Macro Trader

AI: JPMorgan Replaces Proxy Advisers With AI for Voting US Shares 미국 대형은행 JP모간체이스의 자산운용 부문이 보유 중인 미국 기업 주식의 의결권 행사 과정에서 의결권 자문회사와의 관계를 끊고 인공지능(AI)을 활용하기로 했다고 사안에 정통한 관계자가 밝혔다. 앞으로 JP모간은 내부 AI 플랫폼인 ‘프록시 IQ’를 활용해 3000곳이 넘는 기업의 연례 주주총회와 관련한 의결권 투표 관리와 데이터 분석을 수행할 계획이라고 해당 관계자는 익명을 전제로 설명했다. 이번 변화는 미 일간 월스트리트저널(WSJ)이 7일 먼저 보도했다. 그동안 글래스, 루이스, 인스티튜셔널 셰어홀더 서비스(ISS) 등 의결권 자문회사들은 주(州) 연기금과 대형 자산운용사 등 투자자들에게 경영진 보수, 환경·사회·지배구조 이슈처럼 논란이 잦은 사안에 대해 의결권 행사 방향을 조언해왔다. 제이미 다이먼 JP모건 최고경영자는 과거 주주 서한에서 의결권 자문회사들이 주주 투표에 ‘과도한 영향력’을 행사하고 있다며 공개적으로 비판해왔다. JP모건은 이미 자사 의결권 행사 시스템에서 자문사 권고안을 배제하겠다는 입장을 밝힌 바 있다. 이번 결정에 따라 자문회사들이 제공해오던 투표 관리 서비스 역시 더 이상 이용하지 않을 방침이다. 한편 도널드 트럼프은 지난달 의결권 자문회사의 영향력을 제한하기 위한 대통령령을 발동했다. 그는 미 증권거래위원회 위원장에게 관련 규제를 재검토하고, 행정부가 추진 중인 다양성·형평성·포용성(DEI) 정책 축소 기조와 부합하는지 점검하라고 지시했다. - Bloomberg.

Trade: Why US Tariffs Failed to Dent Global Trade 작년은 국제 무역이 해체되는 분기점이 될 것으로 여겨졌다. 도널드 트럼프 대통령의 관세는 규모와 야심 면에서 전례가 없었고, 그 충격이 세계화를 그대로 멈춰 세울 수 있다는 평가까지 나왔다. 그러나 2026년 현재, 수치는 끝까지 다른 이야기를 한다. 유엔 무역 개발 기구(UNCTAD)의 최신 자료에 따르면, 2025년 세계 무역 가치는 사상 처음으로 35조 달러를 넘어섰을 가능성이 크다. 이는 전년 대비 7% 증가한 수치다. 백악관은 무역에 세금을 매길 수는 있지만, 무역 자체를 멈출 수는 없다. 기술과 시장, 그리고 인간의 기지가 그것을 허용하지 않기 때문이다. 물론 관세는 영향을 미쳤다. 2025년 상반기에는 각종 품목에서 사재기성 수입이 나타났고, 수입업자들은 세금 충격을 피하기 위해 주문을 앞당겼다. 정치가들이 국경의 문을 닫기 전에 어떻게든 상품을 통과시키려는 기업들의 움직임처럼 보였다. 하지만 그것이 전부는 아니다. 지금은 1930년대가 아니며, 가치가 국경을 넘는 방식은 상품에만 국한되지 않는다. 서비스 무역은 9% 성장했다. 세계 경제는 경제적 민족주의자들이 입법으로 붙잡아두려는 속도보다 훨씬 빠르게 비물질화되고 있다. 항만에서 세탁기나 강철 주괴는 막을 수 있을지 몰라도, 자국 기업이 해외에서 클라우드 컴퓨팅 계약이나 반도체 설계를 구매하는 것은 훨씬 막기 어렵다. 심지어 상품 무역조차 관세 인상 시 직관과 다르게 움직일 수 있다. 사고파는 것을 어렵게 만들면, 그 상품의 가격 자체가 오를 수 있기 때문이다. 작년 상반기 거래 가능한 상품 가격이 급등한 것은 트럼프발 불확실성에 대한 반응이었을 가능성이 크다. 일반적으로 국경을 넘는 실물 물동량이 줄더라도, 그 교환에 내재된 총가치는 오히려 증가할 수 있다. 그리고 트럼프가 시계를 거꾸로 돌려 미국이 티셔츠를 국내에서 생산하면서도 더 비싼 중간재와 기계류를 계속 수입하게 된다면, 바로 그런 결과가 나타날 것이다. 무역 정책은 되돌릴 수 있지만, 기술은 오직 앞으로만 간다. AI가 대표하는 잠재력과 역량의 거대한 도약 앞에서, 어떤 나라도 완전히 자신을 고립시킬 수는 없다. 아프리카의 금속, 대만의 반도체, 일본의 데이터센터용 가스터빈에 대한 세계적 수요는 계속 증가할 것이다. 생산이 이처럼 분산돼 있고 수요가 이토록 강한 상황에서, 정부는 수입을 차단할 수 없다. 기껏해야 공급망의 병목과 고비용을 한 구간에서 다른 구간으로 옮길 뿐이다. 대체로 그 과정에서 자국 내 비용은 상승하고, 일부 신뢰받는 파트너들은 계속 이익을 얻게 된다. 그래서 한국이 트럼프의 관세 및 투자 요구를 처리하느라 고전했음에도, 동시에 수출이 사상 처음으로 7,000억 달러를 넘어섰을 가능성이 제기된다. 대만은 2025년 무역이 7.37% 성장했다고 추정하는데, 이는 15년 만의 최고 속도다. 무역의 임박한 종말을 예언했던 이들은 서비스와 기술, 그리고 가치가 더해지는 과정의 기묘하고 혼돈스러운 수학을 잊고 있었던 듯하다. 하지만 그들이 가장 크게 계산하지 못한 것은 사람이다. 기업가는 돈이 되는 길을 찾아내고, 생산자는 상품을 팔 길을 찾아낸다. 지난 몇 년간 중국 공급업체에서 벗어나려는 데 쓰이던 에너지는 이제 미국 구매자에 대한 디리스킹으로 전환되고 있다. 회복력 있는 공급망을 찾는 과정은 신뢰할 수 있는 시장을 찾는 경쟁으로 바뀌는 중이다. UNCTAD에 따르면 남남무역은 세계 평균보다 더 빠르게 성장했고, 동아시아 역내 무역은 전년 대비 10% 증가했다. 미국은 분명 거대하고 대체하기 어려운 소비시장이다. 그러나 미국의 무역장벽이 미치는 충격은 국가와 산업별로 균등하지 않을 것이다. 어떤 곳에서는 일자리와 계약의 상실이 치명적일 수 있다. 하지만 대부분은 다른 수출 목적지를 찾거나, 미국 시장으로 들어가는 간접 경로를 모색하게 될 것이다. UNCTAD는 세계화의 톱니바퀴에 낀 ‘모래’가 만들어낼 충격이 올해에야 본격적으로 체감될 수 있다고 보고, 둔화 가능성을 경고한다. 2026년에는 어려운 순간들이 있겠지만, 2025년의 교훈은 쉽게 잊히지 않을 것이다. 세계 경제는 우리가 인정했던 것보다 더 회복력이 강했고, 우리 경제를 서로 묶어두는 힘은 어떤 스트롱맨보다도 강력하다. 지역 통합, 국경을 넘는 서비스, 기술적 전환을 토대로 한 새로운 무역 모델은 필연적으로 등장할 것이다. 미국이 문을 닫더라도, 그 담장 밖의 시장은 더욱 분주해질 뿐이다. - Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note - 10 key trends: iPhone form factor change and ASIC AI as the drivers 2026년 GC 테크 섹터에 대해 보고서는 AI 서버, 광트랜시버, 냉각, ODM, PC, 스마트폰, PCB, 반도체, L4 칩과 로보택시, LEO 위성이라는 열 가지 핵심 트렌드를 제시하며, 이 모든 흐름이 아이폰 폼팩터 변화와 ASIC 기반 AI라는 두 개의 구조적 동력 위에서 전개되고 있음을 강조한다. 이 가운데 AI 인프라는 가장 강력한 축으로 자리 잡고 있으며, 보고서는 2026년 AI 서버 랙 출하량이 2025년 1만9천 랙에서 5만 랙으로 급증할 것으로 전망한다. 그러나 보고서의 핵심은 단순한 물량 증가가 아니라 구조 변화에 있다. GPU 중심에서 ASIC 침투율이 2026년 40%, 2027년 45%로 상승하면서 AI 서버는 계산 집약형 장비에서 네트워크 집약형 시스템으로 전환되고 있으며, 이에 따라 연산의 병목은 컴퓨트에서 연결로 이동하고 있다. 이러한 변화는 네트워크와 광연결 수요를 구조적으로 확대시킨다. 보고서는 800G와 1.6T 광모듈 출하가 2026년에 각각 전년 대비 253%, 433% 성장할 것으로 제시하며, AI 데이터센터 네트워크가 400G에서 800G, 1.6T로 빠르게 전환되고 있음을 강조한다. ASIC 기반 서버는 칩 단위 연산 성능을 네트워크 역량으로 보완해야 하기 때문에 광트랜시버 수요는 선택이 아니라 필수로 자리 잡고 있으며, 이 과정에서 실리콘 포토닉스, 온보드 옵틱스, CPO로의 통합 역시 가속화되고 있다. 동시에 연산 성능과 전력 밀도가 상승하면서 ASIC AI 서버에서도 액체 냉각 침투율이 높아지고 있으며, 냉각은 보조 요소가 아니라 시스템 설계의 핵심 변수로 이동하고 있다. 서버 복잡도 증가와 칩셋 플랫폼 다변화는 설계, 제조, 공급 역량을 갖춘 주요 업체 중심으로 경쟁 구도를 안정화시키고 있다는 점도 보고서가 반복적으로 언급하는 대목이다. 이러한 AI 인프라 확장은 서버 자체를 넘어 기판과 부품 영역으로 압력을 전이시킨다. PCB와 CCL 섹터에 대해 보고서는 2026년에도 수급이 타이트한 환경이 지속될 것으로 전망하며, 주요 업체 가동률이 2025년과 2026년 모두 100% 수준을 유지할 것으로 제시한다. AI 서버 규격은 2025년 M7, M8에서 2026년 M8+, 2027년 M9로 빠르게 상향될 것으로 예상되며, 이에 따라 고급 CCL과 PCB의 ASP는 2026년과 2027년에 걸쳐 연간 20~30% 이상 상승할 가능성이 언급된다. 구리박과 유리섬유 등 원재료 제약까지 감안하면 기판의 기초 단가 역시 2026년에 약 10% 이상 상승할 수 있다는 점에서, 가격 결정력은 공급자에 유리한 방향으로 이동하고 있다. ABF 기판 또한 2026년 원재료 부족과 2027년 고급 공정 수율 저하 가능성이 겹치며, 2026년 1분기부터 분기당 5~10% 수준의 가격 인상 여지가 제시된다. 이는 AI 인프라 확장이 서버 제조사나 칩 공급사에 국한되지 않고, 기판과 패키징으로 이익 풀을 이동시키고 있음을 보여준다. 반면 PC 섹터에 대한 보고서의 톤은 확연히 다르다. 2026년 PC 시장에는 윈도우10 교체 수요 종료, 2024~2025년에 이미 반영된 AI PC 수요, 메모리 가격 상승에 따른 디스펙 또는 가격 인상 가능성, 중국 정부 보조금과 관세 이슈로 인한 2025년 수요 선반영이라는 네 가지 구조적 부담이 동시에 작용할 것으로 서술된다. AI PC는 지속적으로 확산되겠지만, 가장 가파른 성장 구간은 이미 지나갔으며, 2026년에는 출하량보다는 제품 믹스와 가격 방어 능력이 성과를 좌우할 것으로 제시된다. 이 때문에 보고서는 높은 협상력과 고급형 제품 비중을 가진 글로벌 리더가 상대적으로 더 견조할 것이라고 언급하며, PC 섹터 전반에 대해서는 보수적인 시각을 유지한다. 스마트폰 섹터, 특히 아이폰 공급망은 이러한 흐름과 대비되는 위치에 놓여 있다. 보고서는 2025년 슬림 모델, 2026년 폴더블 모델, 2027년 아이폰 20으로 이어지는 연속적인 폼팩터 변화가 소비 심리를 자극할 것으로 전망한다. 과거 2017년 아이폰 X 사이클에서 신형 모델이 신규 모델 판매의 50% 이상을 차지했던 사례를 언급하며, 폼팩터 변화가 소비 사이클을 재점화할 수 있음을 강조한다. 폴더블 아이폰 출하량은 기본 시나리오 1,100만 대, 강세 시나리오 3,500만 대로 제시되며, 2025년 3분기 기준 글로벌 폴더블 스마트폰 출하가 전년 대비 22% 증가했고 프리미엄 브랜드 비중이 약 80%에 달한다는 점을 근거로 든다. 메모리 가격 상승이라는 공통된 제약에도 불구하고, 폼팩터 변화가 수요를 견인하는 경우에는 가격 민감도가 완화될 수 있다는 점이 보고서의 핵심 논지다. 반도체 섹터에서는 지역별 대비가 더욱 뚜렷해진다. 중국 반도체에 대해 보고서는 AI와 로컬 수요 확대를 성장 동력으로 제시하며, 2026년 반도체 소재 매출이 전년 대비 59%, 팹리스 44%, 장비 32%, 파운드리와 IDM, OSAT 23% 성장할 것으로 전망한다. 2025년 10월 기준 중국 반도체 3개월 이동평균 매출이 전년 대비 15% 성장했다는 점과 함께, AI 연산, 메모리, 자율주행, AI 엣지 디바이스가 주요 성장 영역으로 언급된다. SMIC와 화홍반도체는 이미 완전 가동 상태에 진입했으며, OSAT 가동률도 2023~2024년 저점을 통과했다고 서술한다. 반면 대만 반도체는 2026년에도 AI가 선단 공정과 첨단 패키징 수요를 견인하는 구조가 지속될 것으로 제시되며, N3와 N5의 타이트한 가동률, N2의 매출 기여 확대, CoWoS, SoIC, FOPLP 확장이 핵심 변수로 언급된다. 보고서의 후반부는 중기 투자 지평을 규정하는 영역으로 이어진다. L4 칩과 로보택시에서는 City NOA와 로보택시가 칩셋, 소프트웨어, 센서 공급업체 성장을 동시에 자극하고 있으며, 일부 로보택시 사업자가 지역 단위 손익분기점에 도달했다는 점은 상업화 단계로의 진입을 시사한다. 소프트웨어 섹터는 AI 모델과 애플리케이션 확산을 배경으로 2026년 평균 매출 성장률 28%와 영업이익률 개선이 제시되며, 통신 섹터는 5G 인프라 투자 둔화와 함께 AI 데이터센터와 클라우드로 자본지출 방향이 이동하고 있음을 강조한다. LEO 위성은 발사 비용 하락, 위성 사양 고도화, 5~6년 교체 주기를 배경으로 2026~2027년에 신규 수요가 열릴 가능성이 제시된다. 종합하면 보고서가 전달하는 메시지는 일관된다. 2026년 GC 테크는 모든 기술이 동시에 상승하는 국면이 아니라, AI 인프라와 아이폰을 중심으로 한 구조적 변화가 자본을 흡수하는 축과 그렇지 않은 축을 명확히 가르는 해다. 서버, 네트워크, 기판, 고급 부품처럼 시스템의 병목에 위치한 영역은 가격과 마진을 통해 성과가 축적되는 반면, 기대가 앞서 반영된 섹터는 상대적으로 긴장도가 낮아진다. 보고서는 2026년을 기술의 가능성을 묻는 해가 아니라, 자본과 공급망이 어디까지 확장을 감내할 수 있는지를 시험하는 해로 규정하며, 성과는 이 분기점에서 어느 쪽에 노출돼 있는지를 정확히 읽는 데서 결정된다고 결론짓고 있다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Source: Goldmans Sachs.

Hedge Fund Manager’s Note - The AI Innovation Cycle: Investment lessons from the Shale Innovation Cycle 이 보고서는 AI 혁신 사이클을 2003~2020년 미국 셰일 혁신 사이클과 구조적으로 대비시키며, 현재 AI가 여전히 Appraisal, 즉 기대와 확장 국면에 머물러 있음을 명확히 한다는 점에서 출발한다. 셰일 사이클에서 가장 큰 멀티플 확장은 Exploration 이후 Appraisal, 이른바 Hopes & Dreams 국면에서 발생했으며, 실제로 셰일 가스와 셰일 오일 기업들의 EV/GCI 멀티플은 2004~2008년 사이 1.0배 수준에서 2.1배까지 상승했고, 이 시기 기업의 현금 투자 대비 현금수익률은 17%까지 개선되었다는 점이 데이터로 제시된다. 이 경험을 AI에 대입하면, 현재 하이퍼스케일러들의 현금 투자 대비 현금수익률은 2022~2025년 평균 28% 수준이며, 2026~2027년에도 29~30%로 전망되어 여전히 과거 범위의 상단에 위치해 있고, 이는 아직 Execution 국면으로 전환될 만큼 수익성이 훼손되지 않았음을 의미한다. 셰일 사이클이 Appraisal에서 Execution으로 이동한 계기는 명확했다. 천연가스는 2008~2009년, 원유는 2014~2015년에 공급 과잉에 진입했고, 혁신 기업들은 영업현금흐름의 120~130%를 설비투자에 재투입하며 재무적 유연성을 상실했으며, 그 결과 기업 수익률은 두 자릿수에서 한 자릿수로 하락했고, EV/GCI는 0.5배 수준까지 붕괴됐다. 반면 AI 사이클에서는 데이터센터 공실률이 여전히 낮고, 수요 대비 공급의 급격한 불균형은 아직 나타나지 않았으며, 하이퍼스케일러들은 2025~2027년에도 영업현금흐름의 76~79%를 설비투자와 연구개발에 사용하면서도 20% 이상을 주주환원이나 부채 상환에 활용할 수 있는 재무 여력을 유지하고 있다는 점이 수치로 확인된다. 이는 AI 인프라 투자가 셰일 후반부와 달리 아직 재무 압박 단계로 진입하지 않았음을 시사한다. 보고서가 특히 강조하는 지점은 효율성 개선이 아직 예산 축소로 이어지지 않고 있다는 점이다. 2025년 이후 AI 칩과 서버의 전력 효율, 모델 효율은 빠르게 개선되고 있지만, 토큰 접근성과 연산 속도 확대가 잠재 수요를 흡수하면서 클라우드 및 AI 예산은 오히려 정체 혹은 증가세를 유지하고 있다. 이는 셰일 사이클에서 기술 진보가 곧바로 투자 축소로 이어졌던 후기 국면과 달리, AI가 아직 수요 제약 국면에 도달하지 않았음을 의미하며, 보고서는 이 전환 시점을 “AI가 무엇을 제공하는지, 그 ‘상품’이 명확해지는 시점”으로 규정한다. 다시 말해, AI의 활용 범위와 경제적 가치가 구체화되기 전까지는 경쟁력 상실에 대한 두려움이 투자 축소를 막는 구조가 지속된다는 판단이다. AI 서버 수요의 핵심 질문은 기술 진보가 수요를 억제하느냐, 예산을 억제하느냐, 아니면 아무 제약도 만들지 않느냐에 있으며, 보고서는 이를 예산 제약, 수요 제약, 무제약이라는 세 가지 경우로 나누어 설명한다. 동일한 고객이 초기에는 AI 서버 10대를 구매할 계획이었으나, 연산 속도가 10배 개선되고 최대 전력은 6배, 가격은 5배인 신세대 서버가 등장했을 때, 예산 제약 환경에서는 서버 수량이 2대로 줄어들고 예산은 유지되며 연산 성능은 100% 증가하고 최대 전력은 20% 늘어난다. 수요 제약 환경에서는 서버가 1대로 줄고 예산은 50% 감소하며 연산 성능은 동일하고 최대 전력은 40% 감소한다. 그러나 제약이 없는 환경에서는 서버 수량이 그대로 유지되고 예산은 4배로 증가하며 연산 성능은 9배, 에너지 사용은 5배로 확대된다. 보고서가 강조하는 포인트는 현재 AI 인프라가 첫 번째나 두 번째보다는 세 번째 시나리오에 더 가깝게 움직이고 있다는 점이며, 효율성 개선이 구매 축소로 이어지지 않고 오히려 총 연산 수요와 전력 사용을 확대시키고 있다는 점이다. 이러한 구조는 기술 생애주기 상 AI가 아직 후기 국면이 아니라 평가, 기대의 국면에 위치해 있음을 시사한다. 보고서의 기술 생애주기를 보면, 탐색 국면 이후 평가, 기대의 국면에서 멀티플 확장과 자본 유입이 극대화되고, 이후 실행, 효율 국면에서 승자와 패자가 가려지며, 마지막으로 성숙, 레거시 국면에서 성장과 효율이 둔화된다. AI와 GPU는 아직 기대와 꿈이 지배하는 구간에 위치해 있으며, 이는 과거 미국 셰일 산업이 본격적인 공급 과잉과 수익성 압박에 직면하기 전 단계와 유사하다. 반면 클라우드와 CPU는 기술 확장 국면에, 전통적 데이터센터는 이미 레거시 국면에 위치해 있으며, 이 구분은 AI 인프라 투자에서 어디까지가 구조적 성장이고 어디서부터 선별이 필요한지를 가르는 기준이 된다. 보고서는 동시에 AI 생애주기 단계에 따라 신뢰의 범위, 이른바 ‘서클 오브 트러스트’가 어떻게 달라지는지를 보여준다. 평가 국면에서 상호의존성이 넓은 경우, 전력과 수자원 인프라에 대한 전망은 긍정적이며, AI 효율성 개선이 기술 지출을 줄이지 않고 유지하거나 확대시키고, 전력 수요는 완만하게 증가한다. 반면 신뢰의 범위가 좁아지고 중복 투자가 늘어날수록, 산업 확장 속도는 둔화되고, 노동 유연성에 대한 리스크, 핵심 원자재의 긴급성, 그리고 단기 실적 대비 장기 가치에 대한 투자자 관심이 강화된다. 실행 국면으로 진입할 경우에는 AI 효율성 개선이 오히려 기술 지출에 대한 하향 수정으로 이어지고, 전력 수요 증가는 제한되며, 품질과 재무 구조에 대한 투자자 선호가 뚜렷해진다. 이 구분은 AI 사이클이 언제 ‘무제약’ 상태에서 ‘선별’ 국면으로 넘어갈지를 판단하는 기준으로 작동한다. 이러한 구조적 판단이 바로 전력과 그리드, 그리고 지원 인프라로 투자 논리를 확장시키는 이유다. 보고서가 제시한 글로벌 생태계 지도에서 AI 전력 수요의 직접적인 수혜는 연료 공급, 발전 설비, 송전과 배전, 그리고 저장과 냉각, 전기 부품으로 명확히 나뉜다. 발전 측면에서는 가스, 원자력, 재생에너지와 함께 송전과 배전의 병목을 해소하는 유틸리티와 장비 기업이 핵심 역할을 하며, 인프라 측면에서는 송전 중심 유틸리티와 특수 그리드 시공사가 병목 완화의 수혜자로 제시된다. 동시에 배터리 저장, 백업 전원, 냉각 솔루션, 전기 부품은 AI 데이터센터의 밀도 증가와 함께 구조적으로 수요가 확대되는 영역으로 분류된다. 이러한 데이터와 구조적 비교가 제시하는 전략적 함의는 분명하다. AI 사이클이 Appraisal 국면에 머무는 한, 인프라와 리스크 완화 자산에 대한 투자는 여전히 유리한 위치에 있으며, 특히 데이터센터 전력 수요가 2015~2019년 정체 이후 2021~2023년에 가속화되었고, 2030년까지 약 175% 증가할 것으로 예상된다는 점은 전력, 송전, 냉각, 백업 전원 등 신뢰성 중심 인프라 투자가 구조적 테마로 유지될 가능성을 뒷받침한다. 다만 보고서는 Execution 국면으로의 전환이 시작될 경우, 과거 셰일처럼 테마 중심 접근은 약화되고, 재무 유연성, 현금수익률, 시장 점유율을 기준으로 한 종목 선별이 핵심 전략으로 이동할 것임을 분명히 경고하고 있으며, 이 전환의 신호로 공급 과잉, 기업 수익률 저하, 그리고 재무 구조 악화를 지속적으로 점검해야 한다는 점을 투자자의 과제로 남긴다. 보고서의 결론은 명확하다. AI 효율성은 수요를 줄이는 힘이 아니라 새로운 수요를 만들어내는 힘으로 작용하고 있으며, 아직은 예산과 수요 어느 쪽도 AI 인프라 확장을 제약하지 않는 국면에 있다. 따라서 투자 관점에서는 AI 그 자체보다, 이 무제약 국면이 만들어내는 전력, 그리드, 지원 인프라 전반을 하나의 연쇄된 구조로 바라보는 것이 현재 단계에 가장 부합하는 접근이라는 점이 핵심이다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Cross Assets: Wall Street Carries Big Expectations After Best Run Since 2009 새해는 지난해 말과 크게 다르지 않게 출발했다. 시장은 상승했고, 월가의 자신감은 유지됐으며, 2025년을 이끌었던 동력이 이미 소진됐다는 신호는 거의 보이지 않았다. 다만 이런 자산 간 동조 현상이 얼마나 오래 지속될 수 있을지는 분명하지 않다. 1월 첫 거래일, 글로벌 주식시장은 상승했다. 인공지능을 둘러싼 열기, 둔화되는 인플레이션, 우호적인 중앙은행 정책이 무역 분쟁과 지정학적 긴장, 과도해진 밸류에이션 우려를 압도하며 이어진 지난해의 흐름이 그대로 연장된 것이다. 투자자들에게 이는 단순한 교훈을 다시 한 번 확인시켰다. 위험을 감수한 쪽이 보상을 받았다는 점이다. 그러나 지난해가 이례적이었던 이유는 랠리의 강도만이 아니라, 그 범위에 있었다. 주식과 채권이 동시에 상승했고, 크레딧 스프레드는 다시 한 번 축소됐다. 인플레이션 압력이 완화되는 와중에도 원자재 가격은 상승했다. 상승은 광범위했고, 지속적이었으며, 자산군 전반에서 이례적으로 정렬돼 있었다. 연말에 이르러 금융여건은 2025년 중 가장 완화된 수준에 근접했고, 이는 높아진 밸류에이션과 성장 및 AI에 대한 투자자 기대가 수렴되고 있음을 보여줬다. 글로벌 주식, 채권, 크레딧, 원자재를 모두 아울러 보면, 2025년은 2009년 이후 가장 강력한 크로스에셋 성과를 기록한 해였다. 2009년은 위기 수준의 저평가와 전면적인 정책 개입이 특징이었던 해다. 이 같은 정렬은 분산투자를 손쉽게 보이게 만들었고, 그 과정에서 지난 12개월간의 상승을 이끈 힘이 그대로 유지돼야만 가능한 구조라는 점을 가렸다. 상호 보완적이어야 할 자산들이 같은 방향으로 움직일 경우, 포트폴리오는 겉보기보다 훨씬 취약해진다. 수익은 쌓이지만, 실수의 여지는 급격히 줄어든다. 블랙록 인베스트먼트 인스티튜트의 글로벌 총괄인 장 보이뱅은 “우리는 2025년이 ‘분산투자의 신기루’가 얼마나 위험할 수 있는지를 보여줬다고 본다”며 “이는 자산군 간 분산이 보호 기능을 제공했다는 이야기가 아니다”라고 말했다. 2026년으로 접어들수록 우려의 핵심은 지난해 랠리가 비이성적이었다는 데 있지 않다. 문제는 그것을 반복하기가 쉽지 않을 수 있다는 점이다. 월가의 전망은 여전히 동일한 동력에 기반해 있다. 대규모 AI 투자, 회복력 있는 성장, 그리고 인플레이션을 다시 자극하지 않으면서 완화에 나설 수 있는 정책 당국이다. 블룸버그 뉴스가 60개 이상의 기관 전망을 집계한 결과, 이러한 조건이 여전히 유효하다는 데 광범위한 합의가 존재한다. 그러나 이 낙관론은 이미 상당한 호재를 가격에 반영한 시장 위에 서 있다. 오스터와이스의 포트폴리오 매니저 칼 카우프만은 “일부 섹터에서 우리가 목격한 밸류에이션 확장의 폭발적 속도가 지속 가능하거나 반복 가능하다고 가정하지 않는다”며, AI와 원자력 관련 주식을 언급했다. 그는 “대규모 붕괴는 피할 수 있을 것이라고 조심스럽게 낙관하고 있지만, 향후 수익률이 빈약해질 수 있다는 점은 두렵다”고 말했다. 지난해 랠리의 규모는 수익률 수치를 보면 분명해진다. 미국 주식은 약 18% 상승하며 3년 연속 두 자릿수 수익률을 기록했고, 글로벌 주식은 약 23%의 수익을 올렸다. 정부채 역시 강세를 보였다. 연준이 세 차례 금리를 인하하면서 글로벌 국채는 약 7% 상승했다. 변동성은 급격히 낮아졌고, 크레딧도 이를 따라갔다. 미국 채권시장의 변동성을 측정하는 지표는 금융위기 이후 가장 큰 연간 감소폭을 기록했고, 투자등급 스프레드는 3년 연속 축소되며 평균 위험 프리미엄은 80bp 아래로 내려갔다. 원자재 역시 상승 대열에 합류했다. 원자재 섹터를 추적하는 블룸버그 지수는 약 11% 상승했으며, 귀금속이 이를 주도했다. 금 가격은 중앙은행의 매수, 완화된 미국 통화정책, 약달러에 힘입어 연속적으로 사상 최고치를 경신했다. 인플레이션은 여전히 단층선이다. 2025년 대부분의 기간 동안 물가 압력은 완화됐지만, 일부 투자자들은 에너지 시장이나 정책 실수가 이 흐름을 빠르게 되돌릴 수 있다고 경고한다. 슈로더스의 미나 크리슈난은 “우리에게 가장 큰 리스크는 인플레이션이 결국 다시 돌아오는지 여부”라며 “우리는 인플레이션으로 이어질 수 있는 도미노식 전개를 상정하고 있고, 그 출발점으로 가장 가능성이 높은 경로는 에너지 가격 상승”이라고 말했다. 이 긴장은 시장 밖에서도 감지된다. 블룸버그 억만장자 지수에 따르면, 세계에서 가장 부유한 500명은 지난해에만 자산을 총 2조2천억 달러 늘렸는데, 이는 사상 최대 증가폭이다. 반면 미국 소비자 신뢰지수는 12월까지 5개월 연속 하락했다. 지난해는 전통적인 월가식 분산 전략의 복귀를 알린 해이기도 했다. 주식과 채권에 60/40으로 배분하는 포트폴리오는 14%의 수익을 기록했고, 이른바 리스크 패리티 퀀트 전략을 추적하는 지수는 19% 급등하며 2020년 이후 최고의 한 해를 보냈다. 그럼에도 불구하고, 오랜 기간 자금 유출에 시달렸던 이들 균형형 전략으로 성과를 쫓는 자금이 몰리고 있다고 보기는 어렵다. 대체로 자산 배분 담당자들은 여전히 낙관적인 입장이다. 밸류에이션이 높아졌음에도 불구하고, 경제 모멘텀과 정책 지원이 이를 상쇄할 만큼 충분하다고 보고 있다. 컬럼비아 스레드니들 인베스트먼트의 북미 자산배분 총괄인 조시 쿠틴은 “우리는 현재 환경을 활용하기 위해 가능한 한 많은 현금을 투입하려 하고 있다”며 “가까운 시점에서 하강 국면을 우려해야 할 만한 어떤 징후도 실제로는 보지 못하고 있다”고 말했다. - Bloomberg.

Asset Allocation: Sovereign Funds Push Into Tech as Assets Swell to $15 Trillion 세계 각국 정부계 펀드(국부펀드)의 운용 자산이 사상 처음으로 15조 달러에 도달했다. 글로벌 국부펀드 리서치 기관인 ‘글로벌 SWF(Global SWF)’가 최근 발표한 보고서에 따르면, 기술주 강세와 인공지능(AI)·디지털 분야 투자 확대가 자산 증가를 견인한 것으로 나타났다. 보고서에 따르면 전 세계 국부펀드는 2025년 한 해 동안 AI와 디지털화 분야에 총 660억달러를 투자했다. 투자 확대를 주도한 지역은 중동이었다. 아랍에미리트(UAE) 아부다비 국부펀드인 무바달라 인베스트먼트가 AI·디지털 분야에 129억달러를 투입한 것을 비롯해, 쿠웨이트 투자청(KIA)은 60억 달러, 카타르 투자청(QIA)은 40억달러를 각각 투자했다. 중동은 여전히 글로벌 국부펀드 자금이 집중되는 핵심 거점으로 평가됐다. 걸프 지역 주요 7개 국부펀드의 지난해 투자액은 총 1,260억달러로, 전 세계 국부펀드 전체 투자액의 43%를 차지하며 사상 최고치를 기록했다. 개별 펀드 가운데서는 사우디아라비아 국부펀드인 공공투자펀드(PIF)가 362억 달러를 집행해 2025년 최대 단일 투자 주체로 부상했다. 다만 이 가운데 상당 부분은 미국 게임업체 일렉트로닉아츠(EA) 인수에 참여한 거래가 차지한 것으로 분석됐다. 해당 대형 인수 건을 제외하면, 아부다비의 무바달라가 가장 활발한 투자 활동을 벌인 국부펀드로 꼽혔다. 무바달라는 총 40건의 거래를 통해 역대 최대 규모인 327억달러를 투자했다. 글로벌 SWF는 “채권, 상장주식, 부동산, 인프라 전반에서 투자자에게 높은 수익을 안겨준 시장 환경 속에서 국부펀드의 존재감이 2025년 한층 강화됐다”고 평가했다. 지역별로 보면 국부펀드의 최대 투자 대상국은 미국이었다. 지난해 미국에 대한 투자액은 약 1318억 달러로, 2024년 689억달러 대비 크게 늘며 2위 국가와의 격차를 확대했다. 반면 중국에 대한 투자는 43억달러로, 2024년의 103억달러에서 감소했다. - Bloomberg.

Asset Allocation: Sovereign Funds Push Into Tech as Assets Swell to $15 Trillion 세계 각국 정부계 펀드(국부펀드)의 운용 자산이 사상 처음으로 15조 달러에 도달했다. 글로벌 국부펀드 리서치 기관인 ‘글로벌 SWF(Global SWF)’가 최근 발표한 보고서에 따르면, 기술주 강세와 인공지능(AI)·디지털 분야 투자 확대가 자산 증가를 견인한 것으로 나타났다. 보고서에 따르면 전 세계 국부펀드는 2025년 한 해 동안 AI와 디지털화 분야에 총 660억달러를 투자했다. 투자 확대를 주도한 지역은 중동이었다. 아랍에미리트(UAE) 아부다비 국부펀드인 무바달라 인베스트먼트가 AI·디지털 분야에 129억달러를 투입한 것을 비롯해, 쿠웨이트 투자청(KIA)은 60억 달러, 카타르 투자청(QIA)은 40억달러를 각각 투자했다. 중동은 여전히 글로벌 국부펀드 자금이 집중되는 핵심 거점으로 평가됐다. 걸프 지역 주요 7개 국부펀드의 지난해 투자액은 총 1,260억달러로, 전 세계 국부펀드 전체 투자액의 43%를 차지하며 사상 최고치를 기록했다. 개별 펀드 가운데서는 사우디아라비아 국부펀드인 공공투자펀드(PIF)가 362억 달러를 집행해 2025년 최대 단일 투자 주체로 부상했다. 다만 이 가운데 상당 부분은 미국 게임업체 일렉트로닉아츠(EA) 인수에 참여한 거래가 차지한 것으로 분석됐다. 해당 대형 인수 건을 제외하면, 아부다비의 무바달라가 가장 활발한 투자 활동을 벌인 국부펀드로 꼽혔다. 무바달라는 총 40건의 거래를 통해 역대 최대 규모인 327억달러를 투자했다. 글로벌 SWF는 “채권, 상장주식, 부동산, 인프라 전반에서 투자자에게 높은 수익을 안겨준 시장 환경 속에서 국부펀드의 존재감이 2025년 한층 강화됐다”고 평가했다. 지역별로 보면 국부펀드의 최대 투자 대상국은 미국이었다. 지난해 미국에 대한 투자액은 약 1318억 달러로, 2024년 689억달러 대비 크게 늘며 2위 국가와의 격차를 확대했다. 반면 중국에 대한 투자는 43억달러로, 2024년의 103억달러에서 감소했다. - Bloomberg.

Markets: FOMO Versus Bubble Angst Signals More Stock Volatility in 2026 미국 주식시장은 인공지능(AI) 랠리에서 소외될 수 있다는 두려움과, 언제 터질지 모르는 거품이라는 우려 사이에서 투자자들이 갈팡질팡하면서 내년에도 긴장 상태가 이어질 전망이다. 최근 18개월 동안 주식시장에서는 대규모 매도와 빠른 되돌림이 반복되는 양상이 나타났다. 일각에서는 인공지능이 과거 기술 혁신과 마찬가지로 호황과 불황 사이클을 따를 것으로 예상하고 있는 가운데, 이러한 흐름은 2026년으로 접어들면서도 이어질 가능성이 크다. AI 투자 붐의 중심에 있는 기술 기업들은 시장에 상당한 영향력을 행사하고 있다. 기술주와 나머지 S&P500 지수 구성 종목 간의 괴리가 커지면서, 올해는 기술주 상승이 다른 업종의 하락을 상쇄해 시장 전반의 실현 변동성을 낮추는 효과가 있었지만 투자자들은 향후 반도체 종목의 흔들림이 시장 전반으로 확산될 가능성을 경계하고 있다. 이런 상황이 현실화되면 VIX 같은 변동성 지표들이 급등할 수 있다. UBS 그룹 파생상품 담당 스트래티지스트 Kieran Diamond는 “2025년은 광범위한 리스크온 vs 리스크 오프의 해라기보다는 로테이션과 제한적인 주도주가 두드러진 한 해였다”며, “이로 인해 개별 종목간 연동성은 최저 수준까지 떨어졌다. 반대로 말하면 매크로 요인들이 다시 시세를 주도하는 국면에서는 VIX가 크게 뛰어오르기 쉬운 상황에 있다”고 진단했다. 주가 상승 폭이 워낙 컸던 탓에 거품에 대한 불안이 펀드매니저들의 최대 우려로 떠오른 것으로 최근 뱅크오브아메리카 서베이 결과 나타났다. 하지만 동시에 아직 상승 여력이 남아 있을 경우 너무 일찍 발을 뺀 투자자들이 손실을 볼 수 있다는 우려 역시 있었다. 스트래티지스트들은 자산 거품이 커질수록 불안정해지는 경향이 있기 때문에, 2026년에는 주식 변동성이 떨어지지 않고 지지될 것으로 예상했다. 10%가 넘는 하락이 간헐적으로 나타날 수 있지만, 트레이더들 사이에서 거품이 아직 꺼지지 않고 있다는 인식이 확산되면서 급반등이 뒤따를 가능성이 있다고 봤다. UBS의 미국 주식 파생상품 리서치 헤드 Maxwell Grinacoff는 나스닥100 지수 변동성 거래가 AI 붐 지속 혹은 붕괴 두 시나리오 모두에서 양호한 퍼포먼스를 낼 것으로 예상했다. 그러면서 나스닥100 변동성을 매수하고 S&P500 변동성을 매도하는 전략이 자신이 내년 가장 확신하는 거래라고 말했다. 다만 급변동 국면 사이에 비교적 긴 안정 구간이 나타날 가능성도 제기됐다. JP모간 스트래티지스트들은 변동성이 이를 억제하는 기술적·펀더멘털적 요인과, 평균 이상 수준을 지지하는 매크로 요인 사이에서 줄다리기를 하고 있다고 분석했다. 이들은 내년 VIX지수의 중간값이 16~17 수준을 유지하겠지만, 리스크 오프 국면에서는 VIX가 급등할 것이라고 내다봤다. - Bloomberg.

Explainer: How Prediction Markets Turned the World Into a Casino 요즘 사람들이 돈을 걸 수 있는 대상에는 사실상 제한이 없다. 예측 시장(prediction markets)이라 불리는 플랫폼에서는 2030년 이전에 대형 운석이 지구에 충돌할지, 테일러 스위프트가 다음 앨범에서 약혼자를 언급할지, 타임지 ‘올해의 인물’이 누가 될지까지 베팅이 이뤄진다. 거의 모든 사건에 베팅하려는 수요가 급증하면서, 예측 시장은 매주 수십억 달러의 거래 규모를 처리하고 있다. 금융 대기업과 스포츠 베팅 업체들까지 이 시장에 관심을 보이기 시작했다. 트럼프 행정부 하에서 상대적으로 느슨해진 규제 환경은 이러한 성장을 가속했고, 거래와 도박의 경계를 흐리고 있다. 스포츠 베팅 앱, 밈 코인, 밈 주식 투기가 확산되는 가운데, 예측 시장은 개인 투자자들이 단기간에 큰 손실을 입을 수 있는 또 하나의 통로가 되고 있다. 비판자들은 감독이 얇은 구조가 내부자 우위를 허용해 시장의 신뢰성을 훼손할 수 있다고 지적한다. 예측 시장이 주류로 급부상하면서, 공적 삶 자체가 ‘베팅 가능한 사건의 집합’처럼 재해석되기 시작했다. 폴리마켓(Polymarket), 칼시(Kalshi), 프리딕트잇(PredictIt) 같은 예측 시장은 현실 세계의 사건 결과에 베팅할 수 있도록 한다. 참가자들은 어떤 일이 일어날지(yes) 혹은 일어나지 않을지(no)에 베팅한다. 예컨대 민주당이 내년에 미 하원을 장악할지, 특정 영화가 아카데미 작품상 후보에 오를지, 덴버 너기츠가 NBA 파이널에서 우승할지, 시카고에 한 달 동안 30cm 이상의 눈이 올지 등이 대상이 된다. 구조는 온라인 도박과 유사하지만, 전통적인 카지노나 스포츠북과 달리 ‘하우스’는 없다. 누군가가 ‘예’를 사면, 다른 누군가는 그 반대편에서 판다. 거래소는 매수자와 매도자를 연결하고, 사건이 확정될 때까지 자금을 보관한다. 계약 가격은 0달러에서 1달러 사이에서 수요와 공급에 따라 결정된다. 사건이 발생하면 정답에 베팅한 쪽은 계약당 1달러를 받고, 틀린 쪽은 투자금을 잃는다. 사건 발생 전 ‘예(yes)’ 계약 가격은 해당 사건이 발생할 확률에 대한 시장의 집단적 추정치로 기능한다. 40센트에 거래된다면, 시장은 대략 40% 확률로 보고 있다는 의미다. 이러한 이벤트 계약은 전통 금융시장의 파생상품과 구조적으로 유사하며, 같은 규제 기관의 감독을 받는다. 이 점이 주(州) 단위로 엄격히 규제되는 도박법을 우회할 수 있게 만든 핵심이다. 예측 시장은 새로운 개념이 아니다. 20세기 초 뉴욕증권거래소 인근에서 선거 베팅이 이뤄졌고, 1988년 출범한 아이오와 전자시장(Iowa Electronic Markets)은 학술 연구 목적으로 활용됐다. 코로나19 팬데믹은 이 시장의 전환점이 됐다. 개인 투자자 자금은 밈 주식과 고변동성 암호자산, 그리고 예측 시장의 성장을 촉진했다. 특히 2024년 미국 대선은 결정적이었다. 폴리마켓과 칼시는 여론조사와 달리 트럼프의 승리를 강하게 반영했고, 결과적으로 예측 시장이 더 나은 예측력을 가졌다는 인식이 확산됐다. 예측 시장 플랫폼은 베팅 손실에서 직접 이익을 얻지 않는다. 대신 거래 수수료나 데이터 판매로 수익을 창출한다. 폴리마켓과 칼시는 CNBC, 야후 파이낸스, CNN 등과 계약을 맺고 배당률 데이터를 제공하고 있다. 뉴욕증권거래소를 운영하는 ICE는 2025년 초 폴리마켓에 최대 20억 달러를 투자하기로 합의했다. 미국에서는 예측 시장이 상품선물거래위원회(CFTC)의 감독을 받는다. 과거 CFTC는 선거 베팅을 금지했지만, 칼시는 2024년 미 의회 선거 계약을 둘러싼 소송에서 승소하며 판도를 바꿨다. 법원은 선거가 ‘도박’이나 불법 활동에 해당하지 않는다고 판단했고, 이는 예측 시장의 급격한 확장을 가능하게 했다. 현재 CFTC는 트럼프 행정부 하에서 보다 우호적인 태도로 전환했다. 대행 위원장 캐롤라인 팜은 기존 정책을 “반 혁신적”이었다고 평가하며, 예측 시장 성장을 허용하는 새로운 규제 틀을 약속했다. 반면 유럽 다수 국가는 예측 시장을 도박으로 분류하고 있다. 폴리마켓은 프랑스, 벨기에, 폴란드 등에서 차단됐고, 이후 미국 전용 거래소 구축을 위해 CFTC 인가 플랫폼을 인수했다. 스포츠는 예측 시장에서 가장 인기 있는 분야이자, 거래와 도박의 경계가 가장 흐릿한 영역이다. 네바다, 뉴욕, 매사추세츠 등 일부 주 규제 당국은 칼시의 스포츠 계약을 불법 도박으로 규정하려 하고 있으며, 관련 소송이 진행 중이다. 비판자들은 예측 시장이 도박과 동일한 중독, 손실 위험을 안고 있으면서도, 도박 플랫폼에 요구되는 소비자 보호 장치(신용 사용 제한, 자발적 차단 기능 등)를 제공하지 않는다고 지적한다. 일부 이벤트 계약은 실제 행동을 유도하거나 조작 가능성을 높인다는 우려도 낳고 있다. 또 다른 문제는 내부자 거래다. 사전 정보를 가진 참가자가 상품 출시나 수상 결과를 미리 알고 베팅할 수 있으며, 일부 플랫폼은 신원 확인조차 요구하지 않는다. 그럼에도 자금은 계속 유입되고 있다. 2025년 폴리마켓과 칼시는 벤처캐피털과 월가로부터 최대 36억 달러의 투자를 유치했다. 로빈후드는 칼시와 제휴해 예측 베팅을 도입했고, 이후 자체 플랫폼 출범도 발표했다. 크립토닷컴과 CME그룹도 관련 상품을 제공하기 시작했다. 아직 예측 시장은 분석 커버리지도 부족하고 장기 성장 경로도 불분명하다. 그럼에도 현재 폴리마켓과 칼시에서는 매주 20억 달러 이상의 명목 거래 규모가 오가며, 2024년 말 대비 두 배 이상 성장했다. 두 회사의 합산 기업가치는 약 190억 달러에 이른다. 트럼프 대통령은 암호화폐나 부동산만큼 노골적으로 예측 시장을 언급하지는 않았지만, 그의 재집권과 함께 이 산업이 급성장한 것은 부인하기 어렵다. 예측 시장은 이제 단순한 실험이 아니라, 현실을 베팅 대상으로 전환하는 하나의 산업이 되고 있다. - Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note: Analysis of FOMC Interest Rate Decision 연준은 기준금리를 3.5–3.75%로 0.25%포인트 인하하면서도 점도표 상 2026년 추가 인하는 0.25%포인트 한 번, 2027년에도 0.25%포인트 한 번이라는 9월과 동일한 경로를 유지했고, 투표는 9대 3으로 갈라지며 이번 사이클의 성격을 드러냈다. 시카고와 캔자스시티 연은 총재는 동결을 선호하는 소수의견을 냈고, 미랜 이사는 0.5%포인트 인하를 주장했으며, 점도표상 여섯 명이 오늘 인하 전 수준인 3.75–4%에 2025년 말 금리가 머물러야 한다고 적어 사실상 동결 쪽에 서 있었다. 성명서는 “추가 조정의 정도와 시기(extent and timing)”를 고려하겠다는 문구를 새로 넣었고, 파월은 정책이 중립 추정치의 “그럴듯한 범위 안에 들어왔다”, “여기서 기다려 볼 수 있는 좋은 위치”라고 반복했다. 동시에 파월은 “완전히 안전한(policy에 리스크가 없는) 경로는 없다”는 말을 다시 꺼내며, 인플레이션은 목표 대비 다소 높고, 노동시장은 완화됐으며 하방 리스크가 커졌다는 점에서 두 목표가 “예외적일 정도로 장기간 긴장 관계”에 있다고 설명했다. 이번 인하의 정당성은 파월의 데이터 해석에서 드러난다. 그는 최근 물가 지표가 많지 않았다는 점을 인정하면서도, 현재 목표를 웃도는 인플레이션의 “대부분은 관세에서 온 것”이라고 못박고, 관세를 제외하면 물가는 “2% 초반대” 수준이라고 말했다. 관세 효과는 2026년 1분기 전후가 피크이고 같은 해 하반기에는 사라질 것이라는 언급과 함께, 연준의 역할은 이 충격이 일회성에 그치도록 만드는 것이라고 했다. 반대로 노동시장에 대해서는 “상당한 하방 리스크”라는 표현을 사용하며, 최근 연방정부 셧다운으로 통계가 왜곡됐고, 향후 수정에서 고용지표는 현재 수치보다 약할 가능성이 크며 4월 이후 월간 고용증가가 사실상 마이너스일 수 있다고까지 말했다. 생산성 개선이 AI 덕분이냐는 질문에는 “그렇게 보기엔 아직 이르다”고 선을 그으면서도, AI 투자가 설비투자를 지탱하고 있다는 점은 인정했다. 요약하면, 관세발 물가 쇼크는 시한이 있는 반면, 고용 둔화는 여전히 진행형이라는 판단이 이번 보험성 인하의 배경이고, 점도표와 문구는 여기서 어디까지 더 갈지를 두고 위원회 내부의 분열과 긴장을 반영한다. 시장 반응은 ‘예상된 인하, 생각보다 비둘기파적인 커뮤니케이션, 그러나 분열된 위원회’라는 조합에 맞게 움직였다. 발표 직후 단기 국채 금리는 3.55% 부근까지 내려가며 5bp 안팎 하락했고, 10년물은 장중 고점 4.2%대에서 4.14–4.16%대로 밀렸다. 블룸버그 달러지수는 0.4%가량 하락하며 약세로 돌아섰고, 스왑 시장은 2026년에 추가 0.25%포인트 인하 두 차례를 여전히 가격에 반영하고 있다. S&P500은 장중 0.7–0.8%까지 오르며 신고가를 경신했고, 나스닥 100도 마이너스 전환 후 다시 플러스로 돌아섰으며, 러셀 2000은 1.8% 급등해 사상 최고치를 기록했다. “핫한 경제로 보이지 않는다”, “노동시장발 인플레이션을 스스로 만들어내려는 국면이 아니다”라는 파월의 코멘트, 그리고 “다음 움직임이 인상이 될 것으로 보는 사람은 없다”는 발언은 단기적으로는 완화 경로 쪽에 무게를 싣지만, 점도표 상 2026년 0.25%포인트 한 번이라는 경로, 그리고 9대 3이라는 표 대결 구조는 시장이 기대하는 장기 완화 경로와의 괴리를 남긴다. 눈에 띄는 것은 공개된 갈등의 크기보다, 수면 아래 갈등의 깊이다. 투표권을 가진 12명 중 3명이 이번 인하에 반대했을 뿐 아니라, 할인율 인하를 요청한 연은은 뉴욕, 필라델피아, 세인트루이스, 샌프란시스코 네 곳뿐이었고, 나머지 여덟 곳은 할인율 인하 요청조차 하지 않았다. 할인율 인하는 각 연은 이사회가 요청하는 것이고 통화정책 표와 일대일로 대응되는 것은 아니지만, 이날 같은 날 할인율이 인하됐다는 점을 감안하면, 여덟 개 지역 연은의 이사회는 “이 타이밍의 인하”에 동의하지 않은 셈이다. 점도표에서 여섯 명이 오늘 인하 전 수준의 금리 경로를 유지한 것, 시카고 총재가 취임 이후 첫 반대표를 던진 것, 캔자스시티 총재가 두 회의 연속으로 인하에 반대하고 있는 것, 그리고 내년에는 새로운 의장이 취임하고, 일부 대통령과 재무장관이 연준 인사 및 지역 연은장 재임 기준을 공개적으로 거론하고 있다는 점까지 겹치면, “정책의 독립성, 연준 내부의 매파 블록, 시장이 기대하는 완화와 점도표가 암시하는 속도의 괴리”가 동시에 언더라잉 리스크로 남는 구조다. 정책 수단 측면에서는, 이번 회의에서 발표한 단기 국채(T-bill) 매입 재개가 중요하다. 파월은 이는 완화적 QE가 아니라 준비금 관리용 수단이며, 세입이 집중되는 내년 4월 15일 같은 시기 TGA 상승으로 준비금이 줄어드는 것을 상쇄하기 위한 조치라고 설명했다. 시장 참가자는 전통적인 레포를 활용해 준비금을 미세조정하는 방안을 제안하지만, 연준은 상설기구 중심의 ‘오토파일럿’식 운영을 선호하며 자산 측을 서서히 늘리는 방식으로 충분한 준비금을 유지하려는 것으로 보인다. “연준이 목표하는 정책금리는 여전히 관리금리(FF, ON RRP 등)를 통해 통제하고 있으며, 준비금 관리 매입은 그 밴드 안에 돈시장 금리가 머물도록 하는 기술적 수단”이라는 파월의 설명은, 통화정책 기조와 대차대조표 운용을 분리하려는 의도를 드러낸다. 그러나 시장 입장에서 보면, 단기 국채 매입의 규모가 상당 기간 “elevated” 수준으로 유지될 것이라는 발언, 그리고 유동성 스퀴즈에 연준이 선제적으로 대응하고 있다는 인식은, 크레딧과 주식의 리스크 프리미엄 축소를 다시 자극하는 요인이다. 투자 전략 관점에서 보면, 이번 회의의 좌표는 분명하다. 첫째, 연준은 보험성 인하를 진행하면서도 “추가 인하를 멈출 수도 있고, 조금 더 내릴 수도 있고, 그보다 더 내릴 수도 있다”고 말하며, 방향이 아니라 옵션을 강조했다. 둘째, 인플레이션은 관세 요인만 제거하면 2% 초반대라는 파월의 해석, 그리고 2026년 성장률 전망을 1.8%에서 2.3%로 상향한 점을 감안하면, 연준의 기본 시나리오는 완만한 성장, 완만한 디스인플레이션, 제한적인 추가 완화다. 셋째, 노동시장에 대한 하방위험 인식, 고용 통계의 향후 하향수정 가능성, 연속된 인하에 대한 내부 매파 블록의 저항은, 추가 완화는 “데이터에 의해 강제되는” 형태가 될 것이며 그 문턱은 생각보다 높을 수 있다는 신호다. 이 조합은 단기적으로 2년물 중심의 듀레이션 롱, 달러 약세, 크레딧과 주식의 연말 랠리, 특히 경기민감도가 높은 러셀 2000과 위험자산 전반의 베타 노출을 지지하지만, 시장이 원하는 만큼의 완화 경로를 연준이 따라와 줄 것인지에 대해서는 다시 질문을 남긴다. 현재 스왑은 내년 0.25%포인트 인하 두 차례를 반영하지만, 점도표는 한 차례를 말하고 있고, 점점 더 분열된 FOMC와 내년 새 의장 취임, 그리고 정치 캘린더를 감안하면, 이 괴리는 2025년 상반기 내내 금리 곡선과 달러, 리스크 프리미엄의 변동성을 키우는 구조적 재료로 남을 가능성이 크다. - Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note: Lessons on tail-risk management from the dot-com bubble 보고서는 높은 미국 주식 밸류에이션과 AI 랠리의 연속성에 대한 우려가 커지는 환경에서, 1990년대 후반 닷컴 버블의 테일 리스크 사례를 실제 데이터 기반으로 다시 읽으며 어떤 전략이 비용 대비 방어효과를 만들었는지 확인한다. S&P 500 변동성과 동일 수준으로 레버리지 조정한 초과수익 비교에서, 모멘텀, 장기 만기 콜옵션, CTA, 퀄리티, 채권이 랠리 구간과 전체 사이클 모두에서 가장 안정적이었고, 대표적 피난처 자산으로 분류되는 금이나 엔화, 스위스프랑은 기대보다 방어력이 미약했다는 결과가 제시된다. 보고서는 이를 통해 랠리 기간의 캐리와 전체 사이클 방어효과를 분리해 보아야 하며, 현재 AI 논쟁 속에서도 비용 대비 효과의 비대칭성이 핵심 기준이 되어야 한다고 말한다. 전략별 분화는 당시 정책 충격과 변동성 환경의 특수성을 반영한다. 아시아 위기와 LTCM 사태로 실현변동성과 변동성의 변동이 크게 올랐지만 미국 시장이 강하게 상승하는 기간이 길어지며 Vol Control은 제약을 받았고, 반대로 모멘텀은 후기 국면까지 견조했다. 보고서는 현재의 정책 전환 폭이 크고 불확실성이 커진 환경 역시 당시와 유사한 함정을 만들 수 있다는 점을 강조하며, 모멘텀과 CTA는 방향성이 비교적 명확한 정책 사이클과 함께 여전히 유효한 노출 축이 될 수 있다고 본다. 장기 만기 콜옵션은 델타 노출 축소와 후기 국면 볼 커브 기울기 변화가 결합되며 좋은 성과를 냈는데, 현재 장기물 스큐와 변동성 커브가 평탄해진 상태가 비슷한 구조를 다시 만들어 주고 있다고 설명한다. 퀄리티, 디펜시브 스타일은 2000~2002년 하락 국면에서 가장 선명한 완충 역할을 했고, 상대 밸류에이션 할인 폭이 현재 사이클에서 다시 확대되었다는 점이 강조된다. 지역 분산은 1990년대 후반과 이후 급락에서 방어효과가 거의 없었고 오히려 변동성을 높였지만, 스타일 분산에서는 퀄리티, 로우볼, 고배당이 IT 베타와 글로벌 성장 민감도를 낮추는 핵심 축이 되었으며, 최근 지역 간 상관관계 하락을 감안하면 향후 AI 주도 변동성 확대 구간에서 구조적 분산효과가 다시 나타날 여지가 있다고 정리한다. AI 인프라, 수익화, 생산성으로 나뉜 팩터 주기는 시장 상관구조를 바꾸고 있으며, 성장과 AI 베타가 집중된 환경에서는 포트폴리오 분산 자체가 보험 역할을 갖는다는 맥락이다. 채권, 금, 안전자산에 대한 분석에서는 전통적 피난처 자산이 당시에는 기대만큼 작동하지 않았던 이유가 제시된다. 금 가격의 장기 하락, 중앙은행 매도, 강한 달러가 금과 엔화, 스위스프랑의 방어력을 제한했고, 오히려 엔화 대비 호주달러 같은 형태의 ‘safe vs cyclical’ 통화쌍이 더 강한 효과를 낸 것으로 나타났다. 현재는 중앙은행의 금 순매수와 제약된 실질금리 구조 덕분에 금은 당시보다 유리한 조건을 갖고 있고, 2026년 말까지 4,900달러 전망을 유지하고 있다는 점도 명시된다. 반면 미국 장기채는 인플레이션 충격 이후 완충능력이 낮아졌기 때문에, 스위스프랑, 커머디티 캐리, 장기 금리 변동성, 인프라 익스포저 등이 더 실질적인 분산 역할을 할 수 있다고 적는다. 옵션 시장에서는 단기 프리미엄이 높아 1개월 풋옵션 비용이 과거 5년 기준 상단 20~35% 구간에 위치하지만, 스큐는 1990년대 후반 대비 완화되어 있다는 점이 제시된다. S&P 500의 3개월 내재 및 실현 변동성 비교는 테일 리스크 가격이 약간 높은 수준에서 형성되었음을 보여주며, 구조적 디스인플레이션보다는 정책 전환과 AI 사이클의 변동성이 더 큰 기여를 하고 있음을 시사한다. VIX 콜 스프레드, CDS 페이어 스프레드, 장기 만기 콜옵션은 비대칭이 개선된 상태에서 가장 효율적이라고 보고서는 평가한다. 글로벌 성장 베타와 정책 베타 대비 현재 ATM 변동성의 상대 수준은 브렌트, 신흥국 FX, 크레딧이 정책 민감도 대비 저평가되었다는 점을 보여주며, 이는 단기 정책 역전 위험과 성장조정 위험 모두를 대비할 수 있는 구조라고 정리한다. 보고서의 결론은, 2026년 전망에서 주식 비중 확대는 유지하지만 이는 지수 상승에 베팅하는 구조가 아니라, 후기 국면 변동성을 통과하기 위한 구성의 재조정이라는 것이다. AI 베타 집중, 메가캡 밸류에이션 부담, 정책 불확실성, 상관구조 전환이 얽힌 환경에서는 단순한 저베타 보험이 아니라 구조적 분산, 선택적 옵션 헷지, 팩터 비대칭 노출이 테일 리스크 대처의 핵심이며, 닷컴 버블 구간의 역사적 데이터는 이러한 조합이 비용 대비 방어효과의 최적점에 있었음을 보여준다. - Goldman Sachs, Macro Trader.