Macro Trader

9) 그럼에도 불구하고, 모건스탠리의 한국 전망은 희망적인데, 하락에 대해 제한적으로 보는 이유가 몇 가지 있음. 우선적으로 i) 하반기 경기회복과 환율 안정화, ii) 금리인상 주기 종료와 시중 금리 안정화, iii) 대부분의 이익 추정치가 악화 된 현재 상황을 반영했다는 것임.

8) 그렇다고 마냥 손을 놓고 있으라는 이야기는 아님. 지난 해부터 기업들의 실적발표 시기 핵심 단어를 분석해보면, 효율성을 중요시하고 있다는 사실을 알 수 있음. 경영의 효율을 꾀하는 기업, 이익의 안정성과 재무의 건전성이 지속해서 시장의 이목을 사로 잡을 것임.

7) 모건스탠리는 인플레이션에 대해서도 조금 더 복잡한 계산을 해봐야 한다고 보는데, 인플레이션이 하락한다는 사실을 동의하며, 이는 이미 하우스가 6개월 전에 발간한 보고서에도 있음(As i told you?). 다만, 인플레이션 하락 시기에 매출보다 이익률 관리에서 어려움을 보일 것임. 소비자물가는 생각보다 빠르게 하락할 것이지만, 생산자 물가가 이를 따르지 않는다면 기업의 이익률은 악화될 것이고, 이를 보완해 줄 중앙은행의 금리인하는 훨씬 더 늦게 등장할 것이기 때문임.

6) 주식시장 참여자들이 공통되게 인정해야 할 또 다른 부분은 주당순이익임. 주식시장의 가치를 평가하기 위해 가격에 주당순이익을 나눈 주가수익비율(P/E)을 사용하는데, 현재 S&P 500 지수의 주당순이익은 모건스탠리가 추정하는 195불(침체의 경우 180불) 대비 훨씬 높은 230불로 형성되어 있음. 고객들의 응답 또한 210~215불로 되어있는데, 침체를 반영했다고 하기엔 너무 높은 수준임.

5) 그렇다면, 반대 입장도 한 번 읽어봐야 하는데, 모건스탠리가 고객들을 통해 들은 말은 이렇다. 올해 운용사(Buy side)와 증권사(Sell side) 모두가 공통되게 상반기에 약한 침체를 맞이하고 하반기에 회복을 보일 것으로 보이는데, 만일 이렇게 모아진 중지(Consensus)가 틀리면 어떻게 될 것인가? 주식시장이 경기침체를 반영하는 때는 항상 주식의 위험 프리미엄이 높아졌는데, 지금은 전혀 그런 모습이 보이지 않음.

4) 그렇다면 투자에 가장 적기는 언제인지를 위험조정수익률로 살펴보면 좋을 것 같은데, 각 경기국면의 주식 수익률의 폭과 평균 수익률을 볼 경우, i) 초기 침체에서는 평균 -16% 수익률에 수익률 변동폭은 26% 범위에 이르지만, ii) 후기 침체에서는 평균 수익률 21%에 수익률 변동폭은 27%임. 침체의 어느 국면인지에 따라 우리가 얻게 될 위험조정수익률은 큰 차이를 보임. 물론, 가장 안정적인 곳은 확장국면인데, 평균 19%의 수익을 얻지만, 수익률의 변동폭은 13% 범위에 불과함.

3) 현재의 주식시장이 초기가 아닌 후기 경기침체를 반영하고 있다면, 과거 주식시장 연간 수익률은 어떠했을까? 1926년부터 현재까지 그 순환주기에서 수익률을 살펴보면, i) 초기 침체에서 주식시장 수익률은 손실을 입지만, ii) 후기 주식시장에서는 높은 수익을 기록하고, 되려 침체를 벗어나 확장 국면에 접어들면서 그 수익률의 폭이 좁아짐을 알 수 있음.

2) 각 경기국면별 포트폴리오 집단(Long/Short)은 과거 16번의 사이클에서 매우 훌륭한 수익률을 거둔 바, 이 집단이 해당 경기국면에서 좋은 주식과 나쁜 주식을 잘 판가름하고 있다고 볼 수 있음.

1) 주식시장 대부분의 전문가들이 올해 경기침체에 이를 것으로 전망하고 있음. 모건스탠리와 같은 대표적 약세장을 주장하는 하우스는 침체의 위기를 앞두고 지수가 -22% 하락할 것으로 전망하고 있지만, 바클레이즈가 16번의 경기순환을 통해 만든 주식 집단(Long/Short)들의 경우 '초기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 약해지고 '후기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 상승하고 있음.

• Docent: 주식시장은 경기침체의 어느 국면을 반영하고 있는가에 대한 도슨트임. 바클레이즈 보고서를 인용하고자 함.

BCG Matrix

• 시가총액 상위 업종의 BCG 모델 보스턴 컨설팅 그룹에서 개발한 평가방법(시장점유율과 시장성장률)을 업종에 적용시킬 경우 위와 같은 궤적을 그리며 움직였음. 1월의 위치는 붉은점으로 표시되어 있음.

• 시가총액 상위 상장주식의 기술적 국면 대부분의 기술적 국면이 강세, 또는 초기/후기 회복으로 진입했음. 순환 주기에서도 주도나 개선으로 진입한 쪽이 많음.

• 한국 경기와 관련 된 핵심지표 OECD 선행지수나, 전세계 제조업 지수, 중국 리커창 지수 등이 한국 경기에 관련 된 핵심지표, 이들 지표의 최종 값을 최근 3년래 범위에서 비교할 경우 대부분 침체 영역에 있음.

• 주요 거시경제 지표 달러 지수의 큰 폭 하락, 회사채와 국채 간 수익률 차이 급격한 축소, 원자재 및 원유 가격 하락, 유로존의 경제 지표 예상치 상회 추세 등 2022년을 짓누르고 있던 다양한 요소들이 2023년 반전되어 있음을 알 수 있는 대목이 있는 반면, 제조업 지표나 장기와 단기 국채 수익률 역전 상태 등은 여전히 부정적 상태에 있음.

• 아시아 주식시장의 주도 분야 아시아 주식시장을 주도한 분야는 중국 구조적 성장, 중국 소비에 집중되어 있으며, 기타 분야는 부진한 수익률을 보였음. 특히 중국이 구조적 성장주는 그간 규제와 거시경제 환경 역풍 속에서 큰 폭 하락한 상태에 있었음.

• 코스피 200 지수 내 업종 순환 금융, 재량소비재 및 필수소비재, 중공업이 순환이 가장 활력을 보이고 있으며, 소수 업종을 제외하고 순환의 방향이 탈출구를 향하고 있음.

• 한국 업종 수익률 최근 2주간 한국 주식시장 업종 수익률을 두 가지 요소, i) 기업 이익 추정치 상향/하향, ii) 기업에 대한 가치평가 상향/하향으로 구분할 경우 대부분의 상승한 업종이 이익보다 가치평가의 변화에서 발생했다는 사실을 알 수 있음.