Macro Trader

1년의 시간을 보면, 하얀색의 변동성 제어 펀드의 비교지수(Benchmark)와 변동성 지수(VIX)의 역의 관계, 그리고 누적 수익이 별 볼일 없어 보이지만,

Vol-Control 펀드의 원리를 처음 들어보면, 아둔하다 생각할 수도 있음. 변동성이 높을 때(시장으로 보면 최악의 시기며, 지수는 저점) 매수하는 것이 아니라 변동성이 낮아지는 것을 보면서 기계식으로 비중을 늘리므로, 때문에 저점으로 가는 동안 팔고, 고점으로 오르는 동안 따라서 사는 모양이라 보일 것임.

채권의 변동성 지수(MOVE Index)는 하얀색이며, 이 변동성 지수의 90일 변동성 값은 주황색임. 10월 중순 하얀색의 채권 변동성 지수가 최고점을 기록한 뒤 떨어지는 순간부터 파란색의 S&P 500 지수가 저점에서 탈출을 시작했고, 우리가 흔히 위험을 평가하는 모형에서 사용하는 변동성의 측정 기간인 90일로 보면(주황색), 1구간과 2구간의 수준이 크게 달라진 것을 알 수 있음. 다만, 작년 11월의 높은 채권 변동성 지수(하얀색) 구간이 90일 평가에 포함되어 있는데(10월 중순부터 70일이 지났으므로), 향후 1개월이 지나면 11월의 구간은 사라짐(12월, 1월, 2월), 이 경우 쌓아 둔 현금(드라이 파우더)을 집행하지 않을 이유가 없게 됨. 포트폴리오 위험을 평가하는 90일 변동성이 1구간, 2구간, 그리고 새롭게 생길 3구간으로 점차 낮아지므로, 도이치뱅크의 알고리즘 펀드 분석 자료를 보면, 추세를 추종하는 CTA가 주식에 대한 노출도를 중립에 맞춘데 반해, 변동성 제어(Vol-Control)나 위험균등(Risk Parity)에서 주식 비중을 늘린 것도 같은 논리임.

짧은데, 설명을 좀 더 붙이면 좋을 것 같다.

Bottom-line: 포트폴리오의 위험을 평가하는데 대다수 기관들이 90일 변동성을 사용하고 있는데, 국채 옵션의 변동성이 정점을 찍고 하락 한 70일전, 그 10월 중순이 S&P 500 지수의 저점이었음. 90일 변동성이라는 창을 통해 내재 위험을 평가하는 현행대로라면, 조만간 쌓아 둔 현금을 위험자산에 더 많이 배분하게 될 것임. Many VaR models across the street use 90-day historical volatility to assess the risk inherent in portfolios. Peak implied volatility in 1-month Treasury option vol almost exactly coincides with the SPX bottom in mid October, around 70 days ago. The 90-day historical volatility window will shortly pass this peak. If historical volatility in risky assets globally continues to roll down (and VaR measures with it), investors will effectively have more dry powder to use, tempting them to push out the risk curve and further fuelling a grab of risky assets.

조금 더 명확하게 도슨트 하자면, 위 차트를 통할 수 있음. 1) 하얀색 차트는 제이피모건이 사용한 기업들의 가격 인상에 대한 조사 데이터임. 2) 주황색 차트는 개별 기업의 분석을 담당하는 조사분석가들이 각각 제시한 기업의 이익률을 평균하여 1개의 기업에 대한 추정치를 만들고, 이런 개별 기업 모두를 합쳐서 S&P 500 지수의 추정 이익률로 만든 것임. 1)은 하향식 접근법(Top-Down)이라 할 수 있고, 2)는 상향식 접근법(Bottom-up)이라 할 수 있음. 이 둘이 그 궤를 크게 달리 하지 않음을 알 수 있음.

Docent: 제이피모건의 미국 기업 이익률에 대해 시장 우려와 달리 긍정적으로 봤던 이유, 그 주장을 최근에 달리 한 이유에 대한 도슨트임. 산업과 기업을 거시적 환경에서 내려다 보는 방법(소위 하향식 접근법)이 익숙치 않다면 참고가 될 것임. 제이피모건은 고객들로부터 최근 2년간 높아지는 투입비용이 기업의 이익률을 악화시킬 것이란 이야기를 들었지만 동의하지 않았음. 주 된 이유로는 i) 소비자에게 판매해야 할 재고가 없었고, ii) 바이러스 대확산 시기 움켜쥐었던 현금 저축으로 인해 유동성이 넘쳐났고, iii) 소비하지 못한 소비자들의 잠재 수요가 있었으며, iv) 이 모든 환경 하에서 급등한 투입원가를 가격에 전가시킬 수 있었기 때문임. 때문에 지난 2년간 기업들의 이익률 감소는 전혀 발생하지 않았고, 되려 사상 최고 수준의 이익을 기록했었음. 특히 역사적으로 생산자물가지수와 기업 이익률은 강한 정의 상관관계를 가지고 있음. 이런 정의 상관관계는 여전히 유효함. 다만, 제이피모건은 이제부터 그 상관관계가 이끌게 될 기업 이익의 방향이 바뀌었다는 것을 알려줌. 그 이유는 i) 재고가 비축되고 있으며, ii) 공급망 병목이 해소되고 있고, iii) 잠재수요의 대부분을 소진했고, iv) 초과저축에 따른 소비자 가처분소득은 소멸되었기 때문에 더 이상 선진국 기업의 매출에 대한 기대가 어려운 상황임. 최근 가격을 인상하려는 계획을 가진 기업이 극적으로 줄었다는 것은 매우 흥미로운 사실임. Over the past two years we fielded numerous questions regarding the health of profit margins. The consensus view was that margins are at risk of contraction given the big spike in input costs. We disagreed. We maintained a bullish earnings view as inventories were non-existent and as consumers were flush with cash, legacy of excess savings from COVID times. There was also some clear pent-up demand to be digested. This backdrop enabled corporates to use the spike in input costs as an opportunity to raise prices. Far from seeing a margin squeeze, profit margins improved significantly for most, to fresh all-time highs. Indeed, the correlation between PPIs and corporate profits has historically been strongly positive. Higher PPIs were consistent with higher profits. We believe that this correlation will continue to hold, but from here in the negative direction. This is especially as corporate inventories have been rebuilt, supply chains normalized and COVID dislocations finished. In addition, there is no further extraordinary support for the topline in DM, as pent-up demand has been exhausted, and the once dramatic consumer excess savings have been eroded. It is notable that the intentions of corporates to raise prices have rolled over sharply in the past few months.

Microsoft rose more than 5% postmarket after earnings and cloud revenue beat.

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NYSE Equities Says ‘All Systems Are Currently Operational’.

v) 매크로 전략이 이런 거시적 환경에서 지각과 현실의 괴리에서 도박을 하고 있다면, 그저 다양한 자산군 중 추세가 유효한 곳에 같은 방향으로 지속 포지션을 쌓는 CTA(Commodity Trading Advisor funds)들도 눈여겨 보아야 할 것임. 이들은 작년 한 해 달러 강세 추세에 지속 포지션을 유지하며 30% 가까운 수익을 거둔 곳이 있는데, 이들 전략 또한 작년과 방향이 달라져 있음. 만일 당신도 큰 그림에서 미국 중앙은행이 금리인하를 하고, 중국이 달러 패권에서 독립하려 한다는데 동의한다면, 달러의 약세는 자연스러운 결론이 될 것임.