Macro Trader

Hedge Fund Manager’s Note - NVDA 이번 엔비디아 콜에서 가장 먼저 기록해야 할 데이터는 “실적이 좋다”가 아니라, 회사가 2026년의 성장 경로를 ‘수요’가 아니라 ‘공급을 확보한 자신감’으로 증명하려 했다는 점이다. 1분기 매출 가이던스는 780억 달러±2%로 제시됐고, 컨센서스(약 727.8억 달러)를 크게 상회하며 발표 직후 주가는 시간외에서 한때 5% 이상까지 반응했다. 동시에 회사는 이번 가이던스에 중국 데이터센터 매출을 전혀 가정하지 않았다고 재확인했고, 그럼에도 불구하고 “2026년 캘린더 기준 순차 매출 성장이 지속되며, 작년에 공유했던 블랙웰과 루빈 합산 5,000억 달러 기회치도 넘어설 것”이라고 말한다. 이 조합의 의미는 단순하다. 중국이 0이어도 성장한다는 메시지로, ‘수요의 진짜냐 가짜냐’ 논쟁을 숫자 하나로 끊어내려는 시도다. 이 숫자들이 의미하는 해석은, 엔비디아가 이번 분기부터 매출의 질을 “고객 다변화”로 방어하고 있다는 점이다. 빅 클라우드가 데이터센터 매출의 절반을 조금 넘는 가장 큰 고객군이라는 사실은 유지되지만, 회사는 성장의 대부분이 더 넓은 고객 기반에서 나왔다고 강조한다. CFO는 “데이터센터 매출이 더 다양한 고객으로부터 110억 달러나 더 늘었다”고 말하며, 엔비디아의 운명이 하이퍼스케일러 한두 곳의 자본지출에만 묶여 있지 않다는 서사를 강화한다. 이 대목에서 젠슨 황은 “기업의 에이전트 도입이 폭발적으로 늘고 있다”고 반복하며, 버블 논쟁을 ‘하이퍼스케일러의 투자’가 아니라 ‘기업의 사용’으로 옮겨 심으려 한다. 그럼에도 시장이 가장 민감하게 반응하는 질문은 늘 같다. “이 자본지출을 2027년 이후에도 유지할 수 있나.” 첫 질문부터 ‘2027년 가시성’이 튀어나온 이유다. 황은 여기서 ‘고객의 현금흐름’을 답으로 꺼낸다. “나는 그들의 현금흐름이 성장할 거라고 확신한다”고 거의 소리를 높였고, 근거로는 에이전틱 AI가 지난 몇 달 사이 전환점을 지났다는 주장, 그리고 “우리는 수익성 있는 토큰을 만들고 있다”는 문장을 내세웠다. 여기서 엔비디아가 말하는 건 실적이 아니라 ‘경제성’이다. 토큰이 돈이 되는 순간, 자본지출은 더 이상 비용이 아니라 재투자 루프가 된다. 그리고 황은 그 재투자 루프가 더 많은 컴퓨팅을 필요로 하며, 더 많은 컴퓨팅이 더 빠른 매출 성장으로 이어진다고 주장한다. “컴퓨팅 수요는 지수적으로 늘고 있다”는 문장을 굳이 반복하는 이유가 여기 있다. 이번 콜의 또 다른 키워드는 ‘공급을 확보했다’는 문장이다. CFO는 재고와 구매 약정이 늘었고, 미래 성장을 위해 미리 사들이고 있다고 말한다. 동시에 “몇 개 분기 이후까지의 수요를 충족하기 위해 전략적으로 재고와 캐파를 확보했다”고 못 박고, 선단 칩의 공급 타이트함이 당분간 지속될 것이라는 코멘트도 함께 둔다. 이 말은 단순한 공급난이 아니라, 공급난을 전제한 채로도 성장을 계속할 수 있는 구조를 만들고 있다는 주장이다. 반대로 게임 부문은 공급 제약이 계속 부담이고, 성장 여부를 장담하기 어렵다는 발언이 나온다. 몇 년 전 같았으면 치명타였을 이 문장이, 지금은 거의 잡음처럼 지나간다는 사실 자체가 엔비디아의 사업 중심이 어디로 이동했는지를 보여준다. 중국은 이번에도 결론이 없다. 2월에 미국 정부가 특정 중국 고객에게 H200을 ‘소량’ 출하할 수 있는 라이선스를 내줬고, 출하 전 미국 내 검사 절차가 필요하며, 미국으로 수입될 때 25% 관세가 붙는다는 문장이 공시에 들어갔다. 다만 회사는 “현재까지 해당 라이선스로 매출을 인식한 적이 없고, 중국이 수입을 실제로 허용할지도 모른다”고 했다. CFO는 중국 내 경쟁사가 진전을 보이고 있고, 일부는 최근 IPO로 강화됐으며, 이들이 글로벌 AI 질서를 흔들 수 있다고까지 언급한다. 이 대목이 주가를 눌렀다는 코멘트가 붙은 것도 자연스럽다. 엔비디아는 중국을 다시 열고 싶어 하지만, 이번 가이던스는 중국을 0으로 두고 가겠다는 태도로 신뢰를 확보하려 한다. ‘중국이 열리면 업사이드’가 아니라 ‘중국이 닫혀도 성장’이 핵심 문장이다. 흥미로운 긴장감은 황이 거의 모든 질문을 ‘플랫폼’으로 바꾸는 순간에 생긴다. 네트워킹 매출이 약 110억 달러로 컨센서스를 20% 이상 상회했고, 황은 네트워킹이 단지 부수 사업이 아니라 전체 플랫폼의 일부이며, 현대 서버 설계가 “서로 대화하는 방식”을 엔비디아가 사실상 만들어냈다는 서사를 밀어붙인다. 그는 회사가 “세계 최대 네트워킹 회사”가 됐다고까지 말한다. 또 CPU 질문에서는 “성능과 대역폭이 말도 안 되게 높다”고 강조하며, AI의 일부 사용처에서는 CPU가 많이 필요하니 그렇게 설계했다고 설명한다. CUDA의 추론 구간에서의 의미를 묻는 질문에도, 황은 소프트웨어를 ‘덜 중요해지는 영역’으로 내어주지 않는다. 엔비디아는 칩을 파는 회사가 아니라, 소프트웨어와 서비스로 돈이 벌리는 구조를 “운영하는 회사”라는 점을 끝까지 놓지 않는다. 결국 이 콜의 결론은 하나로 수렴한다. 에이전트는 전환점에 들어섰고, 전환점 이후에는 더 많은 컴퓨팅이 필요하며, 더 많은 컴퓨팅이 매출을 더 빨리 끌어올린다는 주장이다. 황은 “모든 회사가 소프트웨어에 의존하고, 그 코드는 점점 더 AI를 필요로 하며, 자율주행을 위해선 거대한 AI 공장이 필요하다”고 말한다. 말하자면 ‘컴퓨팅은 이제 인프라’라는 선언이다. 문제는 시장이 이 선언을 이미 알고 있다는 점이다. 그래서 주가는 한때 4% 오르다 황이 말하기 시작한 뒤 상승폭을 거의 반납했고, 콜 중반 이후에는 거의 보합까지 내려왔다. 즉, 이번 콜은 ‘좋은 숫자’로는 충분했고, 남은 과제는 ‘더 큰 숫자’가 아니라 ‘더 설득력 있는 구조’였다. 그래서 핵심 정리는 두 가지다. 첫째, 엔비디아는 2026년 성장의 논리를 “중국이 없어도 된다”는 형태로 재설계하고 있고, 이는 단기적으로는 밸류에이션의 하방 경직성을 만든다. 둘째, 반대로 2027년 이후는 여전히 ‘고객의 현금흐름’이라는 한 문장으로만 연결되어 있고, 그 한 문장이 시장에서 더 이상 프리미엄을 받지 못하는 순간, 주가는 실적이 아니라 기대의 조정으로 흔들릴 수 있다. 결국 엔비디아는 이번에도 같은 말을 했다. 다만 이번에는 숫자까지 함께 들고 나왔다. 시장은 그 숫자를 믿었고, 이제는 그 숫자 이후의 문장을 요구한다. - Macro Trader.

The horrible wait music is over and the call is beginning. Jensen Huang and Colette Kress will be the speakers today, as usual.

1. 미국이 제한을 여전히 두고 있어 대량은 아직 어렵다는 것을 반추할 수 있으며, 2. 대만에서 칩 생산 후 다시 미국으로 가져와 제3자 보안과 성능 테스트를 받고(inspection process) 재수출 되는 과정에서 25% 관세를 부과 받는다는 것을 알 수 있고, 3. 아직 매출은 미발생, 이전보다 한단계 진전한 것은 맞다는 것을 공시를 통해 확인 가능함.

Nvidia: US Granted License to Ship H200 to China-Based Clients Nvidia: US Granted License for Specific China-Based Customers Nvidia: US License to Ship Small Amounts of H200 to China Nvidia: Granted License by US in Feb. 2026 (New from a filing)

“Enterprise adoption of agents is skyrocketing,” is Jensen’s way of trying to assert that it’s not just hyperscalers buying Nvidia’s products, the use of AI is spreading into corporations. If that’s happening at a meaningful scale, there’s no bubble. Yet.

Nvidia 4Q Rev. $68.1B, Est. $65.91B Nvidia 4Q Adj Gross Margin 75.2% Nvidia 4Q Adj EPS $1.62 Nvidia 4Q Data Center Revenue $62.3B, Est. $60.36B

Investor Activity: Bond Traders Are Betting on Fed Rate Cuts Spilling Into 2027 미국 선물 및 옵션 시장에서 연방준비제도가 금리 인상을 재개하기보다 내년까지 인하 기조를 이어갈 것이라는 베팅이 빠르게 늘고 있다. 연준 정책금리 전망을 가장 민감하게 반영하는 담보부 익일물 금리(SOFR) 연계 선물 스프레드는 최근 깊은 역전 상태로 진입했다. 이는 중앙은행의 완화 사이클이 예상보다 길어질 것이라는 기대가 가격에 반영되고 있음을 시사한다. 불과 최근까지만 해도 시장은 연준이 올해 말까지 0.25%포인트씩 두 차례 금리를 내린 뒤 2027년에는 다시 인상에 나설 것으로 전망했다. 그러나 인공지능(AI)이 노동시장에 미칠 영향에 대한 논쟁이 확산되면서 이러한 전망은 재조정되는 분위기다. 리사 쿡 연준 이사는 화요일 연설에서 AI도입으로 실업이 증가할 경우 중앙은행이 이를 충분히 상쇄하지 못할 수 있다고 경고했다. 지난주 말 이후 SOFR 스프레드의 평탄화 움직임은 가속화됐다. AI로 인한 산업 전반의 충격 우려가 주식시장에 부담을 주는 가운데 장기 국채에는 매수세가 유입됐다. 잭 매킨타이어 브랜디와인 글로벌 투자운용 포트폴리오 매니저는 “AI가 인플레이션을 유발할지 여부가 핵심이며, 장기물 금리가 이를 선반영하고 있을 수 있다”며 “AI의 인플레이션 요인은 데이터센터 구축과 이에 따른 에너지 수요 정도로, 이미 알려진 요소”라고 말했다. 실제 2026년 12월물과 2027년물 간 12개월 SOFR 스프레드는 지난 금요일 마이너스로 전환된 뒤 이번주 화요일에는 –8bp까지 역전 폭이 확대됐다. 이는 시장이 2027년 금리 인상 전망에서 인하 전망으로 선회했음을 보여준다. 월요일 한 세션 동안 해당 12개월 스프레드 거래량은 15만 계약을 웃돌며 사상 최대를 기록했다. SOFR 옵션시장에서도 올해 여러 차례 금리 인하 가능성에 대비하는 비둘기파적 거래가 두드러진다. 연말 정책금리가 2%까지 하락할 가능성에 대비하는 포지션이 확대되는 가운데 12월물 행사가 98.00 콜옵션의 미결제약정은 이번 주 40만 계약을 넘어섰다. 현재 스와프 시장은 연말 연준 금리를 약 3.1% 수준, 즉 0.25%포인트 기준 두 차례를 약간 웃도는 인하로 반영하고 있어 옵션 행사가와는 약 110bp 괴리가 있다. 제나디 골드버그 TD증권의 미국 금리전략 총괄은 “연준이 최종금리에 도달한 이후 수익률(yields)이 더 낮아질 수 있다는 재가격이 일부 나타났다”면서도 “AI의 노동시장 영향에 대한 불확실성이 배경일 수 있지만, 장기 연준 기대는 변동성이 커 해석에 신중할 필요가 있다”고 말했다. 국채 수익률곡선 지표도 시장의 장기적인 금리 인하 기대를 반영하고 있다. 월요일 2년물과 5년물 금리 차는 지난해 12월 초 이후 가장 평탄한 수준까지 축소됐다. 2·5·30년물 ‘버터플라이’ 스프레드의 리치닝도 6개월 만에 최대폭을 기록했는데, 이는 중기물 구간의 상대적 강세가 주도했다. 다만 현물 국채시장에서는 방향성에 대한 확신이 부족한 모습이다. JP모간이 2월 23일까지 한 주간을 대상으로 실시한 고객 설문에 따르면 중립 포지션 비중은 2024년 말 이후 가장 높은 수준으로 집계됐다. 같은 기간 순매도(숏) 비중은 4%포인트, 순매수(롱) 비중은 2%포인트 각각 축소됐다. 순숏 포지션은 지난해 12월 이후 가장 낮은 수준으로 내려왔다. 옵션시장 세부 지표를 보면, 최근 일주일간 3월·6월·9월물 SOFR 옵션에서 2026년 9월물 풋옵션을 중심으로 신규 위험 노출이 크게 늘었다. 특히 SFRU6 96.4375/96.3125/96.1875 풋 버터플라이 거래가 2.25~2.5 수준에서 대거 체결됐다. 동시에 3월물 콜옵션을 활용한 상방 베팅도 활발했다. 또 국채 옵션 프리미엄은 풋옵션보다 콜옵션에 유리한 방향으로 확대됐다. 이는 채권 가격 상승(금리 하락)에 대비한 헤지 수요가 매도 위험 대비 더 높은 가격을 지불하고 있음을 의미한다. 특히 10년물과 초장기물 등 장기 구간에서 콜옵션 선호가 수개월 만에 가장 뚜렷하게 나타났다. - Bloomberg.

Markets: Risk of S&P 500 Relief Rally Rises on Heavy Downside Hedging 지금 주식시장은 나쁜 소식이 꾸준히 이어질 것을 전제로 가격이 형성돼 있다. 그런데 역설적으로, 나쁜 소식이 더 이상 시장을 놀라게 하기 어려워지고 있다. 하방 위험을 헤지하기 위해 돈을 쏟아부은 참여자들이 너무 많아서, 새로운 악재가 계속 나오지 않으면 그 보험에 지불한 값을 정당화할 수 없다. 전망이 좋아져서가 아니라, 단지 악재가 부족해지는 것만으로도 지수가 올라갈 수 있는 구조다. 월요일에 자율형 인공지능 관련 공포가 번지면서 변동성이 크게 뛰었지만, 자세히 들여다보면 새로운 공포에 질려 다양한 보험 수단을 사들인 것이 아니었다. 실제 가격 흔들림에 반응한 단기 자금이 흐름을 쫓은 것에 가까웠다. 하방 헤지 수요는 최근 평균에도 미치지 못했다. 시장이 위험을 새롭게 평가 중인 것이지, 겁에 질려 방어벽을 더 쌓은 것은 아니라는 뜻이다. 지수 차원의 하방 헤지와 인공지능 관련 종목들의 변동성 프리미엄이 이렇게 높은 상태에서는, 그 비용을 감당하려면 악재가 쉬지 않고 쏟아져야 한다. 여기에 변동성을 팔아 수익을 챙기는 체계적 전략과, 기관들이 보유 주식 위에 매도 옵션을 덮어씌워 수입을 얻는 흐름까지 더해진다. 노무라의 찰리 맥엘리곳은 이를 "비관론자와 낙관론자의 동거"라고 부른다. 기관들은 극단적 하락에 대비한 보험을 잔뜩 쌓고, 수입을 추구하는 자금은 상승 쪽 천장을 만든다. 위로도 아래로도 크게 움직이기 어려운 구도다. 한편, 종목 간 움직임은 제각각이고 서로 같은 방향으로 쏠리지 않아서, 개별 종목이 크게 흔들려도 지수 자체는 버티고 있다. 덕분에 개인 투자자들은 기관처럼 포지션을 대거 정리하는 단계에 이르지 않았다. 이는 최근 주요 증권사의 포지션 데이터와 뱅크오브아메리카의 기관 설문조사에서도 확인된다. 결과적으로, 지금 시장은 하락을 두려워하고 상승은 팔아치우면서, 정작 악재가 그치기만 해도 위로 쏠릴 수 있는 상태에 놓여 있다. 지수가 실제로 무너지지 않으면 하방 보험은 빠르게 가치를 잃고, 그 과정에서 생기는 되돌림 흐름이 지수를 다시 위로 밀어올린다. 물론 거시적 위험 목록은 길다. 관세 불확실성, 사모 신용시장의 부실이 번질 수 있다는 우려, 인공지능이 가져올 암울한 미래에 대한 공포, 지정학적 긴장까지. 이런 위험들이 한꺼번에 겹쳐 있으니 지금의 하방 편향은 나름 근거가 있다. 그러나 이 가운데 몇 가지만 누그러져도, 반등은 스스로를 먹여 살리며 커질 수 있고, 마침내 S&P 500이 최근의 좁은 범위를 뚫고 나갈 가능성이 열린다. - Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note - The 2028 Global Intelligence Crisis 이 보고서는 예측이 아니라 시나리오다. 2028년 6월에서 보낸 가상의 매크로 메모 형식을 빌려, 지금 우리가 편하게 붙잡고 있는 AI 낙관론을 끝까지 밀어붙였을 때 어디에서 균열이 시작되고 무엇으로 전염되는지를 멈추지 않고 추적한다. 첫 장면은 잔인할 정도로 구체적이다. 2028년 6월 실업률 10.2%, 그 숫자에 시장은 하루 -2%로 반응하고, S&P500은 2026년 10월 고점 대비 -38%로 내려와 있으며, “이제 무뎌졌다”는 문장이 노트에 찍혀 있다. 이 설정이 과장인지 아닌지가 핵심은 아니다. 중요한 건 ‘AI가 맞았는데도’ 그 결과가 경제의 견고함이 아니라 경제의 골조를 흔드는 방향으로 나타날 수 있다는 경로를 논리적으로 제시한다는 점이고, 그 논리의 출발점은 결국 “지능이 희소하지 않게 되면, 지능 프리미엄 위에 세워진 순환이 무너진다”로 귀결된다. 보고서가 붙인 이름은 ‘지능 대체 확산’이다. 여기서 말하는 확산은 기술이 사람을 대체한다는 평면적인 공포가 아니라, 대체가 시작되는 순간부터 경제가 스스로 회복하는 전통적 브레이크가 약해진다는 주장이다. 2025년 말~2026년의 유포리아 구간은 오히려 전형적이다. 에이전틱 코딩 도구의 단계적 점프가 기업 비용 구조를 흔들고, SaaS 갱신 테이블에 “이거 우리가 직접 만들면 되지 않나”라는 질문이 올라가며, 해고가 마진으로, 마진이 어닝 비트로, 어닝이 주가 랠리로 연결된다. S&P 8,000, 나스닥 3만은 겉보기엔 완벽한 생산성 붐의 가격 반응이다. 해고가 EPS를 밀어올리는 국면에서는 시장이 구조적 문제를 가격에 반영하지 않는다. 숫자가 좋아지는 동안은 늘 그랬고, 그래서 이 시나리오의 불편함은 ‘침체가 온다’가 아니라 ‘좋은 숫자가 경고를 가린다’에 있다. 2027년 초로 넘어가면 톤이 달라진다. 이제는 비용 절감이 아니라 ‘마찰의 소멸’이 중심이 된다. 소비자의 의사결정이 에이전트로 넘어가면, 우리가 충성도라고 불렀던 많은 것들이 실은 습관적 마찰 위에서 수수료를 뽑아내던 구조였다는 사실이 드러난다. 에이전트에겐 홈스크린이 없고 브랜드를 기억할 이유도 없다. 매번 가장 싸고 빠른 경로를 찾는다. 중개, 구독, 결제의 테이크 레이트는 ‘경기’가 아니라 ‘기술적 합리화’로 압박받는다. DoorDash 사례가 선명하다. 에이전트는 브랜드 로열티가 아니라 수수료와 속도만 본다. 여기에 코딩 에이전트가 경쟁자의 진입장벽까지 낮추면 양면에서 동시에 무너진다. 카드 수수료 우회, 스테이블코인, 레이어2 결제 전환 같은 시나리오는 시간표가 공격적일 수 있다. 규제와 관성, 사기 리스크를 과소평가했을 가능성도 있다. 하지만 방향성 자체는 무시하기 어렵다. Visa, Mastercard의 밸류에이션에 ‘테이크 레이트 압축’ 시나리오를 스트레스 테스트해볼 가치는 충분하다. 전환점은 실물경제 전이다. 이 보고서의 가장 강한 가정은 미국 경제의 중심이 화이트칼라 서비스라는 데 있고, AI가 잠식하는 영역이 주변부가 아니라 소비 엔진이라는 데 있다. 화이트칼라가 고용의 50%, 재량소비의 75%를 차지한다는 전제 아래, AI가 갉아먹는 건 경제의 주변부가 아니라 경제 그 자체다. “기술 혁신은 일자리를 파괴한 뒤 더 많은 일자리를 만든다”는 200년 된 반론에 대한 저자의 응수는 단호하다. 이전의 모든 새로운 일자리는 인간이 수행해야 했다. 이번엔 새로 생기는 일자리마저 AI가 더 잘한다. 이 논리가 맞느냐 틀리느냐는 여기서 중요하지 않다. 관심사는 오직 하나다. 시장이 이 논리를 언제 가격에 반영하기 시작하느냐. 고용 지표와 소비 지표의 괴리가 벌어지는 순간이 첫 신호가 될 것이다. 그래서 이 시나리오에서 가장 유용한 개념이 ‘고스트 GDP’다. 생산은 늘어나는데 소비 경제로 순환되지 않는 GDP. GPU 클러스터가 엄청난 아웃풋을 찍어내도 기계는 재량소비를 하지 않는다. 생산성 지표와 소비 지표의 괴리가 벌어지기 시작하면, 그게 첫 번째 시그널이라는 프레임은 가상이지만 강력하다. 진짜 공포는 금융 전이에서 시작된다. 저자는 위기의 시작점으로 사모 신용을 둔다. 규모는 2.5조 달러. SaaS LBO 디폴트가 발생하고, 특정 소프트웨어 기업이 방아쇠가 된다. 그런데 핵심은 사모 신용 그 자체가 아니다. 보고서가 파고드는 건 그 뒤의 배관이다. 대형 대체투자 운용사들이 생보사를 인수해 연금 및 보험 자금을 자신이 조성한 사모 대출에 투자하는 구조, 그리고 버뮤다, 케이맨 재보험 SPV를 통한 자본 규제 차익 거래까지. 이건 시나리오지만, 배관 구조 자체는 실재한다. 이미 감독기관이 주시하는 영역이다. 보고서가 그려낸 “규제 강화 → 자본 확충 요구 → 자산 매각 강제” 시퀀스는 현실에서도 충분히 발생 가능한 경로다. 그 다음에 모기지가 등장한다. 2008년처럼 대출 자체가 부실한 것이 아니라, 대출 시점엔 건전했는데 세상이 바뀌었다. FICO 780, DTI가 깨끗한 프라임 차주의 소득 기반이 구조적으로 훼손되는 상황. “사람들은 더 이상 믿을 수 없는 미래를 담보로 돈을 빌렸다”는 문장은 이 시나리오의 정서가 아니라 논리의 종착지다. 이 글의 강점은 1차 효과에서 멈추지 않는다는 데 있다. 해고로 마진이 좋아지는 구간에서 출발해, 소비 위축, 신용 전이, 조세 기반의 침식까지 피드백 루프를 끝까지 끌고 간다. “이번엔 다르다”의 근거도 막연한 공포가 아니라, 왜 과거 산업혁명과 인터넷 혁명식 고용 회복 패턴이 반복되지 않을 수 있는지를 구체적으로 제시한다. 금융 배관에 대한 이해도는 깊다. 사모 신용 → 생보 → 역외 재보험 SPV의 연쇄 구조를 짚는 건 웬만한 크레딧 애널리스트보다 낫다. 반대로 한계도 분명하다. 타임라인이 공격적이다. 2년 만에 -38%, 실업률 10%대는 GFC급 속도인데, GFC에는 서브프라임이라는 레버리지 폭탄이 있었다. AI 대체는 점진적이고 비선형이라 이 속도가 현실적인지는 의문이다. 정책 대응을 과소평가한 느낌도 있다. 위기 시 중앙은행과 재정은 생각보다 빠르다. AI 발전 경로 역시 마찰 없는 지수함수에 가깝게 가정되어 있고, 현실은 데이터, 에너지, 규제, 오류 같은 마찰을 동반한다. 다만 시나리오에서는 ‘능력’보다 ‘믿음’이 구조적 효과를 만든다. 실제 대체 가능 여부와 무관하게, 기업 협상 테이블에서 “대체 가능할지도 모른다”는 믿음이 가격 압박을 만든다는 메커니즘은 오히려 현실적이다. 화이트칼라 고용 세부 지표와 소비 지표의 괴리 확대 여부, SaaS 순매출유지율의 추세적 하락, Visa 및 Mastercard 트랜잭션 성장률 둔화, 사모 신용의 마크 투 마켓과 공개시장 밸류에이션 갭, 인도 IT 서비스 기업의 가이던스 하향 빈도, 그리고 주택 연체율의 지역별 분산, 특히 테크, 금융 중심 지역의 균열은 선행 신호가 될 수 있다. 포지션 구조로는 AI 인프라 롱과 AI 피해 섹터 숏의 페어가 지금은 작동할 수 있지만, 이 시나리오가 현실화되면 인프라 롱도 안전하지 않다. 총수요 붕괴 국면에선 결국 인프라 투자도 꺾인다. 타이밍이 핵심이다. “마찰에 기대 먹고 사는 기업” 바스켓, 보험, 결제, 중개, 구독형 소프트웨어 같은 영역을 별도로 묶어 스트레스 테스트할 필요가 있고, 사모 시장 노출이 큰 대체투자 운용사 주가가 선행 지표 역할을 할 가능성도 열어둔다. 가장 중요한 결론은 확률이 아니라 전제다. “화이트칼라 소득은 구조적으로 안정적이다”, “프라임 모기지는 사실상 무위험이다”, “생산성 향상은 언제나 순고용 증가로 이어진다” 같은 믿음이 포트폴리오 바닥에 깔려 있지 않은지 점검해야 한다. 시나리오의 확률이 5%든 20%든, 그 시나리오에서의 손실이 치명적이라면 헤지는 기대값의 문제가 아니라 생존의 문제다. 이 글의 가치는 예측의 정확성이 아니라 포트폴리오의 암묵적 가정을 드러내 준다는 데 있고, 이 불편한 확인이야말로 이 시나리오를 읽는 이유다. - Citrini Research, Macro Trader.

PE: Private Equity’s Dry Spell Now Worse Than 2008 Crisis, Bain Says 사모펀드 업계가 매각하지 못한 자산 3조8,000억 달러를 보유한 채 신규 펀드 자금 모집에 어려움을 겪으면서, 4년 연속 투자자에게 돌려준 수익이 줄었다. 베인앤컴퍼니 보고서에 따르면, 지난해 순자산가치 대비 분배금 비율은 14%에 머물렀다. 이는 2008년 금융위기가 한창이던 시기 이후 두 번째로 낮은 수준이며, 현재 침체 국면의 지속 기간은 당시보다도 더 길다. 2025년 거래 가치는 일렉트로닉 아츠의 566억 달러 규모 비상장 전환 등 대형 딜에 힘입어 전년 대비 44% 증가한 9,040억 달러를 기록했다. 그러나 이는 투자에 사용할 수 있는 가용 자금 규모에 거의 영향을 주지 못했다. 전체 거래 건수는 3,018건으로 6% 감소했다. 베인의 글로벌 프라이빗 프랙티스 헤드 Rebecca Burack은 인터뷰에서 도널드 트럼프 대통령의 ‘해방의 날’ 관세로 인한 불확실성이 지난해 1월까지만 해도 엄청난 기세로 보였던 딜 활동에 갑작스러운 제동을 걸었다고 설명했다. 2022년 금리가 상승하기 시작하면서 딜메이킹이 둔화됐고, 이는 사모펀드 매니저들이 투자자들에게 돌려주는 수익의 감소로 이어졌다. 이는 다시 신규 자금 유치 능력을 약화시켰다. 2025년 펀드 모집액은 전년 대비 16% 감소한 3,950억 달러를 기록하며 4년 연속 감소세를 보였다. 투자자들이 인프라와 세컨더리 중심 펀드에 더 많은 자본을 투입했음에도 이 같은 결과가 나타났다. 보고서에 따르면 연기금이나 기부금 펀드와 같은 사모펀드 투자자들은 보다 선별적으로 변했으며, 순내부수익률이 20%를 상회하는 펀드에 자본을 집행하고자 한다. Burack은 이전에는 포트폴리오 기업을 매각할 때까지 EBITDA를 매년 5%씩 성장시켜야 했다면 지금은 금리 수준과 엔트리·엑시트 멀티플을 고려할 때, 동일한 수익을 얻으려면 5년 동안 매년 12%씩 성장해야 한다고 지적했다. 베인은 보고서에서 사모펀드 매니저들이 ‘알짜’ 자산은 매각했지만, 전망이 불확실한 자산을 처리하는 데는 훨씬 더 큰 어려움을 겪었다고 밝혔다. 전 세계적으로 사모펀드사가 소유한 포트폴리오 기업은 약 3만 2,000개에 달하며, 현재 자산 보유 기간은 약 7년으로 2021년 당시 평균 5~6년에서 늘어났다. - Bloomberg.

댄 모어헤드 판테라 캐피탈 창업자는 “항상 공포와 불확실성, 의심을 퍼뜨리는 사람이 있고, 항상 문제가 있다”며 “휴대전화 기반 화폐가 세계에 얼마나 중요한지에 회의적인 사람들이 늘 새로운 걱거리를 찾아내는 것일 뿐”이라고 말했다. 강세론의 핵심은 비트코인 서사가 무적이라는 데 있지 않다. 연이은 신뢰 위기를 견딜 만큼 충분히 지속 가능하다는 데 있다. 지금까지의 역사는 그 편에 서 있다. 그러나 역사는 생존과 ‘관련성’이 동일하지 않다는 점도 보여준다. 비트코인의 최대 위협은 경쟁자가 아니라 ‘표류’다. 어느 하나의 서사도 중심을 잡지 못할 때 나타나는 관심, 자본, 확신의 점진적 이탈이다. 자산은 여전히 존재하고 네트워크도 작동한다. 하지만 디지털 금, 자유의 화폐, 기관의 준비자산이라는 중력 같은 이야기는 동시에 닳아가고 있다. 이것이 일시적 위기인지, 영구적 전환점인지는 디지털 경제 시대의 가장 큰 질문 가운데 하나다. 엔젤레스 인베스트먼트 어드바이저의 최고투자책임자 마이클 로젠은 “많은 이들에게 비트코인은 종교와 같고, 종교적 믿음은 흔들기 어렵다”며 “다만 그것이 내 종교는 아니다”라고 말했다. - Bloomberg.

Crypto: Bitcoin’s $1 Trillion Identity Crisis Hits From Every Direction 일 년 전만 해도 이런 상황은 상상하기 어려웠다. 그러나 비트코인은 지금까지 겪은 가장 심각한 위기 중 하나에 빠졌고 뚜렷한 탈출구도 보이지 않는다. 세계 최대 암호화폐 비트코인은 고점대비 40% 이상 급락했다. 통상적인 반등 공식도 작동하지 않는다. 저가 매수세는 사라졌고, 통상 반등을 이끌던 요인들은 오히려 역풍으로 작용하고 있다. 거시적 헤지 수단으로는 금 이 우위를 점했고, 결제 분야에선 스테이블코인이, 투기 영역에선 예측 시장이 각각 주도권을 쥐고 있다. 더 이상한 점은 이 모든 일이 비트코인 ​​시스템 자체의 문제 때문에 일어나는 것이 아니라는 것이다. 워싱턴은 그 어느 때보다 우호적이고, 기관 투자자들의 채택은 그 어느 때보다 깊어졌으며, 월가의 참여는 전례없이 확대됐다. 비트코인은 원하던 것을 거의 모두 얻었지만, 그것만으로는 충분하지 않았다. 이제 이번 암호화폐 시대의 핵심 투쟁은 가격이 아니라 ‘존재 이유’에 관한 문제로 옮겨가고 있다. 이번 매도세는 가격 상승기에는 굳이 답할 필요가 없었던 질문을 다시 던진다. 최고의 헤지도, 최고의 결제수단도, 최고의 투기자산도 아니라면, 비트코인은 정확이 무엇을 위한 자산인가. 아카디안 자산운용의 오웬 라몬트 포트폴리오 매니저는 “비트코인의 중심 서사는 ‘가격은 오른다’는 것이었는데, 이제는 그렇지 않다”며 “지금은 가격이 내린다는 이야기뿐이고, 이는 좋은 스토리가 아니다”라고 말했다. 주식이나 원자재와 달리 비트코인에는 전통적 의미의 펀더멘털이 없다. 그 가치는 거의 전적으로 ‘믿음’, 즉 새로운 매수자를 끌어들이는 서사의 힘에 의존한다. 그러나 그 이야기들이 힘을 잃고 있다. 트럼프발 랠리에 올라탔던 개인 투자자들은 현재 큰 손실을 입은 상태다. 암호화폐 전문 뉴스레터 ‘크립토 이즈 매크로 나우’의 저자 노엘 애치슨은 “예측시장과 원자재 거래소 같은 새로운 투기 공간이 암호화폐 시장의 관심을 빨아들이고 있다”며 “비트코인이 ‘거시 자산’이 된 지금은 이해하기 쉽고, 수탁자나 고객, 이사회 등에 설명하기도 쉬운 다른 수많은 대안과 경쟁해야 한다”고 말했다. 분명한 신호는 지난해 11월에 나왔다. 오랫동안 비트코인의 대표적 기업 전도자였던 잭 도르시가 자사 캐시앱에서 스테이블코인을 지원하겠다고 발표한 것이다. 그는 수년간 수년간 비트코인 맥시멀리즘을 신조처럼 여겨왔지만, 이번 전환은 결제 경쟁의 무게중심이 이동했음을 보여주는 신호였다. 워싱턴에서도 스테이블코인이 중심으로 부상했다. 초당적 ‘지니어스 법’은 무난히 통과됐고, 규제 당국은 달러 기반 토큰 인프라를 공개적으로 장려하고 있다. 암호화폐 업계 내부에서도 더 이상 비트코인만이 유일한 초점은 아니다. 토큰화, 블록체인 기반 파생상품, 국경간 스테이블코인 결제 등은 모두 비트코인 없이도 가능한 실질적 활용사례로 부상하고 있다. 토큰화 플랫폼 시큐리티즈의 공동 창업자이자 최고경영자 카를로스 도밍고는 “스테이블코인 활동은 이더리움이나 다른 체인과 더 연관돼 있다”며 “오늘날 비트코인을 결제 수단으로 보는 사람은 거의 없다”고 말했다. 아이러니하게도 비트코인의 균열은 상승기 한복판에서 시작됐다. 2025년 강세장은 기관 인프라의 급증을 촉발했고, 이는 정당성을 공고히 하기 위한 조치였다. 그러나 그 과정에서 비트코인이 지녔던 신비성은 벗겨졌다. 한때 자유지상주의적 탈출구의 상징이던 비트코인은 이제 다른 월가 상품과 크게 다르지 않다. 드롭다운 메뉴의 티커로 표시되고, 제로데이 옵션과 변동성 상품에 묶여 거래된다. 과거엔 깊은 탐색이 필요했던 자산이 이제는 증권 계좌 로그인 한 번이면 된다. 지지자들은 2,100만 개 발행 상한과 반감기, 코드에 새겨진 디플레이션 구조 등 ‘설계된 희소성’을 강조한다. 그러나 시장에서 중요한 희소성은 공급만이 아니라 ‘관심’의 희소성이다. 그 관심을 놓고 경쟁하는 자산의 공급은 사실상 무한에 가깝다. 알트코인, 알트코인 파생상품, 토큰화 주식, 구조화 레버리지 상품 등이 쏟아진다. 희소성은 코드로 설계될 수 있지만, 풍부함은 얼마든지 만들어낼 수 있다. 여기에 양자 컴퓨팅의 부상은 비트코인의 암호학적 기반이 영구불변하지 않을 수 있다는 우려까지 낳고 있다. 먼 미래의 위협이지만, 서사에 의존하는 자산에겐 그 가능성 자체만으로도 부식 요인이 된다. ‘디지털 금’이라는 수년간의 홍보에도 불구하고, 비트코인은 가장 중요한 거시경제 시험을 통과하지 못했다. 지정학적 긴장과 달러 약세가 이어지는 가운데 올해 금과 은은 변동성 속에서도 랠리를 펼쳤지만, 암호화폐는 하락세에 그쳤다. 자금 흐름도 이를 확인해준다. 블룸버그 집계에 따르면 최근 3개월간 미국 상장 금 및 금 관련 ETF에는 160억 달러 이상이 유입된 반면, 현물 비트코인 ETF에서는 약 33억 달러가 순유출됐다. 비트코인 시가총액은 1조 달러 넘게 줄었다. 세븐스 리포트의 설립자이자 전 메릴린치 트레이더인 톰 에세이는 “사람들은 비트코인이 결국 본래 모습, 즉 단순한 투기 자산이라는 사실을 깨닫고 있다”며 “비트코인은 금을 대체하지 못하고, 디지털 금도 아니며, 금과 같은 효용을 제공하지 않는다. 인플레이션 헤지도 아니고, 변동성을 걱정하지 않아도 되는 더 나은 헤지 수단이 있다. 혼란에 대한 헤지도 아니다”라고 말했다. 디지털 자산 재무 모델은 비트코인의 기업 정체성으로 여겨졌다. 스트래티지 같은 기업은 강세장 동안 비트코인을 대량 매입하고 이를 기반으로 주식을 발행해, 자산에 직접 투자하지 않고도 신념을 표현할 수 있는 수단을 기관투자가에게 제공했다. 한동안 이 모델은 수십억 달러의 시가총액을 창출하며 작동했다. 그러나 이제 그 고리는 역으로 돌아가고 있다. 최대 디지털 자산 재무기업들의 주가는 지난 1년간 급락했고, 일부는 비트코인보다 더 큰 폭으로 떨어졌다. 상당수는 보유 자산 가치보다 낮은 가격에 거래된다. 비트코인이 투기 문화에서 차지하던 위상도 약해지고 있다. 폴리마켓이나 칼시 같은 예측 플랫폼은 이분형 결과, 빠른 정산, 현실 세계의 이해관계를 무기로 과거 밈코인을 좇던 투자자들의 새로운 놀이터가 되고 있다. 이는 변방 현상이 아니다. 폴리마켓의 주간 명목 거래량은 지난 1년간 급증했다. 코인베이스 글로벌도 예측계약을 추가했다. 도파민은 사라지지 않았고, 단지 이동했을 뿐이다. TMX베타파이의 섹터·산업 리서치 책임자 록산나 이슬람은 “암호화폐의 투기적 성격을 즐기던 개인 투자자들 사이에서 예측시장이 새로운 열풍이 되고 있다”며 “이는 암호화폐 전반에 대한 관심 감소로 이어질 수 있지만, 더 장기적이고 진지한 투자자 중심으로 재편되는 계기가 될 수도 있다”고 말했다. 비트코인 접근 방식과 실제 거래 방식 사이의 괴리도 커지고 있다. 현물 ETF 덕분에 매수는 쉬워졌지만, 가격은 여전히 해외 파생상품 시장의 영향을 받는다. 이 시장에선 100대 1의 레버리지가 일상적이다. 이들 시장은 자동 청산 시스템으로 작동한다. 포지션이 증거금 기준을 넘어서면 즉시 강제 청산돼 주문장에 매도 물량이 쏟아지고, 이는 연쇄 청산을 촉발해 몇 분 만에 현물 가격을 급락시킬 수 있다. 이 구조는 10월 폭락장에서 여실히 드러났다. 수십억 달러 규모의 레버리지 포지션이 순식간에 정리됐고, 대부분의 ETF 투자자가 계좌를 확인했을 땐 이미 타격이 끝난 뒤였다. 그렇다고 비트코인이 끝났다는 의미는 아니다. 여전히 가장 유동성이 풍부한 디지털 자산이며, 주문장 깊이와 거래소 커버리지는 경쟁자를 앞선다. 현물 ETF는 비트코인을 포트폴리오의 상시 자산으로 만들었다. 스테이블코인에 유리하게 작용하는 규제 명확성도 결국 생태계 전반에 긍정적으로 작용할 수 있다. 무엇보다 비트코인은 수차례 실존적 위기를 견뎌냈다. 마운트곡스 붕괴, 중국의 채굴 금지, 2022년 폭락 등 숱한 충격 속에서도 네트워크는 유지됐고, 가격은 결국 사상 최고치를 다시 썼다. 실패가 잦은 자산군에서 ‘생존’ 자체는 일종의 정당성을 부여한다.

The dopamine didn’t disappear. It just moved.