Macro Trader

11월 5일 미국 대선을 앞두고 공화당의 도널드 트럼프 전 대통령과 민주당의 카멀라 해리스 부통령이 여전히 초박빙 접전을 펼치고 있어 한치 앞을 내다보기 어려운 상황이다. 억만장자 투자자인 레이 달리오는 트럼프가 투표 결과에 승복하지 않을 우려를 제기했고, 트럼프의 관세 위협에 유럽 재계는 잔뜩 긴장하는 모습이다. 일론 머스크는 트럼프 지원을 위해 자신이 설립한 정치자금 후원 단체(슈퍼팩)를 통해 표현의 자유와 총기 소지 권리를 지지하는 청원에 서명하는 경합주 유권자에게 선거일까지 매일 한 명을 뽑아 100만 달러를 주겠다며 선거 열기를 더욱 부채질했다.  뉴욕증시는 지난 금요일 미국 기업들의 실적 발표를 소화하며 사상최고치를 재차 경신했고, S&P 500 지수는 주간 기준 6주 연속 랠리를 펼쳤다. 투자자들이 연준의 연내 금리 인하 기대를 낮추고 있는 가운데 라파엘 보스틱 애틀랜타 연은총재는 기준금리를 소위 중립 수준(3%~3.5%로 추정)으로 낮추기 위해 서두르지 않겠다고 밝혔다. 현지시간 금요일 발언에서 “우리는 인플레이션을 2% 목표치로 되돌려야 하며, 정책을 충분히 오랫동안 제약하지 않아 인플레이션이 정체되는 지경에 이르기를 바라지 않는다. 따라서 나는 인내심을 가질 생각”이라고 말했다. - Bloomberg.

Market Insight: Market Concentration 현재 수준의 수익성(S&P 500 ROE)과 금리(10년 만기 미국 국채 금리) 외에도, 향후 예상 수익률에는 시장 집중도의 초기 수준을 고려해야 한다고 우리는 생각한다. 이는 특히 오늘날 중요하게 다뤄져야 할 부분인데, 미국 주식 시장은 현재 100년 만에 가장 높은 수준의 집중도를 보이고 있기 때문이다. 주식 시장의 집중도가 높을 때는 소수의 주식이 전체 지수의 성과를 크게 좌우하게 되며, 이로 인해 지수의 성과는 덜 분산된 위험을 반영하고, 보다 분산된 시장에 비해 실현 변동성이 더 크게 나타날 가능성이 크다. 역사적으로 시장 집중도가 높을 때는 향후 실현 변동성이 더 크게 나타난 경우가 많았다. 변동성이 커진다는 것이 꼭 하락 가능성만을 의미하지는 않지만, 높은 변동성과 낮은 분산성은 평가에서 할인 요소로 작용해야 한다. 실질적으로 시장 집중도와 밸류에이션 사이의 역관계는 강하지 않지만, 초기 집중도와 10년 후 수익률 사이에는 더 명확한 역관계가 나타난다. 이는 투자자들이 즉각적으로 높은 시장 집중도의 위험을 가격에 반영하지 않지만, 장기적으로는 분산이 덜 된 자산에 대해 과도한 대가를 치른 결과로 수익률이 부정적으로 영향을 받는다는 것을 의미한다. 시장 집중도가 장기 수익률에 영향을 미치는 이유는 밸류에이션 뿐만 아니라 성장과도 관련이 있다. 우리의 역사적 분석에 따르면, 어떤 기업도 장기적으로 높은 수준의 매출 성장과 이익률을 유지하기 어렵다는 것이 증명되었다. 같은 문제가 집중도가 높은 지수에도 적용된다. 지수 내 가장 큰 주식들의 매출 성장과 수익성이 둔화되면, 지수 전체의 이익 성장과 수익률도 함께 둔화된다. 밸류에이션을 고려하면, 지수 내 지배적인 기업들의 성장이 시간이 지남에 따라 둔화된다는 역사적 선례에도 불구하고, 이 위험이 항상 적절하게 반영되지 않는 경우가 있다. 위험이 높은 주식은 할인된 밸류에이션으로 거래되어야 하지만, 실제로는 그렇지 않은 경우가 많다. 이로 인해 시장은 시장 집중도에 따른 위험 프리미엄을 항상 제공하지 않는다. 현재의 극도로 높은 시장 집중도는 우리의 수익률 전망에 부정적인 영향을 미치는 주요 요인 중 하나이다. 이 변수를 제외할 경우, 우리의 기본 수익률 전망치는 약 4%포인트 더 높아질 것이다. 하지만, 시장 집중도 변수를 포함함으로써 두 가지 이점을 얻을 수 있다. 첫째, 다른 변수로 설명되지 않는 수익률 변동을 설명하는 데 도움이 된다. 둘째, 향후 수익률은 집중된 시장이 반영하는 덜 분산된 위험을 밸류에이션에서 얼마나 정확하게 반영하는지에 따라 달라질 것이다. 시장 집중도는 최근 수십 년 만에 최고 수준으로 상승했다. 이전에 우리는 1932년, 1939년, 1964년, 1973년, 2000년, 2009년, 그리고 2020년에 집중도가 급격히 상승하고 정점을 찍은 사례를 확인한 바 있다. 시장 집중도는 직접적으로 밸류에이션에 의해 결정되지 않는다. 집중도와 밸류에이션(CAPE) 사이의 선형 관계를 보면, 밸류에이션 변화는 시장 집중도 변화의 약 8%만을 설명할 수 있다. 또한, 집중도와 밸류에이션의 관계는 시대에 따라 변해 왔으며, 1940년대와 1990년대에는 음의 상관관계를 보였지만, 기술 버블과 1980년대 초에는 매우 높은 상관관계를 보였다. 최근에는 이 상관관계가 평균을 웃도는 수준이다. 높은 시장 집중도가 단기 하락 위험을 의미하지는 않지만, 장기적으로는 낮은 수익률과 연관이 있다. 집중도가 높은 지수는 보통 단기적으로 더 큰 변동성을 동반하며, 따라서 집중도가 극도로 높은 시기에는 평가가 낮아져야 이러한 위험을 보상할 수 있다. 비록 집중도와 밸류에이션 간의 관계가 항상 위험을 가격에 반영하지는 않지만, 평가가 낮고 집중도가 높은 시기 이후에는 보통 평균보다 높은 수익률이 나타난다. 오늘날의 초대형 기술주와 같은 '슈퍼스타' 기업들이 규모의 경제를 바탕으로 성장하면서, S&P 500 지수는 높은 주가수익비율(P/E)을 유지하고 있다. S&P 500 지수의 상위 10개 기업은 지수 전체의 36%를 차지하고 있으며, 이들의 선행 P/E 비율은 31배로, 나머지 490개 기업의 19배를 크게 상회하고 있다. 이러한 상위 10개 기업에 밸류에이션 프리미엄은 2000년 닷컴 붐 이후 가장 높은 수준이다. 수익률 갭 측면에서 보면, S&P 500 상위 10개 기업은 현재 10년 만기 국채에 비해 60bp의 부정적인 위험 프리미엄으로 거래되고 있으며, 이는 2000년대 초 이후 처음이다. 반면, 나머지 490개 기업은 140bp의 긍정적인 위험 프리미엄을 보이고 있다. S&P 500 상위 기업들은 견고한 성장과 높은 마진을 유지할 수 있는 경쟁 우위를 가지고 있다. 이러한 산업 내 지배력은 밸류에이션 프리미엄과 시가총액을 뒷받침해왔다. 하지만 향후 10년 동안 이러한 지배력이 지속될 것인지에 대해서는 포트폴리오 매니저들 사이에서 논란이 있다. 우리가 이전에 연구한 바에 따르면, 기업들이 장기간에 걸쳐 강력한 성장과 높은 마진을 유지하는 것은 매우 어렵다. 지난 40년 동안 매출이 20% 이상 꾸준히 증가한 S&P 500 기업의 비율은 10년 후 급격히 감소했으며, 50% 이상의 EBIT 마진을 지속적으로 유지한 기업도 소수에 불과했다. 정부 규제는 과거 '슈퍼스타' 기업들이 결국 성장 둔화와 밸류에이션 하락을 경험한 이유 중 하나였다. 우리는 보고서 Concentration, competition, and regulation: "Superstar" firms and the specter of antitrust scrutiny에서 이 중요한 동향을 분석한 바 있다. 과거에 반독점 소송이 제기된 기업들은 소송이 시작된 시점부터 해결될 때까지 주가와 밸류에이션이 하락했으며, 이는 매출 성장 둔화로 이어졌다. - Goldman Sachs, Macro Trader (Report: Updating our long-term return forecast for US equities to incorporate the current high level of market concentration)

Politics & Policy: Has America lost its shame? 미국의 전 영부인 멜라니아 트럼프는 최근 회고록 Melania를 출간하며 논란의 중심에 섰다. 특히 출판사와의 인터뷰에 25만 달러를 요구한 것이 알려졌는데, 이는 대중적 인물이 제품 홍보를 위해 돈을 요구하지 않는 일반적인 관행에 어긋난다. 이 사건은 멜라니아가 2018년 영부인 시절 “솔직히 난 신경 쓰지 않아”라고 적힌 재킷을 입고 공식 석상에 나타났던 사건을 연상시킨다. 이러한 신경 쓰지 않는 태도는 이제 미국 정치 전반의 문제로 자리 잡고 있다. 최근 몇 년간 부끄러움의 상실은 특히 정치적 영역에서 두드러졌다. 1987년 조 바이든이 표절 사실이 밝혀져 경선에서 사퇴한 것과 대조적으로, 도널드 트럼프는 두 차례의 탄핵과 여러 형사 유죄 판결에도 불구하고 차기 대통령직을 노리고 있다. 트럼프는 과거 자신을 비판하는 정치인들에게 “정신적으로 문제가 있다”는 등의 모욕을 서슴지 않으며, 그의 태도는 HBO 시트콤 Veep의 풍자보다 현실이 더 과격하다는 평가를 받는다. Veep의 프로듀서 프랭크 리치는 트럼프가 실제로 부끄러움을 느끼지 않는다는 점에서 그를 초현실적인 인물로 묘사했다. 트럼프만이 부끄러움을 상실한 유일한 인물은 아니다. 상원의원 로버트 메넨데즈는 연방 부패 혐의로 기소되었지만 사퇴하지 않았으며, 뉴욕 시장 에릭 아담스 역시 불법 선거 자금 관련 혐의로 기소되었음에도 불구하고 자신은 결백하다고 주장하고 있다. 특히 노스캐롤라이나 주지사 후보 마크 로빈슨은 포르노 사이트에서 자신을 “흑인 나치”라고 지칭하고, 트랜스젠더 여성과 관련된 발언으로 논란이 되었으나 여전히 선거에서 물러서지 않고 있다. 브루킹스 연구소의 조나단 라우치는 부끄러움이 사라진 원인을 설명하면서, 죄책감은 개인의 양심과 관련된 문제인 반면, 부끄러움은 사회적 체면과 관계가 깊다고 지적했다. 트럼프는 그의 지지자들이 그의 행동을 옹호하도록 강요하며 부끄러움의 경계를 무너뜨렸다는 평가를 받는다. 트럼프의 영향을 받은 공화당 정치인들도 마찬가지로 부끄러움을 느끼지 않는 태도를 보이고 있다. 뉴욕의 전 공화당 하원의원 조지 산토스는 자신의 이력을 조작한 사실이 드러났음에도 불구하고 제명된 이후에도 “35살인 나에게는 더 많은 시간이 있다”고 말했다. 이 외에도 트럼프는 자신과 가까운 인물들이 혐의에 휩싸였음에도 침묵을 유지하거나, 오히려 그들을 적극적으로 지지하고 있다. 미국 정치에서 부끄러움이 사라진 현상을 두고 많은 사람들이 1954년 상원의원 조셉 맥카시를 저지한 조셉 웰치의 “양심이 있습니까?“라는 질문을 떠올린다. 그러나 현재의 공화당 내에서 마조리 테일러 그린이나 로런 보버트 같은 인물들은 논란 속에서도 정치적 경력을 쌓아가고 있다. 그린은 최근 딥 스테이트 음모론을 제기하며 허리케인이 조작되었다고 주장했고, 보버트는 덴버의 공연장에서 전자담배를 피우며 스캔들에 휘말렸지만, 여전히 재선 가능성이 높다. 워싱턴 포스트의 베테랑 기자 샐리 퀸은 과거 리처드 닉슨조차 가족에게 한 행동에 대해 죄책감과 부끄러움을 느꼈다고 언급하며, 현재의 정치인들과 비교했다. 스탠퍼드 대학교의 프랜시스 후쿠야마는 과거에도 세대는 항상 자신이 종말적 쇠퇴를 겪고 있다고 느낀다며, 결국 사회는 새로운 규범을 찾아낼 것이라고 낙관했다. 하지만, 인터넷과 소셜 미디어가 부끄러움 상실에 기여한 것은 부인할 수 없다. 소셜 미디어의 알고리즘은 충격적인 콘텐츠를 우선시하고, 이러한 현상은 특히 공화당에서 더 심각하게 나타난다. 트럼프 지지자들에게 “부끄러움이 없느냐”는 질문에 대한 답은 선거에서의 패배일 수 있지만, 그마저도 큰 변화를 일으킬 가능성은 낮아 보인다. - FT, Macro Investor.

트럼프 공화당원들에게 “당신은 부끄러움이 없습니까”라는 순간이 될 수 있는 것은 무엇일까? 당연히 그 답은 선거에서의 패배다. 그러나 그것조차도 대대적인 변화를 일으킬 가능성은 낮아 보인다. 퀸은 말했다. “만약 트럼프가 다음 달 패배한다면, 공화당원들은 그를 버리고 그동안 반대해왔다고 주장할 것입니다. 트럼프는 그들의 불충성에 대해 부끄러움을 줄 입장이 못 될 것입니다.” - FT, Macro Investor.

Politics & Policy: Has America lost its shame? 미국의 전 영부인이자 다시 영부인이 될 가능성이 있는 멜라니아 트럼프는 지난주 Melania라는 회고록을 출간했다. 출판사인 스카이호스 퍼블리싱(Skyhorse Publishing)은 CNN에 멜라니아와의 짧은 인터뷰가 25만 달러에 달한다고 밝혔다. 이는 다소 이례적인 일이었다. 일반적으로 공인이 자신의 제품을 홍보하는 데 돈을 요구하지는 않기 때문이다. 스카이호스는 이후 이 상업적 계약 및 비공개 계약이 “오해”였다고 해명했다. 멜라니아 트럼프는 2018년 영부인 시절에 이미 더 나은 설명을 제공했을지도 모른다. 당시 그녀는 등에 “솔직히 난 신경 쓰지 않아, 너는 어때?”라고 낙서된 재킷을 입었다. 신경 쓰지 않음, 혹은 부끄러움을 모르는 태도는 지난 몇 년 동안 미국 정치의 병폐가 되었다. 불과 얼마 전까지만 해도 분노를 불러일으킬 만한 말과 행동들이 이제는 너무 빈번해져서 충격보다는 무관심이 더 큰 반응을 일으키는 상황이다. 1987년, 조 바이든은 영국 노동당 대표 닐 키녹(Neil Kinnock)의 연설에서 이야기를 표절한 사실이 밝혀져 민주당 경선에서 사퇴해야 했다. 반면, 도널드 트럼프는 현재 세 건의 형사 재판을 앞두고 있으며, 두 차례의 탄핵과 올해 초 형사 유죄 판결을 받았음에도 불구하고 내달 백악관에 복귀할 가능성이 50%나 된다. HBO 시트콤 Veep의 총괄 프로듀서 프랭크 리치는 현실이 이제는 허구를 앞서고 있다고 말했다. 2012년 방영된 파일럿 에피소드에서 줄리아 루이스 드레퓌스가 연기한 부통령 셀리나 메이어가 사고의 책임을 한 직원에게 전가하며 “그는 자신의 멍청함에 당했다”고 말하는 장면이 나온다. 이 발언은 큰 스캔들로 번진다. 홍보 담당자는 “톰 행크스가 죽는다면 어떨까요?”라며 해결책을 제안한다. 본래 문제였던 ‘멍청하다’는 표현은 이제는 그리 특별하지 않게 들릴지도 모른다. 트럼프는 reportedly로 여러 부하 직원들에게 이 표현을 사용한 것으로 알려졌다. 그는 최근 이번 대선의 경쟁자인 카말라 해리스를 “정신적으로 장애가 있다”고 부르기도 했다. 리치는 트럼프 대통령 재임 중 새로운 Veep 시즌을 촬영하면서, 쇼의 풍자가 실제 일어나는 일에 비해 순하게 느껴졌다고 말했다. “셀리나 메이어는 과격하지만 결국에는 부끄러움을 느낄 수 있는 인물이에요,”라고 리치는 말했다. “트럼프는 부끄러움을 느끼지 않는다는 점에서 관찰하는 것이 초현실적이었죠.” Veep은 또한 예지적일 때도 있었다. 팬데믹 이전 방영된 에피소드에서, 반백신론자인 조나 라이언이라는 메이어의 직원이 수두에 걸려 가까운 친척에게 전염시키고, 그 친척은 결국 사망하게 된다. “이 경우엔 우리가 현실보다 앞섰죠,”라고 리치는 말했다. 부끄러움의 상실은 트럼프에게만 국한된 것이 아니다. 이제는 충격적인 혐의가 제기되더라도 뻔뻔하게 대처하는 것이 기본 자세가 되었다. 브루킹스 연구소의 수석 연구원인 조나단 라우치는 죄책감은 개인과 그들의 양심 사이의 문제인 반면, 부끄러움은 체면을 잃는 것과 관련이 있다고 설명했다. “분노는 집단적인 감정입니다,”라고 그는 말했다. “트럼프는 그의 지지자들이 충격적인 행동을 옹호하도록 강요함으로써 부끄러움의 경계를 허물었습니다.” 2015년 연방 부패 혐의로 기소된 뉴저지주 민주당 전 상원의원이자 상원 외교위원회 위원장이었던 로버트 메넨데즈는 상원에서 사퇴하기를 거부한 끝에 올해 6월에 다른 혐의로 유죄 판결을 받았다. “저는 결코 공직의 맹세를 어긴 적이 없습니다,”라고 메넨데즈는 판결 후에 말했다. 배심원은 그가 카타르로부터 금괴와 메르세데스-벤츠를 포함한 여러 뇌물을 받았다는 사실을 알게 되었다. 뉴욕 시장 에릭 아담스의 뇌물 혐의는 상대적으로 소규모였다. 그는 지난달 연방 부패 혐의로 기소되었으며, 주로 불법 선거 자금과 터키 항공의 비즈니스 클래스 업그레이드가 포함된 혐의였다. 그의 고위 동료들 중 몇 명은 사임했다. 그는 무죄를 주장하고 있다. 하지만 무엇보다 충격적인 것은 노스캐롤라이나 주지사 후보인 공화당의 마크 로빈슨을 둘러싼 혐의다. 지난달 CNN은 로빈슨이 포르노 사이트에서 자신을 “흑인 나치”라고 부르고, “트랜스젠더 여성과 여성” 간의 포르노를 즐긴다고 자백했으며, 노예제를 지지했다고 보도했다. 로빈슨은 CNN을 상대로 5천만 달러의 소송을 제기했고, 그는 이러한 주장들을 부인하고 있다. 그가 홀로코스트를 “헛소리”라고 표현했을 때에도 그의 지명은 철회되지 않았다. 그러나 그가 주장한 비밀 포르노 취향과 캐릭터는 그의 거의 모든 직원들이 사임하게 만들었다. 그럼에도 불구하고 그는 선거에서 물러서기를 거부하고 있다. 흥미로운 점은 공화당이 로빈슨에게 사퇴를 요구한 이유가 그의 행동이나 발언이 나쁘기 때문이 아니라, 그의 존재가 다른 후보, 특히 트럼프에게 해를 끼칠 수 있기 때문이라는 점이다. 트럼프는 로빈슨을 지지했고, 마라라고에서 그를 위해 기금 모금 행사를 열었지만 침묵을 지키고 있다. 트럼프는 또한 하원 윤리 위원회의 조사를 받고 있는 플로리다 공화당 하원의원 매트 게이츠를 지지하고 있다. 게이츠는 미성년자와의 성관계, 불법 약물 사용, ‘부적절한 선물’ 수령 및 수사 방해 혐의를 받고 있다. 이와 유사한 혐의로 지난해 연방 기소는 취하되었다. 게이츠는 이 조사에 대해 “나는 북서부 플로리다 주민들과 일하며, 이 헛소리에 흔들리지 않을 것”이라고 말했다. 작년 12월, 뉴욕의 신임 공화당 하원의원 조지 산토스는 미국 남북전쟁 이후 세 번째로 하원에서 제명된 의원이 되었다. 그는 부패 혐의로 연방 기소를 여러 건 받은 것 외에도, 골드만삭스에서 일했다고 주장하거나 대학 배구 선수였다고 주장하는 등 자신의 이력을 대부분 조작한 사실이 드러났다. “나는 35살입니다,”라고 그는 제명 후에 말했다. “이것이 영원한 작별을 의미하지는 않습니다.” 트럼프는 산토스에 대해서도 침묵을 지켰다. 그러나 산토스의 후임 후보인 마지 필립이 그의 지지를 요청하지 않자 그녀를 “매우 어리석은 여성”이라고 비난했다. 민주당은 보궐 선거에서 해당 지역구를 다시 탈환했다. 미국 정치의 부끄러움 상실을 한탄하는 사람들 사이에서는 1954년 맥카시 상원의원의 커리어를 끝내버린 육군 변호사 조셉 웰치의 말을 인용하는 것이 상투적이다. 그는 당시 “이제야 말로, 당신에게는 최소한의 양심이라도 남아 있습니까?”라고 말했다. 그러나 마조리 테일러 그린과 로런 보버트 같은 인물들은 조지아와 콜로라도의 공화당 하원의원으로 악명을 쌓아 경력을 쌓았다. 그린은 최근 딥 스테이트가 헬렌과 밀턴 허리케인을 조작했다는 암시를 하며 또 한 번 논란을 일으켰다. 보버트는 작년에 덴버의 한 뮤지컬 공연장에서 남성과 애무하며 전자담배를 피우는 모습이 카메라에 포착되어 극장에서 쫓겨났다. 보버트는 성교육에 반대하며 “교회가 정부를 이끌어야 한다”고 주장하지만, 이 사건에 대해 미디어가 자신의 “매우 사적인 순간”을 침해했다고 불평했다. 그녀는 그린과 마찬가지로 다음 달 재선이 유력하다. “리처드 닉슨(1974년 워터게이트 스캔들로 사임한 미국 대통령)은 가족에게 한 행동에 대해 끔찍한 죄책감과 부끄러움을 느꼈습니다,”라고 베테랑 워싱턴 포스트 기자인 샐리 퀸은 말했다. 그녀는 1970년대 초부터 보도를 시작했다. “저는 그린이나 보버트, 트럼프, 멜라니아가 부끄러움을 느낀다고 생각하지 않습니다.” 그럼에도 불구하고 미국 사회가 완전히 가치를 잃었다고 결론짓는 것은 부정확할 것이라고 스탠퍼드 대학교의 학자이자 신뢰와 정치 질서에 관한 저서로 유명한 프랜시스 후쿠야마는 말했다. “모든 세대는 자신이 종말적 쇠퇴에 빠져 있다고 생각합니다,”라고 그는 말했다. “우리는 본질적으로 사회적 존재이기 때문에 새로운 규범을 찾아낼 것입니다.” 학자들은 미국 공적 생활에서 추락하는 기준에 대해 두 가지에 동의하는 경향이 있다. 첫째, 인터넷이 일정 부분 역할을 했다는 것이다. 소셜 미디어 알고리즘은 충격적인 가치를 우선시한다. “저는 요즘 모든 문제를 인터넷 탓으로 돌리는 경향이 있습니다,”라고 후쿠야마는 말했다. 둘째, 부끄러움의 결여는 공화당 쪽에서 더 심각하다. 리치는 말했다. “아담스 사건이나 그와 유사한 사건들은 전통적인 지역 부패의 이야기입니다.”

지난달 미국의 소매판매가 예상보다 강해 여전히 회복탄력적인 경제를 확인시켜주면서 연준의 금리인하 속도가 둔화될 것이라는 전망 속에 미국채 금리가 상승하고 달러가 랠리를 이어갔다. 스왑시장에서는 연내 연준 금리인하 프라이싱을 전일 45bp에서 한때 41bp까지 낮췄다. 이와는 대조적으로 캐나다와 영국에 이어 유럽중앙은행(ECB)마저 급격한 디스인플레이션 추세에 보다 가파른 인하 기대가 확산되자 달러지수(DXY)는 11주 고점에 오르며 200일 이평선을 넘어섰고, 유로-달러 환율은 2개월 여래 가장 낮은 1.0811로 떨어졌다.  달러-원(REGN) 환율은 한때 전일 대비 8원 넘게 올라 1373원을 상향 돌파했고, 달러-엔은 8월래 처음으로 심리적으로 중요한 수준인 150엔선을 뚫고 올라가 일본 외환당국의 개입 경계감을 높였다. 트레이더들은 ECB에 대해 12월 25bp 추가 인하를 확신하면서 심지어 50bp 인하 확률도 20%로 가격에 반영했다. 25bp 인하 행진도 내년 3월에 그치지 않고 4월까지 이어질 것으로 내다봤다. 뉴욕증시는 S&P 500 지수가 장중 사상최고치를 경신한 뒤 소폭 밀리며 혼조세로 마감했다. - Bloomberg.

Macro vs. Micro: Why equity and credit investors got it right while rate investors got whipsawed? 최근 몇 달 동안 자산군 간의 괴리 현상이 나타나고 있다. 주식 및 신용 시장과 같은 위험 자산 시장은 경기 침체 가능성을 낮게 반영하는 반면, 채권 시장은 경기 침체 가능성을 상당히 높게 반영하고 있다. 높은 경기 침체 가능성은 경제가 단기적으로 무너질 것이라는 예상(경기 침체 시나리오)이나 과열 시나리오에서 경기 침체가 발생할 것이라는 우려로 설명될 수 있다. 최근 몇 주 동안 채권 금리가 상승하며 주식/신용 시장과 채권 시장에서 반영된 경기 침체 확률의 차이가 다소 줄어들었지만, 여전히 이 격차는 상당히 높은 상태를 유지하고 있다. 이는 주식 시장 랠리가 멈추지 않는 한, 채권 시장과 주식 및 신용 시장의 경기 침체 확률을 맞추기 위해 채권 금리가 더 오를 필요가 있음을 시사한다. 이러한 괴리는 2023년과 2024년 동안 지속적으로 넓게 유지되었으며, 주식 및 신용 시장은 점점 더 낮은 경기 침체 확률을 반영한 반면, 채권 시장은 약 1/3 확률을 유지하며 하락세를 보이지 않았다. 주식 및 신용 투자자들은 2023년과 2024년 동안 점점 더 긍정적인 태도를 보였으나, 채권 투자자들은 미국 국채 장기 듀레이션 포지션이나 부정적 캐리를 피하기 위해 고등급 회사채를 통한 듀레이션 포지션을 선호하며 다른 행보를 보였다. 지난 2년 동안 경기 연착륙 시나리오가 성공적으로 구현되면서, 주식 및 신용 투자자들은 연착륙 가설을 고수하며 보상을 받았다. 반면, 채권 투자자들은 경기 침체 위험을 과대평가하고 장기 듀레이션 포지션을 선호함으로써 현금 대비 저조한 성과를 냈다. 주식 및 신용 투자자들이 긍정적 캐리를 유지할 수 있었던 것과는 대조적이었다. 주식 및 신용 투자자들이 지난 2년 동안 올바르게 예측했던 이유는 기업 펀더멘털을 더 면밀히 모니터링했기 때문이다. 이들은 경제 데이터의 변동성에 반응하기보다는 기업 부문의 건강 상태와 금리 민감도가 낮다는 점에 더 주목했다. 이러한 기업 부문의 금리 민감도가 지난 몇 년 동안 연준이 금리를 500bp 인상했음에도 불구하고 경기 침체를 피한 이유일 수 있다. 미국 비금융 기업 부문은 팬데믹 이후 지속적으로 자금 잉여를 기록하고 있으며, 이는 기업 부문이 저축을 통해 새로운 자금을 조달할 필요가 없음을 의미한다. 이러한 저축은 주식이나 채권으로 투자되어 신용 시장을 지지하고 있다. 또한, 비금융 기업의 순이자 부담은 매우 낮다. 기업들은 낮은 고정 금리를 유지하고 채권 만기를 연장했기 때문에, 자산에서 발생하는 이자가 부채에 대한 이자보다 더 빠르게 상승한 것이다. 이는 대기업뿐만 아니라 모든 규모의 미국 기업에서 공통적으로 나타나는 현상이다. 결론적으로, 지난 몇 년 동안 금리가 급격히 상승했음에도 불구하고 미국의 기업 부문은 낮은 금리 민감도와 높은 현금 보유율로 인해 경기 침체를 회피할 수 있었으며, 이는 주식 및 신용 투자자들이 이러한 견해를 유지한 배경이 되었다. 반면, 채권 투자자들은 이러한 점을 과소평가함으로써 성과에서 뒤처졌다. - J.P.Morgan, Macro Trader.

캐나다에 이어 지난달 영국의 인플레이션도 3년여만에 처음으로 물가안정 목표 2%를 하회함에 따라 영란은행(BOE)의 금리 인하 역시 빨라질 것이라는 기대가 확산됐다. 연준의 경우 ‘노랜딩’ 시나리오까지 제기되며 올해 추가 2차례 금리 인하에 대한 채권시장의 확신이 약해지고 있는 모습과는 대조를 이룬다. 이같은 배경 속에 블룸버그 달러지수(BBDXY)는 3거래일 연속 올라 8월래 고점을 경신했다. 맥쿼리는 미국 이외 지역에서의 인플레이션이 미국보다 더 빠르게 하락하고 있기 때문에 달러 강세가 유지되고 있다며, 더불어 관세 전쟁을 예고한 트럼프 미 대선 후보의 지지율 상승과 베팅 시장의 당선 확률 상승세도 강달러를 부추기고 있다고 지적했다. 뉴욕증시는 투자자들의 관심이 대형기술주에서 소형주로 옮겨가면서 반등했다. 전일 실망스런 분기 실적과 가이던스로 반도체 업종 전반에 매도세를 촉발했던 ASML의 크리스토프 푸케 최고경영자는 수요 회복이 기대했던 것보다 느려 고객들이 신중한 태도를 보이고 일부는 투자를 미루고 있다며 내년을 조심스럽게 전망했다. ASML 주가는 전일 16% 급락한데 이어 수요일에도 5% 넘게 하락했다. 시진핑 중국 국가주석이 정부 당국자들에게 올해 5% 안팎의 경제성장률 달성을 위해 “모든 노력”을 기울이도록 주문한 가운데 오늘 부동산 관련 대책이 발표될 예정이다. 한편 북한은 대한민국을 “철저한 적대국가”로 규제한 헌법의 요구대로 15일 국경지역 남북 연결 도로와 철길을 완전 폐쇄했다고 조선중앙통신이 보도했다. - Bloomberg.

Election: Hedge Fund FX Option Bets Are Soaring on Trump Tariff Risk 헤지펀드들이 다음 달 있을 미국 대선에서 도널드 트럼프가 승리 가능성에 대비하기 위해 중국 위안화, 멕시코 페소화 등 통화들에 대한 약세 포지션을 늘리고 있다. 통화 옵션 시장에서 달러 콜의 인기가 높아지고 있으며, 이는 달러가 관세 위협을 받는 국가 통화들 대비 상승할 경우 가치가 상승하는 포지션들이라고 트레이더들은 말한다. 중앙예탁청산기관(DTCC) 데이터에 따르면 화요일 위안화와 페소화 옵션 거래량은 시장의 관심이 집중된 미국 고용지표가 발표됐던 지난 4일 수준을 상회하며 이번 달 들어 가장 많았다.  스탠다드차타드은행의 FX 옵션 글로벌 헤드 Saurabh Tandon은 이러한 흐름은 “지난주 트럼프에게 유리한 방향으로 상황이 바뀌기 시작하면서 관측됐다”며 달러-역외위안 상승, 유로-달러 하락, 달러-멕시코페소 상승 순으로 인기가 있었다고 전했다.  11월 5일 미국 대선일이 다가오는 가운데 일부 세계 최대 기업들 역시 환 리스크를 헤지하려 하고 있다. 베팅 시장에서 트럼프 전 대통령이 민주당 후보 카멀라 해리스 부통령보다 앞서고 있는 가운데, 투자자들은 트럼프 재선이 자산에 어떤 영향을 미칠지 미리 전략을 세워야 한다는 압박을 받고 있다. 헤지펀드들은 불과 약 일주일 전만 해도 이번 대선에 대한 명확한 포지셔닝을 나타내지 않았었다. 공화당 대선 후보인 트럼프는 관세가 중국과 다른 국가들의 제품이 미국에 홍수처럼 몰려오는 것을 막는데 “엄청난” 도움이 될 것이라고 화요일 말했다.  미즈호 증권의 수석 데스크 스트래티지스트 Shoki Omori는 “옵션 거래는 계속 급증할 것”이라며 “달러가 안전자산인 점도 고려하면 달러 강세에 베팅하는 것은 어려운 일이 아니다”라고 말했다. - Bloomberg.

국제유가 급락으로 인플레이션 우려가 완화되면서 미국채금리가 장기물을 중심으로 떨어져 불플래트닝을 연출했다. 이달 초 이란의 미사일 발사에 보복을 예고한 이스라엘이 이란의 석유시설을 겨냥하지 않을 수 있다는 보도에 WTI는 장중 한때 5% 넘게 빠져 배럴당 70달러 아래로 밀렸다. 베냐민 네타냐후 이스라엘 총리는 확전을 막기 위해 이란의 핵시설과 에너지 시설 공격을 자제해 달라는 미국의 요청에 귀기울이고 있다는 보도가 나간 뒤 “미국의 의견을 청취하겠지만 최종 결정은 우리의 국익에 따라 내릴 방침”이라고 현지시간 화요일 밝혔다. 코메르츠뱅크의 금리·크레딧 리서치 헤드 Christoph Rieger는 요즘 딜러들이 단순히 유가 선물에 묶여 있는 것 같다고 진단했다. ASML이 애널리스트 예상치를 크게 밑도는 분기 실적을 내놓고 2025년 가이던스마저 깜짝 하향조정해 주가가 16% 급락함에 따라 반도체 업종이 동반 하락하며 뉴욕증시를 짓눌렀다. 엔비디아 역시 바이든 행정부가 일부 국가에 대한 인공지능(AI) 칩 판매 제한을 논의했다는 소식에 장중 한때 6.8% 가량 빠졌다. 골드만삭스는 주식 트레이딩과 투자은행 실적 호조에 힘입어 3분기 이익이 45% 늘었나는 등 어닝 서프라이즈를 내놓은 덕분에 한때 주가가 3% 넘게 올랐으나 이익실현에 결국 약세로 마감했다. - Bloomberg.

HNW: China Moves to Tax the Ultra-Rich for Overseas Investment Gains 중국이 초부유층의 해외 투자 이익에 대한 세금을 집행하기 시작했다고 이 사안에 정통한 소식통들이 전했다.  최근 몇 달 동안 중국 주요 도시의 일부 부유층은 자진 신고 납세를 하라는 통보를 받거나 세무 당국으로부터 지난 몇 년간의 금액을 포함해 잠재적 납부액을 평가하는 미팅을 위한 부름을 받았다고 소식통들은 전했다.  이러한 움직임은 토지 판매가 급감하고 성장이 둔화됨에 따라 중국 정부 내에서 세원 확대가 점점 시급해지고 있음을 잘 보여주는 것이다. 이는 또한 보다 평등한 부의 분배를 실현하기 위한 시진핑 주석의 ‘공동 부유’ 캠페인에도 부합하는 것이다.  연락을 받은 이들은 투자 이익에 대해 최대 20%의 세금을 부과받게 되며, 일부는 연체에 대해 벌금을 물게 될 것이라고 소식통들은 전했다. 다만 최종 금액은 협상의 여지가 있다고 이들은 덧붙였다.  지난 2018년 탈세 방지를 위한 글로벌 정보 공유 시스템인 ‘공동보고기준(CRS)’이 시행됐고 현지 규정상 거주자들은 투자 이익을 포함한 전 세계 소득에 대해 세금을 부과받도록 돼 있지만 최근까지 실제 집행된 적은 거의 없었다고 소식통들은 말했다.   이번 노력이 얼마나 광범위하고 얼마나 오래 지속될지는 불분명하다고 소식통들은 전했다. 이번 조치의 대상이 된 중국인 중 일부는 최소 천만 달러 이상의 역외 자산을 보유하고 있었고, 다른 일부는 홍콩과 미국에 상장된 회사의 주주였다고. 중국 세무 당국은 코멘트 요청에 응답하지 않았다. - Bloomberg.