Macro Trader

A global shortage of computer memory is fueling a new source of goods inflation at the US border. Excess demand for AI hardware has driven prices of computers and electronics imported from key Asian suppliers to their highest level in years, pushing non-petroleum import-price inflation to its fastest pace since mid-2022.

Threefold Forge: Fund That Bet Big on Samsung Pushes for ADRs to Raise Valuation SK하이닉스의 ADR 신청이 삼성전자에 대한 동일 요구를 가시화했다 아티산 파트너스는 삼성전자 지분 0.7%를 보유한 주요 외국인 주주로, 삼성에 미국 주식예탁증서(ADR) 상장을 촉구하고 있다. SK하이닉스가 이번 주 ADR 신청을 공시하면서 이 논의가 본격화됐다. 아티산의 데이비드 삼라는 SK하이닉스의 움직임이 삼성을 같은 방향으로 이끌기를 기대한다고 밝혔다. 핵심 논리는 접근성이다. 미국 일반 투자자는 한국 거래소에 상장된 삼성 주식을 직접 매수할 수 없다. ADR 상장은 이 접근성 제약을 제거하고, 유동성 확대와 투자자 정보 흐름 개선을 통해 밸류에이션을 높일 수 있다. 삼성은 수년간 ADR 상장의 비용·편익 분석을 검토해왔다는 것이 아티산의 판단이다. TSMC는 1997년 ADR을 통해 5억2천만 달러를 조달했고, 현재 시가총액은 약 1조7천억 달러에 달한다. 미국 상장 이후 ETF 패시브 자금 유입까지 더해진 것이 TSMC 밸류에이션 프리미엄의 핵심 동인이었다. 삼성의 ADR 동기는 자금 조달이 아니라 밸류에이션 격차 해소다 SK하이닉스가 자본 조달을 목적으로 ADR을 추진하는 것과 달리, 삼성은 자금 조달 필요성이 없다. 삼성은 올해 AI 반도체 설비 확장과 연구개발에 110조 원 이상을 투자하겠다고 밝혔다. ADR 상장의 동기는 순수하게 밸류에이션이다. 삼성은 현재 주가순자산비율(P/B) 3배 미만에 거래되고 있는 반면, 최대 미국 경쟁사 마이크론은 5배에 못 미치는 수준이다. 코스피 지수가 지난 1년간 두 배 이상 오르는 동안 삼성은 181%, SK하이닉스는 329% 상승했다. 삼성 주식이 더 이상 싸지 않다고 삼라는 인정하면서도, 과대평가된 것도 아니며 ADR을 통한 유동성 확대가 이 밸류에이션 격차를 좁히는 경로가 될 수 있다고 본다. 삼성은 현재 런던에 글로벌예탁증서(GDR)가 상장돼 있으며, 룩셈부르크 GDR은 2024년 말 상장 폐지됐다. TSMC의 사례는 ADR이 밸류에이션 재평가의 구조적 계기가 될 수 있음을 보여준다 TSMC ADR과 대만 현지 상장 주식 간 가격 차이는 지난해 한때 30%를 넘어섰다. 미국 상장이 단순히 동일 주식의 복수 거래 창구가 아니라, 패시브 ETF 자금 유입이라는 새로운 수요 기반을 만들어낸다는 것을 TSMC가 실증했다. 삼성이 ADR을 상장하면 MSCI나 S&P 관련 ETF의 편입 가능성이 높아지고, 이는 매도할 수 없는 장기 패시브 자금의 수급을 만들어내는 구조적 변화다. SK하이닉스의 ADR 신청이 실제 상장과 밸류에이션 변화로 이어질 경우, 삼성에 대한 주주 압력은 더욱 강해질 가능성이 크다. 삼성의 ADR 상장 여부와 시기가 한국 반도체 섹터의 다음 밸류에이션 재평가 논의의 핵심 변수로 부상하고 있다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Middle East Energy Shocks--Macro and Policy Offsets 반도체 수출 급증이 에너지 수입 악화를 상쇄해 경상수지는 오히려 개선된다 한국은 원유·석유제품의 약 60%, LNG의 약 20%를 중동에서 수입해 역내 중동 에너지 의존도가 가장 높은 국가 중 하나다. 골드만삭스의 불리한 유가 시나리오(브렌트 평균 103달러/배럴)에서 에너지 수입액은 2025년 약 1,400억 달러에서 2026년 약 2,400억 달러로 70% 급증할 수 있다. 그러나 이번이 2022년과 결정적으로 다른 점은 반도체 수출이다. 2022년 에너지 충격 당시 에너지 수입 약 2,200억 달러가 반도체 수출 약 1,300억 달러를 크게 웃돌았지만, 2026년에는 반도체 수출이 약 4,000억 달러에 달해 에너지 수입을 압도할 것으로 전망된다. 결과적으로 경상수지 흑자는 국내총생산(GDP) 대비 10% 이상으로 2022년의 세 배 이상 확대될 것으로 예상된다. 정유·석유화학 업종은 에너지 투입 비용이 총투입의 70%에 달해 공급 차질에 취약하지만, 영업이익률이 70%에 근접하는 반도체 기업들은 에너지 비용 상승을 충분히 흡수할 여력이 있다. 인플레이션 리스크는 정책으로 억제되고 있고 한국은행의 매파적 전환은 없을 것이다 에너지 충격은 통상 스태그플레이션 우려를 높이지만, 한국의 경우 인플레이션보다 성장 측 위험이 더 크다는 것이 골드만삭스의 판단이다. 정부는 3월 말 수준으로 연료 가격 상한을 도입했고 이후 국내 휘발유 가격이 크게 낮아졌다. 한국가스공사는 LNG 가격 급등의 소매 가격 전가를 단기적으로 흡수하며, 누적 손실은 다년간 가스 요금 조정으로 점진적으로 회수하는 구조다. 2008년과 2022년에도 동일한 메커니즘이 작동했다. 이 두 가지 정책 요인이 2026년 인플레이션 상승폭을 40bp 이내로 제한해 연간 물가상승률을 2.4% 수준에서 억제할 것으로 추정된다. 금리 선물 시장이 향후 12개월 내 한국은행의 100bp 인상을 반영하고 있는 것은 인플레이션 리스크를 과대평가한 것으로 본다. 반도체 호황에 따른 재정 수입 증가가 정유사 보조금 재원이 된다는 점도 정책 여력을 뒷받침한다. 원화는 역내에서 가장 저평가된 통화 중 하나이며, 4월 채권지수 편입이 반전 촉매가 된다 원화는 최근 글로벌 위험회피 심리와 외국인의 한국 주식 순매도 가속화로 약세를 보이고 있다. 2월 외국인 한국 주식 순매도는 약 140억 달러로 역대 최대 수준에 달했고, 3월에도 이를 상회할 가능성이 있다. 그러나 이 흐름은 경상수지 개선 전망과 상충한다. 골드만삭스의 공정가치 모델은 원화가 달러 대비 최대 22.5%, 무역가중 기준으로 4.5% 저평가돼 있다고 추정한다. 외국인 주식 매도는 역사적으로 글로벌 경기침체가 없는 한 일시적 조정에 그쳤다. 4월 한국 국채의 세계국채지수(WGBI) 편입 시작으로 약 100억 달러 규모의 외국인 채권 자금 유입이 예상되고, 국민연금의 해외 주식 투자 증가세도 최근 둔화됐다. 경상수지 개선과 채권지수 편입 효과를 합산하면 국제수지가 최소 700억 달러 개선될 것으로 전망된다. 원화의 현 약세는 펀더멘털과 괴리된 것으로, 지정학적 불확실성이 완화되는 시점에 되돌림 속도가 빠를 수 있다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Asia runs on oil it does not own.

Threefold Forge: Google Breakthrough Spurs Chip Selloff Despite Analyst Doubt TurboQuant의 메모리 압축 효율이 6배라는 수치가 메모리 주식 급락을 촉발했다 구글은 대형 언어모델 실행에 필요한 메모리 용량을 최소 6분의 1로 줄이는 TurboQuant 기술을 발표했다. SK하이닉스는 한국거래소에서 최대 6.4% 하락했고, 키옥시아는 도쿄에서 유사한 낙폭을 기록했다. 마이크론과 샌디스크도 전날 뉴욕에서 하락했다. 메모리는 엔비디아 가속기의 핵심 구성 요소로 AI 붐 기간 수요가 폭발적으로 증가했고, 이를 배경으로 키옥시아는 8월 말 이후 700% 급등한 상태였다. 공급 부족과 AI 수요 급증으로 메모리·스토리지 제품 가격은 최근 수개월간 상승 기조를 유지해왔다. 구글 발표가 이 수요 내러티브에 균열을 낼 수 있다는 우려가 즉각적인 매도로 이어진 것이다. 제번스 역설이 핵심 반론이지만, 단기 차익 실현의 명분도 함께 작동했다 JP모건 트레이딩 데스크와 모건스탠리 애널리스트 숀 김은 효율성 향상이 수요를 줄이는 것이 아니라 오히려 늘린다는 제번스 역설을 근거로 TurboQuant의 부정적 영향을 반박했다. 19세기 영국 경제학자가 석탄 생산에서 도출한 이 이론은, 기술이 효율화될수록 비용이 낮아지고 채택이 확산되면서 총수요가 증가한다는 논리다. 모건스탠리는 토큰당 비용 하락이 제품 채택 수요를 높여 메모리 제조사에 장기적으로 유리하다고 봤다. 같은 논리는 지난해 중국 딥시크의 저비용 AI 모델이 발표됐을 때도 제기됐다. 오르투스 어드바이저스의 애널리스트는 극심한 공급 제약 환경에서 수요에 실질적 차이를 만들기 어렵다고 지적하면서도, 키옥시아의 경우 이미 대폭 상승한 만큼 차익 실현이 자연스러운 흐름이라고 덧붙였다. 기술 효율화와 수요 증가의 인과 관계가 실현되려면 시간이 필요하고, 단기 불확실성은 남는다 TurboQuant가 하이퍼스케일러의 투자 수익률을 높이는 것은 긍정적이지만, 그 효과가 메모리 수요 증가로 전환되는 경로는 직접적이지 않다. 비용이 낮아지면 더 많은 기업이 AI를 채택하고, 더 큰 모델을 돌리고, 결국 더 많은 메모리를 필요로 한다는 논리는 중장기적 경로다. 단기적으로는 메모리 소요량이 실제로 줄어드는 시나리오와 수요가 오히려 늘어나는 시나리오 사이의 불확실성이 주가 변동성을 키운다. 이란전으로 글로벌 매크로 불확실성이 이미 높은 상황에서, 수요 내러티브에 의문을 제기하는 기술 발표가 겹치자 고평가 메모리 종목에 대한 차익 실현 명분이 됐다는 해석이 더 정확할 수 있다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

Dawn Forge: Ceasefire Priced In, Conditions Are Not 휴전 기대감이 시장을 움직이지만, 이란의 협상 조건은 미국과 평행선 시장은 전형적인 휴전 기대감 장세였다. 주식과 채권이 동반 상승했고 브렌트유는 배럴당 103달러 선에서 1.3% 하락했다. 그러나 협상의 실제 내용을 들여다보면 낙관론의 근거는 빈약하다. 이란이 내세운 조건은 핵시설 해체와 미사일 감축을 요구하는 미국 안과 전혀 맞닿지 않는다. 이란 측은 미국 공습 피해에 대한 배상과 호르무즈 해협 주권 인정을 전제 조건으로 내걸었다. 워싱턴은 협상이 진행 중이고 생산적이라고 밝혔지만, 이란 국영 방송 프레스TV는 정반대 내용을 보도했다. 한쪽은 평화 신호를 발신하고 다른 쪽은 조건을 쌓아 올리는 구도가 반복되고 있다. 시장이 선반영한 휴전 기대와 협상 실태의 간격이 현재 자산 가격에 내포된 가장 큰 하방 위험이다. 호르무즈 봉쇄 장기화 시 브렌트 150달러, 아시아 에너지 공급망 균열 본격화 호르무즈 봉쇄가 6월 중순까지 이어질 경우 브렌트유가 배럴당 150달러를 초과할 수 있다. 골드만삭스는 에너지 비용 급등을 반영해 향후 12개월 내 미국 경기침체 가능성을 30%로 상향했다. 공급 충격이 소비를 누르고 기업이익을 훼손하는 경로가 가시화하고 있다는 판단이다. 아시아 각국은 장기 공급 차질을 가정한 최악 시나리오 대비에 돌입했다. 항공유 사재기 징후가 확인됐고, 미국 걸프만에서 알래스카·하와이로 향하는 전례 없는 항공유 화물도 포착됐다. 사우디아라비아는 걸프만 대신 홍해 얀부 항 경유 수출을 확대하고 있지만, 동서 파이프라인은 정유 수요 외에 발전·담수화 설비까지 충당해야 하므로 우회 여력이 충분하다고 보기 어렵다. 이란은 현재 호르무즈 통항 선박에 선원·화물·항로 정보 제출을 요구하고 있으며, 허가 절차는 여전히 임의적이고 일관성이 없다. 블랙록은 금리 인하를 촉구하지만, 협상 결렬 시 스태그플레이션 대비로 자산 배분 재조정 불가피 블랙록의 릭 라이더는 에너지 비용 급등에도 불구하고 연방준비제도 금리 인상 가능성을 일축하며 금리 인하를 재차 촉구했다. 공급 충격을 통화 긴축으로 대응할 경우 경기 훼손만 가중된다는 논리다. 이 판단이 유지되려면 협상이 실질적으로 진전되거나, 이란이 통항 통제를 점진적으로 완화하는 흐름이 확인돼야 한다. 반면 이란이 배상과 호르무즈 주권 인정이라는 현 조건을 고수한다면 협상은 결렬에 가까워지고, 스태그플레이션 시나리오를 상정한 자산 배분 재조정이 불가피해진다. 봉쇄 장기화의 수혜는 미국과 러시아에 집중되는 반면 에너지 수입 의존도가 높은 아시아 정유·항공·제조업은 직접적 타격을 받는 구도다. 5월 14~15일 트럼프-시진핑 베이징 정상회담이 에너지 안보 의제까지 다루는지 여부가 아시아 시장 대응의 분기점이 될 가능성이 크다. - Macro Trader.

Drop-pod the 82nd Airborne = mass Dropship push with Marines & Medics 💉🔫 Somebody at the Pentagon definitely said “let’s go bio” ⚡​​​​​​​​​​​​​​​​

hreefold Forge: US to deploy more troops even as Donald Trump praises Iran peace talks 트럼프의 협상 낙관론과 82공수사단 파병 준비가 동시에 진행되고 있다 트럼프는 화요일 이란과 "올바른 사람들"과 접촉 중이며 협상이 진전되고 있다고 밝혔다. 이란이 핵 야망을 이미 포기했고 에너지 분야에서 중대한 양보를 했다고 주장했으나 구체적 내용은 공개하지 않았다. 이란은 미국과의 직접 협상을 부인했고, 타국의 중재 노력이 진행 중임은 인정했다. 이란은 국제해사기구(IMO) 회원국에 "비적대적 선박"이 이란 당국과 협조해 호르무즈 해협을 통과할 수 있다는 서한을 돌렸다. 백악관은 이것이 트럼프가 언급한 양보인지 확인하지 않았다. 트럼프는 동시에 금요일을 이란의 합의 수락 또는 추가·강화 공습과 지상군 투입 가능성의 시한으로 설정했다. 협상과 군사적 압박이 병행되는 구조다. 82공수사단 3,000명 추가 파병으로 미군의 지상 작전 준비 태세가 가시화됐다 미 국방부는 정예 낙하산 부대인 82공수사단 병력을 중동에 배치할 예정이다. 약 3,000명 규모로, 이 부대는 18시간 내 전개가 가능하도록 설계돼 있다. USS 트리폴리에 탑승한 제31해병원정대 2,200명은 이번 주말 중동에 도착할 예정이고, 제11해병원정대 2,200명을 포함한 4,500명이 탑승한 박서 상륙준비단은 3~4주 후 도착한다. 82공수사단과 두 해병원정대를 합치면 기존 5만 명에 약 1만 명이 추가된다. 지상 점령과 확보에 특화된 부대들의 집결은 공중 타격 위주였던 작전 방식에서 지상 작전 옵션을 현실화하는 신호다. 미군의 이란 내 타격 목표물은 개전 이후 9,000개를 넘어섰다. 국방부와 트럼프의 메시지가 엇갈리며 협상 진정성에 의구심이 남는다 트럼프는 헤그세스 국방장관과 케인 합참의장이 협상 가능성에 "상당히 실망했다"고 공개적으로 밝혔다. 헤그세스는 트럼프 옆에 서서 이란 정부에 "우리는 폭탄으로 협상한다"고 직접 발언했다. 협상을 주도하는 대통령과 군사적 강경 기조를 유지하는 국방부의 메시지가 동시에 나오는 구도는, 협상의 실체와 진행 방향에 대한 시장의 불확실성을 유지시킨다. 이란의 호르무즈 서한이 실질적인 통항 재개로 이어지는지, 아니면 외교적 제스처에 그치는지가 금요일 시한 이전의 핵심 관찰 포인트다. 협상이 결렬되면 지상군 투입을 포함한 추가 확전이, 타결되면 대규모 공매도 청산을 동반한 급격한 위험자산 반등이 뒤따를 가능성이 있다. - FT, Macro Trader.

Threefold Forge: Rates Squeeze Puts Private Credit at Acute Risk 에너지 충격발 금리 상승이 사모대출의 구조적 취약성을 급성 위기로 전환시키고 있다 미국 사모대출 시장은 5년 만에 두 배로 성장해 1조2천억 달러를 넘어섰다. 이란전 이전부터 대출 품질 악화, 대규모 환매 요청, 자금 인출 제한 등 스트레스 신호가 누적되고 있었다. 사업개발회사(BDC) 주가와 레버리지론으로 구성한 사모대출 프락시 지표는 지난여름부터 고수익채권과 눈에 띄는 괴리를 보이며 약화됐다. 트럼프가 미·이란 협상 개시를 발표한 이후에도 시장은 연준의 연내 금리 인하를 사실상 제로로 반영하고 있는데, 2월 말 60bp 이상 인하를 예상했던 것과 비교하면 급격한 전환이다. 이 지표의 단기 미국 금리 민감도는 2년여 만에 가장 부정적인 수준이다. 에너지 가격 상승이 소비를 억누르고 수익률 상승이 금융 여건을 조이는 상황에서, 사모대출이 직면한 금리 역풍은 상장 자산보다 오히려 더 날카롭게 작동한다. GFC 전야와 닮은 구조적 결함들이 이미 내부에서 곪고 있었다 불투명성이 핵심 판매 포인트인 자산군이 정작 그 불투명성 때문에 위기 진단이 늦어지는 역설이 지금의 사모대출 시장이다. 대출 평가 기관이 자신이 평가하는 펀드로부터 보수를 받는 구조는, 2008년 금융위기(GFC) 당시 대출 기관으로부터 보수를 받던 주택담보대출 감정인 관행과 구조적으로 동일하다. 이 이해 충돌이 샤프 지수(위험 대비 초과수익) 3~4배라는 비현실적인 수치를 만들어낸다. 단일채권(유니트랜치) 대출, 특히 소프트웨어 기업 대출은 손실 흡수 완충재 없이 모든 손실이 펀드에 직접 귀속된다. 현물상환(PIK) 대출 전환이 늘고 있고, 보험사 보험료로 조달된 대출이 펀드 대차대조표에 올라있으며, 실제 부도율은 공식 수치보다 높을 가능성이 크다. 안정적인 수익은 안정성의 증거가 아니라, 탈출 전에 살찌워지는 칠면조와 같다는 비유가 여기서 나온다. 은행-비은행 연결 고리가 단절될 경우 시스템 충격이 사모대출 밖으로 번질 수 있다 사모대출은 이론적으로 금리 상승에 면역이 있어야 하지만, 그 자금줄인 은행과 차입자는 그렇지 않다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 비은행 금융기관 대상 은행 대출은 최근 1~2년간 2천억 달러 이상으로 급증했다. 미국 금융연구소(OFR)의 추정은 더 높아 특수목적법인(SPV) 차입까지 포함하면 은행·비은행의 사모대출 익스포저가 4,100~5,400억 달러에 달한다. 이 연결 고리가 끊어지면 사모대출은 그림자 금융 영역에 머무르지 않는다. 시장 충격 시 레버리지 투자자들이 무관한 자산을 강제 청산하면 2차 시장 유동성이 마르고, 그 여파가 사모대출 대출로 역류할 수 있다. 에너지 충격이 인플레이션을 구조적으로 높이는 쪽으로 귀결된다면, 상장 신용시장과 사모대출 시장 모두에 좋은 소식이 없다. - Bloomberg, Macro Trader.

Iran has appointed Mohammad Bagher Zolghadr as secretary of Iran’s Supreme National Security Council, Iran’s semi-official Fars news agency reports. He replaces Ali Larijani, the former security chief who was killed in earlier Israeli attacks.

Hedge Fund Manager’s Note - Private Credit Storm Lashes Father-Son Duo at Helm of Cliffwater 이번 Cliffwater 이슈를 단순히 하나의 펀드 문제로 보면 안 된다. 이건 “신용이 나빠졌다”는 이야기가 아니라, 유동성을 약속한 구조가 실제 유동성을 감당하지 못하는 순간이 오고 있다는 신호다. Cliffwater의 330억 달러 규모 Corporate Lending Fund는 분기마다 최소 5% 환매를 약속하는 인터벌 펀드 구조인데, 1분기 투자자들은 14% 환매를 요구했고 실제로는 7%에서 캡을 걸었다. 이 숫자 하나가 이 구조의 본질을 설명한다. 평상시에는 “언제든 나갈 수 있다”는 약속이 판매 포인트였지만, 스트레스 상황에서는 “모두가 동시에 나가려 할 때는 못 나간다”는 현실로 바뀐다. 불이 나지 않을 때는 잘 작동하지만, 불이 나면 작동하지 않는 구조다. 이걸 한 단계 더 내려서 보면, 문제는 자산이 아니라 배관이다. Cliffwater는 직접 대출을 집행하는 대신 Ares, Blue Owl, KKR 같은 운용사에 올라타고, 그들과 함께 대출에 참여하며 사실상 ‘펀드 오브 프라이빗 크레딧’을 만든다. 이 구조는 상승기에는 속도와 분산을 동시에 얻는다. 4,000개 이상의 대출에 분산되어 있고, 특정 차주 리스크는 희석된 것처럼 보인다. 하지만 하락기에는 반대로 작동한다. 같은 네트워크 안에서 동일하거나 유사한 익스포저가 겹쳐 있을 가능성이 높고, 한쪽에서 환매 압력이 생기면 다른 쪽에서도 동시에 유동성을 찾게 된다. 이때부터 “분산”은 완충장치가 아니라 동시 압력의 전달 경로가 된다. 그래서 지금 시장이 걱정하는 건 디폴트가 아니다. 당장 대출이 무너지지 않아도 된다. 문제는 환매다. 투자자들이 계속 돈을 빼달라고 하면, 펀드는 현금을 만들어야 하고, 현금을 만들려면 자산을 팔거나 다른 투자에서 회수해야 한다. 그런데 이 시장은 본질적으로 비유동적이다. 거래 상대방도 같은 압력을 받고 있기 때문에, 가격은 자연스럽게 할인된다. 할인된 가격은 NAV 하락으로 이어지고, NAV 하락은 더 많은 환매 요청을 부른다. 이게 바로 환매의 루프다. 여기서 한 가지 더 중요한 디테일이 있다. Cliffwater는 약 46억 달러의 미집행 약정(unfunded commitments)을 가지고 있다. 즉, 아직 돈을 빌려준 건 아니지만, 필요하면 돈을 내줘야 하는 구조다. 평상시에는 이게 문제가 아니다. 하지만 유동성이 빠져나가는 동시에 차주가 자금을 요청하면, 펀드는 현금을 만들어야 하는 압력이 이중으로 걸린다. 이건 단순한 유동성 문제가 아니라 유동성 타이밍 미스매치다. 나가는 돈과 들어가는 돈의 타이밍이 어긋나는 순간, 자산의 질과 상관없이 가격이 깨진다. 이 구조를 더 넓게 보면, 지금 private credit 시장이 1.8조 달러까지 커진 과정 자체가 힌트를 준다. 은행이 빠진 자리를 사모 신용이 채우면서, 더 높은 수익률과 더 빠른 집행, 그리고 무엇보다 “유동성처럼 보이는 비유동 자산”을 만들어냈다. 인터벌 펀드, 비상장 BDC, 개인 투자자 접근 확대, 이 모든 것은 자산 자체를 바꾼 게 아니라 투자자의 기대를 바꾼 것이다. 그런데 기대는 스트레스 상황에서 가장 먼저 무너진다. Gundlach이 “CDO-squared를 떠올리게 한다”고 말한 이유도 여기에 있다. 구조가 복잡해서가 아니라, 겉으로는 안전해 보이지만 실제로는 동일 리스크가 겹쳐 있는 구조이기 때문이다. 그래서 이걸 AI나 거시 환경과 연결하면 더 흥미롭다. Cliffwater 포트폴리오의 약 25%가 IT, 특히 소프트웨어 대출에 노출되어 있다. 지금 시장에서 가장 많이 이야기되는 리스크인 AI가 SaaS 비즈니스 모델을 압박할 수 있다는 논리가 바로 이 자산군에 집중돼 있다. 즉, 기초 자산의 펀더멘털이 흔들릴 가능성과, 유동성 구조의 취약성이 같은 방향으로 정렬되어 있다. 이건 단순한 신용 사이클이 아니라 내러티브와 유동성이 동시에 움직이는 구간이다. 투자 관점에서 중요한 건 이걸 ‘위기다/아니다’로 판단하는 게 아니다. 훨씬 단순하다. 지금 이 시장은 “누가 먼저 현금을 필요로 하는가”를 묻는 게임으로 바뀌고 있다. 사모 신용의 가격은 당분간 디폴트보다 환매가 결정할 가능성이 높다. 그리고 환매가 가격을 결정하는 시장에서는, 펀더멘털보다 구조가 먼저 깨진다. 그래서 이건 크레딧 애널리스트의 문제가 아니라 포트폴리오 매니저의 문제다. 내가 가진 포지션이 “언제든 팔 수 있는 자산”인지, 아니면 “누군가 팔 때 같이 맞는 자산”인지를 구분해야 하는 시점이다. 요약하면, Cliffwater는 사건이 아니라 신호다. 사모 신용 시장은 아직 무너지지 않았지만, 유동성이라는 가정이 처음으로 테스트받고 있는 구간에 들어왔다. 그리고 이런 테스트는 늘 한 곳에서 시작해서, 생각보다 빠르게 퍼진다. 시장은 늘 금리가 아니라 유동성에서 무너진다. 이번에도 예외일 이유는 없다. - Bloomberg, Macro Trader.