Focus Pocus

Рынок ОФЗ перешел к росту Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно). Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.

Резюме обсуждения ключевой ставки: дезинфляция оказалась решающим фактором для смягчения На днях ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки. Его участники были солидарны во многих вопросах, однако некоторые стали предметом для дискуссии. Из наиболее интересных, на наш взгляд, оказались следующие: 1) насколько мешает высокая неоднородность в динамике компонент инфляции; 2) есть ли улучшения на рынке труда или он все еще остается жестким; 3) не повлияет ли снижение ключевой ставки на избыточное смягчение денежно-кредитных условий. Мы считаем, что проблема неоднородности компонент инфляции остается серьезной: сохраняется фактически двукратная разница между продовольственным и непродовольственным сегментами (см. график). Во многом, это связано с избыточной крепостью курса, который мало влияет на продукты питания и услуги, но оказывает сильный эффект на непродовольственные товары. Кроме того, существуют проинфляционные риски, если рубль вновь ослабнет. Мы полагаем, что в таких условиях общий уровень инфляции (рассчитываемый как средневзвешенное из компонент) теряет свою репрезентативность, к нему сложнее апеллировать как к основному индикатору. Многие участники, кто голосовал против смягчения политики, по всей видимости, приводили эти аргументы. Жесткость рынка труда (на наш взгляд, проще всего этот термин можно раскрыть как невозможность поддержания/найма кадров без избыточного повышения оплаты труда на фоне дефицита трудовых ресурсов) также остается важным проинфляционным фактором, и это также является аргументом против снижения ключевой ставки. Пока, действительно, достаточно мало свидетельств изменения ситуации в лучшую сторону в этом вопросе. Наконец, беспокойство некоторых участников было связано с тем, что снижение ставки сопровождается также и смягчением денежно-кредитных условий (т.к. это может уменьшить эффективность мер ДКП). Этот фактор использовался, в частности, не только для аргументации сохранения ключевой ставки неизменной, но и для более сдержанного снижения (на 50 б.п.). Впрочем, как мы не раз отмечали, из-за сохранения нейтрального сигнала, ожидания участников рынка ОФЗ практически не изменились после решения регулятора. Стоит отметить, что перечисленные выше вопросы, в особенности жесткость рынка труда, действительно являются серьезными и останутся актуальными в течение продолжительного времени (например, без существенного охлаждения экономики рынок труда вряд ли станет мягче). На наш взгляд, тот факт, что в этих условиях ЦБ все же не просто пошел на смягчение политики, а решил применить максимальный из обсуждавшихся шагов, говорит о том, что преобладающим фактором стали результаты дезинфляции. Вероятнее всего, эти приоритеты не изменятся и в ближайшем будущем.

Дезинфляция не сбавляет обороты По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 16 июня снизилась до 9,57% г./г. (9,7% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен остался на низких уровнях (0,006% против 0,004% неделей ранее). Наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным. Даже если инфляция м./м. останется на текущем уровне (~0,53% м./м. с исключением сезонности), к концу года она составит 7-7,1% г./г., однако, с учетом существенного ожидаемого охлаждения экономической активности, дезинфляция, как мы ожидаем, будет более выраженной (даже несмотря на прогнозируемое нами ослабление курса рубля). Минэкономразвития также отмечает, что инфляции идет по траектории ниже текущего прогноза в 7,6% на 2025 г., при этом М. Решетников подчеркнул, что ее замедление устойчивое, и заявил, что в августе его ведомство уточнит прогноз. ЦБ дал сигнал, что будет смягчать ДКП по мере снижения инфляции, которая уменьшается быстрее ожиданий (кстати, в июне инфляционные ожидания населения снизились до 13% против 13,4% в мае). Мы полагаем, что, при прочих равных, есть все шансы для снижения ключевой ставки до 16-17% к концу года.

После заседания ЦБ рынок ОФЗ практически не вырос Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26218 и ОФЗ 26246. Полугодовой план по размещениям уже перевыполнен на 229 млрд руб. (размещено с начала года бумаг на 2 529 млрд руб. по номиналу). За неделю короткий и средний сегменты кривой доходностей выросли, снижение произошло лишь в длине. Индекс RGBI практически не изменился за неделю. С момента июньского решения ЦБ улучшения, если и есть, то символические (кривая сместилась вниз на 15-20 б.п.). Ожидания участников рынка ОФЗ в целом почти не поменялись, и, по нашим расчетам, предполагают ключевую ставку в диапазоне 17-17,5% на конец года (на июльском и сентябрьском заседаниях ожидается снижение в совокупности на 150 б.п.). Мы полагаем, что все же смягчение политики продолжится в сентябре, с паузой в июле. Хотя инфляция снижается, месячная динамика в мае оказалась хуже недельных оценок, из-за чего замедления месячных темпов роста цен с исключением сезонности не произошло (см. наш обзор от 16 июня).

Инфляция за май превысила недельные оценки По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 9 июня опустилась до 9,7% г./г. (9,81% г./г. на 2 июня). Среднесуточный темп роста цен находится на минимальных значениях (0,004%). При этом, инфляция за май (9,88% г./г.) превысила оценки, полученные по недельным данным (9,64% г./г.). Из-за этого снижения темпов м./м. с исключением сезонности (по сравнению с апрелем) не произошло, они даже немного подросли (0,48% м./м. в мае против 0,44% м./м. в апреле). Вместе с тем, ухудшения оперативных ценовых индикаторов не наблюдается – адаптивные ожидания остаются в целом стабильными, трехмесячное среднее значение продолжает снижаться. Наметилось замедление роста цен в сегменте продуктов питания (9,9% г./г. против 10,2% г./г. в апреле), а инфляция в непродовольственном сегменте вплотную приближается к цели ЦБ (4,8% г./г.). Стабильной остается она в сегменте услуг (12,6% г./г.). Как мы уже не раз отмечали, сильнее всего эффект жесткой ДКП и крепкого курса рубля отражается на ценах на непродовольственные товары, тогда как жесткость рынка труда и плохой урожай прошлого года мешают дезинфляции в услугах и продуктах питания.

Низкие цены на нефть пока мало отразились на бюджете в мае По предварительным данным Минфина, федеральный бюджет за 5М с начала года исполнен с дефицитом в 3,4 трлн руб. В целом, с учетом его планируемого объема на этот год в 3,4 трлн руб., в оставшиеся месяцы бюджет должен быть сбалансированным. Непосредственно в мае дефицит существенно сократился (168 млрд руб. против 1051 млрд руб. в апреле), что было ожидаемо, т.к. траектория баланса бюджета (см. график) в целом соответствует прошлогодней динамике (период ускоренного авансирования контрактов начала года прошел, и уровень расходов снизился, до 2,6 трлн руб. против 4,2 трлн руб. в апреле). При этом уменьшились и доходы (2,45 трлн руб. против 3,2 трлн руб. апреле), хоть и в меньшей степени. Главным образом, это произошло из-за нефтегазовой части (0,5 трлн руб против 1 трлн руб. в апреле) – пока в основном за счет сезонности НДД (в марте-апреле по ним обычно пиковые поступления, а в мае они падают до нуля), и в меньшей степени из-за сокращения цен на нефть (-7% м./м. в апреле, напомним, что при расчетах используются цены на нефть с лагом в 1 месяц). В связи со снижением цены Urals ниже уровня отсечения в апреле (54,76 долл./барр. против 60 долл./барр.) возникли недополученные НГД в размере 20 млрд руб. Пока из-за корректировок за прошлый месяц регулярные продажи валюты по бюджетному правилу еще не осуществляются, но скоро начнутся – за этот год Минфин ожидает выпадающие доходы в размере 447 млрд руб. Немного просели и ненефтегазовые доходы – 1,9 трлн руб. против 2,1 трлн руб. в апреле (впрочем, посупления по НДС, основному налогу, выросли м./м.). Мы полагаем, что с финансированием дефицита бюджета не должно возникнуть проблем: аукционы ОФЗ идут хорошо, с начала года размещено бумаг на 2,4 трлн руб. (полугодовой план уже перевыполнен на 100 млрд руб). Мы полагаем, что цикл смягчения ДКП будет лишь поддерживать рынок госбумаг во 2П 2025 г.

Падение спроса на валюту существенно поддерживает рубль Согласно данным, опубликованным вчера в Обзоре рисков финансовых рынков от ЦБ, чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами в мае продолжили снижаться, опустившись до 7,4 млрд долл. (10 млрд долл. в апреле), и это многомесячный минимум (см. левый график). При этом, как мы предполагаем, отношение продаж к экспорту в мае также снизилось. Этот фактор, при прочих равных, должен был бы оказать негативное влияние на динамику курса рубля, но этого не произошло. Видимо, фактор снижения спроса на валюту (см. правый график) существенно перевешивает, поддерживая рубль на протяжении последних месяцев. ЦБ объясняет такую ситуацию жесткой денежно-кредитной политикой, которая обеспечивает привлекательность рублевых активов для компаний и населения. На наш взгляд, падение спроса на валюту также может быть обусловлено 1) сохранением ожиданий по разрешению геополитической ситуации (компании и банки остаются «в рубле» в надежде на их рост в случае смягчения санкций); 2) изменением процессов в импорте (спрос на валюту со стороны импортеров падает из-за проблем с платежами за импорт и/или из-за роста рубля в расчетах). При этом притока иностранных инвесторов на фоне жесткой ДКП не фиксируется (доля нерезидентов в ОФЗ остается крайне низкой), главным образом, из-за риска санкций. По этой же причине, как мы понимаем, существенно ограничены возможности инвестиций в иностранные активы и для резидентов.

ЦБ запустил цикл смягчения монетарной политики В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 20%. При этом, участники дискуссии делали выбор между этим вариантом, сохранением ставки и снижением на 50 б.п., более существенное смягчение не рассматривалось. Сигнал повторяет тот, что был дан в апрельском пресс-релизе (автоматического продолжения снижения ставки не предусмотрено, все будет зависеть от динамики инфляции). Однако, в целом, на наш взгляд, настрой регулятора выглядит более позитивным, чем раньше. В частности, отмечается, что сейчас есть больше уверенности в устойчивом снижении инфляции. Фактически, стартовал новый цикл смягчения политики. Но ЦБ, даже будучи более позитивным в своих комментариях, все же сохраняет консерватизм. Так, регулятор, говоря о полной привязке решений по ставке и динамики инфляции призывал рассматривать пятничное решение как часть базового сценария, обозначенного еще в апреле (и не трактовать решение как изменение сценария). ЦБ также предостерег от излишнего оптимизма, отметив, что может вернуться и к повышению ключевой ставки, если инфляция развернется. Первичная реакция рынка ОФЗ была достаточно сдержанной – коррекция индекса RGBI была небольшой, что говорит о том, что решение в целом было ожидаемо инвесторами. Однако, уже сегодня коррекция усилилась, и индекс уже опустился ниже 111 п.п. Вероятно, участники, все же ожидали большего оптимизма от регулятора. Тем не менее, мы не видим причин менять наш прогноз и по-прежнему ждем снижения ключевой ставки до 16% к концу года.

Потребительские расходы готовы к охлаждению По данным Росстата, оборот розницы в апреле снизился до 1,9% г./г. (2,2% г./г. в марте), в основном, за счет сокращения продуктового товарооборота (2,6% г./г. в апреле). Оборот непродовольственных товаров вырос до 1,3% г./г., а услуг – до 2,4% г./г. В результате, по нашим оценкам, потребительские расходы выросли с 1,5% г./г. в марте до 2% г./г. в апреле. При этом, сезонно-сглаженная динамика расходов потребителей осталась на уровне прошлых месяцев (см. левый график). В целом, хотя она остается сдержанной уже почти год, явной просадки пока не видно. Мы полагаем, что из-за высокой инерционности расходы пока просто еще не отреагировали на весь набор опережающих индикаторов, таких как негативная динамика потребкредитования и слабая динамика оплаты труда. В частности, в марте (данные опубликованы вчера) рост реальных зарплат впервые с 2022 г. опустился до 0% г./г. (см. правый график). Мы полагаем, что отсутствие явных признаков просадки в потребительских расходах все же не должны повлиять на сегодняшнее решение ЦБ, хотя регулятор вполне может отметить этот момент как проинфляционный рисковый фактор. В частности, жесткость рынка труда, к которой постоянно апеллирует ЦБ в своих пресс-релизах, как раз и может быть объяснением того, почему потребительские расходы не снизились быстро (в условиях рекордно низкой безработицы компании вынуждены повышать зарплаты). Впрочем, процесс стабилизации на рынке труда, как мы полагаем, займет продолжительное время, тогда как смягчение ДКП должно начаться уже в ближайшее время.

Дезинфляция стала более уверенной Снижение инфляции продолжается. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она опустилась до 9,61% г./г. ко 2 июня (9,9% неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен также снизился, до 0,005% (против 0,008% неделей ранее). Мы полагаем, что значительный импульс дезинфляции дает крепкий курс рубля. Отметим, что фактор увеличения продаж валюты ЦБ (в совокупности с учетом отложенных интервенций в июне они составят 7,3 млрд руб./день против 6,8 млрд руб./день в мае) лишь усиливает позитивные тенденции. На конец мая инфляция, по нашим расчетам, снизилась до 9,64% г./г. (наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным). В месячном выражении это будет означать существенное замедление, 0,24% м./м. (с исключением сезонности) против 0,39% м./м. в апреле. Стоит отметить, что в аннуализированном выражении рост цен в таком случае уже будет меньше 4% г./г. Такие условия обосновывают целесообразность смягчения политики ЦБ. При этом, неоднородность инфляционной динамики (при низкой непродовольственной инфляции остается высоким рост цен в услугах и продуктах питания) все еще является фактор риска.