Focus Pocus

Рынок ОФЗ: ралли в надежде на смягчение политики ЦБ Сегодня Минфин предлагает два классических выпуска, ОФЗ 26233 и ОФЗ 26248. Размещения в последнее время идут достаточно успешно, ожидания по смягчению политики станут ключевым стимулирующим фактором сегодня. Впервые за долгое время на рынке госбумаг ралли. За неделю доходности снизились на 80-100 б.п. в коротком и среднем участках, и на 60 б.п. в длине. Индекс RGBI резко ушел выше 111 п.п., такие уровни до этого наблюдались лишь в марте. Хотя от ЦБ и был достаточно интересный сигнал (Ф. Габуния отметил изменение ситуации, а варианты решения по ключевой ставке и сигналу будут более разнообразными, чем в апреле), в основном, участники рынка все же вдохновлялись многочисленными словесными интервенциями представителей экономического блока. Вчера М. Решетников отметил важность грамотного прохождения периода охлаждения, подчеркнув, что рассчитывает на своевременное смягчение ДКП. Ожидания рынка ОФЗ сейчас явно на стороне скорого смягчения политики. По нашим оценкам, его участники ждут снижения ключевой ставки на 100 б.п. в совокупности на ближайших двух заседаниях, причем, судя по активным покупкам в последнее время, это снижение ожидают уже в июне. При этом, по нашим оценкам, вероятности снижения и сохранения ключевой ставки на неизменном уровне в эту пятницу практически равны (см. наш обзор от 3 июня).

Заседание ЦБ: интрига максимальна Интрига на пятничном заседании ЦБ, на наш взгляд, будет гораздо выше, чем в последние несколько месяцев, т.к. мы полагаем, что сценарии сохранения ключевой ставки и ее снижения практически равновероятны (хотя пауза в ~1,5 месяца будет не так сильно заметна для экономики). В пользу снижения ключевой ставки выступает почти вся ключевая макроэкономическая статистика. Напомним, что за 1 кв. 2025 г. динамика ВВП перешла в отрицательную область (кв./кв. с исключением сезонности), промышленное производство растет лишь за счет машиностроительного комплекса, кредитование в течение нескольких месяцев демонстрирует слабую динамику, инфляция несколько недель подряд остается низкой. Вероятно, основным фактором, который может удержать ЦБ от снижения ключевой ставки, является нежелание повторения ситуации 2024 г., когда после длительной паузы пришлось возобновить цикл ужесточения политики. Сейчас растут инфляционные ожидания населения, а снижение инфляции происходит неравномерно. Так, основная дезинфляция наблюдается в непродовольственных товарах (уровень роста цен уже близок к 4%), тогда как в продовольственном сегменте и в сфере услуг инфляция остается двузначной. Рубль сейчас, по нашим оценкам, избыточно крепок, и есть немалые риски его ослабления (что в итоге, может развернуть дезинфляционные процессы через несколько месяцев). Важным аргументом в пользу осторожного настроя ЦБ является и желание сохранить контроль над ожиданиями рынка по будущей траектории ключевой ставки. Пока, даже с определенными улучшениями, они по-прежнему достаточно консервативны (по нашим оценкам, ОФЗ ждут ключевую ставку на уровне 18,5-19% на конец года). Смягчение политики сейчас может означать старт большого цикла снижения ключевой ставки и пересмотр вниз ожиданий (в связи с чем роль и эффективность дальнейших сигналов ЦБ может снизиться).

Машиностроительный комплекс держит промышленность в плюсе По данным Росстата, в апреле рост промышленности ускорился в годовом выражении до 1,5% г./г. против 0,8% г./г. в марте. Это произошло на фоне оживления месячной динамики (с исключением сезонного и календарного фактора +0,9% м./м. против -0,7% м./м. в марте). По нашим оценкам, рост промышленности с исключением сезонности в апреле оказался скромнее, 0,5% м./м. Наши расчеты показывают, что из обработки сколь угодно заметный вклад дало лишь производство кокса и нефтепродуктов (+0,3 п.п. к общему росту промпроизводства м./м.). Также помогло и обеспечение электроэнергией (+0,13 п.п.). В остальном, существенное позитивное влияние оказывали лишь отрасли машиностроительного комплекса: готовые металлические изделия (+0,17 п.п.), компьютеры и электроника (+0,19 п.п.), машины и оборудования, не включенные в другие группировки (+0,08 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (+0,09 п.п.). Единственная позиция, давшая значимый отрицательный вклад, – производство прочих транспортных средств (-0,17 п.п.), однако, в январе-феврале наблюдался ее существенный рост, так что, возможно, сейчас мы наблюдаем некоторую паузу. Среди значимых аутсайдеров – металлургическое производство (-0,15 п.п. к динамике промышленности). Внутренний спрос (даже в условиях значительного потребления машиностроительным комплексом) все же оказывается меньше производства, а на экспортный потенциал, помимо санкций, давление сейчас оказывает крепкий рубль. Экспорт металлов – единственная большая группа товаров, которая снижается м./м. в этом году. В целом, рост промышленности (0,5% м./м.) обеспечивается машиностроительным комплексом (+0,7 п.п. в динамике общего индекса), остальные отрасли (см. график) внесли отрицательный вклад в -0,2 п.п. Это, на наш взгляд, свидетельствует о том, что охлаждение экономической активности в широком круге отраслей (84% всей промышленности) продолжается.

Дезинфляция идет медленно, но верно По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 26 мая опустилась до 9,9% г./г. (9,96% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,008% (против 0,01% неделей ранее). Наши оценки в 9,85-9,9% г./г. за май в целом остаются актуальными. Напомним, что в числе ключевых дезинфляционных факторов –охлаждение экономической активности (в т.ч. из-за жесткости ДКП) и крепкий курс рубля. Впрочем, проинфляционными факторами по-прежнему остаются жесткий рынок труда (безработица обновляет минимумы, зарплаты продолжают расти) и более быстрый переход к импорту продуктов питания в этом году (из-за неблагоприятных погодных условий 2024 г. запасы отечественной продукции истощились быстрее). Видимо, хорошие данные по инфляции вселили оптимизм в рынок ОФЗ, сегодня индекс RGBI впервые с середины мая штурмует уровни выше 109 п.п. Кроме того, судя по последним данным по кредитованию, динамика необеспеченных потребительских ссуд осталась отрицательной (м./м.), а корпоративных – умеренной. Общая картина инфляции, на наш взгляд, достаточна, как минимум, для смягчения сигнала на ближайшем заседании, и, при прочих равных, старта снижения ключевой ставки в июле.

Рынок ОФЗ остается в боковике Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска ОФЗ 26224 и ОФЗ 26247. С учетом успешности прошлых размещений, квартальный план выполнен на 45%, а полугодовой – на 87%. За неделю инверсия кривой доходностей снизилась, короткий участок опустился на 5-10 б.п., но средний и длинный выросли на 5-20 б.п. Впрочем, торговля в боковике в индексе RGBI сохранилась, вблизи отметки в 108 п.п. он находится с переменным успехом уже больше месяца. На наш взгляд, причины остаются прежними – отсутствие явных сигналов от ЦБ при сохранении нейтрально-осторожной позиции регулятора. По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ по динамике ключевой ставки остаются неизменными уже длительное время: рынок ждет смягчения в июне-июле (на ~100 б.п.), и еще ~100-150 б.п. до конца года (на конец года RUONIA 18,8%). В опубликованном вчера обзоре «О чем говорят тренды» ЦБ также отмечает ожидания рынка по смягчению ДКП, указывая на то, что заложенная в кривую его траектория в целом соотносится с сигналами ЦБ о необходимости поддержания жестких ДКУ длительное время. В фокусе в ближайшее время – заседание ЦБ 6 июня. Вероятность смягчения уже на нем достаточно высока, однако, все же для июльского заседания она больше. Таким образом, как и в прошлый раз, внимание будет приковано к сигналу регулятора, а именно к тому, насколько поменялся осторожный настрой ЦБ.

«Мягкая посадка» экономики уже началась После перехода экономики к отрицательной квартальной динамике (-0,5% кв./кв. с исключением сезонности) можно констатировать начало «мягкой» посадки. И в последнее время все больше подобных оценок от представителей экономического блока Правительства стало появляться в СМИ. Так, вчера глава МЭР М. Решетников предупредил о рисках переохлаждения российской экономики. Напомним, что, помимо основного экономического индикатора, слабую динамику демонстрирует кредитование: потребительское в минусе (-0,3…-0,7 м./м. в феврале-марте), корпоративное – показывает небольшие положительные темпы (0,3…0,9% м./м. в феврале-марте) Динамика потребительских расходов остается вялой (~0,1% м./м. в 1 кв. 2025 г.) Промышленность без машиностроительного комплекса – в минусе (-1,7% м./м. в среднем за 1 кв. 2025 г.). Во многом, на наш взгляд, констатация рисков переохлаждения экономики – апелляция к жесткой политике ЦБ. Глава МЭР упомянул это в контексте замедления инфляции, отметив, что важны своевременные решения ЦБ РФ относительно ДКП. Ранее в похожем ключе высказывался и А. Силуанов, отмечая, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП и перечисляя факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается). При этом, регулятор не спешит давать сигналы о смягчении, как мы понимаем, по ряду причин: 1) ситуация прошлого года, когда после смягчения политики началось ускорение инфляции, не должна повториться; 2) структура инфляции выглядит достаточно нетипично ( при близкой к цели непродовольственной инфляции (как раз и сигнализирующей об охлаждении экономики), продукты питания и услуги дорожают двузначными темпами, см. наш обзор от 22 мая); 3) внешние риски могут привести к ослаблению рубля. Если раньше казалось, что охлаждение экономики не столь значительно, и ключевую ставку можно удерживать высокой более продолжительное время, то к настоящему моменту ситуация уже не так однозначна. При этом задача остается достаточно сложной: не допустить скатывания в рецессию, сохранив достаточно привлекательную для сбережений ставку. На наш взгляд, такого баланса вполне можно достичь, постепенно снизив ключевую ставку до 16-17% к концу года.

Инфляция снова ниже 10% г./г. По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 19 мая опустилась ниже 10% г./г. (9,96%). Среднесуточный темп роста символически вырос, до 0,01% (0,009% неделей ранее). При прочих равных, за май инфляция, скорее всего, окажется на уровне 9,85-9,9% г./г. (это будет означать сохранение или минимальное замедление м./м. по сравнению с апрелем). Видимо, основной дезинфляционный эффект исходит от сегмента непродовольственных товаров. Напомним, по данным за апрель, инфляция в нем (5,4% г./г.) была более чем в два раза ниже, чем в продуктах питания (12,7% г./г.) и услугах (12,8% г./г.). Сказывается как крепкий курс рубля, так и слабеющий потребительский спрос на товары длительного пользования, в т.ч. из-за существенного снижения доступности кредитования. Рост цен на продукты питания, на наш взгляд, подогревается ситуацией на мировом рынке продовольствия и неблагоприятными погодными условиями в 2024 г. Однако значительная часть повышения издержек, как мы полагаем, может объясняться высокими темпами роста зарплат работников (из-за дефицита на рынке труда). Эта же проблема толкает вверх и инфляцию в услугах (где, как и в продовольственном сегменте, высок вклад трудовых ресурсов). Заметно сгладить данные факторы может охлаждение экономики. Сейчас мы видим пока лишь признаки его начала, но это инерционный процесс, и в полной мере он проявится во 2П 2025 г.

Рынок по-прежнему ждет определенности от ЦБ Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска ОФЗ 26239 и ОФЗ 26246. С учетом перевыполнения программы заимствований на 1 кв. при довольно слабых результатах во 2 кв., для выполнения суммарного плана на 1П 2025 г. (2,3 трлн руб.), до июня нужно размещать по 77,2 млрд руб. за аукционный день, что выглядит реализуемо. За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз на 15-20 б.п. (исключение составили однолетние бумаги, см. левый график). Индекс RGBI прибавил чуть более 50 б.п., но в целом торговля остается в боковике последнего месяца. Причина, на наш взгляд, по-прежнему в отсутствии явных сигналов со стороны ЦБ. А. Силуанов, упоминая о заседании ЦБ в июне, отметил, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП, перечислив факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается). Впрочем, непосредственно от регулятора мягких сигналов пока не последовало. Э. Набиуллина недавно отметила, что, хотя ЦБ и учитывает мнение бизнеса, решение по ключевой ставке принимает самостоятельно. Ожидания участников рынка ОФЗ, по нашим оценкам, за последнюю неделю почти не поменялись, предполагая RUONIA на конец года около 18,6%. При этом первое смягчение произойдет на одном из двух ближайших заседаниях (в июне или июле).

Текущий счет в апреле: рост с поправкой на сезонность сохраняется По предварительным данным ЦБ, в апреле профицит текущего счета снизился до 4,4 млрд долл. (7,3 млрд долл. в марте). Это полностью результат сезонности, и с ее исключением он даже смог вырасти (5,7 млрд долл., 4,5 млрд долл. в марте, 4,6 млрд долл. в феврале). При этом торговый баланс немного просел даже с исключением сезонности (8,6 млрд долл. против 9,9 млрд долл. в марте). Причина – опережающий рост импорта товаров, который идет уже на протяжении трех последних месяцев. Экспорт же остается стабильным, на уровне 34 млрд долл. Это происходит в условиях плавного ухудшения динамики нефтегазовых продаж (из-за снижения цен на нефть; физические объемы, по данным МЭА, остаются стабильными) при увеличении ненефтегазового экспорта. Ситуация с платежным балансом выглядит относительно стабильно на фоне слабой конъюнктуры. С начала года профицит текущего счета составил 21,1 млрд долл. По нашим расчетам, при сохранении цен на нефть около ~55 долл./барр. для Urals, за год он достигнет 33-36 млрд долл. При такой ситуации фундаментальный курс рубля мы оцениваем в 90-95 руб./долл. Как мы уже отмечали, избыточная крепость российской валюты в настоящее время отчасти обусловлена ожиданиями по улучшению геополитической ситуации и слабым спросом на валюту (из-за высокой доли рубля в импорте и сохранения проблем с платежами).

ВВП в 1 кв. 2025 г.: просадка подтвердилась По предварительной оценке Росстата, рост ВВП в 1 кв. 2025 г. составил 1,4% г./г. Это довольно существенное снижение годовых темпов после роста более 4% г./г. в течение прошлых двух лет (см. график). Отметим, что оценка Росстата оказалась даже скромнее предварительной оценки МЭР (1,7% г./г. в 1 кв. 2025 г., см. наш обзор от 5 мая), которая, впрочем, основана на предварительной оперативной статистике, тогда как Росстат рассчитывает свою на основе более полного круга данных. Мы оцениваем снижение ВВП в 0,5% кв./кв. с исключением сезонности, против +4,5% роста кв./кв. в 4 кв. 2024 г. Это первое падение кв./кв. с исключением сезонности со 2 кв. 2022 г. При этом, вопрос возникновения технической рецессии (два квартала подряд отрицательной динамики кв./кв. с исключением сезонности) в этом году остается открытым. Она может возникнуть в процессе публикации новых данных за 2-3 кв., однако, после публикации цифры за 4 кв. 2025 г. и одновременно ретроспективного пересмотра Росстатом данных за 2025 г. в целом (это случится в марте 2025 г.) этот эффект может пропасть, а поквартальная траектория темпов роста может существенно измениться. Так, например, в кризисный 2022 г. по пересмотренным данным, доступным сейчас, технической рецессии не наблюдалось (падение ВВП наблюдалось только один квартал). 

Инфляция готова уйти ниже 10% г./г. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 12 мая опустилась до уровня в 10,1% г./г. (10,2% г./г. неделей ранее). Дезинфляция годовых темпов предсказуема – во многом она обусловлена эффектом высокой базы прошлого года. Среднесуточные темпы на последней неделе немного повысились (0,009% против 0,004% неделей ранее, и 0,005% в среднем за апрель), но остаются умеренными (например, в среднем за март они составляли 0,021%). Недельные данные говорят о том, что инфляция за апрель в целом будет на уровне 10,3% г./г., или 0,46% м./м. без исключения сезонности, и 0,47% с ее исключением, что заметно меньше мартовских цифр (0,63% м./м. с исключением сезонности). Среди факторов дезинфляции в апреле-мае мы видим существенное укрепление рубля и сохранение слабой активности в потребкредитовании наряду с высокими темпами роста сбережений (чему во многом способствует жесткая монетарная политика). Мы полагаем, что в текущих условиях и при заметном снижении риска эскалации торговых войн (о чем ЦБ предостерегал в последних комментариях), регулятор перейдет к смягчению в июле. Если сезонно-сглаженная инфляция останется на уровне 0,47% м./м. до конца года, инфляция за 2025 г. составит 6,7% г./г. Наш макропрогноз, с одной стороны, предполагает заметное ослабление рубля к концу года, однако, с другой стороны, учитывает ощутимое охлаждение экономической активности. Эти два фактора во многом балансируют друг друга, что позволит инфляции, по нашим расчетам, снизиться до 6,5% г./г. к концу года.