InAlphaWeTrust

Очередные рекорды со знаком минус. Пока все обсуждают итоги заседания нашего ЦБ, я бы хотел обратить внимание на куда более важную вещь глобального масштаба. Инверсия кривой между 2-10 летними доходностями UST набирает обороты и стремится в область значений 80-х годов. Помимо того, что это является довольно хорошим предиктором для наступающей рецессии, сам по себе такой значительный «рост» инверсии говорит о полном непонимании рынком того, что будет делать ФРС дальше. Отсюда и прилетает та дикая волатильность, которую мы видим на рынках за последние месяцы. До последней статистики по инфляции (неделю назад) участники рынка даже не рассматривали повышение ставки на 100 б.п. Сегодня же вероятность такого сценария уже 18%. Окей, скорее всего повысят на 75, а что дальше? Большой вопрос для большинства из нас. Лагерь smart money (Далио, Грэнтэм, Маркс и другие) склоняются к тому, что ФРС надо повышать ставку в район 4-5% и держать ее там довольно продолжительное время. Dumb money (домохозяйки, FIRE и так далее), конечно, хотят нового раунда QE, снижения ставок и ралли на рынке а-ля 2020 год. Да, умные ребята могут долгое время сгущать краски, подчеркивать избыточный оптимизм или пессимизм, и оказываться неправыми в тайминге (особенно последние 15 лет). Но сейчас не тот случай. Я согласен с тем, что экономика США действительно в очень тяжелой ситуации, и нужно принимать меры здесь и сейчас. Много постов было написано мной на эту тему, повторяться не стану. Добавлю лишь то, что российскому инвестору за такими вещами все-таки стоит следить. Мы оторваны от мира, но цены на сырье, курс рубля, рост ставок в $ и общее влияние экономического спада в мире никто для наших компаний не отменял. Свое падение мы уже получили авансом, но и ракеты в текущих реалиях ожидать тоже наивно.

Эффективны ли рынки? На этой неделе поучаствовал во встрече CFA Russia, где выступал профессор Мичиганского университета с темой «В поисках выигрышных стратегий на фондовом рынке». Хотел бы поделиться инсайтами (не путать с инсайдом) для общего финансового развития. В основном речь шла, конечно же, про западные рынки. Долгие дискуссии академиков в течение последних 100 лет в итоге приходят к тому, что, как минимум, американский рынок очень эффективен. Из этого следует, что обыгрывать рынок «легально» можно только за счет информационного преимущества. К таким можно отнести инсайдерскую информацию (в рамках закона): например, применить mosaic theory, когда вы используете публичные факты и НЕматериальную непубличную информацию. Однако, грань очень тонкая, и каждый год в США заводят в среднем 50+ дел об инсайдерской торговле. Большинство рыночных аномалий стали намного менее прибыльными после 2005 года (в США активно начали борьбу с инсайдерской торговлей). В теории множество стратегий может работать до тех пор, пока вы не учтете торговые издержки и плату за короткие позиции. Вдобавок, с каждым годом растет конкуренция среди алгоритмических фондов, которые внедряют все более сложные методы обработки данных и выявления закономерностей. Технический анализ? Забудьте. Это самые примитивные данные (объем и цена), которые доступны всем. Очень понравилась фраза: «на техническом анализе зарабатывают только те, кто пишет книги по техническому анализу». Финансовый анализ, модели? По американскому рынку тоже вряд ли. У компаний из S&P 500 по 30+ аналитиков с различных инвестиционных банков, которые эти компании покрывают, строят модели, постоянно на связи с IR, знают каждую деталь. Многие sell-side аналитики ошибаются в своих выводах из-за различных bias и особенностей индустрии, да это факт. Однако, это не отменяет того, что они обладают большей информацией и могут делиться ей с трейдерами, которые уже будут сами принимать решения. Добавьте к этому списку институциональных инвесторов, которые из-за удержания крупных пакетов могут ходить на обеды с менеджментом и узнавать, как идут дела. Вишенкой на торте являются хедж-фонды (типо Citadel и Millennium), которые покупают много разных альтернативных данных, ищут закономерности и первыми делают выводы о ситуации в компании. Хотите узнать сколько Tesla продаст машин в этом квартале? Запускайте дронов над заводами и считайте машины, сошедшие с конвейера в онлайн. Хотите проверить, как дела у торговых центров с посещаемостью и продажами? Собирайте информацию со спутниковых снимков парковок и анализируйте историю трат по картам, используя обезличенные данные. Как-нибудь я расскажу, какие подходы могут работать в РФ, поскольку у нас рынок не такой эффективный.

За последние 2 дня уже успел перебрать с десяток ресерчей по США и ЕС, чтобы понять общий взгляд на рынок от крупнейших домов: Goldman, Barclays, SocGen, GMO, KKR. К моему удивлению нарратив у всех примерно одинаковый и во многом схож с моим. На рынках все плохо, и последний отскок в акциях США это bear market rally, и здесь не стоит строить воздушные замки и надевать розовые очки. Рецессия в США еще далеко не в ценах, кредитные спреды по облигациям также еще слишком узкие и недостаточно компенсируют те риски, которые сейчас есть на рынке. Призывают быть осторожными, о чем я, собственно, и говорил с начала ведения канала. На РФ к счастью или сожалению это почти никак не отражается, поскольку наш ЦБ не поднимает ставки, а наоборот, опускает, стимулирование экономики за счет бюджета так или иначе присутствует, плюс мы уже "получили свое падение авансом" от СВО. Однако, нельзя сбрасывать со счетов тот факт, что экспортоориентированной экономике будет очень сложно восстанавливаться на фоне глобального замедления, внутренних драйверов для роста у нас особо пока нет. Отдельно хочу отметить записку от GMO, она в публичном доступе, так что ссылку прилагаю. https://www.gmo.com/americas/research-library/entering-the-superbubbles-final-act/?utm_source=Twitter&utm_medium=social+&utm_campaign=superbubble В ней Джереми Грэтнэм в красках описывает тот факт, что мы находимся в стадии суперпузыря, который только-только начал сдуваться. Он выделяет среднесрочные и долгосрочные факторы для дальнейшего ухудшения ситуации. Среднесрочные: агрокультуры/топливо/удобрения - все это сейчас в серьезном дефиците на фоне СВО и других факторов; COVID и кризис на рынке недвижимости в Китае; фискальное и монетарное ужесточение в развитых странах. Долгосрочные: проблемы с рабочей силы на фоне глобального ухудшения показателей рождаемости; изменения климата (нет связи с ESG), которые провоцируют засуху во многих местах и нарушают логистику.

Коллеги, всем хорошей пятницы! В связи со сменой работы я буду больше фокусироваться на глобальных рынках, но за РФ тоже буду поглядывать по мере возможностей. В любом случае контент станет более разнообразным. Уже успел почитать июльский репорт от Blackstone, делюсь инсайтами от одной из крупнейших управляющих компаний мира с активами более $800 млрд. Тезисы: - Экономика США сильна (производство, рынок труда), инфляция sticky, с 9% до 5% снизить темпы роста нет проблем, с 5% до 2% уже сложнее. Рынок закладывает ставку ФРС на пике в 3.5%, что кажется слишком низким, 5% выглядит более разумным. ФРС должна своими глазами увидеть низкие цифры по инфляции, одного текущего замедления недостаточно. В отличие от предыдущих циклов не получится просто снизить ставки в ответ на рецессию, так как спрос достаточно сильно отскочит и мы вернемся к текущей картине. ФРС необходимо держать ставки высокими продолжительное время. - Есть ряд индикаторов (leading economic indicators, corporate profits, unemployment), которые говорят, что экономика США еще де факто не в рецессии. В Китае ситуация непростая, прогнозные темпы роста ВВП Китая в 2022 стали меньше 5%. В ЕС даже несмотря на все трудности пока просматривается положительный темп роста ВВП в 2022. US Dollar is the king. - Долги IG и HY в основном длинные. В ближайшие 2 года гасится $600 млрд. IG (10% всего объема) и $86 млрд. (6% всего объема). Рост ставок пока не выглядит большой проблемой и не вызовет масштабных дефолтов, но все может быстро измениться. - Расходы на аренду в составе инфляции набирают обороты, несмотря на снижение общего показателя. Несмотря на то, что ставки по 10Y TIPS (облигации с поправкой на инфляцию) вошли в положительную зону, реальная ставка ФРС сильно отрицательная, что требует дальнейшего ужесточения. - Согласно индикатору NDR Crowd Sentiment мы находимся в нижней точке = экстремальный пессимизм. Худшее начало года для акций с 1970 и худшее начало для облигаций ever. Маржинальность по чистой прибыли бьет рекорды, однако, есть много факторов для разворота тенденции: замедление роста, повышение стоимости капитала, рост зарплат и инфляции, логистические проблемы, деглобализация. - Доступность жилья в США падает, активность потребителей снижается. Домохозяйства не стремятся рефинансировать ипотеку, оно и понятно. Тем не менее, рынок жилья выглядит намного более здоровым, чем в 2007 году, LTV (loan-to-value) ниже, качество заемщиков выше. США переключается на другие Low-Cost-Countries от Китая + включается USMCA в виде Мексики и Канады. А ЕС потратит более 200 млрд. евро до 2027 года, чтобы сократить зависимость от РФ по поставкам газа. Это те тренды, которые будут сильно влиять на положение дел в мировой экономике в ближайшие годы, и за этим нужно пристально наблюдать. С выводами и пониманием ситуации почти полностью согласен, но есть вопросы к сильному промпроизводству, PMI драматически снизился и уже подошел к отметке в 50 пунктов. Headline рост производства все еще есть, но ожидания ухудшаются. Также не совсем разделяю точку зрения насчет "безопасности" ситуации на рынке облигаций. С 1960 года мировой рынок облигаций (агрегированный индекс) впервые вошел в медвежью фазу - снижение с пиков более чем на 20%. Не думаю, что распродажи идут только из-за фактора инфляции и повышения ставок. Кризис в ЕС и секторе строительства в Китае показывает как легко могут банкротиться особо чувствительные к росту ставок и ухудшении экономической ситуации компании.

Вот вам наглядный пример того, как могут «переобуваться» уважаемые аналитики. Подчеркну, что я ни в коем случае никого не осуждаю или хочу подколоть. Всего 2 недели назад СБЕР писал о том, что инвестиционный профиль Газпрома изменился после кидка с дивидендами, рекомендовали продавать. Правда подстелили соломку в виде оптимистичного сценария, где невыплата дивидендов за 2021 – разовое явление, и компания возобновит выплаты в размере 50% от чистой прибыли. Собственно, он как бы и реализовался, однако в их же сценарии повышение НДПИ тоже разовое явление и экспорт в Европу восстановится в дальнейшем к 200 млрд. кубометров. Даже если допустить продолжение выплат, то в «разовость» НДПИ и возврат объемов экспорта верится с очень большим трудом. Снижение неопределенности? Может, я чего-то не понимаю, но для меня вчерашнее решение эту самую неопределенность повысило. Окей, дивы даже одобрят, Газпром еще вырастет до конца года. А в 2023 и далее компания как собирается зарабатывать те доходы, которые сыпятся сейчас? Кейс Газпрома превращается в Сургутнефтегаз, когда толпа бежит в бумагу под большие дивиденды, совершенно не понимая, как они формируются и что будет после отсечки. Для меня сейчас Газпром выглядит как бумага, которую нужно продать (или сократить долю ниже рынка) до 30 сентября и не входить в отсечку, если она есть в портфеле. Если ее нет, то можно рискнуть ради 15-20% апсайда в ближайший месяц, но это уже спекуляция, а не инвестирование.

Газпром дивы 51 рубль, завтра в космос🚀

💥🔥🇷🇺#GAZP #дивиденд СД ГАЗПРОМА ВО ВТОРНИК ПРИНИМАЕТ РЕШЕНИЕ О СОЗЫВЕ ВНЕОЧЕРЕДНОГО СОБРАНИЯ ГАЗПРОМ МОЖЕТ ВЫПЛАТИТЬ ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ДИВИДЕНДЫ - ЭМИТЕНТ - ИНТЕРФАКС Казино снова открыто👍🏻

АФК Система отчет за II квартал Выручка холдинга выросла на 20% г/г до 213.8 млрд. руб., OIBDA подскочила на 47% г/г и составила 85.8 млрд. руб., маржинальность по скорректированному показателю при этом стала рекордной на уровне 40.1%. Главными драйверами среди активов стали ударные результаты Агрохолдинга СТЕПЬ и консолидация результатов Биннофарм Групп и Группы Эталон, а также эффект от прекращения признания финансовых результатов Ozon в доле АФК в консолидированной отчетности Группы. Тем не менее Система получила скорректированный чистый убыток в 10.8 млрд. руб. из-за прочих финансовых расходов Segezha Group, ассоциированные с переоценкой по процентно-валютным свопам. Долг на корпоративном центре сократился до 240 млрд. руб. по сравнению с I кварталом. Средняя ставка по портфелю составляет 7.95%. Отчет холдинга по МСФО не особо информативен для кейса Системы, куда важнее динамика дочек, которую стоит рассматривать отдельно. В целом, АФК продолжает увеличивать пакет в Эталоне и расширять портфель непубличных активов. Из последних сделок в портфель добавились ООО «Кристал Фиш» и ООО «Хангар», занимающиеся рыбной промышленностью и производитель минеральной воды «Архыз Оригинал». Система продолжает выжимать дивидендные соки из МТС и Сегежи, обе компании вынуждены брать долг, в частности, под эти цели. Аппетиты холдинга по приобретению активов на фоне кризиса только усилились, что вызывает некоторые опасения. Это как в Сегеже, либо ставка сработает, либо нет. Пока Система держится, но достойных дивидендов, как и новых IPO дочерних компаний здесь придется подождать пару лет. Сейчас динамика акции определяется котировками МТС, Ozon и Сегежа, оценку непубличных активов рынок продолжает игнорировать.

Взгляд на рынок 29.02.22 Прошлую неделю российский рынок акций завершил с хорошим плюсом в 3.4%. Заметным ростом отметились расписки X5 Retail Group, Ozon и акции Яндекса. В пятницу «завалили» американские рынки, индекс NASDAQ за один день потерял более 4%, а доходности по US Treasuries подошли к уровню в 3.1%. Выступление Пауэлла в Джексон-Хоуле носило отрезвительный характер для инвесторов, председатель ФРС заявил, что нужно готовиться к боли из-за необходимости снижения инфляции. Если пофантазировать, то можно предположить, что ФРС готов допустить «настоящую» рецессию в США, и уже потом смягчать ДКП, когда инфляция упадет сама собой. На самом деле политика ФРС в последние годы лично для меня выглядит максимально непоследовательной, и даже после выступления Пауэлла не совсем понятно, что они собираются делать, и его слова можно интерпретировать по-разному. Пока рынки настроены негативно. Вполне допускаю, что коррекция в США продлится всю текущую неделю. На этой неделе нас ждут отчеты ЛСР, EMC, Самолета, АФК Система и Татнефть сегодня уже отчитались по МСФО, сделаю разбор на неделе. Последние дни на рынке поступательную динамику наверх показывают голубые фишки: Лукойл, Новатэк, Алроса, Магнит, делает попытки роста даже Газпром и Сбер. Есть мнение, что депозитные деньги, зависшие под мартовские ставки, начинают двигаться на рынок акций. Как завершится август, можно будет посмотреть данные по притокам в ПИФы акций и проверить теорию. Поскольку коррекция в США российских инвесторов в закрытом контуре стала волновать все меньше, не думаю, что это станет помехой для роста на этой неделе, чего я и жду.

Отчет Сегежи как показатель эффекта сильного рубля (Часть 2) Про денежные потоки, CAPEX. Свободный денежный поток ожидаемо вышел отрицательным и составил -4.2 млрд. руб. При этом объемы CAPEX снизились с 3.9 млрд. руб. до 2.4 млрд. руб. из-за корректировок инвестиционной программы ввиду экономической ситуации. Как и большинство российских компаний Сегежа столкнулась с ростом оборотного капитала, что негативно повлияло н денежные потоки, хотя здесь присутствует элемент сезонности, во II полугодии ситуация выправится. Долговая нагрузка также подскочила: чистый долг/OIBDA на фоне падения OIBDA стал равен 2.8х – не совсем приятные уровни, могут придержать дивиденды. Апдейт по Сегежа-Запад и Сегежа-Восток и M&A. Они находятся в стадии дальнейшей работы, пересматриваются некоторые узлы оборудования, но в принципе работу по ним компания продолжает. Сегежа-Запад проектируется на европейском оборудовании, это оборудование попало под эмбарго, поэтому возможны заминки. Сегежа-Восток проектируется уже на доступном оборудовании. Кроме того, компания рассматривает варианты по покупке активов, уходящих из РФ игроков. Прекрасная возможность забрать активы с хорошими дисконтами, хотя это будет очень агрессивной ставкой при неслабой долговой нагрузке и сильном курсе. Итого. Очень сложный квартал для экспортера, следующие 3 месяца также не обещают простой жизни по причине неизменности курса и новой волной проблем с экспортом в Европу. Менеджмент компании очень оптимистичен и даже агрессивен. В такой непростой ситуации с высокой долговой нагрузкой и отрицательными денежными потоками продолжают инвестиционную программу и задумываются о покупке активов у иностранных компаний. Здесь 2 варианта. Либо Сегеже везет с ослаблением рубля, перенаправлением экспорта и высокими ценами на продукцию, тогда мы получаем нормализацию долговой нагрузки, отдачу от M&A и инвестиционных проектов, вал дивидендов и переоценку акций в 2 раза минимум. Либо компания загонит себя в долговую яму и будет вынуждена отказываться от ряда проектов и дивидендов, тогда -30% для котировок в течение года обеспечено. Мне пока верится в первый вариант, поскольку я тоже жду ослабления валюты в среднесрочной перспективе и верю менеджменту, который замотивирован на результат и путь развития Сегежи это подтверждает. Если у вас есть акции, то держать. Если нет, то покупать пока рано, идеальной точкой для входа может стать еще один слабый отчет за III квартал.

Отчет Сегежи как показатель эффекта сильного рубля (Часть 1) Сегежа опубликовала результаты за I полугодие, которые выглядят сильными только на первый взгляд, поскольку учитывают хороший первый квартал. Предлагаю посмотреть, что было во втором. Сам кейс очень интересный, и стоит обсудить много моментов, будет много комментариев со стороны менеджмента. Пост получился аж в 2-ух частях. Динамика цен на основную продукцию: бумага +8% к/к до 821 евро за тонну, фанера березовая +4% до 735 евро за кубометр, клееная балка +14% до 526 евро за кубометр, пиломатериалы припали на 3% до 224 евро за кубометр. По основным категориям выросли по сравнению с предыдущим кварталом, хотя и снизились с рекордных уровней III квартала 2021 года. Продажи сильно просели по фанере, в остальных сегментах относительный флэт. По финансовым показателям начинается самое интересное. Выручка во II квартале выросла на 13% г/г до 27.7 млрд. руб., но оказалась на 22% хуже I квартала 2022. Это мы держим в уме, что продажи сильно не просели, а цены реализации в евро выросли. OIBDA составила 5.9 млрд. руб., снизившись на 28% г/г и на 50% год-к-году. Маржинальность по OIBDA упала с 33% до 21.4%. То есть себестоимость и операционные расходы выросли значительно. Ответ простой: сильно подорожала логистика и укрепился рубль, себестоимость заготовки также подскочила на 33% до 2,759 руб. за кубометр. Очень важный комментарий Ровшана Алиева, вице-президента Segezha Group по финансам и инвестициям. «Изменение курса на 1 рубль дает эффект на OIBDA Segezha около 700-800 млн. рублей. То есть достаточно рублю уйти на нормальный свой уровень в 70-75, это в копилку на год добавит 10-14 млрд. сразу. На наш взгляд, к концу III - началу IV квартала мы точно увидим ослабление рубля, и это, безусловно, в следующем году окажет очень позитивное влияние на нашу рублевую доходность и, соответственно, OIBDA, мы точно на это рассчитываем. Но даже если рубль останется в текущих значениях, это не станет для нас катастрофой. Но опять же мы пытаемся предсказывать будущее в крайне нестабильной ситуации». Произошли серьезные изменения в географии бизнеса. В бумаге ощутимо выросли доли РФ, Турции и Южной Африки до 33%, 23% и 17% соответственно. В пиломатериалах еще сильнее увеличилась доля Китая до 73%. В фанере и клееной балке в основном Европа и немного Израиля с Южной Кореей, существенных изменений нет. «Надо понимать, что европейские потребители фанеры сейчас работают на запасах, которые у них были, эти запасы закончатся буквально через месяц-два, встанет вопрос об остром дефиците фанеры, потому что 60% европейского рынка фанеры поставлялось российскими производителями. Таким образом, тут будет острейший дефицит, и я думаю, что с высокой вероятностью эти позиции будут исключены из санкционных списков, либо появятся какие-то возможности по завозу фанеры в Европу через третьи страны, будут закупщики и т.д. То есть этот рынок тоже, я думаю, что восстановится», - считает Алиев. Пока восстановление европейского рынка не произошло, Segezha перенаправляет как фанеру, так и другую продукцию лесопереработки из Северо-Западного региона РФ, традиционно ориентированного на Европу, на другие направления. «То, что мы в Европу поставляли и продавали, теперь мы поставлять и продавать не можем. Соответственно, все то, что ехало в Европу, а это в основном фанера и пиломатериалы из северо-западного региона, теперь поехало на Восток - Китай, Индия, Юго-Восточная Азия, Ближний Восток, Африка и т.д.».

Европу ждет тяжелая зима Если вы не верите в сценарий стагфляции в США, то вот еще один пример потенциального кандидата. Европа на пороге масштабного кризиса, который может начаться уже этой зимой. Уверен, многие про это что-то читали или слышали. Я, как обычно, даю свою независимую оценку ситуации, опираясь на достоверные источники. Отказ от российского газа привел к тому, что цены на электроэнергию во Франции и Германии уже в 10 раз выше исторической нормы. Расходы растут не только у домохозяйств, но и у промышленных предприятий, которые будут вынуждены сокращать выпуск своей продукции. Самые энергоемкие предприятия потребляют около 25% от всего газа, используемого в промышленности, и приносят около 3% валовой добавленной стоимости (GVA) ЕС. От 0.5% до 1% GVA сейчас работают с отрицательной рентабельностью. Падение экономической активности и потребительского спроса неизбежно приведут к падению ВВП, а инфляция будет держаться на высоких уровнях просто по причине того, что платить за электроэнергию придется любыми способами. В итоге получим классическую стагфляцию, которая будет еще более выражена, чем в США. Для того, чтобы «переварить» проблемы, которые ждут Европу зимой в отопительный сезон, им необходимо сократить потребление на 10% при условии, что поставки из РФ останутся на текущем уровне или на 15%, если поставки упадут до нуля. Исходя из текущей ситуации можно сделать однозначный вывод о том, что РФ одним решением может устроить в ЕС настоящий апокалипсис этой зимой. Заместить наш газ просто физически нечем за такой короткий срок. Долгосрочно да: переход на ВИЭ, поставки СПГ из США и Катара и так далее, к 2030 году перейдут на «РФ-нейтральные» источники энергии. Но пока приходится пожинать плоды своего популизма. В очередной раз убеждаюсь в политической силе США и Китая, которые не только не вредят себе санкциями и ограничениями, но и используют сложившуюся ситуацию себе на пользу. Китай получает дешевую нефть и газ из РФ, США задорого продает свой СПГ бедной Европе. И это только вершина айсберга и тема для отдельного обсуждения. Что делают чиновники из ЕС? Вместо того, чтобы пойти на контакт с Россией они принимают следующее (на примере Германии): возобновляют работу угольных электростанций (ой, а как же ESG повестка?). Откладывают закрытие трех атомных станций. Вырабатывают меры на уровне муниципалитетов по сокращению потребления электричества. Снижают температуру в административных учреждениях и советуют корпорациям делать то же самое в своих офисах. Прорабатывают систему по оплате компаниями неиспользуемого газа. Разрешают снижать температуру в квартирах ниже минимального уровня. Напоследок, естественно, принимаются многомиллиардные пакеты поддержки населения и бизнеса, суммарно страны ЕС уже анонсировали трат на 155 млрд. евро. В чем отличие ситуации в США и ЕС? С одной стороны, экономика США выглядит более перегретой: ключевая инфляция (без учета волатильных компонентов) выше на 2%, уровень безработицы ниже на 3%, темпы роста зарплат выше на 2.5%, повышение процентных ставок в самом разгаре. И если США повышением ставок может хоть как-то охладить экономику и придушить инфляцию (у меня до сих пор есть сомнения в среднесрочном успехе, но тем не менее), то ЕС повышением ставок и бюджетными стимулами не решит проблему высоких цен никак от слова совсем. И даже если ЕС не будет повышать ставки сейчас, то потом придется это делать быстро и в условиях структурного спада экономики, чтобы побороть инфляцию. Мы уже видели, что происходит, когда населению раздавали деньги в 2020 году ради борьбы с ковидом, и где сейчас темпы роста цен. Итог. В Европе будет кризис, это неизбежно. Насколько далеко он зайдет зависит от политических решений РФ и европейских чиновников. Пока популизм берет верх, и это отражается на всем: от простых жителей до фондового рынка ЕС. Вдобавок, Европа теряет долгосрочное преимущество перед США и Китаем в виде дешевого газа, обрекая свою валюту на дальнейшее ослабление к доллару на примере того, как это было с фунтом после Brexit.

Ozon не сбавляет обороты По горячим следам разберу отчет нашей звездочки в сегменте e-commerce. Операционка Торговый оборот (GMV) увеличился практически вдвое во II квартале до 170.6 млрд. руб., число заказов +121% г/г, количество активных покупателей выросло на 67% г/г. Доля маркетплейса продолжает расти и уже занимает 76.1% в GMV, число активных селлеров утроилось до 150 тысяч благодаря быстрорастущей базы покупателей и сервисам, которые предоставляет Ozon (логистика, реклама, финансовые услуги). Финансы На фоне активного роста оборота выручка прибавила 58% г/г до 58.5 млрд. руб., при этом service revenue (маркетплейс, реклама, доставка, трэвел) подскочила на 185% г/г и впервые превысила выручку от продажи товаров Озоном напрямую (direct sales of goods). Контроль над затратами помог увеличить долю gross profit в % от GMV с 13.4% до 19.5%. По сути, происходит то самое улучшение юнит-экономики, которое нам обещал менеджмент компании ранее. Это и помогло вывести скорректированную EBITDA (поправки на share-based compensation и не операционные расходы) в положительную зону. По факту компания все еще генерирует операционные убытки по МСФО, но прогресс на лицо. Кэш на балансе переоценился вниз из-за укрепления рубля и составил 56.7 млрд. руб. на 30 июня. Что смущает? - Число заказов не растет квартал-к-кварталу, уже 9 месяцев застряли на цифре около 90 млн. в квартал, пока нет понимания из-за чего это происходит. - Впервые за долгое время (с 2019 года) Ozon проиграл Wildberries по темпам роста GMV (92% против 108%), главный конкурент и пока №1 не дремлет, борьба продолжается => Ozon будет еще больше инвестировать. - До сих пор не урегулирован вопрос с держателями конвертируемых облигаций на $750 млн., вроде обещают решить до конца года, но пока риск остается. - Издержки на персонал продолжают расти опережающими темпами, они это называют talent acquisition. У меня есть ощущение, что Ozon и так набрал достаточное количество талантов после IPO, а в этом году начал сокращения (плюс люди сами уходили). Тут все по классике, когда все хорошо, то набираем, когда плохо – сокращаем. Зачем повторять этот эксперимент снова мне не совсем понятно. Итог. На самом деле мыслей по отчету много, не все удалось сразу озвучить, цель была дать основные цифры и подсветить наиболее актуальные моменты. Отчет прекрасный, компания тоже, но, как и к любой растущей истории, есть вопросы. Если кто готов держать эту историю 5-7 лет, то можно отловить 7-10 иксов, потенциал у компании огромный. Краткосрочно тут многие триггеры уже отработали, если у кого есть прибыль, может имеет смысл и забрать.

❗️❗️⚡️ OZON ВПЕРВЫЕ ДОСТИГ ОПЕРАЦИОННОЙ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ: СКОРРЕКТИРОВАННАЯ EBITDA ВО II КВАРТАЛЕ СОСТАВИЛА 0,2 МЛРД РУБ - КОМПАНИЯ Сезон отчетов действительно получается ударным. Держу бумагу в портфеле.

Группа Позитив – новый растущий актив на российском рынке? Positive Technologies на прошлой неделе отчиталась за II квартал, цифры в текущей обстановке впечатляют. Выручка удвоилась год-к-году до 2.1 млрд. руб., EBITDA подскочила с 5 млн. до 423 мл. руб., также компания вышла на положительную операционную прибыль в размере 252 млн. руб. Маржинальность по EBITDA поднялась на 2 п.п. и составила 20%, себестоимость и операционные расходы росли медленнее выручки. Позитив поднял цены на свои продукты в июле в среднем на 30%, но здесь не стоит обольщаться, политика компании подразумевает индексацию всего раз в 3 года, как раз последний раз была в 2019 году. Кроме того, был подтвержден прогноз на весь 2022 год: 12-15 млрд. руб. объем продаж, маржинальность по EBITDA 40-45%. По итогам 7 месяцев компания идет на уровне ожиданий, рост продаж г/г составил 71%, что соответствует ранее заявленному диапазону в 54-92%. Итоговые результаты по году будут во многом зависеть от IV квартала, где происходит пик продаж продуктов (в основном, переподписка на следующий год). Корпоративные события и capital allocation. Позитив будет рассматривать варианты дальнейшей выплаты дивидендов, опираясь на итоги III квартала. Идет активный набор сотрудников (1300+ человек сейчас в штате). Компания рассматривает варианты (SPO) по увеличению ликвидности своих акций. Интерес к M&A сохраняется, рассматривают как отдельные компании, так и команды разработчиков. Есть варианты выхода на другие рынки за пределы РФ, но пока в рамках обсуждений. Могут рассмотреть привлечение долга, если потребуются средства на WC (оборотный капитал) и/или R&D (исследования и разработки). Цитата самой компании: «Во втором квартале продолжилась трансформация отрасли кибербезопасности в России, сопровождающаяся активным замещением покинувших российский рынок иностранных вендоров. Positive Technologies — ключевой игрок рынка, способный кратно увеличить масштабы своего бизнеса и оперативно предоставить клиентам собственные продукты и услуги ИБ». Итог. Positive Technologies показал выдающиеся результаты, хотя трансформация российского рынка информационной безопасности только началась, а пирог очень большой. Компания сочетает в себе очень быстрый рост (темпы роста продаж 80%+ г/г до 2024), высокую рентабельность и дивиденды. Да, за такое удовольствие нужно переплатить: по EV/EBITDA компания стоит около 23х по данным за II квартал. Если брать прогноз 2022, то будет грубо 12.5х, все равно не дешево относительно широкого рынка. Мое мнение такое, актив крутой, положить такой в портфель на 3 года и забыть выглядит как здравая идея. Но я бы дождался SPO и посмотрел на реакцию рынка, возможно, дадут дисконт, и тогда уже можно будет брать.

Взгляд на рынок 22.08.22 Прошлая неделя завершилась позитивно, индекс МосБиржи подошел к отметке 2200 и сегодня уверенно закрепляется чуть выше. На самом деле это достаточно важный уровень, и, при всей моей нелюбви к теханализу, его пробитие вверх открывает неплохие перспективы роста на ближайшие месяцы. Вообще фон пока относительно спокойный, дружественных нерезидентов в акциях в ближайшее время не будет, автоматическую расконвертацию расписок с Лондона рынок переваривает довольно успешно. На этой неделе будут отчеты Ozon, TCS, Детский мир, М.Видео. Жду прорывных результатов от Ozon, набирал позицию именно под отчет, после него уже буду смотреть, наращивать или нет. TCS, конечно, сильно удивляет своей динамикой последние недели. Закуп инсайдеров под отчет? Скорее наплыв телеграм/пульс инвесторов, которые кинулись покупать все расписки подряд, мол упало, значит дешево. Посмотрим, что из этого выйдет, у меня позиции там нет. Будет отчет - будет и пища для размышлений.

В очередной раз в пятницу решил поделиться результатами управления на 18 августа 2022. Все портфели я сравниваю с бенчмарками полной доходности с учетом купонов по облигациям и дивидендов по акциям. Сейчас управляю 5 портфелями на российском рынке. Цифры в таблице представляют собой разницу в доходности портфелей и бенчмарков. С начала 2022 года (YTD) и с момента управления (март 2021) динамика всех портфелей с прошлой публикации на 5 августа по-прежнему лучше рынка. Динамика по облигациям улучшилась, по акциям – ухудшилась. По акциям было порядка 10% кэша на отскоке рынка + новые покупки в виде Яндекса и Ozon пока не принесли желаемого результата, это более долгосрочные истории. На российском рынке после фиаско Газпрома постепенно начинается новая жизнь, СБЕР снова стал покрывать российские акции, выход на рынок облигаций дружественных нерезидентов не обвалили рынок, мировые рынки при всех макроэкономических ужасах чувствуют себя неплохо. Рубль продолжает жить своей жизнью, и пока это один из главных сдерживающих факторов для мощного отскока по широкому рынку. Одно меня радует точно, российские компании возвращаются к публикации финансовых результатов, и некоторые из них выходят особенно ударными, что говорит об успешном переваривании новой реальности. Конечно, не факт, что такие рекордные результаты мы увидим и дальше, но запас прочности у крупнейших компаний очень большой, а оценки как никогда низкие. В такой парадигме инвестировать в отечественные акции с российской пропиской становится уже не так уж и страшно, как казалось весной. Всем отличных выходных!