InAlphaWeTrust

Обманутые надежды На фоне годовщины СВО тема американского рынка как-то ушла с радаров инвестиционного сообщества в РФ. Думаю, что нужно освежить последние события, которые там произошли, и подумать над дальнейшим развитием ситуации, тем более постов не было больше месяца. I фаза – эффект января и эйфория. Про свой взгляд на рынок США в 2023 писал тут. И уже со старта нового года вся эта теория начала рушиться как карточный домик. Индексы выросли на 10-20%, отдельные акции на 50-100%, царила эйфория и FOMO. С чего бы вдруг? Умные люди писали про: - эффект декабря-января, когда брокеры предлагают продавать убыточные позиции в декабре и откупать их в начале года – такая вот налоговая оптимизация. В РФ чисто нужна для того, чтобы срубить с клиента дополнительной комиссии, но в США при определенных обстоятельствах и в крупных масштабах действительно помогает экономить на налогах - закрытие коротких позиций (которые весь 2022 год приносили хорошую доходность) на фоне резкого роста - чисто психологическая история, когда люди покупают сильно упавшие акции и в целом рынок после ну очень плохого года Это технические факторы, которые на 80%, по моему мнению, привели нас к всплеску в январе. Но аналитики и СМИ, естественно, начали натягивать сову на глобус. Мол, да вы что, никакой рецессии не будет, инфляция снижается, ФРС подходит к пику ставки и так далее. Само собой после таких заявлений и пика оптимизма все пошло не по плану. II фаза – факты и отрезвление. В начале февраля вышел ошеломляющий отчет по рынку труда в США: за январь было создано более полумиллиона новых рабочих мест против ожидаемых 185 тысяч. В середине месяца вышли цифры по инфляции чуть выше прогнозов, ну а в конце февраля уже появились данные по Core PCE (personal consumption expenditures или аналог самой правильной меры инфляции, за которую и таргетирует ФРС) за декабрь на уровне 4.7% г/г, которые прямым текстом намекнули на то, что ни о каком снижении ставки в этом году и речи быть не может. Все это проходило на фоне сезона отчетностей за 4 квартал 2022, который не оказался ужасным, но и позитивных сюрпризов почти не принес. По итогу рынок скорректировался в пределах 10%, но к началу года так и не пришел. В сухом остатке можно сказать, что мы увидели классическое bear market rally. К слову, с sell-side только Майку Уилсону из Morgan Stanley удалось предсказать и падение 2022 года и ралли, которое началось в октябре. Советую за ним следить и слушать бесплатные короткие подкасты от MS, где он тоже бывает (https://art19.com/shows/thoughts-on-the-market). Что дальше? Тот же Майк видит еще один позитивный отскок на рынке из-за ряда технических факторов, но менее продолжительный. Здесь я спорить или подтверждать его слова не берусь, он профессионал в своем деле, а я не любитель заниматься market timing. Пока мне видится так, что к концу 1П23 мы снова увидим минимумы прошлого года, и на них останемся какое-то время. Сначала будет давить очередной проблемный сезон отчетностей за 1К23, дальше уже волатильность повысится на фоне обсуждений лимита госдолга США. Главное. На 2023-2024 по экономике США пока просматриваются 2 основных варианта: рецессия или неуспех в достижении таргета по инфляции => продолжение ужесточения денежной политики. Выбирайте любой сценарий, который вам ближе, но ни в одном из них инвестиции в широкий рынок не выглядят привлекательными. Если вы видите альтернативу, давайте подискутируем в комментариях.

Деградация российского рынка продолжается В последнем посте я упоминал рост ноунейм компаний на пустом месте. В последние дни этот цирк набрал немыслимые обороты. За месяц акции Красного Октября (да, производителя шоколада) выросли в 4 раза, Мостотрест (по факту компания-пустышка с выделенным основным бизнесом) утроился, тут же и РКК Энергия, Белон, МГТС, Фармсинтез. Перечислять можно долго. Порядка 20 компаний выросли на десятки-сотни процентов абсолютно ни на чем. Не было ни рекомендаций дивидендов, ни сделок, ни отчетности. Если все это объединить вместе, то получается, что скоро мы построим мост на Луну из шоколада Красного Октября, где МГТС будет лунным оператором, заправки будут от РуссНефти, а лунный уголь будет добывать Белон. Причем все это обсуждалось в стенах НПО Наука, а РКК Энергия уже запустила туда исследовательский зонд. Конечно же это юмор и ничего больше. Что вообще происходит? Телеграм-каналы в условиях низкой ликвидности покупают никому не нужные и неизвестные компании, пишут торговую идею на условный Красный Октябрь => доверчивые подписчики покупают => цена акций сильно растет => повышается интерес у остальных участников рынка, которые тоже начинают покупать, боясь упустить прибыль => акция растет до тех пор, пока не начнутся продажи телеграм-каналов. Все это - игра в музыкальный стул до последнего дурака, который купит на пике. А как только акции перестанут расти, самые смышленые начнут фиксировать прибыль => падение => короткие продажи => новый раунд падения. Было ли такое раньше? Конечно, да, но не в таких масштабах, так как на рынке были умные деньги, которые быстро такие движения схлопывали на корню, поскольку для этого не было никаких разумных обоснований. Многие на нашем рынке видят такое впервые, поэтому включается азарт, ведь теперь мы все в казино, где эмоции выше разума. О чем это говорит нам, разумным инвесторам? Пузыри были, есть и будут. Такова природа рынков. Вопрос в том, хотите ли вы в этом участвовать. С одной стороны, заработать на дураках можно реально хорошие деньги, если весь день сидеть у терминала, мониторить тг-каналы и так далее. С другой стороны, вероятность уйти от рационализма в эмоции с каждым раундом роста повышается, в какой-то момент даже самый разумный инвестор может стать жадным и погореть на этом. Я никогда не участвовал в таких историях и вам не советую. Фондовый рынок имеет много применений, в том числе служит инструментом для накопления и преумножения капитала. Но делать это нужно с умом и с долгосрочным горизонтом. Будьте внимательны и не гонитесь за легкой прибылью. На длинном горизонте и без системного подхода такие истории не принесут ничего кроме разочарования и потерянных нервов.

2023 Взгляд на РФ: Новая нормальность На нашем рынке продолжают укрепляться новые правила игры, которые все больше напоминают казино с той точки зрения, что обычный прохожий обречен на неудачу. Смотрите сами: за месяц в лидерах роста ЭнергияРКК (+172%), ЮУНК (+71%), Авангард (+65%). Вы вообще слышали про такие компании? Вот и я нет. Из нормальных компаний в топе Полиметалл (+21%), Ozon (+18%), Аэрофлот (+13%). Если рост Ozon еще как-то можно притянуть за уши мол растущая компания, скоро отчет и так далее, то Полиметалл это вообще смех. Ситуацию отлично описал тг-канал. Люди совсем обленились и перестают делать даже такие элементарные действия, как проверка первоисточника. РДВ написал, что апсайд +100500%? Берем на все. Друзья, ну это же смешно. Все эти ноунеймы типо ЭнергииРКК растут абсолютно ни на чем, а разгоняются тг-каналами, и инвесторы начинают играть в музыкальный стул. На таком рынке стало невозможно делать хоть какой-то вменяемый анализ компаний (качество отчетностей и частота публикаций до сих пор на уровне плинтуса). Индекс Мосбиржи, который отражает хоть какую-то адекватность, стоит на месте уже 3 месяца. Это говорит о том, что больших денег на рынке до сих пор нет, а макроэкономическая ситуация мягко намекает на отсутствие каких-либо перспектив для роста до завершения СВО. Разбирать взгляды на рынок акций наших брокеров, которые я посмотрел даже смысла нет. Все видят апсайд по 20-30%, в том числе 10%+ дивидендной доходности по индексу. Если честно, меня даже не это удивляет. Так устроен sell-side, им надо продать идею покупки (новые деньги для них), а как продать даунсайд? Никак, вот и приходится рисовать. Аргументы кроме улыбки ничего не вызывают: - Низкие мультипликаторы. А какие они должны быть на фоне того, что 70% индекса под санкциями. Какой смысл сравнивать текущее состояние с историей, когда это совершенно не применимо. Ну вы хотя бы сравните тогда мультипликаторы компаний из Ирана и ЮАР до/после санкций. - Компании продолжают платить дивиденды. Ага, отличный аргумент, акционеры Лукойла/Газпрома/Роснефти прям счастливы сидеть в акциях после отсечек, которые до сих пор не закрыты. Акционер НЛМК уже попробовал «выплатить» себе дивиденды, почему-то не получилось. Может дело в том, что государство не одобряет такие практики в текущей ситуации? Намного проще забрать деньги с помощью налогов, что сделали с газовиками и сделают с нефтянкой. - Российская экономика устойчива и вообще у нас все классно, несмотря на санкции. В 2022 году бюджет распирало от нефтегазовых доходов, а сейчас ожидается дефицит 4-8 трлн. рублей. Скорее всего, все просто забыли, что такое жить в нашей стране при дефиците бюджета, что последний раз было в 2014-2016. Тогда спасла девальвация x2, а сейчас ее нет, потому что capital controls. Что имеем в итоге по акциям? Считаю, что новые покупки в акциях приведут к плачевным последствиям. Опять же, если очень хочется, купите что-то «среднее» по типу Белуги, Позитива, Сегежи, ОГК-2, НКНХ, КЗОС. Имена не топовые, но хотя бы какой-то фундаментал под собой имеют. В фишках пока делать точно нечего, больше нервов будет из-за того, что просидите в боковике. Что еще можно с рублевой экспозицией? Облигации со сроками погашения 2-3 года. ОФЗ для тех, кто всего боится; условные бонды Еврохима, Самолета, Позитива для менее консервативных. Все, что выше 13% доходности, можно даже не смотреть. А если верю в ослабление рубля? Берите просто юани на бирже и не парьтесь. Если хочется получать хоть какой-то %, то облигации в юанях и/или замещающие облигации Газпрома. Замещающие бонды отличный инструмент, но будьте аккуратны: покупка идет по курсу ЦБ, а не по споту. Поэтому при повышенной волатильности курса покупать лучше на следующий день после сильного ослабления рубля и продавать после сильного укрепления. В спокойное время можно пренебречь. Что я держу? 40% юань (валюта+бонды), 40% рубль (корпоративные бонды), 20% евро/доллар (замещающие бонды).

2023 US Outlook: Income is Back Что думают другие? Просмотрел порядка 25 отчетов на 2023 год по глобальным рынкам, нарратив везде примерно один и тот же: это будет год облигаций. Как всегда, есть отклонения в ту или иную сторону, кто-то чуть более позитивен, кто-то, наоборот, но каких-то существенных отклонений из разряда «будет новый мировой кризис и все упадет на 50%» или «мы на пороге восстановления а-ля 2009 и все удвоится» я не увидел. Выделю общие тезисы: • Инфляция снизится до условных 2-4%, экономика США уйдет в «небольшую» рецессию • Ставка ФРС достигнет пика в 1П23 и затем останется на уровне 5 - 5.25% • Кредитные спреды расширятся в 1П23, но нормализуются к концу года • Акции сначала упадут на 10-20% в 1П23, затем восстановятся к уровням начала года Все единогласно рекомендуют покупать короткие облигации высокого качества. Мол, 6% доходность, давно вы такое вообще видели? Место TINA (there is no alternative) заняла TARA (there are reasonable alternatives). Если что-то очень хочется купить из акций, то рекомендуют фаворитов 2022 года: Energy, Staples, Utilities. Что думаю я? Хочется сделать ремарку, что взгляд выше это не продажа какой-то идеи от американских брокеров (в следующем посте про РФ расскажу подробнее). Это реальный консенсус среди sell-side и buy-side, некоторым из которых свои услуги продавать особо и не нужно. Поэтому прислушиваться можно и нужно. Распишу примерный путь в 2023 из текущей точки без каких-то непрогнозируемых шоков. 1П23. Тема инфляции себя изжила, рынки уже особо не реагируют на позитивные данные. Новая тема – открытие Китая. А именно как это будет влиять на инфляцию, темпы роста мировой экономики и проч. Скорее всего, будет обратный эффект с 2022 годом (пост тут). Вполне допускаю, что закончим год на уровнях 5% по инфляции в США. ФРС поднимет ставки до 5-5.25% и возьмет продолжительную паузу, риторика станет скорее нейтральной, но будут подчеркивать сильный рынок труда как главную причину удержания ставок. Параллельно со всем этим будет раздуваться проблема текущей слабости американской экономики, все будут гадать над тем будет она или нет, и насколько глубокая => как это повлияет на default rates по мусорным облигациям. На этом фоне рынок бондов может немного потрясти, спреды расширятся. Акции в нисходящем боковике на фоне рисков рецессии и пересмотров EPS. 2П23. Скорее всего, экономика США окажется в очередной «технической» рецессии, рынок труда все еще сильный, но высокие ставки уже начинают вносить отрицательный эффект. Акции теперь и правда выглядят недорогими (сейчас точно нет), есть возможность для продолжительного bear market rally до конца года. Окажется, что рецессия не так уж страшна для рынка облигаций в целом, и он также развернется (спреды снова начнут сужаться). Все будут ждать от ФРС намеков на снижение ставки (и не дождутся) из-за падения экономической активности. Чем слабее будут данные по рынку труда, тем более позитивной может быть реакция рынка. Ближе к осени Европа снова станет главной темой. Из-за высокого спроса на СПГ в Азии (открытие Китая и price cap в ЕС), Европе будет тяжело замещать российский газ, которого не будет. Заполнение хранилищ будет идти с трудом, цены на споте взлетят, придется реально сокращать потребление и производство. На этом фоне деньги снова пойдут в США и доллар. Год для акций закончится в диапазоне от -5 до +5%, облигации с учетом купона принесут положительную доходность на уровне 5-7% в зависимости от дюрации/кредитного качества. Пока я склонен считать, что этот год можно и нужно пересиживать в надежных облигациях, доходности и правда очень высокие, а новый 2008 явно не на повестке при всем моем консервативном взгляде. Если вы уж очень хотите акции, то продолжать покупать commodities-related истории и/или китайский Big Tech (с прицелом на 2-3 года), который, как кажется, впитал в себя уже весь возможный негатив.

5. Необходимо думать своей головой и понимать возможные риски. Советую вам использовать доступную информацию для того, чтобы принимать решения самостоятельно, и самим за них отвечать. Читайте правильные телеграм-каналы с проверенной репутацией основателей (https://t.me/c0ldness, https://t.me/pro_bonds, https://t.me/AskVasili4, https://t.me/metalswire и прочие). Надеюсь, и мой канал вам был и будет полезен. Если у вас нет времени на инвестиции, то в таком случае доверьтесь профессионалам, обсудив ваши цели, горизонт инвестирования, возможные риски и так далее. Но помните, что 99% профучастников или частных инвестиционных советников это long-only ребята, которые будут страдать точно также в такие года как 2008, 2014, 2018 и 2022. Я рад, что запустил собственный проект и надеюсь, что он приносит полезную пищу для размышлений читателям. Главная цель канала — повысить культуру инвестиций в нашей стране. Думаю, что со временем в России после таких потрясений вырастет поколение образованных и подкованных людей, которые сделают наш финансовый рынок только лучше! Всех с наступающим новым годом! Пусть 2023 будет для каждого из вас успешным и запоминающимся, и скрестим пальцы за мирное небо над головой!

Это был трудный год. Часть 2 Продолжаем подводить итоги уходящего года. Прошлый пост был посвящен американскому рынку, теперь говорим про российский. Если отставить эмоции и потрясения в сторону, то год получился как минимум необычным. За многие годы российские инвесторы привыкли к тому, что активы могут падать на 30%+ за год, это даже не особо удивило. Но вот с инфраструктурными рисками лично я столкнулся впервые. Здесь был целый набор: остановка торгов на месяц, блокировка активов, выпуск замещающих облигаций, неспособность управлять валютной позицией, уход западных инвесторов = невозможность делать нормальный asset allocation и отыгрывать фундаментальные идеи и так далее. Ваш покорный слуга по счастливой случайности продал все бумаги в октябре 2021 и вложился в «твердый актив». Те, кому я помогал с инвестициями в том году, просидели в кэше на 50% весь год. Кто вложился после 24 февраля, уже сидели с кэшом в 20%. Результаты в любом случае оказались лучше рынка, за что уже не стыдно в такой год. О том, как формировать портфель в РФ на 2023 уже поговорим после праздников, здесь есть нетривиальные идеи. Что необходимо нам усвоить после 2022 для того, чтобы сохранить нервы в дальнейшем? 1. Целеполагание. Всегда считал и считаю это самым важным. Нужно понимать, для чего вы принесли деньги на фондовый рынок, и уж тем более российский. Если вы хотите обогнать инфляцию – это одна история, если вы хотите сделать «иксы» - совершенно иная. В последнем случае надо быть готовым забыть про портфель на 3-5 лет и успокоиться. 2. Гуру-трейдинга, телеграм-каналы с сигналами по 100500% годовых – все это не работает на длинной дистанции. Просто запомните это. Если кто-то знает, как зарабатывать деньги, то а) сделает это без вас, б) уж точно не будет делать это бесплатно, в) нет никакой гарантии результата. Все подобные истории направлены на то, чтобы вам что-то продать, не особо ручаясь за результат. После того как ушли иностранцы манипулировать нашим рынком стало намного легче, поэтому «засадить» бедных начинающих инвесторов теперь раз плюнуть. 3. Сохранение капитала превыше всего. В силу моего опыта работы в разных структурах и разными людьми я понял, что по-настоящему крупные капиталы в России (от $100 млн.) мыслят в терминах сохранения капитала и/или его роста на уровне чуть выше инфляции. Поверьте, эти люди чуть больше нас понимают, что такое зарабатывать и терять деньги. На каком-то этапе начинающие инвесторы поймут, что намного правильнее исходить именно из позиции сохранить, а не заработать чуть больше, взяв чуть больше риска. Думаю, что в 2022 году это поняли многие. Не обесценивайте такой инструмент как облигации, валюту, недвижимость и прочее. В какие-то моменты они помогут вам сохранить капитал и дождаться более удачной точки входа в риск, если вы этого хотите. 4. Для российского инвестора только инфраструктура РФ теперь является безопасной. Нет больше «окна в Европу», инвестиций в Apple и Tesla и так далее. Если хотите и можете, открывайте счета в иностранных брокерах (Interactive Brokers), но инвестировать из РФ вовне теперь стало небезопасно, да и местами невозможно. Да, кто-то может подумать, что вот будет у нас коммунизм и все отберут. Ага, скажите это тем, кто держал свои активы в Euroclear и весь год бегает и думает, как же спасти свои деньги. Реальность изменилась, и с этим теперь надо как-то жить.

- 10-летние UST поднимутся выше 4%, но вернутся к 3.6-3.8% в декабре, ФРС по аналогии с Банком Англии может заговорить о «тактическом» QE. 10-летки уходили до 4.2% и затем даже падали до 3.4% в начале декабря, сейчас на уровне 3.9%. О тактическом QE ФРС не упоминал. В целом, ожидания на конец года по конкретным цифрам и трендам совпали с реальностью за исключением уровня по S&P 500. Не так плохо, учитывая тот уровень непредсказуемости, который был весь год и остается сейчас. Я дам свои ожидания по следующему году, но уже в январе, хочется посмотреть на все с максимально холодной головой, а сделать это получится только после отдыха, сейчас взгляд еще замылен событиями 2022. Мне кажется, что за последние 12 месяцев многие из вас столкнулись с такими вещами при инвестировании, о которых либо не знали, либо читали в каких-то старых книжках и не до конца верили, что такое возможно. 1. Деревья не растут до небес даже в США и любой пузырь рано или поздно сдувается. Конечно, я говорю про FAANGs, ARK Invest, IPO, VC и все, что связано с технологическим сектором. Тренд на выход из этих активов начался еще в 2021, но в текущем году большинство из них окончательно капитулировали. Многие акции с пика потеряли более 80% и уже торгуются на уровнях 2017 года и ниже, тотальное разрушение стоимости для акционеров. В любом пузыре есть зерно правды. Технологии – это круто, здорово, интересно и так далее, но всегда важна оценка, по которой вы покупаете. Стоит всегда об этом помнить. 2. Инфляция существует как явление. Почти 40 лет мир существовал в парадигме ультра-низкой инфляции. Этому способствовали по большей части технологический прогресс, вступление Китая в ВТО и политика Центробанков по таргетированию инфляции. Оказывается, все это может сломаться из-за ряда факторов: последствия COVID (беспрецедентный размер QE и бюджетных стимулов), СВО на Украине и сделка ОПЕК+. Людям в развитых странах пришлось выходить из зоны комфорта. 3. Доходности по облигациям могут расти и при этом очень быстро. Второй в итории по скорости цикл повышения ставок ФРС сломал долговой рынок, который посыпался как карточный домик. У меня вообще складывается ощущение, что 40-летний цикл снижения ставок подошел к концу и это в корне должно менять подход к инвестициям на ближайшие 5-10 лет. Чем длиннее были облигации, тем сильнее досталось. Это потянуло за собой и рынок акций, в первую очередь бумаги с длинной дюрацией денежных потоков (технологические компании, см. пункт 1) и рынок недвижимости. Ставки по ипотеке в США взмыли до 7%. СЕМИ ПРОЦЕНТОВ! Вы можете себе такое представить? Еще пару лет назад вы могли взять ипотеку под 1% и дом стоил в 2 раза дешевле. Напоминает ситуацию в РФ, не правда ли? 4. Иногда корреляция не спасает. Все привыкли думать, что портфель 60% акций и 40% облигаций устойчив в неспокойные времена, потому что акции слабо коррелируют с облигациями. В этом году упало всё (а портфель 60/40 показал худший результат в истории), какие-то классы облигаций были даже хуже акций. Общий вывод из всего этого можно сделать такой, что рынки цикличны. В инвестициях никогда нельзя надевать розовые очки на пиках цикла и говорить о том, что «теперь все по-другому». Всегда велик соблазн так сделать, потому что поколение инвесторов постоянно обновляется, и новоприбывшие не особо интересуются прошлыми кризисами. После 2008 года мы увидели безудержный рост на всех рынках, ультранизкие ставки, стабильную и низкую инфляцию, технологии впереди планеты всей, глобализация и бла бла бла. Все это должно было сломаться в COVID, но монетарные и бюджетные стимулы сначала отсрочили завершение цикла, а потом его же и приблизили. Пост про РФ будет завтра и окажется последним в этом году.

Это был трудный год. Часть 1 Без преувеличения можно сказать, что 2022 год проверил на прочность множество инвесторов по всему миру. Только кэш (без поправки на инфляцию) и отдельные commodities могли спасти портфели от снижения. Про российский рынок даже упоминать не хочется, здесь инвесторы поймали жирнющий tail risk не только в активах, но и повседневной жизни. Чтобы не утомлять вас лонгридом, разобью пост на 2 части. Первая будет про глобальные рынки и общие выводы по уходящему году. Вторая будет посвящена России, а третья уже в январе про взгляд на 2023. Начнем с американского рынка и моих прогнозов по нему до конца года. В октябре я написал некоторые предположения, проверим каждое: - Инфляция продолжит снижаться медленными темпами, здесь скорее возможны позитивные сюрпризы, но фокус уже смещается на другие темы. Собственно, да, инфляция с 8.2% в сентябре упала до 7.1% в ноябре и будет ниже 7% по итогам декабря. Волнует ли кого-то это сейчас? Не сказал бы, рынки не особо позитивны по этому поводу: Nasdaq вчера обновлял минимумы середины октября. Сейчас всех заботит надвигающаяся в США рецессия и выход Китая из локдаунов. - ФРС продолжит поднимать диапазон target rate и доведет его до 4.5-4.75% к концу года, не удивлюсь и 4.75-5.0%. ФРС продолжил поднимать ставку, но сбавил темп в декабре до 50 бп. и в итоге заканчиваем год на уровне 4.25 – 4.50%. - Сезон отчетностей пройдет плохо, многие крупные компании отчитаются хуже ожиданий и/или дадут плохой guidance на 4 квартал и 2023 год. Про это был отдельный пост, последний сезон отчетностей был одним из самых слабых за последние 10 лет. - Много слов услышим от менеджмента крупнейших компаний про сокращение издержек, инвестиций в непрофильные направления, потенциальное снижение маржинальности, негативное влияние сильного доллара. Опять же в посте про сезон отчетностей было про это сказано. Те отчеты, которые я разбирал для работы тезис подтвердили. - S&P закончит год в диапазоне 3200-3400, аналитики наконец-то снизят ожидания по EPS на 2023 год. По EPS надо смотреть каждый банк отдельно, но вот пример с JP Morgan, которые порезали свои ожидания на 9% (https://www.reuters.com/business/finance/jpmorgan-cuts-2023-sp-500-earnings-forecast-by-9-2022-12-01/). По уровню индекса я сильно промахнулся, сейчас он на уровне 3800 и выше середины октября.

Whoosh "уехал", валюта на коне Перед подведением итогов года (пост будет на следующей неделе) хочется написать краткую заметку о некоторых событиях на российском рынке, которые кого-то удивили, а для кого-то являются обыденностью. Сознательно избегаю решения ЦБ РФ по сохранению ставки на уровне в 7.5% в прошлую пятницу, поскольку затрону эту тему в итоговом посте. Начнем с наиболее очевидного для меня. Акции Whoosh спустя чуть меньше недели после своего дебюта на IPO упали уже на 12%. Да, российский рынок в целом тоже в стороне не стоял, но падение куда менее явное. Для тех, кто не читал пост про Whoosh, рекомендую. Это размещение в очередной раз показало, что успешное IPO в России скорее исключение, чем правило. Надеюсь, что никто из моих подписчиков не пытался вытащить тут «золотой билет» и не поучаствовал. Можно ли покупать компанию сейчас, ведь стало дешевле? Нет, какой смысл. Компания сначала хотела привлечь 10 млрд., потом 5, в итоге еле как привлекли 2.1 млрд. Ну ок, этих денег должно хватить на продаваемое инвесторам перед IPO «бурное расширение парка»? Компания в год столько тратила и раньше на парк. Придется выпускать дополнительные облигации и так далее. Ликвидности в бумаге при этом нет, крупные институционалы в бумагу не зайдут. И новая вводная по ослаблению рубля начинает убивать супер-маржинальность компании, потому что закупаются самокаты за иностранную валюту в Китае, а выручка в рублях. Вот и делайте выводы. Теперь перейдем к менее очевидному, но о котором говорят сейчас все. Доллар по 69 и евро по 73. Казалось бы, еще осенью все ломали голову над тем, почему доллар болтается около 60, а сейчас валюта сделала +15% за месяц. Тогда причины были понятны и действовали с весны: ограничение на движение капитала, возможные санкции на НКЦ, все меньше брокеров давало возможность торговать USD и EUR на бирже и так далее. Но внутреннее ощущение было четким: валюта должна когда-то начать расти. И вот ее прорвало. Не скажу, что я ожидал такого. Мне казалось, что мы закроем год на уровне 63-65 по доллару, ведь декабрь статистически один из самых слабых месяцев для рубля, но какие-то панические покупки вывели его к 70. Есть теория, что резко начал прибавлять импорт под конец года, потоки нормализовались. Данных открытых нет, пока не проверить. Для меня движения вчера-сегодня скорее говорят о каких-то панических покупках физиками и/или приходе крупного корпората на рынок валюты с целью ее покупки (не совсем правда понятно для каких целей). Но это не отменяет главного: рубль когда-то должен был ослабеть, вот он ослабел, просто произошло это не так плавно, поэтому и вызывало такой интерес. Вообще говоря, тема с рублем (с точки зрения экономического эффекта) не так очевидна, как многим может показаться. Прочитал заметку очень уважаемого мной экономиста по РФ, который ставит под сомнение эффект слабого рубля для бюджета. Цитата: «-- да, краткосрочно курс помогает - выше номинальные доходы по нефтегазовым налогам -- но, мы ведь знаем, что в среднесрочной перспективе перенос курса в цены полный, т.е. 100%*, =>, и из-за этой инфляции расходные обязательства бюджета растут по индексациям всего, что индексируется** Нужно считать, но предполагаю, что "бюджет выигрывает от слабого рубля" — это временная иллюзия на 80%» Тут я согласен с тем, что надо считать и изучать, но посыл понятен. Плюс не надо забывать, что ослабление валюты => рост инфляционных ожиданий => обеспокоенность ЦБ РФ => ужесточение ДКП => ограничение роста экономики и фондового рынка как следствие. Так что я бы не стал хлопать в ладоши и надеяться, что экономика на этом оживет. Напротив, благо для бюджета (пусть и кратковременное) = больше «свободных» средств на продолжение СВО. Стоит ли покупать валюту сейчас, пока поезд не ушел? В инвестиционных целях вряд ли, ничего не мешает доллару вернуться на условные 60-63 в январе-феврале под действием тех же факторов, которые были осенью. Как вариант можно рассмотреть акции экспортеров, которые больше остальных выигрывают от слабой валюты: Русал, Сегежа, НЛМК, АЛРОСА и Мечел (для любителей).

Китай спасает ФРС Увидел сегодня довольно интересное мнение в твиттере. В первой части поста не будет моих мыслей, я, по сути, обобщу мысли автора, во второй – дам уже свои комментарии. Часть 1 – мнение автора. Одним из самых недооцененных событий 2022 года для рынков и экономики стали проблемы в Китае: кризис на рынке недвижимости и локдауны из-за Covid. Вместе они преподнесли самый большой подарок мировой экономике с 1978 года (реформы в Китае). Цепочка проблем в Поднебесной привела к сильнейшему падению спроса с января по октябрь на полупроводники (-13.2% г/г), нефть (-10%) и газ (-15%), алюминий (-19%) и сталь (-51%!!!). Все это пришлось именно на тот момент, когда мировая экономика все еще не оправилась от логистических сбоев 2020 года и инфляция в развитом мире достигла двузначных уровней. Если вам кажется, что промежуточная победа ФРС над инфляцией была получена легко, то это лишь потому, что это не заслуга ФРС. Вероятно, никто бы не смог так искусно транслировать свои мысли и управлять процентными ставками, чтобы одновременно снизить инфляцию и не задавить потребительскую активность, избежать дефолтов. Именно самоизоляция Китая дала мировой экономике необходимый «flash crash». Сейчас Covid-zero политика подходит к концу, экономика Китая начинает перезапускаться. Без серьезных монетарных или бюджетных стимулов, или усугубления энергетического кризиса инфляция в 2023 году, вероятно, остановится на уровнях 4-6%. Однако, даже в таком случае это серьезный тест для справедливой оценки активов. В то время как экономисты ожидают инфляцию на уровне 4%, US 1Y breakeven rate находится около 2% (то, что закладывает облигационный рынок). Часть 2 – мои комментарии. Очень нетривиальный взгляд автора, по крайней мере никто из крупных американских банков про такое не писал (либо я не заметил, либо намеренно избегают такой темы). Действительно, Китай – это черная дыра в том смысле, что за исключением нефти и газа Китай является крупнейшим потребителем commodities в мире. И этот недостаток спроса позволил ценам скорректироваться. Замечу, именно скорректироваться, а не обвалиться. Если бы в мире было перепроизводство как в 2007 году, то закрытие Китая просто убило бы все сырьевые компании и страны => ожидаемая инфляция была бы не 4%, а 0%. Я согласен с тем, что заслуги ФРС в «победе» над инфляцией, о которой все говорят (хотя никакой победы как бы и нет пока), особо и нет. Признать свои ошибки => взвинтить ставки до 20%, начать нормальный QT => обвалить экономику, получить череду банкротств и увольнений => инфляции конец. Вот тот путь, который всегда работал до 2008 года. Сейчас же регуляторы (не только ФРС, посмотрите на Банк Японии, который вообще до сих пор держит ставки нулевыми) пытаются усидеть на двух стульях: инфляцию снизить, но рост экономики сохранить. Пока типо получается на бумаге. Дальше должно быть хуже, инфляция снизится до 4-5%, заякорится там, а рост обнулится. Нет нового secular trend для мировой экономики, чтобы ее перезапустить. Открытие Китая теперь (в реалиях 2022 года) только усугубит проблему. Это вам не вступление в ВТО. Геополитика изменилась, рынки сбыта теперь другие, США и ЕС уже не бенефициары крупнейшей мировой фабрики, а наоборот идет процесс деглобализации. Но это уже отдельная тема. Главный вывод. Видится там, что проблемы Китая в этом году действительно помогли западным странам в борьбе с инфляцией. Однако, «открытие» китайской экономики не продолжит эту тенденцию, а наоборот, развернет ее. Рынки облигаций и уж тем более акций к такому сценарию совершенно не готовы => переоценка вниз лишь дело времени.

Друзья, тестирую новый формат для лонгридов. Если teletype окажется удобным инструментом, то длинные посты с картинками буду писать там. https://teletype.in/@inalphawetrust/IPO_Whoosh

Вчера на американских рынках было супер ралли, такого мы не видели со времен весны 2020 года. Сверху прикрепил забавную картинку на этот счет для тех, кто вчера был в экстазе. Можно ли сказать, что теперь-то “but the f*king dip”? Краткий ответ: НЕТ. И вот почему: 1) Ситуация с макро только ухудшается, кривая UST по-прежнему инвертирована (инверсия на сегодня даже усилилась) => рецессия почти неизбежна со всеми вытекающими 2) Рост прибыли компаний, исходя из результата сезона отчетностей накренился вниз, этот тренд только начинается, в 2023 году результаты будут еще хуже 3) Если ФРС начнет снижать ставки (с чего вдруг?), то это приведет к ослаблению доллара => снова разгон инфляции за счет дорогого импорта 4) На рынках commodities сохраняется апсайд на фоне выхода Китая из zero-COVID policy => топливо для инфляции Да, я остаюсь open-minded и готов подстраиваться под развороты трендов, если ситуация будет резко меняться. Но пока я кроме избыточной реакции толпы никакого позитива не вижу.

Льготная ипотека как бомба замедленного действия К нашему Центробанку или конкретно Э. Набиуллиной можно относится как угодно, но в открытости и независимости регулятора сомневаться не приходится. Если у вас другое мнение, то предлагаю посмотреть недавний доклад ЦБ о «льготной ипотеке от застройщика». Речь, конечно, идет об экстремально низких ставках (0.01% и вот это вот все). Схема коротко: Застройщик платит банку комиссию (повышая цены на квартиры для таких ипотек на 20-30%) => банк дает льготную ставку (выпадающий процентный доход компенсируется комиссией + можно реинвестировать) => заемщик платит низкие проценты и покупает квартиру на 20-30% дороже рыночной стоимости. Вроде никто не в обиде? Да, в идеальном мире с вечно растущими ценами на жилье и низкой безработицей. Если ситуация в стране ухудшится (цены на жилье упадут, люди потеряют работу, упадут доходы), то вот к чему это все приведет. 1) «Пограничные» заемщики очень быстро перейдут в разряд дефолтных, потому что их залог быстро превысит размер кредита, так как квартиры изначально шли по оверпрайсу, а при коррекции цен упадут еще. В итоге заемщик в лучшем случае выйдет в ноль, продав квартиры и вернув ипотеку банку, в худшем – останется должен. 2) Банки, в случае дефолтов заемщиков, будут вынуждены реализовывать залоги на рынке, чтобы продолжать выплачивать депозиты. Это повлечет дальнейшее снижение цен на жилье. 3) Застройщики столкнутся с тем, что квартиры просто перестанут покупать, даже при снижении цен из-за ухудшения ситуации в экономике. Ряд ранее запланированных проектов придется пересматривать. На самом деле все это случилось бы и без этих ультранизких ставок, просто данный механизм лишь ускорил схлопывание пузыря на рынке жилой недвижимости. Жадность застройщиков и банков, а также ажиотаж покупателей в 2020-2021 привели нас к тому, что цены падают, многие крупные игроки анонсируют двузначные % скидки на ЖК, а спроса все нет. ЦБ прямым текстом говорит о том, что ситуация взрывоопасная для всех: заемщиков, банков, застройщиков и государственного бюджета. Это действительно так, судя по некоторым графикам, которые представлены в отчете. У нас более 27% заемщиков тратят на обслуживание кредита БОЛЬШЕ, чем зарабатывают (официально). У более 40% заемщиков сумма кредита почти равна сумме залога (и это в ценах на 2 квартал). Оба показателя сильно прибавили (в худшую сторону) за последний год. Дальнейшие кварталы не сулят ничего хорошего. В итоге дойдет до того, что втык будет и банкам, и застройщикам. Первым повысят надбавки по таким пограничным кредитам, а вторым прописывать риски для покупателей не мелким шрифтом на последней странице, а рассказывать и показывать на конкретных примерах. Мое мнение. Спасибо ЦБ за такие доклады, чем больше людей ознакомятся, тем лучше. Я давно ждал схлопывания пузыря в Москве, но приходит он только при действительно больших проблемах в экономике и отсутствии топлива для дальнейшего роста. Мне кажется, что за последние годы в Москве появилось много «инвесторов» в недвижимость, новых застройщиков, брокеров, риэлторов и так далее. Все вышеперечисленные и те, кто вынужден продать квартиру сейчас, будут иметь склонность к меньшему потреблению => снизится инфляция. Упадут цены на жилье => снизится стоимость аренды => снизится инфляция. Короче говоря, упадут доходы. Для всех остальных, кто купил квартиру и планирует в ней жить еще долго, особо ничего измениться не должно кроме общего негативного фона. Банки могут нарваться на дефолты заемщиков => формирование резервов => меньше потенциальная прибыль. Застройщики столкнутся с падением спроса, вынуждены снижать цены => меньше выручка, а при прочих равных и прибыль. Победителей нет.

Сезон отчетностей США в цифрах Более половины компаний из индекса S&P 500 раскрыли финансовые результаты за прошедший квартал. Из них 71% отчитались лучше ожиданий по прибыли на акцию (EPS). Круто? И да, и нет. В среднем за последние 5 и 10 лет этот показатель был на уровне 77% и 73% соответственно. EPS превышал ожидания в среднем на 2.2% - опять же хуже средних цифр за 5 и 10 лет в 8.7% и 6.5% соответственно. Если сезон отчетностей так и закончится или ситуация ухудшится, то это будет вторым самым слабым сезоном за последние 9 лет. Лучшие по секторам по % компаний, отчитавшихся лучше ожиданий по EPS: Energy (89%), Information Technology (84%), Industrials (79%). Без учета сектора Energy, который по понятным причинам фонтанирует от роста доходов, рост EPS по индексу S&P 500 отрицательный уже второй квартал подряд. Вообще говоря, такое было последний раз в 2016 году (ковидный год не в счет). Про отчетность Big Tech (или “FAANG”, “FANTA”, “MAAANM”) напишу отдельный пост. Пока просто скажу общие слова. Отчитались все кроме Apple довольно неважно, как я и писал ранее, кто-то отчитался хуже ожиданий (Alphabet), кто-то дал плохой guidance на следующий квартал (Amazon), кто-то все вместе (Meta). На всех давит сильный доллар, потому что много выручки идет из-за рубежа, маржинальность из-за неимоверных инвестиций сильно просела. Выручка Meta падает уже второй квартал подряд, прибыль уже на протяжении года, про свободный денежный поток я вообще молчу. Как вы видите, инвесторы особо не церемонятся с такими историями, Amazon и Meta уничтожали по -20% после выхода отчета, Microsoft и Alphabet поменьше, Apple так вообще умудрился вырасти. К слову, в западном инвестиционном сообществе в твиттере стойкость акций Apple в этом году вызывает наибольшее удивление. Мне кажется, это связано с тем, что институциональным инвесторам в любом случае необходимо было оставить какую-то алокацию на Big Tech, и они решили выбрать хотя бы того, кто платит дивиденды, а это Apple и Microsoft. Скажу так. Пока все проходит несколько лучше, чем я ожидал, но “правильная” реакция в виде разноса Big Tech вселяет уверенность в то, что рынок не настолько тупой. Хотя снижение EPS и худший за многие годы сезон отчетностей игнорировать тоже долго не получится. Думаю, что ноябрьские события в США (заседание ФРС завтра, инфляция и non-farms за октябрь, промежуточные выборы) дадут всплеск волатильности. Как и раньше, остаюсь в стороне от риска.

Снова факты Люблю современный мир за то, что огромное количество информации доступно в открытых источниках. Да, сплошь в большинстве инвестиционных компаний вам пытаются что-то продать, но некоторые просто делятся цифрами, а выводы вы делаете сами или присоединяетесь к тому, что хотел сказать автор. На первой картинке наглядный пример того, что любителям выкупать дно на "снижении" инфляции (и правда, была 9.1% в июне а в сентябре уже 8.2%, тренд-то налицо) пора снимать розовые очки и признавать поражение как минимум до конца текущего года. Тут помимо стандартных CPI и PCE вам еще и 6 (!!!) альтернативных показателей привели. Второй график не менее показателен, уже в феврале 2023 мы можем увидеть диапазон ставки ФРС в 4.75-5.0%. Это вообще для вас как? Обратно в 2007 перед обвалом, получается? Текущая закредитованность развитых стран без рецессии такие ставки не переварит.

Смещение фокуса Сегодня стартует сезон отчетностей в США, традиционно начинают банки: Citi, JP Morgan, Wells Fargo и Morgan Stanley. Банки хоть и крупные, но это всего 5.5% капитализации S&P 500. Куда важнее будет неделя с 24 октября, когда «отчитается» почти половина индекса по весу. Но уже по итогам сегодняшних отчетов можно будет сделать некоторые выводы о состоянии экономика США в 3 квартале и услышать ожидания на 2023 год. Вчера и сегодня все дружно обсуждали цифры по инфляции в США за сентябрь (выше ожиданий) и реакцию рынков. Сначала SPX падал почти на 3%, потом восстановился и закрылся по итогу с +2.6%, давно таких мощных движений не было. Тут началось все как обычно: в твиттере все орут «buy the fu*king dip», тг-каналы типо MMI пытаются натянуть сову на глобус и объясняют, почему цифры по инфляции на самом деле вообще не страшные, мол «если цены в США будут расти также, как они росли в последние 3 мес, то по году ФРС достигнет цели 2%». А если будут расти быстрее? Интересно, в MMI вообще в курсе, что у американского регулятора цель по инфляции определяется показателем PCE, а не CPI или Core CPI? Оставлю тут ссылку на всякий случай: https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/the-fed-explained.pdf#page=24 Если честно, то форсить историю с инфляцией сейчас уже бессмысленно. Я про это писал уже не раз, и не переобувался на ходу, для меня все развивается так, как казалось еще в начале года. Смиритесь уже с тем фактом, что она с нами надолго и нет никакой разницы следить за месячной динамикой под микроскопом и искать поводы для оптимизма. Buy-side инвесторы еще несколько месяцев назад сместили свой фокус на сезон отчетности за 3 квартал, вероятности рецессии и прогноз прибылей американских компаний на 2023 год. Сейчас консенсус sell-side аналитиков (те, которые переобуваются в воздухе) прогнозирует РОСТ EPS в следующем году🤦🏻‍♂️: https://www.yardeni.com/pub/yriearningsforecast.pdf. В то время как Рэй Далио, Стэнли Дракенмиллер, Говард Маркс и многие другие выдающиеся инвесторы и даже глава JP Morgan Джеймс Даймон говорят о том, что сценарий рецессии вообще не в ценах сейчас и рынку еще падать и падать. И кому вы больше доверяете? Людям, которые видели не один кризис или тем, кто строил карьеру во время периода перманентно снижающихся процентных ставок и единственная цель которых продать вам свои советы? Старайтесь мыслить критически и отделять шум от реально важных сигналов и трендов. Что я вижу на 4 квартал, послушав и почитав умных людей? - Инфляция продолжит снижаться медленными темпами, здесь скорее возможны позитивные сюрпризы, но фокус уже смещается на другие темы - ФРС продолжит поднимать диапазон target rate и доведет его до 4.5-4.75% к концу года, не удивлюсь и 4.75-5.0% - Сезон отчетностей пройдет плохо, многие крупные компании отчитаются хуже ожиданий и/или дадут плохой guidance на 4 квартал и 2023 год - Много слов услышим от менеджмента крупнейших компаний про сокращение издержек, инвестиций в непрофильные направления, потенциальное снижение маржинальности, негативное влияние сильного доллара - S&P закончит год в диапазоне 3200-3400, аналитики наконец-то снизят ожидания по EPS на 2023 год - 10-летние UST поднимутся выше 4%, но вернутся к 3.6-3.8% в декабре, ФРС по аналогии с Банком Англии может заговорить о «тактическом» QE Напоминаю, что до конца года у нас еще 2 заседания ФРС, сезон отёчностей, промежуточные выборы в США, 2 принта по инфляции и рынку труда. Добавьте ко всему этому энергокризис в Европе, политический, кредитный и валютный кризисы в Британии, торможение Китая и представьте, какие всплески волатильности возможны. Оставайтесь market-neutral, в такое время зарабатывают только хедж-фонды, это их хлеб. Формировать долгосрочный портфель тоже явно рано, никакого кризиса еще не произошло, никакой крови не пролилось (хомяки, покупавшие акции а-ля ARK Invest в 2020-2021, не в счет), мы лишь пришли к более-менее вменяемым значениям для середины рыночного цикла. Но мы не в середине, а ближе к концу, поэтому мультипликаторы и цены должны быть ниже. Всем успехов!

Сегодня вышли данные по рынку труда США, которые оказались ЛУЧШЕ ожиданий. Однако, сегодня парадигма такая, что чем сильнее макроданные, тем хуже рынку. Доходности будут расти (см график) => цены на активы будут снижаться. По моим расчетам на основе прогнозных EPS и уровне ставок в 4% ближайшие 3 года индекс S&P 500 на конец 2022 должен быть на уровне 3200-3400. Проверим теорию на практике. Волатильность в 4 квартале никого не пощадит, будьте осторожны с инвестициями в рискованные активы.

Флэшбэки из 2008 Думаю, что не многие из моих подписчиков (собственно, как и я) не сидели в 2008 году на деске и не наблюдали воочию за тем, как рушится финансовая система. В какой-то мере даже жаль, что мне пришлось восстанавливать картину того времени по книжкам/статьям/рассказам очевидцев. В общем-то, в чем суть. Сегодня главным хедлайнером внезапно стал швейцарский конгломерат Credit Suisse, CDS (страховка от потерь) на облигации которого пробили 250 пунктов – уровни 2008 года и вообще для такого калибра организации состояние на грани банкротства. Если совсем просто, то умные деньги ставят на то, что у компании большие проблемы. Повод для беспокойства действительно есть. CEO банка написал сотрудником письмо о том, что банк переживает «критический момент» и готовится к реструктуризации. А на дворе у нас октябрь, и про что пишут сейчас все подряд? Конечно, «второй Lehman Brothers», «глобальный финансовый кризис» и так далее. Давайте разбираться. 1. При всем уважении к Credit Suisse, они уже давно начали сдавать позиции американцам и находятся на 7 месте по выручке от инвестиционного банкинга, практически в 3 раза уступая лидеру J.P.Morgan. В 2007-2008 Lehman был на передовых ролях, деля олимп с Goldman Sachs, Merrill Lynch и Morgan Stanley. Масштабы важности для системы не совсем сопоставимы. Я бы скорее сравнил кейс Credit Suisse с Bear Sterns, про который редко вспоминают, но именно он положил начало глобальному финансовому кризису в марте 2008. 2. Достаточность капитала. Опять же после 2008 года был введен Базель III, который был призван ужесточить требования к финансовым организациям, особенно европейским. Там есть множество показателей, но основной – это CET 1 ratio (достаточность капитала 1 уровня). У Credit Suisse этот показатель на конец 2 квартала 13.5% против минимального 9.6% (для швейцарских банков). Конечно, если пойдут какие-то списания, то придется проводить докапитализацию, но я думаю, что они скорее продадут свой инвестиционно-банковский бизнес. 3. Активы Credit Suisse сопоставимы с тем, что было у Lehman, порядка $750 млрд. и это без поправки на инфляцию. Проблема ли это для текущей финансовой системы? Да, это не копейки. Но после стольких раундов QE «залить» в систему еще лишних сотен миллиардов не проблема, никто и не заметит. Если надо будет спасать, то спасут, повторение 2008 сейчас никому не нужно. Говорит ли все это о том, что можно выдохнуть? Конечно же нет. Этот кейс показывает, насколько близко подошел кредитный кризис, когда из-за роста процентных ставок и охлаждения рынков наиболее закредитованные компании начинают сыпаться как карточный домик. Обслуживать долги становится все сложнее и сложнее, и это большая проблема для компаний из развитых стран. Европу трясет со всех сторон: энергетический кризис практически во всех странах, политический кризис в Британии, выборы в Италии, теперь Credit Suisse. Пока и близко нет октября 2008, сейчас только летят первые «мартовские» ласточки. Дальше по логике мы должны увидеть дефолты каких-то стран по типу Турции и Египта и капитуляцию более крупных компаний, вот тогда станет по-настоящему опасно.

Никогда такого не было и вот опять Удивительно, какой же живой организм фондовый рынок, как мало нужно сделать для взрыва эмоций. Чуть больше полугода прошло с 24 февраля, компании и инвесторы адаптировались к новой реальности, жизнь «наладилась». 20 сентября мы получили новый урок о том, что история не повторяется, но часто рифмуется. Инвесторы, подобно собаке Павлова, узнав о новом обращении Президента, побежали на выход. Теперь на российском фондовом рынке кризис не каждые 2 года, а каждые полгода. Если оставить лирику, то, что мы узнали нового за последнее время? 1) Налоги и пошлины. В 2023 году налоговая нагрузка на сырьевых экспортеров вырастет на 1.4 трлн. руб., здесь и нефтяники, и Газпром, и, неожиданно, Новатэк. Также повысят экспортные пошлины на уголь и удобрения. По первым прикидкам экспортеры потеряют ~10-15% EBITDA. Немало. Видимо, в Правительстве считают, что такие компании не знают куда себя девать от небывалых доходов. Может и так (отчетностей все равно нет), но те же металлурги уже несколько месяцев работают на грани безубыточности. Это, безусловно, негатив, который никак нельзя списать на эмоции, акции справедливо переоценились вниз. 2) Санкции. Пока конкретики нет, но США уже прорабатывает вопрос вторичных санкций на страны, которые закупают российскую нефть. Вместе с потолком цен, европейским эмбарго и еще большими трудностями с продажей в «дружественные» страны, нефтяникам и всей экономике придется несладко. Опять же закладываем данное событие в оценки. 3) СВО. Тут добавить нечего, идем ва-банк. Я не военный эксперт, но здравый смысл подсказывает, что мы уже перешли в чистую теорию игр, когда ставки с каждым раундом повышаются, и конечный итог явно будет хуже для кого-то из участников, равновесия здесь уже не найти. Пока склоняюсь к тому, что ЕС вынудит Украину пойти на соглашение в январе-феврале 2023 года. Какой из этого можно сделать вывод применительно к российскому рынку? Последние дни показали, что главными участниками сейчас являются не физики, которые делают 70% оборота, а управляющие компании/банки/НПФ. Объясню, как я вижу это. У банка X есть свой брокер и дочерняя управляющая компания. Брокер видит flow, видит количество маржин-колов у клиентов с плечами, именно они создают большие объемы при падении. Идет сильное движение на рынке вниз, брокер звонит в УК, говорит на каких уровнях физиков начнут резать (продавать позиции), УК подставляет тазик и радостно хлопает в ладоши от того, что получилось купить акции дешево. Период маржин-колов заканчивается, шортисты видят, что движение вниз закончилось, начинают откупать шорты, вот вам и отскок. Могут ли аффилированные брокер и УК такое делать? Конечно же нет. Но мы в России, здесь крупным игрокам можно все. И в этом главная ошибка тех, кто думает, что российскому рынку конец. Институциональным игрокам в РФ абсолютно фиолетово, идет рынок вверх или вниз в моменте, это длинные деньги, которые перманентно находятся в бумагах, им нельзя выходить в кэш. Так эта индустрия устроена. Без иностранцев, конечно, движения стали менее интересные, но с рублем по 80-90 вы увидите индекс на уровне 3000 пунктов совершенно легко в течение следующего года. Посмотрите на рынок облигаций, там деньги, как правило, более умные. Вообще никакой паники, были продажи после заседания ЦБ, но оно и понятно, цикл снижения ставок закончен. Поэтому никакого страха в покупке акций сейчас нет, просто нужно отдельно смотреть каждую компанию на предмет прогноза финансовых результатов в новых вводных. Если же вы хотите прям спать спокойно в плане рыночных рисков и брать на себя только корпоративные, то смотрите на второй эшелон. Там интересных, растущих, неподсанкционных компаний хватает. Белуга, Самолет, Позитив, Казаньоргсинтез, Нижнекамскнефтехим, Сегежа, ДВМП. У каждой своя история, но даже равновесный портфель из них на 3 года выглядит ничего.