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<조미연> 조선의 미래를 연구합니다
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한번만 더 뇌절하고 끝날게요
1. Plant는 SK하이닉스 spot process S_t, actuator는 swap counterparty의 KRX 주식선물 delta hedge, sensor는 KRX 종가로 확정되는 EOD NAV, controller는 constant-leverage mandate가 강제하는 rebalancing law u_t = L(L-1)·NAV_t·r_t 이다. L=2에서 계수는 +2이고, 부호가 양수라는 사실이 이 시스템 전체를 규정한다. Control error가 아니라 output 자체에 positive gain으로 되먹여지므로 이건 regulator가 아니라 정의상 positive feedback amplifier다. Negative feedback을 전제하는 모든 안정성 직관은 여기서 부호가 뒤집힌 채 적용된다. 올해 관측된 positive spot-vol correlation은 anomaly가 아니라 이 loop의 frequency-domain signature다.
2. Open-loop gain은 G = L(L-1)·AUM / D 로 근사된다 (D = EOD 창의 유효 시장 심도). 분자는 AUM에 선형, 분모는 시간불변. 상장 시점 AUM $3M에서 G≈0이던 시스템이 $8.65bn에서 단조 증가해 어느 시점에 unity를 통과했다. 26/3/3 Bloomberg 관측치 — 7709 리밸런싱 물량이 장 마감 1시간 SK하이닉스 거래량의 최대 60% — 는 사실상 G의 직접 추정치이며, u_t/D ≈ 0.6은 loop가 이미 marginal stability 근방에서 돈다는 뜻이다. Loop gain이 AUM에 비례하는데 AUM은 loop 출력의 함수다. Gain 자체가 state variable인 시스템에서 국소 안정성 판정은 무의미하다.
3. Loop에는 transport delay가 내장돼 있다. KRX는 15:30 KST에 clear되고 HKEX 세션은 17:00 KST까지 지속되므로 hedge 결정은 종가 관측 이후 이산 시점에 일회 집행된다. Sampling period T=1일의 zero-order hold이고, ZOH는 e^(-jωT/2)의 phase lag를 도입한다. Positive feedback + dead time = 순수 exponential divergence가 아니라 limit cycle. 진폭은 actuator saturation nonlinearity(호가 잔량, 서킷브레이커, PD reg)가 개입하는 지점에서 결정된다. VKOSPI가 정상 대역 16~24를 이탈해 60~70에서 두 달 넘게 "지속"되는 건 transient가 아니라 이 limit cycle의 정상상태 진폭을 읽고 있는 것이다. Transient였으면 감쇠했어야 한다.
4. Actuator는 26/6/23부로 재설계됐다. NAV의 최대 49%를 옵션 프리미엄으로 집행 가능해지면서 종전의 linear delta hedge(futures)에 path-dependent nonlinearity(gamma, vanna)가 중첩됐다. LTI 가정이 붕괴하므로 transfer function이 아니라 describing function 근사로 내려가야 한다. 더 중요한 진단 신호는 비용이다. Swap+option cost가 연 15~40% of NAV로 공시됐다. 이건 issuer의 무능이 아니라 actuator saturation의 시장가격이다. Counterparty가 200% notional을 delta-neutral하게 warehouse할 balance-sheet capacity가 고갈됐기 때문에 financing spread가 40%까지 벌어진 것이고, hedging channel이 물리적 한계에 근접했다는 telemetry다. 액추에이터가 rail에 닿으면 control effort 비용이 발산한다 — 표준적 거동.
5. 여기서 통설이 실증적으로 falsify된다. 26/5/27 국내에 삼전·하이닉스 ±2배 ETP 18종이 상장됐다. 동일 plant에 두 번째 controller를 supervisory coordination 없이 병렬 접속한 것과 위상적으로 동형이고, 두 controller는 동일 EOD sensor를 공유하며 동일 actuator pool(주식선물)에 경쟁적으로 명령을 인가한다. 결과는 즉각 관측됐다. SK하이닉스 주식선물 OI가 5/20~5/27 한 주 만에 21조 → 34조 (+13조), 삼성전자 13조 → 16조. 대조군으로 7709 hedge channel의 YTD 누적 외국인 순매수는 3조원. 국내 상품군이 loop gain 기여도에서 7709를 한 자릿수 배수만큼 압도한다. "7709가 primary, 국내 상품이 tertiary"라는 서열은 timing과 magnitude 양쪽에서 기각된다.
6. 다만 국내 상품군은 인버스를 포함하므로 net delta < gross delta다. 이게 오히려 "inverse counterpart의 structural non-existence" 전제를 무너뜨린다. 인버스 leg는 compensator로 기능해 loop gain에 음(-)의 기여를 한다. 남은 실증 과제는 방향성 순매수 잔액이고, 레버리지/인버스 AUM 비율이 대칭에서 이탈한 정도가 정확히 residual net gain이다. 이 비율은 공시된다. 논지 전체가 이 하나의 관측 가능한 비율에 걸려 있다.
7. Basis arb는 별개 driver가 아니라 loop 내부의 transmission block이다. 선물이 hedge bid로 contango로 밀리면 delta-one desk가 short-futures/long-cash로 basis를 수렴시킨다. 이 블록의 transfer function gain은 대략 unity, delay는 intraday. 에너지를 생성하지 않고 futures node의 임펄스를 spot node로 손실 없이 전달할 뿐이다. Arb desk를 원인으로 지목하는 건 배선을 열원으로 오인하는 것이다. 동시에, 이 블록의 gain이 unity에 가깝다는 사실이 loop를 닫는다. 이게 없었으면 futures node의 진동은 basis에 흡수되어 소멸했다.
8. 종합하면 인과 구조는 DAG가 아니라 strongly connected component를 가진 cyclic graph다. Cycle에는 정의상 root도 terminal node도 없고 topological sort가 불가능하다. 따라서 "국내 레버리지 상품이 원인이냐 결과냐"는 ill-posed question이다. Well-posed version은 "각 subsystem이 총 loop gain에 얼마를 기여하는가"다. 현재 증거로 추정하면 — 국내 ±2x ETP의 net delta 기여가 dominant, 7709의 hedge demand는 secondary이되 loop를 처음 unity 위로 밀어올린 initial condition, basis arb는 gain≈1의 passive conduit. 7709가 loop를 점화했고 국내 상품이 loop를 발산시켰다. 규제를 논한다면 loop gain이 unity를 넘지 않게 하는 aggregate leveraged notional cap이 유일하게 well-defined한 제어변수이며, 개별 상품 인가/불인가는 gain에 대한 quantized approximation에 불과하다. 그리고 loop가 이미 limit cycle에 진입한 뒤에는, 어떤 subsystem을 제거하든 그것은 원인의 제거가 아니라 gain의 감쇠로만 작동한다.
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1. YTD KOSPI는 realized vol과 spot이 co-monotonically 우상향하는 positive spot-vol correlation regime을 시현 중이며, 이는 Black(1976)/Christie(1982) 이래 canonical하게 accept된 leverage effect—즉 equity가 drawdown될수록 D/E ratio가 mechanical하게 확대되어 conditional vol이 상승한다는 stylized fact—의 sign을 정면으로 negate하는 inverse skew dynamics로 parse 가능함. Equivalently, local vol surface의 ∂σ/∂K가 conventional한 negative domain이 아닌 positive territory로 migrate했다는 것이며, 이는 risk-neutral density의 right tail이 fattening되는 upside crash risk의 pricing을 함의함.
2. 2023~2024 HBM supremacy narrative에 내재된 multiple expansion이 이미 fully-priced-in된 상태에서, 2025년 9월을 inflection point로 initiate된 memory upcycle 국면에서는 conventional DRAM ASP의 overwhelming yoy delta를 print한 삼성전자 대비 오히려 SK하이닉스가 relative outperformance를 record하는 fundamental-price divergence, 즉 earnings revision momentum과 price momentum 간 decoupling이 observable함. Textbook적 post-earnings-announcement drift의 sign flip.
3. 이를 monocausal chain으로 reduce하는 것은 obviously reductive하나, 필자는 7709(CSOP issued SK하이닉스 2x daily leveraged ETP)의 asymmetric market microstructure—즉 inverse(-1x/-2x) counterpart의 structural non-existence로 인한 unhedged one-sided flow—에서 originate하는 flow-driven convexity에 attention을 allocate함. Bidirectional product suite가 존재했다면 issuer level에서 delta가 partial netting되었을 것이나, long-only 구조에서는 gross exposure = net exposure.
4. 해당 vehicle은 unfunded TRS(Total Return Swap) wrapper로 structuring되어, LP(designated market maker)가 creation basket을 subscribe할 시 issuer는 swap counterparty와 long total return leg + short financing leg contract을 execute하고, counterparty는 mirror-image로 synthetic short exposure를 warehouse하게 되며, 이 residual delta를 neutralize하기 위해 KRX listed single-stock futures를 systematic하게 bid하는 mechanical delta hedging routine을 execute함. 여기서 critical한 point는 leveraged ETP의 constant-leverage constraint상 daily rebalancing이 convex—즉 spot이 up하면 buy more, down하면 sell more—하다는 것이며, 이는 issuer로 하여금 structurally short gamma position을 replicate하게 만듦.
5. 이 recursive hedge rebalancing이 near-month futures curve를 backwardation의 antipode인 contango state로 persistently drag하고, onshore/offshore delta-one desk들의 cash-futures basis arbitrage(short futures / long cash, roll yield capture)를 induce하여 현물 bid pressure로 transmit되며, 이는 spot appreciation → notional expansion → incremental hedge demand → further contango steepening이라는 self-referential Sorosian reflexivity loop를 constitute하여 realized short gamma exposure를 market-wide하게 endogenize함. Drawdown regime에서는 identical mechanism이 vice versa로 propagate되어 bidirectional tail을 amplify하며, 결과적으로 unconditional kurtosis를 systematically inflate.
6. Empirically, 6월 18일 조선비즈 report에 따르면 7월물 기준 SK하이닉스 open interest는 32.2조원, 삼성전자는 17.33조원으로, aggregate 시 273개 underlying으로 구성된 KRX single-stock futures universe 전체 OI의 78.2%를 duopolistic하게 occupy했으며, notional weight의 cross-sectional skew는 SK하이닉스 쪽으로 pronounced하게 tilt. Herfindahl-Hirschman index 기준으로 사실상 duopoly.
7. 이는 7709라는 individual product의 idiosyncratic artifact로 confine되지 않으나, AUM magnitude를 감안할 때 해당 vehicle이 flow의 structural driver로 function했을 posterior probability는 non-trivially high하며, 특히 spot rally 국면에서 counterparty dealer들의 end-of-day rebalancing이 near-month contango를 steepen시키고, recently listed된 domestic single-stock spot-replication leverage product(삼성전자, SK하이닉스)의 creation flow가 해당 contango에 conditional한 cash-futures arb의 lagged 현물 bid와 spurious하지 않은 co-movement를 form함.
8. Causal ordering을 re-specify하면: 7709의 structural hedge demand가 primary exogenous driver, delta-one arb가 secondary transmission channel, 국내 single-stock leveraged spot ETP의 creation flow는 tertiary이자 strictly lagging한 endogenous response. 즉 domestic leverage product는 volatility의 root cause가 아니라 causal DAG상 terminal node이며, 이를 causal source로 mis-attribute하는 것은 textbook reverse causality fallacy에 해당.
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머니매니저 테리 스미스가 기존 보유주식 대부분을 팔아치우고 모멘텀 추종으로 전환한 것이 비아냥 당하고 있네요. 2분기 펀드 레터가 사실상의 항복선언문인데 여기서 언급된 매수종목과 매도종목을 정리해보면
매도: $INTU $LVMH $NVO $OTIS $NKE $ZTS
매수: $APP $NFLX $UBER $GEV $TSM $NXT
이미 엄청나게 성공적인 머니 매니저이긴 하지만 본인의 기존 철학 (사실 그게 뭔진 모르지만 대충 흔히 컴파운더라 부르는 주식들 홀딩하는 전략) 버리고 모멘텀에 투신한게 비웃음거리인듯. 원래 금융이 남들 망하는거 좋아하는 산업이다보니 누가 망했다고 하면 축제가 열리긴 하죠
펀드스미스 AUM $45B
펀드 수익률 (벤치마크)
2023년: +12.4% (+16.8%)
2024년: +8.9% (+20.8%)
2025년: +0.8% (+12.8%)
2026년 YTD: -2.9% (+11.2%)
4년 연속 언더퍼폼에 특히 25년과 26년은 처참하다고 할만한 성적이라 조급할만한 상황... suspendedcap이 말했듯 특히 기관일수록 여러가지 인센티브로 인해 버블에 참여하지 않을수 없긴 한거 같아요. 심지어 버핏조차도 99년 주주총회에서 상당수 주주로부터 IT 주식을 사야한다고 압박을 받았으니
물론 가치/컴파운더 펀드 다른곳들은 이정도로 처참한 성적을 내지 않았으니 테리 스미스 자체가 너무 주식을 못고른 영향도 있고
근데 또 생각해볼 점은 테리 스미스 급 명성을 갖고 있는 컴파운딩 매니저까지 항복을 이미 한 상황에서 AI 주식에 대해 어떤 신규 매수자가 얼마나 있을까...
https://x.com/Invesquotes/status/2074857911008850273
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머니매니저 테리 스미스가 기존 보유주식 대부분을 팔아치우고 모멘텀 추종으로 전환한 것이 널리 퍼지고 있네요 (사진 2개는 그냥 구글에서 테리 스미스 검색하면 나오는거 캡쳐). 2분기 펀드 레터가 사실상의 항복선언문인데 여기서 언급된 매수종목과 매도종목을 정리해보면
매도: $INTU $LVMH $NVO $OTIS $NKE $ZTS $UL $ATLKY $MTD $MICC $CLPBYatus/2074876086975090957
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Ticker: SKHY
Initial Price: 140
Unhalting Period: 7/9 13:00 UTC
Market Announcement: 7/9 13:30 UTC
Underlying: SKHYV (SK Hynix ADR)
Funding Rate: Default funding (5.48%)
SZ Decimal: 2
Margin Mode: Normal Isolated
Leverage: 10x
Discovery Bounds: +/- 10%
Resets: 0
Market: https://app.hyperliquid.xyz/trade/xyz:SKHY
