꿈을 담는 단지

Stronger memory but lower earnings from other businesses by Nomura

Stronger memory but lower earnings from other businesses by Nomura

삼성전자 2Q/3Q OP Nomura : 76조 / 112조 Citi : 72조 / 94조

스마트폰 사업, 메모리 가격 상승으로 인해 적자 전환 가능성 우리는 메모리 가격 상승을 반영하여 무선사업부의 2026년 2분기 전망 영업이익 예측치를 하향 조정합니다. 로열티 수익을 제외하면, 상승하는 메모리 비용이 스마트폰 가격 인상 효과를 상쇄하고도 남음이 있어 하드웨어 사업이 영업적자로 돌아선 것으로 추정합니다. 삼성전자가 최근 스마트폰 가격을 10~15% 인상했음에도 불구하고, 이는 늘어난 메모리 비용을 완전히 상쇄하기에는 부족했을 것으로 판단합니다. 주요 경쟁사인 애플이 상승하는 메모리 비용에 대응하여 스마트폰 출시 가격을 인상할 계획을 이미 시사한 만큼, 삼성전자 역시 2026년 하반기 전망에 추가적인 가격 인상을 단행할 가능성이 높다는 것이 우리의 견해입니다. 2026년/2027년 전망 영업이익 각각 371조 원/598조 원 달성 전망, 총 배당금은 전년 대비 약 9배 증가 예상 예상보다 낮은 보너스 비용과 2026년 하반기 전망 이후의 메모리 가격 상승 폭이 기존 가정을 상회할 것이라는 예상을 반영하여, 우리는 삼성전자의 2026년 및 2027년 전망 영업이익 예측치를 각각 21%와 38% 상향한 371조 원과 598조 원으로 조정합니다. 하반기부터 삼성전자는 임직원 보상 목적과 주주 환원을 모두 고려해 자사주 매입을 시작할 가능성이 높으며, 매입한 주식의 일부는 소각될 수도 있습니다. 회사가 2026년 전망에도 전년과 동일한 25%의 배당성향(배당소득세 감면 세율을 적용받기 위한 최소 요건)을 유지한다고 가정하면, 총 배당금은 95조 원으로 증가하여 전년 대비 약 9배 늘어나게 됩니다. 이는 현재 주가 기준으로 보통주 4.4%, 우선주 6.9%의 배당수익률을 의미합니다.

메모리는 더 강해졌으나 다른 사업부의 실적은 저조 매수 의견 유지 및 목표주가 670,000원으로 상향, 기존 전망치보다 낮아진 보너스 충당금 비용 덕분에 2분기 실적은 예상보다 강세를 보일 전망 우리는 삼성전자에 대한 매수 의견을 유지하고 목표주가를 기존 590,000원에서 670,000원으로 상향 조정합니다(90%의 잠재적 상승 여력). 주가순자산비율 목표치는 5.0배를 유지하며, 이는 주가수익비율 목표치 8.3배를 의미합니다. 우리의 목표 배수 5.0배는 메모리 장기 공급 계약을 바탕으로 향상된 사업 안정성과 가시성을 반영한 것입니다. 우리는 삼성전자가 2026~2027 회계연도 전망 기간 동안 약 60%의 자기자본이익률을 기록할 것으로 예측합니다. 우리는 삼성전자의 2026년 2분기 전망 영업이익이 기존 전망치인 67조 원을 상회하는 76조 원을 기록할 것으로 예상합니다. 당초 우리는 2분기에 24조 원 규모의 보너스 충당금을 반영했었습니다. 그러나 최종 노사 합의에 따라 보너스 지급률이 기존 가정치인 12%를 밑도는 10.5%로 결정되었습니다. 이에 따라 현재 우리는 전체 보너스 충당금(상반기 보너스 누적액 전액의 2분기 반영 포함)을 기존 추정치보다 낮은 19조 원으로 추정합니다. 2분기 경쟁사 대비 더 큰 폭의 가격 인상 예상, 2026년 하반기 전망부터 고대역폭메모리 가격 대폭 상승 전망, 파운드리/시스템반도체 사업부는 늘어난 보너스 부담에 직면 우리는 삼성전자가 2분기 동안 경쟁사 대비 상대적으로 더 큰 폭의 가격 인상을 달성했을 것으로 예상합니다. 고속 고대역폭메모리 4세대의 경우, 표준형 고대역폭메모리 4세대에 비해 상당한 가격 프리미엄을 누릴 것으로 판단합니다. 고대역폭메모리의 수익성이 범용 메모리에 비해 여전히 현저히 낮은 수준임을 감안할 때, 우리는 고대역폭메모리 가격이 2026년 하반기 전망 및 2027년 전망 전반에 걸쳐 실질적으로 상승할 것으로 예상합니다. 단순한 계산상으로 현재 약 50%의 영업이익률을 기록 중인 고대역폭메모리 제품이 약 80%의 영업이익률을 기록하는 범용 메모리 제품과 유사한 수익성을 달성하려면 평균판매단가가 100% 이상 상승해야 합니다. 파운드리와 시스템반도체 사업부의 경우 가동률 개선과 신규 고객 확보에 힘입어 매출 성장이 가속화될 것으로 예상합니다. 다만, 반도체 부문의 전반적인 수익성과 연동된 보너스 비용 증가로 인해 적자 폭은 확대될 가능성이 높습니다

1조 딸라

애플 : 금속상자

Goldman Sachs Basics - Reflexivity. Profit Seeking. China Domestic Divergence China: 모두가 AI에 집중하는 동안 이 부분은 대체로 간과되어 왔습니다. 반도체, 데이터 센터, 전력망 인프라 등 중국의 AI 복합체는 계속해서 좋은 성과를 내고 있는 반면, 그 외의 거의 모든 분야는 부진을 면치 못하고 있습니다. 중국의 부동산, 은행, 자동차, 주류, 태양광 및 광범위한 소비재 종목들을 보면 알 수 있습니다. 제가 가진 가설은 중국의 정책이 AI, 반도체, 로봇 공학, 국방 같은 전략적 부문으로 자본을 점점 더 유도하는 반면, 전통 경제는 부채 축소(디레버리징)를 지속하고 있다는 것입니다. 이로 인해 부동산 시장은 점차 자산부채형 불황(balance-sheet recession)의 모습을 띠어가고 있으며, 취약한 가계 소비 심리는 내수 소비를 계속 짓누르고 있습니다. 사치품 시장은 여전히 어려운 상황이며, 글로벌 수요에서 중국이 차지하는 막대한 비중을 고려할 때 철광석과 구리를 비롯한 산업용 금속에 다시 밀접한 관심을 기울일 가치가 있습니다. 제가 가장 이해하기 어려운 부분은 위안화입니다. 미국의 실질 수익률이 상승하고 달러가 강세를 보임에도 불구하고, 위안화 가치는 놀라울 정도로 안정세를 유지하고 있습니다. 어쩌면 베이징 당국은 위안화의 국제화를 추진하는 과정에서 통화 가치의 안정을 전략적으로 중요하게 여기고 있는지도 모릅니다. 그러나 주식 시장은 이보다 훨씬 덜 안정적인 그림을 보여주고 있습니다.

Goldman Sachs Basics - Memory Calls. Spenders Are Signal. Oil On Water (6/25) 마이크론의 실적은 단순히 헤드라인 수치가 예상치를 깨뜨린 것 그 이상이었습니다. 마이크론은 고객사의 보증금 및 재무적 약정 220억 달러를 기반으로, 최소 계약 매출 약 1,000억 달러에 달하는 16개의 전략적 고객 계약을 체결했다고 공개했습니다. 이 계약들에는 인수 의무(take-or-pay) 조항, 최저 가격 보장(pricing floors), 그리고 다년 간의 물량 약정이 포함되어 있습니다. 옵션 개념으로 설명하자면, 고객은 미래 메모리 공급에 대해 '콜 옵션을 매수하고 풋 옵션을 매도'한 것과 같은 효과를 냅니다. 고객은 가격 상승에 따른 상방 리스크를 제한하는 대신, 시장이 약화되더라도 최소 물량과 가격을 보장하기로 약정하는 것입니다. 마이크론은 이 거래의 반대편에 서서, 일정 부분의 추가 상승 잠재력(upside)을 양보하는 대신 수요, 마진, 현금 흐름에 대한 훨씬 높은 확실성을 확보하게 됩니다. 메모리 주식에 대한 가장 큰 비판은 사이클이 꺾일 때 이익이 순식간에 사라진다는 점이었습니다. 이러한 계약들이 사이클 자체를 없애지는 못하겠지만, 그 형태를 근본적으로 변화시킵니다. 시장은 이제 메모리를 단순한 원자재(commodity)가 아니라 필수적인 AI 인프라로 평가하기 시작했습니다. 다만 대부분의 전망이 여전히 메모리 가격의 정점을 2027년 중 어느 시점으로 가정하고 있는 만큼, 현재의 가격대가 지속될 수 있을지가 핵심 의문으로 남아있습니다.

BOTTOM LINE: 하룻밤 사이에 꽤 시사하는 바가 큰 반응이 있었습니다. 하드웨어 수혜주들은 계속해서 급등했지만, 우려했던 대로 (메모리의) 소비자인 하이퍼스케일러들과 같이 '비용을 지출하는 주체들'의 수익률이 눈에 띄게 저조했습니다. Apple은 맥북(MacBook) 라인업 일부의 가격을 인상했고, Microsoft 역시 엑스박스(Xbox) 하드웨어에 대해 동일한 조치를 취했는데(모두 메모리 관련), 이는 더 높은 AI 인프라 비용이 가치 사슬(value chain)을 통해 점차 전가되고 있다는 생각을 뒷받침합니다. 메모리 분야에서의 공격적인 이윤 추구와 실질적인 HBM 공급 부족이 맞물리면서, 소비자로부터 생산자로의 매우 급격한 가치 이전이 발생했습니다. 밤사이 나온 보고서에 따르면 SK하이닉스, 삼성, 그리고 한국 정부가 다음 주에 발표될 대규모 투자 프로그램을 준비 중이라고 합니다. 향후 몇 세션 동안은 월말 및 분기말 자금 흐름과 함께 러셀(Russell) 지수 리밸런싱이 시장(tape)을 지배할 것으로 보입니다. 광범위한 AI 트레이딩의 선행 지표로서 클라우드/하이퍼스케일러에 계속해서 집중하십시오. 여기에 프런티어 오픈 웨이트(open weight) 모델에 대한 규제 강화 가능성까지 더해지면, AI 인프라 수요의 지속 가능성을 보증하기는 훨씬 더 어려워집니다. 주도주가 이례적으로 집중된 상태를 유지하는 동안, 헬스케어, 필수소비재(staples), 방어주들은 조용히 상승세를 이어가고 있습니다. 제 관점에서는 모멘텀에 리스크가 있다고 봅니다. EQUITY TRADING (PRIVOROTSKY) – Tech Update/goldman sachs

HBM, 시장 전반 대비 구조적으로 높은 수요 성장 구가; 가격 상방은 옵션 가치 HBM의 수급 불균형과 HBM-DRAM 간의 수익성 격차(J.P. 모건 추정: FY26E 기준 20% 이상)는 레거시 DRAM을 희생하면서 HBM을 제조하는 것의 경제성에 의문을 제기하게 만듭니다. 웨이퍼 레벨의 경제성을 기준으로 볼 때, HBM의 ASP는 유의미하게 상승해야 합니다(가장 낙관적인 바이사이드의 기대치는 동일 사양 대비 70~100% 인상으로 책정되어 있음). 우리 역시 수익성을 관리하고자 하는 메모리 제조사들의 불안감에 동의합니다. 하지만 강세론자들의 기대치와 비교했을 때 추가적인 가격 상승 여력은 제한적일 것으로 보고 있습니다. 메모리 제조사들이 CSP 고객과 대화할 때 개별 제품 기준이 아닌 전체적인 메모리 사업의 수익성(DRAM, NAND, HBM을 종합적으로)을 고려하며, 고객들의 메모리 지출 성향을 신중하게 관리하고 있기 때문입니다(HBM 가격의 가파른 인상은 AI 서버 투자 성향을 해칠 수 있음). 우리는 HBM이 AI 서버에서 GPU 장착에 묶여 있는 번들 제품이며, CPU 기반의 수요 상방은 에이전틱 AI(Agentic AI)를 더 잘 관리하기 위한 2차적인 파급 효과라는 점을 염두에 두어야 합니다. 우리는 동일 사양 대비 25~30%의 ASP 인상이 더 합리적인 범위라고 예상하며, 우수한 HBM 성능이 더 높은 가격 프리미엄을 유지하는 데 도움이 될 수 있다고 믿습니다. 차세대 공정으로 갈수록 다이 패널티(Trade loss ratio)가 구조적으로 확대될 것으로 보이지만, HBM4E에서 12Hi(12단) 솔루션에 더 집중하는 것이 비용 인플레이션을 어느 정도 통제하는 데 도움이 될 수 있다고 판단합니다. 우리는 내년에 HBM과 서버용 DDR5/LPDDR5의 수급 부족이 모두 악화될 것으로 예상하며, 전체 생산 능력 중 HBM 생산 능력이 차지하는 비중은 지속적인 상승 추세(4Q25 기준 20%에서 2028E 전체에 걸쳐 30% 이상으로)를 이어갈 것으로 전망합니다.

J.P.Morgan : Memory Market Update

메모리, AI 비즈니스 모델 논쟁의 중심으로, 모두가 CSP 하드웨어 설비투자 업데이트 주목 : 우리가 대화를 나눈 대부분의 투자자들은 기본적인 수급 팍팍함 전망에는 동의하지만, CSP Capex 내에서 AI 메모리가 차지하는 비중이 높아진 점(J.P. 모건 추정: 26E에 52%로 향하며 내년에는 pre-AI 시대의 20% 미만 대비 70% 이상으로 상승)에 대해 우려를 표명하고 있습니다. 이들은 메모리의 가치 점유율(Value share) 궤적을 정당화하기 위해 더 많은 증거(예: 클라우드/관련 AI 매출을 가속화할 AI 서비스의 획기적인 돌파구)가 필요하다고 믿습니다. 우리가 보기에 이는 근본적인 AI 비즈니스 모델 문제와 더 밀접하게 관련되어 있으며, 시스템 성능과 메모리의 관계는 그 어느 때보다 커졌습니다. 지난 12개월 동안 CSP Capex 조정치 대비 CSP급 메모리 가치 TAM 전망치를 추적해 보면, 2026E CSP Capex 내 메모리 가치 비중이 상승(20%에서 50% 이상으로)했음을 알 수 있습니다. 이는 올해 초 우리의 당초 예상 대비 DRAM/NAND 가격의 전분기 대비(MoM/QoQ) 상승 모멘텀이 두 배 이상 증가했던 3월 분기 동안 실질적으로 상승했습니다. 우리는 반도체 분야의 컨센서스 전망치 수정 속도가 CSP 하이퍼스케일러들에 비해 상대적으로 빠르기 때문에, 그 격차가 좁혀지는 데는 몇 달이 더 걸릴 수 있다고 믿습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 메모리의 유리한 수급 상황과 AI 밸류체인 내에서의 전략적 중요성을 다시 한번 지적하고자 합니다. 이는 과거 사이클 대비 더 높은 가치 점유율이 정당하다는 것을 시사합니다. 가치 점유율은 다른 AI 생태계 하위 섹터 대비 메모리의 시가총액 상승과 높은 상관관계를 보여왔으며, 우리는 낙관적인 입장을 유지합니다

J.P.Morgan : Memory Market Update