War, Wealth & Wisdom

Сегодняшние новости по бюджету подвели фундаментальное обоснование необъяснимо слабой динамики ОФЗ, о которой мы писали еще 18 июня:

В 100% случаях рынок оказывался прав, когда доходности ОФЗ переставали следовать за более низкой ставкой ЦБ. Необъяснимое проявление коллективной мудрости инвесторов.

Остается дождаться повышения ставки ЦБ. Скорее всего, оно произойдет уже в первом квартале 2027 года, но не исключено, что на одном из оставшихся заседаний в этом году. Неважно, будет доходность ОФЗ 17%, 18% или 20% - практика показывает, что недооценка жесткости нашего регулятора влечет тяжкие последствия для результатов управления портфелем. Того после того, как прояснится его реакция на разворачивающийся инфляционный бум и вал денежной эмисси можно будет судить о том, стоит или нет заходить в долгосрочные рублевые облигации.

Крупнейшая европейская компания не имеет продаж в Европе   ASML Holding N.V. – самая большая европейская компания по рыночной стоимости акций, ее капитализация составляет примерно $670 млрд. ASML занимает почти монопольное положение в сегменте оборудования для производства чипов, используемого Taiwan Semiconductor и другими изготовителями чипов. На прошлой неделе один из топ-менеджеров ASML на выступлении в Амстердаме подчеркнул необычность положения компании: крупнейшая европейская компания ничего не продает в Европе. В последнем квартале основные продажи ASML приходились на Азию: 43% в Южную Корею, 30% в Тайвань и 14% в Китай, а США составляли 9% выручки. Это прозвучало в контексте того, что Европе необходимо наращивать инвестиции, в том числе в производство чипов. Это было известно и раньше: ASML в последние годы часто был лидером среди европейских компаний по рыночной капитализации (хотя раньше ASML иногда уступал первое место LVMH Moët Hennessy - Louis Vuitton и Novo Nordisk A/S), а сам факт отсутствия продаж в Европе раскрывался в отчетности.   В практическом плане для инвесторов все это означает, что крупнейшая европейская компания никак не связана с макроэкономикой Европы или Нидерландов (где расположен ASML). ASML – глобальный бизнес, который не должен иметь дисконт в оценке по отношению к американским компаниям, так как риски юрисдикции в данном случае особо не отличаются от США, а макроэкономические проблемы Европы вряд ли могут повлиять на бизнес компании. Тем не менее, расположение в Европе фактически дискриминирует многие топовые компании, так как они обычно не попадают в S&P 500 и, соответственно, намного меньше представлены в портфелях большинства инвесторов (в S&P 500 есть компании, расположенные в других странах, но их мало и это скорее исключение). Объем денег, вложенных в американские индексы, не сопоставим с другими рынками: для сравнения, 3 крупнейших ETF на S&P 500 (VOO, IVV, SPY) имеют активы по $800-1000 млрд, а самый большой ETF на неамериканские акции (VEA) – всего $234 млрд. На наш взгляд, это создает отличную возможность для средне- и долгосрочных инвесторов – покупать топовые глобальные компании, которые расположены вне США, не входят в американские индексы и поэтому намного меньше представлены в портфелях большинства инвесторов.   https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-09-22/asml-executive-says-europe-s-biggest-firm-has-no-sales-in-europe

Проект нового 3-летнего бюджета - где позитив? Обнародованные параметры федерального бюджета на 2027 год вызвали негативную реакцию из-за нового повышения налогов. Что помимо налогов интересно и можно ли инвесторам найти в нем позитив? Главное достоинство нового бюджета – честная констатация фактов: Государство планирует ускорить рост военных расходов, без стеснения ставит в план рекордный бюджетный дефицит и наращивает темпы индексации коммунальных тарифов. Если в прошлом году предполагался рост расходов на 3% (с 42,8 до 44,1 трлн. руб.), то на 2027 год расходы сразу планируются на 8% больше (48,8 против уточненного плана на 2026 = 45,1 трлн.). Запланированный бюджетный дефицит = 5,5 трлн. руб. – примерно такой же, как в 2025 и 2026 гг. Разница в том, что раньше бюджет планировался с существенно более скромным дефицитом. Это может означать и признание дефицита, как неотъемлемого спутника военного времени, и оказаться прелюдией к новому рекорду. Коммунальные тарифы вырастут с 1 июля 2027 года сразу на 11%. Если учесть, что в этом году индексация тарифов перенесена на 1 октября и составит в среднем 9,9%, то в июле 2027 ❗ рост год к году составит 22% ❗ Снижение цены отсечения нефти в рамках бюджетного правила с $59 до $50 за баррель увеличит валютные интервенции Минфина ~100 млрд. руб. в месяц или 1,2-1,3 трлн. руб. за год. Выводы В общем, Проект ставит жирную точку в изнурительном преследовании 4% цели по инфляции. Можно уверенно ждать в 2027 году двузначную инфляцию и трехзначный курс $. Что делать инвестору? Остается радоваться, что рост налогов и тарифов все-таки лучше чем мобилизация, готовиться к переходу экономики в новый режим и защищать свои сбережения от инфляции/девальвации. По сравнению с рублевыми депозитами и облигациями (остается удивляться прозорливостью розничных пайщиков, потянувшихся массово забирать деньги из облигационных ПИФов еще в июне), лучшим классом активов будут валютные облигации, акции (особенно, компаний, которые уже отказались от выплаты дивидендов и не принесут разочарования как в связи с их сокращением, так и с увеличением подоходного налога на дивиденды) и инфляционные ОФЗ (которые, в отличие от обычных показывают отличную динамику весь последний год). Самый главный позитив - умеренное ускорение инфляции ослабление рубля дадут вздохнуть реальному сектору экономики и помогут пополнению казны, снижая остроту потребности в поиске новых налоговых инициитив.

Распродажа в А-облигациях Похоже, что кредитный кризис в стране выходит на новый этап. Впервые инвесторы устроили распродажу облигаций компании с кредитным рейтингом АА-, более чем 10% недельное падение цен прошло сразу по четырем крупным эмитентам с общим объемом выпущенных облигаций >260 млрд. рублей. Что произошло? Облигации Самолета, крупнейшего девелопера РФ, и так неважно себя чувствовавшие, подверглись тотальной распродаже после публикации в Коммерсанте о том, что Сбербанк может поручить одной из своих структур заняться управлением частью бизнеса «Самолета». В переводе на русский язык «заняться управлением частью бизнеса» означает, что спасать целиком компанию – слишком накладно, эффективнее забрать конкретные строительные проекты, оставив облигационеров наедине друг с другом. На этом фоне цены на отдельные выпуски Самолета упали ниже 70% от номинала, доходность к погашению выросла >100% годовых. Несмотря на это девелопер сохраняет кредитные рейтинги А- от АКРА, А от агентства НКР (т.е. формально такие облигации, как мы писали на днях, можно покупать в фонды денежного рынка). У Самолета в обращении облигации более чем на 100 млрд. руб. Ближайший выпуск СамолетР20 на 2,5 млрд. руб. гасится уже через неделю 28 сентября. Облигации других девелоперов также оказались под давлением. Из крупных следует отметить – Эталон, чьи выпуски потеряли в цене за неделю до 10%, доходность к погашению выросла до 36% годовых. Облигационный долг Эталона >40 млрд. руб., и пока у компании также остается рейтинг А- от агентства НКР. Отдельная, не связанная с девелоперами история произошла с производственной компанией Полипласт. После публикации отчетности, из которой выяснилось, что финансовый долг всего за полгода вырос на 45 млрд. рублей, облигации ушли в крутое пике. Выпуск ПолипП2Б16, размещенный несколько месяцев назад, упал с 100% до 84% от номинала. Всего пару месяцев назад АКРА подтвердила Полипласту рейтинг на уровне А, указав, что это абсолютный лидер на рынке пластифицирующих добавок в России и СНГ и на Компанию приходится примерно 25% мирового производства нафталинсульфатов. Видимо, большинству инвесторов (также как и мне) сложно понять, готов ли кто-то выложить 277 млрд. руб. за лидерство в этой нише? Облигационный рынок, на котором Полипласт успел занять почти 50 млрд. руб., похоже, для него теперь закрыт. Наконец, еще одна отдельная история – это падение облигаций Балтийского Лизинга после слабой отчетности сразу на 20%. Отдельные выпуски теперь можно купить дешевле 70% от номинала, что соответствует доходности к погашению >60% годовых. Такое впервые происходит с эмитентом, у которого два действующих кредитных рейтинга уровня АА- от АКРА и ЭкспертРА, а облигационный долг составляет около 70 млрд. руб! Выводы для инвесторов В покере классическое правило звучит так: «Если в первые полчаса за столом ты не понял, кто здесь лох (рыба), то этот лох — ты». Если вы как облигационер не знаете, кто спасет компанию с огромным долгом, значит это вы спасаете её! Банки, забрав заложенные по кредитам активы, могут перезапустить бизнес и без старого акционера, и без облигационного долга. Если все активы уже заложены, то банкам становится не очень интересно увеличивать долг. И акционеру, чтобы не потерять компанию, остаётся уповать на то, что облигационный рынок позволит рефинансироваться, пока ситуация не улучшится. В текущей ситуации эмитенты с большим облигационным долгом (десятки миллиардов рублей) и рейтингом <=АА- представляют повышенный риск из-за того, что слишком тяжелы для спасения без реструктуризации, и при этом не обладают социальной значимостью, чтобы государство за них вступилось. В наших фондах мы уже больше года избегаем инвестиций в облигации с рейтингом ниже АА, считая это не только более надежной, но и доходной стратегией.

❗️В Турции дефолтнул самый популярный ПИФ денежного рынка В Турции прямо сейчас разворачивает беспрецедентный кризис в индустрии коллективных инвестиций. Регулятор (SPK) сегодня принял экстренное решение о принудительной ликвидации 131 инвестиционного фонда, оказавшегося в дефолте по возврату средств своим пайщикам. Дефолт затронул более 353 тысяч розничных инвесторов с общим объемом средств более $18,3 млрд (890 млрд лир). Самое вопиющее в этой истории — крах популярнейшего ПИФа денежного рынка «Tera Portföy Money Market Fund (TP2)». Совокупные активы под управлением дефолтных фондов группы Tera составили $7,5 млрд (366 млрд лир), львиная доля которых пришлась именно на этот фонд ликвидности. 🔍 Что произошло? Формально действуя в рамках законодательства, группа частных управляющих компаний под вывеской ПИФов построила скрытую схему перекрестного инвестирования (Cross-investing). Средства фондов направлялись в ценные бумаги аффилированных лиц и дружественных холдингов. Покупка низколиквидных ценных бумаг на средства пайщиков позволила искусственно разогнать капитализацию компаний. Например, стоимость акций компании Katılımevim (в которой фонды держали огромные концентрации) выросла с момента IPO на астрономические ~2 000%, достигнув исторического максимума 28 августа 2026 года. Это позволило агрессивным хедж-фондам демонстрировать выдающуюся доходность, привлекая массы новых инвесторов. Так, два ключевых фонда компании Pusula за первые 7 месяцев 2026 года показали рост на 164% и 144%. Но жесткие регуляторные изменения SPK в конце августа, ограничившие концентрацию неликвидных акций в портфелях, спровоцировали обвал активов. Что касается ПИФа денежного рынка «Tera TP2», он тайно инвестировал деньги пайщиков в коммерческие векселя аффилированных структур и размещал средства в обратное РЕПО под залог тех самых акций третьего эшелона, которые мгновенно обесценились и стали неликвидными. В итоге «безрисковое» инвестирование под повышенный процент (около 60% годовых, что было лучшим результатом в стране) обернулось техническим дефолтом из-за кассового разрыва. Ликвидацией фонда теперь принудительно занимается госбанк Isbank. Выводы для российских инвесторов На первый взгляд, с российскими БПИФов денежного рынка (вроде «ВИМ — Ликвидность» / LQDT) подобная история произойти не может. Они инвестируют средства преимущественно в сделки РЕПО овернайт на Московской бирже с Центральным Контрагентом (НКЦ). Посредником выступает сама биржа, которая жестко фильтрует качество залогов (туда допускаются только ОФЗ и голубые фишки через механизм КСУ) и несет ответственность за возвратность средств. Но это рыночная практика, а не строгая обязанность управляющей компании. Согласно законодательству и правилам доверительного управления, в ПИФы денежного рынка юридически можно покупать краткосрочные облигации корпоративных эмитентов с кредитным рейтингом вплоть до А-. Подобный рейтинг, например, был у компании «Евротранс» до фиксации проблем с исполнением обязательств. Более того, нормативы ЦБ позволяют временно выходить из преимущественных активов, что оставляет теоретическое окно для маневра УК. Главный урок турецкого кейса: «доверяй, но проверяй». Пайщикам стоит периодически заглядывать в ежемесячную отчетность фонда, контролировать, чтобы 99–100% активов оставались именно в РЕПО с ЦК, и помнить: стопроцентно безрисковых инструментов на рынке не существует.

Трейдеры поставили против аналитиков в прогнозе ставки ФРС   В следующую среду ФРС объявит очередное решение по ставке. Рынки уверены в повышении: фьючерсы прайсят ужесточение с вероятностью 88% (по данным на закрытие пятницы). Большинство аналитиков, опрошенных Bloomberg, наоборот, считает более вероятным сохранение ставки. Трейдеры делают ставку против аналитиков? В пятницу эта интрига начала разрешаться – аналитики стали резко менять прогнозы с сохранения на повышение ставки, а консенсус Bloomberg пока запаздывает, отражая в том числе старые прогнозы. Однако трейдеры и аналитики действительно делали ставки друг против друга еще в середине прошлой недели (до всплеска цен на нефть в четверг, окончательно убедившего и тех, и других в неизбежности ужесточения монетарной политики). До прошлого четверга почти никто из аналитиков не ждал повышения ставки, а фьючерсы оценивали вероятность повышения выше 50%. Ситуация казалась парадоксальной: рынок как будто говорил одно, а прайсил другое. Правы оказались те, кто поверил ставкам деньгами, а не словам.   На наш взгляд, это очередное подтверждение «мудрости толпы»: коллективный прогноз большого количества участников рынка, рискующих своими деньгами, часто оказывается лучше мнения любого эксперта. Инвесторам нужно стараться понять, почему рынок двигается в ту или иную сторону, а не слепо отрицать движение рынка на основе своих прогнозов. Рынок может заранее прайсить даже те события, которые большинству экспертов кажутся маловероятными, – и обычно оказывается прав.   https://investinglive.com/central-banks/jpmorgan-now-sees-the-fed-hiking-in-september-and-december/

Верить в наше время нельзя никому, порой даже, себе... Polymarket можно Если неделю назад вероятность паузы и снижения оценивалась на платформе Polymarket в 60% и 40% соответственно, то непосредственно перед заседанием вероятность паузы выросла до 80%. С практической точки зрения игнорировать это неэффективно и вопреки собственным ожиданиям, изложенным в посте, перед заседанием мы приняли решение делать ставку не на снижение, а на паузу.

Несмотря на опасения аналитиков, ждем от регулятора хорошие новости ⚡Полагаем, в эту пятницу Банк России продолжит цикл смягчения и снизит ключевую ставку на 0,25% пункта с 14,0% до 13,75%. Несмотря на опасения по поводу сохраняющегося дефицита топлива, ускорения инфляции, более высокого бюджетного дефицита и т.п., по большому счету, с июльского заседания, на котором именно эти риски могли бы заставить ЦБ сделать паузу (но не заставили), ухудшений не произошло: ✔ Итоговая июльская инфляция вышла чуть ниже прогнозов аналитиков (0,54% vs 0,6%), а в годовом выражении замедлилась до 5,98% (с 6,02% в июне). В августе 2026 года наметилась месячная дефляция на уровне -0,08%. ✔ Федеральный бюджет в августе был сведен с профицитом +660 млрд. руб., что компенсировало июльский дефицит в -540 млрд. Т.е. суммарно за два месяца ситуация с бюджетными доходами/расходами улучшилась. ❌ Главный аргумент за паузу – девальвация рубля. С момента июльского заседания курс доллара вырос на ~9%, что добавит дополнительно несколько десятых процента к инфляции. Но с другой стороны, ослабление рубля на фоне роста мировых цен на нефть могут существенно улучшить наполняемость бюджета, дефицит которого выглядит в данный момент главным раздражителем регулятора. Как отреагируют рынки на решение по ставке? Хотя мы не ждем немедленной позитивной реакции рыночных активов, накапливающийся эффект от снижения привлекательности депозитов и инструментов денежного рынка может реализоваться со временем. Прежде всего, это увеличивает актуальность валютных активов. После временной передышки ждем возобновление ослабления рубля в октябре. В случае если после парламентских выборов не произойдет никаких экстраординарных событий, интерес инвесторов может, наконец, вернуться и к акциям, особенно нефтегазового сектора, здорово выигрывающего от комбинации высоких мировых цен, слабеющего рубля и снизившихся процентных ставок.

08/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц Август оказался неоднородным для российских активов. Индекс Мосбиржи полной доходности снизился примерно на 2%, тогда как корпоративные облигации прибавили около 1%. Ключевая ставка после июльского снижения оставалась на уровне 14%, что продолжало поддерживать долговой рынок. Одновременно заметно ослаб рубль: курс доллара вырос примерно на 7%. Во второй половине месяца давление на акции усилили геополитические риски и атаки на российскую инфраструктуру. Активность инвесторов также снизилась: объем торгов акциями на Московской бирже в августе оказался примерно на 21% ниже июльского. Общим решением управляющих в августе было снижение риска российского рынка акций и сохранение или увеличение позиции в иностранной валюте. В «Харизматичных идеях» эффективная акционная экспозиция с учетом фьючерса MIX была снижена примерно с 95% до 79% активов. В «Мультистратегии» она сократилась с 49% до 37%. Внутри акционных портфелей стала более выраженной ставка на нефтегазовый сектор: были увеличены Лукойл и Сургутнефтегаз-п, тогда как финансовый и потребительский секторы были сокращены. Эта ротация пока не успела принести результат: в августе основными источниками потерь стали Полюс, Ozon и ряд других крупных активных идей. Вторым общим направлением стала ставка на иностранную валюту. В «Харизматичных идеях» валютная позиция практически не изменилась и составляла около 17,5% активов. В «Мировых рынках» она выросла с 98,1% до 105,1%, а в «Мультистратегии» - с 35,0% до 42,6%. Таким образом, в августе мы полностью использовали движение валютных курсов (позиция была резко сокращена в начале сентября при признаках разворота тренда). Одновременно внутри валютных портфелей происходила ротация из юаневых корпоративных облигаций в долларовые: сокращались выпуски РЖД и Норникеля, увеличивались или приобретались бумаги Евраза, Новатэка, Газпром Капитала и других эмитентов. В результате выросла средняя доходность к погашению, в «Мировых рынках» и «Мультистратегии» выросла и общая ставка на иностранную валюту. Лучше всего августовская комбинация решений проявилась в «Мультистратегии»: прибыль валютных и рублевых облигаций компенсировала снижение акций, и фонд закончил месяц практически без изменений, опередив смешанный бенчмарк. «Харизматичные идеи» пострадали от неудачной динамики нескольких крупных акционных позиций, а «Мировые рынки» уступили индексу Cbonds из-за снижения долларовых цен ряда облигаций. При этом более длинный горизонт выглядит лучше: «Мультистратегия» и «Мировые рынки» сохраняют заметное опережение своих рыночных ориентиров с начала года. Фонд российских акций «Харизматичные идеи» Август -3,45% с начала года -19,3% за год -21,2% Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» Август+0,1% с начала года +2,2% за год +3,2% Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки» Август +4,7% с начала года +14,0% за год +14,7% $ Август -2,3% $ с начала года +3,1% $ за год +7,6%

Citigroup ждет эскалацию конфликта в Персидском заливе с последующим снижением цен на нефть   Citigroup опубликовал очередной квартальный обзор по сырьевым товарам. С начала года почти все виды сырья неплохо выросли: впечатляющее ралли показали энергетические товары из-за войны в Персидском заливе, но сельскохозяйственные виды сырья и промышленные металлы также прибавили в среднем 10-20%. Аналитики остаются bullish по многим видам сырья, особенно отмечая отставшие от промышленных металлов золото и серебро. Сельскохозяйственные товары на фоне рекордного Эль-Ниньо, по их мнению, могут продолжить рост.   Наиболее нетривиален взгляд Citigroup на нефть: в краткосрочной перспективе аналитики ждут эскалации конфликта в Персидском заливе, так как текущая ситуация блокады иранских портов и существенных потоков нефти через Ормузский пролив от других экспортеров слишком негативна для Ирана (Иран практически не получает нефтяных доходов, а глобальные цены на нефть не выросли настолько, чтобы это было болезненно для мировой экономики). Соответственно, Иран может быть заинтересован в эскалации конфликта, чтобы улучшить свою переговорную позицию и добиться возвращения США к предыдущему «меморандуму о понимании». Однако после ожидаемой эскалации аналитики прогнозируют новые договоренности о мире в 4 квартале этого года и открытие Ормузского пролива, что приведет к снижению нефти. Избыток производства в мире без учета проблем с Ормузским проливом сейчас даже выше, чем до войны: 3-4 млн баррелей в день против 2 млн ранее, поэтому при нормализации логистики нефть может начать резко падать. В базовом сценарии (с индикативной вероятностью 60%) Citigroup ждет снижения Brent до $70 в 4 квартале и до $65 в следующем году. Бычий сценарий для нефти (с индикативной вероятностью 30%) предполагает сохранение статус-кво и среднюю цену Brent $110 в следующем году.   Аналитики Citigroup, по нашей оценке, являются лучшими прогнозистами по нефти среди крупнейших инвестбанков в последние годы, поэтому их мнение стоит учитывать при принятии инвестиционных решений. На наш взгляд, предполагаемый базовый сценарий быстрой эскалации с последующим миром, возможно, несколько оптимистичен. В целом по сырью сейчас прошла новая волна роста и сельскохозяйственных товаров, и нефти, и металлов – это все больше напоминает полноценный бычий рынок в сырье. Мы считаем, что для этого есть макроэкономические причины: экономика США перегревается из-за фискального стимулирования и огромных капиталовложений в искусственный интеллект при полной занятости, что ведет к росту инфляции.   https://boereport.com/2026/09/03/citi-revises-q3-2026-brent-forecast-to-86-bbl/

Цены на медь на максимумах из-за инвестиций в дата-центры   Медь с начала года подорожала примерно на 15%, обновив исторические максимумы. Медь является ключевым сырьем для электрификации и строительства дата-центров. Бум инвестиций в искусственный интеллект (ИИ) привел к дефициту не только видеокарт и памяти, но и металлов, необходимых для дата-центров. “Picks and shovels” для ИИ – это не только чипы Nvidia и память, но и провода для дата-центров. Проблема в том, что медь (как и большинство других сырьевых товаров) сильно недоинвестирована по сравнению с полупроводниками, поэтому предложение может отставать от спроса очень длительное время. По прогнозам экспертов, дефицит меди будет только нарастать: например, Bloomberg цитирует оценки аналитиков S&P Global о росте спроса на медь на 50% к 2040 году и дефиците порядка 25% (!) ожидаемого спроса в 2040 году.   Bloomberg обсуждает разные варианты инвестиций в медь: простая покупка фьючерсов или ETF на физический товар проблематична из-за высокой стоимости хранения, поэтому интереснее выглядят акции или ETF производителей меди. На наш взгляд, для большинства инвесторов лучшим вариантом являются диверсифицированные горнодобывающие компании, которые много инвестируют в медь и торгуются с умеренными мультипликаторами (BHP, Rio Tinto, Glencore, Anglo American и т.д.). Интересно отметить, что американские индексы имеют очень ограниченный exposure на медь (например, вес Freeport-McMoRan в S&P 500 всего 0,2%), поэтому медь фактически игнорируется большинством инвесторов (которые ориентируется на S&P 500).   С точки зрения макроэкономики, подорожание меди – это классический сигнал рефляции (reflation). Огромные инвестиции в инфраструктуру ИИ разгоняют экономику и цены, способствуя росту сырья и доходностей длинных гособлигаций. Мы считаем, что это долгосрочный тренд на ближайшие несколько лет.   https://uk.finance.yahoo.com/news/where-invest-now-data-centers-110002542.html

Вчера обсудили на РБК российский рынок валютных облигаций и курс $ Несмотря на ослабление рубля с 70 до 85 по-прежнему считаю валютные облигации наиболее привлекательным сегментом российского рынка. Почему? ✔️Рубль вышел из состояния переукрепленности, но ещё не перепродан. Текущий USD/RUB = 85 с поправкой на разницу в накопленной инфляции соответствует 79,9 начала 2025 года и 66,5 конца 2021 года - все ещё дискомфортный уровень для крупных экспортёров. Обычно, когда рубль начинает падать, он падает, пока власти не начинают принимать меры поддержки, например, ЦБ повышает % ставку. До этого очень далеко. Наоборот, пока государству нужен более слабый рубль для поддержки бюджета и о мерах поддержки никто не заговорит, пока $ не дойдёт хотя бы до ₽100. Мы сохраняем среднесрочный прогноз USD/RUB = 92-100, лично склоняюсь к верхней границе этого коридора. ✔️Доходности по ААА валютным облигациям выросли с 7,5% до 9,5% годовых. 9,5% в долларах или юаянях - это отличная доходность, гарантирующая прирост сбережений в реальном выражении. На первый взгляд, кажется, что 14% в рублях тоже создает запас прочности. Но это сейчас. Кто знает, какая будет инфляция через год или два? ✔️ ИИ на вопрос о возможности сохранения инфляции, как сейчас, на уровне 6% говорит:

В странах, ведущих затяжные войны (4 года и более), официальная инфляция на уровне 6% является исторической и экономической редкостью.

Обычно в условиях многолетнего военного конфликта экономика сталкивается с двузначной или трехзначной инфляцией (от 20–30% до сотен процентов), а в худших случаях — с гиперинфляцией.

Во время Первой мировой войны за 4 года цены в Великобритании выросли в 2 раза. Во время Вьетнамской войны за 1965-1970 гг. инфляция в США разогналась с 2% до 6%. Франция начала войну в Алжире в 1954 году на фоне экономического подъема и нулевой инфляции, а уже в 1958 году получила двузначную инфляцию. Шарль де Голль жестко урезал гражданские расходы и ввел «новый франк». Мне кажется, частные инвесторы, забирающие средства из ПИФов рублевых облигаций с фиксированной доходностью каждый день, начиная с заседания ЦБ 19 июня проявляют «мудрость толпы», описанную Бартоном Биггсом в “Wealth, War & Wisdom”, чего не понимают многие аналитики и эксперты. ссылки на эфир: https://youtu.be/R4fwsu9cl2g https://dzen.ru/video/watch/6a915092124959070455eda2 https://vkvideo.ru/video-25232578_456337094

💥 Жесткая монетарная политика в Бразилии привела к беспрецедентной волне дефолтов. По данным ведущего кредитного бюро страны, за лето 2026 года общее число бразильских компаний с просроченной задолженностью достигло беспрецедентной отметки 9,1 млн. юридических лиц. Долговые проблемы захватили все слои экономики от потребителей и малого бизнеса до крупнейших промышленных компаний. В августе объявил дефолт флагман бразильской промышленности - Braskem, крупнейший в Латинской Америке нефтехимический холдинг. Ещё в 2023 году Braskem обладал кредитным рейтингом инвестиционного уровня - BBB- от международных агентств S&P и Fitch, а арабский гигант Adnoc пытался приобрести компанию за $7,6 млрд. долл. Ранее, весной 2026 допустил дефолт Raizen, мировой лидер по производству тростникового сахара и этанола. Совместное предприятие нефтегазового супермейджора Royal Dutch Shell и холдинга бразильского миллиардера Рубенса Ометто, Raizen как и Braskem еще недавно считался первоклассным эмитентом и до февраля 2026 года обладал международным кредитным рейтингом инвестиционного уровня - BBB- по версии S&P. Как компании такого уровня начали массово дефолтить? Бразильский центральный банк известен своей одной из самых жестких монетарных политик в мире. В 2022 году, выходя из режима ковидных стимулов, он поднял ставку с 1,9% до 13,65%. Поборов инфляцию, в 2023 году приступил к снижению, но в 2024-м регулятору показалось, что ставка 10% стала слишком мягкой, и он снова развернул тренд. Хотя инфляция ускорилась лишь с 4% до 5,5% и после пика в апреле 2025 стала замедляться, БЦБ взвинтил ключевую ставку с 10,5% до 15%. Лишь в марте 2026 году он начал новый цикл снижения, ограничиваясь 0,25% на каждом заседании. В данный момент ключевая ставка в Бразилии составляет 14,00%, а годовая инфляция находится на уровне 4,64%. В итоге, уже больше трех лет экономика живет при ключевой ставке на 9% выше инфляции. Особенно усугубило положение экспортёров «переукрепление» бразильского реала. На фоне последнего цикла повышения ставки он укрепился на ~20%. Текущий курс USD/BRL = 5,14 - ниже чем в 2020 году, при том, что все эти годы бразильская инфляция была в 1,5 раза больше американской. Ещё целый ряд лидеров в своих отраслях с многомиллиардными $ долгами (Rumo, Marfrig, CSN, Aegea) резко ухудшили кредитные метрики и рискуют уйти в дефолт. ✨ Есть ли свет в конце туннеля? Несмотря на драматизм ситуации для инвесторов, нынешний кризис - это не классический крах системы, а жесткая «перезагрузка», позволяющая экономике даже не впасть рецессию. Обвал капитализации сделал бразильские активы крайне привлекательными для иностранных инвесторов. Идет бум прямых инвестиций, по этому показателю Бразилия сейчас на третьем месте в мире. Второй фактор - модернизированный закон о банкротстве предотвратил массовую ликвидацию предприятий, позволив быстро проводить внесудебную реструктуризацию долга, как правило, в результате которой долги переводятся в акции. Именно по такому пути пошли Braskem и Raizen. Выводы для российских инвесторов. Кейс Бразилии показывает, что высокие процентные ставки - это не шутка! Длительный период жесткой монетарной политики может довести до дефолта даже компании эталонного кредитного качества. Надеяться, что спасать проблемных должников придут иностранные инвесторы, не приходится. Остаётся надежда на усовершенствование законодательства для того, чтобы процесс долговых реструктуризаций проходил быстрее и эффективнее. Но пока вариант долговой реструктуризации для рядового инвестора практически равносилен полной потере средств лучшее решение - уменьшать риски. В наших облигационных фондах мы смещаемся в сторону гос. сектора и ААА эмитентов. Кредитный кризис может подтолкнуть ЦБ к смягчению монетарной политики, но скорее постфактум, а не для его предотвращения. Инвесторам в дефолтные облигации это вряд ли поможет.

Первая в мире вакцина от рака? Взгляд со стороны инвестора   Самая интересная новость прошедшей недели – созданная Moderna персонализированная вакцина позволила сократить распространение меланомы (рака кожи). Вакцина основана на технологии mRNA, которая широко использовалась для защиты от коронавируса. Важно отметить, что речь идет об использовании вакцины в сочетании с популярным противораковым препаратом Keytruda – одним из самых продаваемых лекарств в мире, а не о полноценной вакцине хотя бы от одного вида рака.   Аналитики оценили новость позитивно, но достаточно осторожно, так как пока речь идет об ограниченном сегменте рынка. Рынки отреагировали на новость с большим энтузиазмом: акции Moderna взлетели почти в 3 раза за день! Акции Merck (производителя Keytruda) за день подорожали на 12%, практически весь сектор фармацевтики хорошо подрос вслед за Moderna и Merck. По-видимому, рынок почувствовал: первый, пусть даже ограниченный, успех открывает новый огромный рынок для вакцин на основе технологии mRNA. Это особенно важно для Moderna, чья выручка сильно упала после коронавирусного бума, – денежные потоки перестали покрывать капитальные затраты, и компания снова стала похож на стартап, а не стабильный долгосрочный бизнес. Акции Moderna в прошлом году снизились до уровня, который был перед коронавирусом.   Мы много раз обращали внимание на то, что рынки рациональны, обладают «мудростью толпы» и часто умеют оценивать важность того или иного события лучше, чем подавляющее большинство наблюдателей. Возможно, эта вакцина Moderna, которая пока является очень ограниченным успехом, на самом деле означает новую эпоху в лечении рака. Инвесторам, на наш взгляд, лучше отыгрывать это через акции топовых фармацевтических компаний, чем гадать, достаточно или нет выросли акции Moderna. Фарма традиционно рассматривается как защитный сектор и торгуется с умеренными мультипликаторами – если рынки начнут рассматривать эти компании как потенциальную историю роста, их акции могут сильно подорожать.   https://www.cnbc.com/2026/08/19/moderna-merck-cancer-vaccine-shows-initial-late-stage-melanoma-data.html

Валютные спекулянты устроили распродажу своих позиций Судя по статистике Московской биржи вчера инвесторы – физ. лица провели рекордную продажу валютных фьючерсов. Совокупная нетто-позиция сократилась на 535 млн. долл. (на 2,7 млрд. юаней, 128,5 млн. долл. и 5,7 млн. евро). В целом физ.лица продолжают занимать через фьючерсы длинную валютную позицию, но ее объем ($1,489 млрд.) опустился до минимума с весны 2025 года. По видимому, именно массовый выход спекулятивных инвесторов из своих валютных активов и стал причиной вчерашнего резкого укрепления рубля (нац. валюта укрепилась на 2% с 12,65 до 12,40 за юань). Кол-во физ. лиц, имеющих длинные открытые позиции во фьючерсах на китайский юань за вчерашний день сократилось с 18 423 до 8 364, т.е. больше половины розничных инвесторов полностью вышли из валюты. Мы не видим существенных причин для разворота тренда на ослабление рубля. В сентябре заканчивается сезон летних отпусков, что приведет к снижению спроса на валюту со стороны туристов (по нашим оценкам, в августе отрицательное сальдо внешнеторгового баланса услугами достигнет пикового уровня ~-$7 млрд., а в сентябре вернется к уровню июня ~-$5 млрд.), но при этом, будет нарастать импорт товаров, который в этом году обновит исторический максимум. Также ждем осенью финализацию решения по снижению цены отсечения нефти в рамках бюджетного правила, в результате чего с января 2027 года существенно вырастет покупка валюты Минфином. В отсутствие значимых новостей, по видимому, причина массового закрытия лежит в психологии - в августе рубль девальвировался до минимума с весны 2025 года, но до этого он так долго оставался в зоне переукрепления, что страх его обратного укрепления пересилил перспективы дождаться более выгодных уровней для фиксации прибыли по валюте.

Распродажа на рынке внутренних валютных облигаций Ранее мы писали о том, что решение Банка России на заседании 23 июня уменьшить шаг снижения процентной ставки до 0,25% спровоцировало сильнейший в истории отток из фондов облигаций. Неожиданно самым пострадавшим российского облигационного рынка оказался сегмент внутренних валютных облигаций. С 23 июня доходность по 10-летнему выпуску суверенных долларовых замещающих облигаций РФ ЗО 35 Д выросла с 7,4% до 9% годовых. Это результат падения цены почти на 10% с 86% до 78% от номинала. Для сравнения, падение стоимости 10-летнего выпуска рублевых ОФЗ 26245 оказалось вдвое меньше, примерно 5%. Долларовая доходность 9% по суверенным облигациям последний раз наблюдалась в декабре 2024 года - в разгар паники на российском fixed income рынке. Если рост доходности по рублевым долгосрочным облигациям объясняется увеличением инфляционных рисков и пересмотром траектории снижения ключевой ставки ЦБ, то негативных факторов для валютных облигаций сейчас нет (если, конечно, не закладывать увеличение риска странового дефолта, что мы пока исключаем). Как объяснить такую динамику рынка? 1. Возможно, инвесторы в валютные облигации решили начать фиксировать прибыль по валютной переоценке, создав навес продавцов на вторичном рынке. На наш взгляд, девальвация рубля находится в начальной фазе. Мы по-прежнему считаем, что рубль не вышел из зоны "переукрепленности", курс USD/RUB в среднесрочной перспективе достигнет 91-100, а последние события только добавляют к этому уровню сколько-то процентов. 2. Обжегшись на ПИФах рублевых облигаций, пайщики начали выход и из валютных ПИФов. Крайне странное поведение на фоне отличной доходности, которую, наконец, начали демонстрировать валютные ПИФы, но в последний месяц, действительно, из них пошел отток. Из пятерки крупнейших подобных фондов нетто-отток составил ~3 млрд. руб. Впрочем, это всего $35 млн. - вряд ли именно открытые ПИФы обвалили так рынок. 3. Еще одна гипотеза Падение ОФЗ в июне-июле спровоцировало проблемы с ликвидностью у кого-то из крупных инвесторов, в результате которых он (или они) оказались вынуждены продавать портфель ценных бумаг, продолжая это делать до сих пор. Все три объяснения представляют гипотезы, вине утверждения, но в любом случае, на наш взгляд, на внутреннем валютном рынке сейчас наблюдается неэффективность и привлекательная возможность проинвестировать в валютные облигации первоклассных эмитентов с долларовой доходностью >=9% годовых. В наших облигационных фондах мы занимаем максимальную валютную позицию и удлиняем дюрацию портфелей, перекладываясь в долгосрочные облигации, используя поступающие купонные доходы от эмитентов и от продажи более коротких бумаг.

В Бразилии политические риски стали перевешивать эффект высоких ставок На прошлой неделе бразильские активы резко снизились из-за опросов, показавших большое ожидаемое преимущество нынешнего президента на выборах в октябре. Инвесторы стали переоценивать политические риски страны, топовые инвестбанки посоветовали фиксировать прибыль. Аналитики Citigroup исключили BRL из рекомендуемой глобальной корзины carry trade, аргументировав это ожиданием увеличения премии за политический риск перед выборами. JP Morgan снизил рекомендацию по бразильским акциям до нейтральной:

“With the October elections likely to reprice volatility — and equities/BRL still very range-bound — we would rather stay on the sidelines than pay for uncertainty,” analysts write in a note… policy prospects remain uncertain, and whoever wins the election will have to face “high-single-digit real interest rates and fiscal deficit”… and the central bank’s easing cycle coming to an end at the same time that growth decelerates and the credit cycle worsens.

Одна из ключевых особенностей Бразилии - очень высокие реальные ставки, сравнимые с РФ, однако в отличие от РФ это ликвидный рынок без существенных ограничений на движение капитала и относительно умеренными политическими рисками. То, что Бразилия с ее высокими реальными ставками и в целом неплохо работающими институтами не смогла стать долгосрочным фаворитом глобальных инвесторов, выглядит парадоксально. Пример Бразилии может указывать на принципиальные ограничения рекомендуемой мейнстримом экономической модели (с консервативной монетарной политикой и электоральной демократией): низкий экономический рост и высокое расслоение населения стабильно приводят к власти популистов, которые ухудшают перспективы экономического роста и заставляют инвесторов сомневаться в устойчивости институтов. Интересно, не столкнутся ли с чем-то подобным США и другие развитые страны по мере увеличения расслоения населения? Для российских инвесторов пример Бразилии является напоминанием, что высокие реальные ставки - не панацея. Сочетание слабой экономики и высоких реальных ставок явно неустойчиво в среднесрочной перспективе, и инвесторам нужно ожидать снижения реальных ставок в обозримом будущем (это не причина покупать длинные ОФЗ - скорее наоборот, более вероятен сценарий уменьшения реальных ставок за счет сильного роста инфляции). https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-11/brazil-assets-slide-as-election-worries-start-to-grip-investors

07/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц Месяц контрастов. 📉 В первой половине месяца продолжали падать как акции, так и облигации на фоне активизации атак украинских БПЛА на промышленные объекты в глубине России. Индекс Мосбиржи опускался до 1900 пунктов, повторяя минимумы осени 2022 года. 📈 В 20-х числах июля начался рост, поддержанный неожиданным решением ЦБ снизить ключевую ставку с 14,25% до 14,0% (мы, как и большинство инвесторов, ожидали паузу), в результате индекс акций закрылся с минимальным минусом, а индекс гособлигаций вырос на 2,5% относительно конца июня. Результаты месяца определили два ключевых решения: ⚡️Мы резко увеличили позиции в акциях 20 июля, практически идеально определив минимум рынка (о чем написали в канале), ⚡️и сохранили, а также увеличили валютную позицию на коррекции начала июля. Это позволило заработать и увеличить опережение бенчмарка в смешанном фонде Мультистратегия. Главным пострадавшим оказался фонд акций Харизматичные идеи: хотя мы в нем и увеличили позиции в акциях на самом минимуме рынка, но не смогли сделать этого на все 100% от активов из-за замороженных в дивидендах денежных средствах, а также не вполне удачному стечению обстоятельств, когда сразу 2 крупные позиции пострадали от ударов по складам Вайлдберрис. Доходность валютных облигаций в июле продолжала расти вопреки логике (если рост доходностей по ОФЗ можно объяснить пересмотром инфляционных ожиданий, то при чем здесь валютные ставки?). Несмотря на ценовую коррекцию, рост валютных курсов помог нашим фондам облигаций показать позитивную рублевую доходность и обновить исторические максимумы цен паев. Придерживаясь долгосрочного взгляда, что справедливый курс USD/RUB находится в районе 91-100 за $ (а на фоне последних событий, скорее > 100), мы сохранили близкую к 100% долю валютных активов в "Мировых рынках" и существенную валютную позицию в других фондах. Расценили снижение цен в валютных облигациях как рыночную неэффективность и использовали, чтобы увеличить позиции в долгосрочных выпусках топ-эмитентов. Фонд российских акций «Харизматичные идеи» Июль -2,7% с начала года -16,4% за год -15,4% Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки» Июль +0,7% с начала года +8,8% за год +10,6% $ Июль -2,0% $ с начала года +5,6% $ за год +13,4% Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» Июль +1,0% с начала года +2,1% за год +5,5% Алексей Третьяков, Петр Салтыков Полный комментарий по ссылке

Южнокорейские акции стали волатильнее биткойна   По расчетам Bloomberg, историческая волатильность южнокорейского индекса Kospi с начала года заметно выше, чем у биткойна – актива, славящегося своей волатильностью. Для сравнения, индекс японских акций в этом году почти в 2 раза менее волатилен, чем Kospi. Причина – Kospi наполовину состоит из акций всего 2 компаний (Samsung и SK Hynix), оказавшихся в эпицентре бума инвестиций в инфраструктуру для искусственного интеллекта (ИИ). Инвестиции в ИИ разогнали цены на память, что привело к взлету акций их производителей (включая Samsung и SK Hynix) и эпическому ралли Kospi – с лета 2025 года до начала июня этого года Kospi вырос примерно в 3 раза. В июле рынки стали осторожнее относиться к теме ИИ, американские индексы скорректировались. На экстремальном перегретом после трехкратного ралли Kospi коррекция была намного сильнее, чем в США: с июньских максимумов до минимумов конца июля Kospi упал примерно на 40% (и затем резко отскочил от этих уровней примерно на 20% вверх). Эти движения и сделали Kospi настолько волатильным, что по сравнению с ним даже биткойн оказался более спокойным активом.   Эпическое ралли и последующий обвал Kospi являются крайне редкими событиями для любого фондового рынка. Investinglive.com приводит аналогии на эту тему:  

Starting from April, the South Korean index rose 80% in just 10 weeks. That's been followed by a 40% decline, mostly wiping out the gain. To put into perspective how insane a 40% decline over 35 days is:

· Covid was 33.9% over 33 days

· 1987 was 33.5% over 100 days

· Trump's tariff shock last year was 18.9% over 48 days

· If the S&P 500 fell 40%, it would wipe out the past five years of gains

Now no one is exactly feeling bad from the bulls because the 80% rally was only part of a tripling of the index in a year. But if we just take the past 15 weeks, the closest analogue is a scary one: The dot-com bust in the Nasdaq from 1999-2000. It rose 88% from October 18, 1999 to March 10, 2000, then fell 34% in the five weeks to April 14.

  На наш взгляд, столь резкий разворот от роста к снижению на самом перегретом фондовом рынке в мире может означать, что ухудшение отношения инвесторов к ИИ на самом деле серьезнее, чем кажется на фоне вполне умеренной июльской коррекции американских индексов.