War, Wealth & Wisdom

Искусственный интеллект - непомерные расходы с минимальной пользой? В рамках панельной дискуссии на Финансовом конгрессе Банка России Ксения Юдаева задала вопрос, может ли искусственный интеллект помочь справиться с повышенной глобальной инфляцией, которую экономисты прогнозируют в обозримой перспективе? Недавно Goldman Sachs выпустил обзор «GEN AI: too much spend, too little benefit?» - одно из наиболее глубоких исследований по влиянию ИИ на экономику и фондовые рынки, открытое в свободном доступе. Дарон Аджемоглу (Один из 10 наиболее цитируемых экономистов мира, автор книги «Why nations fail? Почему одни страны богатые, а другие бедные?») говорит, что преимущества от внедрения ИИ сильно переоценены: 📎 Вкладом ИИ в экономику США будет малосущественный рост производительности на 0,5% и ВВП на 0,9% за следующие 10 лет. 📎 Большой вопрос - как будут потрачены инвестиции на ИИ? 1 трлн. инвестиций в технологию deepfake добавит 1 трлн. ВВП, но будет ли от этого польза? Jim Covello, глава Global Equity Research Goldman Sachs считает, что огромные капиталовложения в ИИ могут оправдаться только, если он научится решать сложные комплексные задачи, которые ИИ не способен решить. Некоторые проводят параллель между ИИ и ранним развитием интернета, когда экономические выгоды стали ощутимы значительно позднее ожиданий. Однако интернет с первого дня был низко-затратной технологией, позволившей Amazon более эффективно продавать книги. От ИИ не видно подобных решений. С чем все согласны - хайп и запрос потребителей толкает технологические компании продолжить дорогостоящий эксперимент и вложить в ближайшие годы в ИИ порядка $1 трлн. На наш взгляд, инвесторам нужно быть осторожными в отношении всех компаний, связанных с ИИ: первая волна бенефициаров вроде Nvidia или AMD сильно переоценена, крупные технологические компании вроде Apple или Google будут много тратить с сомнительной отдачей для акционеров, а энергетические компании, которые считаются бенефициарами от растущего спроса на электроэнергию, рискуют не справиться с быстрым наращиванием генерирующих мощностей и волатильностью спроса на электричество.

Отчет по рынку труда США цементирует вероятность начала цикла снижения ставки ФРС в сентябре.   В июне в экономике США было создано 206 тыс. рабочих мест. На первый взгляд, неплохой отчет (прогнозировалось 190 тыс.) в деталях отражает полномасштабное охлаждение на рынке труда.   ❗️Пересмотрены вниз данные по созданным рабочим местам в мае (с 272 до 218 тыс. мест) и апреле (с 175 до 108 тыс. - минимума с 2021 года). ❗️Годовой прирост зарплат замедлился с 4,1% до 3,9% - минимум с лета 2021 и уже близко к нормальному уровню 2018-2019гг (~3%). ❗️Безработица выросла до 4,1%, максимума с 2021 года. Исторически такой рост безработицы (с 3,4% в январе 2023) почти всегда переходил в рецессию. По итогам торгов рынок заложил в ценах 75% вероятность снижения ставки ФРС на сентябрьском заседании и 79% вероятность второго снижения в декабре. Goldman Sachs в комментарии к отчету добавил, что, начиная с сентября ФРС приступит к ежеквартальному понижению ставки на 0,25% пункта с выходом на конечную ставку 3,25-3,5%. Также интересно, как отреагировали другие активы: ⬆️ Облигации ожидаемо выросли (доходность 10-летних UST снизилась с 4,36% до 4,28%); ⬆️ Акции тоже выросли (S&P 500 +0,5%); ⬇️ Доллар снизился к другим валютам (евро +0,26% до 8,40); ⬆️ Золото подорожало на 1,5% (до нового исторического максимума остаётся чуть больше процента); ⬇️ Нефть подешевела на 1%. При прочих равных, эти тренды могут продолжиться в ближайшие месяцы.

Главное с Финансового Конгресса Банка России 3-дневный Конгресс Банка России позволил погрузиться в логику действий регулятора. Руководители крупнейших банков Герман Греф (Сбер) и Андрей Костин (ВТБ) выступили адвокатами жесткой монетарной политики, защищая Эльвиру Набиуллину от предложения Олега Дерипаски снизить ставку до 5%. Инфляция растет, кредитование не останавливается, экономика остаётся перегретой - ❗️всё идет не просто к повышению ставки на ближайшем заседании 26 июля, но и пересмотру вверх прогнозов инфляции и ставки, возможно, даже включая 2025 год. 🧷 В сессии «Какая инфляция в России на самом деле» директор Департамента денежно-кредитной политики ЦБ Кирилл Тремасов совместно с экспертами разбирал популярный миф о заниженности официальной инфляции. Вывод - инфляция у каждого своя, но общий показатель рассчитывается Росстатом корректно с минимальными отклонениями от альтернативно рассчитанных способов. Если бы в российском индексе потребительских цен был бы увеличен вес расходов на аренду жилья (сейчас 1,5%) или вмененной ренты, как в большинстве развитых стран, инфляция могла бы быть ещё ниже. 🧷 В сессии, посвященной глобальному рынку Ксения Юдаева задала вопрос: «Высокие процентные ставки в мире - это новая норма?». Большинство экспертов согласились, что бюджетные дефициты, инфляция и процентные ставки останутся надолго повышенными. Алексей Третьяков с этим согласился только частично - большие бюджетные расходы и растущий уровень гос. долга подталкивает развитые страны к снижению % ставок в реальном выражении. И в следующем году мы будем наблюдать это не только в США и ЕС, но также и России.

BYD придет в Россию через калитку Мировой лидер по производству электромобилей 27 июня запустил массовое производство в Узбекистане. Первая очередь завода, инвестиции в которую составили $160 млн. позволяет выпускать до 50 тыс. двух моделей гибридов Destroyer 05 и Song Plus Champion. Вторая фаза стоимостью $300 млн. позволит расширить производство до 200 тыс. электромобилей. После завершения третьей фазы стоимостью $500 млн. завод будет выпускать 500 тыс. электромобилей в год. BYD планирует постепенно локализовывать производство автокомпонентов и увеличивать количество рабочих мест в Узбекистане с 1200 до 10 тыс. Масштабный проект даже по меркам такой крупной компании как BYD (объем выпуска в 2023 году - 3 млн. автомобилей), по видимому, отражает планы по завоеванию российского рынка, опустевшего после ухода западных автопроизводителей. Весь внутренний рынок Узбекистана - менее 400 тыс. новых автомобилей в год, из которых электромобили - всего 25 тыс. Прямой выход в Россию осложнил бы BYD выполнение более амбициозных задач, о которых мы писали ранее - стать к 2030 году крупнейшим производителем электромобилей в ЕС. Компания уже приступила к строительству первого автозавода в Венгрии. Кроме того, BYD не оставляет надежд на строительство завода в Мексике, откуда электромобили смогли бы попасть на самый привлекательный рынок США.

Bloomberg рассказал о том, как программа субсидирования ипотеки сделала жилье недоступным «С весны 2020 по весну 2024 года доступность жилья для заемщиков, не подпадающих под программу субсидирования ипотеки, снизилась примерно на 48%», - пишет ProFinance со ссылкой на аналитику Bloomberg Economics. Программа субсидирования ипотеки, задуманная для повышения доступности жилья, привела к противоположным результатам, а ее основными бенефициарами стали застройщики, так как рост цен на квартиры сделал их недоступными для большинства потребителей.

Крупнейшая в России программа субсидированной ипотеки будет свернута 1 июля, и это решение уже давно назрело. Программа, разработанная во время пандемии для краткосрочного облегчения ситуации в строительном секторе России, предлагала покупателям жилья на первичном рынке субсидированные государством ставки по ипотечным кредитам с минимальными ограничениями. На практике же программа оказалась благом для застройщиков, привела к перерасходу средств для государства и в конечном итоге резко снизила доступность жилья для покупателей, не имеющих права на получение субсидированных кредитов… До пандемии влияние государства на ипотечный рынок России было минимальным: в начале 2020 года субсидированные ипотечные кредиты составляли всего 10% от общего объема выданных кредитов. Программа, запущенная в период пандемии, изменила ситуацию: к концу 2023 года почти 60% новых ипотечных кредитов были субсидированы.

Именно субсидирование ипотеки, по-видимому, стало ключевым фактором надувания пузыря на рынке жилой недвижимости, а также защищало этот рынок от повышения ставки ЦБ (дорожала только рыночная, а не льготная ипотека). Все изменится после 1 июля: окончание программы субсидирования ипотеки повысит эффективную ставку по ипотеке с льготных 8% до рыночных 16-18%. Очевидно, это должно привести к радикальному снижению новых ипотечных кредитов и, соответственно, к падению спроса на жилье. На наш взгляд, это может ударить по ценам на квартиры и акциям строительных компаний. https://www.profinance.ru/news2/2024/06/30/ccq1-dostupnost-zhilya-v-rossii-rezko-snizilas-khotya-predpolagalos-chto-vse-budet-na.html

Что случилось с Nike? Акции производителя популярной спортивной одежды вчера потерпели рекордное падение на 20% после слабого квартального отчета. Компания отчиталась о годовом росте всего на 0,3% (финансовый год Nike заканчивается в мае) и спрогнозировала спад продаж на следующий год. Аналитики резко снизили прогнозы показателей и, согласно обновленному консенсус-прогнозу, ждут теперь от Nike худшую 2-летнюю динамику продаж с 2000 года. Являются ли проблемы Nike внутрикорпоративными или это отражают ухудшение покупательской активности американцев? Некоторые эксперты призывают не делать широких выводов и отмечают снижение уникальной притягательности брэнда. Но в пользу второго варианта говорит то, что до последнего момента акции Nike торговались с очень высокими мультипликаторами (P/E = 24). Если посмотреть отчет компании, то камнем, утянувшим вниз общие показатели, стали северо-американские кроссовки. В самом важном сегменте за квартал с марта по май продажи неожиданно сократились на 6%. Примечательно, что похожая на Nike история произошла ещё с одной крупной потребительской компанией Walgreens Boots. Акции аптечной сети после слабой отчетности упали на 22%, показав худшую динамику с 80-х годов. Пока большинство аналитиков и официальные прогнозы разделяют мнение, что в американской экономике всё в порядке. Последние корпоративные новости могут свидетельствовать об ухудшении в экономике США, которое только началось, и которое аналитики не успели отразить в своих моделях. Стоит обратить внимание на выбивающееся из консенсуса мнение Ситибанка, месяц назад предупредившего о риске рецессии в США этой осенью. С точки зрения российского инвестора интересны прогнозы Ситибанка по резкому снижению цен на нефть и росту золота, о которых мы писали в канале.

Почему не сработала идея в «вечных» облигациях ВТБ? В феврале этого года ВТБ возобновил выплаты по своим субординированным облигациям. Спустя 3 месяца вместо ожидаемого восстановления цен «вечные» облигации гос. банка торгуются ниже, чем в феврале. Почему не сработала, казалось бы, очевидная инвест. идея, о которой мы впервые написали в январе этого года? В начале года валютные облигации российских компаний торговались с доходностью 5,5-6% годовых. За последние два месяца уровень доходности по внутренним валютным облигациям поднялся с 5,5-6,5% до 7-8% годовых. Вторая причина – на рынок поступили замещенные выпуски «вечных» еврооблигаций, в т.ч. выпуск ВТБ ЗО-Т1, замещающий VTB 9 ½ PERP с объемом $1 676 729 000 (самый крупный валютный выпуск облигаций на российском рынке). На текущий момент выпуск ВТБ ЗО-Т1 торгуется по цене ~75% от номинала, что соответствует текущей доходности 12,7% годовых (выпуск не имеет срока погашения, эмитент имеет право выкупа по 100% от номинала каждые полгода в момент выплаты очередного купона). Как определить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ в новых условиях? В начале года мы оценивали справедливую доходность локальных «вечных» облигаций ВТБ на уровне 7,5-8,5% годовых, справедливую стоимость выпусков ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2, ВТБСУБТ1-9 – 75-85% от номинала. В текущей ситуации справедливая доходность «вечных» субордов поднимается до 9-10% годовых с учетом роста доходности по внутренним валютным облигациям до 7-8% годовых и премии за «вечную» субординированность - 2% (на глобальном рынке, кстати, по сравнению с февралем премия сократилась с 2,1% до 1,7%, таблица со сравнительным анализом премии на глобальном рынке в комментариях). Новый замещенный выпуск ВТБ обеспечивает текущую доходность 9,5% при цене = 100% от номинала, т.е. потенциал роста цены с текущего уровня 75% составляет 33%. Справедливая стоимость старых локальных «вечных» выпусков ВТБСУБ1-9, ВТБСУБ1-2 = 60-65% от номинала, выпуска ВТБСУБ1-1 – 80% от номинала делает их наиболее инвестиционно привлекательными, однако преимущество ВТБ ЗО-Т1 – в удобном номинале ($1000) и гораздо более высокой ликвидности. Другие замещенные выпуски «вечных» облигаций (Т-Банк, Хоум Банк, Совкомбанк) торгуются гораздо ближе к справедливой стоимости и предлагают upside в пределах 10%. С учетом этого, мы сохраняем валютные «вечные» выпуски ВТБ как топ-идею в наших облигационных фондах. Для инвестирования новых средств рассматриваем новый замещенный выпуск ВТБ ЗО-Т1. При этом весь сегмент внутренних валютных облигаций выглядит недооцененным. Возобновление ослабления рубля и смягчение политики ЦБ РФ будет способствовать снижению общего уровня доходности с 7-8% к уровню начала года ~6% годовых, что дополнительно увеличит потенциал роста цен на "вечные" облигации.

Ситибанк видит золото на уровне $3000 Ранее мы писали про неординарный взгляд Ситибанка на нефть. В новом квартальном обзоре по сырьевым рынкам американский инвест. банк удивляет резким повышением прогноза цены золота – до $3000 к концу 2025 года. Впервые о золоте по $3000 аналитики Сити заговорили еще в апреле. В ежеквартальном обзоре они обновили и подробно остановились на инвестиционном тезисе. Стоимость золота выросла с февраля по май с $2000 до $2400 несмотря на сильные факторы сопротивления: ястребиную риторику ФРС США, укрепление доллара, растущий фондовый рынок. Если фон изменится (а Ситибанк считает, что во втором полугодии в США начнется рецессия, а ФРС начнет понижение ставок), то золото подорожает еще сильнее. Помимо этих рассуждений интересны наблюдения Ситибанка о конкретных факторах спроса и предложения, повлекших дефицит и рост цен на золото: ✔️В 1 квартале чистые покупки золота мировыми центробанками составили 290 тонн. Ситибанк прогнозирует рекордные закупки в объеме 1100 тонн за весь 2024 год и сохранение таких темпов (1075 тонн) в 2025 году. К центробанкам emerging markets начали присоединяться и регуляторы развитых стран, например, Япония и Сингапур. ✔️Ключевым драйвером спроса на золото стали китайские физические лица. За январь-апрель 2024 года немонетарный импорт золота Китаем вырос на 29%. Годовой прогноз импорта – 1750-1800 тонн, что составляет ~60% от мирового производства. Привлекательность золота для китайских инвесторов объясняется опасениями девальвации юаня и слабой динамикой альтернативных инструментов (акции, облигации, недвижимость). ✔️Золотые ETF, оставаясь в стороне от растущего тренда, выступают продавцами золота с конца 2020 года в среднем темпами 225 тонн в год. Если ETF хотя бы перестанут продавать, не говоря уже о переходе к покупкам, это усилит баланс спроса/предложения. ✔️Наконец, производство золота благодаря комфортным ценам для производителей, уже находится на пике. Ввод дополнительных мощностей растянут по времени. По мнению Ситибанка, все что могут выдать мировые золотодобытчики – это +2,5% роста в год, что не помешает ценовому ралли при прочих равных. Ранее мы высказывали сомнения по поводу дальнейшего роста цен на золото. Доводы Ситибанка, особенно в части сильного розничного спроса в Китае, убеждают занять более нейтральный взгляд на драгоценный металл и быть готовыми к новым ценовым максимумам.

Валюты развивающихся стран в 1 полугодии упали на максимальную величину с 2020 года «Для валют развивающихся рынков [emerging markets] первое полугодие 2024 года может оказаться худшим с 2020 года из-за сильного доллара и отмены популярной торговой стратегии на латиноамериканских рынках… Индекс валют развивающихся рынков JPMorgan упал на 4.4% с начала года», – пишет Profinance.ru со ссылкой на материал Financial Times. Высокие процентные ставки и очень адекватная политика центральных банков латиноамериканских стран, которые среагировали на рост инфляции в 2021-2022 намного быстрее, чем ФРС, ЕЦБ и Банк Англии, привели к высокой популярности сделок кэрри-трейд. Инвесторы занимали в относительно низкодоходных валютах развитых стран и вкладывались в валюты с большей доходностью – в первую очередь, в Латинской Америке. Проблема в том, что кэрри-трейд стали слишком популярными, а перспективы снижения ставок в развитых странах оказались намного хуже ожиданий. Устойчивость высокой инфляции заставила рынок переоценить перспективы смягчения монетарной политики в США и, в меньшей степени, в Еврозоне и Великобритании, что рано или поздно должно было привести к сокращению кэрри-трейд. Непосредственным триггером для массового закрытия кэрри-трейд стали выборы в Мексике, где правящая партия получила настолько большой перевес, что может реализовать даже самые радикальные из своих идей. Распродажа мексиканского песо, длительное время бывшего главным фаворитом кэрри-трейд, ударила и по другим странам региона. Например, инвесторы вдруг вспомнили про фискальные риски Бразилии, чей долг по отношению к ВВП сравним с США или Еврозоной. На наш взгляд, недавняя распродажа валют emerging markets в очередной раз напоминает о рисках слишком популярных инвестиций. Кроме того, это может быть негативным сигналом для рубля: сейчас российский рынок стал одним из самых неликвидных среди emerging markets, поэтому может реагировать на глобальные тренды с существенным запаздыванием. https://www.profinance.ru/news2/2024/06/23/ccn5-dlya-valyut-razvivayuschikhsya-stran-nastupili-trudnye-vremena.html

Шахматы и инвестиции На этой неделе специализированный депозитарий Инфинитум организовал шахматный вечер с знаменитым гроссмейстером Петром Свидлером, давшим сеанс одновременной игры против 10 соперников вслепую. Каким-то чудом удалось вырвать у него победу. Поделюсь опытом, почему считаю это хобби одним из важных для инвестора и как правильно им заниматься. Все знают, что в шахматы полезно играть. Но важен баланс. Это хобби отнимает массу времени. Слишком большой упор на шахматы влечет риск переразвить сухой интеллект, калькулятор внутри мозга. Это неплохой навык, но далеко не самый полезный и в работе управляющего и вообще по жизни. Как соблюсти баланс? Выделяю шахматам ограниченное время. Обычно несколько вечеров в течение месяца. Играю только с живыми противниками и предпочитаю скоростные партии с запасом времени 1-2 минуты на все ходы. С компьютером бессмысленно садиться за доску без заученной базы дебютов и тем более играть на время. Скоростные шахматы с живым соперником больше напоминают условия работы на фондовом рынке, где равно важно быстро и правильно принимать решения. Еще один полезный навык - шахматная стратегия. Когда Вы играете с равным по силе противником, в начале партии бесполезно пытаться сразу атаковать, поставить мат или съесть фигуру. Стратегия - постепенное улучшение позиции, создание «хороших» фигур у себя и «плохих» у соперника. Новичку, наблюдающему за партией профи, может казаться, что 20-30 ходов идет равная игра. То же и на финансовом рынке. Большую часть времени рынки находятся в состоянии эффективности, нет смысла пытаться заработать «иксы» - (хотя это может получиться случайно, как в казино). Это время для улучшения позиции - ротации из менее доходных в более доходные бумаги, из равнодоходных вариантов выбор более надежных и т. д. Переходить в атаку можно, когда возникает явная неэффективность, моменты эйфории или паники на рынке, т. е. когда вы видите, что соперник раскрылся и делает явно неправильные ходы. Кстати на российском рынке сейчас именно такая ситуация.