War, Wealth & Wisdom

Южнокорейские акции стали волатильнее биткойна   По расчетам Bloomberg, историческая волатильность южнокорейского индекса Kospi с начала года заметно выше, чем у биткойна – актива, славящегося своей волатильностью. Для сравнения, индекс японских акций в этом году почти в 2 раза менее волатилен, чем Kospi. Причина – Kospi наполовину состоит из акций всего 2 компаний (Samsung и SK Hynix), оказавшихся в эпицентре бума инвестиций в инфраструктуру для искусственного интеллекта (ИИ). Инвестиции в ИИ разогнали цены на память, что привело к взлету акций их производителей (включая Samsung и SK Hynix) и эпическому ралли Kospi – с лета 2025 года до начала июня этого года Kospi вырос примерно в 3 раза. В июле рынки стали осторожнее относиться к теме ИИ, американские индексы скорректировались. На экстремальном перегретом после трехкратного ралли Kospi коррекция была намного сильнее, чем в США: с июньских максимумов до минимумов конца июля Kospi упал примерно на 40% (и затем резко отскочил от этих уровней примерно на 20% вверх). Эти движения и сделали Kospi настолько волатильным, что по сравнению с ним даже биткойн оказался более спокойным активом.   Эпическое ралли и последующий обвал Kospi являются крайне редкими событиями для любого фондового рынка. Investinglive.com приводит аналогии на эту тему:  

Starting from April, the South Korean index rose 80% in just 10 weeks. That's been followed by a 40% decline, mostly wiping out the gain. To put into perspective how insane a 40% decline over 35 days is:

· Covid was 33.9% over 33 days

· 1987 was 33.5% over 100 days

· Trump's tariff shock last year was 18.9% over 48 days

· If the S&P 500 fell 40%, it would wipe out the past five years of gains

Now no one is exactly feeling bad from the bulls because the 80% rally was only part of a tripling of the index in a year. But if we just take the past 15 weeks, the closest analogue is a scary one: The dot-com bust in the Nasdaq from 1999-2000. It rose 88% from October 18, 1999 to March 10, 2000, then fell 34% in the five weeks to April 14.

  На наш взгляд, столь резкий разворот от роста к снижению на самом перегретом фондовом рынке в мире может означать, что ухудшение отношения инвесторов к ИИ на самом деле серьезнее, чем кажется на фоне вполне умеренной июльской коррекции американских индексов.

Снижение ставки ЦБ пока не повлияло на настроения пайщиков облигационных ПИФов, но всё в руках управляющих! 7 июля мы писали про то, что в ПИФах рублевых облигаций с фиксированной доходностью начался беспрецедентный отток пайщиков после решения Банка России снизить ставку всего на 0,25%: ❗️Только по пятерке крупнейших ПИФов данной категории наблюдается погашение темпами порядка 4 млрд. рублей в день. Накопленный чистый отток с 23 июня из них превысил 38 млрд. рублей. ❗️❗️Это в несколько раз больше, чем отток из всех облигационных ПИФов за любой месяц за всю историю рынка, включая 2022 год! За прошедшие три недели накопленный нетто-отток вырос более чем в два раза! Примечательно, что инвесторов не остановило ни позитивные новости о приостановке Минфином аукционов по размещению ОФЗ, ни снижение ключевой ставки Банка России. Ни в одном из крупнейших ПИФов с 23 июня не было ни одного дня с положительным нетто-притоком средств. Совокупный нетто-отток активов по пятерке топ-ПИФов превысил 100 млрд. руб. В одном из фондов пайщики вынесли уже 45% активов! При этом, котировки паев облигационных ПИФов начали восстанавливаться, а по некоторым практически вернулись к своим историческим максимумам. Ранее мы расценивали отток пайщиков как фактор риска для рынка облигаций, но разворот этого тренда может стать драйвером роста. Если управляющим удастся закрепить динамику последних дней, демонстрируя, что доходность их фондов по-прежнему опережает ставки по вкладам, а значит, пайщикам не нужно было волноваться и выводить средства, то «сбежавшие 100 млрд. руб.» постучатся назад. ⚡️Мощный приток средств наложится на поток купонов и погашений от эмитентов и поможет окончательному восстановлению цен и снижению доходностей. Наиболее привлекательными на этом фоне выглядят качественные и не слишком длинные корпоративные облигации. В последнее время мы покупали подобные выпуски, торгующиеся с дисконтом к уровням месячной давности.

Google впервые получил отрицательный free cash flow   Alphabet Inc., материнская компания Google, на прошлой неделе раскрыла отчетность за 2 квартал. Рынку данные не понравились, акции в день публикации упали примерно на 7% и пробили 200-дневную скользящую среднюю. Бизнес чувствует себя прекрасно: выручка основного бизнеса (поиска) выросла на 17% ко 2 кварталу 2025) облачного – даже на 82%, облако Google нарастило долю рынку. Инвесторов смутило дальнейшее увеличение капитальных затрат на инфраструктуру искусственного интеллекта (ИИ): компания повысила прогноз капитальных затрат на этот год с $180-190 млрд до $195-205 млрд (для понимания масштаба этой цифры – это примерно треть всех инвестиций в РФ в прошлом году). Особенно неприятно, что этот рост капитальных затрат, по-видимому, объясняется не увеличением объема, а подорожанием планируемых проектов: таким образом, компании приходится платить больше за тот же самый ожидаемый результат. Самая интересная и пугающая деталь квартального отчета – free cash flow (FCF, свободный денежный поток) стал отрицательным впервые за всю историю Alphabet/Google как публичной компании, составив -$5,9 млрд за квартал.   Огромные инвестиции в создание инфраструктуры ИИ превратили топовые технологические компании из кэш-машин, генерирующих стабильно растущие денежные потоки, в компании, нуждающиеся в постоянном привлечении нового финансирования. Их премиальная оценка на рынке пока по инерции сохраняется, однако снижение мультипликаторов, на наш взгляд, является вопросом времени. Инвесторам нужно искать новые кэш-машины в других секторам: например, обратить внимание на глобальные нефтяные компании, которые нередко обеспечивают двузначную доходность по FCF (в терминах FCF/EV).   https://finance.yahoo.com/technology/ai/articles/alphabets-cash-burn-raises-alarm-120525869.html

🕊️ Итоги заседания ЦБ превзошли самый оптимистичный прогноз самого большого оптимиста в нашей команде.   На фоне бензинового кризиса и разгона инфляции мы были практически уверены в то, что регулятор возьмет паузу в снижении ставки и скорректирует свои среднесрочные прогнозы макропоказателей, допуская как возобновление цикла снижения, так и повышение ставки в последующем. В лучшем случае прогнозировали снижение ставки на 0,25% с жестким комментарием.   Самой большой неожиданностью стал обновленный Среднесрочный прогноз Банка России. Несмотря на повышение прогноза инфляции в 2026 году с 4,5-5,5% до 6-7% (❗️т.е. нижняя граница нового прогноза превышает верхнюю границу старого), ЦБ практически не изменил прогноз по ставке (средняя ставка в 2026 году составит 14,5-14,6% вместо 14,0-14,5%).

С учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%.

  ⚡️⚡️Иными словами, вопреки всем предыдущим предупреждениям, ЦБ не планирует повышение ставки в этом году и допускает продолжение снижения по 0,25% на каждом из оставшихся трех заседаний (в таком случае, средняя ставка с 27 июля до конца 2026 года составит ровно 13,7%).   Последний раз столь неожиданный сюрприз от Банка России был в декабре 2024 года! Ранее мы писали о том, что вполне возможно, индекс акций Мосбиржи прошел свой минимум в начале недели. С новыми вводными российский фондовый рынок должен продолжить восстановление!

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях. Минус Viatris, Плюс Baidu Незаметно прошла половина лета, года и три года с момента старта аналитического портфеля Топ-5 идей в зарубежных акциях. С начала 2026 года Топ-5 уверенно обгоняет бенчмарк с доходом более +20% (против +10% по S&P 500). Прирост за 3 года превысил +120% (по сравнению с(+74% по S&P 500). На фоне сохраняющейся неопределенности и надувшегося пузыря в американских big tech акциях мы консервативно выбираем защитные отрасли: телекоммуникации, фармацевтику, дешевые material stocks. Замена американского производителя лекарств-дженериков Viatris после 34% роста (с учетом дивидендов) на Baidu одновременно решает несколько задач: ✔️географическая диверсификация (китайский Hang Seng - единственный фондовый индекс в минусе с начала года) ✔️ставка на рост и модную тему ИИ в формате бесплатного опциона (с EV/EBITDA = 6 Baidu справедливо оценена даже без ИИ) ✔️наконец, улучшение отраслевой диверсификации, потому что 2 фармацевтических акции (в Топ-5 остается Pfizer), это, все-таки, перебор! По просьбам читателей, в список всех идей в хронологическом порядке добавлены гиперссылки на посты с инициацией идей, для возможности перепроверить трек-рекорд. Предыдущий Update по Топ-5. Посты с описанием отдельных инвест. идей: №1 Alibaba (16.06.2023 - 19.02.2025 / +56%) №2 Petrobras (19.06.2023 - 11.10.2023 / +12%) №3 Mosaic (23.06.2023 - 10.07.2025 / +13%) №4 Intel (28.06.2023 - 24.11.2023 / +31%) №5 BYD (29.06.2023 - 30.09.2024 / +16%) №6 Charles Schwab (11.10.2023 - 15.12.2023 / +37%) №7 Bayer (24.11.2023 - 19.01.2026 / +52%) ✅ №8 Pfizer (c 15.12.2023) №9 Vale (30.09.2024 - 01.04.2026 / +56%) №10 Baidu (19.02.2025 - 17.09.2025 / +52%) №11 SQM (10.07.2025 - 13.11.2025 / +38%) ✅ №12 Verizon (c 17.09.2025) №13 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (13.11.2025 - 05.03.2026 / +7%) №14 Viatris (19.01.2026 - 23.07.2026 / +37%) ✅ №15 EOG Resources (c 05.03.2026) ✅ №16 Mosaic (c 01.04.2026) ✅ №17 Baidu (c 23.07.2026)

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях. Минус Viatris, Плюс Baidu Незаметно прошла половина лета, года и три года с момента старта аналитического портфеля Топ-5 идей в зарубежных акциях. С начала 2026 года Топ-5 уверенно обгоняет бенчмарк с доходом более +20% (против +10% по S&P 500). Прирост за 3 года превысил +120% (по сравнению с(+74% по S&P 500). На фоне сохраняющейся неопределенности и надувшегося пузыря в американских big tech акциях мы консервативно выбираем защитные отрасли: телекоммуникации, фармацевтику, дешевые material stocks. Замена американского производителя лекарств-дженериков Viatris после 34% роста (с учетом дивидендов) на Baidu одновременно решает несколько задач: ✔️географическая диверсификация (китайский Hang Seng - единственный фондовый индекс в минусе с начала года) ✔️ставка на рост и модную тему ИИ в формате бесплатного опциона (с EV/EBITDA = 6 Baidu справедливо оценена даже без ИИ) ✔️наконец, улучшение отраслевой диверсификации, потому что 2 фармацевтических акции (в Топ-5 остается Pfizer), это, все-таки, перебор! По просьбам читателей, в список всех идей в хронологическом порядке добавлены гиперссылки на посты с инициацией идей, для возможности перепроверить трек-рекорд. Предыдущий Update по Топ-5. Посты с описанием отдельных инвест. идей: №1 Alibaba (16.06.2023 - 19.02.2025 / +56%) №2 Petrobras (19.06.2023 - 11.10.2023 / +12%) №3 Mosaic (23.06.2023 - 10.07.2025 / +13%) №4 Intel (28.06.2023 - 24.11.2023 / +31%) №5 BYD (29.06.2023 - 30.09.2024 / +16%) №6 Charles Schwab (11.10.2023 - 15.12.2023 / +37%) №7 Bayer (24.11.2023 - 19.01.2026 / +52%) ✅ №8 Pfizer (c 15.12.2023) №9 Vale (30.09.2024 - 01.04.2026 / +56%) №10 Baidu (19.02.2025 - 17.09.2025 / +52%) №11 SQM (10.07.2025 - 13.11.2025 / +38%) ✅ №12 Verizon (c 17.09.2025) №13 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (13.11.2025 - 05.03.2026 / +7%) №14 Viatris (19.01.2026 - 23.07.2026 / +37%) ✅ №15 EOG Resources (c 05.03.2026) ✅ №16 Mosaic (c 01.04.2026) ✅ №17 Baidu (c 23.07.2026)

Инвестиционная идея №17 на глобальном рынке – акции Baidu   Baidu уже была в Топ-5, оказавшись одной из лучших инвест. идей c результатом +52% (19.02.2025 адр были включены в портфель по цене $88, 17.09.2025 исключены при цене $133,7).   Сейчас адр подешевели до $107,5, но к возобновлению идею побудило не столько цена, сколько качественная трансформация бизнеса Baidu. Можно сказать, что это уже совершенно другая компания! Просто популярный поисковик (Baidu называли «китайский Google») - по сути, первая в мире крупная публичная ИИ-компания. С этого года стремительно растущий ИИ-бизнес генерирует более 50% выручки Baidu.   В отличие от глубоко убыточных и требующих огромных инвестиций американских конкурентов, ИИ-бизнес Baidu развивается за счет внутренних ресурсов и, по оценкам аналитиков, уже приблизился к операционной безубыточности. При капитализации $36,5 млрд., EV = $19,8 млрд. (у компании отрицательный чистый долг) Baidu торгуется с низкими мультипликаторами (P/E 2026 =14,8 и EV/EBITDA = 6), а ее ИИ-бизнес можно рассматривать фактически как бесплатное приложение к основному бизнесу по продаже онлайн рекламы.   Что из себя представляет ИИ-бизнес Baidu? Baidu предоставляет полный спектр услуг от сдачи в аренду вычислительных мощностей до готовых решений в виде цифровых ИИ-аваторов, которые могут вести стримы на маркетплейсах вроде Taobao или JD.   С точки зрения инвестора можно выделить два ключевых конкурентных преимущества: ✔️ Baidu со своей флагманской моделью ERNIE (Wenxin Yiyan) прочно удерживает позиции в высшей лиге, входя в топ-15 лучших решений на глобальном рынке, а в материковом Китае стабильно борется за лидерство, занимая место в Топ-3 лучших национальных нейросетей. Уступая по глубине, по стоимости Ernie в десятки раз дешевле западных аналогов (ChatGPT/Anthropic/Gemini), что делает его использование гораздо более эффективным при обработке несложных запросов. Ролик об особенностях ИИ- модели Ernie.   ✔️Второе уникальное преимущество - наличие собственных чипов искусственного интеллекта. Baidu уже активно производит и продает собственные ИИ-чипы через дочернюю компанию Kunlunxin. Недавно было представлено 4-е поколение чипов - Kunlun M100. Это полностью отечественный (китайский) 7-нм чип, оптимизированный под сверхэффективный и недорогой инференс. Он примерно втрое уступает по производительности передовым чипам Nvidia на базе TSMC (4 нм), но сравним с лучшими западными чипами, разрешенными американскими властями для поставок в Китай. Недавно Baidu перешла от обеспечения чипами собственных дата-центров к масштабным коммерческим продажам сторонним клиентам (крупные заказы уже разместили China Mobile, Tencent). В начале 2026 года подразделение Kunlunxin подало конфиденциальную заявку на IPO на Гонконгской фондовой бирже с целевой оценкой около 50 миллиардов долларов. Если IPO состоится, только пакет акций Kunlunxin будет стоить больше, чем текущая оценка всей Baidu.   Риски - Геополитика и ещё раз геополитика. США, скорее всего, будут вводить все новые ограничения для китайских разработчиков ИИ, что будет мешать международной экспансии Baidu, в то время как на материковом рынке возможности для заработка будет сдерживать ценовая конкуренция с DeepSeek, Alibaba и другими. АДР Baidu торгуются на биржах США, но нужно готовиться к тому, что американские власти вынудят делистинговаться. Однако с учетом разницы в оценке, Baidu выглядит значительно дешевле даже DeepSeek, который на этапе пред-IPO оценивается уже в $74 млрд.   Выводы Парадоксальная недооценка Baidu даже по сравнению с DeepSeek (не говоря о безумных оценках OpenAI и Anthropic) — это классическая иллюстрация «усталости от старого партнера» на фондовом рынке. Инвесторы привыкли к Baidu и критически воспринимают замедление темпов роста прибыли и в то же время готовы поверить любым голословным прогнозам новых ИИ-стартапов авансом, без доступа к отчетности и фундаментального анализа. В портфеле топ-5 акции Baidu заменяют американского производителя лекарств-дженериков Viatris, принесшего с момента включения (20.01.

2026) доход в размере +37%.

Каким будет новый прогноз показателей ЦБ - главная интрига предстоящего заседания В отношении того, что процесс снижения ставки будет поставлен на паузу мы согласны с консенсусным мнением аналитиков. Как написали месяц назад,

Риск уже не в паузе (что очевидно, про снижение ставки в этом году можно забыть), а в том, что Банк России может отреагировать на начавшийся бензиновый кризис резким ужесточением монетарной политики.

Благодаря переносу индексации коммунальных тарифов с июля на октябрь годовая инфляция пока выросла не драматично, что позволяет регулятору не торопиться. Можно предположить, что новый прогноз среднесрочных показателей будет достаточно обтекаемым в отношении оставшейся части 2026 года, допуская как повышение, так и снижение ставки. По тому, каким будет прогнозный диапазон ставки, можно будет уточнить риск повышения ставки. Месяц назад мы оценивали этот риск в 50%:

Доходность по длинным выпускам ОФЗ может достичь 17% годовых, что будет означать 50% риск повышения ключевой ставки в район 20%.

Что делаем мы? После сильного падения цен доходности по длинным выпускам ОФЗ почти достигли уровня в 17%, что дает шанс на восстановительную коррекцию в случае мягкого прогноза со стороны регулятора. Можно сказать, что ОФЗ спекулятивно интересны, однако неопределённость будущей инфляции останавливает нас от их покупки. В облигационных фондах продолжаем держать максимальную валютную позицию и в последние дни покупали акции.

Чистые продажи иностранной валюты крупнейшими экспортерами в июне сократились на 30%.   На прошлой неделе Банк России выпустил очередной обзор рисков финансовых рынков.   Один из наиболее интересных фактов почему-то не был освещен в обзоре и был приведен только в Excel приложении - в июне крупнейшие экспортёры резко сократили продажу нефтедолларов. В мае они продали $10,9 млрд. - рекорд с февраля 2025 года, что логично на фоне скачка нефтяных цен до максимумов с 2022 года.   Но уже в июне продажи сократились на 30% до $7,6 млрд., что ниже среднемесячного уровня 2025 года ($8,1 млрд.) Это контрастирует с распространенным мнением, что на российский рынок поступает валюта с лагом 1-2 месяца. Если бы было так, то возврат нефтяных котировок на уровень, предшествующий конфликту на Ближнем Востоке, произошедший в конце июня, не должен был бы волновать вплоть до середины августа.   О чем свидетельствует сокращение? На самом деле лаг между снижением цен на нефть и сокращением продажи иностранной валюты - короче, чем многие думают. Статистика ЦБ показывает, что лаг не больше месяца. А июньское сокращение наталкивает на мысль, что российские нефтяники решили отреагировать закручиванием краника продаж практически в режиме онлайн. А что с НДД? В июле помимо ежемесячного налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) нефтяники платят ежеквартальный налог на дополнительный доход от добычи (НДД). По оценкам телеграм-канала TruEcon, июльский НДД составит более 400 млрд. руб., что будет требовать более активной продажи выручки.   Статистика ЦБ не подтверждает и этот тезис. За последние 3 года июльские продажи валюты крупнейшими экспортерами один раз были такими же, как в июне; один раз - больше; один раз - меньше: 🟰 2023 год: Июль - $6,9 млрд. vs Июнь - $7,0 млрд. ⬇️ 2024 год: Июль - $12,0 млрд. vs Июнь - $14,2 млрд. ⬆️ 2025 год: Июль - $9,0 млрд. vs Июнь - $7,5 млрд.   Выводы Скорее всего, баланс спроса и предложения валюты на внутреннем российском рынке в июле будет смещаться в сторону нарастания дефицита - спрос туристов достигает сезонного пика, экспортная выручка падает, Минфин + ЦБ покупают валюту практически в том же объеме, что в июне. Но более заметным этот дефицит станет в августе, когда в полной мере ощутится падение цен на российскую нефть и проблемы, связанные с атаками украинских БПЛА на энергетическую инфраструктуру.

Реальные доходности 30-летних US Treasuries достигли нового максимума   Многие СМИ обратили внимание, что на этой неделе аукцион 30-летних номинальных US Treasuries прошел по самой высокой доходности с 2007 года (5,06%). Однако это касается только аукционов: на вторичном рынке доходности номинальных 30-летних бумаг заметно ниже уровней середины мая. Намного интереснее другое – обвал ожидаемой долгосрочной инфляции вслед за ценами на нефть привел к росту 30-летних реальных доходностей (т.е. за вычетом ожидаемой инфляции) до нового максимума. Инвесторы могут зафиксировать безрисковую реальную доходность в долларах на 30 лет на уровне 2,86% – не так давно подобные доходности казались очень высокими даже в номинальном выражении. Если не считать кратковременного и в значительной степени технического всплеска осенью 2008 года, то текущие цифры являются максимумом за последние десятилетия. Большинство провайдеров даже не предоставляют настолько длинный ряд данных, чтобы туда попали устойчиво более высокие реальные доходности. Первый TIPS был выпущен лишь в 1997 году, поэтому реальные доходности до этого времени будут оценочными, а не рыночными. Bloomberg показывает 30-летние реальные доходности с 2004 года, и поэтому в выборку не попадают высокие (оценочные) реальные доходности 1980-х.   Новый максимум 30-летних реальных доходностей проще всего объяснить сохраняющимися ожиданиями рынка по повышению ставки ФРС, несмотря на возврат цен на нефть почти к довоенному уровню. Впрочем, ожидаемая жесткость ФРС сама по себе выглядит довольно парадоксально: как честно признались аналитики ING, “the juxtaposition between the calming of inflation expectations versus the resilience to the rate hike narrative is tough to square”. На наш взгляд, настоящей причиной роста реальных ставок является бум инвестиций в искусственный интеллект (ИИ): огромные капиталовложения в инфраструктуру для ИИ перегревают экономику, резкое увеличение заимствований для этих целей технически давит на рынок облигаций, а нарратив вероятного будущего роста производительности труда дает фундаментальное объяснение повышенным долгосрочным реальным доходностям. Логично предположить, что при развороте рынка акций реальные доходности должны снизиться, однако торговать на основе этой идеи проблематично. Во-первых, даже текущие реальные доходности не кажутся настолько же завышенными, насколько перегрет рынок акций, поэтому вполне возможно, что производительность труда благодаря ИИ вырастет меньше ожиданий рынка акций, но больше ожиданий рынка облигаций. Во-вторых, начальные стадии сдувания пузыря на рынке акций (когда это начнется) вряд ли окажут сильное влияние на рынок US Treasuries: для дефляционного эффекта необходимо по-настоящему глубокое падение акций. Тем не менее, учитывая неплохой уровень длинных реальных доходностей в абсолютном выражении, долгосрочным real money инвесторам, возможно, стоит начинать очень постепенные покупки. Более спекулятивным инвесторам, по нашему мнению, лучше не пытаться ловить дно.

Первое повышение ключевой ставки?   Пока аналитики сохраняют надежду, что Банк России продолжит снижение % ставки в этом году, незаметно прошло первое повышение. ❗️Сегодня индикатор RUSFAR, отражающий среднюю ставку по сделкам РЕПО с ЦК вырос до 14,82%! Это на 0,57% выше, чем ключевая ставка ЦБ (14,25%)! На приведенном графике видно, что ставка РЕПО никогда с начала цикла снижения «ключа», т.е. с лета 2025 года, не превышали настолько ставку Банка России. Напротив, сделки РЕПО в основном заключались по более низким ставкам, в среднем в первом полугодии RUSFAR был на 0,39% ниже ключевой ставки ЦБ. В отличие от чисто умозрительной ключевой ставки ЦБ, по которой сделок не заключается в принципе, среднедневной объем сделок РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) на Московской бирже превышает 4 трлн. рублей.   Почему выросли ставки? Росту ставок РЕПО на этой неделе предшествовал рекордный рост объема привлечения фондирования на еженедельных аукционах РЕПО с Банком России. На аукционе 30 июня был установлен рекорд привлечения – 5,39 трлн. руб. (рост на 1,26 трлн. по сравнению с предыдущим аукционом). А уже 7 июля рекорд был перебит с объемом привлечения 6,21 трлн. рублей!   Что будет дальше? Поскольку сильный рост RUSFAR произошел буквально за последние два дня, пока непонятно, отражает ли этот рост долгосрочное ужесточение монетарных условий, или просто кто-то из банков столкнулся с временной нехваткой ликвидности, которую сможет восполнить по более дешевой ставке на следующем аукционе РЕПО с ЦБ 14 июля. Также непонятно, будет ли ЦБ ограничивать объем предоставляемых средств (что приведет к дальнейшему росту процентных ставок) или удовлетворит любой спрос по ставке, близкой к своей ключевой (до последнего момента так и было. Несмотря на резкий рост объема РЕПО средневзвешенная ставка на двух последних аукционах составила 14,26% и 14,32% соответственно). Ждем 14 июля!   Как повлияет рост RUSFAR на рынок облигаций? В начале года многие аналитики называли снижение ставки ЦБ в качестве главного фактора привлекательности долгосрочных ОФЗ и в целом облигаций с фиксированной доходностью. Но ключевая ставка является информационным индикатором, в то время как реальным индикатором, определяющим стоимость фондирования является RUSFAR,  просто при нормальной ситуации с ликвидностью, разница между ними – минимальна. ❗️Если мы имеем дело со структурным дефицитом ликвидности, то стоимость привлечения овернайт под RUSFAR = 14,82% транслируется в эффективную годовую ставку = 16,0%. Это означает, что практически вся линейка ОФЗ и корпоративные облигации 1 эшелона, по-прежнему, не привлекательны в новых условиях неопределенности.

06/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц Июнь оказался одним из худших месяцев для российского фондового рынка с 2022 года. Падение цен на нефть, атаки украинских БПЛА на предприятия в глубине российской территории, разочаровавшее инвесторов решение ЦБ РФ снизить ставку всего на 0,25%. Единственным safe haven в июне оказалась валюта. Нам удалось неплохо пройти этот период благодаря сочетанию везения (в последний момент на фоне новостей приняли решение сократить долгосрочные ОФЗ, казавшиеся недавно одной из лучших инвест. идей) и фундаментально обоснованной ставке на валюту, которая наконец сработала. Валютная позиция позволила смягчить падение в нашем фонде акций, продемонстрировать небольшой плюс в смешанном ПИФе «Мультистратегия» и хорошо заработать в фонде валютных активов. Фонд российских акций «Харизматичные идеи» Июнь -7,2% с начала года -14,05% за год -10,7% Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки» Июнь +9,0% с начала года +8,1% за год +16,55% $ Июнь +0,1% $ с начала года +7,7% $ за год +17,6% Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» Июнь +0,4% с начала года +1,1% за год +9,4% Алексей Третьяков, Петр Салтыков Полный комментарий по ссылке

Облигационные ПИФы попали в переплет   Ежедневная статистика на портале Investfunds по активам открытых ПИФов показывает, что с 23 июня из облигационных ПИФов начался беспрецедентный отток средств пайщиков.   Исход концентрируется в фондах, инвестирующих в долгосрочные ОФЗ и корпоративные облигации с фиксированной доходностью.   ❗️Только по пятерке крупнейших ПИФов данной категории наблюдается погашение темпами порядка 4 млрд. рублей в день. Накопленный чистый отток с 23 июня из них превысил 38 млрд. рублей. ❗️❗️Это в несколько раз больше, чем отток из всех облигационных ПИФов за любой месяц за всю историю рынка, включая 2022 год!   Давление, вызываемое продажами ПИФов для выплат пайщиков усугубляет просадку стоимости паев, что усиливает отток розничных инвесторов, формируя замкнутый круг.   Несмотря на беспрецедентный масштаб оттока, возможно, это только начало. Проблема в том, что весь 2025-й и начало 2026 года в облигационные ПИФы шел рекордный приток средств. 38 млрд. отток из упомянутой пятерки облигационных ПИФов составляет всего 17% от нетто-притока с 1 января по 22 июня 2026 года и около 7% от их совокупных чистых активов.   Что делать? У управляющих компаний мало возможности как-то решить проблему. В соответствие с законодательством, открытые ПИФы не имеют права использовать заемные средства, поэтому вариант зареповать, а не продавать облигации на таком плохом рынке – не работает. Единственный альтернативный источник ликвидности – средства от погашения облигаций. Однако преобладавший до июня 2026 настрой на снижение ключевой ставки ЦБ подталкивал управляющих к максимизации дюрации портфелей.   Возможно, рынку придется отрегулироваться самостоятельно путем распродажи до уровней, на котором даже розничным инвесторам станет понятно, что лучше по таким ценам не выходить из ПИФов.  

Левереджированные ETF стали слишком большими   Торгуемый в Гонконге CSOP SK Hynix ETF – предлагающий exposure на акции SK Hynix со 2 плечом – всего за 9 месяцев после запуска достиг объема активов под управлением в $13 млрд. Бум инвестиций в искусственный интеллект (ИИ) стал причиной взлета цен на память, что привело к многократному росту акций соответствующих компаний (Micron, Samsung, SK Hynix и т.д.), капитализация SK Hynix превысила триллион долларов. Естественно, такое ралли привлекло огромные потоки со стороны инвесторов, и значительная часть пошла в левереджированные продукты. CSOP SK Hynix ETF обеспечивает двойное дневное изменение цены акций SK Hynix (с эффективной ребалансировкой после каждого торгового дня). Проблема в том, что данный фонд стал настолько большим, что он обеспечивает основной объем торгов в акциях и влияет на цены.  

For many investors outside Korea, particularly in Hong Kong, the CSOP product also offered one of the simplest ways to make a leveraged single-stock bet on the company. Strong performance attracted more inflows, which in turn required larger rebalancing trades — a cycle that few expected to reach its current scale…   On volatile days, the ETF and its smaller peers can account for two-thirds of trading in SK Hynix shares — a staggering figure for a company with a $1.2 trillion market value — forcing banks from Wall Street to Hong Kong to orchestrate a complex web of financing and hedging trades to keep the products running. So great is this constant drumbeat of buying on up days and selling on down days that investors say the ETF has begun to move the stock rather than simply track it.

  CSOP SK Hynix ETF – яркий, но далеко не единственный и даже не самый крупный из левереджированных продуктов. Direxion Daily Semiconductor Bull 3X ETF (SOXL) с активами в $21 млрд обеспечивает тройное дневное изменение индекса ключевого сектора американского рынка (с эффективной ребалансировкой после каждого торгового дня). Если полупроводники изменились на 5%, то на следующий день это означает автоматический flow около $3 млрд (из-за ежедневной ребалансировки).   Все эти примеры показывают, насколько много на рынке стало заемных денег. Это усиливает движения и вверх (что мы уже видели), и вниз (что нам, возможно, предстоит увидеть). Инвесторам нужно понимать, что при таком леверидже и такой структуре индексов (с очень высоким весом технологических бумаг) следующий медвежий рынок в S&P 500 может быть необычно глубоким по историческим меркам.   https://www.bloomberg.com/news/features/2026-07-01/how-a-13-billion-leveraged-etf-drives-volatility-in-a-key-ai-memory-stock

На валютном рынке сегодня произошло эпохальное событие – японская иена упала до 162,50, обновив 40-летний минимум по отношению к доллару США. Власти страны отчаянно защищали национальную валюту на рубеже 160, потратив за последний месяц на интервенции более $70 млрд.   Однако первое заседание ФРС США под руководством нового главы Кевина Уорша опровергло надежды (а для многих, наоборот, опасения) на смягчение монетарной политики в угоду Дональду Трампу. Это дало старт мощному ралли в долларе по отношению к мировым валютам, в том числе, и к иене.   Парадокс иены Слабая иена - большая загадка и ловушка для валютных инвесторов. Считается, что валюта страны с более низкой инфляцией должна укрепляться. В Японии – исторически самая низкая в мире инфляция. С начала XXI века накопленная инфляция составила всего 16% (т.е. менее 1% в год), в то время как в США – 100%! А иена за этот период девальвировалась с ~100 до 162 за доллар! С точки зрения фундаментальной теории — иена колоссально недооценена, а доллар США переоценен. Если рассчитать курс USD/JPY по паритету покупательной способности (сравнив стоимость корзины товаров в Токио и Нью-Йорке), справедливый курс должен находиться в диапазоне 90–110 иен за доллар. Текущий рынок (162+) оторван от товарного паритета более чем на 40-50%.   Однако американская экономика последние десятилетия росла гораздо быстрее японской, и сейчас выглядит более перспективной. Важный фактор, который краткосрочно работает в пользу выбора доллара – дифференциал процентных ставок. Пока ФРС США удерживала ставку на высоком уровне в районе 5,25–5,50% для борьбы со своей инфляцией, Банк Японии (BOJ) годами сохранял её около нуля (0–0,1%). И даже после серии повышения, ставка BOJ =1% - менее привлекательная, чем ставка ФРС = 3,5-3,75%.   Какое влияние это имеет на российский рынок? В 2026 году на мировом валютном рынке доминирует феномен «американской исключительности» (US Exceptionalism). Высокие реальные процентные ставки в США, сильный рост американского ВВП и статус доллара как защитного актива создали мощный «пылесос» для глобального капитала. На этом фоне к историческим или многолетним минимумам упали валюты сразу нескольких крупных развивающихся и развитых экономик. Помимо иены это индийская и индонезийская рупия, южнокорейская вона и др.   ❗️Несмотря на популярные мифы про грядущий крах «зеленой валюты», она продолжает зеленеть, оставаясь лучшим способом сохранения реальной стоимости сбережений, чем валюты EM. Очень вероятно, что и в рубле в июне произошел разворот, и на фоне новых инфляционных рисков, быстрого роста денежной массы и бюджетного дефицита, курс вернется к своему фундаментальному уровню 90-100. Как часто бывает, разогнавшись, рубль может случайно «проскочить» справедливый уровень, и упасть до нового исторического минимума, что сейчас мы и наблюдаем в иене.

Участники рынка начали закладывать риск повышения ставки ЦБ События резко ускоряются. Ещё неделю назад мы оптимистично были уверены в тренде на снижение ставки Банка России, а сегодня в него продолжают верить только самые наивные. ❗️ Риск уже не в паузе (что очевидно, про снижение ставки в этом году можно забыть), а в том, что Банк России может отреагировать на начавшийся бензиновый кризис резким ужесточением монетарной политики. Понятно, что от повышения ставки бензин не появится на заправках, но формально свежие недельные данные о инфляцию дают такой повод. Рост потребительских цен четвертую неделю подряд - 0,15% или выше. Темп 0,2% в неделю соответствует ~10% годовых. И это ещё не учитывает начавшуюся девальвацию рубля, увеличение бюджетного дефицита, и т. п. и т. д. Не удивительно, что болезненнее всего на происходящее реагируют длинные ОФЗ, доходность которых приблизилась к 16% годовым. Падение цен на длинные выпуски порядка 5% выглядит адекватной реакцией рынка, пытающегося эффективно заложить сценарий монетарного ужесточения. Что делаем мы Наше решение закрыть позиции перед заседанием ЦБ оказалось удачным. Пока желания подставлять бид под «падающий нож» нет. Доходность по длинным выпускам ОФЗ может достичь 17% годовых, что будет означать 50% риск повышения ключевой ставки в район 20%. Главный бенефициар происходящего - валюта. В фондах сейчас максимальная валютная позиция, по которой пока не планируем фиксировать прибыль, по-прежнему считая, что «справедливый» курс USD/RUB находится в диапазоне 91-100. Впервые за последние годы комбинация рисков гиперинфляции и того, что ЦБ может не отреагировать на нее должным образом и оставит ставку 14,25% без изменения, может сделать привлекательным сегмент акций не потому что в акциях появились перспективы, а потому, что это может оказаться лучшей защитой от обесценения сбережений. https://www.interfax.ru/amp/1098093

Искусственный интеллект разрушает бизнес консалтинговых компаний? В четверг акции Accenture рухнули на 18% после публикации квартального отчета, а с начала года они подешевели уже более чем в 2 раза. Самое удивительное, что данные сами по себе не выглядят особенно страшными: выручка и прибыль на акцию выросли к соответствующему периоду прошлого года, а средняя точка прогноза годовой выручки была снижена всего на 0,5% (ожидаемый рост уменьшен с 3-5% до 3-4%). Инвесторам могло не понравиться, что компания увеличила инвестиции, купив пакеты в нескольких игроках на рынке кибербезопасности примерно за $4 млрд, однако это вряд ли объясняет масштаб падения акций. По-видимому, инвесторы склонны воспринимать небольшое снижение прогноза роста Accenture как влияние искусственного интеллекта (ИИ). ИИ давно рассматривается как экзистенциальная угроза для консалтинга, и участники рынка пытаются угадать, когда ИИ начнет непосредственно уменьшать финансовые показатели крупнейших консалтинговых компаний. Мы не уверены, что этот момент уже настал, но и считать рынок слишком нерациональным не стоит: слишком часто рынок видит и корректно прайсит то, что неочевидно для большинства экспертов. ИИ радикально меняет рынок консалтинга: элитарный McKinsey еще в прошлом году объявил о замене 5000 консультантов на ИИ. На наш взгляд, все это очередное напоминание, что для очень многих компаний - особенно модных историй в IT - ИИ является скорее угрозой, чем возможностью. Даже если в итоге эти компании найдут способ расти вместе с ИИ, сначала инвесторы распродадут их акции, а уже потом будут искать потенциальных победителей в новых условиях (мы не удивимся, если среди них окажется и Accenture). В практическом плане инвестиционные идеи стоит искать в основном в непопулярных компаниях «старой экономики», которые могут выиграть и непосредственно от строительства инфраструктуры для ИИ, и от будущего снижения затрат благодаря оптимизации с помощью ИИ. Accenture Just Had Its Worst Day in Years. Is AI Coming for the Consulting Business?

По сути, Эльвира Набиуллина дала понять, что цикл снижения ставки может быть завершен, поскольку переход с 50 на 25бп и так укладывался бы в базовый сценарий:

…сохранение первичного структурного дефицита бюджета до 2029 года может потребовать более жесткой денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии.

Не удивительно, что инвесторы расстроились. Ничего не поделаешь, жизнь такую нам устроил не ЦБ