[하나 자산배분] 이영주 (자산배분의 창)

[자산배분의 창(窓)] 하반기 자산배분, 금의 ‘어부지리 (漁父之利)’에 주목 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4gQPiJP ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 금 반등, 두 번의 모멘텀 - 금 가격, 여름 조정 이후 빠르게 반등. 8/25 고점 기준, 8월 상승률 약 15%. 최근 1주일 +7.4% 1) Fed 금리인상 기대 후퇴 - 7월 말 높았던 9월 인상 기대 빠르게 낮아지며 금 반등 시작. 8/26 9월 동결 가능성 약 64%까지 상승. 다만 미국 중장기 금리가 높은 수준 유지하며 금 추가 상승 제한 2) 미 재무부 장기국채 바이백 확대 8/19 장기국채 바이백 규모를 회당 최소 40억 달러로 두 배 확대 발표. 이후 1주간 미 30년물 금리 약 11bp 하락, 달러 약세와 함께 금 가격 추가 상승폭 확대 > 늘어나는 국채 공급, 장기금리 상승을 용인하기 어려운 정책당국 - 현재 미 장기금리가 높게 유지되는 배경은 국채시장의 구조적 수급 부담. 재정적자와 부채 차환으로 국채 공급 늘어나는 반면, 해외 공공기관 외환보유액 다변화와 은행 B/S 제약으로 전통적 수요 기반 약화.AI·데이터센터 투자에 따른 우량 테크 회사채 발행 증가하면서 장기 투자자금 둘러싼 경쟁도 심화 - 정상적 시장이라면 국채 공급 부담은 '국채가격 하락→장기금리 상승→ 높아진 금리에 신규 수요 유입' 과정 거치며 조정. 문제는 지금 정책당국이 금리 상승을 용인하기 어렵다는 점 - 정부부채 크게 늘어난 상황에서 높은 장기금리는 정부 차환 및 이자비용을 높이고, 민간 자금조달 부담까지 가중시킴. 결국 늘어난 미국채를 어느 금리에서 소화할 것인가를 두고 시장과 정책당국 간 힘겨루기 진행 중 > 채권시장 개입이 만들어내는 파생효과, 금에는 우호적인 변화 - 늘어난 국채 공급을 시장에 맡기면 더 높은 금리가 수요를 끌어들일 수 있지만, 정책당국이 금리 상승 제한하려 할수록 파급효과가 다른 시장으로 전이 - 8/21 WGC 시나리오에 따르면, 정책 개입은 달러 약세, 미국채 적정가치·정책 신뢰 불확실성, 실질금리 하락 가능성 통해 금에 우호적 1) 달러 - 정책 개입으로 금리 상승 제한되면 미국채 위험보상이 충분히 반영되지 못해 달러 약세 압력으로 이어질 수 있음 2) 미국채 적정가치·정책 신뢰 - 금리 조정 제한될수록 개입 없었을 때의 적정가치 추정이 어려워짐. 상황 반복시 불확실성 커지고, 대체자산의 상대적 매력도 상승 3) 실질금리 - 기대인플레이션이 급격히 상승하는 상황은 아니기 때문에 당장의 핵심 경로는 아님. 다만 물가 부담 지속시 명목금리 상승을 제한하면 실질금리 낮아지며 금의 기회비용도 감소 - 세 경로가 동시에 강할 필요는 없음. 각각의 변화만으로도 높은 장기금리와 강달러에 눌렸던 금 상승 모멘텀을 뒷받침할 전망 > 하반기 자산배분, 금의 ‘어부지리(漁父之利)’에 주목 - 이번 바이백만으로 구조적 금 상승을 주장하기는 어려움. 규모는 국채시장에 비해 제한적이고, 재정적자와 국채 공급 등 근본적 문제의 해결 조치도 아님. 의미는 금을 눌러왔던 환경에서 변화가 시작됐다는 것 - AI 투자 확대가 주식·회사채·사모신용·인프라까지 확산되며 동일 투자 사이클 노출도 상승. 금은 금리인상 부담 완화와 채권시장-정책당국 간 힘겨루기의 상대적 수혜 가능 - 따라서 금은 인플레 헤지를 넘어 하반기 포트폴리오 다각화의 보완 자산으로 주목할 필요 (컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 미국 소재주(XLB) 강세, 금 외에도 구리·농업 투입재로 확산 ☘ 미국 소재주 ETF(XLB)가 4월 이후 이어진 박스권을 상향 돌파하며 52주 고점 부근까지 상승. XLB 내에서는 금광주 Newmont (NEM)의 강세가 지수 상승을 뒷받침하는 가운데, 최근에는 구리와 농업 투입재(Agricultural Inputs) 등 경기민감 소재 전반으로 상승세가 확산​되고 있음. ☘ 특히, Freeport-McMoRan(FCX)을 비롯한 구리 관련주와 CF Industries(CF) 등 비료·농업 투입재 관련주가 동시에 강세. 개별 종목의 장기 추세에는 차이가 있지만 최근 상승 모멘텀이 업종 전반으로 확산되고 있다는 점이 특징. ☘ 그동안 소재주 반등에는 인플레이션 기대가 중요한 동력으로 작용. 공급망 차질에 따른 원자재 가격 상승과 AI·전력 인프라를 중심으로 한 설비투자 확대가 물가 부담과 소재 수요에 대한 기대를 함께 높였음. 금 역시 높은 금리 수준에도 통화·금융시스템 및 정책 신뢰에 대한 불확실성이 가격을 지지하면서 Newmont를 통해 XLB 상승에도 기여. ☘ 다만 52주 고점을 앞둔 현재는 인플레이션에 기댄 반등만으로 추가 상승을 판단하기 어려운 구간. 앞으로는 물가 상승률이 둔화되더라도 전반적인 수요 개선이 이어지고, 이를 기업의 매출과 이익 증가로 연결할 수 있는지가 중요. 결국 추가 상승을 위해서는 ​인플레이션 기대에서 실제 수요와 기업 실적으로 상승 동력이 이어질 수 있는지를 확인할 필요.

☘ 일본: 엔저 + AI 수요가 제조업 견인 - 종합 PMI는 52.7 → 53.4 - 2월 이후 최고치 (3Q GDP +0.8% QoQ 성장 시사) - 제조 강세가 지속. 엔약세에 따른 수출 경쟁력 개선과 AI 투자 확대에 따른 기술제품 수요가 주문과 생산을 증가견인 - 상품 수출 증가 속도는 18년 1월 이후 가장 빨랐으며, 전체 주문도 18년 초 이후 가장 강하게 개선 - 반면 상품·서비스 판매가격 상승률은 여전히 매우 높은 수준. - 경기 회복과 높은 물가 압력이 공존. BOJ의 추가 금리 인상 기대를 뒷받침 ☘ 영국: 서비스 회복, 비용 인플레는 지속 - 종합 PMI는 52.2 → 52.5: 4월 이후 최고 (3Q GDP +0.3% QoQ 성장 시사) - 제조업은 예방적 재고 축적 효과가 약해지며 둔화된 반면, 서비스업은 2월 이후 가장 빠르게 성장. - 특히 기술 부문과 소비·여행 관련 서비스가 회복을 주도했으며 기업 경기 기대도 개선 - 다만 에너지·원자재 가격과 공급망 차질로 비용 압력은 여전한 상황 - 경기 회복과 물가 부담이 동반되어 BOE는 매파적 성향을 유지하면서 당분간 금리를 동결할 가능성 높음 > 8월 PMI는 미국·유로존·일본·영국 모두 3Q 경기 흐름이 견조함을 보여줌 - 다만 성장 동력은 미국 = 서비스·고용, 유로존 = 독일 제조업·주변국 서비, 일본 = 엔저·AI 기술제품 수요, 영국 = 기술·소비 서비스로 차별화되는 양상 - 물가 역시 미국·유로존은 둔화되는 반면 일본·영국은 상대적으로 높은 압력 상태 - 특히, 미국의 AI 관련 기술·장비 수요가 유로존과 일본 제조업 회복을 지원하고 있다는 점이 눈에 띔

🍎🍎 8월 주요국 S&P Global Flash PMI: 경기 회복은 이어지지만 동력은 차별화 ☘ 미국: 서비스·고용이 이끄는 경기 재가속 - 종합 PMI는 54.5 → 56.0 - 22년 4월 이후 최고 (S&P Global의 PMI 기반 추정, 3Q GDP 연율 약 3% 성장 시사) - 2Q까지 강했던 제조업은 둔화된 반면, 서비스업은 24년 12월 이후 가장 빠르게 성장 - 고용도 25년 1월 이후 가장 큰 폭으로 증가. 단, 공급 지연으로 제조업과 서비스업 모두 미처리 주문 증가 - 판매가격 상승률은 지난해 11월 이후 최저로 낮아졌지만, 에너지·관세·공급망 영향으로 투입비용은 여전히 높은 수준 - 경기는 재가속 & 물가 다소 진정. FOMC가 당장은 금리를 동결하면서도 매파적 성향을 유지할 가능성이 높다고 평가 [indicator 그래프 참고] ☘ 유로존: 독일 제조업이 회복 주도 - 종합 PMI는 52.0 → 52.1 - 지난해 11월 이후 최고 (3Q GDP +0.3% QoQ 성장 시사) - 제조업 생산은 4년 반 만에 가장 빠르게 증가. 특히 독일 제조업 생산이 22년 1월 이후 가장 강한 증가세. AI 관련 기술제품 수요와 국방지출 확대에 따른 장비 수요도 제조업 개선을 지원 - 다만 독일 서비스업과 프랑스는 여전히 부진. 반대로 독일·프랑스를 제외한 유로존 지역은 22년 4월 이후 가장 빠르게 성장 - 독일 제조업과 주변국 서비스업을 중심으로 회복의 저변이 넓어지는 가운데, 상품·서비스 가격 압력은 모두 완화

[자산배분의 창(窓)] AI 데이터센터, 늘어나는 제동장치와 그 함의 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://buly.kr/jbz8WT ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation 🍎 AI 데이터센터, 늘어나는 제동장치와 그 함의 > 텍사스, 데이터센터 전력망 연결(접속) 심사 강화 - 8월 초 텍사스 주정부는 전력망(grid) 연결 추진 중인 데이터센터 프로젝트에 대한 추가 감사 결정. 기존에는 대규모 전력수요 프로젝트를 묶어 전력망의 안정적 수용력을 심사(Batch Zero)했으나, 이번에는 데이터센터 프로젝트 자체에 대한 검증까지 범위 확대 - 급증한 전력 연결 신청이 이번 조치의 배경. ERCOT(텍사스주 전력망 대부분을 운영)의 대규모 전력수요 접속 대기 규모는 약 474GW로 최대 피크수요 약 91GW의 5배 이상이며, 약 90%가 데이터센터 관련. 다만 초기 단계 또는 투기성 목적도 포함돼 있어 추진 가능성 높은 프로젝트와 구분 필요성 커짐 > 전력망 접속 지연, 프로젝트 리스크로 확대될 가능성 - 데이터센터 건설과 전력망 접속 승인은 별개의 절차. 부지 확보와 고객계약, 자금조달, 건설이 진행되더라도 전력망 접속이 확정되지 않았다면 실제 가동은 늦어질 수 있음. 전력 공급 지연 시 매출과 현금흐름 발생 시점 역시 이연 - 전력 확보 여부에 따라 프로젝트 간 차별화도 커질 가능성. 접속 승인과 고객계약 확보한 프로젝트의 상대적 위치는 강화. 반면 미승인 프로젝트는 자체발전(BTM, Behind-the-Meter) 또는 단계적 grid 연결 등 대안을 찾아야 함 - 결국 전력 접속 지연이 투자 회수 기간의 장기화로 이어질 수 있음. 불확실성 반복되면 대주단과 투자자도 고객계약이나 건설계획뿐 아니라 전력 공급 경로와 가동 시점의 확실성을 보다 중요하게 평가하고, 향후 신규 자금조달 조건에도 영향 미칠 소지 > 비용 부담에서 실제 전력 공급 경로 확보로 - 최근까지 데이터센터 전력 문제는 전력 인프라 투자비 급증의 부담 주체에 초점. 그러나 이제는 비용 부담만으로 필요 전력을 확보할 수 있느냐가 문제. OpenAI의 조지아 Camellia 프로젝트 관련 장기 전력 공급계약 체결, 전력 인프라와 서비스 비용 부담 결정도 선제적 대응 조치 - 결국 데이터센터 전력 문제의 초점은 대규모 데이터센터 건설에 앞서 필요 전력 공급 경로의 사전 확보 여부로 이동 > 전력에서 인허가·지역사회 문제로 확산 - 더 주목할 부분은 최근 미국에서 전력 확보와 비용 문제에 이어 환경·용수·지역사회 부담과 인허가 등으로 규제 범위가 확대 중이라는 점 - Pennsylvania는 8/18 데이터센터를 주정부 패스트트랙 프로그램에서 제외. New York은 신규 hyperscale 데이터센터에 대해 최대 1년간 주정부 환경허가 발급을 중단할 방침. PJM도 전력망 비상상황에서 데이터센터가 grid 전력 사용을 줄이고 백업전원으로 전환하는 방안 제안 > 늘어나는 제동장치, 자연스러운 조정인가 금융 부담인가 - AI 인프라 투자 규모가 커지면서 프로젝트 실행 제약 변수는 전력 인프라 비용에서 실제 전력 확보로, 최근에는 환경·용수·지역사회와 인허가까지 확장 - 다만 AI 서비스의 매출이 이미 발생하고 있고, AI 활용 확대를 위해 더 많은 연산능력과 데이터센터가 필요하다는 구조적 방향은 유지. 문제는 빠른 투자 확대 과정에서 실제 수요를 앞선 개발계획과 투기성 프로젝트까지 함께 늘어날 수 있다는 점 - 결국 최근 규제와 선별 과정은 AI 인프라의 구조적 성장과 과잉·노이즈를 구분하고, 빠르게 늘어난 데이터센터 개발계획을 실제 수요와 실행 가능성 높은 프로젝트 중심으로 걸러내는 자연스러운 조정 과정으로 해석 (컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] 미국 주택시장의 이상현상 ②: 건설업체들은 높은 재고 물량을 어떻게 감당하고 있을까? 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3UnSyDF ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 수요는 부진한데 신축 공급은 여전히 높다 - 미국 주택시장은 매물 늘고 있지만 이를 받아줄 수요는 충분히 회복되지 않고 있음. 그럼에도 신축 공급과 재고는 여전히 높음. 특히 전체 재고 가운데 완공 후 아직 판매되지 않은 주택은 팬데믹 이전 10년 평균보다 약 2배 증가. 평균 판매가격도 전년 대비 6.6% 하락 > 이미 지은 집은 팔아야 한다 - 수요 부진한 상황에서, 건설업체들은 높은 신축 재고를 어떻게 감당하고 있을까? - 주택건설에는 토지 확보부터 인허가, 착공, 완공까지 상당한 시차 존재. 판매 늦어질수록 투입자금도 재고에 묶임. 따라서 건설업체는 판매조건 조정해서라도 자본 회수할 유인이 큼 - NAHB에 따르면, 26년 7월 건설업체 63%가 판매 인센티브 제공, 37%는 가격을 평균 6% 인하. 즉 수요 부진에도 재고 소화를 위해 가격과 판매조건을 적극 조정하고 있는 것 > 가격뿐 아니라 금융비용도 낮춘다 - 건설업체들은 집값만 낮추는 것이 아니라 mortgage rate buydown이나 closing cost 지원 등 금융 인센티브 함께 활용 - 현재 핵심 주택수요 제약 요인 중 하나가 높은 모기지 금리. 주택가격 할인보다 모기지 금리 낮춰 월 상환액을 직접 줄이는 것이 실질 구매력 제고에 효과적일 수 있음 - 미 대형 주택건설업체 Lennar가 대표 사례. Lennar는 가격과 금융 인센티브를 확대해 판매량 유지 대신 마진 일부 부담. 26년 2분기 판매 인센티브는 평균 판매가의 12.9%까지 높아졌고, 주택판매 매출 총이익률은 전년 동기 18%대에서 15.6%로 하락. 이는 Lennar만의 대응이 아님. 금융비용을 업체가 부담하며 재고 소화하는 방식이 신축시장 전반에 나타나는 중 > 신축시장 조정만으로 전체 주택가격이 무너지기는 어렵다 - 결국 신축시장에서는 가격 인하에 금리와 거래비용 지원까지 더해지면서 표시가격보다 큰 실질 조정 진행. 과거 일반적이었던 신축 가격 프리미엄도 기존주택보다 낮아지는 모습 빈번 - 다만 이러한 조정이 전체 주택가격 급락으로 이어지기는 어려움. 미 주택거래에서 기존주택 시장 규모가 신축보다 압도적으로 크기 때문. 두 시장은 가격 조정 방식도 다름. 건설업체는 재고 누적 시 가격과 금융조건 조정해서라도 자본을 회수. 반면 기존주택 보유자는 재고회전 압력 없음. 급매나 강제매각 크게 늘지 않는다면 매도 미루거나 판매기간 길어지는 방식으로 대응 가능. 이는 이전 자료의 기존주택 시장 ‘기간 조정’과도 연결 > 주택시장 회복에는 상당히 시간이 필요할 수 있다 - 높은 가격과 모기지 금리가 여전히 수요 회복 제한하고, 최근 투자 확대 역시 비주거용 중심으로 진행. 신축시장에서는 건설업체가 가격과 마진을 낮추고, 기존주택 시장에서는 거래 부진 이어지는 동안 소득과 금융비용이 가격과의 격차를 좁혀가는 모습 이어질 가능성. 가격 급락 피한다면 가계 자산가치 훼손과 소비·신용 충격을 제한할 수 있어 경제에는 상대적으로 작은 부담. 대신 본격적 주택시장 확장 국면 전환까지는 상당 시간 필요할 전망 - 미국은 오랫동안 주택 부족이 구조적 문제로 지적돼 왔지만, 지금은 높은 재고에도 거래가 살아나지 않는 또 다른 문제에 직면. 기간 조정 길어진다면 당분간 ‘집은 있지만 현재 가격과 금리로 살 수 있는 집은 부족한’ 아이러니에서 벗어나기 어려울 수 있음 (컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 엇갈리는 원화와 엔화 ☘최근 원화와 엔화의 흐름이 뚜렷하게 엇갈리고 있음. 원화는 기업의 달러 공급 확대와 함께 강세를 보이는 반면, 엔화는 미·일 공동개입 이후에도 강세분의 상당 부분을 다시 반납. ☘ 원화 강세의 핵심은 달러 수급 개선. 7월 21일 재경부는 주요 수출기업들과 외환시장 간담회를 열고 수출대금과 외화예금의 환전, 해외 유보자금의 국내 환류 확대를 요청. 정부는 최근 원/달러 하락 배경으로 수출기업의 네고 확대, 조선사의 선물환 매도, SK하이닉스 ADR 관련 자금 유입 등을 지목. (재경부 7/21 외환시장 관련 수출기업 간담회 참고) - 조선사의 선물환 매도 역시 달러 공급 요인. 미래 선박대금을 미리 헤지하는 과정에서 은행의 반대 헤지 거래가 발생해 실제 달러 유입 전부터 외환시장에 영향을 줄 수 있음. SK하이닉스 ADR 자금도 실제 달러 공급으로 이어지고 있음. Reuters는 ADR 발행과 관련된 달러 매도가 원화 강세에 영향을 줬다고 보도했으며, 이후 조달자금 일부의 국내 환류도 확인됨. 다만 실제 원화 환전 규모는 공개되진 않음. ☘ 반면 엔화는 강한 정책 대응에도 약세 압력이 지속. 미·일 공동개입 이후 엔화는 달러당 155엔 수준까지 반등했으나 이후 다시 160엔에 근접. BOJ의 추가 금리 인상 기대가 높아지고 있지만, 미국과 일본의 금리차가 여전히 큰 만큼 엔화를 낮은 금리로 조달해 고금리 자산에 투자하는 ​캐리트레이드의 매력도 여전히 남아 있음. ☘ 다만 일본 내부에서도 변화는 나타나고 있음. 일본 10년물 국채금리는 8월 18일 30년 만의 최고치를 기록하는 등 일본 금리가 빠르게 상승하면서 국내 금융자산의 상대적 매력도 높아지고 있음. 일본 정부도 GPIF 등 연기금의 국내 금융자산 투자 확대를 유도하고 있어, 과거 초저금리 환경에서 해외로 나갔던 일본 자금이 국내로 돌아올 유인도 이전보다 커지고 있음 ☘☘ 향후 원화 강세가 같은 속도로 지속될지는 별개의 문제. 조선사 선물환이나 ADR 관련 거래는 미래 달러 유입을 일부 앞당겨 반영하는 성격이 있고, 개인·기관의 해외투자에 따른 구조적인 달러 수요도 계속되고 있음. 결국 지금의 원화 강세는 구조적인 달러 수요가 사라졌다기보다 ​단기적으로 기업의 달러 공급이 이를 압도하고 있는 국면으로 보는 것이 적절하다고 판단

[자산배분의 창(窓)] 미국 주택시장의 이상현상 ①: 거래는 멈췄는데 왜 집은 계속 나올까? 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4qhiuNp ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 늘어나는 매물, 돌아오지 않는 매수자 - 최근 미 주택시장에서 눈에 띄는 변화는 여전히 거래가 부진한데 매물은 다시 늘고 있다는 점. 얼마 전까지만 해도, 높은 모기지 금리에 매수자는 구매력이 떨어졌고, 주택 보유자는 낮은 고정금리 모기지 lock-in 효과로 인해 매도 유인 낮았음. 즉 수급 위축으로 거래량 급감했지만, 공급 역시 잠겨 낮은 거래량에도 높은 가격 유지 > 잠겨 있던 공급이 다시 나오기 시작 - 최근 이 균형에 변화 발생. 시간이 지나면서 직장 이동과 은퇴, 상속 등 금리와 관계없이 발생하는 매도 수요 누적되며 공급이 조금씩 등장 - 취약 차주 중심 금융 스트레스도 확대. 특히 첫 주택 구입자와 상대적으로 구매여력 낮은 차주 비중이 높은 FHA (정부보증) 모기지 시장에서 장기 연체 상승. HUD의 26년 6월 자료상 FHA 차주의 30·60·90일 연체율은 합산 약 12.6%, 90일 이상 연체율도 전년 동월 3.41%에서 5.37%로 상승 - 높아진 보유비용도 추가 매도 압력. 재산세와 보험료 부담 커졌고, 특히 콘도(분양형 공동주택)는 HOA(주택관리조합) 관리비와 보험료, 그리고 노후 건물 보수비 상승에 금융 접근성 제약까지 더해지면서 매물 증가 압력 상대적으로 크게 나타남 - 결국 자연스러운 주거 이동에 일부 차주의 금융 스트레스, 보유비용 상승, 자산 재배치 등이 겹치며 잠겨 있던 공급이 풀리는 과정. 여기에 신축 공급도 이어져, 미 주택시장은 과거의 ‘적은 수요와 적은 공급’에서 ‘수요는 여전히 약하지만 공급은 늘어나는' 구조로 이동하고 있는 것 > 공급은 돌아왔는데, 왜 매수자는 돌아오지 않을까? - 또 다른 변화는 매도자가 과거처럼 곧바로 매수자로 돌아오지 않는다는 점. 높은 가격과 모기지 금리에 재산세와 보험료까지 더해지면서, 재구매 부담이 크게 높아졌기 때문 - 반면 매수 대기는 이전보다 쉬워졌음. Realtor.com에 따르면 26년 3월 미 50대 대도시 모두에서 starter home(통상, 소형 단독주택 등 의미) 매수보다 임대가 저렴, 평균 월 매수 비용은 임대보다 920달러, 55.1% 높았음. 0~2베드룸 중위 임대료는 전년 대비 1.5% 하락하며 32개월 연속 감소. 전국 임대주택 공실률도 26년 2분기 7.3%(REIS 기준 6.8%) 기록 - 즉 높은 비용 감수보다 임대로 이동하거나 매수 시점 늦추면서 가격과 금리 여건 개선을 기다릴 수 있는 환경 조성 > 가격이 아니라 시간이 조정하고 있다 - 현 수급 구조를 보면 미 주택시장은 큰 폭의 가격 하락보다 ‘기간 조정’ 거칠 가능성 높음. 명목 주택가격 횡보하는 동안 임금과 물가 상승 시 실질 가격과 소득 대비 가격은 자연스레 하락. 모기지 금리까지 하락한다면 구매력도 점진적 회복 소지 - 이는 미 경제에는 상대적으로 부담이 작은 조정. 가격 급락 피한다면 주택 보유자의 자산가치 훼손과 이에 따른 소비 위축, 담보가치 하락 등의 충격을 줄일 수 있음 - 다만 가격 유지는 양날의 검. 주택 보유자는 낮은 모기지 금리와 자산가치 유지 가능. 반면 무주택 가계는 높은 주택가격과 금융비용 때문에 시장 진입 늦어질 수 있음 - 결국 지금 '기간 조정'은 경기 충격 완화하는 대신, 주택 보유 여부에 따른 K자형 격차를 고착화시킬 가능성 큼 2편 예고: 수요 부진에도 계속되는 신축 공급. 시장 조정을 흡수하는 건설업체 인센티브 확대와 마진 축소 (컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 7월 미국 CPI, 연준에 시간을 벌어준 물가 ☘ 7월 미국 CPI는 헤드라인 전월비 +0.1%(전년동월비 +3.4%), 근원 CPI는 전월비 +0.2% (전년동월비 +2.5%) 기록 - 근원 물가가 중동 지정학적 리스크 확대 이전 수준으로 되돌아오면서 연준이 당장 정책을 변경해야 할 필요성은 다소 낮아진 모습 ☘ 이번 물가에서 가장 눈에 띄는 점은 에너지 가격의 상승 압력이 완화되고 있다는 점 - 에너지 물가는 두 달 연속 둔화됐으며, 전쟁이 추가로 확산되지 않는다면 헤드라인 물가도 점진적으로 안정될 가능성을 시사 - 반면 비내구재 물가는 에너지 영향으로 여전히 높은 수준이나 상승 압력은 둔화 추세. - 내구재 물가의 경우 전년동월비 -0.2%로 관세 부담에도 구조적인 상품 인플레이션은 아직 제한적이라 판단 ☘ 주거비도 점차 안정되는 흐름 - 주거비 상승률은 두 달 연속 전월비 0.2% 이하를 기록했고, 전년동월비는 3.2%까지 하락 (팬데믹 이래 3.0~3.2%는 상당히 안정적인 수준) - 임대료 상승률도 전년동월비 2.9%로 안정되면서 서비스 물가 상승 압력을 완화 - 서비스 물가 역시 전년동월비 3.0% 수준으로 전쟁 직후의 급등세에서는 상당 부분 둔화 ☘ 이번 CPI는 에너지 충격이 점차 완화되고 주거비와 서비스 물가도 안정되는 흐름을 보여주며 연준이 당분간 금리를 유지할 수 있는 여유를 제공 - 아직 에너지 가격 충격이 경제 전반에 모두 반영됐다고 단정지을 순 없으므로 중동 정세와 에너지 가격 변화가 여전히 잔존 변수가 될 것

🍎🍎 NVIDIA, AI 생태계에 $500bn 금융 플랫폼을 더하다 ☘ NVIDIA가 Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, Goldman Sachs, KKR 등 6개 대형 금융회사와 $500bn+ 규모의 AI 컴퓨팅 금융 플랫폼 구축을 위한 MOU 체결. - 데이터센터·전력·GPU 등 AI 인프라 투자에 필요한 대규모 제3자 자본을 유치하는 것이 목적. 다만 현재는 MOU 단계로 $500bn의 자금이 이미 조성된 것은 아니며, 구체적인 투자 대상이나 집행 시기는 미정 ☘ 이번 구조의 핵심은 NVIDIA가 직접 자금을 공급하거나 신용을 보강하는 기존 방식에서 한 단계 더 나아가, 글로벌 금융기관의 자본을 AI 인프라 투자에 연결한다는 것. - 즉, 하이퍼스케일러뿐 아니라 AI Labs, Neoclouds, Sovereigns 등 상대적으로 자금조달이 어려운 사업자들의 GPU·데이터센터 투자까지 지원할 수 있게 됨. - 개별 프로젝트의 투자 여부는 금융기관이 독립적으로 심사하며, NVIDIA는 일부 투자에 제한적인 잔존가치 기반 지원을 제공할 수 있음. 구체적인 지원 방식과 실제 부담 규모는 아직 공개 전 ☘ AI 투자 확대의 병목이 GPU·전력 공급뿐 아니라 자금조달 능력으로 확대되고 있다는 점이 이번 발표의 핵심. - BofA 역시 수요보다 자금조달을 주요 병목으로 지적하며, 이번 플랫폼이 비투자등급 AI Labs·Neoclouds 등의 투자 여력을 확대할 수 있다고 평가. - 실제 NVIDIA 입장에서도 자체 B/S에 금융 부담을 집중시키지 않으면서 고객의 구매력을 확대하고, 기존 직접 투자·보증에서 제기됐던 circularity 우려도 낮출 수 있는 구조가 될 수 있음 (NVIDIA의 현재 파트너 리스 보증 노출은 최근 10-Q 기준 $3.5bn) ☘그러나, 외부자본과 부채가 더 많이 유입되면서 AI 인프라의 레버리지와 투자 회수에 대한 부담도 확대될 수 있음 - 향후에는 투자 규모뿐 아니라 장기 계약과 이를 뒷받침하는 현금흐름의 안정성이 더욱 중요해질 전망 - 또한 AI 투자 생태계의 성숙 국면 진입일 수 있으나, 만약 AI 투자 사이클이 꺾일 경우 경쟁력이 낮고 레버리지가 높은 한계 사업자부터 큰 타격을 받을 수 있음 ☘☘ 단기적인 NVIDIA 매출 효과는 제한적일 것이란 전망 우세 - RBC는 신규 데이터센터·전력 capacity 구축에 2~4년이 필요해 향후 18개월 내 매출 기여는 크지 않을 것으로 예상하는 반면, 향후 4년간 $500bn+ 투자자본의 40~50%가 NVIDIA 매출로 연결될 가능성을 추정. - 아직 실제 자금조달 규모와 조건, 프로젝트별 구조가 구체화되지 않은 만큼, 당장의 $500bn 투자 확정보다는 AI 투자 사이클을 지속시키기 위한 금융 기반이 크게 확대되고 있다는 점에 의미가 있음

🍎🍎 AI 데이터센터, 이제는 돈을 내도 전력을 못 받는다 ☘ 8월 초, 텍사스 주정부가 AI 데이터센터 등 신규 대규모 전력 수요 시설에 대한 전력 접속 허가를 일시 중단. 현재 ERCOT(텍사스주 대부분의 전력망을 운영하는 계통운영기관)에는 약 474GW 규모의 신규 전력 연결 요청​이 접수돼 있으며, 이는 ERCOT의 역대 최대 피크 전력수요의 5배를 넘는 규모. 이 가운데 약 90%가 데이터센터 관련 수요. - BNEF는 이번 조치로 약 49.8GW의 데이터센터 프로젝트, 미국 전체 데이터센터 개발 파이프라인의 약 20%가 지연 위험에 노출​될 수 있다고 추정 ☘ 전력 접속 허가 중단이 데이터센터 건설 자체를 일괄 중단시키는 것은 아니지만, 전력을 언제 공급받을 수 있을지 불확실해지면서 프로젝트 일정에는 차질이 불가피할 수 있음. 이미 공사를 진행하거나 자금을 집행한 사업자는 건설비와 금융비용을 부담하면서도 데이터센터 가동 시점을 확정하기 어려워짐 - BNEF는 특히 2027년 1분기까지 예정된 ERCOT 지역의 데이터센터 신규 가동분 약 1.2GW가 영향을 받을 경우 수십억달러 규모의 매출이 지연될 수 있다고 평가 ☘ 불과 몇 주 전까지만 해도 AI 데이터센터의 전력 문제는 늘어나는 전력 인프라 투자비용을 누가 부담할 것인가가 핵심이었음. 전력망 증설 비용과 접속비, 최소사용의무 등을 데이터센터 사업자에게 얼마나 전가할지가 주요 이슈였다면, 이제는 비용을 부담하는 것만으로 해결되지 않는 단계 ☘☘ 텍사스에서는 데이터센터 전력 수요가 전력망의 수용 능력을 크게 앞서면서 전력 접속 허가 자체가 병목으로 등장. 데이터센터와 GPU에 자금을 먼저 투입하더라도 전력을 확보하지 못하면 건설 일정과 실제 가동, 매출 발생이 모두 뒤로 밀릴 수 있음. 결국 AI 데이터센터의 전력 문제는 추가적인 비용 부담을 넘어 프로젝트 일정과 투자금 회수 시점을 결정하는 물리적 제약이자 금융 리스크로 확대

[8월 자산배분의 창(窓)] AI 투자, 이제는 기대보다 숫자 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4fP9g5X ▶ 텔레그램: https://t.me/hanaallocation > CapEx 규모보다 중요한 것은 투자의 지속성 - 주요 하이퍼스케일러들의 AI CapEx가 이미 연간 수천억 달러 규모까지 확대되면서, 투자 규모 자체는 더 이상 시장을 놀라게 하는 변수가 아님. 시장 관심도 ‘투자 규모’보다 ‘투자의 지속 가능성’으로 이동 - 2분기 실적에서는 하이퍼스케일러들의 AI 관련 매출 확대와 견조한 클라우드 성장세가 확인됐으며, 모델 경량화와 추론 비용 개선도 AI 서비스의 경제성을 제고 - 다만 투자 규모가 현금 창출력을 크게 앞서는 기업들의 경우, 투자 회수 가능성과 FCF 부담 반영하며 시장 평가도 엇갈리는 모습 > AI는 자본이 키우는 산업이다 - 투자 규모가 급격히 확대되면서 기업 내부 현금만으로는 투자 수요를 감당하기 어려운 단계. 회사채 발행, 프로젝트 파이낸싱(PF), 합작투자(JV), 사모신용(Private Credit) 등 다양한 금융 구조를 활용하며 AI 생태계가 빠르게 확대 - 상반기 미국 테크 기업의 회사채 발행 규모는 이미 작년 연간 발행량 넘어섰으며, 기업 신용스프레드도 점진적으로 확대. 여기에 국채금리 상승까지 맞물리면서 AI 기업들은 자본조달 과정에서 긴축된 금융여건 체감. AI 산업에서는 기술력뿐 아니라 안정적인 자본조달 능력도 중요한 경쟁력이 되는 중 > AI의 다음 비용은 GPU가 아니다 - AI 투자 규모가 커질수록 GPU 외에 전력과 금융이 새로운 투자 제약 요인으로 부상. 초대형 데이터센터 건설 과정에서 전력망 구축 비용, 장기 전력계약, 신용보강, 담보 제공 등 이전에는 크게 부각되지 않았던 비용이 요구되고 있음 - 최근 NVIDIA가 OpenAI 프로젝트 대상으로 신용보강을 논의한 사례는 AI 자금조달 구조가 새로운 단계로 진입하고 있음을 시사. 즉, 기존에 제품판매 지원하던 벤더 파이낸싱도 신용보강 등 자금조달 지원까지 역할 확대될 가능성. 향후 예상치 못한 병목과 추가 비용이 발생할 가능성을 배제할 수 없음 > AI는 이제 거시경제를 움직인다 - AI 투자는 반도체와 장비를 넘어 제조업, 소프트웨어, 자본재, 건설 등으로까지 확산되며 미국 경제의 새로운 성장축이 되고 있음. 실제 미국 GDP에서 AI 관련 고정투자 부문 기여도가 확대되고 있으며, 글로벌 PMI에서도 AI 관련 산업이 가장 높은 성장세를 기록. 동시에 AI 산업의 외부 자금 의존도가 높아지는 만큼 금리와 신용시장 변화에 대한 민감도는 더욱 커질 것 - 연준 역시 성장과 물가뿐 아니라 긴축된 금융여건이 AI 투자 사이클과 실물경제에 미치는 영향까지 함께 고려해야 하는 정책 환경에 직면하게 될 것 > AI 투자, 이제는 기대보다 숫자 - AI를 둘러싼 거대한 내러티브는 여전히 유효하지만, 앞으로 시장은 투자 규모보다 AI 매출과 현금창출력, ROI 등 투자 지속성을 보여주는 숫자를 더욱 중요하게 평가할 것. 이 과정에서 AI 투자에 대한 기대와 실제 성과 간 간극은 시장 의구심을 자극하며, 기업별 주가 변동성 확대 요인으로 작용할 전망 - 현재 투자되는 주식, 회사채, 사모신용 등 다양한 자산군 역시 상당 부분 AI 투자 사이클의 영향권. 겉으로는 자산이 분산되어 있는 것처럼 보이지만 실제 수익 동인은 AI에 집중된 만큼, 보다 넓은 범위에서 자산배분 고민할 필요 (컴플라이언스 승인 得)

🍎🍎 미국 2Q GDP 1.5% 성장, 생각보다 강했던 민간경제 ☘ 미국 2Q 실질 GDP는 연율 1.5% 성장에 그쳤지만, 내용을 보면 헤드라인보다 경제는 견조했음 ☘ 가장 눈에 띄는 것은 정부·재고·수출입을 제외한 내수 지출 (Real Final Sales to Private Domestic Purchasers)가 연율 3.9% 증가하며 2023년 이후 가장 강한 민간 내수 증가를 기록했다는 점. - 민간 소비(+3.2%)와 민간 고정투자(+7.0%)가 모두 강하게 증가 ☘ 반면 실질 GDP가 1.5%에 그친 것은 AI 데이터센터용 반도체와 전자장비 수입이 급증하면서 수입이 GDP 성장률을 약 1.5%p 낮췄기 때문 ** GDP 계산에서는 수입이 차감 항목 ☘ 또 하나 주목할 점은 명목 GDP가 연율 7.9% 증가했다는 점 - 높은 GDP 디플레이터(+6.3%) 영향으로 실질 성장률은 낮게 보여도 명목 경제 규모는 크게 확대된 셈 ☘이 영향으로 분기 중 명목 GDP 증가율이 국채 증가율을 웃돌면서 미국의 부채/GDP 비율은 121.5%로 소폭 하락 (1Q 122.6%)

🍎🍎 일본의 정책 조합: 점진적 긴축, 환율 개입, 그리고 에너지 보조 ☘ 일본은행(BOJ)은 7월 회의에서 기준금리를 1.00%로 동결했다. 지난 6월 25bp 인상 직후였던 만큼 시장이 예상했던 결과였으며, 성장률과 물가 전망에도 큰 변화는 없었다. 시장은 여전히 10월 추가 인상을 기본 시나리오로 보고 있지만, 우에다 총재가 다음 회의부터 정책 논의를 본격화하겠다고 밝히면서 9월 인상 가능성도 일부 높아졌다. ☘ 성장 전망은 FY2026~2027을 중심으로 소폭 상향됐지만, 물가의 상방 위험은 여전히 남아 있다. 임금 상승과 에너지 가격, AI 투자 확대에 따른 수요, 엔화 약세가 주요 부담 요인이다. 여기에 정부의 재정지출 확대가 내수와 임금을 지지할 경우, 경기에는 긍정적이지만 수요 측 물가 압력이 예상보다 오래 지속될 가능성도 함께 고려해야 한다. ☘ 다만 실제 일본의 신선식품 제외 CPI는 현재 약 1.6% 수준 (25년 고점 3.7%)으로 낮아져 있어, 표면적인 물가만 보면 공격적인 긴축이 필요한 상황은 아니라 판단된다. 이 수치에는 전기·가스 등 에너지 가격을 낮춘 정부 보조금 효과가 포함되어 있으며, 보조금 종료 이후에는 CPI가 내년 초 다시 2% 수준으로 올라가 그 부근에 머물 가능성이 높다. BOJ가 지금의 물가보다 향후 경로를 더 경계하는 이유가 여기에 있다. ☘ 이런 상황에서 지난주 달러·엔이 164엔 부근에서 158엔대로 급락하며 엔화가치가 급등했다. 이후 일본 정부는 미국과 공동으로 외환시장에 개입했다고 공식 확인하며, 필요할 경우 추가 조치도 주저하지 않겠다는 입장을 밝혔다. ☘ 다만 지금의 엔화 약세는 미·일 금리차와 해외자산 투자 확대 등 구조적인 요인의 영향도 크다. 따라서 이번 개입은 엔화의 장기 추세를 바꾸기보다 환율 변동성과 수입물가 부담을 완화해, BOJ가 임금과 기조물가를 확인하면서 점진적인 긴축 기조를 이어갈 수 있는 시간을 벌기 위한 정책 조합으로 해석할 수 있다.

[자산배분의 창(窓)] AI 데이터센터 건설에 새로운 비용이 추가되었습니다.. 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/3Tr3RdZ ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > Project Camellia, 전력망 비용도 사업자가 부담하기로 제시 - 7/22 OpenAI, 조지아주에 최대 3.2GW 전력 공급이 필요한 AI 데이터센터 구축 계획 'Project Camellia' 발표. 이를 위해 Georgia Power와 25년 장기 전력공급 계약 체결, 전력망 확충 방안 함께 공개 - 이목 끈 것은 ‘전력망 구축 비용의 부담 주체'. OpenAI는 프로젝트용 전력 인프라 비용은 사업자가 부담하며, 기존 주민 전기요금에는 영향 주지 않겠다는 점 강조. 또한 폐쇄형 냉각 시스템과 지역사회 투자, 최대 수요 시간대 전력 사용 조정 계획도 제시 - AI 데이터센터가 전력 인프라와 지역사회 수용성까지 함께 고려해야 하는 사업으로 변화 중임을 시사 > Oracle Wisconsin, 전력망 투자에도 신용이 필요해졌다 - Oracle Wisconsin은 한 단계 더 나아가 장기 전력 인프라의 투자 위험을 어떻게 관리할 것인가의 사례 - Oracle, 위스콘신주 포트워싱턴에 약 $150억 규모 AI 데이터센터 캠퍼스 추진. 데이터센터는 SPV 통해 개발되지만, 이를 위해 지역 전력회사가 발전소·송전·변전설비 등 대규모 인프라를 먼저 구축할 필요. 전력회사의 선제적 투자 부담 커지면서, 위스콘신 규제당국은 장기 투자 위험 관리를 위해 금융담보 요구 제도 마련. 일정 수준 이상의 신용등급 충족하지 못하는 데이터센터 사업자가 그 대상 - Oracle은 장기 신용등급(S&P BBB-, Moody's Baa2)이 담보 면제 기준(A-)을 충족하지 못하면서, 필요 시 최대 약 $70억 금융담보 제공 가능성. 이 담보는 데이터센터 SPV 건설 보증이 아니라, Oracle의 장기 전력 수요를 전제로 구축되는 인프라 투자 위험의 관리 목적 신용보강 장치라는 점에서 의미가 있음 > 짧아진 기술 듀레이션이 새로운 비용을 만들다 - 발전소·송전·변전설비는 통상 30~40년 이상 사용하는 장기 인프라. 반면 AI 데이터센터의 GPU와 서버는 3~5년 주기로 교체. 과거에는 이러한 듀레이션 미스매치가 크게 문제되지 않았지만, 최근 초대형 AI 데이터센터가 동시다발적으로 건설되면서 장기 전력 인프라의 투자 회수 가능성 우려도 확대 - AI 투자 수요가 예상보다 둔화되거나 프로젝트가 축소될 경우 데이터센터 전력 사용량은 감소. 그러나 구축된 발전·송전·변전설비는 수십 년간 유지·운영 - 이 리스크에 대응하기 위해 전력회사와 규제당국은 금융담보, 최소사용 의무, 별도 대형고객 요금제 등 도입하며 장기 전력 인프라 투자 위험을 사업자와 분담하려는 목적 - 결국 AI 데이터센터 투자에는 새로운 비용이 추가된 셈. 과거에는 GPU와 서버, 데이터센터 건설비가 주요 투자비였다면, 이제는 전력망 구축 비용에 금융담보·최소사용 의무까지 프로젝트 자본비용으로 반영될 수 있음. 프로젝트 수요가 지속될수록 이러한 비용과 위험 분담 구조는 확대 가능성 높음 (컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] Vendor Financing은 어디까지 확장될 수 있을까? 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4h3hKJ0 ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > 엔비디아, AI 시대 성장을 위한 신용보강(Backstop)을 논의 - 최근 AI 데이터센터 프로젝트는 하이퍼스케일러를 더불어 OpenAI 같은 AI 모델 개발사가 장기 임차인(Anchor Tenant)으로 참여하는 형태가 나타남. 조지아 Camellia 프로젝트와 오하이오 프로젝트 등이 대표 사례 - 다만 프로젝트 규모가 수백억 달러에 이르면서 비상장 기업인 OpenAI의 장기 임차계약만으로는 원활한 자금조달을 뒷받침하기 어려운 측면이 있음. 이 가운데 GPU 공급업체인 엔비디아가 프로젝트의 신용보강(credit enahancement)까지 검토 중이라는 보도가 나오며 시장은 엔비디아의 잠재적 신용 부담 가능성을 주시 - 7/27 WSJ, 엔비디아가 OpenAI의 오하이오 AI 데이터센터 프로젝트 관련해 약 $2,500억 규모 신용보강(guarantee·backstop) 제공 방안을 협의 중이라고 보도. 현재까지는 협상 단계이며, 지원 방식과 범위, 실제 계약 체결 여부 등 구체적 구조는 미공개 - 다만 이는 AI 산업의 '벤더 파이낸싱' 구조를 다시 생각하게 하는 내용. 벤더 파이낸싱 자체는 새로운 개념이 아님. 반도체 장비와 산업 설비, 항공기 등 대규모 설비투자 산업에서는 공급업체가 금융기관과 협력하거나 직접 금융을 통해 고객의 설비 도입을 지원하는 사례가 오래전부터 존재. AI 산업에서도 엔비디아는 GPU 공급, AI 스타트업 투자, 클라우드 사업자와의 협력 등으로 AI 생태계 확대를 지원 - 이번 사례가 실제로 성사된다면 의미가 다소 달라질 수 있음. 지금까지의 벤더 파이낸싱이 제품 공급과 투자 지원에 초점 맞췄다면, 이번 논의는 프로젝트의 신용보강까지 공급업체 역할이 확대될 가능성 시사. 보도 직후 엔비디아의 5년물 CDS 프리미엄은 약 9bp 상승. 시장이 잠재적 신용 부담 가능성을 즉각 반영한 것 - AI 산업은 지금까지 기술 경쟁과 함께 투자 경쟁을 이어왔음. 그러나 프로젝트의 신용보강 지원 가능성은 '제품을 판매하기 위해 공급업체는 어디까지 금융을 지원해야 하는가'라는 또 하나의 질문을 던짐 - GPU 공급, 투자, 생태계 구축을 넘어 프로젝트의 신용보강까지 담당한다면, 벤더 파이낸싱 범위는 예상보다 훨씬 확대될 소지. AI 산업이 성장할수록 공급업체가 감당해야 할 역할도 커지는 구조가 되는 것. 이러한 구조의 장기 지속 가능성이 앞으로 시장이 확인해야 할 중요한 관전 포인트 (컴플라이언스 승인 득하였음)

☘ 일본: AI 수요와 수출이 제조업을 견인 - 종합 PMI가 52.8에서 53.1로 소폭 상승. 3분기 GDP 약 0.75% 성장 시사 - 제조업 생산은 2014년 이후 가장 강한 수준. 미국 중심의 AI 투자 확대와 수출 증가가 제조업 회복을 견인하고 있음 (실제 일본의 4~7월 제조 PMI 평균은 54.8) - 원자재와 인건비 부담이 이어지며 기업들의 비용 압력은 높은 수준 유지 ☝️ AI 관련 글로벌 공급망의 핵심 생산기지 역할을 하면서 제조업이 빠르게 회복. 단, 서비스업과 내수 회복은 상대적으로 더디고 물가 압력도 이어지고 있어 BOJ의 추가 금리 인상 가능성은 여전히 남음 ☘ 미국: 서비스는 강했지만 물가가 다시 변수 - 종합 PMI가 51.9에서 53.6으로 상승. 3분기 GDP 약 2.0%의 연율 성장 시사 - 월드컵과 미국 250주년 행사 등으로 서비스업이 8개월 만에 가장 강한 성장세를 기록. 제조업도 확장 국면은 유지했지만, 앞선 두 달간의 재고 축적 효과가 완화되며 생산 증가 속도는 다소 둔화 - 중동발 공급망 차질과 운송비 상승으로 투입비용은 14개월 최고를 기록한 가운데, 판매가격 또한 2022년 8월 이후 가장 빠르게 상승 ☝️이번 조사는 7월 초~중순 기업들의 체감을 반영한 만큼, 안정적이었던 6월 CPI 이후 7월에는 기업들의 가격 인상 압력이 다시 높아지고 있음을 시사. 양호한 경기여건이 지속되는 만큼 물가가 연준의 정책 판단에 더 중요한 변수로 부각될 것 ☘☘ 이번 PMI는 글로벌 제조업이 AI 투자와 수출 회복에 힘입어 개선되는 모습을 보여줬지만, 지역별 물가 흐름은 엇갈림. 유럽은 경기 회복과 물가 둔화가 동시에 나타난 반면, 일본과 미국은 성장 개선과 비용 압력이 이어지면서 통화정책 경로가 달라질 가능성. 특히 미국은 6월 CPI의 안정 이후 7월 들어 기업들의 가격 인상 압력이 다시 높아졌다는 점이 가장 주목할 변화로 판단됨

🍎🍎 7월 PMI로 본 주요국 경기, 같은 회복 다른 해석 ☘ S&P Global이 집계한 7월 Flash PMI (조사기간 7.9~23)에서는 영국·유로존·일본·미국 모두 경기 개선 신호가 나타났음. 다만 회복을 이끈 동력과 물가 흐름은 국가별로 달랐으며, 이에 따라 중앙은행이 마주한 정책 환경도 차별화되는 모습 ☘ 영국: 소비 회복과 제조업 반등, 물가는 안정 - 종합 PMI는 큰 폭 반등 (49.3→ 52.1). 3Q GDP 약 0.2% 성장 시사 (S&P Global PMI 기반 추정치) - 날씨·국내여행·월드컵 소비로 서비스업이 회복된 가운데, 제조업도 AI 투자와 수출 증가에 힘입어 약 2년 만에 가장 강한 흐름 기록 - 물가 또한 유가 하락으로 투입비용과 판매가격 상승세가 모두 둔화 ☝️경기 회복과 물가 안정이 동시에 나타난 만큼 BOE 추가 긴축 부담은 완화. 단, 제조업 개선에는 중동 리스크에 대비한 재고 축적도 일부 포함되어 실제 최종수요 회복 여부는 추가 확인이 필요 ☘ 유로존: 네 지역 가운데 가장 양호한 지표 양상을 보임 - 종합 PMI가 50.0에서 51.9로 상승하며 3Q GDP 약 0.3% 성장 시사 - 제조업은 2022년 이후 가장 강했고 서비스업도 위축 국면을 벗어나 반등. 독일 역시 4개월 만에 성장 전환 - 물가는 기업 비용과 판매가격 상승 압력이 함께 둔화 -☝️경기 회복과 물가 둔화가 동시에 확인되는 등 가장 균형적 지표 양상을 보임. 독일을 중심으로 제조업 회복이 확산되고 신규 주문도 개선되면서 ECB의 추가 긴축 필요성은 낮아진 상황. 단, 중동발 공급망 차질은 여전히 주요 리스크

[자산배분의 창(窓)] AI 투자, 이제는 Capex 규모만큼이나 따져봐야 할 생산성 하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788) ▶ 자료: https://bit.ly/4vOxrYe ▶ 채널: https://t.me/hanaallocation > Capex 확대는 계속되지만, 시장의 궁금증은 바뀌고 있다 - 최근 AI 관련주 변동성 확대의 가장 큰 이유는 하이퍼스케일러의 AI 투자 지속 여부에 대한 시장의 의구심 때문. - 그럼에도 시장은 여전히 AI 수요 증가와 함께 하이퍼스케일러들의 Capex 확대 지속을 기본 시나리오로 간주. 주요 전망 기관들 역시 AI 컴퓨팅 수요 확대와 클라우드 서비스 고도화를 바탕으로 하이퍼스케일러의 AI 인프라 투자가 당분간 증가세 이어갈 것으로 예상 - 다만, AI 인프라 투자 규모가 이미 수천억 달러로 늘어나 시장 평가 기준도 바뀔 가능성 높음. 기존에는 Capex 확대 정도가 쟁점이었다면, 이제부터의 고민은 늘어난 투자의 효율적 활용 여부, 그리고 다음 투자를 이어갈 만큼의 경제성 확보 여부가 더욱 중요해질 것 > 효율성이 Capex의 지속 가능성을 만든다 - 변화 배경에는 AI 생태계 구조가 있음. 반도체·데이터센터·전력·네트워크 기업 성장 전망은 하이퍼스케일러의 Capex 확대 지속을 전제로 함. 즉 하이퍼스케일러가 AI 사업에서 충분한 매출과 현금흐름을 창출해 투자를 이어갈 필요 - 결국 AI 생태계는 하이퍼스케일러 수익성이 개선되면서 Capex가 늘고, 이는 다시 관련 기업 성장을 뒷받침하는 선순환 구조가 형성. 순환성 유지되려면 하이퍼스케일러의 AI 서비스 운영 효율성이 개선될 필요. 다행히 이런 신호가 조금씩 관측 - LLM Token Expenditure Index는 추론 토큰 100만 개당 평균 처리 비용을 보여주는 지표인데, 5~6월 고점 기록 후 다시 3~4월 수준까지 하락. 토큰 사용량 감소보다 고가 모델 사용 비중 축소, 저가 모델 활용 확대, 모델 라우팅, 추론 최적화, 가격 인하 등이 복합적으로 작용하면서 동일 AI 서비스를 전보다 낮은 비용으로 제공 가능한 환경 조성을 시사 > AI 수익화가 다음 투자 사이클을 결정한다 - 운영 효율성 개선과 함께 AI 수익화도 점차 가시화. Exponential View는 중국 제외한 AI 관련 매출이 운영 중 데이터센터와 AI 반도체 감가상각을 2개분기 연속 상회했다고 분석. 아직 완공될 데이터센터와 추가 GPU 투자에 따른 감가상각, 운영비용은 미반영. 단 AI 서비스가 가동 중인 인프라 비용을 흡수하기 시작했다는 점에서 AI 수익화가 초기 단계임을 짐작 - 주요 하이퍼스케일러 실적에서도 이러한 사실을 확인. Microsoft는 Azure와 Copilot 등 AI 서비스 수요 확대의 클라우드 사업 성장 기여를 언급. Alphabet 역시 AI 제품과 AI 인프라 수요가 클라우드 성장의 핵심 동력이라고 설명. 아직 투자를 모두 회수하는 단계는 아니지만, 클라우드 매출과 현금흐름 개선에 기여하기 시작한 것은 중요한 변화 - Meta의 최근 전략도 같은 흐름. Hyperion과 캐나다 신규 데이터센터 통해 연산능력 확대하는 동시에, 일부 컴퓨팅 자원의 외부 클라우드 제공도 검토 중. 이는 AI 인프라 활용도 높이는 새 수익원 개선의 시도. 외부 매출까지 창출한다면 Capex 지속 가능성은 한층 높아질 것 - 결국 시장 관심은 ‘투자의 생산성’으로 이동하게 될 전망. 같은 규모의 Capex로 얼마나 많은 AI 서비스를 제공하고, 이를 빠르게 매출과 현금흐름으로 연결하는지가 다음 투자 사이클 결정하는 핵심 변수이기 때문 - 하이퍼스케일러의 비용 효율화와 수익성 확보가 뒷받침된다면, AI 생태계의 투자 선순환 구조 역시 더욱 견고해질 가능성 (컴플라이언스 승인 득하였음)