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일론 머스크, "팀 쿡은 월스트리트저널에 이번 비용 급등이 '지난 40여 년 동안 어떤 분야에서도' 본 적이 없는 수준이라고 말했다. 내가 지금까지 본 그 어떤 것 중에서도 가장 큰 폭의 가격 상승이다. 수요 대비 생산 부족이 말도 안 되는 수준이다. 훨씬 더 많은 생산량이 필요하다." * 메모리 가격 폭등 때문에 내재화에 진지해진 또 다른 한 사람 https://x.com/elonmusk/status/2070187969453949298?s=46

2	1) DS 전략(양형모)에서는 AI 운영 비용이 중국 모델로 인해 최저로 떨어지고 있어 과잉 투자 리스크가 있다고 봄 2) 메리츠 전략(황수욱)에서는 포트폴리오 리밸런싱이 주된 이유고 AI 비용, 애플 가격 인상은 부수적 변수로 봄 * 둘 다 들어볼 의견이라고 봄. DS 관점은 반복되는 얘기지만 중장기로는 중요한 이슈기 때문에 무시할 수는 없다고 판단 ** 메리츠는 섹터 의견(김선우)도 참고해서 뷰를 작성하는 것으로 느껴져 좀더 시장을 낙관적으로 판단할 가능성도 있다고 봄	73
3	1) DS 전략(양형모)에서는 AI 운영 비용이 중국 모델로 인해 최저로 떨어지고 있어 과잉 투자 리스크가 있다고 봄 2) 메리츠 전략(황수욱)에서는 포트폴리로 리밸런싱이 주된 이유고 AI 비용, 애플 가격 인상은 부수적 변수로 봄 * 둘 다 들어볼 의견이라고 봄. DS 관점은 반복되는 얘기지만 중장기로는 중요한 이슈기 때문에 무시할 수는 없다고 판단 ** 메리츠는 섹터 의견(김선우)도 참고해서 뷰를 작성하는 것으로 느껴져 좀더 시장을 낙관적으로 판단할 가능성도 있다고 봄	6
4	📮 [메리츠 투자전략 황수욱] 2026.6.26 코스피 급락 코멘트 (자료) https://tinyurl.com/4c63rkxf 오늘 코스피 급락은 다른 펀더멘털 이슈보다는 6월말 결제 기준 포트폴리오 리밸런싱(T+2일 고려), 한국 시장에 대한 구조적인 이탈보다는 반기말 포지션 조정이라고 생각합니다. 여기에 ETF 관련 파생 포지션이 낙폭을 키운 것으로 생각합니다. 리밸런싱이 맞다면 이번 조정은 하루에 소화될 이슈, 길어야 6월 30일까지일 것으로 봅니다. AI 관련 우려나, 애플 제품 가격 인상에 따른 메모리 수요 둔화 우려, 국민연금 수급 우려 등은 부수적인 설명변수라고 생각합니다. 최근 하락 패턴상 단기 이평선이 추세선 및 지지선 역할을 하고 있습니다. 오후 2시 기준 코스피 지수는 8,247pt, PER 7.56배입니다. 3월 이후 지지선으로 작용했던 20일 이평선 고려시 단기 지지대는 8,050pt~8,450pt로 판단합니다. 만약 추가 하락이 나온다면 이제는 또다시 절대적으로 싼 구간을 고려할 수 있는데, 연내 PER 저점인 7.1배 7,750pt 이하는 절대적으로 싼 구간으로 인식합니다. * 메리츠 투자전략 개별 텔레그램 링크: https://t.me/soowook_hwang * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.	43
5	시장 조정 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 예측은 항상 틀릴 수 있지만 조정에 대응해야만 할 수도 있는 노이즈가 보여 코멘트드립니다. 골드만삭스 애널리스트가 최근 노트에서 제가 6월부터 리서치를 하며 3차례 보고서(과열 청구서, 시장이 맞닥뜨린 첫 시험대, 기대를 증명해야 하는 시간)로 말씀드렸던 바와 동일한 뷰를 공식화했습니다. 즉 중국이 AI 운영 비용을 사상 최저로 끌어내리고 있음에도 빅테크의 지출 전망에는 전혀 반영되지 않고 있고, 서구권 비용의 극히 일부로 프론티어 AI 개발이 가능해지는 순간 가장 많은 자본을 배분한 빅테크가 역설적으로 과잉투자 위험에 가장 크게 노출된다는 경고입니다. 초대형 기관에서 이런 회의론이 돌기 시작했다는 사실 자체가, 시장의 시선이 무조건적 믿음에서 의구심으로 넘어가는 변곡점일 수 있음을 의미할 수 있다고 봅니다. 그 동안 천문학적 Capex의 전제는 단 하나, 무한 수요였습니다. 그러나 마이크로소프트와 메타의 주가 흐름을 보면 투자자들의 압박은 이미 명확합니다. 무작정 투자를 늘리지 말고 속도를 조절하라, 과도한 투자로 현금흐름을 훼손하지 말라는 것입니다. 여기에 파월 의장을 비롯한 연준 내부에서 AI 인프라에 대한 과잉투자가 역으로 인플레이션을 자극할 수 있다는 시각이 공유되고 있고, 미국 내 데이터센터 건립을 둘러싼 반대 여론은 전기료·수질 같은 민생 이슈와 결합하며 단기간에 몇 배로 확대되었습니다. 하반기 중간 선거를 앞두고 매크로와 정치가 동시에 제동을 걸 수 있습니다. 이번 고용 지표도 헤드라인은 양호해 보이지만 그 실체는 투잡 인구의 급증입니다. 인플레이션의 고통 때문에 억지로 일자리를 늘린 구조이며, 이는 향후 수요 둔화(애플 주가 하락)로 이어질 가능성이 높습니다. 그동안 빅테크는 매출 성장보다 가격 인상에 기댄 마진 성장으로 기형적인 EPS를 만들어왔는데, 수요가 꺾이는 순간 이 EPS 성장 논리 자체에 금이 갈 수 있습니다. 제가 5월까지 강한 컨빅션 바이콜을 드렸던 이유와, 6월 들어 보수적 뷰로 돌아선 이유를 함께 말씀드릴 필요가 있겠습니다. 저는 AI를 깊게 쓰는 헤비 유저입니다. 연초 클로드 소스코드 유출 이후 깃허브에 수천만 개의 레포지토리가 활성화되는 것을 보며 일반인까지 개발에 뛰어드는 광기의 현상을 목도했습니다. 그러나 직접 클로드 API로 에이전트 시스템을 돌려본 끝에 결국 호출을 포기했습니다. 너무 비쌌기 때문입니다. 그 타이밍에 DeepSeek V4 Pro가 등장했고, 조금의 엔지니어링만 거치면 클로드급 성능을 훨씬 저렴하게 낼 수 있다는 것을 발견했습니다. 저만 그런 판단을 한 것이 아닐 겁니다. 전 세계 기업과 개발자가 똑같이 생각하고 지출을 줄였을 것이라고 생각합니다. 여기에 Sakana Fugu, GLM-5.2 같은 가격 싸고 성능 좋은 모델이 쏟아지면서, 단일 랩이 독점적 차별성을 가져가기 어려운 상향 평준화 국면으로 접어들고 있습니다. 과연 미국 LLM이 가성비에서 중국 모델을 넘어설 수 있을까요?(물론 하드웨어 혁신으로 가능할 수도 있습니다.) 6월 24일 보고서의 본질은 시장이 AI 수익화의 진짜 숫자를 다시 보기 시작하면서 발생하는 간극 조정이라는 것입니다. 거대 AI 랩들의 딜레마는 구조적입니다. 사모 시장에서 자금 조달이 막힌 OpenAI(오늘 delay 기사화)와 Anthropic은 무리하게 IPO를 준비하고 있고, 상장 밸류를 정당화하려면 유저 수와 토큰 사용량 성장을 보여줘야 하니 가격 경쟁이 불가피합니다. 상장 이후에는 거꾸로 이익 성장을 증명(자본조달=증자)해야 하므로, 지금처럼 구독료 대비 과도한 사용량을 퍼주는 정책을 유지할 수 없습니다. Anthropic이 6월 중순 조용히 막아버린 Fable5 유료 호출 정책이 그 전조입니다. 혜택이 사라지면 헤비 유저는 당연히 이탈(현재 Capex 전망 과도)할 겁니다. 모든 것은 데이터센터 수요 가정에 수렴합니다. 글로벌 IB들은 2027년까지 약 15GW의 데이터센터 증설을 가정합니다. 기가와트당 매출 100억~150억 달러를 적용하면, 올해 OpenAI와 Anthropic의 합산 추정 매출 약 600억 달러에 더해 내년에만 1,500억~2,250억 달러의 매출 증가가 수반되어야 이 Capex가 정당화됩니다. 현재 매출액 대비 2~4배를 성장시켜야 하는데, 쉽지 않을 것입니다. 가능할 수 있지만 시장이 그렇게 보지 않는다면 이를 프라이싱할 것입니다. 결국 가격 경쟁, 헤비 유저 이탈, 아시아권 모델로의 대체가 겹치는 순간 이 성장률 가정은 통째로 흔들리고, 데이터센터 Capex를 떠받치던 빅테크의 투자 전제도 함께 흔들립니다. 기술은 발전하고 인프라는 깔리고 있습니다. 문제는 주식시장이 그 장밋빛 베스트 시나리오를 너무 미리, 너무 한꺼번에 가격에 선반영했다는 데 있습니다. 현실의 진행 속도와 주가가 앞서간 기대 사이의 간극이 벌어졌고, 6월부터의 조정은 그 간극을 좁히며 숨을 고르는 과정이라는 판단입니다. 만약 위의 이슈가 구체화된다면 EPS 하향도 가능하기 때문에 이런 경우 디레이팅 구간에 들어설 수도 있습니다. 따라서 리스크 관리 측면에서 포트폴리오 내 기존 AI·빅테크 주도주의 비중이 과도한 경우 줄여가는 과정이 필요하다는 판단입니다. 또한 현재 증시는 많이 빠졌으니 사야지 식의 버텀 피싱은 당분간 자제하는게 좋은, 소위 가성비 떨어지는 장이라고 생각합니다. 시장 방향성의 가시성이 확보되기 전까지는 리스크 관리가 최우선입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.me/DSInvResearch	20
6	1) 마이크론이 곧 TSMC의 매출액과 마진률을 넘어서기 시작 2) 마이크론 대비 SK하이닉스와 삼성전자의 DRAM, NAND 매출액 차이는 꽤 크지만 시가총액은 모두 유사 https://m.blog.naver.com/tosoha1/224327192415	59
7	LTA 보다 마이크론의 SCA가 더 강력한 형태의 계약. 다만, 아무리 수요가 강하고 take-or-pay 조건으로 계약금 일부를 보전받는다고 할지라도, 결국 수요 대비 공급이 많아지면 창고에 쌓이고 헐값에도 사가지 않았던 것이 과거 https://blog.naver.com/egzion/224326913555	72
8	1) 지인 중 CXMT 투자 수요가 있어 다시 보니 올해 예상 매출액 500억달러(마이크론 실발 이후 상향 가능) vs 예상 시가총액 270억달러(IPO 금액 기준)~420억달러(언론 보도 기준) 범위 고려해보면 SK하이닉스 26년 매출 350조 vs 시총 2,100조 대비로도 싼 수준 2) 다만, 270억달러가 계산된 방식은 현시점 알려진 IPO 공모금액과 공모 지분율을 역산해 구한 것이고, 실제 공모 금액이 몇 배로 증가하게 되면 시총도 올라갈 수 있음. 무튼 CXMT가 싸게 상장하는 것으로 보임 3) 한국에서 투자 가능 수단은 과창판 지수 혹은 사모펀드인데 과창판 지수 편입은 9월이라 시기적으로 늦을 수 있음. 사모펀드는 최소 가입 금액(약 3억) 충족과 발품 필요	61
9	마이크론의 최근 장기공급계약 체결을 메모리 가격 상승 사이클의 종료로 해석하는 일부 사람들의 견해는 참 이해하기 어렵습니다. LTA를 체결한다는 것은 궁극적으로 아직 묶이지 않은 시장 내 유통 공급량이 줄어들고 있음을 의미합니다. 다시 말해, 고객사가 LTA 체결을 늦추면 늦출수록 안정적인 공급량을 확보해야 한다는 압박감은 더 커질 것이며, 소외될지 모른다는 두려움 역시 한층 강해질 수밖에 없습니다. 시간이 흐를수록 충분한 메모리를 확보하지 못할 수 있다는 불안감은 더욱 심화될 것입니다. 이는 메모리 제조사들이 갈수록 자신들에게 유리한 조건으로 LTA를 체결할 수 있는 환경을 조성합니다. 저는 이번 LTA가 가격 상승의 끝을 알리는 신호라고 생각하지 않습니다. 오히려 상승세의 시작에 더 가깝다고 봅니다. https://x.com/jukan05/status/2069922683681431826?s=46	58
10	1) 댓글이 너무 찬양일색이라 지금 투자자들 분위기가 어떤지 알 수 있음 2) 그럼에도 내용이 너무 좋아 참조해볼만한 교수님 인터뷰 - 이미 메모리의 로직화가 진행 중 - CXMT 위협적이고 기술 격차 3년이지만 경영상의 결정에 따라 뒤집기 가능 - HBM, HBF, HBS까지 가는 로드맵 - 세래브라스 사례 좀더 파봐야할듯 https://youtu.be/zB2hFlDX0XM?si=PpcbvpegVnJN3y5M	58
11	티모시 아큐리 산제이 CEO님, 우리 모두는 향후 5년간 하한가 시나리오에서 어느 정도의 매출이 고정되는지 파악하려고 노력 중입니다. 말씀하신 내용 중 두 가지가 걸리는데요. 우선 16개 SCA 중 14개 계약의 누적 최저 보장 매출이 1,000억 달러라고 하셨습니다. 이는 하한가 기준으로 연간 약 200억 달러 수준인데, 방금 가이드라인으로 제시한 연간 실행률과 비교하면 훨씬 낮은 수치입니다. 즉, 하한가 시나리오에서는 매출 커버리지가 그리 크지 않다는 뜻으로 읽힙니다. 그런데 또 한편으로는 전체 매출의 40%가 이러한 SCA 범위 안에서 움직이게 될 것이라고도 말씀하셨습니다. 이 부분에 대해 조금 더 구체적으로 설명해 주실 수 있을까요? 하한가 시나리오에서 연간 매출이 어느 정도 보장되는지 이해하는 데 도움을 주셨으면 합니다. 산제이 메흐로트라 설명해 드린 대로, 현재까지 완료된 SCA 기준으로 하한가를 적용했을 때 추정되는 누적 매출이 1,000억 달러입니다. 하지만 마크 CFO가 발언에서 언급했듯이, 우리는 실제 매출이 이보다 훨씬 높을 것으로 예상합니다. 참고하셔야 할 점은 하한가 기준에서의 당사 수익성 레벨과 매출총이익률은 과거 그 어떤 사이클의 정점마진보다도 높다는 사실입니다. 현재까지 이 SCA들을 통해 커버되는 물량은 DRAM의 약 20%, NAND의 약 30%입니다. 따라서 계약 기간 전체로 보면 당사 매출의 약 25%에 근접하는 수준으로 추정해 볼 수 있습니다. 다시 말씀드리지만, 하한가 기준의 RPO는 회계적 기준에 따라 공시되는 수치일 뿐이며, 우리는 실제 매출이 이를 크게 상회할 것으로 확신합니다. * 애널리스트들이 실적 가시성을 담보받기 위해 최대한 질문 중 ** RPO는 1,000억달러고, 5년 범위니까 연간 200억달러면 너무 낮은 거 아니냐는 질문에, 그건 최소 수치고 마진률로만 보면 62% 이상이라고 대답	54
12	마이크론 3Q26 실적 주요 내용 1/ SCA 관련 A. 우리는 구조적인 공급 제약과 전 세그먼트에 걸친 AI 기반 수요로 인해 이러한 타이트한 수급 상황이 2027년 이후까지 지속될 것으로 예상합니다. 또한 당사의 비즈니스 모델을 근본적으로 변화시킬 16개의 전략적 고객 계약(SCA, Strategic Customer Agreements)을 체결했음을 발표하게 되어 매우 기쁩니다. B. 일반적으로 이 계약들은 2026 역년부터 2030 역년 말까지 5년 만기로 체결되었습니다. 자동차 관련 계약은 통상 3년 만기입니다. 체결된 16개의 계약은 이 기간 동안 당사 DRAM 물량의 약 20%, NAND 물량의 약 3분의 1(1/3)을 차지합니다. 이 SCA들에는 4곳의 초대형 고객사와 3곳의 중형 고객사가 포함되어 있습니다. 나머지 계약들은 자동차 산업의 중소형 고객들과 관련된 것으로, 이 중요 섹터에 대한 당사의 헌신을 나타냅니다. 계약들이 모두 완료되면 회사 전체 매출의 약 절반(50%) 이상이 이러한 SCA 하에 놓이게 될 것으로 예상합니다. 고객들은 당사의 미국 내 공급 계획을 가치 있게 평가하고 있으며, 이는 SCA에 반영되어 있습니다. 이 SCA들은 multi-year 기간 동안 특정 물량을 구매하기로 구속력 있는 약정을 맺는 '인수도 대금 지급 조건(Take-or-pay)' 계약으로 구조화되어 있습니다. 가장 큰 규모의 계약들은 일반적으로 기존 제품에 대해 현재 2분기 시장 가격을 상한가로 두고, 계약 기간 동안 하한가를 설정합니다. SCA 매출의 완만한 부분을 차지하는 일부 SCA는 고정 가격을 포함하거나 가격 밴드가 연결되어 있지 않아 시장 상황에 따라 가격이 결정됩니다. 계획된 모든 SCA가 실행되면, 고정 가격이거나 현재 2분기 시장 가격 또는 그에 근접한 수준의 가격 상한선을 가진 계약들이 당사 매출의 약 40%를 차지할 것으로 예상됩니다. 가격 밴드가 포함된 SCA의 경우, 가격은 계약 기간 동안 이 하한선과 상한선 수준 내에서 유지되도록 설계되었습니다. 이러한 가격 가시성은 시장 세그먼트 전반의 SCA 고객들이 비즈니스를 더 잘 관리하고 수요 성장을 견인하는 데 도움을 줄 것입니다. 가격 밴드가 있는 SCA의 경우, 하한가는 Micron에게 과거 그 어떤 사이클의 정점 분기 마진보다도 훨씬 높은, 매우 견고한 매출총이익률을 보장합니다. 서명된 16개 SCA 중 14개는 남은 계약 기간 동안 최소 가격 기준으로 계산했을 때 약 1,000억 달러의 누적 최저 보장 매출을 나타냅니다. 이는 또한 당사의 장기적인 재무 성과, 마진 및 잉여현금흐름 기대치를 강화하고 비즈니스 실적의 가시성과 안정성을 향상시킵니다. C. 앞서 언급했듯이, 우리는 16개의 전략적 고객 계약(SCA)을 체결했습니다. 고정 가격이거나 하한 및 상한 가격의 적용을 받는 등 가격 조건이 정의된 SCA의 경우, 수익 인식 회계 기준에 따라 이번 5월 분기(회계연도 3분기)부터 잔여이행의무(RPO)를 공시합니다. 회계연도 3분기 말 기준 RPO는 50억 달러 이상이었습니다. 회계연도 3분기 종료 이후 체결된 계약을 포함하여 현재까지 체결된 SCA의 총 RPO는 약 1,000억 달러에 달합니다. 2/ 자율주행 및 로보틱스 A. 자동차: ADAS는 여전히 컨텐트 성장의 강력한 동력입니다. 점진적으로 향상된 자율주행 수준을 특징으로 하는 L2+ 및 그 이상의 차량은 평균적인 차량보다 5배 이상의 메모리 및 스토리지 컨텐트를 탑재합니다. L2+ 이상 차량의 믹스는 올해 20% 이상으로 두 배 이상 증가하고 있으며, 2030년까지 40%를 초과할 것으로 예상됩니다. 자동차의 평균 메모리 및 스토리지 컨텐트는 자율주행 수준이 높아짐에 따라 믹스가 전환되며 더욱 증가할 것입니다. B. 로봇 공학: 시뮬레이션, 파운데이션 모델, 통합 하드웨어 및 소프트웨어 스택의 지속적인 발전이 피지컬 AI를 가속화하고 있습니다. 이는 실시간 인지, 추론 및 제어를 구동하는 고대역폭, 저전력 메모리 및 스토리지에 대한 컨텐트가 풍부한 성장 기회를 창출합니다. 휴머노이드 로봇은 평균적인 L2+ 차량의 10배에 달하는 메모리를 탑재하며, 우리는 이번 10년의 후반부에 지속적이고 실질적인 다개년 단위의 메모리 수요 사이클이 시작될 것으로 예상합니다. 3/ 공급 관련 A. 업계 공급이 2028년에 점진적으로 개선될 것으로 예상함에도 불구하고, 현재로서는 메모리 공급이 증가하는 수요를 언제쯤 따라잡을 수 있을지 가시성이 확보되지 않은 상태입니다. 공급을 늘리기 위한 당사의 포괄적인 노력에도 불구하고 업계 수요를 충족하기 위한 공급 성장은 구조적으로 제한되어 있습니다. * 28년 이후까지 공급 병목이 심화될 수 있음을 시사. 27년 신규 공급 증가에도 bit growth는 구조적으로 제한적 ** SCA로 과거 사이클 정점 마진률이 최소치로 적용된다면 62~86%의 마진률이 최소 5년간 지속	41
13	1/ SCA 관련 A. 우리는 구조적인 공급 제약과 전 세그먼트에 걸친 AI 기반 수요로 인해 이러한 타이트한 수급 상황이 2027년 이후까지 지속될 것으로 예상합니다. 또한 당사의 비즈니스 모델을 근본적으로 변화시킬 16개의 전략적 고객 계약(SCA, Strategic Customer Agreements)을 체결했음을 발표하게 되어 매우 기쁩니다. B. 일반적으로 이 계약들은 2026 역년부터 2030 역년 말까지 5년 만기로 체결되었습니다. 자동차 관련 계약은 통상 3년 만기입니다. 체결된 16개의 계약은 이 기간 동안 당사 DRAM 물량의 약 20%, NAND 물량의 약 3분의 1(1/3)을 차지합니다. 이 SCA들에는 4곳의 초대형 고객사와 3곳의 중형 고객사가 포함되어 있습니다. 나머지 계약들은 자동차 산업의 중소형 고객들과 관련된 것으로, 이 중요 섹터에 대한 당사의 헌신을 나타냅니다. 계약들이 모두 완료되면 회사 전체 매출의 약 절반(50%) 이상이 이러한 SCA 하에 놓이게 될 것으로 예상합니다. 고객들은 당사의 미국 내 공급 계획을 가치 있게 평가하고 있으며, 이는 SCA에 반영되어 있습니다. 이 SCA들은 multi-year 기간 동안 특정 물량을 구매하기로 구속력 있는 약정을 맺는 '인수도 대금 지급 조건(Take-or-pay)' 계약으로 구조화되어 있습니다. 가장 큰 규모의 계약들은 일반적으로 기존 제품에 대해 현재 2분기 시장 가격을 상한가로 두고, 계약 기간 동안 하한가를 설정합니다. SCA 매출의 완만한 부분을 차지하는 일부 SCA는 고정 가격을 포함하거나 가격 밴드가 연결되어 있지 않아 시장 상황에 따라 가격이 결정됩니다. 계획된 모든 SCA가 실행되면, 고정 가격이거나 현재 2분기 시장 가격 또는 그에 근접한 수준의 가격 상한선을 가진 계약들이 당사 매출의 약 40%를 차지할 것으로 예상됩니다. 가격 밴드가 포함된 SCA의 경우, 가격은 계약 기간 동안 이 하한선과 상한선 수준 내에서 유지되도록 설계되었습니다. 이러한 가격 가시성은 시장 세그먼트 전반의 SCA 고객들이 비즈니스를 더 잘 관리하고 수요 성장을 견인하는 데 도움을 줄 것입니다. 가격 밴드가 있는 SCA의 경우, 하한가는 Micron에게 과거 그 어떤 사이클의 정점 분기 마진보다도 훨씬 높은, 매우 견고한 매출총이익률을 보장합니다. 서명된 16개 SCA 중 14개는 남은 계약 기간 동안 최소 가격 기준으로 계산했을 때 약 1,000억 달러의 누적 최저 보장 매출을 나타냅니다. 이는 또한 당사의 장기적인 재무 성과, 마진 및 잉여현금흐름 기대치를 강화하고 비즈니스 실적의 가시성과 안정성을 향상시킵니다. C. 앞서 언급했듯이, 우리는 16개의 전략적 고객 계약(SCA)을 체결했습니다. 고정 가격이거나 하한 및 상한 가격의 적용을 받는 등 가격 조건이 정의된 SCA의 경우, 수익 인식 회계 기준에 따라 이번 5월 분기(회계연도 3분기)부터 잔여이행의무(RPO)를 공시합니다. 회계연도 3분기 말 기준 RPO는 50억 달러 이상이었습니다. 회계연도 3분기 종료 이후 체결된 계약을 포함하여 현재까지 체결된 SCA의 총 RPO는 약 1,000억 달러에 달합니다. 이 RPO는 최소 약정 물량과 최저 보장 가격을 기준으로 산정되므로 본질적으로 매우 보수적인 추정치입니다. 따라서 RPO가 향후 기간에 인식할 전체 매출을 그대로 나타내는 것은 아닙니다. 우리는 계약 기간 동안 실제 발생할 매출이 관련 RPO를 훨씬 초과할 것으로 예상합니다. 산제이가 언급한 바와 같이, 현재까지 체결된 SCA에 따라 당사는 220억 달러의 현금 보증금 및 관련 금융 약정 금액을 수령할 것으로 추정합니다. 이 약정 금액의 압도적인 대부분인 약 180억 달러는 현금 보증금 형태로 유입될 것입니다. 목표로 하는 모든 SCA가 완료되면, SCA 고객 보증금 및 관련 약정 규모는 실질적으로 더 높은 수준이 될 것입니다. 이러한 고객 보증금은 회계연도 4분기 재무상태표에 본격적으로 반영될 예정입니다. 보증금과 관련된 현금 흐름은 재무활동 현금흐름에 표시되므로, 당사의 잉여현금흐름에는 영향을 미치지 않습니다. 이 현금은 계약 기간의 후반부에 걸쳐 점진적으로 고객에게 반환될 예정입니다. 2/ 자율주행 및 로보틱스 A. 자동차: ADAS는 여전히 컨텐트 성장의 강력한 동력입니다. 점진적으로 향상된 자율주행 수준을 특징으로 하는 L2+ 및 그 이상의 차량은 평균적인 차량보다 5배 이상의 메모리 및 스토리지 컨텐트를 탑재합니다. L2+ 이상 차량의 믹스는 올해 20% 이상으로 두 배 이상 증가하고 있으며, 2030년까지 40%를 초과할 것으로 예상됩니다. 자동차의 평균 메모리 및 스토리지 컨텐트는 자율주행 수준이 높아짐에 따라 믹스가 전환되며 더욱 증가할 것입니다. B. 로봇 공학: 시뮬레이션, 파운데이션 모델, 통합 하드웨어 및 소프트웨어 스택의 지속적인 발전이 피지컬 AI를 가속화하고 있습니다. 이는 실시간 인지, 추론 및 제어를 구동하는 고대역폭, 저전력 메모리 및 스토리지에 대한 컨텐트가 풍부한 성장 기회를 창출합니다. 휴머노이드 로봇은 평균적인 L2+ 차량의 10배에 달하는 메모리를 탑재하며, 우리는 이번 10년의 후반부에 지속적이고 실질적인 다개년 단위의 메모리 수요 사이클이 시작될 것으로 예상합니다. 3/ 공급 관련 A. 업계 공급이 2028년에 점진적으로 개선될 것으로 예상함에도 불구하고, 현재로서는 메모리 공급이 증가하는 수요를 언제쯤 따라잡을 수 있을지 가시성이 확보되지 않은 상태입니다. 공급을 늘리기 위한 당사의 포괄적인 노력에도 불구하고 업계 수요를 충족하기 위한 공급 성장은 구조적으로 제한되어 있습니다. * 28년 이후까지 공급 병목이 심화될 수 있음을 시사. 27년 신규 공급 증가에도 bit growth는 구조적으로 제한적 ** SCA로 과거 사이클 정점 마진률이 최소치로 적용된다면 62~86%의 마진률이 최소 5년간 지속	1
14	마이크론 3Q26 실적 주요 내용 1/ SCA 관련 A. 우리는 구조적인 공급 제약과 전 세그먼트에 걸친 AI 기반 수요로 인해 이러한 타이트한 수급 상황이 2027년 이후까지 지속될 것으로 예상합니다. 또한 당사의 비즈니스 모델을 근본적으로 변화시킬 16개의 전략적 고객 계약(SCA, Strategic Customer Agreements)을 체결했음을 발표하게 되어 매우 기쁩니다. B. 일반적으로 이 계약들은 2026 역년부터 2030 역년 말까지 5년 만기로 체결되었습니다. 자동차 관련 계약은 통상 3년 만기입니다. 체결된 16개의 계약은 이 기간 동안 당사 DRAM 물량의 약 20%, NAND 물량의 약 3분의 1(1/3)을 차지합니다. 이 SCA들에는 4곳의 초대형 고객사와 3곳의 중형 고객사가 포함되어 있습니다. 나머지 계약들은 자동차 산업의 중소형 고객들과 관련된 것으로, 이 중요 섹터에 대한 당사의 헌신을 나타냅니다. 계약들이 모두 완료되면 회사 전체 매출의 약 절반(50%) 이상이 이러한 SCA 하에 놓이게 될 것으로 예상합니다. 고객들은 당사의 미국 내 공급 계획을 가치 있게 평가하고 있으며, 이는 SCA에 반영되어 있습니다. 이 SCA들은 multi-year 기간 동안 특정 물량을 구매하기로 구속력 있는 약정을 맺는 '인수도 대금 지급 조건(Take-or-pay)' 계약으로 구조화되어 있습니다. 가장 큰 규모의 계약들은 일반적으로 기존 제품에 대해 현재 2분기 시장 가격을 상한가로 두고, 계약 기간 동안 하한가를 설정합니다. SCA 매출의 완만한 부분을 차지하는 일부 SCA는 고정 가격을 포함하거나 가격 밴드가 연결되어 있지 않아 시장 상황에 따라 가격이 결정됩니다. 계획된 모든 SCA가 실행되면, 고정 가격이거나 현재 2분기 시장 가격 또는 그에 근접한 수준의 가격 상한선을 가진 계약들이 당사 매출의 약 40%를 차지할 것으로 예상됩니다. 가격 밴드가 포함된 SCA의 경우, 가격은 계약 기간 동안 이 하한선과 상한선 수준 내에서 유지되도록 설계되었습니다. 이러한 가격 가시성은 시장 세그먼트 전반의 SCA 고객들이 비즈니스를 더 잘 관리하고 수요 성장을 견인하는 데 도움을 줄 것입니다. 가격 밴드가 있는 SCA의 경우, 하한가는 Micron에게 과거 그 어떤 사이클의 정점 분기 마진보다도 훨씬 높은, 매우 견고한 매출총이익률을 보장합니다. 서명된 16개 SCA 중 14개는 남은 계약 기간 동안 최소 가격 기준으로 계산했을 때 약 1,000억 달러의 누적 최저 보장 매출을 나타냅니다. 이는 또한 당사의 장기적인 재무 성과, 마진 및 잉여현금흐름 기대치를 강화하고 비즈니스 실적의 가시성과 안정성을 향상시킵니다. C. 앞서 언급했듯이, 우리는 16개의 전략적 고객 계약(SCA)을 체결했습니다. 고정 가격이거나 하한 및 상한 가격의 적용을 받는 등 가격 조건이 정의된 SCA의 경우, 수익 인식 회계 기준에 따라 이번 5월 분기(회계연도 3분기)부터 잔여이행의무(RPO)를 공시합니다. 회계연도 3분기 말 기준 RPO는 50억 달러 이상이었습니다. 회계연도 3분기 종료 이후 체결된 계약을 포함하여 현재까지 체결된 SCA의 총 RPO는 약 1,000억 달러에 달합니다. 이 RPO는 최소 약정 물량과 최저 보장 가격을 기준으로 산정되므로 본질적으로 매우 보수적인 추정치입니다. 따라서 RPO가 향후 기간에 인식할 전체 매출을 그대로 나타내는 것은 아닙니다. 우리는 계약 기간 동안 실제 발생할 매출이 관련 RPO를 훨씬 초과할 것으로 예상합니다. 산제이가 언급한 바와 같이, 현재까지 체결된 SCA에 따라 당사는 220억 달러의 현금 보증금 및 관련 금융 약정 금액을 수령할 것으로 추정합니다. 이 약정 금액의 압도적인 대부분인 약 180억 달러는 현금 보증금 형태로 유입될 것입니다. 목표로 하는 모든 SCA가 완료되면, SCA 고객 보증금 및 관련 약정 규모는 실질적으로 더 높은 수준이 될 것입니다. 이러한 고객 보증금은 회계연도 4분기 재무상태표에 본격적으로 반영될 예정입니다. 보증금과 관련된 현금 흐름은 재무활동 현금흐름에 표시되므로, 당사의 잉여현금흐름에는 영향을 미치지 않습니다. 이 현금은 계약 기간의 후반부에 걸쳐 점진적으로 고객에게 반환될 예정입니다. 2/ 자율주행 및 로보틱스 A. 자동차: ADAS는 여전히 컨텐트 성장의 강력한 동력입니다. 점진적으로 향상된 자율주행 수준을 특징으로 하는 L2+ 및 그 이상의 차량은 평균적인 차량보다 5배 이상의 메모리 및 스토리지 컨텐트를 탑재합니다. L2+ 이상 차량의 믹스는 올해 20% 이상으로 두 배 이상 증가하고 있으며, 2030년까지 40%를 초과할 것으로 예상됩니다. 자동차의 평균 메모리 및 스토리지 컨텐트는 자율주행 수준이 높아짐에 따라 믹스가 전환되며 더욱 증가할 것입니다. B. 로봇 공학: 시뮬레이션, 파운데이션 모델, 통합 하드웨어 및 소프트웨어 스택의 지속적인 발전이 피지컬 AI를 가속화하고 있습니다. 이는 실시간 인지, 추론 및 제어를 구동하는 고대역폭, 저전력 메모리 및 스토리지에 대한 컨텐트가 풍부한 성장 기회를 창출합니다. 휴머노이드 로봇은 평균적인 L2+ 차량의 10배에 달하는 메모리를 탑재하며, 우리는 이번 10년의 후반부에 지속적이고 실질적인 다개년 단위의 메모리 수요 사이클이 시작될 것으로 예상합니다. 3/ 공급 관련 A. 업계 공급이 2028년에 점진적으로 개선될 것으로 예상함에도 불구하고, 현재로서는 메모리 공급이 증가하는 수요를 언제쯤 따라잡을 수 있을지 가시성이 확보되지 않은 상태입니다. 공급을 늘리기 위한 당사의 포괄적인 노력에도 불구하고 업계 수요를 충족하기 위한 공급 성장은 구조적으로 제한되어 있습니다. * 28년 이후까지 공급 병목이 심화될 수 있음을 시사. 27년 신규 공급 증가에도 bit growth는 구조적으로 제한적 ** SCA로 과거 사이클 정점 마진률이 최소치로 적용된다면 62~86%의 마진률이 최소 5년간 지속	2
15	1) SemiAnalysis는 CXMT가 너무 싸게 상장한다는 입장 2) 이번 사이클에서 디램 가격에 영향을 줄 정도는 아님	47
16	CXMT는 이제 중국 로컬 DRAM 업체가 아니라 글로벌 4위 DRAM 업체로 부상한 회사로 평가. 매출은 23년 약 12억 달러, 24년 약 33억 달러, 25년 약 86억 달러로 증가. 25년 매출 증가율은 +156%. 25년 순이익은 약 10억 달러로 첫 흑전. 다만 같은 해 DRAM 매출 기준 Samsung 723억 달러, SK Hynix 521억 달러, Micron 372억 달러와 비교하면 아직 Big 3와는 큰 격차 존재 1Q26 매출 73억 달러로 약 +700% 성장, 이미 25년 매출 86억 달러에 근접. 1H26 매출은 160억 달러 이상, 2026년 연간 매출은 500억 달러 초과 가능. 영업이익률도 1Q26 기준 약 70%까지 상승. 다만 이 급증은 CXMT가 기술적으로 Big 3를 추월해서라기보다, DRAM 슈퍼사이클에서 ASP가 폭등한 효과가 본질 가격 측면에서 CXMT의 1Q26 bit shipment 증가는 +11%에 그친 반면 ASP는 +57% 상승. 직전 분기 ASP 상승률도 3Q25 +63% QoQ, 4Q25 +68% QoQ로 매우 강함. 1Q26 CXMT DRAM ASP는 Samsung, SK Hynix, Micron 대비 약 5~10% 낮은 수준에 불과해, “중국 DRAM은 구조적으로 싸게 덤핑한다”는 통념과 다르게 전개. 다만, 27년 말에는 서버용 DRAM과 HBM이 전체 DRAM 시장의 50% 이상 차지할 것으로 예상돼, CXMT와 Big 3의 제품 믹스 격차가 다시 커질 것 마진은 극적으로 개선됐지만, 원가 경쟁력을 과대평가하면 안 되는 상황. CXMT 매출총이익률은 FY23 -113%, FY24 -4.7%에서 FY25 37.8%로 개선. FY25 기준 Samsung 39.4%, Micron 39.8%와 거의 근접했지만, SK Hynix는 HBM 믹스 효과로 60.4% 수준. 1Q26 operating margin은 CXMT 70%, SK Hynix 73%, Samsung 81%, Micron 84%. 다만 DDR5 기준 CXMT의 cost per bit는 Big 3 대비 30% 이상 높아, 현재 마진 개선은 구조적 원가 우위가 아니라 강한 가격 사이클 덕분 용량 측면에서는 CXMT의 위협이 훨씬 구체화되는 중. 26년 말 CXMT wafer capacity는 약 350kwspm으로 예상되며, Micron의 약 385kwspm에 근접. Samsung은 약 720kwspm, SK Hynix는 약 595kwspm으로 여전히 앞서 있지만, wafer capacity만 놓고 보면 CXMT가 Micron에 가까워지는 구도. 27년에는 상하이 Phase 1 초기 ramp와 Hefei/Beijing full ramp로 420kwspm 까지 증가 가능. 글로벌 DRAM capacity share는 2025년 약 13%에서 2027년 약 17%, bit shipment share는 9% → 12%로 상승 전망. 2028년 말에는 500kwspm까지 확대되고 글로벌 DRAM 공급의 약 17%를 차지할 수 있다는 추정 연간 wafer add도 공격적. CXMT는 26~28년에 각각 85kwspm, 70kwspm, 80kwspm 추가 예상. 같은 기간 Samsung은 15/50/110kwspm, SK Hynix는 60/60/90kwspm, Micron은 30/90/115kwspm 추가 예상. 즉 26년만 보면 CXMT의 wafer add 85kwspm가 Samsung 15kwspm, Micron 30kwspm보다 훨씬 크고 SK Hynix 60kwspm보다도 큼. 다만 Big 3도 27~28년에 증설이 커지고, AI/server/HBM 수요가 강해 DRAM은 26년 high-single-digit% undersupply, 27년 low-to-mid-teens bit undersupply로 여전히 부족할 수 있다는 판단. 따라서 CXMT 증설은 중장기 위협이지만, 단기적으로 DRAM 가격 붕괴를 유발할 정도의 공급 쇼크로 보기는 어렵다는 결론 제품 믹스는 아직 거의 commodity DRAM 중심. 회사 filing 기준 CXMT bit sales의 대부분은 DDR와 LPDDR이고, 25년 매출의 약 99%가 DDR/LPDDR 제품. HBM은 현재 매출과 이익 기여가 매우 작음. HBM wafer allocation은 2025년 말 약 5kwspm에 불과하고, 2026년 말 30kwspm, 2027년 말 55kwspm, 2028년 100kwspm까지 증가할 것으로 추정. 이 경우 CXMT의 글로벌 HBM wafer supply share는 2025년 1%에서 2028년 12%까지 상승 가능. 그러나 HBM3 8-hi 기준 front-end yield 35%, back-end yield 70%, 전체 yield 약 25%로 모델링되어, HBM에서는 여전히 Big 3와 큰 기술·수율 격차 존재 IPO와 밸류에이션도 중요. CXMT는 IPO를 통해 295억 위안, 약 41억 달러를 조달·투입할 계획이며, 이 중 205억 위안, 즉 69.5%는 wafer production line 및 DRAM technology upgrade에 사용. 나머지 90억 위안, 즉 30.5%는 forward-looking DRAM research에 배정. 흥미로운 점은 prospectus에 dedicated HBM project가 없고 HBM 언급도 없다는 점. 15% dilution, 주당 2.78위안 가정 시 기업가치는 약 1,970억 위안, 약 270억 달러로 산출되고, 이는 annualized 1H26 parent earnings의 약 1.8배에 불과하다는 계산. 글은 이 밸류에이션 floor가 너무 낮고, 실제 book-building valuation은 더 높아야 한다는 입장 최종적으로 CXMT는 commodity DRAM에서는 이미 글로벌 DRAM 사이클을 흔들 수 있는 4위 업체로 봐야 함. 그러나 현재 이익 폭발은 기술 우위가 아니라 ASP 폭등과 공급부족의 산물. Cost per bit는 Big 3 대비 30% 이상 높고, HBM은 wafer allocation과 yield 모두 아직 제한적. 따라서 투자적으로 '중국 DRAM이 곧 Big 3를 무너뜨린다' 보다 '중국이 범용 DRAM에서는 의미 있는 4번째 공급자로 올라왔지만, HBM/서버용 고부가 믹스에서는 여전히 SK Hynix·Samsung·Micron의 우위가 크다'가 더 정확한 해석. CXMT 증설은 27~28년 공급 리스크로 계속 봐야 하지만, 적어도 향후 12년은 AI/server/HBM 수요가 더 강해 DRAM 부족 국면을 깨기보다는 그 안에서 CXMT도 높은 ASP를 누리는 구조로 판단 https://newsletter.semianalysis.com/p/chinas-cxmt-is-set-to-challenge-dram	46
17	- ADR 상장 ☑️ - 용인 CapEx 목적 국민펀드 JV - CSP 이익 회수 단계 진입 - 로보틱스/자율주행 디바이스 양산 1) 이제 ADR로 인한 마이크론과 멀티플 차이 축소를 확인하는 시점 2) 초기 생각과 달리 하이닉스가 돈이 급하지 않을듯.. JV는 지켜보려 했지만 실현되지 않을 수도 3) CapEx 증가율이 줄어드는 시점부터 고민해봐야할 주제라고 판단 4) 하반기 테슬라 옵티머스3 출시, 유니트리 상장으로 메모리 관련 수요와 생산대수가 명확해질듯	126
18	[SK증권 반도체 한동희] SK하이닉스, 미국 나스닥 ADR 발행 공식 결정 — 신주 1,779만 주, 최대 45.5조 원 조달 ▶️ ADR 발행 개요 이사회 결의일: 2026년 6월 24일 (사외이사 6명 전원 참석) 발행 형태: 신주 DR (제3자 배정 방식) 상장 거래소: 나스닥(Nasdaq Global Select Market) 상장 예정일: 2026년 7월 10일 신주 상장 예정일: 2026년 7월 29일 청약·납입일: 2026년 7월 14일 ▶️ 발행 규모 신주 최대 발행 한도: 17,790,000주 참고 발행가액: 보통주 2,555,000원 (6월 23일 종가 기준) DR 발행총액(참고): 약 45조 4,534억 원 1DR당 원주 전환비율: 0.1주 (1DR = 보통주 0.1주) 최종 발행가액은 수요예측(bookbuilding) 후 확정 예정 ▶️ 자금 사용 목적 (전액 시설자금) 용인 반도체 클러스터 1기 팹(Y1) 건설 투자 청주 P&T7 어드밴스드 패키징 팹 건설·장비·부대비용 EUV 스캐너 건설 및 시설 투자 ▶️ 주관사 BofA Securities Citigroup Global Markets Goldman Sachs (Asia) J.P. Morgan Securities ▶️ 기타 해외 예탁기관: Citibank, N.A. / 원주 보관기관: 한국예탁결제원 2025년 12월 조회공시 이후 약 7개월 만에 확정 공시 ▶️ URL: https://buly.kr/DEbRrZU * SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam	15
19	*SK HYNIX SEEKS TO ISSUE 45.45T WON OF DR	1
20	'과거 데이터센터는 파일을 저장하고 정해진 소프트웨어를 돌리는 ‘창고’에 가까웠습니다. 그러나 엔비디아 젠슨 황 CEO가 그리는 세계에서 데이터센터는 원료(데이터 · 전력)를 넣으면 지능(토큰)이 쏟아져 나오는 공장입니다. 그는 “1차 산업혁명의 원료가 물, 산물이 전기였다면, 이제 공장에 들어가는 원료는 데이터와 전기이며 그 산물은 지능”이라고 강조한 바 있습니다. 실제로 컴퓨텍스 기간 중 엔비디아에서 21년간 근무한 제시 클레이턴(Jesse Clayton) 수석 제품 마케팅 매니저와 인터뷰할 기회가 있었는데, 그 역시 기존의 전통적인 데이터센터와 현재의 AI 팩토리의 차이를 두고 ‘산물이 지능’이라는 점을 강조하였습니다.' * AI 팩토리에 대한 풀이가 잘되어있는 컴퓨텍스 리뷰 https://news.skhynix.co.kr/computex-2026-review/	1 627

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