Macro Trader

Yield: Bond Trader Makes Options Bet on 10-Year Yields Jumping Over 5% 미국 국채 매도세가 이어지면서 10년물 금리가 5%를 넘어설 것이라는 대규모 옵션 베팅이 목요일 등장했다. 국제유가 상승이 이미 높은 인플레이션을 더 자극할 수 있다는 우려가 커지면서 투자자들이 미 국채시장 위험에 대비한 헤지를 서두르고 있다는 또 다른 신호다. 이번 거래는 미 노동부가 지난달 생산자물가가 큰 폭으로 올랐다고 발표한 직후 이뤄졌다. 국채 매도세가 이어지면서 10년물 금리는 2023년 기록한 5%대 고점에 다시 근접했다. 30년물 금리는 목요일 5.35%까지 올라 2007년 이후 최고치를 기록했다. 스콧 베선트 미 재무장관이 장기채 바이백을 확대하며 시장 안정에 나섰지만 금리 상승세를 막지는 못했다. 인플레이션과 급증하는 국가부채에 대한 우려가 바이백 효과를 압도하면서 국채 금리를 끌어올리고 있다. 이번 옵션 거래의 프리미엄은 약 1,400만달러로, 파생상품 시장에서도 상당한 규모다. 최근에는 이처럼 국채 금리 상승 위험에 대비한 헤지 거래가 잇따르고 있으며, 트레이더들은 이런 움직임이 오히려 매도세를 증폭시키고 있다고 지적했다. 국채 약세가 계속될 경우 투자자들이 포트폴리오 손실을 막기 위해 추가 하락에 베팅하는 옵션을 더 사들일 수 있다. 이에 따라 거래 반대편에 선 마켓메이커들도 자신들이 떠안은 위험을 줄이기 위해 이른바 ‘컨벡시티 헤지’에 나서면서 시장의 매도 압력을 더 키울 수 있다. 이번 옵션 거래는 10년물 국채 금리가 약 5.1%까지 오르면 손익분기점에 도달한다. 금리가 2007년 이후 처음으로 5.2%까지 상승할 경우 이익은 약 1,500만달러로 늘어난다. - Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note: Attractive Shareholder Returns 한국 주식의 재평가 동력이 이익 증가에서 현금 환원으로 확장되고 있다. 골드만삭스의 9월 9일 추정에서 시가총액 대비 배당과 자사주 매입을 합한 주주환원수익률은 2026년 약 5%, 2027년 약 8%까지 높아진다. 삼성전자와 SK하이닉스의 환원액을 각각 FCF의 50%로 가정하고, 배당과 자사주 매입의 배분에는 2025년 비중을 적용한 조건부 전망이다. 재원은 이익과 현금흐름이 뒷받침한다. 한국의 2026년 이익 성장률 컨센서스는 약 340%, 두 메모리 기업을 제외해도 76%로 높아졌고, 골드만삭스 자체 전망은 올해 350%, 내년 35% 증가다. 비금융 상장기업의 올해 현금 보유액은 800조원을 넘어 KOSPI 시가총액의 약 15%에 이를 전망이다. 설비투자와 조달비용이 늘어도 FCF가 확대되는 만큼, 투자 축소 없이 배당과 자사주 매입을 늘릴 여력이 생겼다. 이익 성장만으로 주가를 설명하던 시장에서 자본 배분 개선이 추가 수익원이 되는 구조다. 정책은 자발적 공시 권고에서 현금 환원에 대한 경제적 유인으로 이동하고 있다. 한국거래소 집계에서 최초 Value-up 공시는 누적 기준 2026년 2월 179건에서 8월 756건으로 늘었고, 정기 공시도 124건에 도달했다. 배당 관련 세제혜택을 받으려는 기업이 공시와 환원 목표를 연결하기 시작한 결과다. 고배당기업 선별 기준은 배당성향 40% 이상이거나, 배당성향 25% 이상이면서 전년 대비 현금배당을 10% 넘게 늘리는 구조이며, 해당 배당소득에는 14~30%의 분리과세 체계가 제시된다. 2027 회계연도를 대상으로 한 세제개편안은 자사주 매입 및 소각의 세무처리 정비와 생산적 금융 ISA의 국내 주식, 주식형 펀드 투자 관련 이자 및 배당소득 비과세를 포함한다. 확정된 제도와 제안 단계의 세제는 구분해야 하지만, 기업에는 배당을 늘릴 유인을, 투자자에게는 세후 현금수익을 높일 유인을 동시에 제공하는 방향이다. Value-up의 의미도 공시 참여에서 측정 가능한 자본 배분과 주주환원 목표의 이행으로 옮겨가고 있다. 고배당 기회는 일부 금융주에 국한되지 않는다. 컨센서스가 있는 KOSPI 258개 기업 가운데 84개가 향후 12개월 배당수익률 4%를 웃돌며, 그 비중은 일본과 미국보다 높고 유럽 수준에 접근했다. 9월 7일 가격과 FactSet I/B/E/S 추정치 기준 배당성향 40% 이상 후보에서는 제일기획의 올해 배당수익률 6.8%, SNT모티브 6.9%, LG유플러스 4.8%가 제시된다. 배당성장형에서는 HD한국조선해양이 배당성향 31%, DPS 증가율 42%, 배당수익률 5.0%이고, DB손해보험은 각각 32%, 18%, 4.6%다. 현재 배당 추정치보다 상향 여지가 큰 기업도 별도로 선별된다. 2025년 세제요건을 충족하고 Value-up 공시를 제출한 기업이 올해도 요건을 맞춘다는 가정에서, 컨센서스 대비 DPS 상향 여지는 LG전자 132%, 한화 169%, 한화에어로스페이스 53%다. 이는 확정 배당이 아니라 상향 후 DPS가 주당 FCF를 밑돈다는 조건을 적용한 잠재치다. 현재 수익률과 추가 환원 여력을 구분해서 접근해야 한다. 자사주 매입은 실제 소각까지 연결될 때 환원정책의 신뢰를 높인다. 2026년 누적 매입 발표액은 8월 이후 60조원을 넘어섰고, 한국거래소, DART 집계상 9월 2일까지 KOSPI 자사주 소각 금액은 약 90조원으로 확대됐다. 추가 소각 여력이 있는 KOSPI200 기업 30개의 자사주 비중 중간값은 11%, 선행 P/B는 0.8배, 향후 12개월 배당수익률은 3.1%다. 9월 8일 기준 자사주 비중은 SK 25%, 롯데지주 24%, 미래에셋증권 20%, 삼성화재 11%, 삼성생명 10%로, 이미 일부 소각을 집행했어도 남아 있는 물량이 크다. 자사주 소각 의무화를 지향하는 상법 개정과 보유 및 처분 공시 강화는 추가 행동을 유도하는 정책축이다. 핵심은 자사주를 사서 보유하는 것과 재처분 가능성을 없애는 것이 같지 않다는 점이다. 저평가와 배당수익에 실제 소각이 결합될 때 현금 창출력이 주당 가치와 재평가로 이어질 가능성이 높아진다. 지주회사는 자회사 이익 증가보다 배당 유입과 자체 환원의 연결이 NAV 할인 축소를 결정한다. 골드만삭스의 9월 8일 가격 기준 3요인 모형은 자회사 배당성향, 상대 P/B, 상대 유동성을 반영한다. 삼성물산의 실제 NAV 할인율은 56%로 모형 추정 52%보다 깊고, SK는 41%와 37%, LG는 35%와 30%, HD현대는 28%와 22%로 할인 축소 여지가 제시된다. 자회사 현금이 지주회사로 올라오고 다시 주주에게 배분될수록 보유자산의 평가가치와 실제 현금수익 사이의 간극이 줄어드는 구조다. 반대로 SK스퀘어는 실제 할인율 47%가 모형 추정 51%보다 작아 같은 기준에서는 할인 확대 가능성이 있는 종목군에 들어간다. 지주회사 전체를 저평가로 묶기보다 현재 할인율이 모형 수준보다 깊고, 자회사 배당 증가가 지주회사 현금흐름으로 이어지는 기업을 선별해야 한다. 할인폭 자체보다 배당의 전달 경로가 재평가의 근거에 해당한다. 우선주는 같은 기업의 배당 증가를 더 낮은 매입가격으로 확보하는 상대가치 수단이다. 9월 8일 가격과 Bloomberg 배당 컨센서스 기준 삼성전자 보통주는 269,500원, 우선주는 197,500원으로 할인율이 27%이며, 골드만삭스 2요인 모형 추정 22%보다 깊다. 올해 예상 배당수익률도 보통주 4.3%에 비해 우선주 5.9%가 높다. S-Oil 우선주는 실제 할인율 53%, 모형 추정 49%, 배당수익률 7.9%로 배당과 할인 축소의 결합이 가능하다. 다만 삼성화재 우선주는 배당수익률 5.9%에도 실제 할인율 35%가 모형 추정 43%보다 작아, 높은 배당률만으로 상대 저평가를 단정하기 어렵다. 이사의 전체 주주에 대한 책임 강화는 할인된 우선주의 자사주 매입을 요구할 유인도 높인다. 포지션은 FCF가 뒷받침하는 배당 상향 후보, 추가 소각 여력이 큰 저평가 기업, 자회사 배당이 늘어나는 지주회사, 모형 대비 할인된 우선주를 결합하는 편이 맞다.

한국 주식의 다음 수익원은 이익이 얼마나 늘었는지뿐 아니라 그 현금이 주주에게 얼마나 돌아오는지에 있다.

• Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Actuators, Missiles, and Electricity' 로봇 모델의 성능 향상은 액추에이터 수요로 연결될 때 투자 논리가 완성된다 골드만삭스의 분석은 한국 산업재를 액추에이터, 방산, 전력기기로 나눠 균형 있게 접근한다. 로봇에서는 모델 성능 향상과 실행비용 하락이 실제 제품 수요로 연결되는지가 핵심이다. 제시된 ‘블록을 그릇에 넣기’ 과제에서 일부 최신 모델은 2,500개 미만의 토큰으로 95% 성공률을 기록했지만, 비교 모델은 약 1만 6,000개를 쓰고도 23%에 그쳤다. 반복 실험의 비용이 낮아지면 개발과 훈련을 확대할 여지가 생긴다는 논리다. 로보티즈 액추에이터의 대당 탑재액은 리치 미니 132달러, 마이크로덕 221달러로 소매가격의 각각 44%, 55%다. 로봇 보급의 과실이 완제품 브랜드뿐 아니라 구동부에도 크게 귀속될 수 있음을 보여준다. 보고서는 연말 이족보행 휴머노이드 출시를 추진하는 로보티즈를 가장 직접적인 수혜로 보고 HL만도, 현대모비스도 선호한다. 다만 단순 과제의 성공률을 범용 작업의 상용화로 확대해석할 수는 없다. 투자 논리를 완성하는 것은 시연 영상이 아니라 실제 주문과 생산 확대다. 한화에어로스페이스는 비AI 성장 대안이지만, 70억달러는 확정 수주가 아닌 양산 기회다 방산에서 골드만삭스가 선호하는 한화에어로스페이스의 매력은 AI와 다른 수요 동력에 미국 진입 기회가 더해진다는 점이다. 미국 차륜형 자주포 시제품 사업 참여는 약 70억달러의 양산 기회를 열고, 궤도형 자주포 시장은 그 1.5배 규모로 추정된다. 다만 차륜형은 약 1억 달러의 기본 시제품 계약 단계이며, 궤도형은 정보요청서가 발행된 시장조사 단계다. 잠재 시장을 확정 수주처럼 더해서는 안 된다. 시나리오에서 2025~2030년 EPS 연평균 성장률은 기본 17%, 미국 수주 시 19%, 미국과 사우디 수주 시 20%로 높아진다. 현재 1년 선행 PER은 골드만삭스 추정 기준 17.3배로, 비슷한 성장 경로를 가진 국내 산업재의 20배 이상보다 낮다. 따라서 재평가의 근거는 전쟁 뉴스가 아니라 수주 가능성이 실제 계약과 이익으로 전환되는 과정이다. 해외 생산의 마진, 현지조달 우선정책, 원화 강세가 이익을 깎을 수 있다는 점까지 감안해야 한다. 방산은 AI 집중을 낮추는 수단이지만, 수주와 실행 위험이 없는 방어자산은 아니다. 효성중공업의 34% 이익 성장 논리는 신규 주문의 무한 증가가 아니라 수주잔고의 실적 전환이다 전력기기에서는 수주잔고와 공급 부족이 이익 가시성을 높이며, 골드만삭스는 효성중공업을 선호한다. 2026~2030년 EPS 연평균 성장률 전망은 34%이며, 기존 물량 덕분에 AI 데이터센터 건설 지연이 이익에 미칠 위험도 상대적으로 작다고 본다. 다만 신규 수주는 계속 증가하는 가정이 아니다. 중공업 부문 수주는 2026년 12조원, 2027년 약 12.1조원에서 2030년 약 7.8조원으로 낮아지지만 EPS는 계속 증가한다. 즉, 투자 논리는 신규 주문의 무한 성장보다 축적된 수주잔고가 향후 이익으로 실현되는 데 있다. 높은 밸류에이션도 이러한 가시성을 반영하므로 공급 부족만으로 무조건 싸다고 할 수는 없다. 2026년 북미 신규 수주 예상액이 7.8조원으로 전체의 65%를 차지한다는 점도 중요하다. 미국 공장 가동 지연과 신규 수주 둔화는 직접적인 검증 항목이며, 데이터센터 투자 둔화나 우주 데이터센터의 빠른 도입은 투자심리를 훼손할 수 있다. 전력기기는 로봇보다 가까운 이익을 사는 거래이지, AI 투자 위험에서 완전히 독립된 거래는 아니다. Insight 세 테마를 함께 사는 것보다 각 목표주가가 얼마나 먼 이익을 반영했는지 구분하는 것이 중요하다. 골드만삭스의 가치평가에서 로보티즈 63만원은 2035년 예상 EPS에 PER 60배를 적용해 2027년 6월로 할인한 값이다. HL만도 10만 9,000원과 현대모비스 71만원도 2035년 예상 이익에 15배를 적용한 뒤 할인한다. 반면 한화에어로스페이스 181만원은 2027년 예상 EPS의 28배, 효성중공업 416만원은 2028년 예상 EPS의 25배다. 같은 매수 의견이어도 로봇은 장기 상용화 가정에, 방산은 신규 수주에, 전력은 기존 수주잔고의 실적 전환에 더 민감하다. 따라서 로봇의 성장 노출은 주문과 생산 진척에 맞춰 늘리고, 방산과 전력으로 이익 실현 시점을 분산하는 해석이 타당하다. 로보티즈의 우즈베키스탄 생산시설과 2027~2028년 액추에이터 수주, 한화의 미국 양산 전환, 효성의 미국 생산 확대가 각각의 확인점이다. 세 종목군을 담았다고 세 가지 독립적 위험을 산 것은 아니다. 테마의 수보다 이익이 도착하는 시간을 나누는 것이 중요하다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: 'AI Haves, FX Have-Nots' 아시아 통화의 새로운 서열은 금리 carry가 아니라 AI 및 기술 수출에 대한 노출도가 결정하고 있다 올해 아시아 FX의 상대성과는 정책금리보다 각국이 AI 투자 사이클에서 무엇을 생산하고 수출하는지에 의해 갈렸다. 기술산업의 경제 내 부가가치 비중이 높은 대만, 싱가포르, 한국, 말레이시아는 반도체, 데이터센터 장비, 전자부품 수출과 관련 FDI를 통해 외화수입을 확대했고, 원화, 싱가포르 달러, 링깃, 대만 달러는 기술 노출이 낮은 고금리 통화보다 상대적으로 강했다. 반면 인도네시아 루피아, 인도 루피, 필리핀 페소는 높은 금리를 제공하면서도 에너지 수입, 약한 경상수지, 좁아지는 대미 금리차 때문에 부진했다. 2분기에는 이란 전쟁의 에너지 충격이 아시아 전반의 대외수지를 훼손했지만, 예상보다 성장 타격이 작았고 AI 수출이 그 비용을 흡수하면서 국가 간 격차가 다시 확대됐다. 이제 아시아 통화는 단순한 고금리 캐리 바스켓이 아니다. 데이터센터를 짓는 나라와 그 전력을 수입하는 나라, 메모리를 파는 나라와 원유를 사는 나라의 대차대조표가 환율을 가르는 시장이다. 원화는 상반기 아시아 최약 통화에서 연중 최강 통화로 반전했고, 핵심은 경상흑자보다 외국인 주식 매도의 진정이다 한국은 기록적인 기술 수출과 100%에 달하는 주식시장 상승에도 상반기에는 아시아 최악의 통화 성과를 기록했다. 코스피 급등으로 MSCI 지수 내 한국 비중과 반도체 집중도가 높아지자 글로벌 자금이 리밸런싱과 단일국가 위험관리를 위해 약 1,000억달러의 한국 주식을 매도했고, 이 자본유출이 무역흑자의 달러 공급을 압도했기 때문이다. 그러나 코스피가 고점에서 약 30% 조정받은 뒤 외국인 매도가 둔화되자, 7월 이후 원화는 달러 대비 약 12% 반등했다. 그제야 2026년 4,000억달러, GDP의 19%로 전망되는 사상 최대 경상수지 흑자가 다시 환율의 주된 동력으로 부상했다. 다음 단계는 코스피 상승의 폭이다. 반도체 몇 종목만 다시 급등하면 리밸런싱 매도가 재개될 수 있지만, 상승이 금융, 산업재, 주주환원 종목으로 넓어지면 외국인 자금은 이탈보다 재배분을 택할 가능성이 높다. 원화 강세의 지속성은 수출액보다 코스피의 시장 폭에 달려 있다. 위안화, 대만 달러, 링깃, 싱가포르 달러는 같은 AI 승자군이지만, 상승 동력과 정책당국이 허용할 속도는 서로 다르다 위안화는 중국 내수 둔화에도 불구하고 최근 12개월 금을 제외한 무역흑자가 1조 3,000억달러에 달하고, 첨단 제조업의 수출 경쟁력이 강화되면서 추가 강세 여지가 남아 있다. 통화가 여전히 유의미하게 저평가돼 있고, 위안화 국제화를 위해 당국도 점진적 절상을 용인하는 만큼 USD/CNY 전망은 3개월 6.70, 6개월 6.60, 12개월 6.40으로 내려갔다. 대만은 2026년 경상흑자가 GDP의 25%에 이를 만큼 외부수지가 강하지만, 중앙은행이 절상 속도를 관리하므로 강세는 직선보다 계단식일 가능성이 높다. 말레이시아는 반도체 공급망, 데이터센터 FDI, 우호적인 교역조건과 정치 불확실성 완화가 결합돼 추가 아웃퍼폼 여지가 있다. 싱가포르는 두 차례 정책긴축 이후 통화당국이 동결할 가능성이 높아 방어력은 강하지만 상대적 상승 탄력은 제한적이다. 같은 AI 수혜 통화라도 위안화는 무역흑자, 대만달러는 반도체 수출, 링깃은 FDI, 싱가포르달러는 정책 신뢰를 사는 거래다. Insight 아시아 FX를 거래할 때 고금리 통화를 사고 저금리 통화를 파는 전통적 캐리 프레임은 지금의 분화를 설명하지 못한다. 가장 깨끗한 구조는 외부흑자와 AI 수출이 동시에 개선되는 원화, 위안화, 링깃을, 경상수지와 정책금리 방어력이 약한 필리핀 페소, 인도네시아 루피아와 대비시키는 상대가치다. 특히 SGD/MYR 숏, 즉 링깃 롱, 싱가포르 달러 숏은 싱가포르의 안정성을 버리는 거래가 아니라 말레이시아의 더 강한 AI 및 FDI 베타를 사는 표현이다. 기존 포지션은 3.13에 진입해 2.90을 목표로 하고 3.30을 손절선으로 두고 있다. 인도 루피는 외부수지와 FDI가 개선됐지만, 강세 때마다 RBI가 외환보유액을 재축적할 가능성이 높아 상방이 제한된다. 가장 명확한 숏 후보는 높은 물가, 약한 성장, 경상수지 부담이 겹친 필리핀 페소다. 다만 원화 롱은 AI capex 둔화나 코스피 집중 랠리 재개 시 외국인 리밸런싱에 취약하고, 루피아 숏은 글로벌 금리 하락 시 캐리 반등에 흔들릴 수 있다.

지금 아시아 환율의 알파는 금리표가 아니라 공급망 지도에서 나온다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.

Bond: US 30-Year Bond Enters September on Its Worst Stretch Since 2006 미국채 장기물 금리가 이처럼 오랜 기간 높은 수준에 머문 것은 2006년 이후 처음이다. 막대한 재정적자와 인공지능(AI)발 회사채 발행 물결 등의 영향으로, 시장은 이번달 열리는 연방준비제도이사회의 정책 결정 회의를 앞두고 당분간 이 같은 경계심을 유지할 전망이다. 미국채 30년물 금리는 지난달 중순 5.34%까지 오르며 2007년 이후 최고치를 기록했다. 22년 만의 최고 수준과는 불과 10bp 차이였다. 블룸버그가 집계한 자료에 따르면, 지난달 31일 기준으로 30년물 금리는 올해 1월 이후 55거래일 동안 5%를 웃도는 수준에서 마감했다. 이는 같은 기간 기준으로 2006년 이후 어느 해보다 많은 횟수다. 1일 현재는 5.27% 수준이다. 많은 투자자들은 지난달 스콧 베선트 미국 재무장관이 금리 상승을 억제하기 위해 미국채 바이백을 확대하겠다고 발표해 시장을 놀라게 했음에도 지속적인 반전을 기대하지 않고 있다. 미 재무부의 바이백은 8월의 기록적인 발행에 이어 9월 약 2150억달러 규모로 예상되는 회사채 발행에 의해 상쇄될 것으로 보인다. 아울러 미국채를 압박해온 미국 재정 우려가 단기간에 해소될 것으로 보는 투자자들은 거의 없다. 나틱시스 북미 법인의 미국 금리 전략 책임자인 존 브릭스는 “복지제도 개혁이 재정적자 전망을 바꿀 때까지 장기물 금리는 높은 수준을 유지할 것”이라면서 “재무부의 바이백은 새 발의 피”라고 말했다. 이런 가운데, 이번 9월 연준 회의는 끈질긴 인플레이션 속에서도 금리를 인상하려는 케빈 워시 의장의 의지를 시험하게 될 전망이다. 연준이 금리 인상을 주저할 경우 장기채 매도세가 더 탄력을 받을 것으로 예상된다. 트레이더들은 지난주 워시의 매파적 잭슨홀 연설 이후 31일 기준으로 9월 15~16일 FOMC 회의에서 약 17bp의 긴축을 가격에 반영하고 있었다. 기준금리 인상 가능성을 약 70%로 본다는 얘기다. 이번주 4일 발표되는 미국의 8월 고용지표와 11일 공개 예정인 주요 인플레이션 지표는 미국 경제에서 물가 압력이 얼마나 커지고 있는지 추가적인 단서를 제공할 전망이다. 장기채는 인플레이션 우려에 더 민감하기 때문에, 소비자물가 상승률이 가속하는 가운데서도 연준이 금리를 동결하는 조짐이 나타날 경우 투자자들이 이미 부진한 30년물을 외면할 이유가 더 커질 수 있다. 아메리벳 증권의 미국 금리 트레이딩 및 전략 책임자인 그레고리 파라넬로는 “장기 금리를 낮추고 싶다면 금리를 올려야 한다”고 말했다. 그는 연준이 금리를 인상할 것으로 예상하며, 10년물 국채와 그보다 짧은 만기의 국채에 대해 강세 전망을 갖고 있다고 밝혔다. 반면 추가 약세에 베팅하는 투자자들도 있다. 31일 미국채 옵션 시장에서는 트레이더들이 30년물 금리의 훨씬 높은 수준을 목표로 하는 거래를 체결시켰다. 이중 한 옵션은 11월 20일 만기 전에 금리가 약 5.7%까지 오를 것이라는 데 대한 베팅이었다. - Bloomberg.

Global Physical AI: Framing the Forward Progress of Humanoids Physical AI의 진전은 LLM 성능 향상의 단순한 연장이 아니라, 실제 세계의 데이터를 수집하고 행동을 검증하는 체계의 성숙에서 나온다. Epoch Capabilities Index는 2023년 출시 모델의 120대 초중반에서 2026년 150대 중후반으로 상승했고, METR가 측정한 50% 성공률 기준 작업 시간은 2019년 이후 약 7개월마다 두 배로 늘었다. 그러나 안정적이고 구조화된 환경의 단순 작업과 달리 변형 가능한 물체, 도구 사용, 복잡한 순서 작업에서는 로봇의 성공률이 여전히 낮다. 투자 판단의 중심은 모델 점수보다 VLA(시각, 언어, 행동 모델), World Model, 안전 구조, 실세계 데이터 수집과 배치 후 재학습으로 이어지는 데이터 선순환에 놓인다. 중국의 기술축은 VLA 단독에서 VLA와 WAM(World-Action Model)을 결합하고 촉각을 추가한 VTLA로 이동하고 있다. 사전학습 모델의 규모도 한 자릿수 십억 개에서 200억 개 수준을 넘어 400억~800억 개 매개변수로 커지는 방향이다. Whole-Body Control과 강화학습이 보행과 상체 조작을 결합하면서 실외 주행속도는 2025년 2~3m/s에서 2026년 5~6m/s로 높아졌고, 세계 휴머노이드 로봇 대회의 400m 우승 기록은 38.15초로 전년 대비 약 57% 개선됐다. 다만 정교한 손, 열관리, 배선 내구성, Sim-to-Real 전환과 손, 눈, 발의 고주파 협응은 남은 병목이다. 중국 공급망은 빠른 원가 하락을 만들지만 부품, 모듈, 완제품 업체의 경계가 흐려지면서 경쟁 강도도 함께 높아지는 구조다. 북미에서는 상용화 일정이 구체화되고 있다. Tesla는 2026년 Optimus 생산을 시작하고 2027년 말 외부 판매, 2030년 전후 연간 100만 대 이상 생산을 목표로 하지만 초기 생산곡선은 길고 완만할 것으로 설명했다. Boston Dynamics는 Atlas 생산능력을 2028년 연간 30,000대로 확대하고, 2028년 반복 작업과 2030년 복잡한 작업 배치를 목표로 한다. Figure AI는 Figure 03 생산속도를 하루 1대에서 시간당 1대로 높였고, Agility Robotics는 Digit v5의 BOM을 현재 Digit v4의 약 125,000달러에서 연간 10,000대 생산 시 약 30,000달러까지 낮출 수 있다고 본다. 한국은 2029년 연간 1,000대 생산과 2026년 7,000억원 지원을 추진하며, 현대모비스, HL만도, 로보티즈를 중심으로 액추에이터와 정교한 손의 글로벌 공급기지 역할을 강화하고 있다. 휴머노이드 출하 전망은 2026년 75,000대, 2030년 890,445대, 2035년 647만 7,908대로 상향됐다. 종전 전망은 각각 51,000대, 256,000대, 140만 대였다. 시장 규모는 2025년 6억 1,300만 달러에서 2026년 26억 8,700만 달러, 2030년 274억 2,900만 달러, 2035년 1,383억 달러로 확대된다. 평균 ASP는 2025년 41,788달러에서 2035년 21,349달러로 연평균 약 6% 하락하고, 평균 BOM은 27,744달러에서 13,505달러로 연평균 약 7% 낮아질 전망이다. 초기 시장은 모든 기능을 갖춘 이족보행형보다 바퀴, 제한된 자유도, 단순 그리퍼를 활용해 구조화된 환경에서 반복적이지만 완전히 고정되지는 않은 작업을 처리하는 형태가 먼저 열릴 가능성이 크다. 전 세계 80개 이상 기업을 대상으로 한 조사에서는 약 30~35%가 범용 로봇 또는 휴머노이드의 활용을 적극 검토하거나 시험 중이고, 추가로 약 35%가 특정 기능이나 사업장에 제한적으로 배치하고 있다고 답했다. 약 70%는 제조, 생산 부문에서 사용 중이거나 도입을 예상했고, 약 40%는 향후 3~5년 안에 관련 업무의 최소 10%가 자동화되거나 실질적으로 개선될 것으로 봤다. 반면 기술적 한계와 신뢰성, 기존 시스템과의 통합 복잡성이 가장 큰 장벽으로 제시됐다. 35% 이상은 이 투자가 이익에 의미 있게 기여하려면 3년 이상이 필요하다고 봤고, 약 33%는 효과를 판단하기 어렵거나 이익 기여가 없을 것으로 답했다. 수요는 존재하지만 실적 반영은 부품과 기반시설부터 시작되고 최종 사용자에게는 시차를 두고 나타나는 구조다. 창고와 물류는 범용 로봇의 첫 대규모 상용화 영역이다. 미국 자동차산업의 로봇 밀도는 근로자 10,000명당 약 1,800대인 반면 비자동차 제조업은 약 250대에 그친다. 물류 자동화 선두기업 Daifuku의 최근 15년 매출 증가율은 연평균 10%로 Fanuc과 Yaskawa의 약 4%를 크게 웃돌았다. 일본에서는 인건비, 운송비, 재고비용이 함께 상승하고 SKU 확대와 배송시간 단축으로 근로자 1명이 관리해야 하는 면적과 매출이 커지고 있다. AMR, AGV 시장은 과거 50억~100억 달러, 연간 150,000~250,000대 수준에서 2035년 약 300억 달러로 확대될 전망이다. 고정형 자동화, AMR, 로봇팔과 휴머노이드는 서로 대체하기보다 작업 특성에 따라 결합되는 구조로 본다. Amazon은 300개가 넘는 시설에 100만 대 이상의 로봇을 배치했고, 제12세대 풀필먼트센터는 처리속도와 당일, 익일 배송 가능 상품 수를 각각 25% 높였다. 생성형 AI 기반 로봇 운행 모델 DeepFleet는 로봇 이동 효율을 추가로 10% 개선하는 것을 목표로 한다. 2026~2030년 서비스 제공 원가에서 5.6%의 효율화가 발생하면 단위당 원가는 약 11% 낮아지고 누적 비용 절감액은 약 720억 달러에 이른다. 이는 2030년 연결 EBIT 마진에 약 240bp, 광고와 AWS를 제외한 소매 EBIT 마진에는 약 400bp의 상방을 제공한다. 평균 서비스 제공 원가가 약 6.50달러에서 5.60달러로 낮아지면 현재 20달러 이상으로 추정되는 손익분기 주문금액도 내려가며, 생필품 및 신선식품의 낮은 단위수익성을 점유율 확대와 재구매 증가로 전환할 수 있다. Walmart는 2026년 8월 기준 미국 매장 3,100곳에 자동화된 화물 흐름을 연결했고, 전자상거래 풀필먼트 물량의 50% 이상을 자동화 시설에서 처리하고 있다. 차세대 풀필먼트센터는 같은 면적에서 기존 시설의 두 배에 해당하는 저장능력과 처리량을 확보하고, 수작업 12단계를 하역, 입고, 피킹, 포장, 출하의 5단계로 줄인다. 2023~2025년 미국 전자상거래 매출은 52.3% 증가한 996억 달러에 도달한 반면 주문당 배송비는 50% 하락했다. 추가 자동화에 따른 재고 할인판매 감소 효과는 40억~237억 달러, 주문당 배송비 절감은 2.4~12.9%로 추정된다. 자동화는 인원을 단순히 줄이는 수단보다 재고 정확성, 근로자 유지율, 제3자 판매자 수용능력과 고마진 광고, 멤버십, 풀필먼트 매출을 함께 높이는 수단에 해당한다. 자동차 생산에서는 차체 용접과 도장처럼 반복성이 높은 공정은 이미 자동화됐지만 최종 조립, 배선 연결, 부품 분류와 품질검사는 여전히 수작업 비중이 높다. 현재 휴머노이드 기술로 바로 적용 가능한 공정은 전체의 약 2%에 불과하고, 나머지 98%를 자동화하려면 정교한 손과 시각, 촉각 판단, 이상음 감지와 복잡한 조립 능력이 필요하다. 산업용 고사양 휴머노이드의 2026년 BOM은 약 74,000달러지만 평균 판매가격은 2025년 40,000달러 이상에서 2035년 약 21,000달러로 하락할 전망이다. 공장용 로봇 가격은 2026년 평균 인건비의 2.8년분, 2027년 1.9년분까지 낮아진다. 20,000~60,000달러의 로봇을 10~50% 도입하는 시나리오에서는 자동차와 부품업체의 영업이익률이 총액 기준 1~6%p 높아질 수 있으며, 30,000달러 로봇의 단순 회수기간은 약 1.6년으로 계산된다. 노동시장 충격은 단기 대량해고보다 채용 구조의 변화로 나타날 가능성이 크다. 미국에는 2024년 기준 수작업 운반, 재고, 포장 관련 근로자가 약 640만 명 있고, 이 가운데 창고, 보관업 종사자는 987,000명이다. 중위 연봉은 약 37,700달러이며 연간 인건비는 약 2,400억 달러다. 미국 노동통계국은 2024~2034년 이 직군에서 매년 평균 약 100만 개의 일자리가 이동, 은퇴에 따른 대체수요로 발생할 것으로 본다. 로봇은 당분간 절대 고용을 줄이기보다 충원되지 않는 공석을 대체하고 인간의 역할을 물리적 작업에서 감독, 예외처리로 이동시킬 가능성이 크다. 휴머노이드의 이동성은 PLC 시장도 바꾼다. 전체 PLC 시장은 2025년 약 130억 달러에서 연평균 4% 성장할 전망이지만, vPLC(가상 PLC)는 약 5억 달러의 작은 기반에서 연간 20~30% 성장해 2030년 약 13억 달러에 도달할 수 있다. 2030년 신규 PLC 판매의 약 25%가 가상 또는 소프트웨어형으로 전환될 가능성도 제시된다. 이는 Siemens, Rockwell Automation, Mitsubishi Electric, Schneider Electric이 보유한 제어기, 랙, I/O 모듈 중심의 하드웨어 결합 구조를 약화시키고, 매출 모델을 일회성 CAPEX에서 구독, 사용량, 성과 기반 SaaS로 이동시킨다. 다만 기존 PLC의 1~10ms 수준 결정론적 지연시간, 안전 인증, 단일 서버 장애 위험과 기존 공장 전환 비용은 vPLC의 보급 속도를 제한한다. 휴머노이드 한 대당 반도체 SAM은 약 2,950~6,000달러 이상이다. GPU 및 CPU 기반 연산모듈이 1,500~4,000달러 이상으로 가장 크고, Analog 및 Mixed Signal은 750~1,050달러 이상, 메모리는 600~800달러 이상이다. 30개 모터를 사용하는 로봇 기준 GaN, SiC 전력반도체는 350~500달러, 통신 IC와 FPGA는 150~200달러, 카메라, 이미지센서 등 광학부품은 150~200달러, 기타 센서는 50~100달러가 들어간다. 평균 128GB DRAM과 1TB NAND를 가정하면 DRAM, HBM은 250~350달러, NAND는 350~450달러다. Nvidia의 연산플랫폼, Analog Devices, NXP, Renesas, InnoScience의 제어반도체, 삼성전자, SK하이닉스, Micron의 메모리와 함께 모터, 감속기, 베어링, MLCC, 배터리, 커넥터 공급망이 동반 수혜를 받는 구조다. World Model은 Physical AI가 데이터센터 수요를 다시 확대하는 소프트웨어 축이다. 한 대의 로봇 카메라는 30분에 약 1.3TB, 하루 64TB, 연간 24PB의 데이터를 생성할 수 있으며, 연간 데이터는 120TB로 제시된 프런티어 LLM 학습 말뭉치의 약 200배다. 향후 5년 토큰 수요가 24배 늘어난다는 자율행동형 AI 경로 위에 World Model 학습이 추가된다. 보행과 이동은 시뮬레이션 기반 강화학습으로 상당 부분 해결됐지만, 변형 가능한 물체, 조리, 도구 사용은 실제 배치 데이터 없이 학습하기 어렵다. Microsoft, Oracle, CoreWeave는 이미 관련 고객을 확보했고, 이들은 일반 LLM보다 대규모 객체 저장, InfiniBand 대역폭과 낮은 데이터 반출비용을 더 중시한다. 2026년 상반기 Physical AI 벤처투자는 521건, 474억 달러로 2025년 하반기의 거의 네 배에 도달했다. 초기 3~5년의 포지션은 휴머노이드 완제품 한 종목에 집중하기보다 배치 현장, 연산플랫폼, 부품과 제어 소프트웨어에 분산하는 편이 적절하다. Tesla의 Optimus 사업가치는 가정에 따라 주당 15~170달러로 범위가 넓어 양산과 일반작업 수행능력의 불확실성이 크다. 반면 Amazon, Walmart, Daifuku는 자동화의 비용절감이 이미 관찰되고, Nvidia, Jabil, Lingyi, Hon Hai는 연산과 제조, 현대모비스, HL만도, 로보티즈는 액추에이터, Inovance, Sanhua, Shuanghuan은 모션 제어와 정밀부품, Siemens, Schneider Electric은 vPLC 전환에서 수익기회를 확보한다. 시장의 실질적인 분기점은 시제품 공개가 아니라 생산량 확대에 따른 BOM 하락, 고객 현장에서의 신뢰성, 실세계 데이터의 누적과 3년 이후 이익 기여가 동시에 확인되는 시점에 해당한다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

US: White House Exodus Poses New Challenge for Trump at Pivotal Time 도널드 트럼프 미국 대통령이 집권 2기의 중요한 국면을 앞두고 백악관 핵심 참모들의 잇단 사퇴라는 또 다른 부담을 안게 됐다. 고위 참모들이 줄줄이 떠나면서 의지할 수 있는 측근 그룹도 한층 좁아지고 있다. 지난 한 달 사이 백악관 대변인과 법률고문, 핵심 국가안보 참모, 의회와의 소통을 담당하는 고위 참모가 잇따라 자리를 떠났다. 사안에 정통한 관계자들에 따르면 앞으로 몇 달 안에 추가로 사임을 검토 중인 고위 당국자들도 있다. 중간선거를 앞두고 백악관 참모들이 떠나는 것은 드문 일이 아니지만, 이달 캐롤라인 레빗 백악관 대변인 등 핵심 측근들의 사퇴는 백악관 내부에서도 일부를 놀라게 했다고 관계자는 전했다. 트럼프의 오랜 측근이자 백악관 의회담당국장인 제임스 브레이드는 이달 초 몇 주 안에 사임할 계획이라고 밝혔다. 그의 발표는 트럼프가 가장 신뢰하는 참모이자 적극적으로 대통령을 대변해온 레빗이 8월 말 물러나겠다고 밝힌 지 일주일 만에 나왔다. 두 사람의 후임은 아직 발표되지 않았다. 이란과의 협상에 직접 관여했던 앤디 베이커 백악관 국가안보 부보좌관과 데이비드 워링턴 백악관 법률고문도 최근 자리를 떠났으며, 기존 행정부 인사들이 후임을 맡았다. 고위 참모들의 잇단 이탈은 트럼프가 국내외에서 여러 난제에 직면한 혼란스러운 시기에 벌어지고 있다. 공화당은 오는 11월 중간선거에서 의회 다수당 지위를 잃을 가능성에 직면해 있으며, 이 경우 민주당 주도의 의회가 트럼프 행정부를 상대로 각종 조사와 소환에 나설 수 있다. 마지막 임기의 남은 2년을 앞둔 트럼프는 낮은 지지율과 불안한 경제, 글로벌 에너지 시장을 뒤흔든 이란 전쟁이라는 부담을 안고 있다. 캐나다와는 새로운 무역전쟁을 벌이고 있으며, 미국의 오랜 동맹인 한국을 향해서도 거친 비판을 쏟아냈다. 측근들의 잇단 사퇴로 트럼프의 핵심 참모진에 공백이 생길 수 있지만 후임자를 찾기도 쉽지 않을 전망이다. 트럼프 1기 행정부에서 일했던 마크 쇼트는 “처음부터 인사 검증 과정에서 2020년 대선이 도둑맞았다고 주장해야 한다는 조건을 요구했다면 후보군은 이미 작았을 것이고, 지금은 더 줄어들고 있을 것”이라고 말했다. 백악관은 겉으로는 참모진 이탈에 별다른 우려를 나타내지 않았다. 테일러 로저스 백악관 대변인은 “우리가 추진하는 목표는 어느 한 참모 개인보다 크며, 미국을 그 어느 때보다 위대하게 만들겠다는 대통령의 임무는 흔들림 없이 계속될 것”이라고 말했다. 그러나 트럼프의 최측근 일부가 떠나면서 주요 보직의 후임 계획이 뚜렷하지 않은 상황이다. 대통령의 입법 의제를 관철하기 위해 의회 공화당 의원들을 설득하는 역할을 맡아온 브레이드의 조직에서는 지난 6개월 동안 상당수 직원이 빠져나갔다고 관계자는 전했다. 레빗은 트럼프 측근으로 계속 활동할 계획이지만, 그의 부재는 백악관에도 적지 않은 부담이다. 국내외 정책에 회의적인 유권자들을 설득하는 데 가장 효과적인 메시지 전달자 가운데 한 명을 잃게 되기 때문이다. 다만 트럼프는 레빗의 후임자를 서둘러 임명할 생각은 없다고 관계자는 전했다. 백악관은 레빗이 올해 초 출산휴가를 갔을 당시처럼 각료들이 돌아가며 브리핑룸에 서는 방안을 다시 검토하고 있다. 공화당전국위원회(RNC) 공보국장을 지낸 리사 카무소 밀러는 “의심의 여지 없이 지금은 행정부가 사람을 영입하기 가장 어려운 시기”라며 “진짜 문제는 누가 이 자리를 채울 것인지, 적임자인지, 그리고 대통령이 그들의 말을 들을 것인지다”라고 말했다. 이어 “공석 자체보다 의회 권력이 바뀌어 역풍을 맞을 가능성이 큰 행정부의 마지막 2년에 누가 기꺼이 합류하려 할지가 문제”라고 덧붙였다. - Bloomberg.

Policy: Bond Investors Wary After Warsh Fans Wagers Fed Poised to Hike 일부 채권 투자자들이 케빈 워시 미 연방준비제도 의장의 금리 인상이 임박했다는 시장의 관측에 의문을 제기하고 있다. 워시가 금요일 잭슨홀 연설에서 인플레이션 억제 의지를 재차 강조하면서 스왑시장에서는 9월 금리 인상 가능성이 50%를 넘어섰다. 이번 주 고용지표와 이후 발표될 물가 지표가 변수가 될 전망인 가운데 통화정책에 민감한 미 국채 2년물 금리는 두 달여 만에 가장 큰 폭으로 뛰었다. 하지만 일부 투자자들은 워시가 6월, 7월에 이어 또다시 금리를 동결할 가능성을 경계하고 있다. 워시는 인플레이션을 낮추겠다는 의지를 꾸준히 밝혀왔지만, 지난 몇 달간 그의 발언은 시장을 여러 차례 크게 흔들었다. 만약 이번에도 금리를 동결한다면 연준의 신뢰성에 대한 우려가 다시 커질 수 있다. 이런 우려는 장기 미 국채 금리가 약 20년 만의 최고 수준까지 오른 배경 가운데 하나다. TD증권도 금요일 연준이 금리를 동결할 것이라는 전망을 기본 시나리오로 제시했다. ABN암로의 크리스토프 부셰 최고투자책임자(CIO)는 워시의 발언만으로 연준이 실제 금리 인상에 나설 것이라고 확신하기는 어렵다고 말했다. 그는 연준이 인플레이션을 제대로 통제하지 못할 수 있다는 우려에 취약한 장기 국채 투자를 피하고 있다. 부셰는 “연준이 어떤 상황에서 어떻게 대응할지는 여전히 불분명하다”며 “워시가 9월에도 금리 인상을 지지하지 않고, 그때까지 인플레이션이 높은 수준을 유지한다면 연준의 신뢰성에 대한 우려가 다시 불거질 수 있다”고 말했다. 워시가 지난 5월 취임한 이후 투자자들은 그의 정책 의중을 파악하는 데 애를 먹고 있다. 전임 의장들과 달리 향후 금리 방향에 대한 신호를 거의 주지 않고 있기 때문이다. ING는 금요일 보고서에서 워시가 “포워드 가이던스를 주지 않으려 했지만, 그의 발언은 포워드 가이던스처럼 들렸다”고 평가했다. 워시는 지난 6월 의장 취임 후 첫 기자회견에서 인플레이션을 연준의 2% 목표로 되돌리겠다는 의지를 강조했다. 도널드 트럼프 대통령의 요구대로 금리 인하에 나설 수 있다는 우려가 누그러지면서 2년물 미 국채 금리가 급등했고 수익률 곡선은 평탄해졌다. 그러나 7월에는 정반대의 반응이 나왔다. 워시가 금리 동결의 근거를 제대로 설명하지 못했다는 평가가 나오면서 장기 국채 금리가 상승했고, 장단기 금리차는 2025년 8월 이후 가장 큰 폭으로 확대됐다. “말보다 행동” 브랜디와인의 포트폴리오 매니저 트레이시 첸은 지난주 워시가 채권시장이 듣고 싶어 하는 말을 했다고 평가했다. 하지만 그는 “말은 말일 뿐”이라며 “행동이 더 중요하다”고 말했다. 첸은 미국 장기 국채 비중축소 입장을 유지하고 있다. 다만 미 재무부가 이달 기존 10~30년물 국채 바이백 규모를 “최소 두 배” 늘리겠다고 밝힌 뒤 비중축소 폭은 줄였다. 연준의 역할 DWS 아메리카의 조지 카트람본 채권 부문 책임자는

“시장이 금리 인상 가능성을 지나치게 반영해 정작 연준이 해야 할 긴축을 대신하고, 경제지표가 예상보다 약하게 나오면서 연준은 실제로 금리를 올리지 않을 위험이 있다”

고 말했다. 이어 “물가가 2% 목표를 웃돌고 있다는 사실 자체보다는 앞으로 경제와 물가가 어떤 흐름을 보일지가 더 중요하다”고 덧붙였다. 그는 최근 소매판매와 고용 지표에서 경기 재가속 조짐이 나타나지 않고 있다며, 현재 미 국채가 “상당히 매력적인 수준”이라고 평가했다. 경제 전망이 불확실한 데다 워시가 전임 의장들처럼 포워드 가이던스를 제공하지 않으면서 스왑 트레이더들은 다음 달 회의를 앞두고 헤지를 강화하고 있다. 현재 시장에 반영된 9월 금리 인상 가능성은 약 60%다. 조지 콜 등이 포함된 골드만삭스 연구진은 “인플레이션 지표가 확실하게 안도할 만한 수준으로 나오지 않는다면 워시의 발언에 실제 정책이 뒤따르는 것이 중요하다”고 지적했다. 이어 “9월 결정이 박빙으로 예상되는 상황에서 연준이 다시 금리를 동결하고도 그 이유를 명확히 설명하지 못한다면 수익률 곡선이 7월 FOMC 당시와 같은 움직임을 보일 상당한 위험이 있다”고 말했다. - Bloomberg.

The Bloomberg Intelligence Fed Sentiment NLP model shows

Warsh’s Jackson Hole remarks were hawkish compared with Powell’s remarks the past few years

and consistent with the most recent press conference, post-meeting minutes, and his congressional testimony.

“Let’s see how we settle, but each time we now hear from chair Warsh the reactions might become muted unless he starts to coral the FOMC into an actual hiking cycle of more than just one hike.

If the talk remains tough but tightening is skipped at upcoming meetings, then it’s more of the same and less reaction

in the front-end and eventually run the risk of losing the backend in the fourth quarter.” - Bloomberg, Michael MacKenzie  Rates Reporter.

Warsh seems to be digging in dogmatically against Fed communications.

We think he’s setting up for a policy mistake.

Without giving markets any type of information on how the Fed will react in different situations, even without pre-committing, a move against market pricing could produce large market fluctuations. - Bloomberg, Joseph Richter  Bloomberg Intelligence Editor.

When policymakers make quasi-commitments on interest rates through the cycle, we inhibit our own freedom to make the right calls when it’s time to decide. This comment is a reprise of his opposition to forward guidance.