스터닝밸류리서치

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수] 삼성전기(009150): 독보적으로 가팔라지는 이익의 기울기 ▶️ 2Q26 Review: 시작된 실적 서프라이즈 - 2Q26 매출액(3.5조원)과 영업이익(4,404억원)은 각각 시장 컨센서스를 4.3%, 8.9% 상회 - MLCC는 IT·전장·AI 전반의 수요 확대에 힘입어 가동률이 95%까지 추가 상승했으며, AI향 매출 증가에 따른 제품 믹스 개선과 유통채널향 일부 제품의 판가 인상 효과로 Blended ASP가 전분기 대비 8.5% 상승 - ABF 기판은 2분기부터 신규 AI 고객사향 네트워크 제품의 양산을 시작했으며, 제품 믹스 개선에 힘입어 수익성도 20%를 상회한 것으로 추정 ▶️ 3Q26 Preview: 이익 가속 구간 진입 - 3Q26E 예상 영업이익은 6,010억원(+130.9% YoY)으로 시장 컨센서스(4,955억원)을 21.3% 재차 상회할 전망 - . AI 중심의 수요 확대에 힘입어 3Q26 MLCC 출하량은 +9.0% QoQ 증가하고, 가동률도 90% 후반까지 상승할 것으로 예상 - 여기에 AI향 매출 확대에 따른 믹스 개선과 유통채널향 추가 30% 가격 인상 효과로 Blended ASP 역시 +9.0% QoQ 추가 상승 기대 - 통상 4분기에는 계절적 수요 둔화가 나타나지만, 올해는 LTA 확대와 전략 거래선향 가격 인상 효과가 이를 상당 부분 상쇄할 것으로 판단한다. -. ABF 기판은 북미 A사향 ASIC 본격 양산과 서버 CPU 물량 확대, 추가적인 가격 인상 효과까지 더해지며 AI 매출 비중과 수익성이 동반 상승할 전망 - 중장기적으로는 대면적화·고다층화 등 기술 고도화에 따른 생산능력 잠식(그림34~40)에 대응하기 위한 선제적 투자가 필요한 시점 - 동사 역시 고객사와의 LTA 및 선수금·지원금을 기반으로 공격적인 증설 추진이 예상되며 근시일 내 동사의 구체적인 투자 계획이 가시화될 전망 ▶️ 과도한 공포를 기회로 - 적정주가는 ‘28년 예상 EPS 78,848원에 과거 MLCC 슈퍼사이클 ‘17~’18년 평균 PER 27.0배를 적용해 210만원을 제시 - 당사는 기존 삼성전기 적정주가 산정에 글로벌 Peer 밸류에이션을 활용해왔으나, 시장 및 Peer의 단기 주가 변동에 따라 적용 멀티플과 적정주가가 크게 달라질 수 있다는 한계를 보완하기 위해 이번 보고서부터 Historical Valuation 방식을 적용 - 이번 사이클이 AI용 MLCC LTA 확대와 LTA 기반 ABF 기판 증설로 ‘28년 이후 성장 가시성이 과거보다 월등히 높아졌다는 점을 반영해 적정주가 산정 기준연도를 ‘28년으로 반영 - 당사는 여전히 B2B 중심의 사업구조 전환이 이제 막 가속화되기 시작했다는 점에서 삼성전기의 추가 상승 여력을 여전히 높게 평가 - 이제 막 가격 상승 사이클에 진입한 MLCC를 기반으로 향후 이익 증가의 기울기가 IT 내 어느 기업보다 가팔라질 전망 - 여기에 Si-CAP과 ABF 기판 등 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있는 동사만의 차별화된 성장동력도 유효 - 최근 시장 전반의 급락과 함께 동사 주가의 변동성이 극대화되었으나, 펀더멘털은 오히려 우상향하고 있다는 점에서 현 주가는 적극적인 매수 기회로 판단

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수] 해성디에스(195870): 실적과 주가의 괴리를 기회로 ▶️ 2Q26 Review: 기대 그 이상의 리드프레임 - 2Q26 매출액과 영업이익은 각각 2,111억원(+34.1% YoY), 249억원(+202.6% YoY)을 기록, 영업이익 기준 시장 컨센서스(225억원)을 10.6% 상회 - 리드프레임 매출액이 1,678억원(+34.9% YoY)을 기록, 데이터센터와 전기차 시장의 수요 확대에 힘입어 과거 최고 업사이클이었던 ‘22년 수준을 넘어 분기 기준 역대 최대치를 경신 - 또한 전분기에는 LME 가격 급등으로 수익성이 부진했으나, 이번 분기는 1Q26 급등한 LME 가격의 판가 반영과 원재료 가격의 하향 안정화가 맞물리며 영업이익률이 18%까지 상승 - 반면 패키지기판 매출액은 판가 상승에도 부진, DDR4 매출 증가에도 불구하고 DDR5의 재고 조정으로 인한 매출 부진이 DDR4 성장 효과를 상쇄 ▶️ 3Q26 Preview: 패키지기판 회복에 초점 - 3Q26 연결 실적은 매출액 2,416억원(+35.3% YoY), 영업이익 338억원(+109.8% YoY, OPM 14.0%)을 전망 - 실적 개선의 핵심은 상반기 부진했던 패키지기판 매출의 반등 - 국내 IDM 고객사향으로는 D1b Prime 신규 공장 진입과 D1c 제품 신규 공급이 기대 - 또한 최근 성공적인 IPO로 시장의 관심이 높아진 중국 C사향 매출도 2Q26부터 발생하기 시작 - 리드프레임은 3Q26 신공장 내 추가 라인 가동 효과가 반영되며, 상반기에 이어 하반기에도 매출 우상향 흐름이 지속될 전망 - 특히 이미 확보된 고객사 PO를 감안하면 증설 생산능력 역시 조기에 최대 가동률에 도달할 것으로 예상 ▶️ 실적으로 극복할 과도한 조정 - 투자의견 Buy를 유지하나, 적정주가는 70,000원으로 하향 제시 - 적정주가는 ‘27년 예상 EPS 7,099원에 과거 리드프레임 업사이클 진입기였던 ‘20~’21년 동사의 평균 PER 9.7배를 적용해 산출 - 최근 증시 전반의 변동성이 확대된 가운데 PCB 업종 전반 또한 큰 폭의 디레이팅이 발생 - 이에 따라 실적 추정치 상향(표2)에도 불구하고 기존과 동일한 방식으로 Peer 멀티플을 적용하기에는 한계가 있다고 판단 - 이를 반영해 이번에는 동사의 과거 업황 사이클에서 형성됐던 밸류에이션을 기준으로 적정주가를 재산정 - 적정주가는 하향했으나 업황은 그 어느 때보다 긍정적, 리드프레임의 가파른 성장과 패키지기판의 실적 회복에 더해 하반기 데이터센터향 히트슬러그 공급 개시를 통한 신규 응용처 확대도 기대 - 현 주가는 중장기 성장 가시성보다 단기 투자심리 위축을 과도하게 반영한 수준으로, 지속적인 실적 호조를 바탕으로 투자심리 안정 시 탄력적인 주가 회복을 예상

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수] LG전자(066570) 이제는 변화를 인정할 때 ▶️ 2Q26 Review: 높아진 이익 체력 재차 입증 - LG전자의 2Q26 별도 영업이익은 1조 3,270억원(+112.2% YoY)을 기록, 관세 환급 관련 일회성 이익을 반영한 당사 추정치(1조 2,671억원)을 상회 - 특히 전방 수요 부진에 대한 우려가 높았던 HS와 MS 모두 기대 이상의 실적을 기록 - HS는 투트랙 전략의 성과와 경쟁사 사업 축소에 따른 반사 수혜가 나타났으며, MS는 월드컵 특수에 힘입어 견조한 실적을 달성 - VS는 고수익성 인포테인먼트 매출 비중 확대를 바탕으로 높은 수익성을 유지했고, ES는 중동 전쟁에 따른 물류비 상승과 신사업 관련 인건비 증가에도 유럽 등 해외시장 판매 확대에 힘입어 전년 동기 대비 성장을 달성 ▶️ 3Q26 Preview: 좋은 실적에 구체화될 모멘텀 - 3Q26 별도 기준 매출액과 영업이익은 각각 18.6조원(+11.9% YoY), 7,603억원(+58.6% YoY)으로 전망 - 계절적 비수기 진입에도 비용 효율화와 신흥국 및 AI 데이터센터향 수요 확대에 힘입어 견조한 실적을 예상 - 특히 VS는 기수주잔고를 기반으로 역대 최고 실적을 경신할 전망 - 상반기 AI 데이터센터향 쿨링 시스템 수주잔고는 6,000억원 이상으로 파악되며, 연말 기준 수주잔고는 1조원을 무난히 상회할 것으로 기대 - 엔비디아향 CDU 인증도 진행 중이며, 향후 600kW급을 넘어 대용량 제품으로 테스트가 확대될 전망 - 시장 기대가 높은 액추에이터 사업은 현재 생산 단계에 진입했으며, PoC를 거쳐 2027년 상반기부터 외부 판매가 본격화될 것으로 예상 ▶️ 여전히 부담 없는 진입 구간 - 투자의견 Buy를 유지하나, 코스피 12개월 선행 평균 PBR 하락을 반영해 적정주가는 22만원으로 하향 - 다만 이번 적정주가 조정은 밸류에이션 기준 변화에 따른 것으로, 동사의 펀더멘털 변화와는 무관한 조정 - 당사는 동사가 HS·VS 중심의 수익성 개선에 더해 AI 데이터센터 쿨링 시스템과 로보틱스 사업이 구체화되고 있다는 점에서 긍정적인 시각을 유지 - 현재 동사 주가는 12개월 선행 PBR 0.96배에 거래되고 있어 코스피 평균을 여전히 하회 - 현 주가는 동사의 한층 높아진 이익 체력과 중장기 성장 잠재력을 충분히 반영하지 못한 저평가 구간으로 판단

간만에 반등다운 반등이 나왔습니다. 지금 한국 시장은 (1) 기술적으로 매우 희귀할 정도의 과매도 국면에 (2) 전닉관련 국내외 대부분의 애널리스트 컨센과 톤은 바뀌지 않았으며, 특히 전일 삼전 컨콜에서는 28년도 까지의 업황도 견조함을 확인해 주었고 (3) 레버ETF등 투기성 자금의 감소(예탁금 규제 등)와 신용청산 막바지 기미가 보이고 있습니다. 또한 빅테크의 케펙스 과잉 우려가 있는 상황에서, 아마존은 AWS 매출 YoY +37%, OPM 39.4%, AI/칩 런레이트 각 $250억 돌파라는 숫자로 투자가 즉각적인 매출과 이익으로 환원되고 있음을 증명하며 질좋은 성장을 보여줬습니다. 만약 이것이 AI섹터 진성 반등이라면 향후 관전 포인트는 반등구간 주도주 일텐데 1차적으로는 하락을 견인했던 대형주 위주의 포지션이 중요해 보이고. 또한 이번에 이런식의 과열 청산 이후의 2차렐리(조정이후 전고를 뛰어넘는 더 강한 상승)가 가능하다면, 통상 1차보다 실적과 펀더가 견고한 종목 위주로 전개되는 만큼 실적추이와 모멘텀을 지속적으로 확인할 필요가 있어 보이네요.

DS투자증권 자동차/2차전지 Analyst 최태용 [자동차] 금호타이어 - 원가 부담보다 앞선 믹스 개선 1. 2Q26P Re: 고인치 믹스 개선으로 컨센서스 상회 - 2Q26P 매출액 1.3조원(+9.1% YoY), 영업이익 1,822억원(+4.0% YoY) 기록하며 컨센서스 상회 - 고인치 타이어 비중(47%) 확대가 상반기 내 연간 목표를 조기 달성, 전년 일회성(450억원) 제외 시 경상 영업이익은 +40% YoY 증가 - 유럽 매출 첫 4,000억원 돌파 및 북미 6개 분기 연속 고인치 확대 달성 - 광주 1공장 가동 안정화(연 300만 본), 캄보디아 외주 물량은 품질 검증 지연으로 하반기 이연(연간 외주 200만 본 조정) 2. 3분기는 재료비 피크와 유럽 관세, 판가 전가는 4분기부터 - 3Q26F 매출액 1.3조원(+16.3% YoY), 영업이익 1,390억원(+28.1% YoY) 전망 - 유가 상승에 따른 재료비율 상승이 3분기 정점을 형성할 예정 - 유럽(3~5%) 및 이머징 시장 6월 판가 인상 집행 완료, 기존 오더 소진에 따른 실효 전가 효과는 4분기부터 본격화 - EU의 중국산 타이어 반덤핑 관세(24.4%, 7/7 개시) 부담은 베트남/한국 생산 이전으로 대응 중이나 폴란드 공장 완공 전까지 단기 부담 요인 3. 신공장 체제와 주주환원 정책이 재평가로 연결 기대 - 연간 공급능력 6,000만 본 근접 및 중장기 신공장(함평 530만 본, 폴란드 오폴레 600만 본) 28년 가동 추진 - 누적 이익잉여금(상반기 말 3,481억원) 기반의 배당 등 주주환원 정책 검토 공식화 - 4분기 믹스 개선 및 판가 전가 동시 반영으로 하반기 우상향 기조(목표주가 9,700원, 매수 의견 유지)

DS투자증권 자동차/2차전지 Analyst 최태용 [2차전지] 포스코퓨처엠 - 하반기에 몰린 물량과 판가 1. 2Q26P Re: 양극재 출하 이연으로 컨센서스 하회 - 2Q26P 매출액 6,795억원(-10.3% QoQ), 영업이익 267억원(+50.8% QoQ)으로 컨센서스 하회 - 중국 법인 통관 지연으로 N87 출하가 3분기로 이연, 포드향 미드니켈 축소 및 메탈가 래깅(6개월)에 따른 판가 하락 - 스텔란티스 JV(ESS향) 및 유럽 EV 라인 가동으로 NCA 출하량 대폭 증가, 인조흑연 재고평가 환입 등으로 수익성 개선 2. 이연 물량과 판가 상승이 동시에 반영될 3분기 - 3Q26F 매출액 8,391억원(+23.5% QoQ), 영업이익 286억원(+7.1% QoQ) 전망 - 리튬 가격 래깅 효과로 3분기 판가 Double-digit 상승 예상 및 7월부터 N87 이연 물량 출하 정상화 진행 - 포드향 미드니켈 물량 감축과 얼티엄셀즈향 N86 재고 소진 지연(27년 본격화)은 다소 부담이나 4분기까지 회복세 3. 원가 경쟁력으로 승부하는 LFP 전략의 구체화 - 26년 말 LFP 양극재 라인 전환(약 1.5만 톤 Capa, 삼원계 혼류 생산 가능) 완료 예정, 제철 부산물 활용 및 전구체 공정 생략을 통한 원가 절감 추진 - LFP 라인을 증분 투자 없이 소듐 양극재 전용 라인으로 활용 가능한 기술적 유연성 확보 - 음극재는 북미 추가 수주와 함께 새만금·베트남 원료 라인 27년 순차 시운전 개시 예정 (목표주가 290,000원, 매수 의견 유지)

DS투자증권 IT/전기전자/미드스몰캡 Analyst 조대형 [전기전자] LG전자 - AI 수혜는 이제 시작 투자의견 : 매수 목표주가 : 270,000원(상향) 현재주가 : 148,000원(07/30) Upside : 82.4% 1. 2Q26 Review: 견조한 실적 체력 - 2Q26P 연결 기준 매출액 23조 8,264억원과 영업이익 1조 5,791억원(OPM 6.6%)으로 어려운 글로벌 환경 속에서도 컨센서스(1조 580억원)를 큰 폭으로 상회 - HS 본부 중심의 관세 환급 효과와 연결 자회사의 호실적 영향도 있었으나 MS 본부의 회복세가 두드러짐 - 스포츠이벤트와 WebOS의 실적 성장으로 연간 BEP 수준으로의 적자 축소는 가시성이 높아진 상황 - 메모리 가격 상승에 따른 MS 사업부문의 수익성 악화에 대한 우려도 제한적이라는 판단 2. 리레이팅 요소에 주목할 시점 - 당사는 부품솔루션사업부를 통해 대부분의 가전에 액추에이터의 핵심 요소들을 적용하고 있고 B2B까지 판매 중 - 향후 감속기까지 내재화 해 가격 경쟁력을 확보할 것으로 기대되며 실제 사업화 시점도 앞당겨질 전망 - 액추에이터 AXIUM은 지난달부터 양산에 돌입한 것으로 파악되며 클로이드를 포함한 자체 생산 로봇부터 적용될 예정 - 데이터센터용 냉각솔루션부터 액추에이터를 시작으로 한 로봇 사업으로의 본격 진출까지 AI로 인한 수혜가 LG전자로도 하나씩 구체화되는 초입이라는 판단 3. 모든 사업부의 증익 예상, 목표주가 상향 - 26년과 27년 이익 추정치를 각각 4조 6,978억원과 5조 997억원으로 기존 대비 25.8%와 15.6% 상향 - VS 사업부의 이익 체력은 안정적인 캐시카우 역할을 해줄 것으로 기대하며 하방을 높여줄 전망 - 여전히 리레이팅의 초입이라는 판단이며 로봇 사업 본격화에 따른 추가 리레이팅도 필요

DS투자증권 자동차/2차전지 Analyst 최태용 [2차전지] LG에너지솔루션 - 지연된 물량, 채워지는 수주 1. 2Q26P Re: ESS 물량 지연에 가린 흑자 전환 - 2Q26P 매출액 7.6조원(+15.3% QoQ, +24.8% YoY), 영업이익(AMPC 포함) 1,133억원(흑자전환 QoQ, -77.0% YoY)으로 컨센서스 하회 - ESS 북미 생산 지연으로 AMPC(2,410억원) 증가 폭이 제한되었고, 스텔란티스 JV 청산 보상금 인식 지연도 영향 - 다만 일회성 상호관세 환급(약 1,000억원) 반영, 테슬라향 소형전지 호조 및 인도네시아 JV 가동이 북미 공백 상쇄 2. 신규 라인 램프업 비용으로 이익 개선폭이 제한될 3분기 - 3Q26F 매출액 9.1조원(+20.0% QoQ), 영업이익 2,720억원(+140.0% QoQ) 전망 - ESS 출하량 50% 이상 확대 및 AMPC 증가(3,871억원) 전환, 다만 신규 라인 동시 셋업에 따른 초기 램프업 비용 상존 - 얼티엄셀즈 1공장 8월 중순 재가동으로 EV 물량 기여는 4분기부터 본격화 3. IT업체발 수주로 채워지기 시작한 ESS 리레이팅 조건 - 25년말 ESS 수주잔고(140GWh) 및 상반기 신규 수주(3조원)는 AI 데이터센터 투자 속도와 무관하게 향후 2~3년간 확실한 매출로 연결 - 하이퍼스케일러 프로젝트 등 IT업체향 수주 확인으로 ESS 리레이팅 발판 마련 - 4분기 얼티엄셀즈 재가동 가동, 27년 북미 ESS 50GWh 가동, 랜싱 각형 증설, 로봇용 원통형 2170 등 응용처 다변화 추진 등이 주요(목표주가 60만원, 매수 의견 유지)

[방산] 한국항공우주 - 실적도 수주도 하반기에 달려있다 DS투자증권 방산 Analyst 강태호 투자의견 : 매수 목표주가 : 186,000원(하향) 현재주가 : 120,700원(07/28) Upside : 54.1% ■ 2Q Review: 컨센서스 하회 - 한국항공우주의 2Q 매출액은 1.2조원(+41% YoY), 영업이익 484억원(-43.1%, OPM 4.1%)으로 컨센서스를 하회 - 하회 주요 원인은 1) LAH 인도 지연, 2) 폴란드·말레이시아 FA-50 사업의 고환율에 따른 원가 부담, 3) 재고자산 평가손실 및 이라크 사업 대손충당금 190억원 반영 - LAH 인도지연에 따른 매출 및 영업이익 영향 규모는 각각 1,300억원, 180억원으로 추정 - 신규 수주는 국내 F-16 PBU 모의비행장비 성능개선(176억원), 완제기 해외 수리 부속(209억원) 등 3,194억원 ■ 실적도, 수주도 하반기에 달려있다 - 26년 매출액 5.5조원(+50.2%), 영업이익 2,985억원(+10.9%, OPM 5.4%)을 예상 - 하반기 KF-21 국내 양산 진행에 따라 연내 8대 납품이 예상 - LAH도 현재 엔진 문제 원인을 규명한 상태로 엔진 수급 재개 시 납품 정상화 전망 - 동사의 수주 목표 달성률은 6%에 그쳤으며 특히 완제기 수출이 2%로 저조 - 하반기 KF-21 첫 수출을 4분기 목표로 추진하고 있으며 FA-50 수출도 아프리카 국가 1개국 등 다수의 고객과 논의를 진행 중인 것으로 파악 ■ 투자의견 매수, 목표주가 186,000원 하향 - 당 분기 LAH 인도 지연으로 완제기 생산에 차질이 생기며 연간 실적 추정치 하향은 불가피 - 다만 문제 해결이 원활하게 진행되고 있고 FA-50 수출 사업도 예정원가 재설정과 중도금 수취에 따라 수익성이 개선될 것으로 판단되어 이번 분기 실적 부진은 일시적 요인에 그칠 것 - 동사 주가 향방의 핵심 요인은 완제기 수출 수주 - 아직 경영계획 상 실주한 프로젝트는 없는 만큼 하반기 KF-21·FA-50 등의 수출 목표치 6.5조원 달성 가능성 가시화에 따른 주가 상승을 기대

DS투자증권 IT/전기전자/미드스몰캡 Analyst 조대형 [전기전자] 삼성전기 - 매수해야 되는 실적 투자의견 : 매수 목표주가 : 1,600,000원(상향) 현재주가 : 879,000원(07/30) Upside : 82.0% 1. 2Q26 Review: 이미 좋은데 더 좋아질 일만 남았다 - 2Q26P 매출액 3조 4,572억원, 영업이익 4,404억원(OPM 12.7%)을 기록하며 최근 높아진 컨센서스(4,061억원)를 상회하는 호실적을 기록 - MLCC는 8월부터 추가 가격 인상이 예정된 것으로 파악되어 컴포넌트 사업부의 이익 레버리지 효과는 이어질 전망 - FC-BGA 역시 신규 빅테크향 AI 데이터센터 네트워크용 신제품 공급을 시작하는 등 고객사를 꾸준히 추가하고 있고 27년까지의 캐파도 사실상 배정이 완료된 상황 - 기존 라인 효율화와 대대적인 증설이 병행될 것으로 전망하며 증설 규모와 시기는 예상보다 크고 빠를 가능성이 높다고 판단 2. 유일무이한 기업 - 최근 약 2,950억원과 4,540억원 규모의 MLCC 공급 계약을 포함해 글로벌 빅테크와 약 10건의 장기공급계약을 체결한 것으로 파악 - 가격 고정은 아닌 것으로 파악되어 추후 가격 인상분도 반영시킬 수 있을 것으로 기대 - 캐파 잠식 효과에 따라 수급 환경은 더욱 더 타이트해질 것이며 사이클은 더욱 장기화 될 전망 3. 추정치 상향 가능성 상존, 목표주가 상향 - 26년과 27년 영업이익 추정치를 각각 1조 9,748억원과 3조 1,022억원으로 기존 대비 34.5%와 47.6% 상향 - 목표주가는 유사기업의 27F PER 배수의 평균인 42.6배를 적용하여 160만원으로 상향 - 우려할 것 없는 실적에 휴머노이드 등 적용처 다변화에 따른 수혜까지 더해질 전망