[Macro Trend Hyott] 시황&차트

SocGen, The Great Rotation - EM Next - 최근 가장 큰 로테이션 중 하나는 바로 글로벌 자금이 선진국에서 신흥국으로 이동하기 시작했다는 것임. 이는 단순 섹터 간 로테이션이나 developed vs. emerging의 일시적 벨류 플레이가 아니라, 장기적 자산배분 구조의 리셋이라고 판단함. - 선진국의 정책 여력 고갈과 구조적 디레버리징, 신흥국의 물가 안정, 실질금리 정상화, 인구 구조 우위, 중국을 제외한 EM의 펀더멘털 개선 및 디커플링 강화를 본다면, 단순한 상대 밸류 트레이드가 아니라 구조적 투자 내러티브의 전환점으로 해석하는 게 맞음. - 글로벌 매크로 펀드 및 멀티에셋 전략에서 EM 비중 확대되고 있고, G10 채권 대비 EM LC 채권의 수익률 우위 및 변동성 조정 수익률 개선이 보이며, EM 주식으로의 자금 유입 회복세 (특히 비중국계)도 나타나기 시작함. - 이번 사이클에서 흥미로운 지점은, 선진국이 정책적으로 후행하고 신흥국이 선행하고 있다는 점임. 미국은 여전히 인플레이션 고착과 구조적 재정적자로 인해 정책 딜레마에 빠져 있는 반면 멕시코, 인도, 브라질 등은 금리 인하 여력을 갖추었고, 통화정책의 신뢰성 회복되었고, 재정 정책도 신흥국에서는 보다 균형적이고 인프라 중심으로 재조정 되면서 정책 신뢰에 기반한 리레이팅 구간으로 진입함. - EM 자산의 리레이팅 가능성이 높음. EM Equities의 Forward P/E는 약 11.5배로 여전히 G7 대비 30% 할인 상태이고, EM Local Bonds는 실질금리 +2~4% 수준으로 역사적 상단에 위치, 통화 가치 또한 실질 실효환율 기준으로 과소평가 상태이기에, 달러 강세 정점 통과 국면에서 EM 통화의 반등은 포트폴리오 상의 분산 효과를 극대화할 것. - 다만, 중국은 여전히 정책 불확실성, 부동산 구조조정, 인구 구조 악화로 역풍을 보이는 반면, 인도, 멕시코, 브라질, 인도네시아 등은 정치 안정 + 내수 주도 성장 + 글로벌 공급망 수혜라는 삼박자를 갖추고 있기에, 단순한 MSCI EM Index 추종보다는 액티브 셀렉션 중심의 전략이 유효 - 이번 로테이션은 일시적인 트레이딩 테마가 아니라, 다년간 유효할 수 있는 전략적 자산 재배분의 초입 국면이라고 확신하며, 향후 구조적 금리 하락 시나리오와 맞물릴 경우 신흥국 자산군은 전례 없이 강한 자본 유입의 수혜를 입을 가능성이 크다고 봄

RBC, 상승장은 맞지만, 느낌은 다르다. - S&P 500은 상반기에 약 15% 상승했지만, 매우 편협한 리더십(소수 메가캡 중심)에서 비롯, 섹터별로는 거의 반 이상이 지수 수익률을 하회했고, 중소형주는 수익률이 미미하거나 부진한 수준으로 "리더십 집중 + 추종자 부재" 인 전형적인 후반부 베어마켓 랠리의 특징을 보였음. - 2025년 상반기 경제는 수치적으로는 나쁘지 않았음. 특히 미국의 경우 Q2 GDP 성장률이 3%를 웃돌 것으로 예상, 실업률은 여전히 4% 초반대 수준이지만, 이 모든 강세가 기저효과와 일회성 요인에서 비롯된 착시임. - 여전히 주요리스크로는 1)서비스 물가의 점착성과 높은 임금 인플레이션, 2)재정정책의 만성적 확장성 → 구조적 금리 상방 압력, 3) 노동 공급 부족과 이민 정책 제한 → 공급 측 충격 장기화 가 있음. - 이런 배경에서 시장은 여전히 연준의 빠른 금리 인하를 기대하고 있지만, 오히려 금리 유지 후 수동적 인하 경로로 FED가 이동하고 있다고 봄. 9월 인하 기대는 아직도 시장에 과도하게 반영되어 있으며, 2025년 말까지 한 차례 인하에 그칠 가능성도 점점 현실화되고 있음. - 상반기 S&P 500의 실적은 전년 동기 대비 7~8% 증가로 예상되지만, 상위 10개 기업이 전체 이익 증가분의 80% 이상을 차지하고 있으며, 중소형주나 전통 제조업체의 마진 개선은 미미, AI/반도체 기업 중심의 매출 고성장 이외에는 전반적 매출 성장은 부진한 상황. - 투자자 포지셔닝의 경우에도 Retail flows는 ETF 중심으로 주식 유입 지속, 하지만 액티브 펀드로는 여전히 유출하고 있고, 기관 포지셔닝은 여전히 뉴트럴~언더웨잇, 특히 글로벌 펀드에서는 미국 비중 축소, 옵션 시장에서는 call skew 확대 → 상방 베팅은 있지만, put 헤지 수요도 유지되면서, 시장은 상승하고 있지만 투자자들은 명백히 불신 기반의 롱포지션을 유지하는 상황. - 테크 (특히 AI)섹터는 여전히 펀더멘털 강세는 지속되고 있으나, 밸류에이션과 기대가 과열된 상태로, 실적 발표 시즌이 핵심 분기점이 될 것으로 판단. - 헬스케어섹터는 올해 상반기 가장 과매도된 섹터 중 하나로, 디펜시브 리바운드 가능성이 가장 크며, 금융섹터는 금리 고착화 및 예대마진 압박으로 은행주는 부진, 반면 보험과 자산운용주는 탄력적임. - 산업재 및 자본재의 경우 인프라 지출 증가와 공급망 리쇼어링은 구조적 호재이나, 중국 수요 부진이 제약 요인이 되고 있고, 에너지섹터의 경우 원유 수요는 견조하나, OPEC+ 정책 불확실성과 탈탄소화 압력이 지속됨. - 그렇기에, 이 구간에서 지나치게 오른 것을 줄이고, 너무 무시된 것을 사야 하는 구간에 접어들었다고 판단하며, 헬스케어, 자본재, 보험 섹터 등은 리밸런싱 대상으로 주목할 만하다고 판단함. - 하반기 포트폴리오는 ‘비선형적’ 사고가 필요하다고 보면서, 롱포지션으로는 고품질 대형주, 현금흐름 탄탄한 배당주, 에너지·헬스케어·자본재 일부, 숏포지션으로는 기대가 과도하게 선반영된 AI·반도체 일부, 소비재 고밸류 종목군으로 봄. - 시장은 단순한 성장률이나 EPS 숫자로 움직이지 않음. 불균형 회복 국면에서의 자산 가격은 '포지션의 균형'에서 비롯되며, 지금이 바로 그런 시기라고 생각함.

BCA Research, Immigration, Not Trade, Is The Real Issue - 시장에서는 최근 미중 간 무역 마찰, 보호무역 기조, 관세 정책의 방향성 등에 주목하고 있지만, 이 모든 이슈들의 핵심은 노동 공급 부족이라는 구조적 현실이임. 경제적 병목의 진짜 원인은 이민 부족이지, 무역 적자나 관세 문제가 아님. - 가장 중요한 부분중 하나는 팬데믹 이후 미국 내 외국인 출생 노동자의 급감임. 19년 이후 외국인 출생 노동자 수 증가의 정체, 그에 따라 서비스업·건설업·농업 등 이민자 비중이 높은 업종에서 공급 측 제약이 발생하여, 임금 인플레이션 고착화와 소비자 서비스 가격 상승으로 연결되고 있음. - 많은 사람들이 노동참여율 회복을 이야기하지만, 실제 복귀한 노동자는 대부분 내국인 고령층이며, 이들이 고용을 지탱하기엔 생산성과 숙련도에 한계가 존재.  - 25~54세 핵심 연령층의 노동참여율은 아직도 팬데믹 이전 수준보다 낮고, 노년층 고용률 증가는 은퇴자들의 재진입일 뿐 해결책이 되지 못하기에, 미국 경제의 노동공급 측면은 여전히 질적·양적 모두에서 결핍 상태이며, 구조적 인플레이션의 가장 근본적 원인 중 하나임. - 임금상승의 핵심요인은 무역이 아닌 이민임. 대중무역의 축소가 임금에 미치는 영향보다 이민자 수의 감소가 훨씬 큰 영향을 미침. 이민자가 많았던 업종일수록 인건비 상승률이 크고, 이민자 유입은 단순 공급 효과 외에도 생산성·투자 효율성 측면에서 긍정적이었기에, 무역제한보다 이민억제가 임금 인플레 압력을 유발하는 진짜 메커니즘임. - 미국의 잠재성장률 저하는 자본투자가 아니라 노동공급 축소에 기인하며, 이는 기술이나 생산성으로 메꾸기 어려움. 미국의 생산가능 인구 증가율은 2010년대 평균 0.7% → 최근 0.3% 이하로 둔화했고, 반면, 과거 잠재성장률 2.5%는 이민자 유입 + 생산성 향상이 전제된 수치였기에, 현재 조건에서는 2% 이상 성장을 유지하는 것이 점점 더 어려워질것. - 이 구조 속에서 통화정책은 더 이상 성장률을 유도할 수 없으며, 중앙은행의 금리인하는 임시적인 부양책에 불과할 것. 그렇기에, 연준의 금리 경로, 재정적자 논쟁, 환율 레벨 논의보다도 중요한 것은 ‘노동 공급’을 회복할 수 있는지 여부임. 공급의 본질은 자본이 아니라 ‘사람’임. 미국이 지속 가능한 저금리, 낮은 인플레이션, 고성장을 동시에 추구하고자 한다면, 생산가능인구 유입을 다시 확대하는 정치적 결단이 필요한 시점임.

TS Lombard, Where Next for Monetary Policy? - FED의 현재 가장 큰 문제는 코어 서비스 물가의 점착성임. Headline CPI는 하락했지만, Core Services ex-housing은 여전히 4.9% 수준, 특히 임금 인플레이션은 노동시장 완화에도 불구하고 완고함 - 그렇기에, 실질금리는 이미 높은 수준(약 2.5%)인데도 인플레이션이 2% 목표로 수렴하지 않고, 금리를 유지할 경우 경기둔화 리스크가 커지고, 내릴 경우 다시 인플레이션이 반등할 수 있는 리플레이션 리스크를 안게 됨. - Fed의 향후 대응은 high-for-longer 기조가 될 것이고, 연준이 2025년 내내 정책금리를 5.25~5.50% 수준에서 유지할 것으로 보며, 첫 인하 시점은 빠르면 12월, 가능성은 낮지만 내년으로 더 연기될 수 있음.  - ECB는 6월 첫 금리 인하를 단행했으며, 시장은 2025년 말까지 총 3회의 추가 인하를 예상하고 있지만, 임금상승률은 여전히 5%에 근접, 서비스 물가는 전혀 식지 않고, 독일, 프랑스 등 핵심국들의 실질 수요는 반등세를 보이기 시작하기에, 추가 인하에 속도 제한이 걸릴 가능성이 큼. - 그렇기에, ECB가 향후 통화정책에서 금융시장의 안정성을 유지하는 쪽으로 초점을 옮겨갈 것이라 판단하여, 올해 1~2차례 추가 인하에 그치고, 내년에는 pause를 유지할 가능성이 높을 것.  - 영국은 최근 headline 인플레이션은 2%대 후반으로 내려왔지만, 서비스 부문 인플레이션이 6%에 달하며, 임금 상승률이 6.4%로 견고함.  -BOE는 6월 MPC 회의에서 금리를 5.25%로 동결했고,향후도 시장 기대보다 훨씬 보수적인 정책 기조를 유지할 것으로 판단. 최소한 11월까지는 금리 동결, 이후 상황에 따라 1회 인하 가능성 정도로 제한적일 것. 특히 총선 결과에 따라 재정정책이 확장적으로 전환될 경우, BoE는 오히려 긴축 스탠스를 더욱 강화 가능. - BOJ는 3월에 정책금리를 0.1%로 인상하며 17년 만에 제로금리를 해제했고, 최근의 움직임을 보면 상당히 느리지만 확고한 긴축 경로로의 전환을 시도하고 있음. 임금상승률은 3%대를 넘고 있고, 서비스 가격도 과거 대비 점진적 상승세, YCC 해제 이후 국채 수급에 대한 시장 신뢰는 유지중. - BoJ가 연내 추가로 1회 인상 가능성이 있다고 보지만, 그 이상은 무리일 것. 특히 엔화 약세가 160대를 넘나드는 상황에서 BoJ가 급진적으로 금리를 올릴 경우 디레버리징 쇼크가 발생할 수 있기 때문에, 일본은 금리보다는 환율시장 개입에 더 의존하는 형태의 통화정책이 이어질 것. - 신흥국 중앙은행들은 2022~2023년 사이 가장 먼저 금리를 올렸고, 이제는 상대적으로 여유 있는 입장임. 물가는 대부분 3% 이하로 안정화됐고, 성장은 여전히 취약하여 정책적 부양 여지가 많지만, 미국 금리 고착화와 달러 강세가 완화 시도에 제약을 걸고 있음. - 브라질, 칠레, 체코, 헝가리 등은 추가 인하를 지속할 것으로 보며, 인도·인도네시아 등은 동결 유지 후 연말 또는 내년 초부터 완화로 전환할 가능성이 존재함. 다만, 최대 리스크는 미국이 금리 인하를 지연할 경우 ‘캐리 트레이드 리버설’에 따른 자본 유출 압력이 존재함. - 결론적으로, 전 세계 중앙은행들은 단순히 인플레이션 목표 달성보다 금융시스템의 구조적 안정성을 더 중시하는 국면에 진입했음. 정책금리는 구조적으로 과거보다 높은 '뉴 노멀'에 진입, 인하 사이클은 완만하고 제한적으로 진행될 것이고,  시장 가격에는 이미 과도한 인하 기대가 반영된 상황. - 이 환경에서 장기 채권 듀레이션 포지션은 점진적 축소, 현금성 대체 자산·변동금리 상품·고품질 단기채 중심의 전략이 우위에 있다고 판단함. 금리 인하 사이클은 오겠지만, 시장이 기대하는 만큼 빠르지도, 크지도 않을 것.

GS's FICC, 모멘텀 언와인딩 - 전일 미국 시장에서 모멘텀 팩터가 DeepSeek 이후 가장 큰 일간 낙폭 기록. 과거 손실 종목이 강하게 반등했고, 과거 승자들이 급락. 이 현상은 단순한 리밸런싱이 아닌, 강한 포지션 언와인드 압력과 제도적 윈도우드레싱이 중첩된 결과에 의해 발생했음. - 이번 급격한 언와인드는 메크로 이벤트보다는 다음 세 가지의 복합적 요인으로 설명될 수 있음: 1. 분기 시작 효과 & 윈도우 드레싱: 분기 초엔 새로운 트레이딩 아이디어, 밸류 리버전, 포트폴리오 재조정 수요가 강해짐. 특히 Q2 수익률이 높은 ‘YTD 승자’들을 매도하지 않고 유지하려는 압력은 일부 매수 과열 자산의 급격한 롤오버로 이어질 수 있음. 2. 파월의 중립 발언: ECB Sintra 포럼에서 파월은 “어떤 미팅도 배제할 수 없다”고 발언했는데, 이는 시장에 7월 금리인하 가능성을 일정 수준 열어둔 것이며, 특히 모멘텀형 AI 자산에 대한 밸류에이션 민감도를 자극. 3. 노동시장 이벤트 대기: NFP 발표를 앞둔 시장의 경계심리가 강하게 작용.  JOLTS는 상승했으나 ISM은 미세하게 부진한 ‘혼합형 데이터’가 나왔음. - 무엇보다, 최근 시장 포지셔닝이 지나치게 Long에 쏠림이 있었음. 이번 언와인드가 단지 차익실현이 아니라, 지나치게 팽창된 포지셔닝이 붕괴를 가속화시킨 사례로 판단됨 - Prime Brokerage Gross Exposure는 1년 기준 99th percentile, Net Leverage는 93rd percentile, Momentum Exposure는 5년 기준 87th percentile 수준이었음. 이처럼 지나치게 몰린 포지션의 언와인딩은 시장 구조상 매우 급격한 팩터 리버설을 야기할 수밖에 없었음. - 특이한점은 Vol 마켓은 '패닉'이 나오지 않았으며, 인덱스 볼라티리티는 예상외로 매우 안정적이었음. IWM 옵션은 톱사이드 콜에 대한 익절 매물이 있었고, RUT vol은 비드, NDX vol은 오퍼드, SPX vol은 완만한 오퍼 압력을 보이면서, 패닉이 아닌 전략적 회귀 포지션 전환이었음을 시사함. - 또하나의 특이한 점은 팩터 로테이션과 스타일 전환이 있었음. Growth → Value 로의 전환이 감지됐으며, Large Cap → Small Cap, High Quality → Low Quality, Long Leverage → Short Leverage로의 팩터 이동이 병행됨. - 이번 상황에 맞춰 모멘텀 노출을 조정하거나 완화할 수 있는 다양한 전략적 대응 수단에 대한 고려가 필요함: 순수 인덱스 기반 모멘텀, AI/파워/BTC 제외한 팩터, High Beta 중심의 팩터, 섹터별 모멘텀 페어 트레이드(예: Long Software / Short Semis)' 테마 회피 전략(Long Nat Gas / Short Oil, Long Larger Cap / Short Leverage 등) - 이번 언와인드는 단기적 피로감에서 비롯된 리버설이자 기술적 과매수 해소 국면 일수도 있지만, 단순한 리밸런싱에 그치지 않고, 팩터 유니버스 전반에서 구조적 회귀 가능성을 열어준 신호로 해석할 필요가 있다고 생각하며, 쏠려있는 전략에 위협을 줄 수 있다고 생각함.

JPM's MKt Intelligence, Tactical Bullish 유지 - 전반적인 시장 환경을 전술적 강세 국면임. S&P500 6,000pt라는 고점 갱신이후에도 포지셔닝 상 과열 신호는 제한적이며, 실적 시즌 진입과 함께 추세적 상승이 이어질 수 있는 충분한 요인들이 존재함.특히 금융주와 메가캡 기술주 중심의 실적 서프라이즈 가능성이 높고, 무역정책 및 세제 개편 에 대한 정치적 불확실성도 점차 해소 국면에 들어설 것으로 봄. - 이번 실적 시즌은 투자자들의 기대치가 매우 낮게 형성되어 있다는 점에서, 어닝 서프라이즈에 대한 민감도가 매우 높아질 수 있는 환경임. 2분기 S&P500의 매출 성장률이 전년 동기 대비 4.2%, EPS는 5.0% 수준으로 예측하여 5년 평균을 하회할수 있지만, 영업이익률은 12.3%로 여전히 안정적임.  - 업종별로는 IT와 커뮤니케이션 서비스, 헬스케어가 전반적인 실적의 상승을 견인 기대, 반면 에너지와 소비재, 소재 업종은 이익 감소 예상되면서, 높은 퀄리티 성장 섹터 중심의 선별적 롱 전략이 유효함. - 포지셔닝 관점에서 헤지펀드들은 여전히 순매수 포지션을 유지하고 있으나, 레버리지 수준과 롱/숏 스프레드는 점차 축소됨. 최근 수급 흐름에서 언와인딩 리스크가 점차 커지고 있다고 보고 있는데, 이는 퀀트 전략의 알파 약화, 모멘텀 팩터에 대한 익스포저 증가, 그리고 HF 크라우딩 리스크가 누적되고 있기 때문. - 특히 미국 은행주에 대한 리테일 및 기관 양측의 수요가 다시 회복되고 있음. 산업재 섹터는 최근 5거래일간 가장 강한 순매수 대상임, 유가 하락 덕분에 항공주는 반등했지만 HF들의 매수는 여전히 제한적. 한편, EU 자동차 섹터는 미국발 관세 우려에도 불구하고 롱 포지션이 쌓이면서, 일부 트레이더들이 최악의 시나리오가 이미 가격에 반영됐다고 판단하고 있음. - 향후 시장의 핵심 촉매는 고용지표(NFP) 발표가 될 것. 10.5~12.5만 명 수준이면 S&P500은 50~100bp 수준의 상승을, 반대로 8.5만 명 이하의 고용 서프라이즈 마이너스가 나온다면, S&P는 하루에 2~3%가 급락할 수 있음. 이러한 충격은 다시금 스태그플레이션 내러티브를 자극하고, 재정정책이나 통화정책의 기동력까지 위축시킬 것. - 최근까지의 글로벌 매크로 환경을 보자면, 미국은 소비둔화와 무역전쟁 영향이 결합되며 경기 침체 리스크가 구조적으로 높아지면서, 제조업 부진, 물가 모멘텀 유지, 그리고 Fed의 통화완화 여력 부족이라는 세 가지 구조적 제약 요인이 존재하게 함. - 채권시장 측면에서, 단기물 금리가 과도하게 빠졌다고 보고 있다. 2년물 금리는 2개월래 최저치까지 하락했으며, Fed의 정책금리 동결 스탠스는 12월까지 유지될 가능성이 높다. 따라서 전술적으로는 2Y 숏 포지션이 적절한 리스크-리워드 구조를 제공한다고 본다. - 외환 시장에서는 달러에 대한 숏 포지션이 과도하게 형성되어 있으며, 그 자체로 숏 커버링 리스크가 존재. 이로 인해 외환시장에서는 pain trade가 달러 강세인 상황임. - 결론적으로, 높은 퀄리티 성장주(특히 MegaCap Tech) 및 시클리컬 섹터에 대한 전술적 롱 포지션이 유효한 상황임. 다만 포지셔닝이 과열되기 전까지는 레버리지를 제한하고, 이벤트 드리븐 변동성 구간에는 옵션을 통한 헤지 또는 롱 감마 전략이 병행되어야 할 것. 특히 7월 15일의 CPI 발표와 7월 9일 무역관세 유예 종료 이벤트가 단기적인 방향성과 포지셔닝 전략의 분기점이 될 것

MS's Wilson, Is the Equity Market Strength Justified? - 최근 주식시장 랠리가 많은 투자자들에게 회복에 대한 확신을 주는 듯하나, 여전히 신중한 시각을 유지할 필요가 있다고 판단함. 단순한 기술적 모멘텀만으로 현 수준의 주가를 정당화하긴 어렵고, 가장 우려스러운 부분은 실질 수익률(real yield) 상승이라는 근본적 제약 요인과 주식시장 밸류에이션 간의 구조적 괴리임. - 과거 반복된 시장 사이클 속에서 고평가된 멀티플과 제한된 수익 성장이 결합될 경우 시장이 지속적 상승세를 유지하기 어렵다는 사실을 수차례 목격해 왔고, 지금이 바로 그런 국면임. - 현재 S&P500의 12개월 선행 P/E 멀티플은 20.9x로 매우 높은 수준. 동시에 10년물 TIPS 기반 실질금리는 2.2%로, 지난 15년 중 가장 높은 수준임. 과거 동일한 실질금리 레벨에서는 평균적으로 선행 P/E는 16x 수준에 그쳤었음 - 이러한 괴리는 현재의 주식시장 프라이싱이 통상적인 리스크-프리미엄 구조 하에서 유지되기 어려운 상황임. 실질금리가 자산 디스카운트율의 핵심 변수로 작용한다는 점을 감안할 때, 시장의 현재 P/E는 실질 금리에 비해 너무 높은 수준임 - S&P500의 실질 이익 수익률(Earnings Yield)과 실질 국채 수익률(Real Bond Yield) 간의 스프레드는 현재 -0.3%에 불과한데, 지난 20년 평균인 +1.3% 대비 현저히 낮은 수치이며, 실질 수익률 대비 주식이 전혀 매력적이지 않다는 사실을 의미함. 이렇듯 구조적 매력도가 낮은 상태에서 단기적인 유동성과 모멘텀으로만 랠리가 이어지고 있는 현실임.실적이 기대치를 하회하거나 금리가 예상보다 높게 유지되는 순간, 시장의 다운사이드 리스크가 빠르게 현실화될 가능성이 높음. - 지금까지는 FCF 수익률이 실질금리 대비 충분한 프리미엄을 제공해 왔지만, 현재 그 스프레드는 100bps 이하로 축소되면서, S&P500 기업들이 창출하는 현금흐름이 국채를 초과하는 매력도를 제공하지 못하고 있음. 이는 주식의 위험보상이 구조적으로 악화되었음을 의미함. - 지금 시장의 고평가 멀티플은 단기 실적 추정치 상승에 대한 기대감이 아니라, 단순히 리스크 온 심리의 반영에 불과함. S&P500의 forward EPS는 2년 후에도 $275 수준을 넘기지 못할 것이며, 이는 연평균 6% 미만의 성장률을 의미함. 이처럼 제한적인 이익 성장 속에서 21x 수준의 선행 P/E가 지속된다는 것은 매우 비정상적인 밸류에이션 환경임.  - 시장은 단기적 인공지능(AI) 테마와 메가캡 주도 성장 기대에 지나치게 과몰입하고 있으며, 이로 인해 EPS 디커플링이 발생하고있음. 다시말한다면, 가격 상승이 실적이 아닌 스토리에 의해 주도되고 있음. - 물론 단기적으로는 시장이 기술적 탄력성과 수급 흐름을 바탕으로 상승 지속도 가능하지만, 기본적으로 이 랠리를 fade하는 입장임. 그렇기에, 포트폴리오 전반에서 beta 노출을 축소하고, 방어적 섹터 비중을 확대가 필요함. 또한 실질 금리 상승 구간에서 아웃퍼폼하는 가치주 및 고배당주 중심의 스타일 회귀를 준비해야 할 시점임.

GS Flow of Funds: Halfway There - 3월 말 조정 이후 단 3개월 만에 10% 이상 반등하면서 역사상 가장 빠른 회복을 기록. NASDAQ도 전고점을 회복했으며, 이에 반해 Russell 2000은 여전히 고점 대비 11.5% 하방에 머물고 있어, 대형주 중심의 비대칭적 회복 양상이 두드러지고 있음. - 펀더멘털보다는 유동성과 수급 기반의 반등이 주도하는 시장구조임. 내재변동성의 급격한 하락과 시스템 기반 매수 알고리즘의 복귀, 그리고 계절적 강세 구간 진입이라는 수급 요인들로 인해, 명확한 실물 경기 개선 없이도 자산가격이 상승하는 리플레이션 랠리의 전형적 모습임 - 역사적으로 7월은 S&P500 기준으로 평균 1.67% 상승하는 가장 강세적인 월이며, 특히 7월 1일~15일 사이의 2주 구간은 평균 2.43% 수익률로 연중 가장 긍정적인 구간. 특히, 기관 및 시스템 트레이더들이 포트폴리오를 재배분하거나 실적 시즌 이전 롱 익스포저를 확대하는 전형적인 기간임 - 7/3은 과거 S&P 수익률 기준 단일일 기준 두 번째로 높은 +0.48% 수익률을 기록했음. Independence Day 전후의 계절적 수급 흐름과, 포지션 스퀘어링, 프론트-런 리밸런싱 수요가 겹치는 구조이기에, 이 시점에서 directional long 베팅은 seasonality 측면에서 긍정적이며, 7월 중순인 17일 전후를 short-term top으로 설정하는 전술적 접근 가능. - 현재 VIX는 극단적으로 낮은 수준을 유지하고 있으며, 이날 straddle(ATM 옵션의 콜+풋 복합 포지션)은 단기 변동성 기준 44bps에 불과하여, 시장이 방향성보다는 “무기력한 박스권”을 프라이싱하고 있음. - 특히 SPX의 volatility term structure에서 1개월물과 3개월물 간 스프레드가 역사적으로 가장 낮은 수준에 위치하면서, OTM 옵션 쪽으로 수요가 이동하고 있음. 그렇기에, convexity exposure에 기반한 Lookback Put 전략이 가능함. - 현재 시스템 전략 기반의 매수 알고리즘이 다시 본격적인 시장 진입 국면에 들어옴. 현재 시스템 기반 포지셔닝을 ‘5/10’ 수준으로, 향후 약 4주간 약 $80bn에 달하는 글로벌 주식 순매수 수요가 예측되고, 이 중 약 $44bn은 미국 주식에 집중될 것 - S&P500의 Top-of-Book Liquidity는 $12.48M으로, 1년 평균($10.31M) 대비 +21%, YTD 평균($8.07M) 대비 무려 +55% 증가하여, 최근의 시장 반등이 상대적으로 건강한 수급 기반임을 보여줌. - 그러나 8월은 계절적으로 유동성이 급감하는 구간임. 대형 기관 및 헤지펀드의 여름 휴가 시즌, 이벤트 드라이븐 딜의 부재, 유럽계 참여자 이탈 등이 복합 작용하며, 종목별 슬리피지(spread widening)와 옵션 비효율성이 증가할 가능성이 큼. - 시장의 Breadth는 갈수록 약해지고 있음. cap-weighted 지수 상승이 실질적 펀더멘털 개선이 아닌 ‘무게 중심의 착시’에 의한 상승임. 이는 역사적으로 correction의 선행지표이며, 시장 하방 리스크가 비대칭적으로 커졌음. - ‘Recession In Name Only’, 즉 RINO 국면에 진입한 시장은 경기 둔화 우려보다는 FOMO 기반으로 리스크 자산 비중을 확대하고 있음. Cyclical 대비 Defensive 비율은 현재 0.94로 10년 평균(0.81)을 훨씬 상회하며, 10년 최고치(0.99)에 근접하면서, 매크로 레벨에서 실물지표 악화가 지속되고 있음에도 불구하고, 금융 자산 가격은 전형적인 후행적 낙관론으로 비춰지고 있음. - 리테일 투자자들의 자금 유입과 S&P500 지수의 상관관계가 최근 몇 주간 급격히 높아졌음. 리테일 자금 유출입은 시장의 변곡점과 매우 밀접하게 동조화됨. 리테일 매수세의 둔화는 지수 조정의 선행 신호일 수 있으며, 특히 프리마켓 시간대 ETF 수급 및 거래량 기반 리딩 인디케이터를 분석하는 것이 유용함.

GS's Sector Sentiment Trends - June 2025 - 지난 한 달간 가장 핫한 섹터는 단연 반도체였음. AMD를 비롯해 MU, ARM, AVGO, TSM 등이 일제히 강한 모멘텀을 보이며 20년 만에 가장 강력한 스트레치(+40% 이상)를 기록. 고객 대화에서도 가장 많이 언급된 질문은 “AMD의 랠리가 진짜인가? 아니면 숏 커버링에 불과한가?”로 최근 랠리와 실적간의 괴리에 대한 의심은 많은 상황. - 반면, 소프트웨어 업종은 반도체 대비 상대적으로 부진. Capex는 계속 증가하고 있지만, 실제 ROI가 뒷받침되지 않는다는 점이 투자자들의 불안요인임. 향후 촉매로는 7/9 대중국 관세기한, AMZN 프라임데이(7/8~11), 그리고 2분기 실적 시즌(특히 7/17 Netflix)이 중요한 분기점이 될 것 - 기술적 지표상 과열 구간에 진입한 종목은 상당히 많음. AMD, NVDA, ARM, AVGO 등 메가캡 반도체 주식을 포함해, MSFT, ORCL, NET, SNOW 같은 소프트웨어도 이미 과매수 국면에 들어섬.  - 금융섹터에서는 대형은행부터 핀테크, 프라이빗마켓, 심지어 스테이블코인 이슈까지 굉장히 다양한 이슈가 교차중. 최근 가장 자주 언급된 종목은 V/MA(스테이블코인 규제 리스크), C(자본 환원), MS(자본시장 수혜), PYPL(브랜드 정체성), NTRS(비용 문제와 M&A 노이즈) 등. - 이번 달 가장 눈에 띄는 흐름은 은행 대출 증가세, 자본시장(IPO, ECM, DCM 등)의 회복세, 그리고 리테일 트레이딩 수요가 아직도 유지되고 있다는 점. 다음달 이벤트는 스트레스 테스트 결과 발표와 자본 환원 계획, 그리고 2분기 실적 시즌 시작(7/15). 주요 리스크로는 스테이블코인 규제를 둘러싼 법적 프레임워크가 업계 전반의 벨류에이션에 결정적인 영향을 줄 수 있음. - 헬스케어 쪽에서는 이번 달 실적이 아닌 임상 결과, M&A 이슈, 정책 불확실성 완화가 모멘텀을 이끌었음. 특히 LLY(비만 치료제), UNH(보험), GILD, EW(기기) 등의 종목들이 주목받았으며, 다수의 임상 결과가 긍정적으로 해석되며 업종 전반에 긍정적 흐름 형성 - 7월에는 2분기 실적과 리컨실리에이션 법안의 구체적 방향성이 주요 촉매가 될 것. 현재 시장에서는 관리의료(MCO) 섹터에 대한 부정적 센티먼트가 상당히 과도해 보이며, 정책 불확실성에 대한 반응이 과장된 측면이 존재함. - 소비재 쪽에서는 SBUX, LULU, ONON, CELH, HD, DKS 등이 시장에서 가장 많이 언급됨. 6월 중순 이후로는 여행, 외식, 스포츠웨어 등 디스크리셔너리 전반의 소비 흐름이 예상보다 양호하게 회복되며 투자심리를 자극. - 소비재는 현재 펀드들의 노출도가 역사적 최저(0th percentile)인 상태. 주가가 상승했음에도 불구하고 거의 아무도 이 섹터에 베팅하지 않고 있는 포지셔닝 측면에서의 언더오너십 리버설이 발생할 가능성이 존재. 다음달 가장 주목할 이슈는 저소득층 소비자에 영향을 줄 수 있는 세금 법안, Medicaid/SNAP 삭감 논의가 될 것. - 산업재 섹터에서는 GE, BA, CP, CSX, RTX, URI 등 항공기 OEM 및 전기장비 업종이 여전히 강세중. 특히 항공은 Aftermarket + OEM 양축이 모두 강하며, 이런 구조적 강세는 근본적 변화가 아니면 쉽게 꺾이지 않을 것이라 판단됨. 반면, 자동차와 화학 업종은 펀더멘털 변화가 없음에도 불구하고 주가 압력이 심함. 다음달 주요 촉매는 ISM, 트럭 주문, 자동차 판매, 2Q 실적 프리뷰가 될 것이고, 주요 이슈는 보너스 감가상각조항이 Heavy Capex 기업들의 실적과 미국 전체 경기 자극 효과에 미칠 영향이 될 것. - 에너지 쪽에서는 원자력 테마가 완전히 복귀함. CCJ, EXE, WMB, VST 같은 원자력/송전 관련 종목들은 한 달 사이 20% 이상 급등했고, 테크/하이퍼스케일러들의 전력 수요 이슈가 다시금 핵발전의 타당성을 부각시킴. 이제 논점은 "원자력이 들어올 것인가?"에서 "밸류에이션이 과도한가?"로 이동하고 있음. - 중요한 촉매는 OPEC+의 8월 증산 회의(7월 첫 주). 현재 시장 컨센서스는 +41만b/d의 증산으로 예상되고 있으며, 수요 전망이 하향 조정되면서 Brent/WTI 가격에는 하방 압력이 존재. 또한, 7/4일을 기한으로 추진 중인 세금 법안이 재생에너지 섹터에 미칠 영향도 매우 중요

DB, Identifying the 2025 Dot Plot Divide - 이번 6월 점도표는 매우 이례적인 수준의 의견 분산이 있었음. - 가장 큰 변화는 Bowman. 전통 강경 매파로, 2023년 초에도 그 톤이 매우 강했는데, 이번 회의 직후 7월 금리 인하 가능성을 지지할 수 있다고 밝혔음. Waller 역시 비슷한 톤의 발언을 했으며, 이 두 사람은 이번 점도표에서 연내 75bp 인하를 제시한 최하단 그룹으로 분류되었음. - 파월은 의회 증언에서 6~8월 사이 물가 재상승 가능성 언급하며, 9월 FOMC부터 인하 여부를 본격적으로 고려할 수 있다는 메시지를 던짐. 회견에서는 다소 매파적으로 들렸지만, ‘2회 인하’ 포지션을 전략적으로 유지했을 것으로 보며, 부의장 Jefferson, 뉴욕 연은 총재 Williams 역시 비슷한 전략적 포지션을 유지했을 것 - 점도표의 상단에는 5명의 지역 연은 총재들과 Barr, Kugler 이사를 위치시켰는데, Kugler의 경우는 확신이 덜한 추정임. 아마도 이사회 내 최소 2명은 올해 금리 인하를 원하지 않는 그룹에 포함되어 있으며, Cook 이사가 Kugler 대신 상단에 있을 가능성도 존재. - 현재 투표권을 가진 위원 중, 4명은 2025년에 금리 인하 없음, 1명은 단 1회 인하만을 예상하고 있으며, 반면 Bowman과 Waller은 3회 인하를 제시한 점에서 현 FOMC 구성 내 분열이 상당함. - 그렇기에, 7월 인하는 가능성이 낮고, 9월 인하는 노동시장 약화 + 물가 하향 안정화라는 두 조건이 충족될 때만 가능하다 판단됨. - 2026년부터는 새로운 위원 구성이 시작됨. 특히, Philadelphia 연은 총재로 Harker가 퇴임하고 Anna Paulson이 취임. 또한, 파월이 물러나고 새로운 연준 의장이 취임하기 때문에, 이번 도식화는 향후 2년간 금리 정책 내 의견 분열이 지속될 수 있음을 시사함. 특히 2026년 투표권자 중에서도 Hammack, Logan 등은 매파 성향이 강한 것으로 분석됨.

Bernstein & SocGen, Deglobalization: A New GLobal Trade Order: Leaders and Laggards - 30년간 이어져온 자유무역과 자본 통합의 시대가 결정적으로 전환되고 있는 국면에 놓여 있음. 탈세계화는 추상적 담론이 아니라, 실시간으로 벌어지고 있는 정량화 가능한 현실이 되고 있음. 단지 무역량 감소를 말하는 것이 아니라, 전략적 산업의 리쇼어링, 블록화된 규제 체계, 지정학적 동맹 기반의 투자 흐름 재편이 실제 기업 가치평가와 투자 전략에 중대한 영향을 미치기 시작함. - 탈세계화는 다음의 세 가지 구조적 변화를 통해 세계는 확실히 다시 나뉘고 있음: 1) 무역의 둔화: G7과 중국 간 무역 의존도는 2008년을 정점으로 하락하고 있으며, 이후 상호 수입 비중은 거의 절반 수준으로 떨어짐 2) 해외직접투자(FDI)의 리디렉션: 2010년대의 급속한 FDI 성장세는 멈췄으며, 투자 흐름은 다자간 글로벌 목적이 아니라 안보 기반의 전략 블록 중심으로 이동. 3) 글로벌 가치사슬(Global Value Chains)의 단선화: 특히 반도체, 배터리, 의료 등 핵심 기술 산업에서 ‘친한 국가’ 간 리쇼어링, 니어쇼어링이 나타나고 있음. - 특히 미국과 중국 간의 수입-수출 흐름은 팬데믹 이후 회복되지 않고 있으며, 한국·대만·베트남·멕시코 등 중간 거점국가의 역할이 급속히 부상하고 있음. - 주목해야할 대목중 하나는 자본 흐름의 자유화 종식임. 과거에는 글로벌 투자자들이 자본 수익률만을 기준으로 국경을 넘나들 수 있었지만, 지금은 미국과 동맹국 중심의 자본 블록화가 본격화되고 있음. - 미국은 IRA, CHIPS Act를 통해 명시적으로 지정학적 판단에 기반한 자금 유입 및 유출을 조절하고 있으며, 중국과 러시아는 이에 맞서 내부화된 공급망과 금융 시스템 자립화 전략을 구사 중. - 여기서 중요한 인사이트는 단순한 규제 강화가 아니라, 자본 소유권 그 자체가 지정학적으로 관리되고 있다는 점임. 중국 대상의 M&A와 외국계 기업의 대중 직접투자 규모는 2018년 이후 70% 이상 축소, 미국은 이제 기술 관련 외국인 투자의 30% 이상을 CFIUS 승인 대상으로 직접 규제중. - 이러한 탈세계화가 가져올 매크로 경제적 비용은 결국 공급망 재편 → 비용 증가 → 구조적 인플레이션 압력이라는 선순환 고리가 될 것. 1) 공급 이중화는 CAPEX 증가로 이어지고, 재고 축적 모델은 working capital turnover를 낮추면서, 결과적으로, 전체 산업 생산성은 낮아지며 중립금리(r)는 구조적으로 상향 조정될 수 있음. - 특히 이와 같은 구조적 분절화가 전 세계적으로 23%p의 GDP 손실과 12%p의 추가 인플레이션을 야기할 수 있음 - 이제 단순히 성장률이 높은 국가나 섹터를 찾는 시대는 끝났으며, 누가 더 지정학적 보호막 아래에서, 비용을 통제하며, 전략적 투자 유인을 확보하느냐가 궁극적인 투자 성과를 좌우하게 됨. 이 변화는 적어도 10년이상 지속될 큰 흐름이며, 시장은 이를 완전히 가격에 반영하지 못하고 있음.

BofA, Equity CLient Flow Trends: Big buying of Tech stocks and Energy ETFs - 기관 고객들이 최근 가장 많은 주식을 순매수하였고, 특히 테크 섹터에서 집중적으로 매수에 나서면서, 명백한 포지션 빌딩이 진행됨. 이 흐름은 지난 몇 주간의 중립 내지 매도 포지션에서 다시 ‘리스크 온’으로 돌아선 강한 시그널로 해석됨. - 기관은 경기순환주와 비교해 여전히 ‘실적 가시성’이 높은 메가캡 테크 중심 전략을 선호하는 듯 보임. 특히, 엔비디아 실적 발표 이후 AI와 반도체 관련 주식에 대한 베팅이 강화되었음. - 해지펀드들은 최근 순매도에 나섰고, 금융 섹터에서 강한 매도 우위를 보이며 포지션 차익 실현했음. 최근 수익률 반등을 이끌었던 은행주 및 보험주는, 금리 피크아웃 기대와 규제 관련 리스크 재부각 속에서 숏텀 플레이어들에겐 익절 구간이 됨.  - 리테일 투자자들은 6주 연속으로 주식을 순매도를 진행하면서, 위험 회피적인 포지션을 유지하고 있음. 특히, 기술주에 대해서도 매도세가 지속되면서, 상승 랠리를 ‘불신’하면서, 방어적 섹터에 대해서도 적극적으로 사지 않으며, 현금 비중을 높이고, ETF나 테마 투자보다는 관망세에 머무는 모습. - 기관이나 리테일과 달리, 기타 고객군(PB, 부티크 매니저 등)이 모멘텀 전략을 강하게 추종하며,최근 강세를 보인 기술 및 에너지 테마를 추격 매수하는 경향을 보임. 이런 전략은 리스크 온 시장에서 자주 목격되는 뒤늦은 추격 성격임. 특히, 반도체·에너지 관련 ETF에서 큰 자금 유입이 있었던 것도 이 흐름의 일환임. - 지금 시장에서 공격적인 성향의 자금은 더 강하게 테마로 모이고, 보수적인 자금은 관망 또는 후퇴하는 이분화된 흐름을 보여주고 있으면서, 시장 전반의 변동성을 억제하면서도, 특정 섹터에 단기 과열을 유발할 수 있는 조건을 만들고 있음.

Nomura's McEligott,  매수 압력, 숏 감마 위험, 그리고 시스템적인 롱 익스포저 확대가 어떻게 상승 후 급락 시나리오가 일어날까? - 시장에서 체감하는 가장 뚜렷한 감각은, Vol이 너무 싸다는 점임. 투자자들은 리스크에 둔감해지고 있고, 우려됐던 이슈들(지정학, 정책, 인플레이션 리스크)이 서서히 사라지는 듯한 분위기. 여기에 주가가 고점 부근에서 다시 FOMO 매수되고 있다는 점 역시 특징적. - 실제로 주요 종목들에서 ATM 변동성은 연중 최저 수준까지 떨어졌고, 매도플로우는 멈추지 않음. AMZN, TSLA, NVDA, MRVL 등에서 대량의 콜 매도가 나오는 동시에 중기(12월물) 스큐도 계속 팔리고 있으며, VIX 옵션에서도 여름 동안의 Vol 하락을 반영한 풋스프레드 매수가 진행됨. - 볼 컨트롤 모델로 봤을때 향후 1개월 간 S&P500이 평균적으로 하루 50bp 움직인다고 가정하면, 역사상 가장 큰 규모인 +114.2B 달러의 순매수가 유입될 것으로 추정됨. 이 신호가 왜 중요하냐면, 과거 유사한 신호 이후에는 단기적으로 S&P500이 항상 상승했으며(12개월 후), 초과 수익률이 3840%에 달했던 적도 있어음. 즉, 볼 컨트롤 전략이 실제로 주가를 끌어올리는 자기충족적 특성이 있음. - 하지만 이 상승은 ‘순수한 펀더멘털 개선’이 아니고, 시스템 전략들의 강제성 매수에 따른 포지셔닝 비대칭성임. 이로 인해 숏 감마 리스크가 극대화이며 다음과 같은 흐름을 촉발시킴: 1) 볼 컨트롤 모델이 낮은 변동성 환경에서 리스크 자산에 매수 압력을 가함, 2) 시장이 고점에서 더 올라가자 딜러들은 콜 옵션에 숏 감마 상태로 델타 헷지를 위해 매수세 동참, 3) 이런 환경에서 조그마한 악재나 볼 상승만으로도 시스템이 반대로 디레버리지(매도) 반응 - 결국, 처음에는 ‘Higher’로 올라가지만, 이는 나중에 ‘Lower’로 이어지는 구조적 취약성을 만듬. - 수급외로 접근한다면, 향후 몇 주간은 이벤트 리스크도 큼. 1) 7월 8일 대중국 보복관세 부과 데드라인, 2) ‘TACO’와 관련된 수요 쇼크 우려, 3) 정책 불확실성: 연준의 7월 스탠스 전환 가능성과 경기 둔화 시그널의 교차 - 최근 딜러 포지션은 이중적임: 일부는 5905 수준의 Long Gamma 상태로 볼을 흡수할 수 있지만, 동시에 단기 콜(업사이드)에는 숏 감마 포지션이 누적됨. 이 상황에서 시장이 위로 튈 경우, 델타 헷지를 위한 선물 매수가 강화됨. 하지만 반대로 아래로 밀릴 경우엔 딜러가 숏풋을 헷지하기 위해 선물 매도를 더 강하게 유도하는 가속화 흐름이 나옴. - 최근 시장을 지지한 또 하나의 숨겨진 힘은 자사주 매입. 기업들은 불확실한 정책 환경과 CapEx 지연 속에서 R&D나 고용 대신 자사주 매입에 집중했고, 이로 인해 주가를 끌어올리는 수요가 형성.  - 지난 15년간 SPX가 사상 최고치(ATH)에서 2% 이내, 그리고 3개월 볼 스큐가 2주 내 급격히 상승한 경우 (93% 이상 분위수) 인 경우, 1개월 후 SPX의 수익률 중앙값 -0.9%, 단 38% 확률만 상승, VIX는 평균 +18.9% 상승, 85% 확률로 더 높아짐 - 지금 시장은 볼 컨트롤에 의해 강제적으로 올라가고있음. 펀더멘털보다는 시스템적 플로우가 지배하는 국면임. 문제는 이 흐름이 스스로 과열되면서 숏 감마 환경을 악화시키고, 거기서 시작된 작은 조정이 시스템적 디레버리지 → 하락 가속화로 이어질 수 있으며, 그 트리거는 생각보다 가까이에 있음. 7월 초 이벤트들이 그 촉매가 될 수 있으며, 정책 불확실성과 경제지표의 둔화가 이를 뒷받침함. 

GS TMT Sales, 반도체 및 AI: "가지고는 있습니까? 안 갖고 있으면 문제입니다" - 최근 시장에서 특히 느끼는 것은 반도체 스퀴즈임. 지금 시장은 반도체를 안 갖고 있는 게 리스크가 되는 상황임. 너무 많은 투자자들이 ‘Long Analog’, ‘Long AI’, ‘Short Semi-Cap’ 포지션에 머무르고 있음 - Micron은 오늘 실적 발표를 앞두고 있음. 이 종목은 6월 들어 S&P500에서 가장 좋은 퍼포먼스를 기록한 종목 중 하나임. 시장은 AI에 대한 가이던스와 DRAM 가격 상승을 주목하고 있음. - 반도체 주들은 일괄적으로 +2~4% 상승하면서 디스퍼전 없는 톱다운 매수세를 반영하고 있으면서, 최근 AI 뉴스 플로우 및 점진적 매크로 개선기대를 반영중. - 선호하는 숏 트레이드는 Unprofitable Tech에 대한 숏포지션임. 이 종목들은 실적과 관계없이 많이 오른 상태이며, 포지셔닝도 90% 이상 상단에 있음. 가격대비 이익 증가율(Rate Beta)도 상회하고 있으며 비정상적 수준임. - 반대로, 정책 테마에 기반한 롱 아이디어도 유효함. 금융규제 완화와 보너스 감가상각(GSXU100D) 수혜 종목들임. - 디지털 광고 및 AI산업에서 큰 변화가 나오고 있음. 특히 SMB 중심의 소형 광고주들은 AI 기반 솔루션을 도입하면서 광고 대행사에 의존하던 구조를 빠르게 포기하고 있음. 이는 SMB 매출 비중이 높은 중소형 광고회사들에 불리하게 작용할 것. 반대로, 대형 광고사는 자사 AI 솔루션을 자체 보유하거나 SMB 노출도가 낮아 비교적 덜 타격받을 것. - 다수의 유럽 럭셔리 OEM업체들이 Apple의 CarPlay Ultra 도입을 거부했기에, Apple 입장에서는 차량통합 전략에 타격이 예상됨. - 시장의 움직임은 단순한 기술주 상승이 아니라, AI 전환과 글로벌 반도체 리더십, 디지털 광고 재편, 새로운 하드웨어 수요사이클 등 다양한 변곡점들이 동시 작용하고 있음을 보여줌. 투자자들은 여전히 숏 커버링과 포지셔닝에서 뒤쳐져 있고, 시장은 이들을 기다려주지 않고 상승하고 있음.

Nomura's McElligott, "DOG DAYS" - 지금은 '상승 후 하락'의 전형적인 국면임. 투자자들은 오른쪽 꼬리(Right Tail)를 전혀 보유하지 않은 채 움직였고, 그 결과 많은 이들이 최근의 V자 반등에서 철저히 수익을 놓쳤음. 지금의 랠리는 점진적인 디스인플레이션이 진행되고 있는 와중에도 명목 GDP가 5~6% 수준에서 견조하게 유지되며, 기업 실적에 대한 하방 압력을 차단해주고 있음. 이로 인해 연준이 점차 비둘기파적으로 기울고 있는 가운데, 경기 경착륙은 피하면서도그 방향으로 기울수 있다는 경고 신호들은 나오고 있음. - 현재 지수옵션 영역에서의 딜러 포지셔닝은 대체로 롱 스큐, 특히 S&P 5905 지점에서 대규모 롱 감마 포지션을 보유하고 있기 때문에, 잠시의 흔들림 이후에는 주가지수가 다시 천천히 우상향할 수 있는 완충력이 존재함. 물론 짧은 만기의 업사이드 콜옵션에서는 단기 숏 감마가 늘어나고 있어, 랠리가 지속될수록 델타 노출이 커지고 있음. - 최근 주식 수요를 지탱한 요소는 자사주 매입이었음. 기업들은 설비투자나 고용 확대 대신 잉여 현금을 자사주 매입에 집중했고, 지금과 같은 Capex 불확실성이 고조된 환경에서는 오히려 상장지수에 매수 압력을 가중시키는 요인으로 작용하고 있음.  - 동시에, 옵션 프리미엄 매도 전략(overwriter), Vol 인컴 ETF, 프리미엄 수익 QIS, 디스퍼전 및 볼 팟 등의 자금이 지속적으로 시장에 거대한 vol seller로 작용하면서, 딜러들은 계속해서 감마에 눌리게 되며, 하루 변동성을 극도로 축소시키는 구조가 유지되고 있음.  문제는 이 낮은 realized vol(rVol)이 향후 vol control에서 주식으로의 대규모 재편입 유인을 만들고 있음.  - 다만 다음 국면을 예측하자면, 시장이 너무 오른 후에는 반드시 ‘헷지 니즈’가 급격히 늘어남. 특히 SPX 3개월 스큐와 풋옵션 스큐는 지금 과거 1년 기준 100퍼센타일에 위치할 정도로, 투자자들이 어느 정도 충분히 롱 포지션을 쌓은 상태에서, 이제 다시 아래 방향의 위험을 헤지하려는 움직임이 급증하고 있다는 신호가 나타남.  - 이때 딜러들은 고객 풋 매수 포지션에 대한 델타 헤지로 숏 감마/숏 베가 상태가 되고, 작은 하락이 더 큰 하락으로 가속화되는 구조가 형성됨. 여기에 레버리지 ETF의 리밸런싱 흐름도 생각보다 훨씬 더 강력한 '내재적 매도자' 역할을 할 것.  - S&P 500의 3개월 스큐가 최근 2주간 급격히 가팔라졌을 때(>=0.08, 93% 이상일 때), 그리고 인덱스가 사상 최고치에서 2% 이내일 때, 이 조합은 이후 한 달 동안의 초과 수익률이 낮으며, 하락 확률이 높고 VIX 상승이 동반되는 패턴을 만들었음. 특히 **SPX의 1개월 초과 수익률은 중앙값 기준 -0.9%였고, 수익이 양(+)이었던 비율은 단 38%에 불과했으며, 가장 나쁜 케이스는 -22%의 드로우다운이었음. 동시에 VIX는 중앙값 기준 +18.9% 상승했고, 상승 확률은 85%에 달했음. - 또한, USD 금리옵션 볼 서피스를 보면, 트레이더들이 점점 Fed 인하에 대비한 헷지로 움직이고 있음. 특히 최근 유가 급락은 인플레이션 압력을 낮추는 요인으로 작용하면서, 연준의 스탠스 전환 가능성을 열어주는 재료가 되고 있음. - 커브 스티프너가 지속적으로 강세를 보이는 현상은 재정 지출 확대와 관련된 정책 불확실성이 장기물 공급 증가 → 인플레이션 기대 → term premium 확대라는 구조로 작동하고 있고, 둘째는 연준이 고금리 유지에 너무 오래 집착할 경우 결국 뒤늦은 커브 전환(뒤늦은 인하)으로 이어질 수 있다는 시나리오임.  - 이제 핵심 질문은 이것임. "금리 인하는 주식시장에 언제나 호재인가?". 이것이 정책 정상화 목적의 '보험적 금리 인하'라이고, 실물경기가 충분히 견조하다면, 주식에 긍정적인 영향을 줄 수 있음. 하지만 최근 들어 경제 지표들이 가팔라지게 둔화되고 있고, 특히 미국 소비자와 노동시장이라는 버팀목이 흔들리는 징후가 나타난다면, Fed 인하가 호재가 아니라 "경고"로 읽힐 수 있음. - 랠리의 말미, 감마의 압박, 볼라티리티 공급 과잉, 자금 흐름의 자가증식성, 그리고 결국 도래할 "헷지의 부메랑"이 모두 한데 얽혀 있기에, 지금은 탐욕보다 절제가, 추격 매수보다 구조 파악이, 단기 랠리보다 중기 리스크 시나리오 점검이 필요한 시점임.

TS Lombard‘s Blitz, A long Hot Summer? Markets Bet Otherwise - 현재 시장은 이번 여름을 별 일 없이 넘어갈 것이라 안심하고 있지만, 이번 여름은 조용히 지나가지 않을 가능성이 높음. - 먼저, 관세 부과가 기업 마진에 미치는 영향이 아직 완전히 드러나지 않음. 많은 기업들이 제품 가격 인상, 원가 절감, 또는 인건비 삭감 등 다양한 방식으로 충격을 흡수하려 하지만, 실질적으로 정부가 이익의 일정 부분을 강제로 걷어가는 것과 동일 함. - 게다가, Q4의 100bp 금리 인하에 따른 경기 부양 효과는 이미 상당 부분 소멸된 상태이고, 작년 말까지 순국채 발행이 없었던 재정적 ‘순풍’ 효과도 이제는 끝났음. 오히려 지금부터는 추가 국채 발행이라는 ‘역풍’이 시작되는 시점임.  - 트럼프는 재정 조정 법안과 함께 부채한도 상향을 강력히 추진하고 있지만, 7월 4일 이전 통과는 현실적으로 어렵고, 민주당의 임시 승인 없이는 채무불이행 정치 리스크가 재점화될 가능성이 높음. 법안이 통과된 이후에는 트럼프가 다시 관세 강경 발언을 시작할 것이라는 점도 분명함. - 연준이 7월 금리 인하 가능성을 비록 시장에선 25% 수준으로 평가하지만, 50%의 확률이 있다고 봄. Waller와 Bowman, 두 연준 인사가 연달아 7월 인하 가능성을 시사했고, 파월도  지난 기자회견에서 관세가 가격에 미칠 영향을 주시 하면서도, 전체적인 경기 둔화를 인정했음. 경기 침체의 초기 신호들, 실업수당 청구 건수의 점진적 증가와 여행 수요의 약화가 이를 뒷받침함. - 신용 공급이 줄어들기 시작할 때, 경기 둔화가 침체로 전환되는 과정이 나올 것임 지금처럼 SOFR-3년 금리차가 역전된 상태에서는, 통상적으로 신용이 경색되며 투자 및 재고 확대가 어려워짐. 아직은 NFIB에서 대출 기준 강화가 뚜렷하진 않지만, 마진이 줄어든 기업들이 재고 유지를 위한 금융 비용을 감당하기 어려워지는 시점이 곧 올 것으로 예측하고 있음. - 무엇보다, 예산적자 확대 + 금리 인하 기대 → 장기물 수요 증가 → 기간 프리미엄 재상승이라는 구조로 시장이 움직일 수 있으며, 여름 이후로는 금리 변동성과 프리미엄 리스크가 더 커질 수 있음. 트럼프는 이미 수많은 “판을 깨는 행동”을 반복해왔으며, 그럼에도 시장이 너무 낙관적으로 대응을 하고 있음.

RBC, Solid Earnings Stats, Weaker Corporate Vibes, Recapping Our Middle East Read Throughs - 지난 몇달간 시장의 센티먼트는 위험 선호 기조임. 인플레이션 데이터는 둔화되고, Fed가 연내 금리 인하에 나설 것이라는 기대가 강화됨. 특히 6월 FOMC 직후 발표된 도비시한 톤은 투자자들에게 위기 종료 인식을 심어주었으나, 이와 같은 낙관론이 일정 부분 과도하게 반영되었다고 판단됨. - S&P 500은 9주 중 7주에서 상승, 주요 지수들이 전고점 돌파하면서 시장은 점점 모멘텀에 의한 자기강화 구조로 전개중. 하지만 실적 전망치 상향 속도가 기대만큼 빠르지 않으며, 정치적, 지정학적 이벤트 리스크가 여전함. - 현재 시장 밸류에이션은 2024년과 2025년 EPS 추정치가 상당 부분 반영된 상태임. S&P 500 2025E PER이 20.5배로 역사적으로 매우 비싼 수준, 단순히 ‘실적이 나쁘지 않다’는 이유로 정당화되기에는 무리한 수준임. - 더구나 주도주는 계속해서 Big Tech, AI, 반도체 중심으로 편중, 나머지 섹터들은 여전히 이익 모멘텀에서 소외되면서 시장의 breadth는 개선되지 않으며, 랠리의 질적 수준이 떨어짐. - 지금 투자자 포지셔닝이 중립에서 약간 긍정적인 쪽으로 이동 중임. 특히 CTA 및 Systematic 전략들이 롱 익스포저를 늘리고 있으며, 펀더멘털 기반 롱온리 매니저들도 점차 리스크를 확대하고 있음. - 여전히 변동성은 억제되어, VIX 지수는 13~14 수준으로, 시장이 잠재적 충격에 대해 대비하지 못한 상태임. 이러한 저변동성 구간은 정책 리스크 또는 정치적 이벤트에 따라 갑작스럽게 뒤집힐 수 있는 구조라는 점에서, 조심스러운 접근이 필요함. - 현재의 가장 큰 구조적 리스크는 정치임. 특히 트럼프 규제 관련 리스크, 프랑스 조기총선, 중국 대만 리스크로 인한 정치적 구조 변화에 따른 자산 리프라이싱에 더 집중해야함. - 이러한 매크로 상황에서는 1) 퀄리티 성장주: 안정적 ROIC와 고마진 비즈니스 모델을 가진 기업 중심으로 초과수익 기대, 2) 미국 중심의 주도주 편승: AI, 클라우드, 반도체 중심의 이익 상향 기업, 3) 헤지 수단 확보: 옵션을 통한 tail hedge 확보, 혹은 EM 및 유럽 익스포저 축소를 통한 정책 리스크 회피, 4) 분산화된 크레딧 투자: 고수익 하이일드 및 구조화 신용시장에서 분산된 이자수익 확보 가능, 위주의 투자를 추천함

Deutschebank, What are the biggest market dislocations? - 현재 시장에는 네가지 주요한 시장의 괴리를 중심으로, 가격 왜곡 현상이 일어나고 있으며, 이들은 글로벌 인플레이션 프라이싱, 금리 시장, 지정학, 그리고 투자 심리까지 연결되어있음. - 첫번째는 유럽 인플레이션 스왑 시장의 반응임. 중동에서의 긴장 고조에도 시장은 놀랄 정도로 무감각했음. 브렌트유는 6월에만 22.5% 오르면서, 2020년 11월 이후 최대폭 상승을 했고, 독일은 국방비 지출을 위해 대규모 재정 자극을 준비 중이며, 유로존의 실업률은 통화동맹 출범 이후 최저치에 도달했음에도, 인플레이션 기대는 거의 반응하지 않으면서, 시장이 잘못된 안도감에 젖어 있는 모습임. - 두번째는 미국 금리 선물시장임. 지난 몇 년간 반복적으로 나타난 패턴이 있는데, 그것은 시장이 연준을 지나치게 비둘기파적으로 생각함. FOMC위원 19명중 10명이 두차례 인하를 지지하나, 한명만 생각을 바꾸더라도 완전히 뒤바뀜. 또한, 연준은 2027년까지도 PCE 인플레이션이 목표인 2.0%를 회복하지 못할 것이라 예측하고 있음.  - 세번째는 금가격임. 중동에서의 갈등, 인플레이션 리스크, 미국 달러 약세 등 금의 상승을 자극할 수 있는 조건은 모두 갖추어져 있음에도 불구하고, 금은 거의 반응하지 않고 있음. 특히 금은 이제 유로를 제치고 전 세계 외환보유고 중 20% 이상으로 확대되었음. 달러는 올해 G10 통화 중 최악의 성과를 기록 중이고, 연준과 ECB는 추가 금리 인하가 예상되고 있음에도, 금은 상승하지 않고있음. 이는 시장이 구조적으로 인플레이션 리스크를 제대로 가격에 반영하지 않고 있음. - 마지막으로 일본의 국채 시장임. 최근 일본의 코어 CPI는 3.7%, 코어코어 CPI도 3.3%에 달하면서, 2023년, 2024년 이후 최고치. BOJ은 여전히 긴축 모드에 있으며, 자산매입도 축소되고 있음. 그런데도 일본의 5년물 국채금리는 여전히 1%를 넘지 못하며, 수급 왜곡을 보임. 글로벌 자금이 일본 국채에 대해 아직도 너무나 비현실적인 디스인플레이션 프리미엄을 부여하고 있음. 일본의 PMI도 최근 반등했고, 경제의 구조적 후퇴는 보이지 않기에, 일본 채권 시장이야말로 지속적인 정책 경로 전환 리스크를 가장 저평가한 시장임.. - 그렇다면, 2025년 상반기 동안 정말 시장은 충격을 흡수하며 견고하게 움직였는가 라고 질문한다면, 답은 아니다 임. 시장은 현실의 위험들을 가격에 반영하지 않고 있으며, 이로 인해 여러 자산군에서 위험의 왜곡이 축적되고있음. 인플레이션 리스크, 금리 경로, 지정학적 충격, 재정 불균형, 자산군 간 밸류에이션 괴리 등은 결국 구조적 리프라이싱의 촉매가 될 것임.

JPM, Europe vs EM amid heightened uncertainty - 글로벌 투자자들의 현재 포지셔닝을 살펴보며, 지금은 EM에 대한 기대가 과도하게 높고, 유럽에 대해서는 지나치게 비관적임. EM에 대한 베팅은 올해 2월 이후 크게 증가했고, EM은 미국 대비 상대 수익률이 바닥을 찍은 후 반등했으며, 이머징 ETF에 대한 순자금 유입도 뚜렷.  - 특히 브라질, 인도 등은 투자자들 사이에서 매력적인 기회로 부각되며, ETF 순유입과 주식형 펀드 유입이 동시에 늘어난 반면, 유럽은 G7 정치 리스크, 프랑스 조기 총선 등으로 인해 시장의 관심에서 밀려났고, 글로벌 펀드들은 유럽 익스포저를 줄여가고 있었음. - 투자자들이 이머징시장에 대해 너무 많은 긍정을 가격에 반영하고 있고, 유럽은 리스크 프라이싱이 지나치게 반영되어 있다면, 이때야말로 지역별 롱/숏 구조가 성립할 수 있는 구간임. - 지난 몇 달간 MSCI Europe과 MSCI EM의 수익률 추이를 비교해보면, 단기적으로 EM은 유럽을 상회했지만, 최근 들어 이 흐름에도 변화의 조짐이 감지됨. MSCI EM은 미국과의 상대성과 비교해 역사적으로 반등 이후의 한계를 보여왔고, 반면 유럽은 유가 반등, 금리 피크아웃 이후의 가치주 회복이라는 측면에서 이익 개연성이 존재함. - 더불어, 현재 MSCI EM의 forward P/E는 12.4배로, 유럽의 13.0배 대비 낮지만, 상당 부분 중국에 의존된 값이며, 인도와 브라질 같은 주요 EM 국가는 오히려 밸류에이션이 역사적 고점에 근접함. - 이익전망 측면에서 보면, 유럽이 EM보다 더 구조적으로 안정되어 있음. EM은 이익추정치 상향이 지속되고 있는 것처럼 보이지만, 사실상 중국 제외 EM만으로 보면 그 상향폭은 미미하고, 불균형적. 반면, 유럽 기업들은 정치적 리스크가 반영된 EPS 하향 조정에도 불구, 펀더멘털 자체는 꾸준히 유지중임. - 현재 유럽은 EM 대비 2.3%포인트 높은 배당수익률을 제공하고 있으며, 이는 강력한 하방 지지력을 제공하는 요소임. 특히 금리 피크아웃 이후의 환경에서는 수익형 자산으로서 유럽의 상대 매력도가 더욱 높아질 수 있음. - 물론 지금 유럽이 직면한 정치적 불확실성은 간단히 무시할 수 있는 리스크는 아님. 그러나 프랑스 조기 총선은 이미 시장에 반영되었음. 프랑스 국채와 독일 국채 간의 스프레드는 확대되었고, 은행주 역시 상대적으로 언더퍼폼했음.  - 반면, EM 내 일부 국가는 이미 과도하게 좋은 시나리오를 반영하고 있음. 인도의 경우는 정치 리스크는 크지 않지만 밸류에이션 리스크가 역사적 고점이며, 브라질은 재정 리스크와 금리 하락 한계가 상존하고 있음. 이러한 리스크 발생시, 오히려 유럽이 상대적 수혜를 받게 될 것. - 현 시점에서 유럽 대비 EM 롱 포지션을 줄이고, 유럽 주식 또는 ETF에 대한 익스포저를 확대하는 것이 합리적인 접근이라고 판단함. 특히 유럽 내에서 에너지, 금융, 산업재 섹터가 주도권을 되찾고 있는 현 시점에서, 전략적 포트폴리오 조정이 필요하다고 판단됨.

GS's FICC, Eq Positioning and Key Levels - 최근 시장에서 포지셔닝과 가격 수준에 대한 데이터를 보면, 주식시장 구조가 전례 없이 고밀도의 위험 회피 상태에 있음. 특히 글로벌 CTA가 약 750억 달러 규모의 글로벌 주식 롱 포지션을 보유 중이면서, 64번째 백분위수에 해당하는 수준이며, 향후 1주 및 1개월 동안의 플로우가 매도 우위가 더욱 짙어질 가능성 존재 - 단기적으로 시장이 하락시 CTA들은 약 321억 달러 규모의 매도세를 추가로 전개할 것이며, 그 중 약 93억 달러는 미국 주식에서 나올 것. 지금 CTA들은 상승장에서의 확신보다, 하락 리스크에 대비한 매도 준비가 월등히 크다는 점에서 방어적임. - SPX 기준으로 세 가지의 기술적 전환 가능. 단기적으로는 5867, 중기적으로는 5826, 장기 지지선은 5596. 이 구간을 하회하는 순간 CTA는 본격적인 디레버리징 모드에 들어갈 것. - 글로벌 롱숏 펀드들의 전체 총 레버리지는 294.4%로, 5년 중 가장 높은 수치. 하지만 순 레버리지는 오히려 감소해 77.2% 수준. 지금 펀드들은 방향성 노출을 키우기보다는, 롱과 숏을 동시에 늘리면서 시장 리스크에 민감하게 대응하려는, 상대 가치 중심의 접근하고 있음. - 더욱이 롱숏 비율은 1.711로 1년 내 19번째 백분위수 수준으로 떨어지면서, 숏 포지션이 더욱 적극적으로 활용되고 있음. 펀드들이 방향성보다는 베타 뉴트럴 전략을 강화하고 있음. - 지역별로는, 유럽과 이머징 아시아는 순매도, 반대로 북미와 선진 아시아는 순매수 기조. 섹터별로는 IT, 금융, 산업재, 소비재 섹터가 강하게 매수되고, 반면 헬스케어와 Materials는 유일하게 순매도. - 최근 4주 연속으로 중국 주식은 헤지펀드들에 의해 순매도되었으며, 그 속도는 최근 2.5개월 중 가장 빠른 수준. 특히 이번 매도는 전적으로 숏 세일 주도로, 중국을 언더웨이트하고 있음. - 주목할 만한 부분중 하나는 글로벌 금융 섹터의 매수세임. 9주 연속 순매수가 이어졌고, 이번 주의 속도는 2024년 12월 이후 가장 빠른 수준. 현재 금융 섹터의 롱숏 비율은 2.09로, 시장이 일정 수준의 금리 안정과 자본비용 정상화를 반영하기 시작했음을 보여줌. - 자사주 매입 측면에서도 조용한 구간에 진입함. 현재 S&P500 종목의 약 70%가 바이백 블랙아웃 윈도우에 들어가 있으며, 이번 주 말까지는 그 비중이 85%에 달할 것으로 예상. 이로인해 7월 초까지는 유의미한 기업 매수 수요가 거의 없을 것. 최근 자사주매입량은 2024년 평균 대비 0.6배, 2023년 대비 0.8배 수준에 그치고 있고, 특히 매입 기업들은 금융, 헬스케어, 기술 업종에 집중됨 - 이러한 국면에서는 베타 베팅보다는 이벤트 중심의 숏커버 시나리오, 시장 레벨 민감도를 고려한 기술적 분할 진입, 그리고 스큐와 유동성을 기반으로 한 구조적 리스크 리프라이싱 시나리오에 더 집중할 필요가 있음