[Macro Trend Hyott] 시황&차트

MS's Wilson, Balancing an Improving Earnings Backdrop with Geopolitical Risks - 지금 시장의 분위기는 양극단을 오가고 있음. 한쪽에서는 미국 기업의 실적이 예상보다 빠르게 회복되며, 펀더멘털 지표들이 점차 개선되고 있으나 다른 한편에서는 정치적 불확실성이 커지고 있고, 특히 미국 대선과 관련된 다양한 변수들이 주식시장의 밸류에이션 프리미엄을 억누르고 있음. - 특히 가장 눈에 띄는 점은 일부 섹터와 기업들이 실적 개선을 통해 주가 상승을 주도하는 반면, 나머지 상당수 종목들은 여전히 벤치마크를 하회하고 있다는 점임. - 매출 성장률은 안정화되고 있고, 비용 구조 역시 일부 산업에서는 정점을 통과하고 있음. 다만 문제는, 이처럼 실적이 좋아진다고 해서 자동적으로 밸류에이션 확장으로 이어지지 않는 환경이라는 것임. 오히려 정치적·지정학적 불확실성이 커지면서, 시장은 이러한 펀더멘털 회복을 적극적으로 프라이싱하지 않고 있음. - 예를 들어, 프랑스 조기 총선에 따른 유럽 내 리스크 프리미엄 증가, 미국 리더십 리스크, 그리고 최근 강화되고 있는 중국-대만 관련 이슈 등이 모두 밸류에이션 상승을 제한하는 요인으로 작용되기에, 이익 추정치가 상향에도 주가 반응은 점점 더 선택적으로 이뤄질 것이라 판단함. - 지금 시장이 주목하고 있는 것은 이익 그 자체가 아니라, 이익의 질과 구조임. 최근 S&P500 이익 전망치가 다시 상향 조정되기 시작했으나, 시장 전체 확산보다는 특정 Mega-cap growth 종목에 집중되고 있음. 그렇기에, 펀더멘털이 개선되어도 모든 주식이 그 혜택을 동일하게 받지 못하기에, 투자자들은 더욱 까다로운 주식 선별 작업에 나서야 하고, 시장의 리스크 조정된 수익률은 점점 더 낮아질 수밖에 없음. - S&P500은 현재 forward P/E 기준으로 약 21배 수준을 유지하고 있고, 실질 금리나 기대 인플레이션을 고려할 때, 이러한 멀티플이 추가로 확장될 수 있는 여지가 크지 않음.  - 더구나 현재와 같이 트럼프 리스크, 글로벌 통화정책 경로, 지정학 리스크가 복합적으로 얽혀 있는 상황에서는, 시장이 멀티플 상승보다는 오히려 이익에 대한 확신이 높은 종목만을 프리미엄으로 인정하는 경향을 보이기에, 단순히 “좋은 펀더멘털”만으로는 주가 상승이 보장되지 않는 국면임. - 시장은 다시 한 번 정치의 리스크 프리미엄을 가격에 반영하고 있음. 유럽에서는 프랑스 정치 리스크가 국채 스프레드를 확대시키고 있고, 미국에서는 트럼프 정책 불확실성, 특히 감세 정책의 지속 여부, 규제 방향 등이 투자 심리에 영향을 주고 있음. - 중국 또한 무역 긴장, 대만 해협 이슈, 그리고 공급망 재편 문제가 다시 부각되기 시작하면서, 글로벌 자금은 점점 더 미국 중심 또는 인도·일본과 같은 차선의 제조업 기반국가로 이동하고 있음. - 지금처럼 펀더멘털 개선과 리스크 리프라이싱이 동시에 작용하는 국면에서 가장 유효한 전략은 단순한 섹터 베팅이 아니라, 멀티팩터 기반의 주식 선별이 필요함. 특히, 1)이익 리비전이 상향되고 있는 종목, 2)리턴 온 캐피탈이 높은 구조적 성장주, 3) 프리 캐시플로우가 안정적인 고배당주, 4)상대적 밸류에이션이 낮고 리스크 조정 수익률이 우수한 방어적 종목군. 이러한 특성을 가진 종목들이 현재 시장에서 초과수익률을 지속적으로 기록하고 있음.  - 과거와 같은 단순한 매크로 모멘텀 전략이나 저가매수 전략은 오히려 역효과를 낼 수 있으며, 정성적·정량적 요소를 동시에 고려한 전략적 스크리닝이 필수적이어야함. 이 국면에서 중요한 것은 방향성 자체가 아니라, 진짜 ‘살아 있는’ 종목만이 생존하고 초과수익을 거두는 구조가 되고 있음.

Stan Druckenmiller, 정치 사이클과 주식시장 타이밍 - 정치 사이클을 타이밍할 때는 대선 2년 전에 시장을 매수하고, 대선 당일에 매도가 필요함 - 실제로 과거 주요 저점들은 대선 2년 전 무렵에 발생 — 1978, 1982, 1986, 1990, 1994, 1998, 2002 등. 이는 대선을 앞둔 정책 부양 기대감이 위험자산 가격을 끌어올리는 패턴이 반복되었음. - 특히 경기 둔화기에는 선제적인 정책 기대가 주식시장의 바닥을 형성하는 데 일조했다는 점에서, 이 타이밍 전략은 오늘날에도 유효한 인사이트임

BofA's Hartnett, FMS - 시장은 지금 과도하게 낙관적 - 현재 시장 환경이 투자자 심리의 이상 고온 구간에 도달했다고 판단. 글로벌 투자자들이 거의 극단적인 수준으로 리스크를 취하고 있음. - 현금 비중은 3.5%로 팬데믹 이후 최저 수준으로 과거 사례상 조정이 발생하기 직전 수준 - 주식 비중은 넷 +50%로, 2021년 이후 최고치를 기록, 전형적인 'FOMO' 매수 형태임. - 채권 비중은 -33%로 5년 평균보다 훨씬 낮고, 금리 하락 베팅에 대해 강하게 반대하고 있는 흐름 - 특히 미국 주식은 넷 +41% 비중, 유럽은 +20%, 일본은 +15%, 반면 신흥국은 -8%로 디커플링되어, 현재의 포지셔닝이 단기 모멘텀을 만들 수 있지만, 중기적으로는 숏 리스크 이벤트에 취약한 구조임. - 투자자들의 매크로 시각은 '골디락스'. 경기 연착륙 예상 비중은 75%로, 지난 2년래 최고치. 동시에 글로벌 리세션을 우려하는 비중은 단 6%에 불과, 투자자 대다수가 침체 가능성을 부정하고 있음 - 인플레이션 둔화 역시 시장의 컨센서스로 굳어지면서, 채권과 관련된 하방 베팅(금리 인상)을 압박하고 있음 - 최근 투자자들이 가장 기대 수익률이 높은 자산군은 테크(46%), 인공지능 관련 주식, 그리고 대형 기술주임. 반면, 에너지(10%), 중국(7%), 금융주(5%)에 대해서는 낮은 기대 - 투자자들이 가장 큰 Tail Risk로 보는 부분은 1) 인플레이션 재가속 및 고금리 지속(33%), 2) 지오폴리티컬 리스크, 특히 대만/중국(19%), 3) AI 주식 버블 붕괴(16%), 4) 시장 유동성 경색 및 고평가 리버설(13%) - 재밌는 부분은 경기 침체나 기업 실적 악화에 대한 걱정은 거의 없으면서, 명백한 확증편향에 가까우며, 이처럼 좁은 리스크 인식이 실제 리스크 이벤트 발생 시 큰 충격으로 이어질 수 있다고 판단함. - 투자자들이 가장 선호하는 스타일 팩터로는 High Quality 선호가 가장 높음, Growth > Value, Large Cap > Small Cap 선호도가 뚜렷. “Long Magnificent 7 / Short Small Caps” 포지션 컨빅션 강화되면서  전체 시장의 breadth가 더 약화되고, 리더 종목 중심의 시장 왜곡이 심화되었음 - S&P 500의 향후 12개월 목표치를 ‘상승’으로 보는 비중 85%, 14%는 '강한 상승(10% 이상)'을 예상.  - 이번 달 조사 결과를 통해 명확히 느낀점은 1)시장은 지금 구조적으로 낙관에 치우쳐 있으며, 2)대부분의 투자자가 한 방향으로 쏠려 있으면서, 블랙스완에 극도로 취약한 상태. 그렇기에 현재 시장에서는  전술적 숏 또는 헤지 구축을 고민해야 할 시점에 진입했다고 판단.

GS, 에너지 섹터 리스크 대비 수익성 측면에서 유리 - 에너지 섹터의 P/E은 15배로, 지난 10년 기준 백분위 분포의 하위 45% 수준에 머물고 있다. 반면, 테크 섹터는 28배로, 상위 85% 수준에 해당. - 그렇다면, Risk-reward로 본다면, 에너지 섹터(PE 15x)는 과거 10년간의 밸류에이션 분포에서 상대적으로 저평가 구간에 위치. 테크 섹터(PE 28x)는 과거 대비 상대적으로 고평가 구간에 위치. - 따라서 두 섹터 간의 밸류에이션 리스크 대비 리워드 측면에서 에너지 섹터의 상승 여력이 높다고 판단됨

MS’s Wilson, Leading Indicators Point to Earnings Resiliency - 향후 3~6개월 간의 미국 주식시장 흐름은 실적 모멘텀의 지속 여부와 그 강도에 달려 있음. 지금까지의 여러 선행지표들을 조합해보면, 대다수 투자자들의 우려와는 달리 S&P 500 기업들의 이익은 여전히 놀라울 만큼 견조할 것으로 기대됨. - 우선 ISM 제조업지수를 비롯 경기선행지표는 실물경제 측면에서의 확장을 보여주고 있음. 기업들의 ‘신규 주문’ 항목은 지난달 기준으로 다시 확장 국면에 진입하며 매출 성장의 가속화를 시사. 이에 더해, 이익 민감도  역시 지난 3개월 동안 상승 반전을 이어오면서, 이익 사이클이 단순히 바닥을 다지고 있는 것이 아니라, 실제로 재확장 국면에 진입하고 있음 - 특히 눈에 띄는 것은 지금의 실적 리스크가 ‘하향 리스크’가 아닌, 오히려 ‘상향 서프라이즈’ 쪽으로 기울고 있음. 지난 몇 분기 동안 지속적으로 컨센서스 대비 상회 실적이 늘어나는 구간을 경험했고, 현재의 컨센서스는 여전히 보수적임. 많은 투자자들이 경기둔화 우려 속에 ‘이익 리세션’이 올 것이라 전망했지만, 실제로는 비용 통제가 강화되고, 가격 전가력이 유지되는 가운데, 주요 기업들의 마진 방어력이 매우 뛰어났음. - 또한 매출 성장률의 재상승 움직임도 눈에 띔. 전통적인 성장산업은 물론이고, 경기순환 섹터에서도 매출 성장률의 회복 조짐이 보임. 여기에 기업들이 수년간 누적한 운영 레버리지와 자본 지출 감소의 조합은 오히려 이익 레벨에서의 탄력성을 더 강화시키고 있음.  - 미국 주식시장의 현재 가격 구조가 이러한 펀더멘털 회복을 아직 충분히 반영하지 못하고 있음. 많은 투자자들이 ‘고점 부담’, ‘밸류에이션 확장 과도’ 등을 이유로 상승 여력에 의문을 제기하고 있으나, 실적이 이들을 상회할 경우 이 같은 우려는 빠르게 해소될 것. 역사적으로도 실적이 강하게 회복될 때는 밸류에이션이 높더라도 주가는 추가 상승해왔음. - 물론 리스크가 없는 것은 아님. 지금의 랠리는 여전히 좁은 Breadth를 가지면서, 특정 대형 기술주 중심으로 집중되었음. 그렇기에, 시장의 광범위한 상승보단, 실적이 실질적으로 상향 조정되는 종목에 대한 개별 접근이 더욱 유효할 것. 특히 2분기 실적 시즌이 다가오고 있는 만큼, 실적 리비전 모멘텀에 집중하는 것이 중요함. - 특히 이번 주의 옵션 만기가 미국 주식시장에 단기적인 변동성 완충 역할을 하고 있음. 대규모 옵션 포지션의 감마 구조가 지수 하방을 지지하는 역할을 하기 때문.  - 지정학 리스크, 통화정책 불확실성, 선거 등 다양한 외부 요인이 존재하지만, 결국 주가를 움직이는 본질은 ‘기업의 실적’이며, 이러한 실적은 지금껏 대부분의 투자자들이 예상한 것보다 훨씬 더 강하게 돌아서고 있음. 이러한 국면에서 실적 모멘텀과 리비전 스코어가 좋은 기업들에 집중하는 Bottom-up 중심 전략이 가장 효과적일 것.

GS's FICC Desk, Rotation, Expiry Week, Retail Selling - 이번 주는 매크로와 마이크로 양측에서 투자자들의 리스크 인식을 재정립하는 시기가 될 것. 지정학적 긴장은 여전히 존재하지만, 시장은 이를 비교적 제한된 리스크로 간주중. 유가는 이러한 리스크 프리미엄을 반영하며 장 초반 +5%까지 급등했지만, 이후 빠르게 반락.  - 글로벌 주식시장은 의외로 침착함. 시장은 이 지정학적 불확실성을 일시적 이벤트로 치부하며, 중심적인 투자 논리는 여전히 경기 사이클과 중앙은행 정책에 맞춰져 있기에, 이번 주는 특히 주요 중앙은행 네 곳이 통화정책 결정을 내리는 중요한 분기점임. - Fed는 금리를 동결할 것이 확실시되며, 시장의 초점은 점도표(SEP)와 파월 의장의 발언에 있음. 최근 고용지표 둔화와 금융시장의 변동성을 고려할 때, 파월이 다소 비둘기파적으로 해석될 여지를 열어둘 것으로 기대.  - BOE는 기준금리를 동결하되, 최근 발표된 부진한 영국 경제지표로 인해 8월 인하 가능성을 시장이 높게 보고 있음. 스위스 중앙은행(SNB)의 경우 25bp 인하가 75% 확률로 예상되며, 50bp의 극단적 인하도 일부 가능성으로 반영되고 있음. 가장 주목할 부분은 마이너스 금리 회귀에 대한 언급 여부임. BOJ는 이번에도 변화 없이 동결할 것으로 예상되며, 이자율보다 국채매입 및 일본 재무성(MOF)의 장기물 발행 전략이 핵심이 될 것. - 포지셔닝 측면에서 보면, 시장 전반의 심리는 중립에서 긍정적으로 기울었음. 최근 몇 주간은 숏 커버링이 나타나면서 저품질, 공매도 비중이 높은 종목에서 랠리 관측. Russell 롤오버 비용은 소폭 상승했으며, ES/NQ 스프레드는 약 5bp 정도 축소되며 가격적으로 매력도가 높아짐. 시스템 기반 롱숏 전략에서 숏 사이드 알파 손실이 누적되며 일시적 스트레스가 발생했음.  - 최근 시장 흐름에서 가장 두드러졌던 것은 섹터 로테이션이임. 방어적이며 경기말기적 성격을 띠는 헬스케어, 에너지, 산업재, 유틸리티로 자금 유입, 반대로 성장주 중심의 소비재, 커뮤니케이션 서비스 섹터에서는 자금 유출이 두드러졌음. 글로벌 주식시장으로는 6주 연속 순매수가 이어지며, 시장 전반의 ‘리스크 온’ 성향이 강화되었음. 총 익스포저(그로스)는 연중 최고 수준이며, 투자자들은 다시 위험자산에 자신감을 갖고 포지션을 쌓고 있음 - 이번 주는 6월 옵션 만기주임. 만기주가 옵션 관련 감마 스트럭처를 통해 주식시장에 하방 지지력을 제공할 것으로 보고 있으며, 6월 19일 미국 공휴일은 이러한 만기 효과를 앞당겨 주초에 주식시장에 긍정적 영향을 줄 것으로 기대. - 다만 유럽은 다소 다르게 해석할 필요가 있음. 지정학적 긴장이 유럽의 가스 및 에너지 시장에 재차 충격을 줄 가능성이 있고, 유로화는 2분기 동안 5~7% 가까이 절상되며 Q2 실적 발표 시즌에 역풍으로 작용할 것. 여기에 무역협상 데드라인이 7월 9일로 다가오면서 정치적 불확실성까지 더해지기 시작했음 - 미국 의회는 이번 주 주요 재정 관련 법안—“Big Beautiful Bill”—을 논의할 예정. 이 법안은 섹션 899 등 주요 감세 또는 조세항목들을 포함할 가능성이 높기에, 기업 및 기술섹터에 대한 규제 불확실성이 주 후반에 다시 부각될 수 있음.

미국 경제분석국(BEA), 25년 1분기 미국 전체 기업 이익이 급감 - BEA의 전경제(NIPA) 기업이익 지표는 시장 기반 이익 지표보다 경기의 실질적인 건전성을 더 정확히 반영함 - 이 데이터는 특히 기업 이익 및 이익률이 경기 침체의 선행 지표로 작용한다는 점에서 중요 과거 2022년에 경기 침체가 예상과 달리 발생하지 않은 핵심 이유도, 이익률 급등이 기업 수익을 지지했기 때문이었음 - 현재 발표된 NIPA 기준 이익 감소는 미국 기업들의 이익 사이클이 다시 하락 국면으로 진입했음을 시사하며, 향후 경기 둔화 혹은 침체 가능성에 대한 경고 신호가 될 것

JPM, Good enough Macro, Not Enough Micro - 현재의 금융시장 환경은, 매크로는 괜찮지만, 마이크로는 그렇지 않은 상황임. 매크로 측면에서는 실업률이 낮고, 임금은 증가하며, 글로벌 PMI는 반등하고 있지만, 기업 이익 성장률, 밸류에이션 매력, 개별 종목 간 펀더멘털 차별화는 점점 더 빈약해지고 있음. 경제는 침체에 빠지지 않고 있지만, 개별 종목이나 섹터, 혹은 전략 간 수익률 분산은 급격히 줄어들고 있으면서, 모든 게 적당히 좋다는 상태가 알파 창출을 매우 어렵게 만듬. - 현재 미국과 글로벌 경제는 정책금리가 고점에 근접해 있음에도 불구하고 경기 확장 국면에 위치함. 미국의 고용은 여전히 견조하며, 서비스업 중심의 성장은 지속되고 있음. 유럽은 독일 등 일부 국가가 여전히 부진하지만, 글로벌 제조업 PMI는 회복세를 보이고 있음. 또한 G4(미국, 유럽, 일본, 영국) 중앙은행의 총 유동성 공급은 여전히 견조함. 특히 미국 연준의 역레포(RRP) 사용량이 줄어들면서, 실질적인 시스템 내 유동성 증가를 보여주고 있음. - 주식형 펀드 및 ETF로의 유입은 지속되고 있음. 특히 S&P 500 및 나스닥 중심의 미국 주식 ETF에 유입이 집중되고 있는반면, 소형주, 신흥국, 고배당주 ETF 등으로의 유입은 미미하거나 역류하고 있음.  - 최근 1개월 동안 미국 주식 ETF에는 약 220억 달러가 유입되었으며, 그중 90% 이상이 기술섹터 혹은 S&P500 Growth ETF로 집중되었음. 이머징 마켓 주식형 ETF는 소폭 유입되었지만, 여전히 성장률에 대한 신뢰 부족과 달러 강세 환경으로 인해 제한적임. 채권은 투자등급 IG ETF에 자금 유입이 있었지만, 하이일드 및 장기국채에는 자금 유출이 관찰되면서, 투자자들이 위험은 일부 감수하되, 성장주 · 메가캡 · 대형기술에만 베팅하고 있음 - 과거에는 경기 회복 국면에서 밸류에이션이 낮은 종목, 이익이 반등하는 종목, 경기민감 섹터들이 베타 상승과 함께 알파를 창출하는 구조였지만, 지금은 알파 창출 여건이 매우 제한적임. 그 이유는 1) 시장 Breadth(참여 폭)가 매우 좁음, 2) 전체 시장 수익률이 소수 종목에 의존하고 있어, 나머지 종목들은 수익률이 부진함, 3) 롱숏 전략을 사용하는 헤지펀드들의 성과가 평탄, 숏 스퀴즈와 낮은 분산도는 구조적 제약을 형성함, 4) 이익 성장률 피크아웃 - 현재의 시장 구조에서 다음과 같은 투자 전략을 지향함, 1) Quality Growth 중심의 종목 보유– 높은 ROE, 낮은 레버리지, 확고한 마진 구조를 가진 기술주 중심 2) S&P500, 나스닥 등 고유동성 자산군 중심 ETF 배분 3) 글로벌 자산배분 측면에서는 미국 중심의 자산이 여전히 우세. 다만, 일본 주식시장처럼 정책 변화에 기반한 구조적 변화가 시작되는 지역은 예외적 기회 제공 가능. - 결론적으로 지금은 성장-고품질-유동성 중심의 포지션을 유지하되, 알파에 대한 기대는 낮추고, 유동성과 시스템 리스크의 변곡점에 대비해야 할 시기임

BofA, The World has changed, the portfolios have not - 세계는 팬데믹 이후 극단적 완화 정책에서 벗어났고, 탈세계화, 구조적 인플레이션 압력, 지정학적 긴장 고조 등으로 글로벌 매크로 환경은 “고금리 · 저성장 · 높은 국채 발행”이라는 전혀 다른 국면으로 진입. 하지만 대부분의 투자자 포트폴리오는 여전히 낮은 금리, 낮은 변동성, 높은 성장이라는 과거 환경을 전제로 구성되어 있음. - 채권은 구조적 약세장에 이미 진입했음. 1) 높은 국채 공급량: 미국, 일본, 유럽 모두 재정적자가 장기화되며 국채 발행량이 기하급수적으로 증가, 2) 중앙은행의 유동성 공급 축소: 연준을 포함한 주요 중앙은행들이 이제는 국채를 사주는 주체가 아니라, **축소(balance sheet runoff)**하는 입장임, 3) 인플레이션 기대의 구조적 상향: 탈세계화, 공급망 이슈, 재정 중심의 경기부양책은 인플레이션을 낮은 수준으로 되돌리기 어렵게 만들고 있음 - 이러한 조건은 모두 장기 금리 상승, 즉 채권가격 하락을 의미하기에, 포트폴리오에서 전통적 채권 비중을 유지하는 것은 심각한 리스크 노출임. 이젠 채권을 전술적(tactical) 자산으로만 활용해야하며, 구조적 보유는 피해야 함 - S&P 500이 강세를 보였다고 해서 모든 미국 주식이 좋았던 것은 아님. 실제로는 상위 7개 테크 기업이 지수의 30% 이상을 차지하며 시가총액 편향을 유도했고, 이로 인해 많은 투자자들이 미국 자산에 과도하게 집중된 포트폴리오를 보유하게 됨.  - 문제는 미국 외 국가들도 자산 배분 관점에서 심각하게 저평가되어 있음. MSCI EM은 S&P 500 대비 50% 수준의 밸류에이션에 거래되고 있기에, 리스크는 있지만, 리스크-보상비 측면에서는 훨씬 매력적임. 글로벌 다변화가 다시 중요한 시대가 되었음. 특히 유럽 가치주, 일본 중소형주, 이머징 리더 기업들에 대한 익스포저는 전략적으로 재구성해야 할 시점임. - 투자자들은 메가트렌드(특히 AI, 탈탄소화, 지정학적 리얼리즘)가 자산배분의 방향성을 결정한다고 보지만, 그 속도와 순서는 매크로 환경에 의해 제약됨. AI는 생산성 기대를 높이는 반면, 에너지 소비와 고도화된 반도체 인프라에 의존하므로 공급망 리스크와 경기민감성도 함께 갖음. - 그렇기에,  전면적인 포트폴리오 조정이 필요함.1)채권 비중 축소: 장기물 중심의 전통 채권은 구조적 약세장 국면으로, 전술적 운용 외에는 보유하지 않음. 2) 달러 포지션 중립화: 미국 자산 편중을 줄이고, 글로벌 분산 투자 강화 (특히 유럽 · 일본 · 이머징 마켓), 3)헬스케어 · 산업재 · 에너지 섹터 비중 확대: 기술 섹터는 '퀄리티 중심 선별적 접근' , 4) 실물자산 비중 확대: 금, 인프라, 원자재, 리얼에셋 기반 ETF - 과거의 전략으로 미래를 방어할 수 없는 시대에 도달했음. 인플레이션은 구조적으로 상승했고, 금리는 단기에 머무르지 않을 것이며, 글로벌 공급망은 리셋되고 있으며, 지정학적 구도는 훨씬 더 다극화되고 있음. 이 변화된 세상에 맞춰 ‘위험의 본질’을 다시 정의하고, 그것에 기반한 포트폴리오 구조조정이 필요한 시기가 왔음.

BCA, Irrational Bond Markets Offer A Great Opportunity - 최근 글로벌 장기 국채시장 중 미국, 일본, 독일, 영국의 30년 만기 국채 일드가 두 달 가까이 거의 완벽하게 같은 방향으로 움직이는 매우 비합리적인 현상이 나오고 있음. 이러한 국가들 간에는 인플레이션 기대, 국가 재정의 지속 가능성, 정부 신용도 등 채권 수익률을 결정짓는 근본적 요인들이 전혀 다르게 전개되고 있기 때문. -미국은 트럼프가 제안했던 ‘강제 장기채 전환’ 논란으로 채무 이행에 대해 의심이 증가했기에 프리미엄이 요구되며, 대규모 재정 지출 약속과 인플레이션 압력은 미국의 ‘중립 명목 금리(r-star)’를 끌어올리고 있기에, 국채 금리는 더 높아져야함. - 일본 역시 인플레이션 기대치가 2% 수준에 근접하고 있어 명목금리 상승 압력 존재. 그러나 일본은 총부채비율이 GDP의 390%를 초과한 상황으로, 채권 투자자의 입장에서는 명백한 리스크임. - 반면, 유럽의 경우, 유로존 인플레이션 기대가 팬데믹 이후 안정되어 2% 수준으로 돌아왔고, 독일은 GDP 대비 총부채비율이 200%로 낮고, 재정적 확장 여력이 크다는 점에서 탄탄한 기초 체력을 지니고 있음. 영국 역시 인플레이션이 높긴 하나, 정부 신뢰도에 금이 간 적은 없으며, 국채 수익률이 미국보다 높은 상태라 오히려 투자 매력이 높기에, 미국, 일본과는 확연히 달라야함. - 그렇기에, 이와 같은 트레이딩을 추천함. 롱 포지션: 30년 만기 독일 Bund + 영국 Gilt (각 50%) / 숏 포지션: 30년 만기 미국 T-Bond + 일본 JGB (각 50%) - 현재 시장에서는 독일 Bund가 일본 JGB보다, 영국 Gilt가 미국 T-Bond보다 높은 수익률을 제공하고 있음. 독일 30년 Bund는 현재 130일 연속 하락 이후 상당히 불안정한 상태로, 반등 가능성이 높아지고 있는 국면에 위치함. - 주식시장에서도 유사한 과잉 흐름이 포착됨. 지난 1년간 글로벌 금융 섹터는 헬스케어 대비 35% 이상 초과수익을 거두었는데, 이는 구조적으로 유지되기 어려운 과도한 퍼포먼스임. 그래서 글로벌 헬스케어 ETF(IXJ)를 롱, 글로벌 금융 ETF(IXG)를 숏으로 하는 섹터 롱숏 포지션 또한 추천함. - 많은 투자자들이 단순히 정부의 명목적 재정적자에만 집중하지만, 실제로 중요한 것은 ‘기초 재정수지(interest payment 제외)’임. 민간부문 부채가 심각해졌을 때 그 부담이 정부로 전가될 수 있다는 점은 2010년대 스페인에서, 그리고 일본에서 반복해서 목격되었었음. - 실제로, 한 국가의 총부채(GDP 대비)가 300%를 넘으면 그 이상으로 생산적인 투자가 이뤄지기 어려워짐. 이때부터는 오히려 부채 증가가 경제의 성장률과 금리 스프레드(g - r*)를 낮춰, 재정의 지속 가능성을 해치게 됨. 그런 관점에서 볼 때, 일본은 위험수위에 있으며, 독일은 가장 여유로운 국가임. - 현재의 시장은 상대가치 포지션 전략을 활용할 최적의 타이밍이임. 비합리적으로 움직이는 시장은 정보 효율성이 깨졌다는 뜻이고, 그만큼 펀더멘털 기반 투자자에게는 이익을 실현할 수 있는 구조적 틈이 존재함.

DB's Jim Reid, What if funding costs don't fall? - 현재 미국 크레딧 시장은 경제성장률 양호 불구하고, 금리의 고착화와 높은 비순환적 레버리지는 디폴트율을 여전히 코로나 수준임. 특히 Lev Loan(레버리지론) 시장내 발행자 가중 디폴트율 6.4%로, 팬데믹 수준과 유사하며 2012~2019년 평균치(2.4%)의 거의 세 배에 달함. - 현재 디폴트의 64%가 distressed exchange 형태로 발생하고 있고, 인플레이션이 목표 수준을 상회하고 정책 불확실성이 극심하며, 국채의 기간 프리미엄이 상승하는 환경에서는 이러한 연착륙 시나리오가 불안해짐. 연준이 먼저 금리를 내리기보다는 고용을 줄이는 상황이 더 먼저 올 것이며, 이는 2026년에도 자금조달 비용이 내려가지 못하고 디폴트율을 낮추지 못하는 핵심 요인이 됨. - 현재 경기침체모델에서, 미국의 경기침체 확률은 평균보다 0.3 표준편차 높고, 작년엔 오히려 평균보다 0.6 표준편차 낮았음. 은행 대출 연체율의 상승, 이익 성장 둔화, 타이트해진 대출 기준 등은 정책이 오히려 긴축 방향으로 작용하고 있음. 특히 미국 10년물금리가 명목 GDP 성장률을 상회할 것으로 예상되며, 이는 2008년과 2011년의 위험 시그널과 유사. - 미국 투기등급 디폴트율은 2025년 말까지는 4.7%에서 4.4%로 일시적으로 낮아질 수 있지만, 2026년 2분기에는 다시 4.8%까지 상승하며, 최악의 경우 5~5.5%까지 갈 수도 있음. 이는 지난 2012년 이후 3년 누적 디폴트율 중 최고치가 될 것. 특히 기존에 distressed exchange을 통해 구조조정을 단행했던 기업 중 일부는 재차 파산하거나 디폴트로 돌아오며 회수율이 급락하는 사례가 누적되고 있음. - 디스트레스 교환이 최근 글로벌 디폴트 중 64%를 차지하며 그 비중은 사상 최고임. 2022년 LME 참여 기업의 44%가 3년 이내 다시 디폴트를 경험했고, 2023년 교환 건도 19%가 재디폴트 중. 특히 실패한 디스트레스 교환 이후의 채권 회수율은 평균 Loan 45%, Bond 11%로 전통적 파산보다도 낮음. - BBB 등급 기준의 실질 크레딧 금리는 3.9%로 2016년 이후 최고 수준. 이는 생산성이 정체된 기업에는 구조적 부담이 될 수 있으며, 전체 디폴트 환경에 상방 리스크를 더함. 한편, HY 및 IG의 스프레드는 여전히 낮은 편으로, 향후 신용 리스크에 대해 충분한 보상을 주지 못하고 있음. 특히 Fed가 5~6회에 걸친 금리 인하를 단행하지 않는다면, 현재의 신용 스프레드는 정상화 압력을 받게 될 것. - 프라이빗 크레딧 시장은 현재 가장 낮은 등급(B3 이하)의 발행자들이 다수를 차지하며, 특히 테크놀로지와 소프트웨어, 헬스케어에 집중되어 있음. 해당 부문에서 수익성 대비 높은 레버리지를 감당하기 어려운 구조가 이어지고 있으며, 레버리지론 시장에서 유사한 섹터의 수익률이 마이너스로 전환되고 있다는 점은 경고신호임. - 2025년 하반기 미국이 성장 1.0%, 인플레이션 3.5% 수준의 스태그플레이션에 접어들 수 있으며, 역사적으로 스태그플레이션은 신용시장에 심각한 디폴트를 유발했으며, 특히 Single-B, CCC 발행자에 집중되었음. 현재 시장 스프레드는 이러한 리스크를 거의 반영하고 있지 않으며, 이는 향후 급격한 신용시장 재평가로 이어질 수 있음. - 요약하자면, 금리가 하락하지 않는 세상에서 우리는 다음 두 가지 시나리오 중 하나에 대비할 필요가 있음. ① 경제성장이 둔화되며 경기순환적 디폴트가 폭증하거나, ② 금리가 내려가지 않고 비순환 고레버리지 기업들이 디폴트를 연쇄적으로 유발하는 구조적 사이클 도래 가능. 어느 쪽이든, 신용시장의 기본 디폴트 베이스라인 자체가 이전보다 훨씬 높아졌음을 인지해야 하며, 단기적 스프레드 안정이나 일시적 회수율 호조에 안주해서는 안됨.

Nomura, Up, Then Down remains most likely path in my eyes - 현재 시장은 단기적으로는 상승하고, 그 후에 급격히 하락할 가능성이 높은 시나리오라고 판단됨. - 최근 시장에서 이른바 Trump Collar라는 구조적 옵션 플레이가 유효했음. 시장은 트럼프가 중국 수출 규제를 완화하거나 긴장을 누그러뜨릴 것이라는 정치적 메시지를 계속 주고받고 있고, 투자자들은 콜옵션을 매도하고 풋옵션을 보유하는 식의 포지셔닝에 익숙해졌고, 이는 시장 내 변동성 매도 포지션을 구조적으로 늘리고, 실현 변동성을 급감시키는 효과를 유발하고 있음.  - 지금 S&P500 지수의 20일 실현 변동성은 12 수준이고, 10일 기준으로는 고작 8에 불과함. 지나치게 안정된 실현 변동성이 오히려 시장을 상방으로 폭발시킬 위험한 배경을 만들고 있다고 판단됨. - 연초 시장은 너무 비관적이었음. 대부분의 펀드들은 낮은 Nets, 디펜시브 자산 중심의 숨어있는 전략이었는데, 미 GDP가 여전히 높았고, 기업실적도 양호했으며, 정책 기대감도 작동하면서, 비어있는 포지션에 대한 Right-Tail Squeeze가 나왔음.  - 또한, 트럼프발 정책 불확실성도 시장 상방리스크를 증가시킴. 기업들은 불확실성 속에서 설비투자보다는 자사주 매입을 선택하고 있음. 이것은 시장에서의 주식 공급을 줄이고, 수요는 유지되는 역설적 구조를 만듬. 이러한 자사주 매입 흐름이야말로 실현 변동성을 구조적으로 낮추는 Synthetic Long Gamma와 같이, 하락이 나올 때마다 매수 흐름으로 반응하고 있음. - 지금 시장의 딜러들이 지수 콜옵션에 숏 포지션을 보유하고 있는 구조임. 특히 AI 관련 주식들, 고베타 중소형주, 그리고 비트코인까지도 강한 숏 감마 구조에 놓여 있으면서, 시장이 상승할수록 딜러들이 델타 헤지를 위해 매수를 강제당하는 구조로 작동되어, 시장 상승을 증폭시키는 연료 역할을 하게 됨. - 여기에 최근 들어 레버리지 ETF들의 AUM이 역사적 상위 0.5% 수준에 근접했음. 시장이 1%만 움직여도 이들 ETF는 대규모 리밸런싱 매수를 유발하게 되어 있고, 이 역시 숏 감마 성격의 추가 유입임. 게다가, Vol Control 전략 기반 자금 플로우는 약 62~177억 달러 규모의 주식 매수 압력을 만들 수 있음. - 이로 인한 단기적 상승이 나올수 있다는 것이지, 장기적인 강세장이 오진 못할 것. 오히려 이러한 상승 흐름이 결국 ‘진짜 하락’을 위한 마지막 단계라고 봄. 왜냐하면 크래시(Crash)가 일어나기 위해 필요한 전제 조건은 아직 완전히 갖춰지지 않았기 때문: 1) 과도한 레버리지와 포지셔닝 누적, 2)고변동성 자산에서의 투기적 과열, 3)딜러들의 숏 감마/숏 베가 상태 → 가속화된 시장 매도 유발, 4) Vol-Scaler와 같은 시스템 자금의 동시적인 디레버리징 - 이 조건들이 갖춰져야 진정한 'VaR 이벤트'가 발생하여, 시장이 감내할 수 없는 급락이 나올 것. 다만 아직 시장은 너무 많이 올라 있지 않고, 포지션도 과도하지 않았기에, 나중에 나오게 될 것. 그 시기를 8월 초로 보고있음. 지금으로부터 약 50일 후, 그때까지는 변동성은 낮고, 시장은 점진적으로 오르겠지만, 노동지표가 꺾이기 시작하고, 소비가 둔화되며, 기업들이 가격 전가를 못 하게 되는 순간, 우리는 시장 구조의 균열을 목격하게 될 것. - 그렇게되면, 그동안 쌓여 온 모든 숏 감마, 시스템 리스크, VaR 한계가 동시 폭발하는 전형적 하강장이 나타나게 될 것. 그때가 오면 시장은 감당할 수 없는 리프라이싱에 직면하게 될 것.

TS Lombard's Blitz, Sing a Simple Song - 2025년 3분기, 미 재무부는 순수하게 $1조 규모의 국채를 새롭게 발행할 예정. 이 가운데 $5600억은 재정적자를 충당하기 위한 것이고, 나머지는 TGA(재무부 일반계정)를 3분기 말까지 $8500억 수준으로 복원하기 위한 목적인데, 문제는 이 자금조달 비용이 상당히 올라 있음. - 왜냐하면 지금 시장에서 실질금리(Real Yields)는 명백히 상승 추세에 있고, 기간 프리미엄 또한 상승하고 있기 때문. 더불어, 인플레이션 기대는 이 프리미엄에 ‘흡수’되어 숫자상 낮아지는 착시가 있지만, 실제론 인플레이션 리스크가 장기금리로 전이되고 있음. - 개인적으로 ‘여행’이라는 지표를 경제의 전환점을 가장 빠르게 반영하는 고유한 신호로 보는데, 이유는 가장 쉽게 연기할 수 있는 고비용 소비이기 때문. 기업이든 개인이든 마찬가지임. 그런데 지금 TSA 공항 통과량 기준으로 미국 내 항공여행은 전년 대비 감소세를 보이고 있는데, 이건 경기 둔화의 가장 전통적인 전조 중 하나임. - 동시에, 은행의 대출 증가율은 이미 3개월-3년 단기 금리차의 역전 현상과 함께 둔화되고 있음. M2 증가율도 곧 감소 국면에 진입할 가능성이 높으면서, 실물경제의 실질 성장률 하향을 시사하고 있음. 여기에 더해, SLR 규제 개편이 이뤄지면, 은행들은 초단기 만기의 국채에 더 집중할 것이고, 이는 Fed 예치금을 국채로 전환하는 자산 구성 변화만 가져올 뿐 실질 대출은 증가하지 않을 것. - 금리가 내려갔는데도 금융이 풀리지 않는다는 건, 시스템이 구조적으로 긴축 상태에 있다는 증거임. 2s-5s-10s 버터플라이 스프레드가 더 부정적으로 전개되고 있다는 점은 금융 시스템이 유동성 확장에 저항하고 있다는 강력한 신호임 -최근 대형 은행과 중소형 은행 모두가 대손충당금 비율을 높이며 동시에 HQLA 비중을 확대하고 있는데, 이는 민간 신용위험에 대한 회피심리를 보이는 것으로 신용창출 기능의 축소이며, 실물로의 자금흐름, 즉 대출로의 확장은 기대하기 어렵다는 것임. 결국 시스템 레벨에서의 신용 위축 현상임. - 2025년 3분기, 미국은 성장은 약하고 인플레이션은 높은 이른바 ‘Stagflation Lite’에 진입할 가능성이 높음. 기업들이 관세를 가격에 전가할 수 있으면 인플레가 튀고, 못하면 마진이 죽고 고용이 줄어들게 될 것이기에, 결국 고용지표가 소비보다도 더 신뢰할 수 있는 경기 바로미터가 될 것 - 제롬 파월 의장의 말처럼, 지금 연준은 데이터를 메시지로 삼기에, 연준은 첫 번째 금리인하 시점을 실업률이 4.5%를 상회하는 순간으로 잡고 있음. 지금은 아니나, 그날은 오고있음.

GS's John Flood, US Equities Color - 요즘 시장의 표면 아래서 이상 진동이 일고 있음. 3/7~3/10에 헤지펀드 커뮤니티 내에서 PnL이 가장 크게 무너졌던 이틀을 자주 되새기곤 하는데, 지금의 흐름이 그 시점과 유사한 파괴적 흐름의 전조가 느껴짐. - 다만, 지금은 당시와 달리 체결 흐름상 패닉은 거의 감지되지 않음. 시장이 변동성 국면에 진입하고 있으나 포지션 조정이 무질서하지 않고 아직은 통제된 구조적 반응 수준임. - 지금 시장에서 가장 주목해야 할 리스크는 상승 방향의 변동성(right-tail risk), 숏 포지션의 급등에 따른 고통스러운 언와인드임. 실제로 Most Short Index는 지난 7거래일 중 6일 상승, 누적 수익률은 +13% 상회하며, 대형 숏 포지션들이 강하게 커버되고 있음. - 오늘 시장에서 특히 부진한 것은 고베타 모멘텀 롱숏 페어로, -350bps의 급락 기록. 모멘텀/성장주가 시장의 직접적인 타격을 받고 있음. 모멘텀과 성장주가 왜 이렇게 매도 압력을 받고 있는 원인을 예상보다 강했던 NFP와, 그 후속으로 예상되는 CPI 둔화 가능성이라는 모순된 매크로 시그널의 결합이라 판단함. - 이번주 발표된 NFP가 서프라이즈를 기록하며, 인플레이션 둔화 기대가 커진 상황. 내일 발표될 5월 Core CPI는 MoM 기준 +0.25% 예상(컨센서스 +0.30%) 만약 실제로 소프트한 CPI가 나온다면, 오늘의 시장 반응이 더 가속화될 것이라 판단됨. 지표가 비둘기파적으로 나오더라도, 그동안 눌려있던 숏 포지션이 반대로 더 강하게 튀어오르며 성장/모멘텀주에 추가 압력을 가하게 될 것. - 특히, 이번 가격 조정이 Russell 2000 지수의 반등, 숏 포지션의 급등, 고베타주 매도, 성장주의 하락이라는 다중축 메커니즘을 통해 나타날 가능성이 크게 될 것. - 이러한 매크로 흐름 외에도, 최근 중국과의 무역 관련 대화가 진전을 보이고 있다는 뉴스 플로우 역시 숏커버링을 자극하고 있음. 그간 글로벌 숏 사이드에서 중국 익스포저가 컸던 만큼, 리스크 프리미엄이 축소되면 숏은 훨씬 더 폭력적으로 언와인드될 것. - 다만, 이번 여름을 지나면서 미국 경제지표가 약화될 것이라는 판단을 갖고 있기에, 지금 벌어지고 있는 숏 사이드 커버는 구조적인 리레이팅이 아니라 기술적 반응, 일시적 squeeze에 불과하다고 봄. - 지난 3개월 동안 롱 테마 / 숏 러셀 포지션은 샤프 3 이상을 기록했음. 일부 포지션은 과도하게 수익을 냈고, 현재 gross 노출 레벨을 감안하면 어느 정도 조정은 자연스러움. 하지만 빠른 언와인딩으로 인해, 롱 사이드에서 무너지는 게 아니라 숏 사이드에서 무너지고 있는 것으로 보면, 현재 시장은 롱 디레버리징이 아닌 숏커버링의 파괴적 언와인드 국면에 들어섰다고 판단됨.

MS's Wilson, Don't Fight It - 지금 시장에서 중요한 건 싸우는 것이 아니라 수용하는 것이며, 특히 금리 흐름을 수용 해야함. 실질금리의 구조적 상승, 장단기 금리차의 평탄화, 그리고 고평가된 밸류에이션이 겹쳐지면서 리스크-리워드가 명확히 악화되고 있기 때문. - 최근 실질금리는 지속적으로 상승하고 있음. 이는 주식시장의 밸류에이션에 부정적인 영향을 주고 있으며, 특히 금리 민감도가 높은 성장주는 지금 이 순간에도 압박을 받고 있음. 현재의 금리 상승은 성장률 때문이 아니라 물가 경로 불확실성, 재정 지속성, 공급측 리스크 때문임. 이는 가격결정력이 약한 기업들에 대해 훨씬 더 큰 밸류에이션 압박으로 작용됨. - 최근 Yield Curve를 보면 이는 단순한 경기 확장기의 'bear steepening'이 아니라 침체형 flattening임. 특히 단기금리(2Y)는 거의 고정된 반면, 장기금리(10Y)는 인플레이션 위험 및 공급 불안정성을 반영해 추가로 상승하고 있음. 이 구조는 기업의 장기 투자 수요를 위축시키며, 할인율의 상승으로 이어져 주가의 구조적 하방 압력을 강화함. 이는 특히 duration이 긴 섹터 – 즉, 테크놀로지, 헬스케어 등에 불리하게 작용됨. - 한편, 현재 시장 내부에서는 극단적인 기술적 과열 신호들이 나오고 있음. S&P500의 200일 이평선 대비율이 역사적 고점 근처이며, Breadth divergence가 매우 심화됨. 이런 경우 과거 시장은 일반적으로 '단기 과열 → 밸류에이션 조정'이라는 경로를 밟았음. 하지만 이번에 다른 점은 전통적 이익 사이클보다는 유동성과 투기적 수급이 지수를 이끌고 있음 - 지금의 시장은 ‘비대칭적 구조’임. 상방 여력은 제한적인 반면, 하방 리스크는 뚜렷함. 최근 S&P500은 역사적 forward P/E 상단에 근접했고, 실질 수익률(r*)이 상승하는 환경에서는 이러한 밸류에이션을 정당화하기 어려움. 특히, 인플레이션 기대가 다시 꿈틀대는 상황에서, 연준은 예상보다 오래 높은 정책금리를 유지할 수밖에 없으며, 이는 투자자들이 기대하는 '금리 인하 드리븐 랠리'를 지연시킬 것. - 지난 2분기 실적 시즌과 EPS 가이던스를 통해 시장이 일시적으로 상승했지만, 이는 일시적 반등에 불과할 것. 현재 주가 수준은 이미 이러한 긍정적인 가이던스를 선반영한 상태이며, 지금은 펀더멘털 개선 이상의 금리/리스크 프리미엄의 압박이 더 큼. 다시 말해, EPS가 상향 조정되더라도, 이를 상쇄할 만큼의 할인율 상승이 valuation을 덮고 있음. - 구조적 금리 상승, 수익률 곡선 평탄화, valuation 압박이라는 3중 구조 하에서, 지금의 랠리 지속 가능성이 낮다고 봐야함. 단기적으로는 기술적 반등과 유동성 흐름에 따른 변동이 가능하겠지만, 중기적으로는 금리와 리스크 프리미엄의 압박이 시장을 다시 현실로 돌려놓을 것.

GS, Morning Rundown - 시장 전반 분위기는 ‘조용하지만 결정적인’ 국면. 글로벌 주식시장은 미중 무역 협상(런던 회담, 희토류 및 첨단 반도체 기술 논의 포함)을 앞두고 방향을 잡지 못한 채 소강상태. - 오늘은 GS 헬스케어 컨퍼런스(GS HC Conference)의 첫날이며, Apple의 WWDC, 수요일 CPI 및 Oracle 실적, 목요일 Adobe 실적 등 주요 이벤트 대기중. - 연준은 현재 FOMC 회의를 앞두고 블랙아웃 기간에 들어섰고, 중국의 5월 무역지표는 예상치를 하회했으며, 일본의 1분기 GDP는 예상보다 양호했음. 지금처럼 이벤트들이 집중되어 있는 한 주 동안, 시장은 새로운 펀더멘털 신호가 나타날 때까지 관망 모드에 머무를 가능성이 크다. - 현재 주식시장의 기술적 드라이버는 뚜렷함. Volatility Control 전략과 자사주 매입 수요가 핵심이며, CTA나 재량형 포트폴리오들은 덜 적극적으로 움직이는 중. - AI와 모멘텀의 상관관계는 아직 낮은 수준이지만, 주도주는 명확하게 기술주 및 미국 주식 중심. Breadth는 여전히 나쁨. - SPX와 NDX 구성 종목 중 200일 이평선 위에 위치한 비율이 각각 30% 수준, 과거 강세장 구간의 ‘과열’ 수준인 80%에 한참 못 미치기에, 상승 여력은 여전히 존재. - GS 헬스케어 컨퍼런스에서 가장 많이 요청된 1:1 미팅 기업은 LLY, REGN, ARGX, VRTX, GEHC, NVO, MRK 등으로, 최근 실적 모멘텀이 강한 바이오텍과 GLP-1 테마 중심. - 헤지펀드 VIP 롱 종목 대비 Most Short 바스켓의 상대성과 기준으로 최근 5년 중 7번째로 성과차가 컸던 주간이었음(-8%). 일부 펀드는 반대 방향으로 크게 손실을 입었고, 이로 인해 숏 커버링은 줄어든 반면, 롱 중심의 매수가 지속되었음. - 헤지펀드들의 바이오텍의 롱/숏 비율은 2025년 초 2.90에서 3.83까지 급등하며, 기관들이 헬스케어 및 바이오 종목에 강한 자신감을 가지고 베팅하고 있다는 신호이며, 전략적 자산 재배분이 발생하고 있음. - 이번 주 시장의 최대 주목 이벤트는 수요일 발표 예정인 CPI 지표이며, 이와 함께 미국 재무부의 대규모 국채 발행도 핵심: 3년물: 580억 달러 (화요일), 10년물: 390억 달러 (수요일), 30년물: 220억 달러 (목요일) - CPI가 서프라이즈로 나올 경우, 전체 시장의 밸류에이션과 익스포저가 조정될 가능성도 배제할 수 없음. - 결론적으로 반등 여력은 남아있지만, 분산된 시장 구조에 유의 필요함. 현재 시장은 하드 데이터보다 소프트 데이터(심리지표, 기대감 등)에 더 민감하게 반응하고 있으며, 아직 기술적으로 과열된 상태가 아님. 다만, breadth의 부재와 섹터 간 분산, 헤지펀드 내 롱/숏 간 성과 차이를 감안하면, 시장 내 이질적 구조는 더욱 심화되고 있음. 따라서 전면적 Risk-on이 아니라 구조적 회복과 섹터별 전략이 핵심이 될 시기임.

GS’s Flow of Funds, School’s Out - 현재 시장의 단기 방향성이 완만한 상승 기조를 이어갈 것으로 예상. 리테일 투자자의 꾸준한 매수세 + 상대적으로 잠잠한 기관 자금 흐름 수요 여전. 이처럼 리테일 자금이 하방 지지를 제공하고 기관은 관망하는 구도가 당분간 시장에 단기 상승 여건에 대한 청신호를 주고 있음.   현재의 유동성 수준이 시장의 완만한 상승 드리프트를 뒷받침하는 요인임. 시장 유동성 지표인 Top of Book Liquidity가 뚜렷이 개선됨. 현재 S&P500 선물 등의 Top of Book 유동성 규모는 약 $1,108만 달러 수준으로 지난 1년 평균치보다 높고, 5년 평균치에 거의 근접한 상태로 단기적으로 시장에 긍정적인 신호를 나타냄. 다만 이같이 개선된 유동성도 여름 장세가 깊어지면 점차 감소할 가능성이 존재함. 여름 휴가철 등의 계절적 요인으로 거래 활력이 떨어지면 호가 유동성도 줄어들고, 그 경우 시장 변동성이 다시 커질 수 있음   옵션 시장의 Gamma 포지션 구조는 최근 시장 변동성 완화에 기여해온 중요한 기술적 요인임. 최근 몇 주간 시장의 전체Gamma 포지션은 크지 않았지만, 약간 딜러들이 롱 감마인 구간이 이어지면서, 최근 시장에서 큰 폭의 하락 조정을 억제하는 데 일조해왔음.   최근 시장 랠리의 배경으로 지목되었던 CTA 및 기타 시스템 트레이딩 자금의 역할은 한풀 꺾인 상태임. 이미 상당 부분 포지션을 채운 뒤이고, 가격 추세가 한쪽으로 쏠리지 않는 한 추가 매수에 신중할 것이고, 향후에는 매도 측면으로 기울 위험이 존재함.   최근 헤지펀드 투자자들의 레버리지 동향에서 구조적 변화가 감지됨. 우선 전체 포트폴리오의 총 레버리지 수준은 289.2%로, 5년치 백분위수 상위 1% 수준에 달할 만큼 매우 높은 레버리지가 사용되고 있는 반면, 순 레버리지는 평균 수준임. 총 레버리지 증가요인은 Short Leverage의 급증으로 현재 투자심리는 불안하여 헤지 수요를 축적하고 있지만, 동시에 시장 추세를 완전히 거스르지는 못하는 상태임. 현재 숏 레버리지가 정점에 달한 만큼 더 이상 숏 비중을 늘리기보다는 줄이는 방향으로 전개될 것으로 예상됨   펀딩 스프레드(funding spread)의 흐름을 보면, 레버리지를 활용한 베팅에 대한 투자자들의 머뭇거림이 드러나면서, 현재 시장 참가자들이 다소 방어적인 태도를 유지하고 있음. 최근까지 자사주 매입 시즌은 시장의 든든한 수급적 지지축 역할을 했음. 6월 16일부터 시작되어 7월 25일까지 이어질 예정인 바이백 블랙아웃 기간 동안에는 기업들이 공개시장에 나와 주식을 사들일 수 없게 되면서, 해당 기간에는 이전보다 주가 변동성이 높아질 수 있고 조정에 취약해질 수 있음. 또한, 바이백 창이 서서히 닫히면서 실제 자사주 매입 규모도 감소 조짐을 보이고 있음.   최근 팩터 전략 중 특히 모멘텀 팩터의 강세를 보임. 통계적으로도 6월 한 달간 모멘텀 전략의 성과가 연중 최고인 경우가 많았고, 올해 역시 그 전통이 이어지는 분위기임   ETF 흐름에서 두 가지 흥미로운 스토리가 있음. 첫째는 모멘텀 팩터 vs QQQ/IWM 트레이드이고, 둘째는 글로벌 투자자들의 비미국 시장에 대한 관심 증대임.   글로벌 자산배분에서 가장 두드러진 점은 EM 주식으로의 자금 이동이 뚜렷해지고 있음. 다만, 미국 내에는 여전히 풍부한 유동성과 숏커버 가능성이 남아 있어, 해외자금 이탈만으로 당장 미국 시장이 크게 흔들리지는 않을 것으로 판단됨. 핵심은 환율과 성장률 전망인데, 달러 약세 기조와 글로벌 경기 회복을 예상한다면 EM을 비롯한 미외 지역 주식비중을 늘리는 전략이 유효할 수 있음.   역사적으로 6월 초~중순 시기는 주식시장이 완만한 상승세를 보이는 경향이 있지만, 상승 과정에서 크고 작은 변동성(일시 조정)이 섞여 나타나는 특징이 있음. 향후 1~2주 동안은 계절성에 힘입어 지수가 다소간 상승 쪽으로 방향을 틀 가능성이 높지만, 그 움직임이 일직선으로 순탄하기보다는 중간중간 진폭이 있기에, 매수와 매도를 모두 활용한 활발한 트레이딩 전략이 유효할 것.