Decipher

Селлофф в длинном конце выглядит историческим, но сравнение 30Y UST с Fed Funds говорит, что спред всего лишь около долгосрочной средней. Проблема в том, что это сравнение немного обманывает. Наклон кривой нельзя смотреть отдельно от уровня ставок. Обычно кривая становится круче, когда ФРС режет, и уплощается, когда ФРС ужесточает. Сейчас происходит странная комбинация: с начала войны с Ираном кривая крутеет одновременно с тем, как фронт начинает закладывать повышения ставок. То есть рынок одновременно прайсит более жесткую ФРС и более высокий fiscal/deficit/term premium на дальнем конце. Если смотреть только на периоды с 1977 года, когда 2Y находилась на сегодняшнем уровне или выше, примерно в 73% случаев 2s30s была ниже нынешних ~104 б.п. Иными словами, для такого уровня коротких ставок сегодняшняя кривая действительно очень крутая. Исторически такие режимы чаще возникали уже во время цикла снижения ставок, причем 2Y обычно была выше Fed Funds. Эпизоды ужесточения встречались, но заметно реже. Еще интереснее, что похожие наблюдения концентрируются в 1977-м, конце 80-х, начале 90-х и 2001-м, а затем почти исчезают на 25 лет. Возможно, сейчас частично разматывается эпоха структурно низкой term premium, savings glut, QE и отрицательных ставок. Но одной этой историей текущую конфигурацию не объяснить. Самая близкая аналогия выглядит как 1993-94: ФРС уже смягчилась, кривая оставалась очень крутой, а рынок начал закладывать следующий цикл повышения ставок. Treasury явно не нравится происходящее с long end, и, вероятно, ФРС тоже. Сначала они попробуют давить на 30Y через структуру issuance, ликвидность и коммуникацию. Если этого окажется недостаточно, неприятный сценарий простой: рынок может заставить ФРС повышать ставки независимо от текущей spot inflation. Так что смотреть сейчас стоит не только на инфляцию. Главный вопрос в том, смогут ли Treasury и ФРС стабилизировать длинный конец без нового tightening cycle.