Unexpected Value

Как мы прогнозируем изменение прибыли в ВВП А никак Для США доля прибыли в ВВП колеблется от 5-6% в кризисы до 8-12% в стабильное время. Для Европы в среднем можно сказать 5-7% Для России… с 2001 года значение колебалось от 5.5 до 25% ВВП, что в первую очередь связано с ценами на сырье (фанфакт: в 98 году совокупная прибыль всего бизнеса была -4.4% ВВП). В период высочайших реальных ставок 24-25 показатель был в районе среднего за два десятка лет. Но волатильность на макроуровне - это не единственная трудность: Во-первых, публичных компаний мало, хоть это почти всегда лидеры в своих отраслях, их вклад в общую прибыль экономики в районе 20-30%. По этой причине IPO становятся важным фактором повышения общей капитализации рынка, но определить будущую доходность уже торгущихся компаний это помогает слабо Во-вторых, очень много прибыли генерируют сырьевые компании, зависящие от конъюнктуры на волатильных товарных рынках, а еще и от текущего налогового законодательства, часто весьма запутанного, которое Минфин не будет менять следующие 5 лет 7-8 минут В-третьих, способность бизнеса перекладывать инфляцию в цены. Если про устойчивую часть инфляции мы можем легко сказать, что так оно и есть, то в части шоков инфляции вопрос не так очевиден и зависит от отрасли, уровня конкуренции, покупательной способности клиентов и т.д. А шоки инфляции - национальная традиция, они либо сами случаются каждый год, либо мы их создаем через разовые факторы Наконец, на прибыль влияет ДКП и структура капитала бизнеса. ДКП у нас жестко конкурирует с предсказуемостью налоговой системы. Но структура капитала бизнеса вроде относительно стабильна (45-55% в среднем долга в структуре баланса), как и доля корпоративного долга в ВВП (около 40%). Но вот текущую стоимость этого долга рассчитывать удовольствие сомнительное: мы знаем ставки и фикс/флоутер в момент выдачи, но не очень понимаем структуру действующего портфеля. Так как у нас тут скорее интеллектуальное упражнение, чем подготовка к инвесткомитету, мы просто линейно предположим, что раз заложили рост ВВП на 1.5%, то сокращение прибыли в ВВП не превысит снижение в 2025 году -> Доля прибыли в ВВП составит 10.36% -> с учетом роста ВВП на 1.5 и дефлятор 6.8 получим снижение прибыли в деньгах:

108.3*10.36%/(100*12.64%)-1 = -11.2%

Тут можно возразить, что нефтяные компании в этом году сделают кассу за всех, но год только начался, а единоразовый налог на сверхприбыль - еще одна народная скрепа Тогда с точки зрения только фундаментального макро акции в 2026 должны показать

dGDP + dS = 8.3% - 11.2% = -2.9%

3/6 @unexpectedvalue

Как мы прогнозируем номинальный ВВП? Рост реального ВВП складывается из 📈тренда 🔄 цикла 👍построить тренд не так уж сложно, плюс оценки потенциального выпуска от уважаемых аналитиков, организаций и ведомств публичны и легко доступны, а тренд будет сходиться к потенциалу в отсутствие перманентных шоков. 🤌С циклической частью сложнее, т.к. отклонение фактического выпуска от тренда может быть значительным, а в случае РФ, так сами понимаете 👌Как правило, для формирования ожиданий по доходности активов нам важно понимать, на какой фазе цикла мы находимся сейчас, какие импульсы идут по бюджетному и кредитному каналу, параметры, которые, например, озвучивает Банк России в решении по ставке, например. Но по-хорошему, как дела у цикла, мы понимаем слабо. Учитывая оценку потенциала 1.5-2.5% и прогноз на следующий год 1%, цикл дает от -1.5 до -0.5 💪Однако для нашего гипотетического примера предположим, что не будет в 2026 году никакого штрафа за цикл и рост составит +1.5% (в конце концов мы тут косплеим equity research - нужно быть оптимистами) Прогноз по инфляции определяется нашей верой в ЦБ и таргет, поэтому тут просто ставим 4%, дефлятор для ВВП 106.8, как у Минэкономразвития в прогнозе. Итого

dGDP 1.5%+6.8%‎=8.3%

2/6 @unexpectedvalue

Давайте устроим серьезный и обстоятельный разговор о краеугольном камне российского рынка: акции фундаментально дешевы по P/E Если вы читали любой стратегический репорт уважаемого инвестиционного дома, то видели, что акции выглядят привлекательно для покупки, потому что: 🔹 мультипликаторы рекордно низкие, как исторически, так и в сравнении с похожими рынками 🔹 Банк России будет снижать ставку, снизится ставка дисконтирования 🔹 Банк России будет снижать ставку, поэтому депозитчики побегут в акции в поисках более высокой доходности А еще вы наверняка видите всякие штуки типа: «идея в акциях Х: купите по цене такой, а продавайте по цене сякой, на горизонте в пару месяцев»

Одним словом, рынок акций фундаментально дешев по P/E или типа того. Следовательно, иксы в акциях неизбежны?

Давайте попробуем деконструировать эту «инвестиционную стратегию» Самый простой фреймворк, который можно использовать для оценки акций:

Vt=GDPt*St*PEt,где

V - аггрегированная стоимость акций GDP - номинальный ВВП страны E - доля прибыли в ВВП PE - мультипликатор price-to-earnings (P/E) все в периоде t Интуитивно логично: - чем выше ВВП - чем бОльшую долю в ВВП занимает прибыль компаний (а не зарплаты или налоги) - чем выше цена, которую рынок готов платить за эту прибыль (мультипликатор) тем выше стоимость акций каждого отдельного государства Мы также можем перевести это все в приросты, и разложить динамику рынка на вклад факторов: растет ли ВВП, либо увеличивается доля прибыли, либо растет мультипликатор:

dV=dGDP+dS+dPE 

(d - это delta, то есть разница значения в периоде t+1 и t) 1/6 @unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно 1️⃣ Заседания до ужаса похоже на предыдущее: те же возможные исходы примерно с той же аргументацией. Плюс максимально единый консенсус -50б.п. И все же 2️⃣ Достаточно волатильная среда дает нам ЦБ прогноза вместо ЦБ факта, что скорее радует: смысл принимать решение на основе выходящих данных, которые гуляют вокруг тренда плюс-минус километр? 3️⃣ Февральский среднесрочный прогноз видит soft landing: разрыв выпуска закрывается в 2026 без сильного падения ВВП и уже в 2027 мы выходим на равновесный уровень выпуска 1.5-2.5%, целевую инфляцию и ключевую ставку ~8%, которая, видимо, складывается из нейтральной ставки 4% и таргета по инфляции 4%. Плюс-минус 0.5% туда-сюда (если не читали этот монументальный труд по оценке r*, то рекомендую, а еще этот прекрасный тред Саши Исакова). В апрельском прогнозе вряд ли что-то сильно поменяется 5️⃣ Здесь, собственно, проблема: что если Банк России ошибается? и если ошибается, то где? И где тогда конечная точка цикла смягчения ДКП? 6️⃣ Рынок скорее склонен думать, что проблема в оценке положительного разрыва выпуска, который на самом деле у нас улетит в глубоко отрицательную зону не только по итогам 1 квартала. Это вполне рациональные ожидания, но это следствие прошлых решений ЦБ (шутки про лаги ДКП, anyone?), а не текущей жесткости. 7️⃣ Если так, то какие именно лаги до нас доехали? 3-6 кварталов или более длинные? Мнение редакции, что в третьем квартале 2025 полностью выветрился лаг от мягкой риторики первого квартала 2024, то есть верхняя граница оценки лагов ДКП - 6 кварталов, но жесткость, набранная до конца 2025 могла доехать и быстрее. 8️⃣ В этой ситуации, парадоксально, если прав рынок, то нужно снижать аккуратнее, если прав ЦБ, то можно действовать решительнее: бОльшая мягкость сейчас будет компенсирована избыточной жесткостью конца 2024 - первой половины 2025.

Кат на 100 б.п.?

9️⃣ Или ЦБ ошибается в своей оценке нейтральной ставки? Доходность ОФЗ не очень согласуется с идеей, что рынок ждет возврата в золотые времена ставок в диапазоне 8-9% и требует какую-то дополнительную премию. Неужели за риск длительного удержания сверхвысоких ставок? (Можно назвать это более нейтрально как риск волатильности инфляции) 🔟Если номинальная r* поднялась на 2%, то низшая точка цикла смягчения будет скорее 10-11%, пока из рынка не выветрится дополнительная премия. Та же средняя КС в 2026, но удержание инфляции на таргете потребует более высокой ставки в 2027. Но мы такое изменение сможем увидеть в риторике сентябрьского заседания или даже октябрьском прогнозе 🔹Так как Банку России не очень интересно, какая будет КС на каждом отдельном заседании, а дойти до 10-11% с текущих 14.5 шагом по 50б.п. можно всего за 7-9 заседаний, то есть к февралю-апрелю 2027.

Кат на 50 б.п.?

У нас в последнее время канал больше мемный, чем аналитический, поэтому пойдем с бидом -75б.п. @unexpectedvalue

простите, последний на сегодня и пойду на инвестком @unexpectedvalue

кто сгенерит больше мемов: - минфин и цб на очередной конференции - профильный телеграм-канал думаю, без шансов @unexpectedvalueг

коллеги, революционная мысль для российского рынка:

экономике нужен не сильный или слабый рубль, а низковолатильный рубль

@unexpectedvalue

Мы тут про то, как авторам защититься от подозрений в манипуляциях, а коллеги рассылают о том, как распознать манипуляции ну или просто некачественную аналитику. Я бы мб упростил до минимального критерия, что

никакой рисерч не может быть анонимным

кто-то должен его подписать своим именем или наименованием юридического лица. Но и факт/мнение, раскрытие конфликта интересов и тд тоже важны. А еще Паша обещает устроить какой-то эфир по теме, если я репостну, поэтому не дадим ему об этом забыть @unexpectedvalue

Манипулирование финансовыми рынка ми бывает двух видов: -Information-based -Transaction-based Первое включает, но не ограничено распространением «слухов» чтобы побудить других участников рынка совершать те или иные сделки Второе сложнее: когда участник рынка совершает сделку или серию сделок, заведомо зная, что это действие повлияет на цену бумаги Защитить себя от обвинений в манипулировании вы можете несколькими способами. Вот два самых простых: А) не торгуйте отдельные бумаги. Любой, кто ведет публичную аналитику, может владеть только индексными продуктами. В индексных продуктах каждая отдельная бумага будет иметь нематериальный эффект на ваш портфель, поэтому даже при признаках манипулирвония по форму, вы докажете отсутствие намерения по сути Б) имейте четко прописанную торговую стратегию, т.е. прописанные на бумаге торговые правила, по которым вы совершаете сделки (и еще заверьте это у нотариуса, чтобы зафиксировать дату утверждения этой стратегии). Тогда вы сможете подтвердить, что делали рекомендацию/сделку без «злого умысла», а в соответствии с существующими правилами.

Но вообще лучше воздержаться от публичного распространения краткосрочных спекулятивных идей неограниченному кругу лиц

Занимайтесь только индивидуальными рекомендациями клиентам, с которым у вас есть договор и зафиксирована ответственность аналитика/управляющего Независимый рисерч, который не является частью брокерского или иного бизнеса крупных финансовых институтов, нужен и должен развиваться. Но это должен быть рисерч, а не обещания иксов. В общем

make financial markets boring again

2/2 @unexpectedvalue

Худшая часть манипулирования рынком - выгода манипулятора и издержки рынка очень асимметричны: манипулирующий зарабатывает намного меньше, чем теряет рынок на длинном горизонте

Первоочередная цель существования рынка ценных бумаг - это эффективное ценообразование на рынке капитала

Эффективное ценообразование позволяет направлять капитал туда, где он, предположительно, принесет наибольшую отдачу с учетом всей доступной информации Участники рынка получают премию за риск инвестирования, когда они: 🔹инвестируют капитал 🔹устраняют неэффективность ценообразования: находят (анализируют) и включают в цену ранее неизвестную информацию (делают информацию публичной и/или совершают соответствующие сделки) Чем лучше рынок выполняет свою функцию, тем выше к нему доверие, тем более привлекателен он для новых участников.

Это снижает риск-премию, т.е. делает капитал дешевле, и повышает ликвидность, т.е. снижает транзакционные издержки.

🔴 Манипулирование разрушает доверие Это приводит - к росту стоимости капитала для всех - к росту транзакционных издержек для всех. На индивидуальном уровне потери могут быть невелики, но на уровне рынка - огромны Поэтому наказание за манипулирование, как правило, крайне сурово и сопоставимо с другими тяжкими преступлениями 1/2 @unexpectedvalue

«Начиная с этого момента, военно-морской флот Соединенных Штатов, лучший в мире, начнет процесс БЛОКАДЫ любых судов, пытающихся войти в Ормузский пролив или покинуть его»

Unexpected Value

США начинают блокаду Ормузского пролива, заявил в Truth Social американский президент Дональд Трамп.

«Начиная с этого момента, военно-морской флот Соединенных Штатов, лучший в мире, начнет процесс БЛОКАДЫ любых судов, пытающихся войти в Ормузский пролив или покинуть его», — написал он.

Американские силы также будут искать и задерживать суда, заплатившие Ирану за проход по проливу, добавил Трамп.

«Никто из тех, кто платит незаконные пошлины, не получит безопасного прохода в открытом море», — пообещал американский лидер.

▪Канал РБК в MAX ▪Приложение РБК для iOS и Android

коллеги, мы с Катей решили, что нужно развивать лор инвестбанкиров нашей Родины, поэтому сделали параллельную серию Casual Friday, где говорим не про то, как работает рынок, а как мы на этом рынке работаем Если вас по 17 раз в неделю посещает желание уволиться (но сперва дотерпеть до следующего бонуса), этот подкаст для вас. Историй успеха больших начальников много, поэтому мы будем рассказывать истории страданий менеджеров среднего звена Ну и пишите отзывы, пожелания, предложения youtube apple podcasts яндекс подкасты (tba) С уважением, @unexpectedvalue

monetary matters про что-то с нефтью с Рори Джонстоном поскольку админ знает этот рынок где-то на 2 барреля в сутки из 10, поэтому сложно сказать, насколько реален описываемый крахоколлапс, но респектов в сети интернет у гостя много, графики красивые и голос уверенный интересно, конечно, что к 2022 году рынок нефти все дружно списали в стагнирующие отрасли: западные нефтяные компании активно инвестировали в возобновляемую и чистую энергетику. но реализовалось несколько key person risks @unexpectedvalur

«коллеги, надо доработать, чтобы irr вырос с 35% до 37%. много времени не тратьте, используйте перплексити» (с) любой старший партнер фонда в 2026 @unexpectedvalue

Коллеги, на youtube уже выложили второй выпуск абсолютно легендарного подкаста UV-cast (в апл подкасты и яндекс добавим позже) В этот раз поворчали про реестр финансовых инфлюенсеров от Банка России, и что мы вообще думаем про телеграм-аналитику, плюс немного про какие-то рыночные/экономические штуки В общем если вы не нашли, с кем сегодня пойти на обед или под какой контент стоять в пробке по пути домой, то врубайте Ну и распространяйте, в этот раз как будто пободрее и повеселее вышло C уважением, @unexpectedvalue

Коллеги, в это непростое время, редакция нашего канала хочет поздравить вас с пятой годовщиной инцидента в Суэцком канале, когда легендарный сухогруз Ever Given случайно перекрыл один из важнейших морских коридоров сегодня мы чествуем 🥸все мемы, которые могли потенциально привести к краху мировой экономики 👍все толстые пальцы трейдеров 👨‍💻ошибки в excel-моделях, из-за которых заключались бессмысленные сделки с уважением, @unexpectedvalue

как обычно перед заседанием коротко 1️⃣ диапазон решений выглядит как 0-50-100 (хотя холд - это скорее фантомное решение) 2️⃣ единственный фактор за то, чтобы оставить кс без изменений - это глобальный кошмар в мире, или по-экономически «рост уровня неопределенности из-за повышения уровня геополитической напряженности» -внятного ответа, что там с нефтью, валютой, бюджетным правилом и расходами нет, поэтому правило большого пальца: будь консервативен -на один проинфляционный фактор ЦБ просит 2-3 дезинфляционных, но в этот раз дезинфляционные ведут с большим отрывом (см., например, Твердые Цифры) 3️⃣ за -50бп у нас смещенный к дезинфляционным баланс рисков и все та же консервативность Банка России - как говорит Алексей Заботкин, не так важно, какой шаг будет на ближайшем заседании, важнее дальнейшая траектория ставки (или как-то так) -Зачем делать большой шаг, если можно сделать несколько шагов поменьше? Бизнес, видимо, сможет потерпеть лишние 50 бипсов еще месяц. 4️⃣ за -100бп буквально все остальное: ввп так себе, инфляция скорее на таргете (итоговое значение зависит от того, как вы чистите разовые факторы и сезонность, но направление тренда от этого не изменится), бизнес немного приуныл - плюс наш inhouse индикатор рисков дезинфляции: у админа по основной деятельности какое-то неадекватное количество работы в этом квартале Итого:

экономика за снижение на 100, функция реакции Банка России на эти минус 100 должна дать минус 50 и мягкий сигнал

(хотя кого реально сейчас волнует сигнал?) - Однако жесткость денежно-кредитных условий вполне может быть отрегулирована банками через спреды КС и требованиям по фин устойчивости для новых кредитов, что и абсорбирует всю эту глобальную волатильность - Банк России писал об улучшении состояния корпоративного портфеля в конце 2025 года, но это во многом результат рестрактов и иных чудес креативности корпоративных блоков, так что аппетит к кредитному риску у банков будет и дальше снижаться. @unexpectedvalue

ультра коротко перед завтрашним заседанием (мб завтра будет чуть более развернуто) @unexpectedvalue

Кредиты для застройщиков дорожают из-за низкой маржинальности проектов

пишет коммерсантъ во-первых, круто, что в тексте про стоимость кредитов для застройщиков целых 0 комментариев от банков во-вторых, в четвертом квартале сезонно самые большие вводы. Проекты, которые вводятся в текущем квартале, как правило, намного лучше распроданы: почти готовый дом выглядит привлекательнее для покупателя, чем не очень готовый (глубокий анализ) Следовательно, такие проекты имеют более высокие покрытие средствами на эскроу -> более низкую ставку после ввода такие проекты выбывают из портфеля пф в-третьих, три года назад, когда проект начинали строить, ставки были ниже (кс=7.5% помните такое?). и в те времена можно было вполне получить фиксированную, а не плавающую базовую ставку итого у нас по результатам четвертого квартала

из портфеля вышли в среднем более покрытые проекты, у которых были в среднем более привлекательные условия кредитования

это и привело к росту средней стоимости пф Банк России дает слишком широкие интервалы в своей аналитике по распределению долга по уровню покрытия, поэтому мы там ничего не видим, но изменения в уровне покрытия показывают, что вина ипотеки и продаж тут минимальна @unexpectedvalue