혁명 추격대

발행사: Goldman Sachs 제목: Intel 실적 첫 평가: 전 부문 호조, 총마진 개선과 긍정적인 향후 전망 발행일: 2026년 7월 23일 ■ 핵심 결론 -Intel의 2Q26 매출·총마진·영업이익률·EPS가 모두 GS와 시장 컨센서스를 크게 상회했으며, CCG·DCAI·Intel Foundry도 전부 기대치를 웃돌았음. 3Q26 매출·총마진·EPS 가이던스 역시 컨센서스를 상회해 실적 개선 흐름이 이어질 전망임 -Goldman Sachs는 Data Center와 Client 부문의 상회, 큰 폭의 총마진 개선, 공급계약 및 Capex 관련 긍정적 언급을 근거로 주가 상승 반응을 예상함 -실적 전 투자자 포지셔닝도 단기 Server CPU 강세, 첨단 패키징의 지속적인 모멘텀, 첨단 파운드리 노드의 진전을 바탕으로 긍정적이었던 것으로 판단함 ■ 2Q26 실적 -매출은 $161.28억으로 GS $142.99억·컨센서스 $144.35억을 각각 12.8%·11.7% 상회함. 매출 성장률은 QoQ +18.8%, YoY +25.4%로 GS 예상 +5.3%·+11.2%와 컨센서스 +6.3%·+12.3%를 크게 웃돌았음 -CCG 매출은 $88.77억으로 GS $79.59억·컨센서스 $79.75억을 11.5%·11.3% 상회함. DCAI는 $62.62억으로 GS $56.83억·컨센서스 $55.95억을 10.2%·11.9% 상회함 -Intel Foundry 매출은 $57.65억으로 GS $55.56억·컨센서스 $55.25억을 3.8%·4.3% 상회했으며, All Other는 $7.01억으로 GS $5.58억·컨센서스 $6.30억을 25.7%·11.3% 상회함 -SBC 제외 총마진은 41.8%로 GS 39.3%·컨센서스 39.2%보다 2.54%p·2.58%p 높았음. SBC 제외 영업이익은 $27.70억으로 GS $16.44억·컨센서스 $16.17억을 68.5%·71.3% 상회함 -SBC 제외 영업이익률은 17.2%로 GS 11.5%·컨센서스 11.2%보다 5.68%p·5.98%p 높았음. 비GAAP EPS는 $0.42로 GS $0.23·컨센서스 $0.22를 81.1%·88.2% 상회함 ■ 수요·공급·Capex -CFO David Zinsner는 별도 언론 인터뷰에서 Intel이 CPU와 XPU 공급을 위한 복수의 다년 계약을 체결했다고 밝혔으며, Goldman Sachs는 이를 추가적인 긍정 요인으로 평가함 -2026년 Capex는 $180억~$200억으로 예상되며, 2027년에는 큰 폭의 증가가 전망됨 -향후 핵심 확인 항목은 첨단 패키징 전망, 외부 파운드리 진전, Server CPU 수요와 점유율 추세, 총마진 개선 경로임 ■ 3Q26 가이던스 -매출 가이던스는 $158억~$168억, 중간값 $163억으로 GS $147.08억·컨센서스 $151.18억을 10.8%·7.8% 상회함. 중간값 기준 성장률은 QoQ +1.1%, YoY +28.7%임 -비GAAP 총마진 가이던스는 42.0%로 GS 39.5%·컨센서스 40.3%보다 2.53%p·1.69%p 높음 -비GAAP EPS 가이던스는 $0.38로 GS $0.24·컨센서스 $0.28을 60.5%·36.4% 상회함 ■ 추정치·밸류에이션 -GS의 2026~2028년 매출 추정치는 각각 $581.51억·$684.96억·$814.86억, EBITDA는 $170.10억·$219.70억·$316.23억, EPS는 $0.69·$1.12·$3.04임 -2026~2028년 P/E는 148.0배·91.3배·33.7배, EV/EBITDA는 32.1배·24.5배·16.5배, FCF 수익률은 -0.8%·0.5%·0.0%임 -투자의견 Neutral과 12개월 목표주가 $150를 유지함. 목표주가는 정상화 EPS $5.00에 P/E 30배를 적용했으며, 보고서 기준 주가 $102.62 대비 상승여력은 46.2%임 -상방 위험은 Intel Foundry 서비스의 고객 확보 확대, Server CPU 수요·점유율 개선, 예상보다 강한 마진 개선임. 하방 위험은 첨단 파운드리 노드의 램프업 지연과 Server CPU 점유율 하락임 ■ 결론 -이번 분기는 Client와 Data Center의 강한 매출, 총마진·영업레버리지 개선, 예상보다 높은 3Q 가이던스가 동시에 확인된 전면적 호실적임 -다년 CPU·XPU 공급계약과 2026~2027년 Capex 확대는 추가적인 긍정 요인이나, Goldman Sachs는 파운드리·Server CPU 관련 실행 위험을 반영해 Neutral을 유지함

딥시크는 오직 AGI만을 위해 노력을 쏟고 있음. 소비자(C), 기업(B) 단은 신경쓰지 않음. 오픈AI-앤스로픽은 25년은 소비자, 26년은 기업에 집중했던 것과 대비됨. 딥시크는 COT-에이전트에 이어 지속학습-재귀개선-체화 지능의 로드맵도 제시. 선도 기업이 AGI만 보고 달려가고 있는 상황. 미국이 여기서 어떤 원인으로던 주춤하게 된다면 순식간에 미중 패권 분쟁의 구도가 바뀔 수 있음.

260520_딥시크 CEO 량원평 앞을 막고 있는 이 장애물을 반드시 넘어야 합니다. 넘어갈 방법은 분명히 존재하겠지만 시간이 필요합니다. 지속 학습을 해결하면 일종의 특이점에 도달할 수 있습니다. 모델이 지속적으로 학습할 수 있게 되면 인간이 할 수 있는 모든 일을 수행할 수 있습니다. 여기에는 전략적 우위가 있습니다. 우리는 AGI를 생각하고 AGI를 만듭니다. 그런 상태에서 애플리케이션이나 C단·B단 사업을 하면 그 일에 많은 생각과 에너지를 들일 필요가 없습니다. 실제로는 적은 노력만으로도 가능합니다.

그리고 AGI만 바라보고 앞으로 나가는 딥시크에게 유일하게 부족한 것은 GPU. 다만, 향후 화웨이칩 대체 가능성 제시.

회사 차원에서 가장 중요한 문제는 인력의 안정성이라고 말씀드렸습니다. 다른 차원에서 보면, 우리에게 부족한 것은 무엇이며 미국과의 격차는 무엇입니까? 사실 하나뿐입니다. 자원입니다. 우리에게는 GPU가 충분하지 않습니다. 현재 약 2만 장의 H급 등가 연산력을 보유하고 있습니다. 그중 대부분은 최근 한두 달 사이에 들어왔고, 아직 도착하지 않은 장비도 많을 수 있습니다. 지난해 전체 연산력은 매우 적었습니다. 올해는 이를 매우 공격적으로 확대하고 있습니다. 현재 약 2만 장의 H급 등가 연산력이 있고, 앞으로 몇 달 동안 대량의 장비를 추가로 구매할 예정입니다. 대부분 엔비디아 제품입니다. GPU가 얼마나 필요하냐고 묻는다면, 지금은 많을수록 좋습니다. 우리가 감당할 수 있는 범위에서는 분명히 많을수록 좋습니다. 현재 전략은 합리적인 가격으로 확보할 수 있는 만큼 모두 사는 것입니다. 이번 투자금으로 살 수 있는 GPU는 모두 살 것입니다. 돈을 얼마나 빨리 쓰느냐는 계획의 문제가 아닙니다. 가격만 합리적이라면 확보 가능한 물량을 전부 매입합니다. 반년 안에 투자금을 다 쓸 수 있다면 좋은 일입니다. 반년 안에 전부 쓸 수 있다면 정말 행복하고 이상적인 상황입니다. 국산 GPU 적응 문제에는 현재 역사적인 기회가 있습니다. 과거 국산 GPU의 가장 큰 문제는 생태계가 좋지 않다는 것이었습니다. 장비를 사도 제대로 쓰기 어렵고, 엔비디아와 같은 생태계가 없었습니다. 그래서 엔비디아의 해자는 매우 강했습니다. 그러나 상황이 변하고 있습니다. 엔비디아 CUDA 생태계의 해자가 빠르게 약해지고 있습니다. 이유는 대략 세 가지입니다. 첫째, 이제 AI가 생겼습니다. AI가 코드를 작성할 수 있기 때문에 과거보다 생태계를 구축하기 훨씬 쉬워졌습니다. AI를 이용하면 엔비디아와 유사한 생태계를 다시 구축할 수 있습니다. 첫 번째 이유가 AI라면, 두 번째는 새로운 기술입니다. 예를 들어 우리에게는 TileLang이라는 고급 언어가 있습니다. 이 고급 언어로 CUDA 연산자에 해당하는 커널을 작성하면 엔비디아 생태계 전체를 빠르게 다시 구현할 수 있습니다. AI까지 결합하면 기술 경로상 큰 장애는 보이지 않습니다. 아직 완성되지는 않았지만, 경로 자체에는 뚜렷한 막힘이 없어 보입니다. 현재 우리는 주로 화웨이와 협력하고 있습니다. 화웨이가 자체 적응 작업을 하지만, 우리도 생태계 구축에 깊이 참여합니다. 화웨이의 문제는 여전히 생산능력입니다. 화웨이가 우리에게 배정한 물량은 약 1만 6천 장이고, 인터넷 대기업에는 10만 장 이상을 줄 수 있습니다. 우리 몫은 1만 장대에 불과하지만, 이것도 화웨이 전체 생산능력을 고려하면 가능한 최대치에 가까울 수 있습니다. 따라서 화웨이 GPU로 곧바로 차세대 대형 모델이나 수백 B 활성 파라미터 규모 모델을 훈련할 수는 없습니다. 올해는 어렵습니다. 다만 내년이나 그다음 해에는 기회가 생길 수 있습니다. 엔비디아는 올해 3분기에 이미 다음 세대를 내놓을 수 있습니다. 따라서 미국과 중국의 칩 격차를 요약하면, 앞으로 생태계 격차는 사라지겠지만 칩 자체에서는 ‘네 배의 수량과 2년의 시간차’가 남아 있습니다.

API 가격이 압도적으로 저렴한 딥시크의 ROI도 10개월 수준. 현재 컴퓨팅 수요는 기하급수적. 구글은 오히려 프론티어 모델에 투자하느라 당장 수익화 가능한 곳에 대한 배치가 부족했을 수 있음. 그럼에도 클라우드 성장률은 천장을 뚫었던 것을 확인할 수 있었음. MSFT, AMZN, META의 실적 발표를 통해 현재 컴퓨팅 사업이 얼마나 수익성이 높은지 확인 할 수 있을 것이라 생각.

260520_딥시크 CEO 량원평 우리가 생각하는 합리적인 이익은 시장에서 장비를 구입한 뒤 약 10개월 안에 비용을 회수하는 수준입니다. 현재의 위험과 선행 투자 등을 고려하면, 서버를 회계상 3년이나 5년에 걸쳐 감가상각하더라도 사업적으로는 약 10개월 안에 장비 비용을 회수하면 충분하다고 봅니다. 그것으로 만족합니다. 반년 안에 이 자금을 모두 쓸 수 있다면 가장 이상적입니다. 돈을 은행에 넣어두는 것보다 엔비디아 GPU로 바꾸는 편이 분명히 낫습니다. 은행 예금금리는 2% 안팎에 불과하지만, GPU는 약 10개월 안에 비용을 회수할 수 있습니다. 따라서 살 수 있는 만큼 사야 합니다. GPU를 먼저 확보하면 이후에는 선택지가 많습니다. 서비스를 제공해 현금흐름을 만들 수도 있고, 다른 방식으로 활용할 수도 있습니다. 현금흐름이 있으면 회사는 생존할 수 있으므로 계좌에 막대한 현금을 쌓아둘 필요가 없습니다. 우리가 걱정하는 것은 충분한 GPU를 사지 못하는 일뿐입니다. 자금을 전부 GPU로 바꿀 수 있다면 주저하지 않고 그렇게 할 것입니다. 일정 수준의 프리미엄도 지불할 의향이 있습니다. 그만큼 경제성이 좋기 때문입니다.

올해 2월 AI 시장의 재귀성에 대해서 정리해본 글. 이 시장이 끝나야 하는 대전제인 '칩 투자 → AI 프론티어랩 매출 증대'의 대전제는 여전히 유효하다고 생각. 260220 조지 소로스 금융의 연금술을 읽고 든 생각 과거: 1960년대 복합 대기업 인수 재귀적 피드백 기업 인수 → EPS 상승 → 기업가치 상승 → 복합 대기업 담보 가치 상승 → 기업 인수 증가 → 인수 대상 기업 가치 상승 → 상승한 가치로 기업 인수 1970년대 리츠 재귀적 피드백 부동산 매입 증가 → 리츠 주식 가치 상승 → 리츠 담보 가치 상승 → 부동산 매입 증가 → 매입 대상 부동산 가치 상승 → 상승한 가치로 부동산 매입 1990년대 VC 기술주 투자 재귀적 피드백 기술주 가치 상승 → VC 펀드 가치 상승 → VC 펀드 담보 가치 상승 → 기술주 투자 증가 → 기술주 가치 상승 → 상승한 가치로 기술주 투자 현재: AI 인프라 재귀적 피드백(칩) 칩 판매 증가 → AI Labs 매출 증가 → AI Labs 가치 상승 → AI Labs 자금 조달 확대 → 칩 가치 상승 → 상승한 가치로 칩 구매 AI 인프라 재귀적 피드백(네오클라우드) (AI Labs 매출 증가) → AI 인프라 투자 증가 → 네오클라우드 매출 증가 → 네오클라우드 가치 상승 → 네오클라우드 자금 조달 확대 → AI 인프라 가치 상승 → 상승한 가치로 AI 인프라 투자 소로스 재귀 이론의 핵심은 가격 상승이 이후의 가격상승 뿐 아니라 펀더멘털도 바꾼다는 것. 역사는 운율만 바뀌어서 그대로 반복되고 있음. 다만, 먼저 불황을 예측하고 빠져나오기는 어려움. 호황은 신용/레버리지가 가장 적을 때 시작 되고, 불황은 신용/레버리지가 가장 높을 때 시작 됨. 불황의 시작은 역설적으로 가장 건전해 보일 수밖에 없음. 이 게임은 안 하려면 아예 안해야되고, 하기로 마음 먹었다면 먼저 내릴 생각을 하는건 오만. 그럼에도 약한 고리를 면밀히 팔로업 하면 살 정도만 내어주고 빠져나올 수 있지 않을까.. 현재 AI 인프라 투자에서 가장 약한 고리는 'AI Labs들의 매출 증가'인 것 같음. 이쪽이 무너지면 모든게 무너짐. 그리고 'AI Labs들의 매출 증가'가 무너지려면 1) '칩 투자 → 매출 증대'가 한계에 봉착하거나, 2) 경쟁이 끝나서 더 이상 칩/인프라 투자를 할 필요가 없어져야 함. AI 재귀성 게임을 강하게 하는 플레이어는 1)과 2)를 면밀히 팔로업 해야할 것.

AWS, 앤스로픽을 제외하고는 AI 프론티어 경쟁에 참여하는 기업들이 모두 참여. 다만, 해당 선언은 '오픈 소스 선언'이 아닌 '오픈 웨이트 선언'임이 중요함. - 오픈 웨이트: 완성된 AI 모델의 ‘두뇌 파일’만 공개 - 오픈소스: 두뇌 파일뿐 아니라 모델을 만든 설계도와 제작 과정까지 공개 OpenAI 같은 프런티어 랩이 오픈 웨이트 선언을 지지하는 것은, AI를 기업/정부까지 확산시켜 채권쟁이들도 납득할 수 있는 실질적인 TAM과 인프라 수요를 만들면서도, 학습 데이터/학습 레시피/후속학습 기술 등 프런티어 모델의 핵심 해자는 유지하려는 전략으로 이해됨. https://www.microsoft.com/en-us/corporate-responsibility/topics/open-weight/?utm_source=chatgpt.com

260724 미국 시장 3개월 신고가에 잡히는 주식들도 모두 윗꼬리를 달며 추세를 만들지 못함. AI로 오른 시장이기에 AI에서 명확한 주도주가 나오기 전에는 비추세 시장이 지속될 것으로 생각됨. 다음주 MSFT,META,AMZN과 삼성전자,SK하이닉스,키옥시아 실적 발표를 거치면서 1) 기존 AI 주도주가 다시 갈 지, 2) 다른 AI 주도주가 생길지, 3) AI 투자 지속성에 대한 의문이 강해지며 시장이 전체적으로 쉬게될 지 정해질 것으로 생각됨. 다만, 최악의 상황인 3)으로 갈 확률은 높지 않다고 생각됨. 이유는 첫 번째, 미국채 10년물 기준 4.7% 부근에서 약한 TACO가 나온 상황이기 때문. 두 번째, 중국이 증류를 했던 스스로 했던 모델 성능에서 미국을 턱 밑까지 쫓아온 상황은 부인할 수 없음. 이런 상황에서 미국 시장이 3)의 시나리오로 가게 되면 미국은 순식간에 패권을 잃을 수도 있기 때문. AI는 압도적인 CAPEX가 필요하고, CAPEX는 곧 금융임. 금융 시장이 무너져서는 압도적인 CAPEX를 통한 AI 패권을 유지할 수 없음. 세 번째, 빅테크를 비롯한 50개 기업들이 오픈 웨이트 선언을 하면서 AI를 통한 TAM을 본격적으로 확장시키려는 노력을 시작함. 개인적으로도 기업 내 간단한 작업들은 대부분 AI가 대체할 수 있음을 매우 깊게 체감함. 당장 딥시크만 써도 웬만한 개인 업무는 거의 공짜로 자동화가 가능함. 그런데 기업 단에서 쓰려면 비용/거버넌스가 문제. 공식적인 기업 업무는 중국 모델인 딥시크를 사용 할 수 없기 때문. 이러한 문제는 중국이 아닌 미국의 오픈 웨이트 모델이 풀어줄 수 있음. 오픈 웨이트 모델 시장이 커지면서 기업 내 대체 가능한 업무들을 실제로 AI가 대체하면 생산성이 급격히 올라올 것. 워시가 준비하고 있는 TFT는 AI를 통한 생산성을 측정할 수 있는 새로운 지표를 준비중. AI를 통한 생산성이 숫자로 확인되면 채권 시장의 우려는 급격히 줄어들 수 있음. 주요 매크로 지표 * 미국채 10년물: 4.678%(전일 대비 -0.51%) * WTI 유가: $89.5(전일 대비 -1.28%) * 순유동성: $5.917T(전일 대비 +0.004%, 전주 대비 -1.165%) 1. 거래량 Top10(시가총액, 거래대금, 직전 10거래일 평균 대비 상대 거래량) 1) MU -6.99%($1.04t, $37.58b, 0.97) 2) NVDA -0.92%($5.01t, $23.75b, 0.93) 3) SNDK -10.79%($212.7b, $20.23b, 1.00) 4) TSLA -2.08%($1.24t, $19.65b, 1.59) 5) INTC -7.89%($464.0b, $16.72b, 1.75) Q2 매출 $161억과 비GAAP EPS $0.42가 예상치를 상회했지만 2026년 Capex 전망을 $180억에서 $200억 이상으로 상향. 2027년 추가 투자 확대에 따른 잉여현금흐름 압박과 자금조달 우려가 실적 호재를 압도. 6) AAPL +3.53%($4.89t, $15.81b, 1.00) Baird가 목표가를 $310에서 $330으로, Morgan Stanley가 $360에서 $364로 높이고 HSBC가 매수로 상향. 중국 내 Apple Intelligence 승인 기대와 상대적으로 자본효율적인 AI 전략이 부각되며 신고가 경신. 7) AMD -3.29%($851.1b, $14.20b, 1.06) Helios와 MI400 공개 이후 UBS·BofA 등 목표가 상향이 이어졌지만 단기 차익실현 매물 출회. SOX 지수가 4.3% 급락한 가운데 높은 밸류에이션과 AI 투자비 부담에 대한 경계가 긍정적 제품 발표를 상쇄. 8) MSFT +0.03%($2.84t, $10.56b, 0.93) 9) GOOGL +0.65%($3.89t, $10.17b, 1.03) 전일 Capex 전망 상향과 잉여현금흐름 적자로 6% 이상 급락한 뒤 저가 매수 유입. Google Cloud 매출 82% 성장과 $5,140억 규모의 백로그 등 강한 AI 수요가 재평가되며 소폭 반등. 10) AMZN -0.66%($2.50t, $8.13b, 0.94) 2. 3개월 신고가 거래량 Top10 1) JPM +0.95%($946.4b, $2.66b, 0.81) 당일 개별 뉴스는 없었으나 Q2 순이익이 미국 은행 사상 최대인 $212억을 기록한 이후 실적 재평가 지속. 투자은행 수수료 30%, 주식 트레이딩 매출 86% 증가와 기술주에서 금융주로의 순환매가 신고가를 지지. 2) DLR +11.01%($73.7b, $2.14b, 4.10) Q2 조정 핵심 FFO(순이익 + 부동산 감가상각비 − 부동산 매각이익)가 주당 $2.13으로 예상치 $1.98을 상회하고 매출도 $19.2억으로 예상치 $16.6억을 상회. 연간 핵심 FFO 가이던스를 $8.15~8.20으로 상향하면서 AI 데이터센터 수요에 대한 신뢰 강화. 3) BAC +1.26%($440.3b, $1.80b, 0.79) 분기 배당을 주당 $0.28에서 $0.32로 14% 인상한다고 발표한 것이 직접적인 상승 원인. Q2 실적에서 확인된 트레이딩·투자은행 부문 성장과 자본환원 확대 기대가 결합. 4) RTX +1.74%($286.8b, $1.25b, 1.29) 전일 Q2 실적 상회와 연간 가이던스 상향 이후 후속 매수 지속. Iran·Ukraine 전쟁으로 미사일 재고 보충 수요가 급증한 가운데 수주잔고가 사상 최대인 $2,890억에 도달한 점이 부각. 5) THC +17.17%($20.1b, $1.08b, 3.47) Q2 조정 EPS가 $6.12로 예상치 $4.26을 크게 상회하고 매출도 $56.3억으로 예상치 $54.2억을 상회. 연간 EPS 가이던스를 $20.30~21.69로 대폭 상향하면서 강한 재평가 발생. 6) ABT +2.29%($179.5b, $1.07b, 0.71) 뚜렷한 당일 개별 뉴스는 없었으며 7월 16일 Q2 실적 상회와 연간 조정 EPS 가이던스 $5.45~5.60 상향에 대한 후속 매수. 암 진단과 의료기기 수요 호조, 기술주 약세에 따른 헬스케어 순환매도 긍정적으로 작용. 7) LMT +2.46%($134.5b, $1.01b, 1.49) Q2 EPS $7.94와 매출 $201억이 예상치를 상회하고 연간 실적 전망을 상향한 효과 지속. THAAD·PAC-3 생산 확대와 $350억 규모 THAAD 계약으로 수주잔고가 $2,304억까지 증가한 점이 부각.

INTC_FY26Q2 수요 너무 강하고 공급 확대가 문제임을 다시 한 번 확인. 소비자용은 약한데, 오히려 소비자용 약해서 DC 공급 늘릴 수 있다고 좋아함. 내년에 대한 확신이 있기에 내년 Capex도 크게 늘어날 것이라고 소통.  - 메모리 우선 메모리는 큰 공급 제약 요인이 됐습니다. 당사는 3대 메모리 공급업체와 협력하고 있습니다. 최우선 과제인 고객 지원을 위해 이는 매우 중요합니다. 다음으로 기억하시듯 Intel은 메모리 분야에서 오랜 역사를 가지고 있습니다. 최근에는 SK Hynix CEO를 지낸 Seok-Hee Lee를 영입했습니다. 메모리는 분명 많은 AI 인프라에서 병목이자 고객의 고충이 되고 있습니다. 당사는 컴퓨팅과 메모리를 통합할 수 있는 다른 방법, 적층 방식, 메모리를 더 효율적으로 활용하는 방법도 살펴보고 있습니다. - 업황 전 세계적으로 컴퓨팅 수요가 급증하고 인프라 구축이 빠르게 진행되면서 당사의 제품 사업과 Foundry 사업 모두에 의미 있는 기회가 열리고 있습니다. 업계는 최첨단 로직, 실리콘 웨이퍼, 메모리와 기판 전반에서 역사상 가장 심각한 수준의 공급 제약 중 하나를 겪고 있습니다. 이러한 부족 현상은 당분간 지속될 것입니다. 웨이퍼, 메모리, 기판 전반의 업계 공급 제약은 고객들이 AI 인프라 구축을 지원하는 과정에서 마주하는 가장 큰 과제로 남아 있습니다. 이러한 강한 실행력과 분기 초의 긍정적인 추세에도 공급은 여전히 매우 빠듯합니다. 특히 서버의 경우 단기적인 공급 증가가 3분기 말과 4분기에 더 집중될 전망입니다. 최종시장 관점에서 보면 메모리 가격 상승과 공급 제약의 영향으로 하반기 PC 소비가 통상적인 계절성에 못 미치고, 2026년 연간으로는 10%대 초반 감소할 것으로 예상합니다. 이는 업계 경쟁사와 외부기관의 추정치에 부합합니다. 지난 실적 발표 이후 서버 CPU 수요 전망은 다시 좋아졌습니다. 올해와 내년에 업계 출하량이 강한 두 자릿수 증가율을 기록하고, 이러한 탄력이 2028년까지 이어질 것으로 전망합니다. 수요는 상당히 강합니다. 에이전틱 AI와 추론 측면에서 CPU와 GPU의 운용 비율도 변하고 있기 때문에 수요가 강하다고 봅니다. 현재의 과제는 오히려 공급을 어떻게 확대해 고객 요구를 충족하느냐입니다. 패키징 측면에서는 이미 상당한 수주잔고를 확보했기 때문에 생산능력을 늘려야 한다는 점을 알고 있습니다. 일부는 당사의 내부 제조시설과 관련되지만 공급업체로부터 기판도 조달해야 합니다. 기판을 공급받기 전에 일정 금액을 선지급해야 하는 요건도 있습니다. 이에 대비하기 위해 현재 관련 투자를 아마도 더 빠르게 집행하고 있습니다. (소비자용) 기저의 시장 자체는 더 약합니다. 메모리 시장의 상황 때문에 어려움을 겪고 있다고 봅니다. 따라서 해당 시장은 분기 중 감소할 것으로 예상합니다. 다만 고객들이 CPU 재고를 비교적 빠듯하게 유지해 왔기 때문에 3분기에는 CPU 재고를 어느 정도 확충할 가능성이 있습니다. 4분기부터는 이러한 시장 약세가 당사 사업에도 나타나기 시작할 것으로 생각합니다.  당사에는 이것이(소비자용 시장 부진) 좋은 소식이기도 합니다. 데이터센터 부문에 CPU가 필요하기 때문입니다. Lip-Bu가 말했듯이 현재 수요를 충족하지 못하고 있습니다. 따라서 가능한 한 많은 생산량을 데이터센터용 CPU로 전환해 당사의 공급능력과 시장 수요 사이의 상당한 격차를 최대한 따라잡겠습니다. 다만 상황이 개선되더라도 수요를 따라잡지는 못할 것이라는 점을 강조하고 싶습니다. 4분기에도 공급이 수요에 뒤처질 것입니다. 내부적으로 웨이퍼가 빠듯한 것은 사실이며 이를 가볍게 볼 수 없습니다. 그럼에도 팀은 수요를 충족하기 위해 매우 잘 대응했고, 달성한 생산량 측면에서 Lip-Bu와 저의 예상도 어느 정도 웃돌았습니다. 그러나 당사의 공급은 내부에서 생산하는 웨이퍼뿐 아니라 기판 같은 첨단 패키징 부품까지 결합돼야 완성됩니다. T-glass와 메모리도 필요합니다. 이 모든 품목을 조달하는 것 역시 당사에는 병목입니다. 실제로 일부 품목은 공급망에서 가장 어려움을 겪는 부분일 수 있습니다. 이를 개선하기 위해 노력하고 있습니다. 전공정 웨이퍼는 비교적 점진적으로 개선될 수 있지만, 일부 부품은 공급이 일정하지 않고 한꺼번에 늘어나는 특성이 있습니다. 3분기 말부터 일부 병목이 풀리기 시작할 것으로 보입니다. 이번 분기 매출이 대체로 비슷한 수준이지만 4분기에는 상승 여력이 있다고 보는 이유입니다. 한편 고객들이 당사와 함께 투자할 의향이 있다는 점도 확인했습니다. 고객의 선급금을 받아 생산능력을 추가로 확보하는 데 도움을 얻은 사례가 있습니다. 다만 당사가 목표대로 매우 큰 성공을 거둔다면 추가 투자를 위해 자본시장을 활용해야 할 수도 있습니다. 상황을 지켜보겠으며, 그렇게 할 필요가 생기면 주주들에게 반드시 알리겠습니다. Lip-Bu가 온 뒤 가장 크게 달라진 점은 고객을 실제로 확보했다는 사실을 확인하기 전에는 대규모 자본을 투입하지 않으려 한다는 것입니다. 반대로 해석하면, 내년에 대한 당사의 확신을 고려할 때 고객 수요에도 상당한 확신이 있다는 뜻입니다. 그렇지 않다면 오늘 장비 발주를 넣고 있지 않을 것입니다. https://getupnote.com/share/notes/eiE4caK0woOAflxN4yD0sGYoqCE3/019F92EB-CBB8-731A-BF66-F11F9446C863

3-4월 전쟁 초기보다 낮은 트럼프 지지율

Meta CEO Mark Zuckerberg는 목요일 에이전트형 미래에 대한 낙관적인 전망을 제시하며, 세계를 연결하는 데 초점을 맞춰온 Meta의 방향성이 새로운 AI 도구와 기술을 통해 더욱 강화될 것이라고 주장했다. 왜 중요한가: 그의 입장은 Meta의 일부 AI 경쟁사와 극명한 대조를 이루는 것으로 제시된다. 주커버그의 발언과 함께 게시된 영상 광고에 따르면, 이들 경쟁사는 공포와 디스토피아적인 미래상을 조장하고 있다. “일부 사람들은 AI가 우리를 서로 덜 연결되게 만들고, 우리를 뒤처지게 할 것이라고 믿게 하려 한다. 우리의 생각은 정반대다. 우리를 낙관론자라 불러도 좋고, 몽상가라 불러도 좋다. 늘 그래왔듯 우리는 사람에게 베팅한다”고 광고는 전했다.  자세히 보면: 주커버그는 Facebook 게시물에서 “Meta는 사람들이 원하는 방식으로 공유하고, 연결되고, 자신의 세상을 만들어갈 힘을 제공해야 한다고 항상 믿어왔다”고 밝혔다. “AI와 함께하는 다음 물결에 진입하면서도 우리는 여전히 미래가 모두를 위한 것이라고 믿는다. 우리는 모든 사람이 자신의 잠재력을 최대한 발휘할 수 있는 도구를 제공하고, 기술의 혜택이 모두에게 돌아가도록 하는 데 집중하고 있다.” 행간을 보면: 해당 게시물에는 영상 광고가 함께 게재됐다. 이 영상은 Meta의 AI 비전을 홍보하기 위한 광범위한 유료 광고 및 자연 노출 미디어 캠페인의 일부라고 관련 사정에 정통한 소식통이 Axios에 확인했다. 이 광고는 무료이면서 누구나 쉽게 접근할 수 있는 기술을 대중에게 제공해온 Meta의 오랜 기조를 강조하며, AI에 대한 야망이 커지더라도 이러한 사명은 변하지 않을 것임을 시사한다. “우리가 여러분을 연락이 끊겼던 사람들과 다시 이어줬을 때도, 곁에 있을 수 없었던 사람들과 연결해줬을 때도 우리는 사람에게 베팅했다.” “22년이 흐르고 이용자가 35억 명으로 늘어난 지금, 우리는 그 믿음에 더욱 강하게 베팅하고 있다. 기술은 변하더라도 그 이면에 담긴 우리의 의도는 결코 변하지 않을 것이기 때문이다.” “우리를 낙관론자라 부르든, 몽상가라 부르든, 뭐라고 부르든 마음대로 하라. 우리는 사람에게 베팅하고 있으며, 그 승산이 마음에 든다. 미래는 모두를 위한 것이다.” 큰 그림: 주커버그의 낙관론은 AI 시대의 일자리와 보안을 둘러싸고 경고론적 견해를 밝혀온 일부 경쟁자들과 대조된다. 여러 AI 대기업이 사업을 강화하기 위한 방법으로 기업 고객 공략에 집중하고 있다는 점을 고려하면, 기술을 누구나 쉽게 이용할 수 있도록 하는 데 가치를 둔다는 Meta의 입장은 주목할 만하다. 결론: 주커버그의 이상주의적인 시각은 과거 소셜미디어 시대와 비교해 에이전트형 미래에서 Meta가 담당할 사회적 역할에 대해 훨씬 더 강한 자신감을 드러낸다. 캠페인 영상: https://www.instagram.com/reel/DbIZhZwOByu

발행사: J.P. Morgan 제목: Kimi K3가 중국 프런티어 모델 밸류에이션을 재설정했지만, 50%+ 급락은 Zhipu AI의 ARR 궤적 훼손을 과대반영; 비중확대 유지 발행일: 2026년 7월 21일 ■ 핵심 결론 -Kimi K3 출시로 Zhipu AI 투자 논리는 ‘중국 모델 리더십 독점’에서 ‘중국 프런티어 AI 연구소 중 하나’로 변경됨. 지난 1년간 최강 모델이 1-2개월마다 교체됐고 8월부터 10월 여러 연구소가 2T+ 모델로 이동해 장기 단일 승자 가정이 어려워짐. -Zhipu AI와 MiniMax의 밸류에이션을 2030E P/E 30배→20배로 낮춤. 투자자들이 쓰던 약 30배 P/ARR 대비 약 30% 할인으로, 리더십 순환을 반영한 영구적 리셋임. 다만 ARR 전망 변경은 제한적임. -K3 공개 후 Zhipu AI 주가가 50%+ 하락해 낮아진 멀티플뿐 아니라 장기 상업화 궤적 악화까지 과도하게 반영함. GLM-5.2는 여전히 중국 상위 2-3개 모델로 판단해 비중확대를 유지함. ■ 업황·수요 -중국 프런티어 모델 시장은 수요가 아니라 컴퓨팅 공급이 병목임. 첨단 GPU 수출통제, 국산 칩 공급 확대 초기 단계, 코딩·에이전트 추론 수요가 CAPA 증설보다 빠른 점 때문에 신규 서빙 CAPA가 배치 즉시 유료 워크로드로 흡수됨. 향후 여러 모델 주기 동안 제로섬 경쟁이 핵심이 되지 않을 전망. -ARR는 Zhipu AI 약 $1.0bn(7월), DeepSeek $0.5bn(6월), MiniMax $0.3bn(4월), Kimi $0.3bn(6월)으로 독립계 중국 4개사 합계 $2.1bn. Anthropic $69bn(7월)의 약 1/33에 불과해 상업화 초기이며 복수 업체의 성장 여력이 충분함. -Frontend Code Arena 점수는 Kimi-K3 1,679, Claude Fable 5 1,631, GLM-5.1 1,530, GLM-5.2(Max) 1,495, MiniMax-M2.7 1,452임. 모델 성능 향상은 코딩·리서치·에이전트의 성공률 제고와 재시도 감소를 통해 기존 비경제적 수요를 신규 시장으로 전환함. -기업은 작업·지연시간·비용·데이터 요건별로 여러 모델과 백업 공급자를 병용하므로 매출 점유율은 벤치마크 순위보다 완만하게 이동할 전망. 강해진 중국 모델은 API, 코딩 제품, 제3자 인프라의 오픈웨이트, 기업용 프라이빗 배포, CSP·추론 플랫폼을 통해 해외 수익화를 확대할 수 있음. ■ 공급·가격 -핵심 제약은 고객 부족이 아닌 컴퓨팅 CAPA 부족임. 공급이 수요를 따라잡기 전까지 Kimi 사용량 증가는 Zhipu AI 수요 감소를 기계적으로 의미하지 않음. -K3 API는 100만 토큰당 일반 입력/캐시 입력/출력 $3/$0.30/$15(RMB20/2/100)로 K2.7 Code 대비 약 4배임. GLM-5.2의 RMB8/2/28보다 일반 입력·출력이 높음. Claude Opus 4.8을 상회하고 Fable 5에 근접한 성능을 감안하면 인상 후에도 글로벌 경쟁력이 있으며, 프런티어 성능이 높은 가격대를 지지할 수 있음을 보여줌. ■ 기업별 시사점 -Zhipu AI: K3가 GLM-5.2의 리더십 기간은 단축했으나 성능·추론 효율·가격 조합은 여전히 경쟁력 있음. 7월 말부터 8월 GLM-5.3이 코딩·에이전트·프로덕션 성능을, 9-10월 2T+ 플래그십이 차세대 스케일의 학습 역량을 검증함. GLM-4.5→GLM-5.2의 반복적 성과가 프런티어 그룹 잔류 판단을 지지함. -Zhipu AI FY25A→FY26E→FY27E→FY28E 매출은 RMB724m→5,038m→13,768m→37,672m, 조정 순이익은 -3,182m→-3,605m→-2,566m→+4,120m, 영업현금흐름은 -2,246m→-1,551m→+2,507m→+11,922m임. 매출 성장률은 FY26E 595.5%, FY27E 173.3%, FY28E 173.6%, 매출총이익률은 34.8%→40.5%→41.9%이며 FY28E EBITDA·EBIT·순이익률은 0.5%·9.1%·10.9%임. -MiniMax: 멀티모달+LLM, 2C+2B 제품군, 해외 확장, OpenRouter 개발자 채택은 강점이나 모델 역량은 추격 단계임. FY25A→FY26E→FY27E→FY28E 매출은 $79m→$383m→$830m→$1,652m, 성장률은 384.9%→116.5%→99.1%이나 조정 순이익은 -$251m→-$432m→-$948m→-$1,003m으로 적자가 지속돼 프런티어 재진입 증거를 기다리며 중립을 유지함. ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -Zhipu AI의 Dec-26 목표주가는 HK$2,400→HK$1,600, 7월 20일 주가는 HK$890.50임. 2030E 매출 RMB175,864m, 조정 순이익 RMB50,380m, EPS RMB106에 P/E 20배와 WACC 15%를 적용함. 2026-30E 매출 CAGR은 100%+임. -MiniMax의 Dec-26 목표주가는 HK$240→HK$160, 7월 20일 주가는 HK$193.10임. 2030E 매출 $6,633m, 조정 순이익 $633m, EPS $1.6에 P/E 20배와 WACC 15%를 적용했으며 2026-30E 매출 CAGR은 100%+임. ■ 위험요인 -Zhipu AI는 수출통제·지정학·Entity List 지정, 경쟁 심화, 지속적 R&D에 따른 실행·수익성 압박, 상업화·고객 채택 불확실성, 컴퓨팅 인프라와 외부 공급자의 비용·가용성이 하방 위험임. -MiniMax는 예상보다 나은 모델과 멀티모달 수익화, 안정적 API 경제성이 상방 요인임. 미국 스튜디오와의 소송, 경쟁·R&D·채택 불확실성, 컴퓨팅 비용·가용성이 하방 위험임. ■ 결론 -프런티어 리더십 순환은 구조적이지만 중국 시장은 아직 컴퓨팅 부족 국면이라 단일 1위가 아니어도 프런티어 그룹에 남는 것만으로 ARR 성장이 가능함. K3는 밸류에이션 리셋 요인이지 Zhipu AI 수요 논리의 훼손 요인은 아님. -GLM-5.3과 2T+ 모델 주기를 앞둔 Zhipu AI는 급락을 포지션 재구축 기회로 판단함. MiniMax는 전략적 강점에도 모델 리더십 회복 확인 전까지 중립 접근이 적절함.

발행사: Bernstein 제목: Microsoft 2026회계연도 4분기 프리뷰: 정체인가, 돌파인가? 발행일: 2026년 7월 22일 ■ 핵심 결론 -MSFT는 ‘SaaS 종말’과 ‘AI 버블’ 우려를 동시에 반영해 밸류에이션과 기대치가 낮아진 상태. 7월 20일 종가 $402.29 기준 YTD -17.6%로 SPX +9.7%를 27.3%p 하회함. 4Q26 실적은 견조할 전망이나, 본격 재평가에는 Azure 성장률이 Capex 증가율을 웃돌고 클라우드 총마진이 안정되며 FCF 마진 회복 경로가 확인돼야 함. -단기 최악의 경우도 밸류에이션 정체이며 의미 있는 하락보다 완만한 돌파 가능성을 높게 판단. 이번 분기일 수도 있으나 약세 논리 해소에는 1~2개 분기가 더 필요할 수 있음. ■ 업황·수요 -Azure 수요는 매우 강하지만 CPU·GPU와 가용 용량이 제약. 지난 분기 추가 용량 상당 부분이 O365 Copilot과 자체 모델에 배분돼 Azure 재가속 시점이 예상보다 늦어졌으나, 데이터센터 가동과 GitHub용 Amazon CPU 임차가 Azure 용량을 확보해 공급 제약을 향후 약 1년 내 점진적으로 완화할 전망. 추가 용량이 자체 SaaS에 쓰여도 Azure보다 마진과 하드웨어당 매출이 높아 긍정적. -Microsoft는 약 1년 전부터 데이터센터 건설 중심 Capex 비중을 약 60%→33%로 낮추고 하드웨어 탑재로 전환. 충분한 데이터센터 면적은 1~2년 내 확보 가능하다고 판단하며, 네오클라우드 임차와 Mistral 유럽 데이터센터 활용으로 자체 Capex 없이 Azure 용량 및 유럽 주권형 클라우드를 확장 중. 후자는 총마진은 낮지만 FCF 마진에는 긍정적. -O365 Copilot 유료 상업용 좌석은 직전 분기 500만석 추가, +33% QoQ. 4Q26에도 500만석 이상, 1H27에는 2H26의 1,000만석 이상보다 더 많은 좌석을 추가할 전망. 2026년 5월 1일 출시한 O365 E7 등 번들은 매출 성장과 Office 방어를 동시에 지원하며 Azure보다 단위 컴퓨팅당 매출 효율이 높음. AI로 인한 좌석 감소가 Office에 유의미하려면 세계 고용이 대폭 줄어야 해 가능성이 낮다고 판단. ■ 공급·가격·마진 -3Q26 총 Capex는 +49% YoY였으나 하드웨어 가격 상승분 제외 시 +26%로 Azure +40%보다 낮았음. CY26E는 총 Capex +64%, 가격 상승분 제외 +42%로 Azure +40%와 유사. 메모리 중심 부품 가격 상승이 기초 Capex 둔화를 가리고 있으며, 관련 가격은 2026년 말까지 추가 상승하되 1H26보다 완만하고 2027년 안정화될 전망. -3Q26 핵심 클라우드 총마진은 73%로 안정적이며 AI 총마진 추정 범위는 22~32%로 4Q24 -14~6%에서 개선. 4월 OpenAI 계약 변경으로 OpenAI 모델을 쓴 Azure AI 매출의 20% 지급이 사라져 Azure AI 총마진이 한 자릿수%p 개선될 수 있으나, 절감액 일부의 자체 모델 재투자로 보고 총마진의 급등 가능성은 낮음. 학습에서 앱 구축·추론으로의 전환과 중요 데이터의 클라우드 이전도 혼합 총마진에 긍정적. -AI 매출 믹스와 부품 인플레이션으로 총마진, 높은 Capex 집약도로 FCF 압박은 지속됨. 다만 OpEx 레버리지와 OpenAI 계약 변경 효과로 4Q26 GAAP 영업이익률은 약 45%로 전년 수준을 예상. 현금흐름표상 FY26E→FY27E 영업현금흐름은 $172.794bn→$208.463bn이나 Capex는 $117.445bn→$170.598bn으로 증가해 단순 FCF는 $55.349bn→$37.865bn으로 감소함. ■ 4Q26 추정치·가이던스 -매출은 $88.293bn(+15.5% YoY)으로 컨센서스 $87.738bn 대비 +0.6%, 가이던스 $86.7~87.8bn 상단 상회. 총마진 67.0%(컨센서스 66.5%, +0.5%p; 가이던스 66.1~66.3%), 영업이익 $39.728bn(컨센서스 $39.163bn 대비 +1.4%; 가이던스 $38.0~38.8bn), 영업이익률 45.0%(컨센서스 44.6%, +0.4%p), EPS $4.31(+18.0% YoY, 컨센서스 $4.24 대비 +1.6%) 예상. -부문 매출은 Productivity and Business Processes $37.507bn(컨센서스 $37.268bn, 가이던스 $37.0~37.3bn), Intelligent Cloud $38.325bn($38.171bn, $37.95~38.25bn), More Personal Computing $12.462bn($12.170bn, $11.75~12.25bn) 예상. -Azure 고정환율 성장률은 4Q26 40.5%(컨센서스 39.7%, 가이던스 39~40%), 1Q27 41.0%(컨센서스 40.6%)로 예상. ■ 밸류에이션·위험요인 -FY26E→FY27E 매출은 $330.125bn→$391.739bn, 조정 EPS $16.85→$19.16, 영업이익률 46.8%→45.3% 예상. 현재가 $402.29 기준 P/E는 23.9배→21.0배. -Outperform과 목표주가 $646를 유지하며 상승여력은 61%. 목표가는 1년 후 12개월 선행 NOPLAT/주 $22.02에 29배를 적용하고 할인된 순현금/주 $7.6을 더해 산출. 위험요인은 Azure 수요·가격 경쟁 및 보안 우려, Office·Windows·Xbox 판매 둔화, PC 수요 약화임. ■ 결론 -Azure 가속, O365 Copilot 채택, 기초 Capex 둔화와 AI 마진 개선이 확인되면 약세 논리가 순차적으로 해소될 전망. 실적 한 번보다 향후 수개 분기의 지속성 확인이 중요하나 하방은 제한적이며, 연말까지 MSFT 포지션을 재구축할 구간으로 판단.

발행사: Morgan Stanley 제목: AI 스택 전쟁: 인프라에서 지식 근로자로, Azure와 Copilot의 변곡점 발행일: 2026년 7월 21일 ■ 핵심 결론 -Microsoft AI 투자의 가치 창출을 판단할 핵심 지표는 인프라 수익화인 Azure, 애플리케이션 수익화인 Copilot, 매출총이익률임. 두 사업 모두 시장 기대보다 빠르고 오래 성장할 변곡점에 진입해 향후 수개 분기 실적 상회가 재평가 촉매가 될 전망임. -Azure와 Copilot 확대로 높은 10%대 매출 성장이 지속되고, AI 믹스 및 감가상각 부담에 따른 매출총이익률 하락은 규모 효과와 비용 통제로 상쇄돼 FY28 이후 EBIT·EPS 20% 이상 성장이 가능하다고 판단함. ■ Azure 업황·수요 -지난 1년 Azure 성장은 수요가 아니라 공급능력에 제약받았으며, 고객 수요는 가용 공급을 계속 초과함. 신규 용량이 현재 수요와 지연된 워크로드를 함께 소화하면서 F4Q26 Azure 성장 가이던스는 환율 중립 기준 39~40%, C2H26 성장률은 C1H26보다 가속될 전망임. -Azure 매출은 FY26~29 $105.6bn→$150.3bn→$214.9bn→$305.9bn, YoY +40%→+42%→+43%→+42%로 추정함. 기존 대비 FY27~29 +0.6%·+2.7%·+5.1%, 컨센서스 대비 +0.9%·+5.0%·+7.8%임. -Azure AI 매출은 FY26~29 $25.7bn→$50.3bn→$92.7bn→$159.1bn, Core Azure는 $79.9bn→$100.0bn→$122.2bn→$146.8bn으로 예상함. Azure AI가 FY27 성장률에 기여하는 폭은 20~25%p로 확대됨. ■ 공급·Capex·수익화 -전체 설치 용량은 FY26 10.25GW→FY28 20.25GW, Azure AI는 3.08GW·30%→8.71GW·43%로 확대됨. 1st-party Applications는 3.28GW→4.25GW이나 비중은 32%→21%, 이 중 M365 Copilot은 0.23GW→0.74GW로 증가함. -FY28 Azure AI 수익화 시나리오별 매출은 범용 Neocloud $86.2bn, Core Azure형 플랫폼 $117.9bn, 풀스택 AI 플랫폼 $198.3bn임. 매출/MW는 각각 $9.90mn·$13.54mn·$22.77mn, 매출총이익률은 25%·30%·35%, EBIT/MW는 $1.39mn·$2.57mn·$5.46mn이며 전체 Azure 추정치 대비 -3.0%·+11.7%·+49.1%임. -시장은 $8~10mn/MW의 범용 인프라 수준을 반영하나, Azure AI가 Storage·Database·Security·개발도구·Azure AI Foundry 수요를 동반해 상위 서비스로 수익화될 가능성을 과소평가함. 현 추정치는 첫 두 시나리오의 혼합에 가까움. -총 Capex는 FY26~29 $145.4bn→$250.0bn→$312.6bn→$375.1bn임. FY28 $45bn 추가 차입과 자사주 매입 축소도 반영해 AI 투자 여력을 보존함. -과거 Cloud 전환기에는 Capex가 FY12~17 4배 이상 증가한 뒤 Cloud 매출이 FY16, 매출총이익이 FY18에 연간 Capex를 상회함. 자본집약도도 FY14 200% 이상→FY18 약 50%→FY22 30% 미만으로 낮아져 이번 AI 투자에도 유사한 규모 효과를 기대함. ■ Copilot 성장 -M365 Copilot 매출은 FY26~29 $4.43bn→$8.65bn→$14.89bn→$22.48bn, 기존 대비 +11.9%→+35.3%→+62.4%→+85.1%로 상향함. 유료 좌석은 26.0mn→49.0mn→80.2mn→114.9mn으로, 기존 21.9mn→33.5mn→46.0mn→59.4mn보다 크게 높임. -CIO의 향후 12개월 M365 Copilot 도입 의향은 2Q25 72%→4Q25 80%→2Q26 88%, 배포 예상 비중은 12개월 36%→39%, 3년 61%→62%로 상승함. 현재 E5·E7 비중은 47%·7%이나 1년 후 50%·21%가 예상됨. -수익화는 Copilot 좌석, E7 업그레이드, Agent·오케스트레이션·워크플로 자동화의 사용량 기반 과금이라는 3개 축으로 확장됨. Copilot Cowork는 보조도구에서 업무를 조율하는 Agent 시스템으로의 전환을 뒷받침함. ■ 마진·추정치 -매출총이익률은 FY27~29 66.2%→65.7%, 65.7%→64.4%, 65.6%→63.4%로 각각 0.5%p·1.2%p·2.2%p 하향함. 다만 Azure AI 매출총이익률은 FY25 10.3%→FY26 28.5%→FY27 37.5%→FY28 42.5%→FY29 47.5%로 개선될 전망임. -개선 동력은 사용량 연동 가격, dock-to-live 시간 약 20% 단축, Fairwater 6주 조기 가동, 추론 처리량 40% 향상, Maia 200의 달러당 토큰 30% 이상 개선, Cobalt의 데이터센터 지역 절반 배치임. -총매출은 FY26~29 $329.5bn→$389.3bn→$474.1bn→$587.5bn, EPS는 $17.35→$19.62→$23.86→$29.83임. FY27~29 EPS는 기존 $19.71→$24.03→$30.04 대비 0.4%·0.7%·0.7% 낮지만, 컨센서스보다 0.8%·3.2%·5.0% 높음. -강한 Azure·Copilot은 약한 More Personal Computing, 특히 Gaming으로 일부 상쇄됨. 영업이익률은 FY26~29 46.6%→46.5%→46.7%→47.2%, 영업현금흐름은 $172.5bn→$207.7bn→$248.4bn→$298.5bn이나 FCF는 대규모 투자로 $62.5bn→$14.6bn→$6.3bn→$7.9bn임. ■ 밸류에이션·위험 -투자의견 Overweight, 목표주가는 $650→$600으로 조정함. FY28 EPS $23.86에 25배·PEG 1.2배를 적용했으며 기준 주가 $402.29 대비 상승여력은 49%임. -Bull $795는 FY28 EPS $27.39·영업이익률 48.9%, Base $600은 $23.86·46.7%, Bear $250은 $21.64·44.9%를 가정함. -위험은 낮은 가동률, GPU 노후화 가속, 전력·공급망 비용 상승, AI 인프라 가격 압박, 고정가격 제품의 사용량 급증, Azure 상위 서비스 결합 실패, Copilot 경쟁 심화와 도입 정체임. ■ 결론 -Azure는 공급 제약 완화로 40%대 성장이 장기화되고, Copilot은 좌석 중심에서 E7·사용량 기반 수익화로 확장되는 국면임. 단기 매출총이익률보다 Azure AI의 플랫폼화와 FY28 이후 20% 이상 이익 성장에 초점을 둘 필요가 있음.

260723 미국 시장 여전히 추세가 생기지 않는 시장. 3개월 신고가 중 거래량 1b 이상인 것이 10개도 안 됨. 3개월 신고가 도달한 종목들도 모두 윗꼬리 달며 마감. 결국 미-이란 전쟁 재 격화를 프라이싱 하는 것으로 생각됨. 특히 미국채 10년물 기준 26년 고점인 4.67%를 돌파. 23년 ATH인 5%가 시스템 리스크를 자극할 선이라고 생각하는데, 아직 거기까지는 룸이 좀 있음. 그리고 3월 27일 4.5%, 5월 19일 4.67% 수준에서 TACO가 나왔던 것을 고려하면 언제든 TACO가 나와도 이상하지 않은 수준에 도달. 이란이 거절하긴 했으나 이라크를 통해 휴전 의사를 전달한 것을 보면 미국은 여기서 강한 확전을 원하는 것 같지는 않음. 다만, 트럼프는 예측이 안되기에 트럼프의 행동을 예측한 매매는 금물. 포지션이 있으면 가만히 있거나, 아예 추세가 생길 때까지 아무것도 하지 않는 것이 우월 전략. 주요 매크로 지표 * 미국채 10년물: 4.700%(전일 대비 +0.69%) * WTI 유가: $92.19(전일 대비 +6.20%) * 순유동성: $5.917T(전일 대비 -0.009%, 전주 대비 -1.17%) 1. 거래량 Top10(시가총액, 거래대금, 직전 10거래일 평균 대비 상대 거래량) 1) MU +3.20%($1.12t, $39.78b, 0.95)    Alphabet이 2026년 Capex 가이던스를 $195b~205b로 상향하고 2027년 추가 증가를 예고. AI 컴퓨팅 부족과 메모리 수요 지속 기대가 살아나며 최근 조정받은 메모리주에 매수세 유입. 2) SNDK +0.69%($238.5b, $20.53b, 0.90) 3) SPCX +2.59%($1.57t, $8.89b, 1.17)    Alphabet이 분기 보고서에서 보유 중인 SpaceX 주식 가치를 $94.1b으로 공개하며 양사 간 전략적 관계가 부각. IPO 공모가 $135 아래로 급락한 가운데 높은 공매도 비중에 따른 숏커버도 유입된 것으로 추정. 4) SKHY +2.56%($897.7b, $6.14b, N/A)    Alphabet의 Capex 상향으로 HBM·DRAM 수요 둔화 우려가 완화. ADR 신규 발행 한도가 총주식의 2.5%로 제한돼 한국 주식 대비 프리미엄이 지속될 수 있다는 분석도 매수세를 지지. 5) STX +0.58%($204.8b, $4.16b, 0.90) 6) JPM +0.49%($937.6b, $3.82b, 1.12) 7) LITE +0.47%($64.9b, $3.79b, 1.08)    Stifel이 Alphabet의 AI 인프라 지출 확대 수혜주로 Lumentum을 비롯한 광네트워크 업체들을 제시. 데이터센터 내부 광연결과 800G·1.6T 광부품 수요가 계속 강할 것이란 기대가 반영. 8) GEV +4.69%($277.1b, $3.67b, 1.28)    전일 EPS 부진과 Wind 사업 손실로 급락했지만 2분기 주문 $24.2b, 수주잔고 $176b, 연간 잉여현금흐름 가이던스 $11.5b~12.5b이 재평가. Gas Power 계약·예약 물량이 116GW로 늘었고 연말 목표도 125GW 이상으로 상향한 점이 반등을 견인. 9) NBIS +1.29%($55.6b, $3.38b, 0.82)    Alphabet이 자체 인프라를 확충하는 동안 3분기에 외부 컴퓨팅 용량을 더 적극적으로 활용하겠다고 언급. 하이퍼스케일러의 컴퓨팅 부족과 네오클라우드 수요가 재확인되며 매수세 유입. 10) TMO +8.71%($212.7b, $3.32b, 3.09)     2분기 매출 $11.99b과 조정 EPS $6.03이 각각 예상 $11.72b, $5.71을 상회. 바이오·제약 고객 활동 회복을 근거로 연간 조정 EPS 가이던스를 $24.93~25.33으로 상향. 2. 3개월 신고가 거래량 Top10(거래량 1b 이상) 1) TMO +8.71%($212.7b, $3.32b, 3.09) 2) UNP +4.02%($180.7b, $2.27b, 2.62)    2분기 조정 EPS $3.41이 예상 $3.25를 상회했고 매출도 $6.86b으로 11.5% 증가. 트럭 운송비 상승에 따른 철도 화물 전환과 Canadian National의 합병 반대 철회도 긍정적으로 작용. 3) RTX +7.33%($281.7b, $2.09b, 2.54)    2분기 매출 $24.7b과 조정 EPS $1.89가 기대를 상회하고 수주잔고가 $289b으로 증가. 상업용 항공기 정비와 미사일·방공체계 수요를 반영해 연간 매출 및 EPS 가이던스를 상향. 4) LMT +10.54%($131.1b, $1.86b, 3.49)    2분기 매출 $20.1b과 EPS $7.94가 시장 기대를 상회하고 연간 전망을 상향. PAC-3·THAAD·PrSM 생산 증가와 $35b 규모 THAAD 계약을 포함한 수주잔고가 사상 최대 $230b에 도달. 5) CSX +5.77%($98.1b, $1.54b, 2.38)    2분기 EPS $0.54가 예상 $0.52를, 매출 $3.94b이 예상 $3.90b을 상회. 전체 수송량이 6.1% 증가하고 영업이익도 17% 늘면서 철도 화물 수요와 운영 효율 개선이 확인됨. 6) URI +10.11%($71.4b, $1.37b, 2.66)    2분기 조정 EPS $12.76과 매출 $4.41b이 예상치를 상회하고 장비 임대 매출도 사상 최대 $3.85b을 기록. 대형 프로젝트 수주잔고와 수요 모멘텀을 근거로 연간 매출·조정 EBITDA 가이던스를 상향.

AMD × Cerebras: 프리필은 AMD, 디코드는 Cerebras ■ 어떤 협력인가 AMD Helios와 Cerebras WSE를 하나의 분리형 추론 구조로 연결하는 협력임. WSE는 Wafer-Scale Engine의 약자로, 웨이퍼 거의 전체를 하나의 초대형 AI 칩으로 사용하는 Cerebras의 AI 연산 엔진임. AMD Helios는 여러 요청의 프롬프트와 긴 문맥을 병렬로 처리하는 프리필을 담당함. 이후 Cerebras WSE가 토큰을 하나씩 생성하는 디코드를 담당함. 즉 AMD가 대량 처리량을, Cerebras가 초저지연 응답을 맡는 구조임. 구조상 프리필에서 생성한 KV 캐시 등의 상태를 Cerebras로 넘겨야 함. 다만 구체적인 전송 방식과 인터커넥트는 아직 공개되지 않았음. 초기 서비스는 2026년 하반기 Cerebras Cloud에서 제공될 예정임. 양사가 제시한 최대 5배 전성비 개선은 NVIDIA 대비가 아님. Kimi 2.6 1조 파라미터 모델에서 Cerebras WSE 단독 구성과 비교한 모델링 결과임. ■ NVIDIA–Groq와 비교 GPU가 프리필을 담당하고 별도의 저지연 가속기가 디코드를 담당한다는 큰 방향은 NVIDIA–Groq와 같음. AMD가 NVIDIA의 Groq 전략을 Cerebras와 구현한 셈임. 다만 NVIDIA는 디코드 전체를 Groq에 맡기는 구조가 아님. Rubin GPU가 KV 캐시 기반 어텐션을 계산하고 Groq LPU가 FFN·MoE 연산을 처리함. 토큰을 생성할 때마다 두 장치가 중간 활성값을 주고받는 구조임. Groq가 초안 토큰을 빠르게 만들고 Rubin GPU가 이를 검증하는 추론적 디코딩도 가능함. 결국 AMD–Cerebras는 프리필과 디코드를 통째로 나누는 단계별 분업임. 반면 NVIDIA–Groq는 디코드 내부 연산까지 나눠 처리하는 더 긴밀한 공동 연산 구조임.

발행사: Jefferies 제목: Jefferies 기술·산업 전문가 데이 - MLCC 전문가 핵심 요점 발행일: 2026년 7월 22일 ■ 핵심 결론 -Jefferies가 7월 20일 Sunlord Electronics 전 영업매니저 Kim Wang을 초청해 진행한 전문가 세션임. AI 데이터센터(AIDC) 확대로 고용량 MLCC 공급 부족이 심화됐으며, 부족 현상이 저용량 제품까지 확산됨 -전문가는 AI-grade 고용량 MLCC의 부족 강도가 2018년보다 심하고 적어도 2027년까지 지속될 것으로 판단함. 2018년은 단기 스마트폰 모델 업그레이드와 OEM 재고 축적이 주된 원인이었으나, 이번에는 AIDC 수요가 더 지속적이기 때문임 -저용량 MLCC 부족의 지속성은 증설 실행 속도와 OEM 전략에 좌우돼 고용량 제품보다 불확실함 ■ 업황·수요 -AI 서버 랙당 MLCC 탑재량이 GB300 44.3만개→VR200 60만개로 증가하면서 고용량 MLCC 수요가 급증함 -고용량 부족에 대응해 제조사가 고마진 고용량 제품으로 생산능력을 재배치하고, 유통사·최종 고객이 범용 SKU를 선제적으로 비축하며 저용량 제품까지 공급이 타이트해짐. 일부 공급사의 가격 인상을 위한 의도적 출하 제한도 영향을 줌 -소비자 전자제품과 EV 성수기가 겹치는 2026년 9-10월 부족이 더 악화될 전망임 ■ 공급·가격·재고 -재고는 역사적 저점으로 하락함. 대만 OEM 약 2.5개월, 유통사 약 1.5개월, 최종 고객 1개월 미만 수준임 -타이트한 공급으로 제조사들은 2026년 5-6월 가격을 20-30% 인상했으며, 주로 중국 내 유통사에 적용됨 -Walsin Tech는 7월 1일 유통사 대상 저용량 MLCC 가격을 100-600% 인상함 -9-10월 이후 2차 가격 인상이 예상되며, 저용량 MLCC 부족분은 최대 900억개, 납기는 18-24주까지 늘어날 가능성이 있음 ■ 증설·진입장벽 -일본·한국 선두 업체는 2018년 사이클의 과잉증설 경험으로 연간 생산능력 증가를 약 10%로 제한하는 등 보수적임. Murata는 2026년 말까지 월 100억개, Samsung은 2027년까지 월 51억개 생산능력을 추가할 계획임 -중국 업체는 더 공격적으로 증설하며 Fenghua만 150억개 추가 계획임. 다만 AIDC용 고용량 MLCC 진입에는 장기간이 필요하다는 판단임 -핵심 제약은 일본산 생산장비의 9-12개월 리드타임, 낮은 수율에 따른 높은 원가, 장기간 축적해야 하는 소재 배합·공정 노하우임. 초고용량 MLCC는 Samsung과 Murata도 수율 확보가 어려우며 선두 업체들은 관련 기술을 수십 년간 축적함 ■ 기업별 시사점 -Murata와 Samsung이 글로벌 AI 서버용 MLCC 공급의 약 80-90%를 차지하며, Taiyo와 TDK가 뒤를 잇고 있음 -Samsung은 Tianjin·Busan·Philippines의 소비자용 MLCC 라인을 고용량 제품으로 전환 중임. 전환에는 2-3개월이 걸리며 완료 시 생산능력이 약 20% 증가할 수 있음 -Fenghua는 중국 업체 중 가장 폭넓은 수동부품 포트폴리오를 보유함 -Three Circle은 통합 공급망을 기반으로 고급 제품에 집중하며, 고용량 제품이 생산능력의 약 70%를 차지함. 일부 중국 CSP에도 진입함 -별도 실적 추정치, 목표주가, 투자의견 변경은 제시하지 않음 ■ 결론 -AIDC 수요 증가와 일본·한국 선두 업체의 보수적 증설이 맞물려 AI-grade 고용량 MLCC는 2018년보다 강한 슈퍼사이클에 진입했다는 판단임 -저용량 제품은 단기적으로 9-10월 부족 심화와 추가 가격 인상 가능성이 크지만, 중기 지속 여부는 업계 증설 실행 속도와 OEM 재고·조달 전략을 확인해야 함

발행사: Goldstate Securities(金元证券) 제목: AMD Helios 도입 가속, AI 컴퓨팅 생태계 다변화 발행일: 2026년 7월 22일 ■ 핵심 결론 -AMD가 Microsoft와의 전략적 협력을 GPU·CPU·네트워크·소프트웨어 전반으로 확대함. Microsoft는 Azure에 AMD Helios 랙 솔루션을 배치해 자사와 AI 고객의 최첨단 모델 추론을 지원하고 Azure AI 서비스에 활용할 예정임. -Helios는 NVIDIA Vera Rubin NVL72와 종합 성능을 겨냥한 개방형 대안으로, 글로벌 대형 고객의 도입이 본격화됨. AI 인프라 업황은 대규모 추론 배치에 힘입어 구조적 확대 국면에 있으며, 컴퓨팅 공급 생태계도 NVIDIA 단일 우위에서 범용 GPU와 자체 ASIC이 공존하는 방향으로 다변화되는 중임. -전자업종 투자의견은 ‘시장수익률 상회’를 유지함. ■ Helios 구성·경쟁력 -Helios 랙은 Instinct MI455X GPU 72개, 6세대 EPYC Venice CPU, Pensando 네트워크 칩으로 구성되며 최첨단 대형모델 추론을 목표로 함. 종합 성능은 Vera Rubin NVL72를 벤치마크함. -Futurum 추정 판매가는 $5.0M-$5.5M임. 성능, 메모리 용량, TCO와 개방형 생태계 측면에서 NVIDIA 랙 제품과 정면 경쟁할 수 있다는 평가임. -Microsoft 외 Meta, OpenAI, Oracle, Cohere, SpaceX AI, Tata Consultancy Services가 AMD 솔루션 배치를 확정함. 대형 고객의 집단 도입이 레퍼런스 효과를 만들며 AMD가 NVIDIA 외 핵심 컴퓨팅 공급자로 성장할 가능성이 제시됨. ■ 업황·수요·공급 구도 -Futurum Group 기준 데이터센터 GPU 시장점유율은 NVIDIA 95% 이상, AMD 4.5%임. NVIDIA는 CUDA, GPU 성능, NVLink 고속 인터커넥트로 지난 2년간 강력한 진입장벽을 구축함. -AI 수요가 ‘학습 주도’에서 ‘대규모 추론 배치’로 이동하면서 클라우드 사업자와 대형 AI 기업의 공급망 안정성, 비용 효율성, 아키텍처 유연성 요구가 커짐. NVIDIA 단일 의존 구조가 점차 완화되고 AMD의 중장기 점유율 상승 여지가 확대될 전망임. -동시에 범용 GPU와 자체 ASIC이 병행 발전 중임. Google TPU, Amazon Trainium, Microsoft Maia, Meta MTIA, OpenAI·Broadcom 공동 ASIC은 특정 모델과 고정 워크로드의 성능·비용 최적화를 위한 사례이며, 추론 수요 증가에 따라 고효율 ASIC도 AI 인프라의 핵심 축으로 성장할 전망임. -재고, 리드타임 및 부품 공급량 관련 수치는 제시되지 않음. ■ 산업별 시사점 -칩: GPU와 ASIC 수요가 함께 늘며 첨단 패키징, 고속 PCB, 고성능 기판이 지속 수혜를 받을 전망임. -인터커넥트: AI 클러스터 규모와 대역폭 요구 확대가 800G·1.6T 광모듈, CPO, 실리콘 포토닉스 침투를 가속할 전망임. -전력·방열: AI 서버 전력밀도 상승으로 800V HVDC와 고압 직류전원 등 데이터센터 기반시설의 장기 성장성이 확대될 전망임. ■ 시장 성과·추정치·투자의견 -성과 차트상 2025년 7월부터 2026년 7월까지 전자업종 지수는 약 +95%, CSI300은 약 +12%를 기록함. 전자업종은 2026년 6-7월 약 +158% 고점에서 약 +75%까지 조정된 뒤 약 +95%로 반등함(차트 판독 기준). -Helios 가격은 Futurum 추정치만 제시됐으며, 출하량·양산 시점, AMD 실적 추정치, 목표주가 변경은 제시되지 않음. 업종 투자의견 ‘시장수익률 상회’는 유지됨. ■ 위험요인 -Helios 양산 속도가 예상보다 느릴 위험, 산업 경쟁 심화, AI 자본지출이 예상에 미달할 위험이 존재함. ■ 결론 -Helios의 Microsoft Azure 배치는 AMD가 성능과 개방형 생태계를 앞세워 NVIDIA 독점 구조에 진입하는 핵심 계기로 평가됨. -추론 확산과 GPU·ASIC 병행 구조는 AMD뿐 아니라 패키징·PCB·기판·광통신·전력 인프라로 수혜 범위를 넓힐 전망임.

발행사: Bernstein 제목: 글로벌 메모리: 신규 메모리 LTA 3부 - 강세론과 약세론 - 웨비나 슬라이드·녹취록·요약 발행일: 2026년 7월 20일 ■ 핵심 결론 -신규 메모리 LTA는 사이클을 없애지는 못하지만 불황기 매출·이익 하단을 높이고 가시성을 개선해 다운사이클 강도를 의미 있게 완화함. 실효성은 고객이 포기할 보증금·위약금이 더 싼 시장가로 갈아타 얻는 절감액보다 큰지에 달림 -보증은 후반부 집중형임. 잔여 구매의무가 줄수록 보증금 대비 RPO 비율이 높아져 계약 후반 보호력이 강해짐. 다만 급격한 근거리 수요 붕괴에는 초기 보호가 약함 -단기·중기 수급은 여전히 긍정적이며 중국 공급이 향후 2년 내 쇼티지를 깨기는 어려움. 의견 차이는 NAND로, 미국팀은 AI의 저장 수요 확대와 2028년까지 제한된 공급을 낙관하지만 아시아팀은 DRAM 대비 약한 AI 수혜와 중국 리스크를 경계함 ■ LTA 약세론·강세론 -약세론은 소비자·거래형 고객과 중국 고객이 유연성·최저가를 선호해 시장의 30-50%는 LTA 적용이 어려울 수 있다고 판단. 현재 확인된 보증금은 Micron $22B와 SanDisk $11B, 합계 $33B로 3-5년 보호 대상 매출 약 $5.2T의 0.6%에 불과함. 컨센서스 메모리 매출은 CY26 $0.9T, CY27·28 각각 $1.3T임 -보증금은 Micron의 역사적 저점 OPM을 약 -10%부터 +10%에서 0%부터 30%로 높일 수 있으나, 해당 OPM의 EPS는 현재 런레이트의 약 10분의 1임. LTA는 저점을 완화할 뿐 피크 이익 유지는 구조적 쇼티지에 달림 -강세론은 과거 계약과 달리 선급 현금·신용장·제3자 보증이 있고, 상대방도 재무가 취약한 고객이 아닌 hyperscaler·대형 OEM·AI 인프라 업체라는 점을 강조함. 계약 후반 보증은 잔여 RPO의 75-100%까지 커지며 소송·평판·향후 공급 접근성까지 고려하면 모델보다 이탈 문턱이 높을 수 있음 -과거 수요는 재고 비축·이중 주문이었으나 현재는 AI 학습·추론 인프라의 실수요임. 다만 Micron의 Anthropic 지분투자는 vendor financing이자 위험 증폭 사례임 ■ 업황·수요 -메모리 가격 상승은 이미 PC·스마트폰 OEM의 가격 인상과 수요 훼손을 유발해 CY26 출하량이 각각 YoY 10%대 초중반 감소할 전망임. 반면 hyperscaler는 컴퓨팅 부족 상태여서 AI 수요 훼손보다 DRAM 부족에 따른 서버 사양 하향이 나타남 -AI는 긴 context window와 agentic workload로 KV cache가 NAND까지 넘치며 저장 집약도가 상승함. Vera Rubin의 GPU당 NAND는 4TB→20-21TB로 약 5배 증가함 -메모리 가격 상승 시 Vera Rubin 데이터센터 투자비 지수는 1.0→1.3, 최적화 후에도 약 1.25로 상승함. OpenAI·Anthropic·Google 간 경쟁과 자금력으로 투자는 지속되겠지만 1-2년 후 hyperscaler ROI가 핵심 위험임 -아시아팀은 Micron이 NAND 투자를 DRAM보다 적게 하면서도 NAND 쇼티지 종료가 더 빠르다고 한 점을 수요 약세 신호로 해석함. 미국팀은 NAND 회복이 DRAM보다 늦어 증설 대응도 지연됐고, DRAM 중심 cleanroom 투자로 NAND 공급이 2028년까지 더 제약된다고 판단함 ■ 공급·가격·재고 -중국 DRAM 점유율은 1Q26 8%이며 3-4년 내 16%로 확대될 전망이나 추가 공급 8%p는 현 쇼티지 20-30%보다 작음. Samsung은 수급 불균형을 30-50%로 언급함. CXMT·YMTC 영향은 2028년 이후 장기 위험이며 EUV 없이 증설 가능한 NAND가 더 취약함 -2026년 HBM 가격은 이미 고정됐으나 2027년 협상에서 인상 압력이 커짐. 범용 DRAM 가격은 이미 4배 상승했고 2026→2027년 최대 5배가 될 수 있어 HBM도 2.0-2.5배를 가정함. 같은 생산능력을 쓰는 HBM의 수익성이 범용 DRAM보다 낮아진 결과임 -Micron의 2035년까지 미국 투자계획 $200B→$250B와 생태계 투자 $30B는 계약상 구속력 있는 upstream LTA가 아니며, 수혜는 반도체 장비와 미국 fab 건설업체에 집중될 전망임 ■ 기업별 시사점 -Micron은 2026년 6월 기준 16건을 체결했고 14건 최소가 RPO가 $100B임. 통상 CY26-30 5년 계약이며 향후 매출 절반 이상, 5년 내 DRAM 물량 20%와 NAND 3분의 1을 LTA로 전환할 계획임. 보증금 $22B는 계약 후반 집중 일정으로 반환됨 -SanDisk는 5건 중 3건 RPO가 $42B이며 FY27 bit 수요의 3분의 1을 보호함. 최대 5년, 고정·변동 혼합 가격이고 $11B 보증금은 계약기간 유지될 가능성이 큼. 공급망상 LTA에 가장 적극적이며 Micron, 한국 업체, KIOXIA 순임 -KIOXIA는 CY27부터 다년 계약을 시작해 CY28 출하량 약 50%를 목표로 하나 LTA에 가장 소극적임. SK hynix는 가격 밴드 없는 물량 약정을 선호해 강한 수급 자신감과 상승 여력 보존 의지가 반영됨 -SanDisk는 7월 말 실적 상향과 8월 13일 Analyst Day의 LTA 세부 공개가 촉매임. SK hynix 미국 ADR은 Micron과의 밸류에이션 격차를 줄일 수 있으나 단기적으로 미국 상장 메모리주 자금에는 분산 요인임 ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -SanDisk의 LTA 침투율 60% 가정 시 시장 ASP가 Bernstein 피크 $0.41 대비 44%·58%·72%·86% 하락해도 FY29 EPS는 $223.65·$199.02·$161.24·$99.66, FY30은 $273.03·$243.50·$213.97·$184.44임. 침투율 0%·ASP $0.06에서는 각각 $1.95·$7.25임 -2026E/2027E EPS는 SanDisk $65.43/$243.73, Samsung Electronics KRW48,393/KRW77,273, SK hynix KRW395,677/KRW568,862, Micron $67.39/$158.99, KIOXIA JPY10,013/JPY9,656.84임 -투자의견·목표가는 SanDisk Outperform $3,000, Samsung Electronics Outperform KRW440,000, SK hynix Outperform KRW3,300,000, Micron Outperform $1,300, KIOXIA Underperform JPY40,000임 -적용 배수는 SanDisk FY28 EPS 11배 또는 FY26-30 평균 EPS 14배, Samsung Electronics·SK hynix 향후 5-8분기 EPS 6.2배, Micron 7.7배, KIOXIA 1년 선행 EPS 4.1배임 ■ 결론 -LTA의 핵심 가치는 피크 이익 고정이 아니라 계약 후반의 저점 방어와 실적 변동성 축소임. 단기 투자판단은 강한 쇼티지와 가격 상승, 중장기는 보증 구조·LTA 침투율과 2028년 이후 기존 업체 증설 및 중국 NAND 공급을 함께 봐야 함 -주요 위험은 예상보다 이른 가격 사이클 종료, AI 투자 ROI 악화, 중국 공급 확대임. SanDisk는 공시 혼선·구조적 NAND 약세가 하방 위험이며 KIOXIA는 강한 NAND 수요·일본 보조금·원가절감이 상방 위험임

발행사: Bernstein 제목: 미국 반도체: Intel·AMD, 빛이 보이기 시작하나? 2Q26 프리뷰 발행일: 2026년 7월 21일 ■ 핵심 결론 -Intel·AMD 추정치는 변경하지 않음. Intel은 6월 서버 CPU 전망 개선을 반영해 이미 상향했으며, 양사 모두 PC 약세로 2026년 컨센서스를 밑돌지만 AMD는 서버 CPU·AI GPU 성장으로 2027년 컨센서스를 상회함. -PC 둔화와 서버 호황이 갈리는 국면임. Agentic AI가 서버 CPU 수요를 끌어올려 Intel도 수혜를 받지만, 제품 경쟁력과 점유율 상승까지 갖춘 AMD를 더 긍정적으로 판단함. ■ 업황 및 수요 -2Q26 PC 출하량은 IDC/Gartner 기준 YoY -5%/-4%로 1Q의 한 자릿수 중반 증가에서 8–10%p 둔화됨. QoQ는 +0.4%/-0.9%로 코로나 이전 평균 +0.8%/+0.2%와 유사하나 최근 6년 평균 +8.3%/+8.2%보다 약했음. -Taiwan 상위 5개 ODM 노트북 출하량은 4월 MoM -34%·YoY -4%, 5월 MoM +2%·YoY -12%임. 4–5월 합계는 1–2월 대비 +19%로 코로나 이전 평균 +12%를 웃돌았으나 YoY -8%였으며, 6월 데이터는 미반영됨. -메모리 가격 상승으로 2H PC 수요가 추가 압박받을 수 있음. 반면 서버 CPU는 순환적 회복과 Agentic AI 수요 상향이 겹쳐 매우 강하며, AMD가 Intel보다 더 큰 수혜와 점유율 상승을 누림. ■ 공급·가격·재고 -서버 수요가 강해 Intel은 과거 상각 후 폐기했을 것으로 추정되는 비경쟁 제품까지 판매할 정도로 고객이 확보 가능한 물량을 모두 매입하는 환경임. 서버 생산능력 확대, 가격 인상 여력과 수요 지속성이 핵심 변수임. -1Q CPU 출하량은 PC 출하량보다 약 2% 많아 4Q의 약 3% 부족에서 반전됨. Intel 서버 CPU 점유율은 수량 QoQ -330bp→66.8%, 매출 -490bp→53.8%로 하락함. 데스크톱 수량 점유율은 +170bp, 노트북은 -160bp임. -재고 전망은 Intel이 1Q $12.43B→2Q $12.43B→3Q $12.09B→4Q $11.78B, AMD는 $8.05B→$8.78B→$9.16B→$10.30B임. ■ Intel -2Q26 매출/EPS $14.31B/$0.20 대비 컨센서스 $14.43B/$0.21, 3Q $14.86B/$0.28 대비 $15.06B/$0.28, 4Q $14.85B/$0.30 대비 $15.57B/$0.32로 전망함. 매출은 QoQ +5%→+4%→보합, 조정 총마진은 39.0%→41.0%→42.5%임. 본문 한 곳의 2Q 매출 $14.2B는 요약·표의 $14.3B와 상충함. -2026/27/28년 매출·EPS는 $57.6B/$1.07, $63.3B/$1.50, $68.8B/$1.96로 컨센서스 $58.6B/$1.11, $66.0B/$1.57, $74.4B/$2.33보다 낮음. 조정 총마진은 40.9%→43.2%→44.7%임. -AAPL 관련 추측과 AI 패키징 수주 가능성으로 파운드리 관심이 커지고 있으며, 특히 패키징은 개연성이 있다고 판단함. 18A 수율·14A/18AP 고객 진전과 Trump 지원이 촉매이나, 투자 확대 시 2026/27/28년 Capex $16.0B/$19.3B/$22.2B, FCF -$1.77B/-$0.59B/-$0.02B로 부담이 큼. -실적 콜에서는 PC 수요, 서버 물량·가격·증설, 데이터센터 점유율, 18A 수율과 14A·EMIB 고객, Capex·비용절감, Terafab, AI 가속기 로드맵과 추가 자본조달을 확인해야 함. ■ AMD -2Q26 매출/EPS $11.23B/$1.60 대비 컨센서스 $11.30B/$1.62, 3Q $11.73B/$1.65 대비 $12.41B/$1.84, 4Q $14.73B/$2.35 대비 $15.60B/$2.60임. 매출은 QoQ +10%→+4%→+26%, 조정 총마진은 56.0%→56.1%→55.0%임. 약한 PC 가정과 MI450 기여를 대부분 4Q에 반영해 3Q가 시장보다 낮음. -2026/27/28년 매출·EPS는 $47.9B/$6.98, $82.2B/$14.61, $107.2B/$19.53 대비 컨센서스 $50.0B/$7.30, $77.7B/$13.35, $103.6B/$18.19임. 매출 성장률은 YoY +38.4%→+71.4%→+30.4%, 조정 총마진은 55.6%→54.9%→56.2%, FCF는 $7.37B→$17.02B→$31.51B임. -2027년 AI 매출은 Bernstein 약 $43B로 Bloomberg 컨센서스 $33.5B를 상회함. OpenAI·Meta와 추가 고객의 대량 출하 가능성이 충분히 반영되지 않았다고 판단함. -핵심 변수는 MI450 램프 시점, OpenAI·Meta 물량과 워런트 회계, Microsoft 계약, Helios 공급, 중국 MI308, Embedded/Xilinx 회복, CoWoS·HBM 공급과 AI 총마진임. ■ 투자의견·밸류에이션 -Intel은 Market-Perform·목표주가 $100, AMD는 Outperform·목표주가 $600을 유지함. 7월 20일 종가 $97.06/$503.57 대비 상승 여력은 약 +3%/+19%이며, 2026/27년 조정 P/E는 Intel 90.7배/64.6배, AMD 72.2배/34.5배임. ■ 결론 -단기 2Q·3Q 실적은 PC 약세로 기대를 소폭 밑돌 수 있으나 서버 CPU와 Agentic AI가 양사의 하방을 지지함. -Intel은 파운드리·패키징 서사가 개선됐지만 점유율·Capex·FCF 위험이 남아 중립, AMD는 2027년 AI GPU 상향 여지와 최근 조정을 감안해 선호함.

발행사: ARK Invest 제목: AMD: ARK의 주식 스토리 발행일: 2026년 7월 9일 ■ 핵심 결론 -AMD가 서버 CPU에서 입증한 점유율 확대 전략을 AI accelerator 시장에서도 재현할 수 있다고 판단함 -AMD의 서버 CPU 매출 점유율은 2017년 거의 0%→1Q26 46%로 상승했으며, 향후에는 CPU·GPU를 아우르는 포트폴리오를 기반으로 AI compute TAM의 유의미한 점유율을 확보할 것으로 전망함 -다만 NVIDIA의 실행력이 Intel보다 훨씬 강하고 Google·Amazon도 자체 AI chip 개발을 가속하고 있어, AI accelerator 시장의 경쟁 강도는 서버 CPU 시장보다 높을 것으로 예상함 ■ 업황·수요 -현재 기술 Capex의 GDP 대비 비중은 Tech·telecom bubble 당시 수준을 상회함 -4대 hyperscaler의 2026년 Capex만 $700bn을 초과하고 2027년에는 더욱 증가할 것으로 예상함 -AI system TAM은 2030년까지 3배 확대돼 연간 매출 약 $1.5tn에 도달할 것으로 전망함 -현재 AI accelerator 시장은 NVIDIA가 지배하고 있으나 AMD가 경쟁 제품을 출시하면서 대안 공급자로 부상하고 있음 -Agentic AI 확산은 AMD의 기존 CPU 사업에도 긍정적임. AI agent가 chatbot보다 더 많은 전통적 compute resource를 호출해 작업을 수행하면서 AI 시대에도 CPU의 중요성이 커질 것으로 판단함 ■ 사업구조·CPU 경쟁력 -AMD는 자체 fab을 보유하지 않고 TSMC가 생산을 담당하는 fabless 구조로, 경쟁력은 chip과 system 설계에서 발생함 -AMD는 Intel이 제품 출시 일정을 반복적으로 놓치는 동안 더 빠르고 전력 효율적인 processor를 매년 출시하며 서버 CPU 점유율을 확대함 -EPYC 기반 cloud instance family가 한 번 구축되면 다년간의 조달 주기로 이어지기 때문에 초기 채택이 장기 매출과 점유율 확대로 연결되는 구조임 -주요 고객은 대형 cloud 사업자와 Meta를 포함한 internet 기업들로 구성됨 ■ AI accelerator 전략 -AMD는 서버 CPU 시장에서 Intel을 상대로 사용했던 전략을 AI accelerator 시장에서 NVIDIA를 상대로 재현하려 함 -2H26 rack-scale solution인 Helios를 출시해 NVIDIA 제품과 직접 경쟁할 예정임 -ARK의 조사에 따르면 일부 workload에서 AMD chip은 NVIDIA 대비 달러당 성능이 더 높을 수 있음 -OpenAI·Meta·Oracle과의 고객 발표를 근거로 Helios 수요를 낙관적으로 평가함 -AMD는 CPU와 GPU architecture를 모두 보유하고 있으며, 경영진의 검증된 실행력을 바탕으로 현재의 매우 낮은 점유율에서 출발해 향후 AI compute 시장의 합리적인 점유율을 확보할 수 있다고 판단함 ■ 위험요인·밸류에이션 -NVIDIA는 최근 5년간 AMD에 필적하는 높은 실행력을 보여왔기 때문에 Intel보다 훨씬 강한 경쟁 상대임 -주요 잠재 고객인 Google·Amazon이 자체 custom chip 개발을 빠르게 추진하고 있어 AMD가 확보할 수 있는 외부 accelerator 수요를 제한할 가능성이 있음 -구체적인 매출·마진·EPS 추정치와 목표주가·투자의견은 제시하지 않음 ■ 결론 -AMD의 투자 포인트는 서버 CPU 점유율 확대 지속, Agentic AI에 따른 CPU 수요 증가, Helios를 통한 AI accelerator 시장 진입임 -NVIDIA와 hyperscaler 자체 chip이라는 강한 경쟁요인이 존재하지만, 빠르게 커지는 AI compute TAM과 AMD의 CPU·GPU 통합 포트폴리오를 고려하면 현재의 낮은 기반에서 유의미한 점유율을 확보할 가능성이 있다고 판단함

GOOGL_FY26Q2 GPU 임대가격, 가용성 등 데이터에서 확인할 수 있는 것처럼, 강한 수요와 그에 따른 컴퓨팅 부족이 재차 확인됨. 컨콜 내 발언들을 발췌하여 정리함. - 컴퓨팅 수요 당사 모델에 대한 수요는 개발자와 기업 고객 전반의 강한 토큰 사용량으로 이어지고 있습니다. 또한 계속해서 공급 제약을 겪고 있는데, 이는 성장세와 빠른 도입을 보여주는 신호입니다. (클라우드)첫째, 신규 고객 확보 속도가 전년 동기 대비 2배 이상 빨라지면서 새로운 고객을 확보하고 있습니다. 둘째, 이용량을 늘리는 기존 고객과의 관계를 심화하고 있습니다. 이 고객들은 약정치를 50% 이상 초과해 사용하고 있으며, 이 수치 역시 전 분기보다 높아졌습니다. Google Cloud 수주잔고는 전 분기보다 500억 달러 이상 증가해 2분기 5,140억 달러에 이르렀습니다. 이러한 증가는 당사의 기업용 AI 제품에 대한 강한 수요가 이끌었습니다. 수주잔고의 대부분은 폭넓은 고객층과 체결한 일반적인 GCP 계약과 관련돼 있으며, 향후 24개월 동안 총수주잔고의 50%를 조금 넘는 금액을 매출로 인식할 것으로 예상합니다. 2026년 연간 CapEx 전망 범위를 기존 1,800억~1,900억 달러에서 1,950억~2,050억 달러로 상향합니다. 전망 범위를 높인 주된 이유는 증가하는 수요에 대응하기 위해 설비 공급 시기를 앞당겼기 때문입니다. 앞서 말씀드린 대로 2027년에도 CapEx가 크게 증가할 것으로 계속 예상하며, 자세한 내용은 추후 제공하겠습니다. 당사는 여전히 공급 제약 환경에 있습니다. 여러 분기 연속으로 말씀드린 내용이며, 외부 Cloud 고객뿐 아니라 사내 사업 전반에서도 수요가 매우 강합니다. 지난 3년 동안 설비를 상당히 크게 늘렸지만 수요는 여전히 투자 규모를 앞서고 있습니다. 당사도 업계의 다른 기업들과 마찬가지로 공급 제약 환경에서 운영되고 있어 이를 해결하기 위해 열심히 노력하고 있습니다. 2027년 연산 설비 투자와 관련해 장기 계약, 그리고 이례적으로 강한 향후 수요를 바탕으로 갱신되는 기존 계약 등 강한 수요 지표가 나타나고 있습니다. 이 모든 정보를 활용해 그에 맞게 계획하고 투자합니다. 달라진 점이 있다면 사업 여건은 약 1년 전보다 더 건전해 보입니다. 이것이 당사가 그러한 투자를 집행할 수 있다는 확신을 줍니다. - 수익성  ROIC 측면에서 말씀드리면 당사는 전체 기술 묶음 접근법을 취하고 있습니다. 소비자, 기업, 개발자 등 전반에서 성장세가 나타납니다. 지난 1년 동안 달라진 점이 있다면, 앞으로의 기회에 대해 오히려 더 낙관적으로 바뀌었다고 생각합니다. 당사의 목표는 투자에서 매력적인 수익을 확인할 수 있는 한 계속 투자하는 것입니다. 당사는 장기적인 관점을 취합니다. 여러 해에 걸친 수요를 살펴보는 동시에 내년과 단기 수요에도 집중하고, 그 수요를 충족하기 위해 공격적으로 설비를 구축합니다. 연결 계약에 관해 핵심적으로 말씀드릴 점은, Cloud의 매우 큰 고객들이 이 특별한 시기를 지나도록 지원하고 그들이 당사에 가져오는 추가 기회를 확보하려 한다는 것입니다. 몇 달 동안의 단기 비용은 매우 높을 수 있지만, 설비를 더 추가해 가는 전체 계약 기간을 놓고 보면 ROIC에 매우 긍정적입니다. 이러한 요인을 고려하고 있습니다. 여러 해에 걸쳐 이익률과 수익성이 매우 매력적인 기회에서 해당 고객에게 서비스를 제공하기 위해 초기 6개월짜리 계약 비용을 감수할 의향이 있는지를 판단하는 것입니다.