꿈을 담는 단지

[엔화, 채권] 엔이 지금 너무 약세인 상태라, 일본이 엔화 강세를 만들기 위해서는 결국 환시장 개입을 해야 함 엔이 약세면 수출기업은 좋겠지만, 우리나라와 마찬가지로 수입 물가가 많이 오르기 때문에 적당한 수준을 유지하는 게 좋아 보임. 베센트도 엔이 너무 약한 건 사실이고, 이 부분 공감대가 있다고 언급함 U.S. Treasury Secretary Scott Bessent on Thursday suggested that Japanese authorities may have intervened into foreign exchange markets to support the yen. The Japanese yen seems very undervalued to me. The currency is very cheap," he said. "The currency markets tend to overshoot," he said. 미국은 어차피 본인들이 엔을 사주면 되지만, 하지만, 달러 재산은 대부분 미국채이고, 미국채를 팔면 금리가 오르는 문제가 생김 미국 채권을 가장 많이 들고 있는 나라는 중국과 일본 (참고로 우리나라도 환시장 개입할 때 미국 채권 팔아서 원화 삼) 따라서 보유하고 있는 유로 팔아서 엔화 사려는 움직임이 있는 것 같음 어찌되었던 미국 채권금리가 하락하면 안정화되지 않을까 싶음

Key debates & GS views: 메모리 사이클은 이미 고점을 지나고 있는가? 이규니 연구원은 사이클의 지속성과 잠재적 공급 과잉에 대한 투자자들의 우려를 인식하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 데이터는 구조적인 AI 수요와 제한적인 설비 증설이 부정적 요인을 긍정적으로 상쇄할 가능성을 시사합니다. 이 연구원은 범용(Conventional) DRAM, NAND 및 HBM의 2027년 수급 상황이 2026년보다 더 타이트해지고, 공급 부족 현상이 2028년까지 이어질 것으로 예상합니다. 구체적으로 2026E/2027E/2028E 공급 부족률을 DRAM -5.0%/-5.9%/-3.9%, NAND -4.4%/-4.6%/-3.0%, HBM -5.4%/-6.0%/-4.3%로 전망합니다. 이 연구원이 시장 예상과 다른 점은, 'Take-or-pay(의무 인수)' 조항 및 계약 해지 위약금이 포함된 구속력 있는 장기 공급 계약(LTA)이 이전 사이클과 비교해 훨씬 뛰어난 실적 가시성과 안정성을 제공할 것이라는 견해입니다. 삼성전자는 HBM 시장 리더십을 달성할 수 있는가? 이 연구원은 삼성전자의 제품 믹스가 현저히 개선되고 있는 점을 감안할 때, HBM 성장 궤도가 아직 고점에 도달하지 않았다고 믿습니다. 이 연구원은 3Q26에 HBM4 매출이 전분기 대비 3배 이상 성장하고, 2H26에는 전체 HBM 매출의 60% 이상을 차지할 것으로 예상합니다. 결과적으로 삼성전자가 2H26에 범용 DRAM 점유율과 유사한 수준의 HBM 시장 점유율을 달성하여, AI 메모리 분야의 시장 리더로 자리매김할 것으로 전망합니다. 컨센서스가 HBM 가격의 추가 상승 가능성을 저평가하고 있는가? 이 연구원은 범용 DRAM 가격 상승과 타이트한 수급으로 인해 HBM 가격이 범용 DRAM 상승세를 따라잡을 것으로 예상합니다. 이 연구원은 내년 삼성전자의 HBM 가격이 전년 대비 87% 상승할 것으로 전망하며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 전망치인 전년 대비 52%를 크게 상회하는 수준입니다. 이 연구원은 스마트폰 마진의 급격한 축소 위험을 인식하고 있으나, 메모리 이익 성장이 이러한 압력을 충분히 상쇄할 것으로 기대합니다. 주주환원의 실질적인 상향 가능성은? 이 연구원은 메모리 사업의 강세에서 발생하는 막대한 순현금흐름(FCF) 창출이 회사의 주주환원율을 실질적으로 상향시킬 것으로 예상하며, 2026E/2027E/2028E 예상 주당배당금(DPS)은 블룸버그 컨센서스 전망치보다 각각 22%/37%/18% 높습니다. 주가 상승 촉매(Catalysts): 1) 자본 환원: 특별 배당 또는 자사주 매입 가능성을 포함한 특별 주주환원 정책이 가까운 시일 내 발표될 것으로 기대됨. 2) LTA: 5곳의 추가 대형 AI 고객사와의 LTA 최종 확정 및 다년간의 선수금 확보. 3) HBM 물량 및 가격 상향: 고객사로부터의 신규 HBM 주문 및 주요 고객사와의 2027년 HBM 가격 협상 타결. 밸류에이션 및 목표주가(TP): 12개월 목표주가 490,000원은 2026-2027E EV/EBITDA 기반 SOTP 방식에 기반하며, 이는 2026E-2027E 평균 EPS 기준 약 9배의 P/E 멀티플을 의미합니다.

황금양말의 Conviction list : 삼성전자, 현대모비스, S-Oil

Goldman Sachs : APAC Conviction List

Management optimistic on AI demand Multiple concerns but well reflected in the price, memory demand strong DRAM/HBM/NAND 하이닉스는 핵심 고객사를 포함해 10개사와 LTA(장기공급계약) 협상을 마무리했으며, 주요 업계 플레이어들과 추가 논의를 이어가고 있습니다 - 이는 중장기적 공급 안정성을 확보하고 고객사의 기술 로드맵에 맞춘 차세대 메모리 개발을 촉진하기 위해 설계된 전략적 파트너십을 의미합니다. - LTA의 구조는 고객사 및 제품별로 다르지만, 계약 기간은 통상 5년입니다. 가격 책정과 관련해 하이닉스는 가격 변동성에 더 잘 대응할 수 있는 다양한 메커니즘을 채택하는 것을 목표로 합니다. 계약 이행과 수요 가시성을 지원하기 위해 보증금을 포함한 재무적 메커니즘도 반영되어 있습니다. - 전체 매출 중 LTA가 차지하는 비중은 공개할 수 없으나, 하이닉스는 이를 적절한 수준으로 유지하는 것을 목표로 하고 있습니다. 이러한 접근 방식은 추가적인 수요를 포착할 수 있는 유연성을 유지하는 동시에 실적의 하방 리스크 방어력(downside resilience)을 강화할 것입니다. 하이닉스는 2분기에 HBM4 양산 출하를 시작했으며 하반기에 본격적인 램프업(생산 증대)을 추진할 계획입니다. - HBM4 수율은 이미 성숙 단계에 진입한 HBM3E 수준에 근접해 있습니다. 하이닉스의 현재 주안점은 생산 능력을 안정적으로 램프업하는 것입니다. 주요 고객사들과 2027년 HBM 공급 물량 및 가격 책정에 대한 논의가 진행 중이며, 가격 책정에는 범용 DRAM 가격 책정, 시장 수급 동향, HBM 기술 복잡성 등의 요인이 고려되고 있습니다. - 하이닉스는 상반기에 주요 고객사에 1c nm 기반 HBM4E 샘플을 공급했습니다. 후속 개발이 차질 없이 진행 중이며, 2027년에 양산이 시작될 것으로 예상됩니다.

Free Cashflow (Wbn) 2022 : -4,230 2023 : -4,047 2024 : 13,850 2025 : 25,854 2026 : 248,996 2027 : 297,864 2028 : 312,196

DRAM ASP Growth 26.1Q : 60% 26.2Q : 30% 26.3Q : 15% 26.4Q : 8% 27.1Q : 3% 27.2Q : 3% 27.3Q : -5% 27.4Q : -5%

UBS 관점 SKHY는 7월 14일 고점 대비 33% 하락(국내 주식은 6월 22일 고점 대비 52% 하락), 공모가 US$149 대비 13% 하락하여 현재 장기 ROE를 DRAM 통합 이후(2012년) 및 AI 이전(2022년) 평균인 17.7% 수준으로 반영하고 있으며, 이는 UBS 추정치인 2027-2031E 평균 40.2%와 대비됩니다. 그러나 당사는 메모리 반도체 산업이 근본적으로 변했다고 믿으며, 에이전틱 AI(agentic AI)가 2027년까지 메모리 비트 수요 성장을 견인하여 DRAM 비트 수요 성장률이 2026년 22%에서 36% YoY로, NAND는 20%에서 23%로 상승할 것으로 예상합니다. 현재 밸류에이션에서 주가는 구조적으로 높아진 메모리 수익성, 더 강력한 FCF 창출 및 강화된 주주 환원을 충분히 반영하지 못하고 있다고 판단합니다. 2Q26 실적 주요 요약 1/ SK하이닉스는 당사의 예상보다 빠른 속도로 개정된 장기 공급 계약(LTA)을 체결하고 있으며, 현재 10건이 체결되었고 추가 협상이 진행 중입니다. 현재까지 계약한 고객사에는 미국 하이퍼스케일러뿐만 아니라 대형 OEM도 포함되어 있는 것으로 파악됩니다. 이는 단기적으로 ASP(평균판매단가) 상승 폭을 일부 제한할 수 있으나, 장기적으로는 마진 및 수익성 개선에 기여할 것입니다. 2/ 2027년 이후를 위한 HBM 협상이 진전을 이루었습니다. 3/ 2Q26 DRAM ASP는 전분기 대비(QoQ) 30% 상승에 그쳤는데, 이는 a/ 타 부문 대비 가격이 낮은 모바일 DRAM 매출 비중 확대, b/ 일부 대형 계약에 대한 LTA 고정 가격 적용, c/ HBM4 출하가 분기 말에야 시작되었기 때문입니다. 4/ 경영진은 설비투자(capex) 가이던스를 "40조 원대 후반"으로 상향 조정했으며, 용인 1단지의 첫 번째 클린룸은 예상대로 '27년 2월에 장비 입고를 시작하고 두 번째 클린룸은 2027년 하반기에 시작될 예정입니다. M17(NAND)은 2029년부터 램프업(생산 확대)될 수 있습니다. 밸류에이션: 투자의견 '매수(Buy)', 목표주가 US$204로 분석 개시 당사는 장기 ROE 전망치 40.2% 및 자본비용(CoE) 11.5%를 바탕으로 SK하이닉스 국내 주식 가치를 NTM P/BV 3.65배로 산정합니다. 당사의 ADR 목표주가는 1:10 전환 비율(국내주식:ADR) 및 최신 원/달러 환율을 적용하여 산출되었습니다 질문: SK하이닉스가 유의미한 주주 환원에 나설까요? 답변: 그렇습니다. 설비투자(capex) 전망치의 지속적인 상향 조정에도 불구하고, 당사는 SK하이닉스가 2026E/2027E/2028E에 각각 188조 원/320조 원/374조 원의 잉여현금흐름(FCF)을 창출할 것으로 예상합니다. 당사는 SK하이닉스가 2H26에 자사주 매입(UBS 추정치 12조 원)을 개시하고, 주주 환원 정책에 대한 보다 종합적인 업데이트를 발표할 것으로 믿습니다 (아마도 3Q26 실적발표 콘퍼런스 콜 중). 시간이 흐름에 따라 SK하이닉스는 배당과 자사주 매입을 결합하여 FCF의 50%를 주주에게 환원하는 방향으로 나아갈 것이라는 당사의 시각을 유지합니다.

Figure 3 (좌측): KOSPI 12개월 선행 P/E 2007~2026년 동안 대체로 8~12배 밴드에서 움직임. 주요 변곡점: 2008년 금융위기 직전 저점: 약 6.7배 (2008년 말) 2009~2010년 초 스파이크: 약 16배 : 이는 주가가 비싸서가 아니라 위기 직후 이익 추정치가 붕괴된 상태에서 주가가 먼저 반등하며 나타난 "분모 착시" 구간 2011~2019년: 8~11배 박스권, 한국 특유의 만성적 디스카운트 구간 2020~2021년 코로나 랠리: 약 14배 고점 2022년 조정 후 2023~2024년 10~13배 회복 2025년 말~2026년 현재: 약 5배로 수직 낙하 — 시계열 전체에서 전례 없는 수준이며, 2008년 리먼 위기 저점(6.7배)보다도 낮음 Figure 4 (우측): KOSPI 선행 Price/FCF 2008~2011년 위기 국면 저점: 약 3.9~4.5배 2021~2023년 고점: 약 15.8배 (반도체 다운사이클로 FCF가 급감하며 배수가 치솟은 구간) 현재: 약 5배 — 2008~2011년 위기 수준까지 급락 P/E만 낮으면 "회계이익일 뿐, capex 다 쓰고 나면 남는 게 없다"는 반론(메모리 업종의 고전적 약점)이 가능. 그런데 Price/FCF까지 5배라는 것은 capex를 차감한 잉여현금흐름 기준으로도 crisis-level이라는 의미. 이는 이번 사이클에서 메모리 업체들의 capex 규율이 유지되면서 이익 증가분이 FCF로 상당 부분 낙수된다는 시장 추정을 반영. LTA/선수금 구조가 FCF 가시성을 높인 점도 기여했을 것 Even after adjusting for cyclicality : 사이클리티를 감안해 정상화 이익 기준으로 다시 계산해도 역사적 밴드 하단

임원진이 자기 회사 주식에 대해 사전 공시없이 최대치로 살 수 있는 금액 : 50억