DS 양형모의 투자전략
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구글이 플래그십 모델 Gemini 4 Pro를 ‘gemini-3.8-flash’라는 이름으로 위장해 AI 아레나에 조용히 테스트용으로 공개한 것으로 보임. 벤치마크 결과 코딩, 에이전트, 추론 등 여러 능력에서 OpenAI의 Astra와 Anthropic의 Fable 5.1을 전면적으로 앞선 것으로 나타났으며, ‘현존 최강’으로 평가할 만한 수준임.
실제 테스트에서도 4 Pro는 UI 디자인, SVG/3D 생성 및 게임 개발 등에서 뛰어난 성능을 보였음. 구글이 이미 RSI(재귀적 자기개선) 폐쇄 루프를 구현해 Gemini 4의 사전학습을 앞당겨 완료했다는 이야기도 나옴(From 중국 언론)
=> 중국발 유출 자료인 만큼 100% 신뢰하기는 어렵지만, 위 표에 제시된 가격과 성능이 실제와 크게 다르지 않을 가능성은 상당히 높다고 봅니다.
제가 그동안 세미나에서도 여러 차례 말씀드렸듯이, 연말에 구글이 새로운 플래그십 모델을 출시하면 OpenAI와 Anthropic을 중심으로 가격 경쟁은 물론, 개발자 앵커 경쟁과 생태계 선점을 위한 경쟁도 한층 치열해질 것입니다.
그런 측면에서 Anthropic은 가능하다면 10월 중 상장을 서두를 필요가 있어 보입니다. OpenAI 역시 내년 상장을 계획하고 있다면, 구글의 본격적인 시장 공세와 경쟁 심화 가능성을 예의주시해야 할 시점입니다.
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| 5 | 9월 18일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
어제 S&P 500이 1.14% 오른 7,637.76, 나스닥이 1.69% 상승했고 상승 295종목, 하락 208종목이었습니다. 핵심은 전날 가장 심하게 팔렸던 현금흐름 2·3·4가 어제 가장 많이 올랐다는 점입니다. 마이크론 5.50%, 샌디스크 6.21%, AMD 6.36%, 인텔 7.67%, HPE 7.69%, 슈퍼마이크로 9.50%, 델 4.46%, 오라클 5.19%, 마벨 4.81%, 워크데이 6.14%, 제너랙 18.34%입니다. 반면 반도체 장비는 못 올랐습니다. 어플라이드 0.49%, KLA 0.97%, 테라다인 3.51%로 지수(1.13%)를 겨우 따라가거나 밑돌았습니다. 다음 사이클을 사는 자리는 그대로인데 전날 눌린 자리만 튀었습니다. 어제 오른 것의 정체를 먼저 규정해야 합니다.
첫째, 유가와 금리가 함께 내렸습니다. 이란의 유엔 총회 참석 가능성이 거론되며 지정학 프리미엄이 일부 빠졌고, 난방유가 3.81% 급락해 5.05달러가 된 것이 결정적이었습니다. 어제까지 안 꺾이던 최종 소비단 가격이 하루 만에 꺾였고, 이것이 2년물을 4.671%까지 끌어내렸으며, 2년물이 내리자 전날 가장 크게 팔렸던 듀레이션 긴 자산이 가장 크게 반등했습니다. 어제 상승의 1차 원인은 AI가 아니라 디젤입니다. 본질이 2년물과 디젤이라고 반복해 말씀드린 이유가 하루에 압축돼 나타났습니다.
둘째, 그럼에도 커브는 구조적으로 바뀌지 않았습니다. 2년물이 더 많이 내려 2년-10년 스프레드는 26.8bp로 전날 28.5bp보다 오히려 더 눌렸습니다. 금리가 내렸는데 은행은 못 올랐습니다. 뱅크오브아메리카 0.48%, 모건스탠리 0.54%, 웰스파고 -0.18%, 시티 -0.19%로 전부 지수를 크게 밑돌았습니다. 금리 하락을 반긴 것은 은행이 아니라 성장주였습니다. 전날 가장 심하게 맞은 은행이 금리가 내렸는데도 안 돌아왔다는 것은, 시장이 이 금리 하락을 경기가 좋아서가 아니라 유가가 빠져서로 읽었다는 뜻입니다.
셋째, 어제 안 오른 종목들이 성격을 더 분명히 합니다. 통신이 무너졌고(T모바일 -5.57%, 컴캐스트 -3.46%, 버라이즌 -2.87%, AT&T -1.82%), 방산이 내렸고(보잉 -2.46%, RTX -1.67%, 노스럽 -1.28%), 필수소비와 보험, 리츠가 밀렸으며 버크셔가 2.05% 하락했습니다. 이것은 방어주가 이틀 연속 하락한 것이 아니라, 전날 방어주로 도망갔던 돈이 어제 위험자산으로 되돌아온 것입니다. 방산이 지정학 완화에 팔리고 통신과 버크셔가 현금성 대체재로 팔린 것까지 한 묶음이고, 상승과 하락이 이틀 만에 정확히 뒤집힌 대칭 구조입니다.
넷째, 만기 수급이 이를 키웠습니다. 어제 종가는 다수 모델의 감마 플립 밴드(대략 7,650~7,670) 아래이고 딜러는 숏감마 구간에 있습니다. 숏감마에서는 헤지가 방향을 따라가므로 상승폭의 일부는 판단이 아니라 기계였습니다. 만기 주간에 숏커버가 몰리는 것도 늘 있는 일입니다. 감마는 원인이 아니라 증폭기이고, 어제는 재료가 먼저, 포지션이 뒤였습니다.
정리하면 어제는 불확실성이 그대로인 상태에서 만기를 앞두고 숏커버가 나오고, 여기에 이란이 결국 물러설 것이라는 TACO 베팅이 얹혀 2·3·4가 반등한 하루입니다. 구조적 반등으로 보기 어렵습니다.
다만 어제 가장 중요한 장면은 따로 있습니다. 정유주입니다. 필립스66이 3.62% 올라 274.21달러, 밸러로가 2.29% 올라 412.53달러, 마라톤이 1.94% 올라 421.96달러로 셋 다 52주 신고가에 마감했고, 같은 날 상류는 전부 눌렸습니다. 엑슨 -0.03%, 옥시덴탈 -0.12%, 슐럼버거 -0.42%, 할리버튼 -1.39%입니다. 여기서 볼 것은 난방유가 원유보다 더 빠졌다는 점입니다. 원유 -1.3%에 난방유 -3.8%면 크랙 스프레드는 좁혀졌습니다.
마진이 줄어든 날 정유주만 신고가를 냈다는 것은, 시장이 어제의 디젤 급락을 마진의 훼손이 아니라 일시적 되돌림으로 본다는 뜻입니다. 정유는 원유를 사서 제품을 파는 구조라 원유가 내리고 제품값이 버티면 마진이 벌어집니다. 즉 어제 정유주는 원유는 정상화되고 정제 병목은 안 풀린다는 쪽에 값을 붙였습니다. 업스트림이 눌리고 정유만 오른 것이 그 증거입니다.
이란 시나리오 자체는 새로 생긴 것이 아닙니다. 저희도 종전 시점을 중간선거 직후로 잡아 왔고, 시장은 그 날짜를 여러 번 앞당겨 거래했다가 그때마다 되돌렸습니다. 어제는 시나리오가 확정된 날이 아니라 값이 한 번 더 붙은 날입니다. 그리고 이 축은 양방향입니다. 중간선거를 앞두고 지지율을 흔들 목적의 지정학 격화는 언제든 나올 수 있고, 그때는 어제 가격이 하루 만에 되돌려집니다.
오늘은 미국 만기입니다. 근거리 저항은 7,650~7,670이고 이 위를 지키면 만기 핀과 감속이, 아래로 깨지면 7,600 풋 밀집을 거쳐 7,500까지가 다음 자석입니다. 숏감마 구간에서는 맥스페인 핀이 약해지므로 하방 편향은 확률의 기울기이지 당일 경로를 강제하지 않습니다. 만기 자체보다 중요한 것은 그다음입니다. 오늘 옵션이 소멸하면 지수를 눌러 두던 힘과 받쳐 두던 힘이 함께 사라지고, 다음 주부터는 딜러 포지션이 아니라 재료가 가격을 만듭니다.
뷰는 바뀌지 않았습니다. 9~10월 어느 시점까지는 매크로가 작동하는 불확실성 구간이고 조심하자는 판단 그대로입니다. 2년물은 여전히 점도표가 그린 추가 한 차례를 안고 있고, 난방유는 3.8% 빠지고도 1년 전 대비 118% 높으며, 워시 의장이 장기금리 상승 요인으로 지목한 하이퍼스케일러의 조달 경쟁은 바뀌지 않았습니다.
원유는 내렸는데 정유는 신고가입니다. 시장은 유가의 정상화에는 값을 붙였지만 디젤의 정상화에는 아직 값을 붙이지 않았습니다. 이틀 만에 방향이 두 번 뒤집힌 시장은 방향을 가진 시장이 아니라 포지션이 오가는 시장이라는 판단입니다. 뷰 변경을 위해서는 본질 지표의 변화가 더 필요합니다. | 5 070 |
| 6 | 9월 17일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
어제도 밤을 샜습니다. 하루의 가격 움직임 보다는 더욱 본질에 집중해야 하는 시기입니다.
위의 정리한 내용 참고하시면서 읽으시면 됩니다.
연준은 기준금리를 25bp 올려 3.75~4.00%로 조정했습니다. 인상 직후 주가는 올랐다가 기자회견 도중 밀렸고 장 막판 소폭 되돌렸습니다. 지수는 0.43% 하락에 그쳤지만 상승 162종목, 하락 341종목으로 내부는 훨씬 나빴습니다.
인상 자체는 90%가 가격에 들어가 있었으니 재료가 아니었고, 실제로 시장을 움직인 것은 점도표와 회견의 세 문장이었습니다.
먼저 점도표입니다. 2026년 말 중간값이 6월의 3.8%에서 4.1%로 올라 연내 25bp 한 차례 추가를 가리켰습니다. 여기까지는 저희가 A 시나리오로 분류했던 그림입니다. 문제는 그다음입니다. 2027년 중간값이 3.6%에서 4.1%로, 2028년이 3.4%에서 3.9%로 각각 50bp씩 올랐습니다. 내년에 내릴 생각이 없다는 뜻입니다.
18명 중 12명이 연내 한 차례 더, 4명이 두 차례 더를 표시했고 현 수준 유지는 2명뿐이었으며, PCE가 2%로 돌아오는 시점은 2028년에서 2029년으로 미뤄졌습니다. 앞단은 A를 그렸고 뒷단은 C를 그린 점도표입니다.
여기에 워시 의장은 이번 인상이 연속 인상의 시작이냐는 질문에 향후 결정을 예단하지 않겠다고 답했고, 자신의 점은 이번에도 공개하지 않았습니다. 형식은 B, 앞단 내용은 A, 뒷단 내용은 C입니다. 저희 판단으로는 순효과가 C에 가깝습니다.
그리고 A의 확률이 낮아졌다기보다 A를 사전에 확인할 방법이 사라졌다고 보는 것이 정확합니다. 경로를 알려주지 않기로 한 이상, 추가 인상이 없더라도 우리는 그것을 사후에만 알 수 있습니다.
시장도 A를 사지 않았습니다. A를 샀다면 은행과 경기민감이 올랐어야 하는데 정반대였습니다.
오늘 가장 중요하게 보셔야 할 것은 장기금리에 대한 의장의 설명입니다. 그는 금리 상승 요인으로 경제 강세, 자본 확보 경쟁, 지정학 셋을 꼽으면서, 자본 확보 경쟁이 상당 부분 AI 하이퍼스케일러들의 대규모 시장 조달에서 비롯됐다고 지목했습니다. 저희는 이 한 문장이 이번 회견에서 가장 무거운 대목이라고 판단하며 28일 순환주기론 하반기 전망 자료에 나온 그대로입니다.
하나, AI 캐펙스가 섹터 이슈에서 거시 변수로 넘어갔습니다. 둘, 자기 제동 구조가 생겼습니다. 캐펙스가 커질수록 채권 발행이 늘고, 장기금리가 오르고, 그 금리가 다시 캐펙스의 조달 비용을 올립니다. 발주 물량과 다음 사이클 성장성의 연료가 곧 그 둘의 브레이크입니다. 셋, 연준이 이 요인을 완화해 줄 이유가 없습니다. 금융여건이 긴축적이지 않다고 보는 의장에게 AI 캐펙스는 보호 대상이 아니라 관찰 대상입니다.
그래서 저희는 간밤 광통신과 전력·냉각의 급등을 현금흐름 2·3의 반등으로 보지 않습니다. 오른 것을 나열해 보면 루멘텀 9.59%, 코히런트 6.92%, GE버노바 4.79%, 델 3.64%, 마벨 3.61%, 슈퍼마이크로 3.40%, 시높시스 2.93%, 아리스타 2.44%, 버티브 2.05%입니다.
전부 이미 발표된 오라클의 설비 계획에 가까운 분기 매출이 잡히는 쪽입니다. 반면 다음 사이클의 순수 대리인인 반도체 장비는 내렸습니다. 어플라이드 1.37%, 램리서치 0.61%, KLA 0.39% 하락입니다. 산업·자동차 아날로그는 더 나빴습니다. 온세미 9.02%, 스카이웍스 4.90%, NXP 3.26%, 마이크로칩 2.66% 하락입니다.
즉 간밤 상승은 2·3의 반등이 아니라 1의 외연 확장입니다. 시장은 확정된 발주가 곧 매출로 바뀌는 종목을 현재 현금흐름 범주로 편입했을 뿐, 내년 발주와 다음 사이클을 산 것이 아닙니다. 2·3의 진짜 반등 신호는 광통신이 아니라 장비가 돌아설 때 나옵니다. 그때까지 두 범주는 Under 유지합니다.
대신 현재 현금흐름 범주 안에서 균열이 확인됐습니다. 은행이 가장 많이 내렸습니다. 골드만삭스 3.96%, 아멕스 3.70%, US뱅코프 4.00%, 피프스서드 4.13%, 헌팅턴 5.55%, 시티즌스 4.84%, 키코프 4.52% 하락으로 은행·투자 섹터가 1.32% 내렸습니다.
2년물이 7.3bp 올라 4.736%가 되는 동안 10년물은 2.4bp 오른 5.021%, 30년물은 5.361%로 소폭 내렸습니다. 단기가 장기보다 빨리 오르면 예대마진은 줄어듭니다. 의장 본인도 카드와 자동차 대출 등 단기 연동 금리가 오르는 것은 반드시 좋은 일은 아니라고 인정했습니다.
소비 둔화를 감수하겠다는 뜻이고, 운송이 무너진 것과 같은 맥락입니다. JB헌트 13.30%, 올드도미니언 3.65%, UPS 3.50% 하락입니다.
에너지 업스트림도 내렸습니다. WTI가 3.60% 내려 102.02달러가 되면서 다이아몬드백 8.03%, 옥시덴탈 6.55%, 코노코 6.15%, EOG 5.73% 하락입니다. 그런데 정유는 버텼습니다. 밸러로 1.57%, 마라톤 0.75% 상승입니다.
난방유는 0.61% 하락에 그친 5.23달러로 사상 최고가 부근이고 휘발유는 0.90% 올랐습니다. 원유는 꺾였는데 최종 소비단 가격은 안 꺾였습니다.
의장은 유가나 식료품 같은 개별 가격을 연준이 단독으로 꺾을 수는 없고, 상대가격 변화가 2차·3차 효과로 번지지 않게 막는 것이 연준의 일이라고 했습니다. 정제 병목과 수출 제한은 금리로 늘릴 수 없으니, 본질은 2년물과 디젤이라는 판단은 회견 이후에도 유지합니다.
결론은 다음과 같습니다. 투자 재원에서 남의 돈은 Under를 강화합니다. 오라클이 2.00% 올랐지만 직전 한 주 11.4% 하락의 되돌림이고, 연준이 조달 비용에 직접 압력을 가한다는 사실이 확인됐습니다. 내 돈(빅테크)은 Equal 유지합니다. 마이크로소프트 1.37%, 아마존 0.99%, 알파벳 0.61% 하락은 10년물 5% 돌파에 대한 듀레이션 반응입니다.
현금흐름 1은 Over를 유지하되 내부를 나눕니다. 계약과 마진으로 이미 고정된 쪽은 Over 유지, 금리 연동형인 은행은 Equal에서 Under로 낮추고, 유가 연동형인 업스트림은 뷰를 낮춥니다(다만 이란전과 연동).
지금 버는 같은 돈이라도 계약은 연준의 경로와 무관하고 예대마진과 유가는 연준의 경로 그 자체입니다. 2와 3은 Under 유지, 4도 Under 유지합니다.
마이크론 0.11%, 샌디스크 0.71% 하락으로 다른 범주가 오르는 날에도 못 올랐고, 주간으로는 마이크론 9.9%, 샌디스크 13.8%, 웨스턴디지털 13.5%, 시게이트 11.6% 하락입니다. 마이크론의 30일 실적은 숫자가 아니라 반응을 보겠습니다.
앞으로 확인할 것은 셋입니다. 첫째, 2년물이 점도표가 그린 한 차례를 넘어서 더 붙는지. 넘어서면 C가 확정되고 2·3은 더 밀립니다.
둘째, 10년물과 30년물의 차이입니다. 간밤은 10년물만 올랐습니다. 10년물 중심의 상승은 높은 금리가 오래 간다는 거래이고, 30년물이 따라 오르면 물가가 아니라 재정과 독립성의 문제입니다. 백악관이 이번 결정을 강하게 비판한 만큼 중간선거를 앞두고 이 채널은 언제든 열릴 수 있습니다. 아직은 안 열렸습니다.
셋째, 디젤과 소매 연료 가격입니다. 연준이 못 꺾는 변수이고 아직 안 꺾였습니다.
대응은 9~10월 어느 시점까지 조심하자는 뷰 그대로입니다. 금리 인상 당일의 매매는 이벤트 해소에 따른 반사적 반응이 섞여 있고, 특히 이번처럼 반응 함수가 공개되지 않은 경우 경로의 가격 발견은 회견장이 아니라 이후 몇 주의 지표에서 일어납니다. 하루 더 보겠습니다.
금융여건이 긴축적이지 않다는 인식은 지수 상승 자체가 정책 변수라는 뜻이라 상단이 눌려 있고, 고용에 타격을 줄 필요가 없다고 본 이상 아래도 받쳐진다고 시장은 볼 수 있지만 매크로 변수에 따라 그렇지 않을 수 있다는 판단입니다.
여전히 가장 큰 이벤트는 11월 중간선거이고, 3분기 실적 시즌에는 AI를 활용해 비용을 줄이고 이익을 늘린 기업들이 새로 등장할 것으로 봅니다. 저희 분류 어디에도 속하지 않는 다섯 번째 범주이고, 10월 이후 이야기의 축이 될 수 있습니다. | 2 674 |
| 7 |  TACO!! | 6 580 |
| 8 | 다들 아시겠지만 정리 차원에서 올립니다.
FOMC 시나리오 외에도 11월 중간선거가 가장 큰 이벤트라 변수가 많습니다. 3분기 실적 시즌에는 AI 활용한 혁신 기업들이 더 등장할 것으로 예상합니다. 9~10월 어느 시점까지만 조심하자는 뷰는 유지합니다.
' 현재 증시는 투자 재원과 현금흐름이라는 두 가지 기준으로 보면 흐름이 선명
' AI 수요에 대한 의심 X
현재 글로벌 포트 구성은 아래와 같음
A. 투자 재원: 1. 내 돈(Equal), 2. 남의 돈(Under)
B. 현금 흐름: 1. 현재 실적 가시성(Over), 2. 발주 물량 확대(Under), 3. 다음 투자 사이클 성장성(Under), 4. 제품 가격(메모리) 지속성(Under)
FOMC 시나리오 : 아래 시나리오대로 가는지 혹은 시나리오 외 이슈가 붙는지 확인 필요
A. 완전 치킨(가능성 10%): 9월 인상, 맥스 1차례 추가 이후 동결 => 현금 흐름 2, 3, 4 Good(그래도 2년물 금리 & 디젤 가격 보기)
B. 비둘기(가능성 60%): 9월 인상, 데이터 보겠다 => 현금 흐름 2, 3, 4 소폭 반등 가능 그러나 Not 구조적(2년물 금리 & 디젤 가격 중요)이니 Trading
C. 매(가능성 20%): 9월 인상, 디젤이 서비스에 붙고 더 올려야 한다 => 투자 재원 1, 현금 흐름 1, 방어주 Trading만 가능
D. 안갯속(가능성 10%): 9월 인상X, 버티겠다 등 => 왜 못올려? 불확실성 가중. 그냥 Under | 6 154 |
| 9 |  클래리티법이 부결났습니다. 요즘 하우스오브카드를 보고 있는데 정치에서는 반대표 의원을 설득시키기 위한 온간 매니퓰레이션이 난무합니다. 정치는 어렵네요.
재미삼아: 트럼프 올해 운세에 의하면 본인 주도 하의 일 진행은 더디게 되거나, 잘 안되거나, 안 풀릴 수 밖에 없습니다. 굉장히 힘든 에너지가 들어와 있습니다. | 14 808 |
| 10 | AI 속도 조절론의 본질은 안전보다 비용에 더 가깝다
DS투자증권 투자전략 양형모
9월 들어 갑자기 악재들이 고개를 들고 있습니다.
시장의 상승/하락에 가장 중요한 포인트는 시장이 무엇을 바라보느냐 라고 강조드린 바 있습니다. 제가 성공과 실패에서 얻은 경험입니다. 거의 대부분의 뉴스는 본질을 왜곡시킵니다.
속도 조절론을 원문 그대로 읽으시면 안됩니다. 또 openAI는 왜 하필 20x 요금제의 신규 가입을 중단했을까요?
제가 생각하는 본질은 다음과 같습니다.
이번 주 다리오 아모데이의 ‘속도 조절론’은 안전의 언어로 나왔지만, 시장이 봐야 할 핵심은 비용입니다. AI를 멈추자는 주장이 아니라 능력 향상 속도를 안전 검증이 따라갈 수 있게 늦추자는 주장입니다.
그러나 지금 프런티어 AI에서 능력을 더 끌어올리는 방식 자체가 추론비용을 급격히 키우고 있습니다. 안전과 비용은 별개의 설명이 아니라, 같은 방향으로 기업의 행동을 바꾸는 두 가지 압력입니다.
아모데이는 「We Must Pace the Frontier」에서 AI가 다음 세대 AI 개발을 돕는 재귀적 자기개선과 오픈AI 에이전트들의 허깅페이스 침입을 근거로 들었습니다. 약 1,200개의 에이전트가 승인되지 않은 채널에서 7만 건이 넘는 메시지를 교환했고, 약 700개가 공격에 참여했다는 METR 조사가 공개돼 있습니다. 이것은 안전 문제입니다. 동시에 많은 에이전트를 길게 돌리고 서로 협업시키는 방식이 이제 성능을 만드는 핵심 경로가 됐다는 증거이기도 합니다.
오픈AI의 나비에–스토크스 사례가 이를 가장 선명하게 보여줍니다. 회사는 공개되지 않은 내부 모델과 약 1만 개의 에이전트를 투입해 88시간 만에 해법을 냈다고 발표했습니다.
이 실행에는 약 270만 건의 메시지와 1,300억 출력 토큰, 금액 기준 천만달러 이상 쓰였습니다.
해법은 아직 독립 검증을 거치지 않았지만, 비용 측면의 의미는 이미 분명합니다. 이제 어려운 문제의 성능은 학습비만으로 만들어지지 않습니다. 문제를 풀 때마다 대규모 에이전트, 장기 추론, 상호 검증, 도구 사용을 다시 구매해야 합니다. 성능이 좋아질수록 추론비용도 함께 커지는 구조입니다.
그래서 GPT-6 아스트라와 Claude Fable 5.1의 경쟁은 누가 더 똑똑한가보다 누가 같은 결과를 더 싸게 내는가의 경쟁에 가깝습니다. Artificial Analysis는 두 모델을 지능지수 53점, 코딩 에이전트 지수 62점으로 동률 평가했습니다. 하지만 같은 지능지수 작업의 추정 비용은 아스트라가 3.26달러, Fable 5.1이 7.63달러였습니다. 아스트라는 지식 노동 과제에서 평균 24턴, Fable은 60턴을 사용했습니다. 상단 성능이 비슷해질수록 경쟁 변수는 모델 점수보다 토큰 수, 턴 수, 작업당 비용으로 이동합니다.
이 때문에 오픈AI의 가입 정책도 안전만으로 읽기 어렵습니다. GPT-6 아스트라는 API 기준 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러입니다. 공식 가격표상 전 세대보다 약 2.5배 비쌉니다.
오픈AI가 아스트라 수요 급증 뒤 200달러 ChatGPT Pro 신규 가입을 일시 중단한 공식 이유는 용량 부족이었습니다. 제가 파악하는 원인은 다음과 같습니다.
고비용 에이전트 추론을 많이 제공할수록 사용량 증가는 매출보다 원가를 더 빠르게 키우기 때문입니다.
즉 Pro 가입 중단은 수요 관리인 동시에 원가 관리입니다.
딥시크 V4.1 Flash는 이 구조를 흔드는 사례입니다. 딥시크 발표에 따르면 5,520억 파라미터 MoE 모델이지만 입력에는 80억, 출력에는 160억 파라미터만 활성화합니다.
KV 캐시의 HBM 사용량도 이전 세대의 4분의 1로 줄였습니다. 즉 에이전트 시대의 승부는 더 많은 토큰을 쓰는 데 있지 않습니다. 같은 작업을 더 적은 활성 파라미터, 더 적은 메모리, 더 낮은 캐시 비용으로 처리하는 데 있습니다.
따라서 속도 조절론은 핑계이며 비용 구조가 드러난 결과로 보는 편이 맞습니다. 안전은 실제 문제입니다. 다만 안전을 강화하려면 샌드박스, 모니터링, 외부 평가, 접근 제한에 더 많은 비용과 시간이 듭니다.
반대로 성능을 더 올리려면 에이전트 수와 추론 토큰을 늘려야 합니다. 양쪽 모두 같은 결론으로 향합니다. 대규모 실행을 줄이고, 배포 속도를 늦추고, 시간을 버는 것입니다.
한 줄로 정리하면 이렇습니다. 지금 AI 산업의 허들은 지능을 실제 작업으로 바꾸는 추론비용과 통제비용입니다. 속도 조절론은 안전 담론이지만, 그 밑바닥에는 비용 통제 불가가 있다는 판단입니다. | 19 972 |
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| 12 | PART II.
저의 우려 대비 펀더멘털은 작동하고 있습니다. 다만 시장이 충분한 가치를 인정하는 범위는 현재 확인되는 실적과 가까운 시기의 현금흐름까지입니다. 내년의 물량과 점유율, 가격에는 여전히 매크로 불확실성에 따른 할인이 적용되고 있습니다. 이것이 8월의 전반적인 정상화가 9월의 선별적 집중으로 바뀐 이유이며, 신고가 종목이 시장을 이끄는 가운데서도 지수는 주간 1% 하락한 이유입니다.
목요일 PPI 발표 이후에는 금리 인상 가능성이 높아지자 숏 포지션을 청산하고 수익이 난 자산을 매도하는 포지션 축소가 나타났습니다. 금요일 CPI 발표 이후에는 시장이 인상을 기정사실로 받아들이면서 실적 가시성이 높은 기업으로 자금이 집중됐습니다. 장 막판 상승 폭을 반납한 것은 FOMC를 앞둔 헤지 수요로 해석합니다.
FOMC 핵심은 인상 여부와 함께 제시될 정책 경로입니다. 세 가지 결과에 따라 주도권의 향방도 달라질 수 있습니다.
첫째, 금리를 올리되 추가 인상 여부는 향후 데이터에 따라 판단하겠다는 경우입니다.
2년물 금리에 반영된 추가 인상 기대가 일부 되돌려지면서 인상 횟수에 대한 불확실성이 줄어들 수 있습니다. 이 경우 현재 실적의 가시성에 집중됐던 매수세가 물량 확대와 미래 성장, 가격 회복을 기대하는 기업으로 확산될 여지가 생깁니다. 이미 신고가인 기업보다 고점 아래에서 실적 전망이 개선되고 있는 기업의 상승 탄력이 커질 수 있는 결과입니다.
확인할 신호는 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파, 미래 성장 기업의 재평가, 가격 민감 기업의 실적 전망 개선입니다. 이러한 변화가 함께 나타날수록 시장의 평가 범위가 현재의 현금흐름에서 다음 사이클의 이익으로 넓어지고 있다고 볼 수 있습니다.
다만 향후 데이터를 확인한다는 것은 추가 인상 가능성이 여전히 열려 있다는 뜻입니다. 다음 물가에도 디젤 가격 상승의 영향이 반영됩니다. 따라서 이 결과만으로 비중확대를 앞당기기보다, 10월 비중확대를 위한 조건 하나가 충족된 것으로 판단합니다.
우선 30일 마이크론 실적에서 가격 강세의 지속성을 점검하고, 이어 10월 중순 CPI 발표 이후 2년물 금리가 전고점을 넘지 않는지 확인해야 합니다. 이 과정에서 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파까지 동반되는지가 중요합니다. 이러한 확인 과정이 3분기 실적 시즌과 맞물리는 시점이 당초 주목했던 10월입니다.
둘째, 금리를 올리면서 연속적인 인상 사이클을 시사하는 경우입니다.
추가 긴축을 경계한 채권시장의 판단에 힘이 실리고, 금요일 주식시장의 매수 논리는 약해집니다. 긴축이 성장 둔화로 이어질 것이라는 우려가 커지면 장기금리가 하락하고 수익률곡선의 역전 압력이 높아지면서 경기침체를 반영하는 거래가 나타날 수 있습니다.
이 경우 실적 가시성이 높은 기업에 대한 선호는 남겠지만, 그 안에서도 차별화가 진행됩니다. 경기 민감도가 높은 정유·은행·산업재는 조정받고, 확보한 계약을 통해 실적을 뒷받침할 수 있는 기업이 상대적으로 버틸 가능성이 높습니다. 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 부담은 커지고, 방어주로 자금이 돌아올 수 있습니다. 비중확대 시점은 늦춰집니다.
셋째, 금리를 동결하는 경우입니다.
동결은 불확실성을 오히려 키우는 결과가 될 수 있습니다. 선물시장에는 약 90%의 인상 확률이 반영돼 있지만, 이코노미스트 설문에서는 연내 동결 전망이 다수인 만큼 가능성을 배제할 수는 없습니다.
초기에는 2년물 금리가 급락하고 주가가 상승할 수 있습니다. 특히 금리에 민감한 미래 성장 기업의 반등 폭이 클 수 있습니다. 그러나 이후 흐름은 동결 이유에 대한 해석에 달려 있습니다.
코어 물가 상승률 0.3%, 디젤 가격 신고가, 고용 증가 16만 2천 명, 실업률 4.1%라는 여건에서 동결한다면 시장은 그 배경을 확인하려 할 것입니다. 연준이 시장에 충분히 드러나지 않은 성장 둔화를 감지했는지, 중간선거를 앞두고 정치적 고려가 작용한 것은 아닌지에 대한 논쟁도 커질 수 있습니다.
성장 둔화 우려가 부각되면 경기 민감 기업이 조정받을 수 있습니다. 연준의 독립성에 대한 의구심이 커지면 기간 프리미엄이 높아지고 10년물 금리가 상승하면서, 초기에 급등했던 미래 성장 기업이 상승분을 반납할 수 있습니다. 동결 자체보다 연준의 설명과 이후 채권시장의 반응이 중요합니다.
디젤 가격 상승의 영향은 다음 물가에도 남아 있습니다. 동결 이후에도 물가 압력이 이어진다면 10월 인상 가능성이 다시 부각되면서 불확실성이 한 달 더 연장될 수 있습니다. 동결만으로 긴축 우려가 해소됐다고 판단하기 어려운 이유입니다.
세 가지 시나리오를 종합하면 9월에 선제적으로 비중을 늘리거나 Foggy Bet의 근거는 아직 충분하지 않습니다. 첫 번째 시나리오에서도 비중확대의 조건 하나가 충족될 뿐, 실행을 위해서는 추가 확인이 필요합니다. 10월에 그 조건이 갖춰진다면 비중확대의 대상은 현재의 신고가 주도주보다 실적 전망이 개선되는 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업이 될 가능성이 높습니다.
대응 원칙은 유지합니다. FOMC 결과와 시장의 반응을 확인하고 대응합니다. 딥시크의 토큰 가격 하락 리스크를 점검하면서, 10월 실적 시즌부터 11월 3일 중간선거를 앞둔 시기를 비중확대 후보 구간으로 보는 기존 그림도 유지합니다.
시장은 인상 여부를 넘어 추가 인상의 횟수와 그 이유를 묻고 있습니다. 답이 나오기 전에는 현금흐름의 가시성이 종목의 우선순위를 결정합니다. 답이 나온 뒤에는 그 우선순위가 유지될지, 다음 사이클의 성장으로 이동할지가 중요해집니다. 지금은 주도주를 추격하기보다, 주도권이 바뀔 조건을 확인할 때입니다. | 4 768 |
| 13 | 9월 14일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I.
장고 끝 악수일 수 있지만 9월 액션이 매우 중요하기 때문에 오래 고민했습니다.
시장 분쇄 후 코멘트라 조금 깁니다~
금요일 미국 증시는 투자 재원과 현금흐름이라는 두 가지 기준으로 보면 흐름이 선명해집니다. CPI가 예상을 웃돌면서 금리 인상 확률이 90% 안팎으로 높아지고 2년물 금리도 추가 상승했지만, S&P 500은 0.86%, 나스닥은 0.96% 올랐습니다. 금리 부담에도 주가는 올랐지만, 자금이 향한 곳은 분명히 갈렸습니다.
먼저 투자 집행 기업입니다. 외부 자금에 의존하는 기업에는 매도가 집중됐습니다. 오라클은 클라우드 인프라 매출 121% 증가와 잔여계약 6,640억 달러로 수요를 입증했습니다. 그러나 분기 설비투자가 전년 동기 85억 달러에서 285억 달러로 급증했고, 연간 900억~950억 달러의 투자 재원을 고객 선납금과 공급자 금융으로 충당하겠다고 밝히자 주가는 장중 7% 상승에서 1.7% 하락으로 돌아섰습니다. 시간외 거래에서도 1.6% 추가 하락했습니다.
반면 자체 자금으로 투자를 감당하는 아마존·알파벳·마이크로소프트·메타는 지수와 비슷한 수준으로 반등했습니다. 시장이 주목한 것은 투자 규모보다 재원 조달 방식입니다. 수요가 충분하다는 사실에 더해, 그 수요를 실제 투자로 연결할 자금이 있는지를 확인하기 시작한 것입니다.
현금을 창출하는 기업들도 시장이 어떤 변수를 평가하느냐에 따라 주가가 갈렸습니다.
분류 기준은 현재의 이익 규모가 아니라 앞으로의 현금흐름을 좌우하는 핵심 변수입니다.
1. 현재 실적의 가시성, 2. 발주 물량의 확대, 3. 다음 투자 사이클의 성장성, 4. 제품 가격(메모리)의 지속성입니다. 한 기업이 여러 범주에 걸칠 수 있지만, 지금 주가를 움직이는 변수에는 차이가 있습니다.
첫째, 현재 실적의 가시성이 높은 기업입니다. 확보한 수주와 당장의 마진, 이자와 수수료를 통해 가까운 시기의 현금흐름을 가늠할 수 있는 기업들입니다. 서버 수주잔고 950억 달러를 확보한 델은 12% 올랐고, 오라클 CFO가 랙·냉각·네트워킹의 수혜 기업으로 언급한 HPE도 12% 상승했습니다. 원유 가격이 하락한 날에도 디젤 가격은 갤런당 6달러로 신고가를 기록했고, 마진 개선이 부각된 발레로·셰브론·코노코도 올랐습니다. 이자와 수수료 등 현재의 수익 기반이 부각된 JP모건·버크셔·비자도 같은 맥락입니다. 이들 주가는 신고가이거나 그에 근접해 있고, PER은 10~20배 수준입니다. 현재 시장의 주도주입니다.
둘째, 물량 확대의 수혜를 받는 기업입니다. 추가 발주가 이어져야 현금흐름이 늘어나는 기업들입니다. 네트워킹의 아리스타·시스코·시에나·코히런트, 전력·냉각의 GE버노바·이튼·버티브·퀀타, 아날로그 반도체의 TI·ADI·NXP가 여기에 해당합니다. 주가는 4~6% 올랐지만, 대부분 여전히 고점 대비 15~45% 낮은 수준입니다. 전고점을 돌파하기까지는 거리가 있습니다. 내년 발주는 투자 집행 기업의 자금 조달 여건에 달려 있고, 그 여건은 다시 금리의 영향을 받기 때문입니다.
셋째, 다음 투자 사이클의 성장성이 주가를 좌우하는 기업입니다. 엔비디아·브로드컴·반도체 장비 기업들이 여기에 해당하며, 이들은 지수 수익률을 밑돌았습니다. 현재 현금 창출력이 부족하다는 뜻은 아닙니다. 엔비디아의 경우 현재의 높은 수익성에 더해, 내년에도 대규모 발주와 성장이 이어질 수 있는지가 주가의 핵심 변수입니다.
오라클 사례는 AI 투자 수요가 강하더라도 이를 실제 발주로 연결하는 과정에서 자금 조달이 제약이 될 수 있음을 보여줬습니다. 자체 자금으로 투자하는 기업도 있지만, 외부 조달에 의존하는 기업의 투자 지속성은 금리와 금융 여건에 민감합니다.
델에는 확보한 수주가 매출로 전환되는 속도가, 엔비디아에는 현재의 높은 매출과 수익성이 다음 투자 사이클에도 이어질지가 더 중요한 평가 변수로 작용했다는 해석입니다. 브로드컴의 내년 맞춤형 반도체 양산과 반도체 장비 기업의 향후 공장 투자 수혜도 같은 맥락입니다. 불확실성이 클수록 시장은 가까운 실적의 가시성과 다음 사이클의 성장 기대에 서로 다른 가치를 부여합니다. PER의 높고 낮음만으로 주가의 상대 강도를 설명하기 어려운 이유입니다.
넷째, 가격 유지가 현금흐름을 좌우하는 기업입니다. 샌디스크·시게이트·웨스턴디지털은 3~4% 하락했고, 마이크론은 보합에 머물렀습니다. 연초 이후 주가가 세 배가 된 시게이트에는 별도의 회사 발표 없이 차익실현 매물이 나왔습니다. 팹 증설 논의는 중기적으로 가격 강세가 지속될 수 있는지에 대한 의구심을 키웠습니다. 시장은 물량 확대에는 매수로 반응했지만, 가격 강세의 지속성에는 확신을 보이지 않았습니다.
반대편에서는 방어주가 약세였습니다. 유나이티드헬스·릴리·암젠·머크·J&J 등 헬스케어와 규제 유틸리티, 리츠, 필수소비재, 음식점, 철도가 하락했습니다. 설비투자 확대의 직접적인 수혜를 받지 못하는 사이버보안도 내렸습니다. 제약주만의 문제가 아니라 방어주 전반에서 자금이 이탈했고, 그중 제약주의 낙폭이 가장 컸습니다. 방어주에서 확보한 자금이 실적 가시성이 높은 기업과 투자 수혜 기업으로 이동한 흐름으로 해석합니다.
현재 시장의 구도는 이렇습니다. 2년물 금리에는 추가 인상 횟수에 대한 불확실성이 남아 있고, 높은 디젤 가격은 인상 압력을 지속시키고 있습니다.
매크로의 결론이 나지 않은 상황에서 시장은 그 결론에 대한 의존도가 상대적으로 낮은 현금흐름에 프리미엄을 부여하고 있습니다.
현재 실적의 가시성이 높은 기업에는 신고가에서도 매수세가 유입됩니다. 물량 확대 수혜 기업은 반등했지만 전고점 돌파로 이어지지 않았고, 다음 사이클의 성장 기대가 중요한 기업은 지수를 밑돌았습니다. 가격 유지에 대한 확신이 필요한 기업에는 매물이 나왔습니다. 지금 실적이 좋은 기업에 자금이 몰리는 것은 그 실적을 평가하기 위해 매크로의 결론을 기다릴 필요가 상대적으로 적기 때문입니다.
다만 이 분류를 주도주의 고정된 순위로 받아들여서는 안 됩니다. 현재 실적의 가시성에 프리미엄이 붙는 이유가 불확실성이라면, 불확실성이 완화될 때는 자금의 이동 방향도 달라질 수 있습니다. 발주 확대와 미래 성장, 가격 지속성에 대한 우려가 줄어들수록 해당 기업들의 재평가 여지는 커집니다.
물량 확대 수혜 기업 상당수는 고점 대비 15~45% 낮은 수준에 있고, 일부 기업에서는 이익 추정치도 빠르게 상향되고 있습니다. 다만 낙폭이 크다는 사실만으로 상승 여력이 보장되지는 않습니다. 실적 전망의 개선이 이어지는 가운데 금리와 자금 조달 부담까지 완화돼야 주도권 이동이 지속될 수 있습니다.
이 조건이 충족되면 현재의 신고가 주도주보다 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 상승 탄력이 커질 수 있습니다. 반대로 불확실성이 확대되면 이들 기업의 하방 압력이 더 커지고, 가까운 실적의 가시성이 높은 기업이 상대적으로 방어력을 보일 수 있습니다. 이 분류의 목적은 FOMC 결과에 따라 자금이 어느 기업군으로 이동할지 판단하는 데 있습니다. | 4 054 |
| 14 | 9월 11일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
우려하던 디젤이 8월 PPI에 붙었습니다. 그날 난방유(디젤)는 7.2% 더 올라 5.15달러 신고가를 썼고 WTI는 8.2% 오른 104달러, 브렌트는 109달러입니다. 9월 PPI에도 붙는다는 뜻입니다. 채권이 먼저 답했습니다. 2년물이 16bp 뛴 4.586%로 52주 고점, 10년물 4.961%, 30년물 5.366%입니다. 어제 말씀드린 그 변수인 2년물이 하루 만에 움직였습니다.
그런데 S&P 500은 -0.58%, 나스닥 -0.65%로 어제와 같은 폭이었고 오른 종목은 S&P500 내 171개로 많습니다. 결론부터 말씀드리면, 미국 증시는 불확실성 구간에 들어섰고 어제는 금리 인상 불확실성 앞에서 수익 난 것부터 줄인 하루입니다. 어제와 정반대인 로테이션의 정체가 그것입니다.
근거는 일곱 가지입니다. 첫째, 금리는 어제 장기물(유가·텀프리미엄)이, 오늘은 단기물(연준)이 주도했습니다. 2년 +16bp, 10년 +12bp, 30년 +8bp의 베어 플래트닝은 채권이 디젤을 '물가가 오른다'가 아니라 '연준이 움직인다'로 읽었다는 뜻이고, 커브가 역전되지 않은 것은 아직 침체를 거래하지 않는다는 뜻입니다.
둘째, 유가·난방유·휘발유가 7~8% 오르는 동안 은 -6.6%, 구리 -5.3%, 금 -2.3%였습니다. 인상이 소비와 활동을 꺾는다는 계산이면 구리가 빠지는 것이 맞고, 은이 구리보다 더 빠진 것은 수익이 가장 많이 쌓인 포지션부터 줄었다는 뜻입니다. 피크아웃 계산과 익스포저 축소가 같은 날 같은 방향으로 작동했습니다.
셋째, 에너지입니다. WTI가 8% 뛴 날 데본 +2.1%, 다이아몬드백 +1.4%, 엑슨 +0.6%는 올랐지만 셰브론 -0.5%, 마라톤 -1.8%, 베이커휴즈 -6.7%, 슐럼버거 -1.8%, 윌리엄스 -3.1%였습니다. 두 가지가 겹쳤습니다. 하나는 익스포저 축소입니다. 셰브론과 마라톤은 전날 52주 신고가였고, 대다수가 수익 구간에 있던 포지션은 인상 불확실성 앞에서 가장 먼저 줄어드는 자리입니다. 다른 하나는 피크아웃 계산입니다. 연준이 디젤에 인상으로 답하면 소비가 꺾이고, 소비가 꺾이면 휘발유·디젤 수요와 정제마진이 유가보다 먼저 꺾입니다. 난방유가 신고가를 쓴 날 정유주가 빠진 것은 시장이 정제마진의 정점을 미리 가격에 넣기 시작했다는 뜻이고, 시추 서비스가 7% 빠진 것은 이 유가가 증산 투자로 이어지지 않는다고 본다는 뜻입니다. 어제 '유가의 끝을 계산하는 매매'라고 말씀드렸는데, 그 끝을 만드는 것은 종전 + 연준이 붙었습니다.
넷째, AI 하드웨어는 1주 수익률이 컸던 순서로 빠졌습니다. 인텔 1주 +11%에서 -5.6%, AMD +10%에서 -3.4%, 샌디스크 +9%에서 -4.1%, 코닝 +13%에서 -3.2%, 마이크론 -4.9%, 램리서치 -5.7%, 델 -5.4%, HPE -6.3%. 추정치는 그대로입니다. 마이크론의 한 달 EBITDA 추정치 변화는 어제와 같은 +75%입니다. 펀더멘탈이 아니라 대다수가 수익 구간에 있던 롱이 줄었습니다.
다섯째, 반대편은 1주 낙폭이 컸던 순서로 올랐습니다. 차터 1주 -12%에서 +5.0%, 부킹 -13%에서 +0.5%, 도어대시 -11%에서 +1.9%, 오토데스크 -12%에서 +2.4%였고 통신·담배·관리의료·방산이 같이 올랐습니다. 숏 커버입니다. 롱과 숏을 동시에 줄이면 어제와 정확히 거꾸로인 하루가 나옵니다.
여섯째, 애플이 +3.6%로 혼자 지수 낙폭 0.24%p를 지웠고 엔비디아가 뺀 0.18%p보다 큽니다. AI 캐펙스를 쓰지 않고 메모리 원가를 무는 유일한 빅테크로 돈이 옮겨갔습니다.
일곱째, VIX는 8.4% 올랐지만 17.84로 20 아래이고, 나스닥100 선물(-1.05%)이 종합지수(-0.65%)보다 더 빠졌습니다. 어제의 '종목을 바꾸는 손' 위에 '지수를 헤지하는 손'이 얹혔습니다. 투매가 아니라 총익스포저 축소입니다.
위의 근거들을 모두 합치면 이렇습니다. 인상 불확실성 앞에서 시장은 두 가지를 팔았습니다. 내일의 수요와 투자에 기대는 것(정유·시추 서비스·구리·AI 전력)은 피크아웃을 계산해서 팔았고, 수익이 쌓인 것(메모리·반도체·서버·셰브론·은)은 익스포저를 줄이느라 팔았습니다. 침체를 거래한 것은 아닙니다. 장기물이 올랐고 소비재는 숏 커버로 되레 올랐습니다.
인상이 만들 수요의 정점을 가장 민감한 자리부터 가격에 넣기 시작했고, 나머지는 FOMC를 보고 넣겠다는 것입니다. 그것이 불확실성 구간입니다. 리스크는 인지됐지만 해소되지 않았고, 8월 3일에 말씀드린 '인지된 리스크에는 프리미엄이 붙지 않는다'는 원칙은 해소 이후에 작동합니다.
인지와 해소 사이에서는 매크로가 작동하며, 9월에서 10월의 어느 시점까지가 그 구간입니다. 본질은 2년물과 디젤이라는 의견은 변함없습니다. 디젤이 2년물을 밀어 올리고, 2년물이 소비를 통해 디젤을 꺾을 것이라는 의견이 시장에 반영되는 시점이 그 구간 입니다.
여기에 변수가 하나 더 붙었습니다. 딥시크 V4.1 플래시입니다. 같은 날 API에 올라온 이 모델은 출력 기준 클로드 오푸스 5의 약 21분의 1, GPT-5.6 Sol의 17분의 1 수준입니다. 초기 테스트에서는 클로드 프론티어 모델에 근접한 점수(81.2 대 82.7)를 산출물당 0.023달러 대 1.61달러의 비용으로 만들었고, 14일부터는 V4-Pro 요청까지 플래시 가격으로 처리합니다.
플래시급이 프론티어급에 근접한다는 것은 토큰 가격이 무너진다는 뜻이고, AI 하드웨어가 금리 충격 이상으로 팔린 데에는 이것이 겹쳐 있을 것입니다. 작년 1월 딥시크 R1이 엔비디아를 17% 빼놨던 기억을 시장은 갖고 있고, 10월 앤트로픽 상장의 밸류에이션도 이 가격 위에서 시험받게 됩니다. 조심하자는 뷰를 그대로 유지하는 이유입니다.
9월 이벤트를 정리합니다. 오늘 밤 8월 CPI(컨센서스 2.4%)는 숫자보다 발표 후 2년물이 4.6% 부근에서 멈추는지가 중요합니다. 채권은 PPI에서 이미 인상을 넣었습니다. 15~16일 FOMC는 인상 여부가 아니라 이유와 점도표입니다. 공급 충격인 디젤에 인상하면서 사이클의 시작이라는 신호를 주면 장기물이 내리고 커브가 역전되는데 그때가 침체 거래의 시작이고, 인상하되 일회성이라는 신호를 주면 2년물이 정점을 찍으며 불확실성 해소가 시작됩니다. 18일은 쿼드러플 위칭입니다. 24~25일 국내는 추석 연휴로 휴장이고, 월말 8월 PCE와 30일 장 마감 후 마이크론 실적이 연휴 전후에 몰립니다. 이어 10월 초 고용, 10월 중순 3분기 실적 시즌, 11월 3일 중간선거입니다.
마이크론 실적은 잘 나올 것입니다. 가이던스는 매출 약 500억 달러, non-GAAP EPS 약 31달러이고 전년 대비 350%에 가까운 성장입니다. 문제는 숫자가 아니라 반응입니다. 6월 24일 FQ3도 매출이 415억 달러로 급증했지만 주가는 그 직후 1,200달러 위에서 고점을 찍고 7월 말 740달러 아래까지 밀렸습니다. 호실적이 고점이었던 경험을 시장은 두 달 전에 했습니다.
9월 30일의 시험은 시장이 정제마진에 한 계산을 메모리 가격에도 하는가입니다. 호실적에 오르면 불확실성 구간의 출구가 열린 것이고, 호실적에 팔리면 메모리 가격의 피크아웃까지 계산하기 시작했다는 뜻이라 익스포저 축소가 이어집니다. 실적을 보는 것이 아니라 실적에 대한 반응을 봅니다. 하이닉스와 삼성전자의 10월도 그 반응에 달려 있습니다.
대응은 지난 7월과 같습니다. 6~7월 매크로가 만든 하락이 8월 실적 시즌을 앞두고 다운사이드보다 업사이드가 커지는 자리를 만들었듯, 이번에는 9~10월의 매크로 구간이 10월 중순 3분기 실적 시즌과 11월 3일 중간선거를 앞두고 같은 자리를 만들 것으로 예상합니다. 중간선거 전의 정책과 유동성은 시장에 우호적이고, 이란전 종료 시점을 중간선거 직후로 못 박은 것도 같은 맥락입니다.
10월의 어느 구간(시점 변동 가능)이 비중확대 구간이 될 수 있습니다. 그 전까지는 비중을 늘리는 구간이 아니라 지키는 구간입니다. 분할 매수는 총비중을 늘리지 않는 교체 수준에 그치고, 반등이 나오면 수익 난 것부터 분할 익절해 현금을 확보하고 향후 실탄으로 남깁니다. FOMC까지는 보고 갑니다. 방향에 베팅하지 않습니다. | 7 150 |
| 15 |  +1딥시크 또 일냈네요 | 11 983 |
| 16 | 9월 10일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
어제도 거의 밤을 샜습니다. 시장이 정말 진단하기 어렵습니다. 수익 내기 어려운 장입니다.
예측은 종종 빗나갑니다.
이런 예측을 하지 않기 위해 대응하는 알고리즘을 개발했는데..
그래도 시나리오를 제시해주자는 차원에서 전략 코멘트는 이어갑니다. 코멘트는 100% 저의 고민 끝 아이디어로 탄생됩니다.
(조금 후에 보여드리겠지만 마이크론 사 확률이 10%까지(생으로 갈 수 있는) 내려왔습니다.)
코멘트 시작해보겠습니다.
밤사이 브렌트유가 101달러를 넘었고 난방유는 5% 올라 사상 최고치를 썼습니다. 재무부 바이백에도 30년물은 5.295%, 10년물은 4.845%로 올랐습니다. 유가와 금리가 함께 뛴 날 S&P 500은 -0.48%에 그쳤고, 대부분의 해설은 강한 펀더멘탈이 시장을 방어했다고 씁니다.
저희의 해석은 조금 다릅니다. 방어된 것은 지수이지 종목이 아닙니다. 503종목 중 오른 종목이 99개, 내린 종목이 404개입니다. 지수를 받친 것은 펀더멘탈 전반이 아니라 메타(+6.6%, 기여 1위), 메모리(마이크론 +2.8%, 샌디스크 +1.5%), 엔비디아를 뺀 반도체(AMD +3.0%, 마벨 +4.3%), 에너지(엑슨 +2.2%, 셰브론 +1.9%), 은행(웰스파고 +1.9%), 그리고 델·HPE·IBM의 서버 하드웨어였습니다.
내린 쪽에 어제의 문법이 있습니다. 알파벳 -2.3%, 아마존 -1.8%, 브로드컴 -1.1%, 엔비디아 -0.9%의 하이퍼스케일러 축과 버티브 -9.6%, GE버노바 -2.1%, 이튼 -1.6%의 AI 전력·냉각 축이 함께 밀렸고, 방어주로 불리던 통신(컴캐스트 -6.6%, 차터 -8.1%, T모바일 -2.4%), 필수소비(P&G -2.0%, 킴벌리클라크 -4.1%), 유틸리티(넥스트에라 -1.4%, 컨스텔레이션 -1.7%), 리츠(프로로지스 -2.0%)가 같이 내렸습니다.
이 둘을 가르는 선은 성장과 가치가 아닙니다. 돈을 쓰는 쪽과 돈을 받는 쪽입니다. 10년물 4.85%, 30년물 5.3%의 세상에서 시장은 AI 캐펙스를 지출자와 수금자로 나누기 시작했습니다.
하이퍼스케일러는 지출자이고, 전력·냉각은 그 지출이 내년에도 이어져야 값을 받는 종목이라 지출자와 한 축으로 묶입니다. 메모리는 지금 공급 부족으로 값을 받고 있습니다. 마이크론 PER 6.6배, 샌디스크 8.0배에 한 달 EBITDA 추정치 변화가 각각 +75%, +900%입니다.
어제 장세의 방어주는 베타가 낮은 종목이 아니라 이익 추정치가 금리보다 빨리 오르는 종목이라는 판단입니다. 애플 신제품이 메모리의 재료로 거론되지만 애플은 명분이고 실체는 추정치입니다. 한 달 +19%, +43%는 하루 이벤트로 만들어지는 숫자가 아닙니다. 역시 펀더가 중요하긴 합니다.
통신주 약세가 이상해 보이는 것도 같은 이유로 풀립니다. 통신은 부채로 캐펙스를 쓰고 값은 못 올리는, 가격 결정력 없는 지출자입니다. 컴캐스트와 AT&T의 한 달 EBITDA 추정치는 -32%, -27%입니다. 국채가 5%를 주는 세상에서 통신주 배당은 더 이상 희소하지 않습니다. 매크로가 일부만 작동한 것이 아니라 전부 작동했습니다.
다만 금리 상승 매크로는 방어주를 사는 매크로가 아니라 듀레이션을 파는 매크로이고, 저금리 시대에 채권 대용으로 사던 통신·필수소비·유틸·리츠가 바로 그 긴 듀레이션이었을 뿐입니다. 나스닥 선물이 현물보다 덜 빠진 것도 같은 말을 합니다. 매크로 공포였다면 헤지 매도로 선물이 먼저, 더 빠집니다. 어제 파는 쪽은 지수를 파는 것이 아니라 종목을 바꾸는 로테이션이었습니다.
물가 둔화가 반영됐느냐고 물으시면 반영됐습니다. 다만 '물가가 둔화돼도 금리는 안 내려온다'는 쪽으로 반영됐습니다. 물가 둔화에 베팅하는 매매였다면 소프트웨어·리츠·유틸리티가 올랐어야 하는데 정반대였습니다.
CPI 컨센서스 2.4%를 알면서도 금리가 오른 이유는 CPI가 지난달의 숫자이고 유가는 오늘의 숫자이기 때문입니다. 채권은 이번 CPI가 아니라 그다음 CPI를 거래하고 있고, 주식은 그 채권을 따라 자리를 옮긴 것입니다.
그래서 CPI·PPI가 잘 나왔는데 금리가 안 떨어지면 어떻게 되느냐는 질문의 답은 어제 시장이 이미 하루 겪어봤습니다. 붕괴가 아니라 -0.48%의 로테이션이었습니다. 볼 것은 10년이 아니라 2년입니다. 10년물은 유가·재정·텀프리미엄의 영역이라 이미 인지된 리스크입니다. 2년물은 연준의 영역입니다. 물가 둔화에 2년물이 내려오면 다음 주 FOMC의 인상 카드가 죽고, 안 내려온 10년물은 스티프닝이 되어 은행과 수금자의 문법이 이어집니다. 2년물마저 안 내려온다면 연준이 유가를 인상 근거로 삼는다는 뜻이고, 그것이 8월 3일에 말씀드린 '아직 인지하지 못한 새로운 리스크'입니다. 그 전까지 조심하자는 뷰는 유지됩니다.
트럼프의 '중간선거 직후 종전' 발언도 반영됐고, 흔적은 정유주에 남았습니다. 유가 101달러, 난방유 신고가에도 정유주는 차익 매물을 일부 장 중 맞았고, 미국 정유주도 52주 신고가 자리에서 상승폭이 유가에 못 미쳤습니다. 시장이 유가의 끝을 계산하기 시작했다는 신호입니다.
다만 주식은 종전 날짜를 보고, 채권은 그날까지의 유가를 봅니다. 11월까지 두 달 유가 100달러가 이어지면 다음 CPI에 에너지가 들어옵니다. 그리고 정치인의 날짜는 휴전이 아닙니다. 그 날짜가 어긋나는 순간이 프리미엄이 다시 붙는 유일한 순간입니다.
국내도 같습니다. 하이닉스 방어에 선옵 만기 수급이 섞였을 수 있지만 만기 수급은 하루짜리, 자사주는 여러 날짜리, 메모리 사이클은 여러 분기짜리입니다. 미국 하락장에서 마이크론과 샌디스크가 오른 것이 하이닉스 방어의 본질이고 자사주는 그 위에 얹힌 바닥입니다. 오늘 만기가 지나면 만기 수급은 사라지지만 자사주와 마이크론은 남습니다.
오늘은 만기이고 이번 주는 물가입니다. 훼이크가 가장 심한 구간입니다. 가격을 보고 매매하지 마시고 2년물의 반응을 확인한 뒤 움직이시기 바랍니다. 단기 대응은 2년물이 내려오면 수금자(메모리·에너지·은행)에서 분할 익절하고 지출자 축(하이퍼스케일러·AI 전력·냉각)을 분할로 담는 되돌림 매매, 안 내려오면 어제의 문법을 그대로 두고 지출자 매수를 서두르지 않는 것. 어느 쪽이든 한 방향 올인은 훼이크에 걸립니다. | 8 660 |
| 17 |  Deepseek V4 flash + pro 에이전트 호출 비용이 크게 쓰지도 않는데 테스트 과정만 해도 이렇게 드는데,, GPT 아스트라를 쓴다면? 10배 이상 들 것 같지 않나요? 그래서 클로드가 쏘넷 5.0을 에이전트 타겟으로 출시했던 겁니다. | 4 521 |
| 18 | 오늘 GPT-6 아스트라를 처음 써봤는데, 솔직히 Fable 5.1과 비교해서 뭐가 다른지 잘 모르겠습니다.
성능도 비슷한 것 같고, 복잡한 코딩 작업에서는 오히려 Fable보다 더 느리네요.
장점이라면 주간 한도가 괜찮다는 점인데, 이건 웹챗 기준입니다.핵심은 이 가격에 API를 호출해서 에이전트로 활용할 수 있느냐는 점입니다.
직접 개발해서 API를 써보신 분이라면 상용화가 어렵다는 걸 느끼실 겁니다. | 4 425 |
| 19 | 9월 7일 장전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
오늘 아침 2년물이 오르고 있는데, 금요일 고용과 주말 이란 교전을 CPI 주간으로 연장해 가격에 넣는 움직임이고, 11일 CPI가 안 좋게 나오면 4.5%는 그날 깨집니다. 먼 듀레이션의 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룬다는 원칙은 오늘 아침 더 분명해졌습니다.
그리고 러시아 랴잔 정유소 피격의 영향이 작아 보입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, 랴잔은 러시아 정제 능력의 5%를 차지하지만 5월과 7월 피격 뒤 이미 가동을 중단했던 시설이라 이번 공격이 새로 빼는 공급이 거의 없습니다. 시장은 랴잔의 부재를 이미 가격에 넣고 있었습니다. 둘째, 크랙이 100달러에서 더 벌어지지 않는 것은 완화가 아니라 포화입니다. 제품 시장이 이미 최대 긴장 상태여서 추가 차질이 가격에 더해지지 않는 것이고, 이 상태에서 물가에 필요한 조건은 크랙의 확대가 아니라 크랙의 유지입니다. 그 조건은 충족되고 있습니다.
정리하면 오늘 아침은 원유발 헤드라인이 2년물을 밀어 올리는 그림이고, 디젤은 기록권에서 움직이지 않는 그림입니다. 유가와 인상 확률이 같은 방향으로 움직이는 체제가 이번 주도 이어집니다.
지난 코멘트에서 시장을 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산으로 나눴고 구독 소프트웨어를 앞쪽에 넣었습니다. 듀레이션 축에서는 맞았지만 축이 하나 더 생겼습니다.
그것을 드러낸 것이 9월 3일 한정 공개되고 4일 정식 배포된 GPT-6 아스트라입니다. 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러이고, API가 아니라 화면을 통해 소프트웨어를 사람처럼 조작하며, 범용 지능은 전작과 비슷하고 실제 향상은 에이전트 작업에 있다는 것이 업계의 평가입니다.
모델이 화면을 보고 어떤 소프트웨어든 대신 조작한다면 구독으로 과금하는 소프트웨어의 해자는 인터페이스가 아니라 데이터뿐입니다. 가이드와이어가 매출을 상회하고도 구독 성장 전망이 약하다는 이유로 세 자릿수 PER에서 21% 급락해 상장 이래 최악의 하루를 기록한 것이 그 논리입니다.
같은 사건의 반대편이 메모리입니다. 100만 토큰 컨텍스트를 들고 긴 작업을 수행하는 에이전트는 추론 과정에서 KV 캐시가 컨텍스트 길이에 비례해 커지므로 세션당 메모리 소요가 구조적으로 큽니다. 구독 하나가 사라질 때마다 토큰 소비는 늘어납니다. 금요일 샌디스크 8%, 마이크론 5%, SK하이닉스 ADR 7%, 시게이트 5% 상승이 그 반대편입니다.
이것은 일회성이 아닙니다. 2월 자율 에이전트 발표 때 워크데이와 아틀라시안이 10% 안팎 빠졌고, 7월 OpenAI 프레즌스 발표 때 워크데이 9.9%, 아틀라시안 11.8%, 허브스팟 12.7%, 세일즈포스 7.7%가 빠졌습니다. 모델이 한 단계 나올 때마다 응용 계층이 한 단계 재평가되는 구조이고, 지금 현금이 있어도 터미널 성장률이 깎이면 방어가 되지 않습니다.
그러나 GPT 아스트라가 주도한 센티 개선 만으로는 장기 Q growth에 대한 확신이 부족합니다. 저희 세미나에서는 소프트웨어를 포함한 기업들이 AI를 활용해 성장과 혁신을 만들어 내야 한다고 강조드리고 있고, 아마도 3분기 실적 시즌에 어느 정도 가시화되지 않을까 라고 설명드리고 있습니다. B2B를 통한 토큰 수요 증가가 핵심입니다.
현재는 펀더와 매크로가 싸우는 장세(누가 이길지는 모르지만 리스크는 분명)입니다. 매크로와 관련, 9월과 10월이 무거운 이유는 의도가 아니라 유인의 구조로 읽으면 분명합니다.
미국 싱크탱크 분석에 따르면 이란의 결정권을 쥔 혁명수비대 강경파는 호르무즈에 대한 공인된 통제권을 확보하지 못한 현 상태에 불만을 갖고 군사력으로 흐름을 바꾸려 하며, 미국의 전쟁 의지보다 오래 버틸 수 있다고 믿고, 유가를 올려 트럼프 행정부에 대한 국내 압력을 높이겠다는 계산을 전쟁 내내 해왔으며, 3월에 밝힌 목표는 배럴당 200달러였고, 유가가 100달러 아래에 머물러 있어 더 유리한 시점을 기다리고 있을 수 있습니다.
이란에게 유리한 시점은 9~10월입니다. 유가 충격의 정치적 효과가 최대이고 되돌릴 시간이 가장 짧습니다. 원유 물동량이 회복된 상태에서 이란의 다음 카드는 원유가 아니라 걸프의 정제와 수출 시설이라고 보는 것이 합리적(가장 두려운 시나리오 = 장기 디젤 상승)이고, 7월 후티의 아브카이크 타격이 그 전례입니다. 중국은 11월 10일 희토류 유예 만료를 쥐고 있고, 러시아는 유가 상승의 수혜자입니다. 세 행위자의 레버리지가 모두 9월과 10월에 최대가 되도록 놓여 있습니다.
디젤을 몇 주 안에 실제로 움직일 수 있는 수단은 중국의 정제제품 수출 쿼터, 이란과의 합의, 정유시설 타격 자제 세 가지뿐이고 어느 것도 가격에 반영되어 있지 않습니다. 9월 24일 정상회담이 무역 회담이 아니라 에너지 회담인 이유입니다.
9일 재무부 바이백 시작과 애플 이벤트, 10일 PPI, 11일 CPI, 15일과 16일 FOMC와 점도표, 18일 쿼드 위칭, 24일 트럼프-시진핑 회담, 30일 PCE와 마이크론 실적입니다. 우선순위는 11일 CPI의 근원 서비스, 16일 점도표, 24일 중국의 디젤 수출과 희토류, 30일 마이크론 순입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 시장은 두 개의 질문을 동시에 묻고 있습니다. 토큰으로 돈을 버는가, 토큰에 먹히는가. 그리고 디젤이 내려오기 전에 연준이 멈출 수 있는가.
첫 질문에 예라고 답하는 종목만 오르고 있고, 둘째 질문에 대한 시장의 답은 아직 아니오입니다. 오늘 아침 2년물 상승과 크랙 100달러가 그 답을 다시 확인해 주었습니다. 9월은 경계의 달이 맞습니다. 그러나 경계의 대상은 매크로이고 9~10월 리스크가 집중되어 있습니다. 9월은 계좌를 지켜야 하고, 베팅은 매크로의 증시 영향력이 감소하는 10월 어느 시점을 시나리오로 다시 말씀드립니다. 현 시점에서는 덜 벌더라도 잃지 않는 복리 전략이 가장 중요하다는 판단입니다. | 5 697 |
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