DS 양형모의 투자전략

10월 14일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 이틀 전 말씀드린 보증이라는 단어는 6~7월 장 이후 다시 고개를 든 불확실성에 대한 표현이었습니다. 지금은 마지막 진통 구간입니다. 이틀 동안 S&P 500은 제자리(-0.1%)였지만 안에서는 돈이 크게 옮겨갔습니다. 엑손모빌은 신고가를 냈고 셰브론·코노코필립스도 고점 0.5% 안쪽입니다. 메타는 6.1% 올랐고, 메모리·스토리지(-5.6%), 장비(-6.4%), 광통신(-7.1%)은 빠졌습니다. 서로 무관해 보이지만 기준은 하나입니다. 시장은 지금 현금을 직접 버는 기업은 사고, 남의 설비투자에 매출을 기대는 업스트림은 할인하고 있습니다. 업스트림은 공급망에서 최종 고객과 가장 먼 부품·장비·소재 기업입니다. AI 가치사슬에서 이 차이가 분명합니다. 이틀간 플랫폼(마이크로소프트·메타·구글·아마존·애플)은 +1.6%, 엔비디아·AMD·브로드컴은 -0.6%, 서버·네트워크는 -3.8%, 메모리 -5.6%, 장비 -6.4%, 광통신 -7.1%입니다. 최종 고객에서 멀수록 더 빠졌습니다. 시에나 -11.0%, 루멘텀 -10.5%, 어플라이드 -8.4%, 마이크론 -7.4%가 크게 밀린 반면 엔비디아(-0.3%)·AMD(-0.4%)는 버텼습니다. 에너지도 같습니다. 원유를 생산하는 E&P는 3.7%, 메이저는 2.9% 올랐지만, 남의 설비투자에 매출을 기대는 오일서비스(SLB·할리버튼)는 제자리이고 사계론에서도 가을입니다. 업스트림이 할인된 이유는 전방 고객이 끝까지 돈을 낼 수 있느냐는 의문입니다. 주말 브로드컴 혹 탄 CEO는 투자자들의 기대가 지나치다며, 오픈AI 같은 선두 AI 기업의 수익 모델과 기업 AI 사용의 경제성에 의문을 던졌습니다. 공급자가 자기 고객의 자금 여력을 공개적으로 의심한 것입니다. 오픈AI는 2030년까지 8,560억 달러의 컴퓨팅·인프라를 계획하지만 같은 기간 2,780억 달러의 현금이 모자라고, 올해 상장은 접은 채 1.4조 달러 가치로 300억 달러 이상을 모으고 있습니다. 앤트로픽은 선거 뒤 상장을 준비하고 브로드컴은 최대 420억 달러의 인프라 금융을 대기로 했지만, 앤트로픽도 5,000억 달러 넘는 클라우드 약정을 안고 있습니다. 시장이 묻는 것은 어느 연구소가 이기느냐가 아니라 전체 투자 대금이 끝까지 조달되느냐입니다. 화요일에는 중국 CXMT가 연말까지 4F² 구조의 서버용 DDR5를 내놓겠다고 밝혀 메모리에 공급 변수가 더해졌습니다. 메타는 반대로 움직였습니다. 월요일 자체 데이터센터에서 학습한 첫 프런티어 모델 '뮤즈 원더'를 공개했고, 메타 자체 평가로 오픈AI GPT-6 아스트라, 앤트로픽 페이블 5.1과 비슷한 수준입니다. API를 100만 토큰당 4/20달러에 팔며 유료화도 시작했습니다. 자기 현금으로 한 투자가 자기 매출로 돌아오는 경로가 보인 것입니다. 구글 제미나이 4도 출시를 앞두고 있습니다. 모델이 늘어날수록 모델 회사의 가격 결정력은 약해지고, 사용자와 현금을 가진 플랫폼은 AI를 더 싸게 씁니다. 마이크로소프트도 신고가입니다. 에너지는 이 불확실성을 피해 돈이 모인 곳입니다. 화요일 WTI가 2.1% 내렸는데도 에너지가 업종 1위였습니다. 디젤 선물이 러시아 합의에도 장중 2% 올랐기 때문입니다. 첫 30만 톤은 미국 디젤 수요의 하루치에도 못 미치고, 전체 480만 톤도 2주가 안 됩니다. 사우디·후티 충돌로 브렌트유도 여전히 100달러 위입니다. 디젤이 서비스 물가를 거쳐 2년물을 끌어올리는 경로가 살아 있습니다. 오늘 밤 CPI는 3.7%(8월 3.4%), 근원 전월비는 0.2%로 예상되고, 금리 인상 확률은 10월 19%, 12월 85%입니다. 한 주간 에너지 18종목은 4.2% 오르고 AI 하드웨어 23종목은 7.3% 빠졌지만, 한 달 이익 전망은 AI 하드웨어 +4.3%, 에너지 +0.5%입니다. 이익과 반대로 벌어진 11%p가 불확실성 프리미엄입니다. 한 달로 보면 AI 하드웨어(+9.1%)가 아직 에너지(+0.8%)를 앞서 있습니다. 추세가 바뀐 것이 아니라 한 주 사이 프리미엄이 옮겨간 것입니다. 사계론에서 계절은 무너지지 않았습니다. 강세폭은 57.3%에서 57.5%로 멈췄고, 9일 이후 강등은 0, 승격은 1입니다. 에너지의 여름은 깊어졌고(엑손 43→48%, 코노코 34→40%), AI 하드웨어는 가격이 빠졌지만 HPE(여름 89%), 넷앱(85→88%), 엔비디아(44%)의 국면은 그대로입니다. 장비의 겨울 확률만 조금 올랐습니다(어플라이드 24→32%). 골드만삭스도 이번 매도를 청산이 아닌 순환으로 봤고, 한쪽으로 쏠린 포지션을 취약점으로 꼽았습니다. 쏠린 포지션은 방향이 바뀌면 빠르게 되돌려집니다. 불확실성 프리미엄은 밸류에이션을 보지 않는 투매까지 갈 수 있어 바닥을 미리 알 수는 없습니다. 마이크론은 이익 전망이 한 달 새 14.7% 올랐는데 이틀 새 7.4% 빠졌고, 삼성전자 선행 PER은 3.9배까지 내려왔습니다. 지금 가격을 정하는 것은 이익이 아니라 불확실성입니다. 그러나 방향은 분명합니다. AI는 혁명입니다. 경쟁사가 쓰기 시작하면 기업은 쓸 수밖에 없습니다. 오픈AI의 3분기 기업 매출이 두 배 넘게 늘었다는 보도도 그 증거입니다. 이 수요는 10월 말 마이크로소프트·구글·아마존의 클라우드 실적과 메타의 유료화에서 숫자로 확인됩니다. 같은 주에 FOMC(27~28일)도 열립니다. 불확실성이 언제 끝날지 날짜를 정할 수는 없지만, 늦어도 10월 말에는 윤곽이 드러날 것으로 봅니다. 오늘 CPI가 나오지만 매크로는 이미 영향력을 잃었습니다. 그때까지 지켜볼 것은 미국 업스트림의 반등입니다. 오픈AI 밖의 기업 수요와 빅테크의 자체 투자 확대가 확인되면 에너지로 옮겨갔던 프리미엄이 돌아오면서 숏커버와 언와인딩이 나올 것입니다. 많이 할인된 업스트림일수록 반등 폭이 크고, 전방 고객의 자금 문제만 풀리면 되는 광통신·장비가 먼저, CXMT 공급 변수까지 확인해야 하는 메모리가 그 다음일 가능성이 큽니다. 에너지의 여름은 7~8월부터 이어진 추세여서, 되돌림은 에너지의 급락보다 업스트림의 반등으로 먼저 나타날 것입니다. 국내는 업스트림 할인을 가장 크게 받았습니다. 5거래일 동안 코스피가 13.8% 빠졌고, 외국인은 6일부터 13조 원을 팔았습니다. 13일 삼성전자 -7.4%, SK하이닉스 -10.1%로 매도 사이드카까지 나왔고, 삼성전자 자사주 매입도 6일 끝났습니다. CXMT는 아직 양산·수율·고객 인증이 확인되지 않았습니다. 오늘 ASML의 2027년 전망과 내일 TSMC의 설비투자가 첫 확인 지점입니다. 지금은 마지막 진통이라고 봅니다. 불확실성이 걷히면 할인됐던 이익이 다시 가격에 반영되고, 그 다음은 큰 강세장이 올 것으로 봅니다. 참고로 벨류에이션이 작동하지 않는 국면이기 때문에 지수 range를 언급하는 것은 불필요하다고 생각합니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.