Truevalue

Современная макроэкономика: между учебником и реальностью   Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной). Основной докладчик - Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовали научную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы: ▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом ▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы ▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.   Дискуссия с нынешними преподавателями была особенно интересной. Преподаватели старой закалки защищали старые модели, молодые обратили внимание на несоответствие вопросов в ЕГЭ единым направлениям ДКП Банка России. Удивила пропасть между тем, какую макроэкономику знают выпускники ВУЗов и какая есть на уровне практической реализации в центробанках.   Примерно такую же пропасть ощущаю в некоторых вопросах (дефицит бюджета, госдолг, М2, SFC) между мейнстримом/моделями ЦБ, с одной стороны, и реальностью/MMT/своими взглядами, с другой стороны.   Не соглашусь с одним тезисом Вадима: ⛔️"Денежная масса возвращается". Поводом мог послужить эпизод с COVID-19, когда из-за роста госрасходов и программ QE М2 росла очень быстро, а затем возник всплеск инфляции. Исследование Borio C (2024) из BIS нашло зависимость между ростом М2 и инфляцией в 2020-22, потерянную с 1970-80х - периода монетарного таргетирования. 🟢 Однако в том же исследовании авторы, сместив фокус на послековидный 2021 год, пришли к выводу, что корреляция М2-инфляция снова стала нерелевантной в развитых странах. В российских условиях история с М2 и дефицитом бюджета традиционно преувеличивается. Если М2 будет расти на 13%, а не 10% при ставках 14%, если дефицит будет не 0%, а 2%, то инфляция якобы будет выше и надо повышать или не снижать ставку. Никто не задается вопросом, к каким изменениям в потоках и запасах финансовых активов приводит высокая ставка. В этом основная претензия MMT к мейнстриму и моя - к моделям ЦБ. Знаю, что Вадим работает над SFC (stock-flow consistent) моделью российской экономики. В текущем модельном аппарате ЦБ (см. записку 2021) есть модель финпрог (МФП), но она связывает не потоки, а балансы и используется для согласованности прогнозов ЦБ. Не могу судить о качестве МФП, но к согласованности прогнозов ЦБ у меня много вопросов. В отчете о ДКУ повторяется одна теоретическая логика из моделей ЦБ:

Ставки, в свою очередь, воздействуют на объемы сбережений, потребления и инвестиций (процентный канал трансмиссионного механизма), возможности заемщиков предоставлять качественное обеспечение, а банков – наращивать кредитование (кредитный и балансовый каналы), богатство инвесторов (канал благосостояния), курс рубля (валютный канал). Через любой из этих каналов рост рыночных ставок сдерживает спрос и инфляцию, а снижение – стимулирует.

В реальности, если увязать потоки и балансы разных групп агентов в SFC-модели, получится много противоречий: • сбережения не могут возникнуть без увеличения чьего-то долга; • кредит может расти за счет заемщиков, которые далеки от финансовых ограничений; • канал благосостояния в недвижимости работает у нас иным образом; • курс рубля падал не раз на повышении ставок (возможно и сейчас из-за снижения доверия к ОФЗ и системе в целом). PS. Нужен отдельный пост "Модели 90-летней давности (IS-LM) vs. Реальность и модели 30-50-летней давности (DSGE) vs. Реальность 21 века и SFC-модели без срока годности" @truevalue

СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ остаются на высоком уровне при любой ставке процента. Но их структура существенно меняется, в том числе под воздействием ставки и сигналов от ДКП. При снижении ставки уменьшились вложения в депозиты, увеличились - в облигации и наличные рубли. В июне-июле распродажа на фондовом рынке существенно снизили сбережения в ценных бумагах и фондах облигаций. Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале - сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные - в разы больше предыдущих лет. В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета. Бегство в наличные имеет две основные причины кроме ставки: 1️⃣ Спрос на наличный оборот в "серой" части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в "серую" зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Все естественно испугались и начали отказываться от расчетов по СБП, переходя на чистый нал. ЦБ перестал публиковать статистику расчетов через СБП - до 2026 выходила в первый месяц после квартала. Видимо, обороты перестали расти, а может уже снижаются. 2️⃣ Переток в наличные и инвалюту из других инструментов на падении рынков и потери доверия. Жесткий сигнал в июне и замедление снижения ставки до 25 бп усилили распродажу на рынке облигаций и акций. Частные инвесторы существенно сократили, а в июле вывели рекордные 67 млрд из фондов облигаций. 💵Банк России не видит весь наличный оборот валюты и фиксирует только то, что физлица покупали через банки. Отток в наличные рубли мог уйти в валюту через другие каналы и серый импорт. Курс рубля с 2025 г. неплохо коррелирует с притоками в розничные ПИФы. Когда приток ускоряется, спрос на валюту меньше, рубль укрепляется. И наоборот. 📉 По нетто-покупкам акций сложно судить о том, кто в реальности покупает и продает. В этот раз Банк России прекрасно разделил инвесторов на крупных и мелких. Падение рынка выкупали мелкие инвесторы с портфелями до 10 млн руб., а крупные от 100 млн - активно продавали, в том числе из доверительного управления (ЗПИФ и ИДУ). Оттоков из розничных ПИФов акций и смешанных не было. ⚙️ в google-таблице автоматически консолидируются данные по притокам в биржевые ПИФы. Теперь добавил данные по розничным фондам - графики 2-4. Всего за 12 мес. в ПИФы пришло 1,5 трлн руб. Активы выросли с 2,5 до 4,4 трлн. 90% вложено в фонды денежного рынка и облигаций. Ещё столько же пришло напрямую в рынок облигаций. #аналитика 💡Если бы не приток >3 трлн в облигации компании и бюджет заняли больше через банки, рост М2 был выше, но это никак не сказалось бы на реальном спросе в экономике и инфляции Банк России при анализе денежно-кредитных агрегатов полагается прежде всего на М2, считая денежную массу ключевым драйвером спроса за счет кредита и бюджета. В современной системе это далеко не так. Если использовать SFC-подход, учесть процентные доходы, перетоки из одних инструментов в другие (фонды денежного рынка, облигации), динамика М2 может говорить о противоположном: ▪️Ускорение М2 возможно как из-за изменения структуры сбережений, так и при росте сбережений и снижении спроса-потребления, если рост М2 обязан чисто финансовым операциям, например, начислению процентов. Об этом в канале написано много, но пока не осознано большинством экономистов и регулятором. ▪️Если Банк России продолжит смотреть только на динамику денежной массы в целях ДКП, то его политика останется во многом проинфляционной. ▪️Неучет последствий денежно-кредитной политики с точки зрения SFC-подхода (Stock-Flow Consistent) - одна из основных претензий современной денежной теории (MMT) к моделям, используемым мейнстримом и центробанками. В нашем случае регулятор слишком активно использует ставку, опираясь на устаревшие модели и теории, и не учитывает более современные финансовые инструменты - как они влияют на денежные агрегаты, курс и всю экономику. @truevalue

Дефицит ликвидности в банках может разрулить QE Спрос на наличные и накопление ликвидных активов иностранных банков на депозитах в ЦБ приводят к расширению дефицита ликвидности. Официальный структурный дефицит превысил 2 трлн руб., а фактический (по объему требований ЦБ к банкам) - уже 6 трлн или 4% от денежной массы М2. По мировым меркам такие дефициты встречаются редко. Похожие цифры есть только в Турции. Нормальная ситуация - профицит ликвидности или небольшой дефицит до 1% М2. Дефицит ликвидности не создает проблем с кредитованием. Банки будут кредитовать при любом дефиците. Но постоянно расширяющийся дефицит увеличивает премии в ставках и ужесточает денежно-кредитные условия. Кроме того, ограничивается желание банков покупать ОФЗ без дополнительной премии за риск (отклонения ставок от ключевой). Денежная программа Банка России по наличности предполагала не более 1 трлн в год. С начала 2026 наличности стало больше уже на 2,2 трлн, а за год с августа 2025 объем наличных рублей вне Банка России увеличился на 3,5 трлн (до 21 трлн) Отношение наличных к средствам населения в банках до 2024 г. составляло 40-50%. К 2025 снизилось до минимума 27%, а сейчас подросло лишь до 30%. Возврат к норме 40% при снижении ставок потребует до 7 трлн дополнительного дефицита ликвидности. С 2022 до 3 трлн на счетах в ЦБ накопили иностранные банки. До 1,5 трлн у трех банков - Райфф, Юникредит и ОТП. Эти средства по сути изъяты из оборота и размещаются ниже рынка (под КС-1% вместо КС+ на денежном рынке). Поэтому реальный дефицит ликвидности надо считать без депозитов в ЦБ постоянного действия (+4 трлн). 💡Ненормальная ситуация, когда в финансовой системе нет долгосрочного решения постоянно расширяющегося дефицита ликвидности. Как решали проблему дефицита в прошлом? ▪️Высокий дефицит в 2014 из-за продажи валюты для поддержки рубля разрешили вливанием в 2015-2017 гг. до 10 трлн свободной ликвидности - за счет покупки валюты и золота в ЗВР, дефицитных трат бюджета без размещения ОФЗ и средств ЦБ на спасение банков. ▪️В 2020 спецоперация по продаже пакета акций Сбера с баланса ЦБ в ФНБ помогла не только бюджету, но и влила в систему до 2 трлн ликвидности. ▪️В 2023 другая спецоперация по конвертации части валюты из ФНБ, минуя рынок, также помогла профинансировать дефицит бюджета и влить до 3 трлн ликвидности. Правда, из-за такой непоследовательности тогда сильно пострадал курс рубля. Кстати, именно в эти годы 2020 и 2023 происходил избыточный спрос на наличность, сопоставимый с 2026 г. Что делать сейчас? 1⃣ Status Quo, или ничего не делать - за год реальный дефицит ликвидности вырастет с 6 до 10 трлн. Ему способствует в том числе уход расчетов в серую зону из-за налоговых ужесточений. ▪️Можно отменить обязательные резервы на 5 трлн. ЦБ лишится одного (устаревшего в современной системе) инструмента, но долгосрочно проблему не решит. ▪️Можно вспомнить старые методы и забытый тег #куяримпорусски 2⃣ Лучший и проверенный мировой практикой способ - начать покупать ОФЗ на баланс Банка России. Да, это ограниченное количественное смягчение QE, но не для решениях глобальных задач, а для нормализации ситуации с банковской ликвидностью. Достаточно будет 2 трлн в год. На балансе ЦБ РФ нет гособлигаций в отличие от банков всего мира. В текущих условиях это станет мощным драйвером возврата интереса физических лиц к сбережениям на фондовом рынке. Когда ты чувствуешь за спиной поддержку регулятора, покупки долгосрочных инструментов становятся оправданными не только в спекулятивных соображениях. PS. До июля физлица не только активно покупали облигации, но и вкладывали средства в ПИФы. Около 0,4 трлн руб. в квартал приходило в открытые и биржевые фонды, преимущественно фонды денежного рынка и облигаций. Из фондов акций был постоянный отток. В июле общий приток в фонды обнулился. Значимый отток из фондов облигаций компенсировался притоком в фонды денежного рынка и небольшим притоком в фонды акций. Если не вернуть спрос на долгосрочные инвестиции в рублях, мы увидим эти сбережения в валюте и/или расходах на потребление #аналитика @truevalue

КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, ВВП И СТАВКА Обещал немного дегтя. Среднесрочный прогноз Банка России стал более реалистичным по динамике М2, кредита и ставки, но все также не соответствует прогнозу по ВВП. В 2027 экономика должна разогнаться с 0-1% по ВВП и минуса в инвестициях до 1,5%-2,5% по ВВП и еще больше по инвестициям. Все это должно происходить при уменьшении динамики частного кредита (прогноз на 2027 снижен с 8-13% до 6-11%) и дефицита бюджета (структурные 2% в 2026 и 1% в 2027) - такое едва ли можно найти в мире. Подобный сценарий возможен, если ставка будет идти по нижней границе прогноза ЦБ и достигнет 8-10% уже в 2027 г. Тогда при сокращении процентных доходов ускорится оборачиваемость активов. Люди будет активно тратить накопленное. Правда, мы пока не слышим и намека на такой сценарий. Прогноз по ставке на 2027 предполагает ускорение снижения ставки с 0,25% до 0,5-1% на каждом заседании. В этом случае риторика ЦБ должна в корне измениться: проинфляционные факторы уступят место дезинфляционным, спрос будет недостаточен, нужно ускорять экономику. КАК БУДЕТ Ставка, кредит и М2, скорее, пойдут по верхней границе прогноза ЦБ: 12,5% в среднем в 2027, 10-12% г/г по кредиту и М2. Причем М2 будет расти быстрее кредита, пока банки покупают ОФЗ, доля наличных не уменьшается и банки не выпускают много облигаций. Экономика и инвестиции будут идти по нижней границе - 0% в 2026 и 1% в 2027 при снижении инвестиций. Моей сценарий восстановления роста ВВП предполагает, что темпы совокупного кредита не должны значимо сокращаться по сравнению с 2025 и историей до 2022 г. КРЕДИТНОЙ ПРЕДЛОЖЕНИЕ Прежний прогноз кредитного предложения (КП) был 14% ВВП прироста долга и финансовых сбережений. Сейчас получается ~15% из-за более высоких ставок. Это уровень 2018-2021, когда экономика росла в среднем на 2% при умеренных ставках. КП представляет собой сумму источников финансовых сбережений - частного кредита, включая облигации, дефицита бюджета и торгового баланса (внешних сбережений, с учетом бюджетного правила): ▪️Если до 2022 значительная часть сбережений уходила за рубеж 6-7% ВВП в год и не создавала ничего в экономике, то сейчас торговый баланс сократился до 2-3% ВВП. Вместо потребности в иностранных активах, есть дополнительная потребность в рублевых активах. ▪️Основная часть сбережений все также будет создаваться частным кредитом - его доля вырастет с ~7% до 9-10% ВВП (12-14% на буме 2023-2024). ▪️Третья составляющая - дефицит бюджета - также вырастет с 1% до 2-3%. До 2% ВВП мы будем платить только процентов по госдолгу. Резиденты в обычных условиях сберегают стабильную часть доходов. Для этого кто-то должен увеличивать долг. Если этого не будет, то совокупный спрос и ВВП будут снижаться. Политика высоких ставок позволила снизить избыточный рост экономики 4%+ в 2023-2024 до 0-1%, но не смогла уменьшить объемы создания денег в широком смысле ниже "естественного" уровня 15% ВВП. Сейчас деньги создаются преимущественно из-за процентных доходов, а не в результате реальных инвестиций и других полезных для экономики расходов. Высокая ставка требует и нового долга. Значительная часть процентов начисляется и бесплатно увеличивает активы их владельцев. В то же время заемщики вынуждены или увеличивать долговое бремя, или искать возможности переложить издержки на потребителей или контрагентов. Где-то тут будет риторика ЦБ, что заемщики будут повышать эффективность, сокращать расходы, чтобы увеличить отдачу на собственный капитал. Будут, но на макроуровне это не всегда возможно. Кто-то должен взять новый долг, чтобы обеспечить сбережения за счет процентных доходов. 💡Бюджет - идеальный пример, у кого процентные расходы по госдолгу автоматически выплачиваются из нового долга и увеличивают активы. ЦБ и Минфину хорошо бы учесть это в своих моделях, ДКП и политике размещения госдолга для минимизации непроизводительных доходов в экономике. PS. Тогда 1900 по IMOEX, вновь спустя 19 лет и после 19 недель падения, останутся в памяти как лучший момент входа. @truevalue

СТАВКА СНИЖЕНА ДО 14% ВОПРЕКИ КОНСЕНСУСУ Обсуждали эту позитивную новость в пятницу с Никитой Макаровым на РБК (vkvideo) #сми Редкое решение Банка России, которым я полностью удовлетворен. В сложившихся обстоятельствах действовал бы также с учетом прошлой риторики и прогнозов Банка России. Прогноз ставки на будущее повышен в рамках ожиданий рынка - 13,7-14,0% в остаток 2026 и 10,5-12,5% в 2027 г. Самое важное, что прогноз не предполагает повышения ставки, чего все боялись. Регулятор специально акцентировал внимание на этом на пресс-конференции, хотя, конечно, при значимом изменении базовых условий нейтральный сигнал может стать жестким. Среднесрочный прогноз стал более реалистичным, поскольку завязан на положительные значения структурного дефицита бюджета 2% в 2026 и 1% в 2027 г. Раньше Банк России ориентировался на нулевой структурный дефицит, чему не верил ни рынок, ни сам регулятор. 2% структурного дефицита федерального бюджета - это до 4% общего дефицита с регионами и процентными расходами, или более 8 трлн руб. как в 2025 г. Неплохой запас прочности на 2 года. Инфляция 6-7% в 2026 поставлена с запасом на сохранение высоких цен на топливо и частичный перенос их в устойчивые компоненты. Более высокая инфляция в 2026 позволит быстрее достичь цели в 4% по общему индексу в 2027 г. (если предложение топлива восстановится, а цены упадут). Дефицит бюджета не повлияет на инфляцию. Банк России ожидает сопоставимого замедления частного кредита во II полугодии 2026 и в 2027 на 2% (с 10,5% до 8,5% г/г по средней). 💡Мы получили определенность по бюджетной политике и реакции на нее ЦБ. Осенью вряд ли Правительство сильно отклонится от обозначенных регулятором значений дефицита в 2026-2027 гг. Все это считаю первым триумфом совместной ДКП и бюджетной политики. Осталось дело за малым: 1) политикой размещения ОФЗ, в которую поверит рынок, 2) сохранением тренда на понижение ставки. В случае сезонного снижения цен в августе так и произойдет. Ставку могут снижать по 0,25% в сентябре и далее. 📈 Много параллелей с декабрем 2024, когда рынки долго снижались, а решение Банка России не повышать выше 21%, также против консенсуса, резко все развернуло. Тогда акции поднимались на 30%+ за 2 месяца по индексу Мосбиржи (2400->3300), а длинные ОФЗ росли до августа 2025 и дали также 30% с купонами (RGBI 98->122). Сейчас в этом пазле недостаточно одного - позитива от геополитики. #аналитика PS. В рекламную паузу записали эмоцию: "Я аплодирую Центральному банку сегодня" (21:08) Это была ложка меда, дальше посмотрит внимательно на цифры и добавим немного дегтя... @truevalue

Решение Банка России 24 июля станет во многом показательным. Способен ли регулятор в сложных для страны условиях быть гибким и работать на общее благо с Правительством, а не нагнетать неопределенность и риски. Консенсус ждёт сохранения ставки 14,25%. Мой прогноз традиционно требует продолжения снижения до 14% - для сокращения проинфляционных рисков высокой ставки. Здесь только некорректно сравнивать ставку с инфляционными ожиданиями (ИО) населения или "топливной" инфляцией. 📈 Кто-то увидел в риторике регулятора, данных по инфляции или ИО повод для повышения ставки. Это будет ошибкой с учетом текущей жесткости ДКП и ДКУ, вызовов для страны и потери доверия инвесторов. Повышение прогноза по средней ставке до 14,4-14,7% в 2026 и до 10-12% в 2027 станет позитивным. Тогда мы останемся в тренде понижения ставки, даже если ее оставят на 14,25% до 2027 г. Прогноз выше 14,7% - означает, что регулятор рассматривает повышение ставки. Странно думать, что +25 б.п. на что-то повлият. 📊 Динамика цен на бензин - то, через что стоит рассматривать выходящие данные. За 2 месяца разброс по регионам от +2% в СПб до +180% в Крыму (222 руб./л по Росстату). В среднем по РФ +15% до 77 руб./л обязаны избыточному росту в Сибири +20%, в ЮФО +28% и в СКФО +40%. Средние цены на топливо - это функция от доли независимых АЗС в регионе. АЗС нефтяных компаний держат цены стабильными, а независимые АЗС удовлетворяют повышенный спрос и недостаток предложения ценой на десятки процентов выше. Постепенно цены между регионами и разными АЗС выровняются. Приросты могут снизиться до уровня топ-20 регионов, где рост составил менее +6% за 2 мес. В Москве (+4% с мая) уже заметно снижение средних цен. При нормализации спроса и предложения +15% по РФ превратятся в +5% и уберут до 0,5% из ~6% инфляции. 📈 Недельная инфляция все также обязана ценам на топливо - вклад 0,08% в 0,17% ИПЦ за неделю. В следующие недели возможен разворот по топливу. Умеренное ускорение можно заметить в продах без овощей (вклад 0,03% в неделю). Здесь рост возможно также за счет регионов, где цены на топливо выросли на десятки процентов. Устойчивые непроды без топлива и услуги без туризма остаются на минимальных отметках за 2 года - вклад по +0,01% в неделю. Это позволяет снижать ставку дальше в отсутствие избыточного спроса. 💡Каково бы не было решение по ставке, жду от регулятора ответов на другие актуальные вопросы: • Какой размер структурного и общего дефицита бюджета можно считать нормальным и непроинфляционным? • Как государство и бизнес должны финансировать дефициты и расходы в условиях текущей "крайней необходимости" без перекладывания издержек в цены? • Видит ли ЦБ долгосрочно проинфляционные риски дисбалансов в экономике, создаваемые политикой высоких ставок? (уменьшение прибыли и инвестиций бизнеса, при явно увеличении в ВВП доли финансового сектора и доходов населения, рост вклада льготных кредитов и дефицита бюджета) • Каким образом высокие процентные доходы физлиц и процентные издержки бизнеса и государства способствуют выполнению цели по инфляции и финансовой устойчивости экономики? • Какие перспективы для долгосрочных инвесторов в российские акции и ОФЗ - как регулятор способствует привлекательности долгосрочных сбережений вместо краткосрочных спекуляций на волатильности и многолетнем нисходящем тренде? В среднесрочном прогнозе показательным будет изменение прогноза по динамике М2 - с невозможных 5-10% до адекватных 10-14% при двузначной ставке. 📉 Рынок ОФЗ и акций немного отскочили от минимумов и пока не реагируют на негатив. Важно не нарушить вновь эту невозмутимость. Рынок ОФЗ позитивно воспринял переход Минфина на флоатеры. ОФЗ-ПК на 1,5 трлн руб. могут выкупить банки, что закроет потребность бюджета на квартал. Дальше требуется изменение политики Минфина по размещению госдолга или помощь ЦБ в размещении фиксов. #аналитика PS. Спрос на фьючерс RGBI вывел ожидаемую доходность ОФЗ-ПД на максимумы с марта 20% годовых. Это либо неэффективность рынка, либо кто-то верит в позитивный исход заседания ЦБ. Посмотрим. @truevalue

БЮДЖЕТ. Как следует оценивать бюджетный импульс и его влияние на инфляцию? Прежде всего по динамике расходов консолидированного бюджета (КБ). Минфин впервые оперативно опубликовал оценки всех бюджетов за 6 мес. 2026 г. 📉 Расходы КБ 88+ трлн руб. за 12 мес. LTM растут минимальными темпами с 2021 г. +10% г/г. Ещё меньше, если учесть снижение инвестиций из ФНБ (1,2 трлн в 2025). Бюджетный импульс постепенно затухает после +18% в 2024 и +13% в 2025 г., но все ещё выше роста номинального ВВП. Задача на будущее - снизить темп роста бюджетных расходов. 📈 Дефицит КБ, наоборот, увеличился до максимума ~10 трлн руб. (LTM без учета дополнительных НГД). Рост дефицита - следствие многих процессов: замедление экономики, меньше прибыли бизнеса, более крепкий рубль - все в том числе из-за высокой ключевой ставки (КС). Исторически зависимости между инфляцией и дефицитом бюджета не существует. Если раньше динамика дефицита и роста расходов совпадали, то сейчас повышенный дефицит сопряжен с меньшим темпом расходов и более слабыми доходами. Влияние на инфляцию такого дефицита минимально - он лишь замещает выпадающие доходы и обеспечивает необходимые сбережения частного сектора. В июне случился даже профицит федерального бюджета 0,3 трлн руб. За счет прочих доходов, где могут быть безвозмездные поступления от бизнеса (как в апреле было 0,14 трлн) или другие разовые доходы. Но с учетом дефицита других бюджетов (-0,7 трлн) общий вклад государства в М2 оставил до 0,4 из 1,4 трлн в июне. Другая часть М2 могла возникнуть из конвертации валюты в M2X на $8 млрд за месяц. Получается, что частный кредит рос более чем умеренно - лишь за счет временного ажиотажа в ипотеке и рынка облигаций. Темпы роста М2 около 13% ниже ставки процента, поэтому на макроуровне это не влияет на совокупный спрос. Прирост долга компенсирует накопление процентных доходов, а не уходит в чистый прирост спроса в экономике. #аналитика ⛔️ В моделях ЦБ нет оценки бюджетного импульса из динамики расходов. Вместо этого используется узкий и чисто финансовый показатель - "структурный дефицит федерального бюджета". Считается, что он увеличивает совокупный спрос. С таким же "успехом" можно судить о влиянии на инфляцию других финансовых балансов - профицита торгового баланса, прироста кредита и М2, в которых могут быть не только реальный спрос в экономике, а чисто финансовые операции (начисление процентов, конвертация валюты, сбережение полученных доходов). Кстати, рост М2 включает эффект начисления процентов, а в структурном дефиците бюджета все проценты по госдолгу исключаются. Наверное, правильнее иметь единый подход. Проценты по госдолгу платятся из нового долга и увеличивают количество денег/активов в экономике, но не являются проинфляционными. Тогда также надо корректировать прирост М2. 💡Вопрос влияния дефицита бюджета на инфляцию нужно оценивать с точки зрения динамики расходов. Вопрос дефицита правильнее увязывать с финансовым вопросом - сколько размещать и каких ОФЗ, какую динамику долга и процентных расходов планировать долгосрочно. Как получилось сейчас: Минфин впервые честно признал, что в будущем структурный дефицит бюджета будет сложно свести к нулю. Дальше повышать налоги невозможно и проинфляционно, а "рисовать" нужные прогнозы по ВВП и валютному курсу бесперспективно. За такую честность Банк России наградил партнеров по слаженной работе "красной карточкой" на рынке госдолга. Итог - будем больше платить по госдолгу, больше занимать и создавать из ничего новую М2, а потом удивляться, почему она растет быстрее 5-10% г/г из прогнозов ЦБ. @truevalue

ИНФЛЯЦИЯ. Оценки Банком России инфляции за июнь и первую неделю июля пытаются найти риски там, где их пока нет. Понятно, что ЦБ готовит всех к потенциально жестким решениям, если ситуация с топливом продолжит ухудшаться. Но сейчас ключевая ставка достаточно высока, чтобы что-то дополнительно ужесточать. 1️⃣ Данные Росстата за июнь 0,87% по общему и 0,48% по базовому ИПЦ были завышены на разовые факторы. В общем индексе вклад топлива (бензин и дизель) 0,34%, плодоовощей 0,17%. В базовой ИПЦ вмешался пересмотр цен на беспроводную связь (+8% м/м, 0,08 вклад в индекс) и избыточный рост цен на зарубежный туризм (+7% м/м, 0,07 вклад в индекс, всего +27% с начала года из-за технической замены ОАЭ на Китай в марте на максимальных ценах). О последнем ЦБ забыл упомянуть При этом медиана индексов цен снизилась до минимумов 2018-19 и 2021 гг. 1,4% годовых (3,1% с.к.г. по оценке Банка России). В широкой корзине не было признаков ускорения цен от слова совсем. Банк России в целом корректно описал ситуацию в июне, за исключением пары моментов: ▪️ЦБ похоже не очищает базовую инфляцию без услуг туризма от зарубежного туризма, чем завысил индекс с 3% с.к.г. до 4,3% за учетом услуг связи; ▪️ЦБ делает акцент на ускорении устойчивой инфляции в продах, хотя это нормализация относительно нулевого роста в мае.

Показатели устойчивой инфляции возросли преимущественно из‑за ускорения приростов цен на многие продовольственные товары в их составе.

Более точное выделение устойчивых компонентов (61% весов в общем ИПЦ без туризма, госрегулируемых цены на алкоголь, связь, транспорт) показывает, что в мае-июне в этих категориях рост цен оставался очень низким - до 0,2% м/м или 2% годовых. 2️⃣ В недельках обзор О трендах нашел "постепенное перекладывание возросших издержек на топливо в конечные цены" Но на графике 9 половина товаров все также растет медленнее или вблизи 4%, как и весь период с апреля 2026. Выдается желаемое за действительное. Мои расчеты за 2 недели июля показывают сохранение низкой динамики в устойчивых компонентах (без топлива, туризма и плодоовощей). Небольшой рост есть в продах без плодоовощей (вклад 0,03% в индекс н/н) после отрицательных или нулевых темпов в мае-июне. ▪️ИПЦ за неделю до 13.07 включает 0,17% = +0,12 топливо -0,05 плодоовощи +0,02 остальное в недельной корзине +0,08 интерполяция вне недельной корзины ▪️ИПЦ за неделю до 06.07 включает 0,31% = +0,10 топливо -0,05 плодоовощи +0,07 остальное в недельной корзине +0,19 вне недельной корзины (очень много пришлось на интерполяцию цен на широкую корзину и досчет сезонных индексаций) #аналитика 💡Даже при сохранении высокой общей инфляции из-за топлива экономика погружается в рецессию, судя по индикатору бизнес-климата. А это повод быть осторожнее с жестокостью ДКП. Какой-то перенос топливных издержек в цены, конечно, произойдет, но это разовый фактор как НДС, причем в будущем может исчезнуть. @truevalue

КАК ВЕРНУТЬ ДОВЕРИЕ К РЫНКУ И ДКП Месяц противоречий, манипуляций данными и смыслами начался 19 июня решением по ставке, продолжился на Финконгрессе Банка России и последующими публикациями. Результат 20+% падения рынка акций и 6-10% цен ОФЗ-ПД нельзя списать полностью на ЦБ. Но для тех, кто следит за рынком, было заметно как любая информация, исходящая от регулятора, только усиливала негативную реакцию. Если рынок акций может впитывать в цены любые неконтролируемые риски, то рынок суверенного госдолга, контролируемый обычно эмитентом, отражает всего два риска - две премии за неопределенность (1) ДКП и будущей траектории ставки, (2) политики размещения госдолга. Хотя лучше подходит "премия за адекватность". Сейчас рынок ОФЗ сломан, премии зашкаливают из-за полной неопределенности (1) и (2). Без совместных усилий ЦБ и Правительства доверие рынку не вернуть. Нужны новые правила игры, потому что прежние завели в тупик. Минфин "спылесосил" за год весь спекулятивный спрос на длинный госдолг под ~15% годовых и наказал тех, кто покупал ОФЗ с плечом. История с аукционами ОФЗ. Минфин сначала попытался разместить 4-летние фиксы - не очень получилось, сделал паузу, теперь вышел с флоатерами - и снова провал. Когда у рынка нет информации о том, что будет делать эмитент, ЦБ зажимает ликвидность и плохо контролирует краткосрочные ставки (они летают от 14 до 15% на ровном месте), никто не будет покупать даже флоатеры без дополнительной премии. На фоне всей геополитической ситуации очень странно капитулировать на рынке собственного долга и признать перед партнерами, что у России "закончились рубли" для покупки ОФЗ. А ЦБ перекладывать ответственность на Правительство и создавать дополнительную неопределенность тезисом "ЦБ не вправе закрыть глаза на цены на топливо". Что делать? ▪️Прежде всего перестать создавать лишние неопределенности. Не нагнетать инфляционных ожиданий - хладнокровно оценивать ценовую динамику и менее эмоционально реагировать на бюджетную реальность. ▪️Стабилизировать рынок госдолга. Если нет определенности с бюджетом или договоренности с госбанками о покупки флоатеров, то лучше просто не выходить на рынок. Запас ликвидных активов у Минфина есть - до осени с прояснением показывая свою беспомощность. Лучше договориться с ЦБ и банками и разместить 1-2 трлн с запасом до прояснения ситуации с потребностями бюджета в 2026-2027 гг. ▪️Банк России мог бы помочь Правительству с размещением ОФЗ-ПД, временно выйдя на вторичный рынок. Понимаю, что слишком революционно, но в сложные времена к таким методам прибегали многие развивающиеся страны (Индонезия, Индия, Бразилия, Чили, ЮАР, Польша) в целях стабилизации стоимости госдолга. 24 июля у Банка России будет трудный выбор - испугать рынок паузой и жестким прогнозом ЛИБО продолжить снижать ставку минимальным темпом в отсутствие явных сигналов о росте спроса и устойчивой инфляции. Высказал свое мнение Эксперту "У ставки глаза велики" #сми

Но есть и альтернативное мнение. В отличие от экспертов, которые сейчас склоняются к паузе в цикле снижения ставки, экономист Виктор Тунев считает, что у Банка России остается пространство для дальнейшего смягчения. По его мнению, оптимальной стратегией было бы продолжать снижать ставку на 25–50 б.п. на каждом заседании до тех пор, пока не появятся признаки роста совокупного кредита, превышающего размер ставки в годовом выражении. По его мнению, регулятор во многом «остается заложником собственных страхов». ЦБ переоценивает угрозы со стороны топливного рынка, бюджетного дефицита и роста денежной массы, из-за чего любой потенциальный риск становится аргументом в пользу сохранения жестких условий.

#аналитика Акции разменивают рекордную 19-ую неделю падения подряд. Будет и 20-ая технически на закрытии реестра по дивидендам Сбера (-2%). Индекс Мосбиржи ниже 2000 был на минимуме в 2022 и на максимуме в 2008 г. Последние данные по инфляции и экономике оставляют надежду на нейтральный исход решения ЦБ 24 июля. Это сначала стабилизирует рынок госдолга, а потом поможет и акциям. @truevalue

- В чем ошибается Банк России? С таким вопросом обратилась Элина Тихонова к Герману Грефу на Финансовом конгрессе Банка России. Откровенный ответ главы Сбера: ▪️Ассиметрия рисков. ЦБ считает, что риски инфляции и переохлаждения экономики находятся в равновесии. Сбер и большинство в зале не согласны с этим. ▪️4 квартала снижения инвестиций. Вытаскивать экономику тяжелее и дороже из ситуации стагнации. ▪️"Наши кредитные комитеты превратились в комитеты по проблемным активам". ▪️Безработица не тот показатель, который отражает риски инфляции. Есть противоречие с позицией Банка России, который не отвечает за экономический рост. ▪️Культура не соглашаться с общепринятой позицией считается у нас дурным тоном. Я поддерживаю альтернативные точки зрения... В чем ошибается Банк России, по моему мнению: ▪️Эльвира Набиуллина назвала цифру 19 трлн руб. льготных кредитов бизнесу. Якобы каждый четвёртый рубль льготируется. И это причина сделать ставку высокой для всех. Это новая цифра, которой раньше не называлось. На самом деле, 19 трлн - не 1/4, а 1/7 совокупного кредита компаниям 130+ трлн, включая финансовые компании и облигации, и 1/10 от 200+ трлн всего рублевого долга в экономике с населением и государством. Но и без этого цифра завышена в ~2 раза, либо включает льготный кредит населению. По статистике средних ставок по выданным кредитам нефинансовыхэм организациям не может быть такой величины льготных кредитов. В последнее время средние ставки на уровне КС. Допускаю, что ЦБ включил в льготные кредиты проектное финансирование застройщиков (10 трлн), где ставки технически ниже из-за учёта остаков на эскроу. Если так, то это методологическая ошибка. Проверить можно по бюджету. Если бы в реальности 19 трлн бизнесу льготировались, то к 2 трлн компенсаций банкам по льготной ипотеке добавилось бы до 3 трлн по кредитам бизнесу. Но похожего роста расходов федерального бюджета в 2025 не наблюдалось. Кроме того, я знаю из практики, что льготы по многим официально субсидируемым кредитам не дошли до бизнеса - не нашлось денег в бюджете. И, конечно, странно не видеть первопричину проблемы: - Высокая ставка стимулирует брать льготные кредиты. Льготная/семейная ипотека в 2023-2025 это хорошо доказали. - Также процентные доходы и расходы в экономике создают проинфляционную ассиметрию рисков. Их пока никто не пытается включить в модельный аппарат ДКП и бюджетной политики. Кривая ОФЗ в длине ушла на максимумы выше 16% годовых и показала рекорды по крутости уклона. Это все следствия явной раскоординации ДКП и бюджетной политики. Чувствуется "слаженная работа" по обеспечению устойчивости траектории госдолга и высоких доходов его будущих держателей. PS. Хорошее начало для более жарких дискуссий на Финконгрессе. Трансляцию можно смотреть тут @truevalue

Решение Банка России по ставке обвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026, когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали. В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки. Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%. Когда регулятор называет черное белым, а белое черным, - рынок теряет какие-либо ориентиры: ▪️Оценка устойчивой инфляции осталось якобы на уровне 4-5%. ЦБ не верит в свою оценку 2,1% с.к.г. из-за волатильных позиций (овощей) и использует завышенную базовую инфляцию, где сидят такие же волатильные компоненты как туризм (4,2% в апреле-мае, в мае 1,7% за счет сезонного выстрела в туризме). После выходит отчет ЦБ об инфляции, где более корректно говорится об устойчивых компонентах, но все это теперь связывается с курсом рубля. По факту курс было на одном уровне ~77 руб. за USD с декабря по апрель 2026, а майские ~73 руб. не могут так быстро повлиять на устойчивые компоненты. ▪️Снижение рынка ОФЗ связали с бюджетной неопределенностью и не посчитали как признак ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ). Это требовало бы снижения ставки более высоким темпом. В регулярном отчете о ДКУ и доходности ОФЗ, и курс рубля отражают ужесточение. ▪️Ответ председателя по поводу ситуации на рынке акций с 15-недельным падением подряд выглядит безнадежным – "если кто-то считает, что акции недооценены сейчас... это повод покупать их". Между строк читается "ну падает и падает – нас не касается". Один аргумент, который мог склонить к решению 25, а не 50, – ситуация с ценами на топливо из-за атаки на Москву накануне. Топливо занимает 5% в потребительской корзине и дальнейший рост цен может повлиять на выполнение прогноза по инфляции 4,5-5,5% в 2026 г. С другой стороны, значимый рост цен будет лишь при отказе от демпфера и экономического контроля внутренних цен. Сейчас нефтяники не могут повышать оптовые цены из-за риска не получить выплаты по демпферу. Бюджетная неопределенность названа главным риском для снижения ставки без каких-либо числовых оценок с несовременной логикой "любой дефицит = инфляция", "любой рост М2 >10% = инфляция". Давайте посчитаем. Допустим структурный дефицит бюджета будет не 0, а 2-2,5 трлн руб. в 2026-28 гг. (1% ВВП). Повышение ставки на 1% нагружает экономику дополнительными процентными расходами на ту же величину. Если ЦБ повысит прогноз по ставке на 2027 на 2,5% с 8-10% до 11-12%, то создаст >5 трлн руб. в год процентов - частично проинфляционно. Высокие процентны усиливают дисбалансы в экономике и почти не влияют на темп прироста совокупного долга и активов. Физлица получают проценты и частично тратят, бизнес и государство меньше инвестируют и влезают в более дорогой долг. Что дальше? Определенность с бюджетом не появится до осени. В июле Банк России представит новый среднесрочный прогноз. Он пойдет в бюджет 2027 г. Традиционно ЦБ занижал прогноз по ставке для бюджета, а потом повышал. Надеюсь, что ЦБ исключит новый шок для рынка и скорректирует ожидания. Ускорение падения рынка акций и ОФЗ обычно происходят перед разворотом. Но не все сейчас зависит от ЦБ... PS. Комментарии для #сми Эксперт и РБК @truevalue

ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ 1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г.

Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.

2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год). Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год. • Привет, бразильский сценарий. - Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России. 3️⃣ Нормализация кривой ОФЗ. Даже в этом сценарии, когда Минфин размещает только длинные ОФЗ-ПД под 12% годовых, кривая должна иметь текущий вид только через 2 года при КС 8%. В любом случае нужны решения по изменению структуры госдолга, снижению стоимости длинных ОФЗ-ПД и нормализации кривой ОФЗ. 4️⃣ Потенциальная доходность длинных ОФЗ-ПД с дюрацией 5-7 лет с погашением в 2034-2041 при нормализации кривой ОФЗ составит 30-40% за первый год. При условии снижения ключевой ставки до 11% через год и 8% через 2 года. 💬 О своих ожиданиях по ставке 19 июня, курсу и длинных ОФЗ говорил сегодня на РБК youtube (vkvideo) #сми @truevalue

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас. Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. - близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% - 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г. Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.: • 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г. • 5,4% и 3,6% будет по факту • 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма)

Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0. В мае Росстат скорректировал цены в остаток последней недели по двум товарам - огурец и поездки на Чёрное море (+8%). Без этой необычной корректировки инфляция в мае была бы не 0,17, а 0,09% !!!

Мой прогноз - снижение КС на 50-100 б.п. до 14%-13,5% - в зависимости от интерпретации данных и логики, которую примет СД Банка России. Стандартная логика, к которой много вопросов: ⛔️ бюджетные риски возросли, посмотрите на дефицит и расходы федерального бюджета; ⛔️ структурный дефицит бюджета до 2029 создает дополнительный спрос и неопределенность; ⛔️ кредит и М2 растут быстрее прогнозов - "зачем снижать ставку?"; ⛔️ безработица низкая 2,2%, темп роста зарплат высокий 15%; ⛔️ внешние риски остались и в будущем могут быть проинфляционны; ⛔️ инфляционные ожидания населения не снижаются. Более корректная логика: 🟢 бюджет перераспределил авансы на госзакупки с конца года как в 2025; темп расходов консолидированного бюджета продолжает сокращаться (+10% г/г за 4 мес. 2026 vs. +13% в 2025 и +21% за 4 мес. 2025) - в 2026 будет ещё ниже; 🟢 структурный дефицит бюджета - следствие высокой КС и потребности во внутренних сбережениях, а не вклад бюджета в совокупный спрос при умеренном росте расходов (в будущем - не выше номинального ВВП); 🟢 кредит и М2 растут одним темпом второй год, выше несовместимых с ростом экономики прогнозов 5-10% по М2 при ставке 14%; если сгладить нестабильность бюджетных расходов и остатков на счетах компаний; темп роста совокупного кредита замедлился до 10-11% ВВП, процентные расходы по нему выше (13% ВВП), все также ограничивают совокупный спрос, но увеличивают инфляцию через канал издержек и дисбалансы в экономике; 🟢 безработица будет запаздывать даже при снижении ВВП; темп роста зарплат нельзя считать без учета низкой базы 2025 и переноса премий на декабрь 2024; рост реальных доходов населения опустился до минимума с 2022 +2,6% г/г в 1 кв. 2026, раньше реальные зарплаты и доходы росли одним темпом 7-10%; 🟢 внешние риски реализуются в другую сторону - более крепкий курс рубля; 🟢 инфляционные ожидания населения - самый запаздывающий показатель, не влияет на текущую инфляцию; если смотреть на ИО бизнеса 3,4% или ИО из ОФЗ-ИН 3,6%, то они уже ниже цели по инфляции 4%. 💡В любом случае повода для ужесточения ДКП нет, поэтому ставку можно снижать как минимум вслед за инфляцией, но с точки зрения проинфляционности высокой КС - гораздо быстрее. PS. Московская недвижимость - пример такой проинфляционности, неэффективности, дисбалансов, влияния процентных доходов на цены. Цены на вторичное жилье по индексу Домклик не зависели ни от льготной ипотеки, ни от ставки. Рост цен ускорился сразу с начала снижения ставки год назад. Владельцы депозитов хорошо заработали и активнее стали покупать жилье в Москве. Итог +22% г/г с 306 до 373 тыс. за м2. Частично на индекс могла повлиять структура предложения - все больше вторички продается от застройщиков после ввода. @truevalue

ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫ ПО ГОСДОЛГУ Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн). Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать - в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов. С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние. Сейчас основная часть - это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны. ▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах. Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее.

ФАКТОР ПСБ. По открытым данным в росте М2 и кредита бизнесу в 2026 г. поучаствовал Банк ПСБ - его активы, взвешенные с учетом риска (RWA), выросли с 6,7 до 7,8 трлн в марте-апреле. В 2026 до 50% кредита бизнесу (+2 трлн) и до 40% М2 (+2,4) за счет одного банка. Рост М2 в мае на 1,8 трлн ушел в средства бизнеса. На фоне нулевой динамики кредитов и депозитов в Сбере, он, скорее всего, также из не совсем рыночных кредитов и выполнения ГОЗ.

Но самое важное сейчас в ре-эволюции дефицита бюджета. ▶️ ДЕФИЦИТ И ПРОЦЕНТНЫЕ РАСХОДЫ БЮДЖЕТА. Обеспокоенность Банка России и участников рынка бюджетной политикой выливается в падение цен и рост доходности облигаций. 15% годовых на 5-15 лет - слишком высокая премия и к ожидаемой инфляции 4%, и к нейтральной ставке 8%. Два года мы пытались снизить дефицит за счет повышения налогов и тарифов - проинфляционно. Теперь принято разумное решение допустить повышенный дефицит бюджета до 2029 г. при умеренных расходах. Осталось не угодить в капкан из двух частей - практической и теоретической: 1️⃣ Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас. Минфину и Банку России нужно совместно думать о стоимости, структуре и срочности госдолга. В любом случае эти решения за эмитентом, а не кем-либо. Увеличение доли флоатеров, коротких ОФЗ, участие ФНБ или ЦБ на вторичном рынке - возможные решения. Без этого регулятор может снизить прогноз по нейтральной ставке, чтобы компенсировать избыточное влияние стоимости госдолга. Я уже снизил нейтральную ставку в макроопросе ЦБ с 8% до 7%. 2️⃣ Отношение к дефициту бюджета и ставка. Алексей Заботкин прекрасно выступил на завтраке Сбера ПМЭФ, защищая позицию Банка России. Мем "капкан Заботкина" понравился всем. ЦБ будет считать сравнение с "шоком Волкера" образцом успешной независимой ДКП. Визави продолжат винить во всех бедах ЦБ. Без персоналий важнее, чтобы ДКП и бюджетная политика были согласованы в борьбе с инфляцией и не угодили в капкан: выше дефицит - выше ставка - выше проценты по госдолгу и дефицит. В интервью Ведомостям Алексей повторил тезис "повышенный структурный дефицит означает более высокий вклад бюджета в совокупный спрос". Поэтому траектория ставки должна заранее быть уточнена (читаем - повышена). Тогда надо признать, чем выше ставка и стоимость госдолга, тем также выше вклад бюджета в совокупный спрос. 💡На самом деле, теоретическое допущение, что деньги из дефицита или кредита создаются только для спроса, устарело. Значительная часть новых денег обеспечивает необходимые финансовые сбережения, а они тем больше, чем выше ставка. Можно посчитать, какое должно быть кредитное предложение (MMT по-русски) #MMT Продолжение о ставке... @truevalue

ДИНАМИКА ДОЛГА И ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ Макроэкономический анализ в условиях высоких ставок не должен исключать процентные доходы-расходы, их влияние на монетарные агрегаты (запасы), ВВП, реальные доходы и расходы (потоки). Пока никто не готов к такому анализу. Возможно из-за выводов, которые войдут в противоречие с текущей ДКП, бюджетной политикой и их согласованностью в борьбе с инфляцией. ▶️ В обзоре финстабильности есть поверхностный анализ по совокупному показателю покрытия процентов ICR из МСФО крупнейших компаний за 2024-2025 гг. Почему-то не приведен 2023 г. с более умеренными ставками и II п. 2025 с наихудшими показателями. Несмотря на явное ухудшение ICR<3 в 2025 у 75% компаний по доле в долге, делается вывод: "отдельным компаниям может потребоваться реструктуризация долга, однако большинство из них останутся устойчивыми". Другими словами можно сказать "до половины компаний останутся финансово неустойчивыми". ▶️ Свежая записка ДИП ЦБ РФ снова пытается нивелировать влияние процентных расходов бизнеса на инфляцию, но теперь совсем неудачно. В 2026 аналитики пишут о росте процентных расходов лишь на 12,7% г/г по опросу предприятий от 2024 г. На основе этого делается вывод, что "проинфляционный эффект так называемого канала издержек при повышении ставок значимо меньше дезинфляционного эффекта процентного канала, который является основным в трансмиссионном механизме". Кажется, не нужно проводить опрос, чтобы оценить 2х-кратный рост процентных расходов после 3-х лет сверхвысокой номинальной и реальной ставки. ▶️ Совокупный долг в рублях удвоился с 2021 г. до 202 трлн руб. Он включает 130 трлн кредитов и облигаций у некредитных организаций, 32 трлн госдолга в ОФЗ и 40 трлн кредитов физлицам. Основной рост пришелся на бизнес, при этом прибыли нефинансовых компаний остались на одном уровне 25-30 трлн с 2021 г. Отношение процентных расходов к прибыли могло вырасти до 4-х раз. Кроме канала издержек есть канал доходов. Доходы физлиц росли ускоренном темпом в том числе из-за процентов по депозитам. Сейчас проценты превышают прирост активов, то есть часть процентов уже тратится в реальной экономике, а не сберегается/капитализируется в росте долговых активов. 💡ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ ПРЕВЫШАЮТ ПРИРОСТ ДОЛГА, ЧТО ПРОИНФЛЯЦИОННО. Сейчас процентные доходы* составляют ~13% ВВП (28 трлн) против роста долга/активов на 10-11% ВВП. В результате часть процентов создает дополнительный спрос в экономике от получателей процентов и недостаток спроса/инвестиций у плательщиков, которые не могут компенсировать уплату процентов сопоставимым увеличением долга.

*Процентные доходы оценены грубо по ключевой ставке (КС) относительно ВВП. В реальности средняя ставка по долгу выше КС, по денежным активам ниже КС, а фактическая ставка приходит к КС позже - график смещен вправо. Фактическая процентная нагрузка сейчас ещё на максимуме. Но решения о сбережениях и инвестициях принимаются из текущей ставки, а не средней в прошлом.

В моменте проинфляционность проявляется через канал издержек, незаметно, потому что совокупный спрос не меняется при любом превышении процентов над приростом активов. Дальше будет хуже из-за изменения структуры спроса от инвестиций к потреблению и увеличения рисков финстабильности закредитованного бизнеса. Ставка, при которой сравняется прирост долга и процентов по нему, сейчас ~12%. Всё что выше уже не ограничивает спрос, но создает дисбалансы и проинфляционно (MMT по-русски). Нормальная ситуация, когда экономика сберегает не только начисленные проценты, но и часть доходов из реальной экономики (зарплаты, прибыли). До 2022 г. долги/активы прирастали на 8-11% ВВП, в том числе на 4-5% за счет процентов. Тогда вклад монетарных факторов в спрос был положительным. #MMT При ставке 12-14,5% и росте долга в рублях на 11% ВВП в год общее влияние ДКП и процентных доходов в экономике проинфляционно. Продолжение о долге, М2, процентных расходах бюджета и ставке... @truevalue

ИНФЛЯЦИЯ И ЭКОНОМИКА НА НУЛЕ, СТАВКА И МОСКВА - В КОСМОСЕ Свежая статистика по экономике подтверждает, что за пределами Москвы экономика полным ходом идёт в рецессию за счет промышленного производства и инвестиций. При этом потребительский спрос остаётся уверенным и не зависит от ключевой ставки повсеместно. Москва даже выигрывает от высокой КС, концентрации доходов и сбережений, все дальше отрываясь в космос. ▶️ С инфляцией все в порядке уже год, если очистить сезонность, налоги и другие разовые факторы. Базовая инфляция была на цели 4%, а сейчас стремится к 0. Летом возможен отрицательный рост и достижение инфляции 4% г/г к августу. Индекс потребительских цен второй месяц подряд может показать минимальные исторические значения (ранее 0,12% в мае 2022). По недельным данным ИПЦ за май +0,1% включал сезонный вклад услуг туризма +0,17% и плодоовощей -0,32%. Последние данные +0,15% за неделю до 1 июня не войдут в статистику мая. Их можно считать случайным выбросом. Медиана цен осталась на историческом минимуме 0,02% н/н. Остальной взлет обязан снова туризму (вклад 0,05), неестественному росту цен на плодоовощи (вклад 0,05) и повышенной динамике цен на топливо (вклад 0,03). Дальше овощи традиционно будут дешеветь летом, туризм ещё подрастет в июне и будет снижаться всё II полугодие. Базовая инфляция без услуг туризма и в мае, и в последние недели близка к 0. Низкий рост цен связан со снижением цен на продукты питания, даже за исключением овощей. ▶️ В ежемесячном обзоре Росстата заметно выделяется один регион - Москва. Столица как другая планета в 1 кв. 2026 г. (см. таблицы со стр.259): • Наибольший рост реальных денежных доходов населения +14,5% в Москве против +2,6% в среднем по РФ. Нет разумного объяснения такой разницы, кроме ускоренного роста сбережений и финансовых доходов, даже при снижении КС и ставок по депозитам. • Высокий рост зарплат +20% против +15% по РФ связан с эффектом низкой базы - перенос премий из 1 кв. 2025 в дек. 2024 перед повышением НДФЛ. Этот эффект особенно был заметен в Москве. Без него темп роста зарплат снизился до ~10-12% г/г. Эффект уйдет только в статистике за май. • Сбережения населения в 2 раза выше ~40% от доходов москвичей в 1 кв. против ~20% по РФ (в 3 раза выше без учета Москвы). Если доходы в Москве растут быстрее всех +19% против +9% по РФ, то потребительские расходы медленнее +7% против +10% по РФ. • Сокращение прибыли предприятий -28% на среднем уровне по РФ -26%. Прибыль снижается достаточно равномерно по регионам. Получается, повышенный рост доходов населения в Москве из начисленных процентов, бюджетных расходов и дефицита. • Инвестиции в Москве не падают 0% против обвала -14% в целом по РФ. • Промышленное производство в Москве +12% в январе-апреле против +0,7% в среднем по РФ. Значит в остальной России (доля Москвы 18%) все в хорошем минусе. В апреле обрабатывающая промышленность Москвы (доля 40%) показала сразу +40% г/г. 🗝 Жесткая ДКП и высокая ставка концентрируют доходы, инвестиции, производство в одном месте и усугубляют дисбалансы в экономике. В итоге все это будет проинфляционным, если бизнес накопит финансовые проблемы и не сможет оперативно восполнять недостаток предложения. Сохранять ставку на таком уровне при инфляции, которая пробивает вниз все ожидания, можно лишь для нанесения дополнительного вреда экономике и инфляционных рисков в будущем. Жду снижения ставки на 100 б.п. 19 июня. КАПКАН С ДЕФИЦИТОМ Многое будет зависеть от оценки бюджетных изменений Банком России. Министр Силуанов на ПМЭФ озвучил революционную идею. О необходимости дефицита бюджета пишу много лет. Достижение цели по нулевому структурному дефициту будет отложено до 2029 г. При этом базовая цена нефти будет снижаться быстрее для пополнения ФНБ. В комплексе все это должно быть нейтральным для ДКП. Путь к идеальному бюджетному правилу положен. Осталось поработать с инструментами. Как минимизировать финансовые расходы бюджета и валютные риски из-за увеличения размещения ОФЗ и покупок валюты в ФНБ. А.Мордашев озвучил другое моё предложение - формировать ФНБ частично в рублях. @truevalue

Капитализация рынка акций раскапывает дно относительно ВВП ~20% при 44 трлн руб. стоимости акций в широком индексе Мосбиржи. Близок мобилизационный минимум 2022 г. - 19% ВВП. Для разворота нужен какой-то триггер, но пока поступают анти-триггеры. Достичь цели в 66% ВВП к 2030 г. будет трудно даже путем вывода всех некотируемых акций на биржу. При таком размещении общая капитализация упадет из-за перепредложения и низкой рыночной оценки P/BV<1. Капитал некотируемых акций, по данным ЦБ РФ, снизился на 1 апреля до 116,7 трлн. Акционерные общества понесли убытки в 1 кв. или не донесли отчетность. Снижение капитала видели только в ковидном 1 кв. 2020 (+ бывает во 2 кв. из-за дивидендов). Средний темп с 2015 идет вслед за ВВП +9% в год. Что общего между динамикой рынка, акциями ВТБ и ОФЗ: перепредложение, потенциально высокая доходность и огромная премия за риск. • ВТБ продолжает негативную историю для себя и всего рынка - снижение стоимости существующих акций, привлечение новых акционеров за счет размытия капитала старых. • Аналогично получается, когда государство эмитирует долгосрочно дорогой долг по фиксированным ставкам в ОФЗ-ПД. Если акционеров можно обмануть обещаниями, то высокие проценты по ОФЗ придется платить по любому, создавая новые деньги и долг. Нетто-прирост ОФЗ-ПД и покупки от СЗКО 2024: 511 539 105% 2025: 4441 1575 35% 2026: 2211 533 24% (янв-апр) До 2025 крупные банки, основные держатели ОФЗ, выкупали до 100% размещений. В 2026 их доля снизилась до 24%. Остальное приходится на физлиц и их коллективные инвестиции. Увеличение предложения от Минфина происходит без оглядки на цены, структуру рынка и долгосрочные последствия. Пока предложение превышает спрос, что не позволяет долгосрочным ставкам идти вслед за КС и повышает премию за риск во всех активах. С ВТБ история выглядит более карикатурной. Акция стала самой ликвидной на Мосбирже по объему торгов в 2026 г. Акционеры поверили обещаниям выплаты дивидендов и прекращению практики новых эмиссий. А получили и дивиденды по минимуму 25% прибыли, и допэмиссию в 2-4 раза выше суммы дивидендов. Размещения акций ВТБ Дата Цена руб. Сумма Число ао 18.05.2007 680 206 IPO +29% 11.09.2009 241 180 ао +56% 22.05.2013 205 103 ао +24% 22.12.2014 250 214 ап +17% 22.05.2015 350 307 ап +20% 24.03.2023 85 149 ао +67% 13.06.2023 91 94 ао +24% 30.09.2025. 67 84 ао +23% 29.04.2026 83 ап в ао +95% ??.??.2026 87 до 547 ао +49% С IPO в 2007 количество акций ВТБ увеличилось в 12 раз, а цена снизилась в 8 раз (с учетом консолидации 5000 к 1). Новая допэмиссия продолжает тренд, когда старые акционеры размываются за счет новых. При этом цена в 2,5 раза ниже стоимости капитала (P/BV 0,4), а отношение к прибыли P/E ~2. 💡Средства, которые пойдут в допэмиссию акций ВТБ, потенциально не пойдут в другие акции, частично могут быть изъяты из рынка. При Free Float рынка ~8 трлн (17%) давление от подобных эмиссий будет велико. Год назад разбирал ВТБ и предлагал более взвешенное решение, когда и дивиденды платятся, и новые эмиссии не превышают сумму дивидендов, в том числе с участием государства. Такая практика полезна и для других компаний с госучастием. Вместо этого государство выгодно обменяло сразу все префы на обыкновенные акции (ао). Префы размещались в 2014-15 при цене ао 250-350 руб. Обратную конвертацию провели по цене 82,67 руб., размыв тех акционеров в 3-4 раза. Хорошо, если сумма эмиссии окажется в 2 раза ниже заявленной (273 vs. 547 млрд), а все проблемы с достаточностью капитала и будущими дивидендами ВТБ будут решены. Доля государства в УК составит 50-60% в зависимости от суммы эмиссии и размытия в 1,24-1,5 раза. Партнерство с группой РВБ как обоснование эмиссии такого масштаба выглядит надуманным. Известно только про покупку 5% Вайлдберрис банка - стоят они от силы 5 млрд. В общем, после допэмиссии инвесторам придется заново искать идею в акциях банка. 📉 Из позитива, инфляция второй месяц на историческом минимуме - 19 июня ставку снизят, как минимум, на 50 б.п. Триггером станет намек на большее снижение. @truevalue

КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ - 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран. Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз). • По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше. • Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими) • Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP. 👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2 КАК РАСТЕТ ВВП С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD). Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD. ЧТО ДАЛЬШЕ В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе. Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении. Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня. ⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно... 💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%). Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов. ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)? В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО: 👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт. В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ). @truevalue

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость - чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше. Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн). * В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв. Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление. Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды. Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалии после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях. Традиционно почти все финансовые сбережения физлиц идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В статье "Ценные бумаги, БПИФ-ОПИФ" - корпоративные облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц) ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения. Представим, что дефицита не будет: А) Население должно меньше сберегать и больше тратить. 👉 проинфляционно в моменте! Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов, либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения. 👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности! Сейчас дефицит бюджета - единственно способ обеспечить высокие процентные доходы в экономике и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита. Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб. Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026". Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а на консолидированном уровне бюджета динамика расходов снижается к 10% г/г против +13% в 2025. ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг. 💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании. Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции. 💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит. @truevalue

Почему индекс акций не растет при ускорении покупок физлицами? Ответ на графике - крупные физлица продают через паевые (личные) фонды. В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г. Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026). Разница возможна из-за разного способа учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи. • До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) . • В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний. • С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты. 💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения. PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов". @truevalue