Truevalue

Банки, ОФЗ и ликвидность. Пять месяцев подряд Банк России пишет в Обзоре о развитии банковского сектора, что банки не только покупают ОФЗ на первичном рынке, но и продают на вторичном. Оборотная ведомость по форме 101 подскажет кто покупает, а кто продает. Секрет в динамике переоценки портфеля долговых ценных бумаг (смотрим пассивные остатки на счетах 501XX-504XX) в сравнении с индексом RGBI. ▪️Банк №1 держит около 30% рынка ОФЗ (на ~7 трлн руб.), из них до половины ОФЗ-ПД с фиксированным купоном. Банк увеличивает свой портфель пропорционально новым размещениям и не продает на вторичке. Динамика переоценки 46% портфеля в точности соответствует снижению индекса ОФЗ (RGBI). За май отрицательная переоценка выросла с 577 до 729 млрд руб. То есть ~150 из 180 млрд убытка всех банков от переоценки ОФЗ пришлась на Банк №1. ▪️Банк №2 имеет портфель долговых ЦБ ~5 трлн, меньшая часть может быть в ОФЗ-ПД. Но с начала 2024 убыток от переоценки снизился с 153 до 107 млрд, несмотря на снижение цен ОФЗ. Такое возможно в результате продажи ОФЗ на вторичном рынке и фиксации убытка. ▪️Эти банки одновременно испытывают недостаток ликвидных активов. На 1 июня заняли 4+3,5=7,5 из 10 трлн руб. средств Федерального Казначейства (в среднем под 16% годовых). Недостаток дефицита бюджета и размещения ОФЗ приемлемого для банков качества (флоатеров или краткосрочных ОФЗ-ПД) усугубляет проблему выполнения нормативов ликвидности (НКЛ). ЦБ называет другую причину: 💬 Ликвидные активы не растут из-за высокого роста кредитования... Но в рублевой системе ликвидные активы не сокращаются из-за роста кредитования (если нет оттока в наличные рубли). 💬 С 01.07.24 будет повышен порог по выполнению НКЛ собственными силами до 50 с 40% (остальное может быть восполнено за счет БКЛ)... Доля банков (по активам) с покрытием средств клиентов ликвидными активами ниже 20% выросла и составила 74% (~61% в апреле) НКЛ снова введен с 1 марта и будет плавно повышаться до 80% к 01.01.2026 г. Благодаря этому денежно-кредитные условия для крупных банков будут ужесточаться. Даже без повышения ключевой ставки. Поэтому СЗКО, испытывающие проблемы с НКЛ, уже привлекают депозиты по более высоким ставкам. 💡Покупать или нет длинные ОФЗ по 15-16% годовых, когда все ждут повышения КС до ~18% в июле? Скорее да, потому что повышение КС уже в цене, но неочевидно с точки зрения необходимости. @truevalue

Объемы торгов и экстремумы рынка акций. В начале пандемии 2020 публиковал такой график. Тогда максимальный объем и минимум рынка случились через 1 и 2 недели 10 и 18 марта (2,6% Free Float, 249 млрд руб. и ~2100 по индексу Мосбиржи), но правило подтвердилось: 💡Максимальные объемы торгов случаются вблизи экстремумов рынка - у локальных максимумов или минимумов. В 2022 огромные обороты были три дня 21, 22 и 24 февраля 469 (3,1% FF), 431 и 264 млрд. Минимум ~1700 был 24 февраля. 📈 20 июня 2024 на локальном дне ~3000 по индексу Мосбиржи прошел максимальный за всю историю дневной оборот в процентах Free Float по акциям, входящим в индекс, - 3.2% или 179 млрд руб. Важно отметить, что Free Float сейчас и до марта 2022 - разные величины. Сейчас акции нерезидентов заблокированы на счетах типа С и Мосбиржа оценивает доступный Free Float (он в 2-3 раза ниже). Поэтому сейчас максимум по объему только относительный, а не в рублях. Высокие обороты были также в августе 2023 у локального максимума (2,9%) и в марте 2024 (2,4%) перед началом роста рынка. Поводов для роста сейчас не так много. До конца июля все будут в напряжении по поводу решения ЦБ по ключевой ставке. PS. График строится автоматически по этим данным. Спасибо #MOEX за крутую штуку iss.moex.com @truevalue

Валютный и денежный рынок в новой реальности. Биржевой рынок разрывало на части всю неделю после введения санкций на Мосбиржу, но к вечеру пятницы основные валютные инструменты стабилизировались без значимых спредов друг к другу: 87 руб. за USD в юане, ближайших фьючерсах на CNY, USD и EUR в пересчете по мировым кросс-курсам. Официальные курсы ЦБ формируются близко к биржевым котировкам. Дороже торгуются низколиквидные валюты турецкая лира TRY, тенге KZT и драм AMD по 92-94 руб. по кросс-курсам (хотя объемы торгов здесь несерьезные 0,1-1 млрд против 100-200 в CNY или USD). Примерно там же доллар в USDT через криптообменники. Чуть дешевле наличный доллар ~91 руб. Во фьючерсах удивляет отсутствие временной премии в сентябрьских контрактах - вместо нормальных 2-3% при ставке 16%. Здесь физлица продолжают закрывать большой нетто-лонг по валюте. Ставки денежного рынка опустились почти до нижней границы коридора ЦБ ~15,2%, а в РЕПО объемы упали в разы (~200 млрд руб. в день мы не видели с январских праздников). Сокращением лимита продажи валютной выручки с 80% до 60% мы похоже входим в режим ручного управления курсом. Что, наверное, неплохо. Лишь бы это управление не было в одну сторону. Фундаментально курс может оставаться крепким к основным валютам. Импорт постепенно наладится, но вывод капитала при разнице валютных курсов будет ограниченным. ⁉️ Хотя в пикантной ситуации окажется бюджетный прогноз курса от Минэка - USD ~95 руб. в 2024 и 100+ в 2025. Прогноз напрямую влияет на номинальный объем ВВП, бюджетные доходы и планируемый размер дефицита бюджета. Интересно, что при заданных расходах, но более крепком курсе дополнительный дефицит бюджета будет дефляционным фактором. В сравнении с ситуацией, когда и курс слабее, и дефицит бюджета ниже. @truevalue

Дискуссия об эффективности ДКП, поднятая @helicoptermacro, будет неполной без точки зрения MMT. 💡Теория также считает, что ставка прямо влияет на динамику кредита, но по-разному на отдельные его виды. В большей степени ставка ограничивает долгосрочное / низкорискованное / инвестиционное кредитование, но практически не влияет на краткосрочные / рискованные / потребительские кредиты по высоким ставкам. #MMT Собственно в этом и тезис о меньшей эффективности манипуляций со ставкой для достижения цели по инфляции, чем других видов регулирования и бюджетной политики. Мы больше влияем на финансовые рынки, ограничиваем инвестиции и предложение, чем текущий потребительский спрос, который менее чувствителен к ставкам. В России, даже закрыв глаза на льготное кредитование (хотя как, если оно само стимулируется высокой КС?), тезис теории подтверждается в сравнении динамики рыночной ипотеки 📉 и потребительского кредита 📈 Но будет последовательными. Если повышенная инфляция - интегральный показатель превышения спроса на преддожением, то и динамика отдельных видов кредита нас не должна волновать, когда есть интегральный показатель - денежная масса М2 в рублях. М2 исторически растет ускоренным темпом - быстрее инфляции, доходности по ключевой ставке или курсу USD. За 5,5 лет с 2019 +120% при КС +59%, инфляции +46% и курсе USD +27%. При ставке 16% динамика М2 сравнялась с КС, но накопленное отставание КС -28% не сокращается (см. график). В истории сложно найти период кроме кризисов, когда денежная масса росла медленнее ставки процента, но посмотрим как будет в этот раз. При этом ставка уже опережает инфляцию накопленным итогом на 9% (+1,5% в год на периоде высокой инфляции с 2020). 💬 В последующей дискуссии о том, что высокая ставка должна по-любому снижать потребление и увеличивать сбережения канал Politeconomics предложил альтернативную идею. Нужно оценивать не только эффекта замещения (сбережения вместо текущего потребления), но эффект дохода: Если у вас поставлена цель накопить XX млн руб. и вы идете к ней быстрее за счет более высокой ставки по депозитам, то зачем вы будете увеличивать сбережения? Скорее наоборот потратите ту часть дохода, которую раньше сберегали. При очень высокой ставке эффект дохода будет превалировать над эффектом замещения. В общем, не все так однозначно при очень высокой КС! @truevalue

Инфляция за май 0,74% внешне выглядит ужасающей, особенно когда пересчитывают в 10-11% SAAR. Неужели ключевая ставка недостаточно высока?! А может метрики сезонного сглаживания устарели? Ведь медианная инфляция снижается, как и ожидалось в декабре. Берем историю средних потребительских цен (сейчас 566 товаров и услуг), их вес в корзине ИПЦ и рассчитываем вклад каждого товара в индекс. Сумма обычно выше официального индекса на гедонистические оценки. Когда качество товаров улучшается, Росстат уменьшает динамику средних цен для расчета индекса: Изменение средних цен на товары отличается по своему экономическому содержанию от индексов цен на эти товары, так как учитывает не только ценовой фактор, но и структурные, ассортиментные сдвиги. ▪️В мае разница между индексом и ценами неожиданно оказалась 0, что завысило индекс цен до 0,13%, если взять среднюю за год. Что ещё внесло вклад в майский ИПЦ: ▪️услуги 0,39% из 0,74%, в том числе туристические услуги 0,29% (поездки, перелеты - вес >5% в корзине). Макс. вклад туризма в истории за счет поездки на Черноморское побережье - она появилась в ИПЦ с 2023 и в мае внесла 0,13% в индекс (цены +24% м/м, +12% г/г до 61 тыс., вес 0,5%). ▪️Овощи и фрукты снизились меньше, чем обычно -0,06% (вес >5%). Дефляцию огурца и помидора сократили картофель 0,09% и яблоки 0,04%. Картофель сезонно скакнул на макс. с 2017 +29% м/м (+10% г/г). ▪️Индексация утилизационного сбора 2 месяца повышает цены на авто - вклад 0,08% в апреле и 0,04% в мае при весе >5%. Медианная инфляция снизилась до 6,2% в год в мае по широкой корзине (566) и стабильна ~5,2% в среднем за 8 недель по узкой (110 товаров). За последнюю неделю медиана лишь 0,06% = 3,2% годовых. 💡Всплеск индекса обязан сезонным или техническим факторам. Ослабление рубля в 2023 только с новым сезоном дошло до туризма. Эффект курса и стоимости авиаперевозок скоро сойдет на 0, а за ним и индекс цен. Но недостаток предложения внутренних туристических услуг высокой ставкой не компенсировать, разве что льготным кредитованием. @truevalue

Доллар-евро всё... Сохраним на память график №1, который завтра станет неактуальным. Торги на Мосбирже по USD и EUR прекратятся, но останутся по юаню CNY. В последние месяцы объемы были >200 млрд руб. в день по юаню и <200 млрд по USD+EUR на бирже. График №2 по внебиржевому кассовому обороту валютного рынка станет основным для определения курса USD и EUR. Банк России публикует эти обороты с октября 2022. На USD+EUR приходится ~100 млрд руб. в день, на юань - меньше. График №3 по открытому интересу на фьючерсном рынке может существенно измениться после экспирации 20 июня. Здесь открыто позиций на >600 млрд руб. в USD, <200 млрд в EUR, >400 млрд в CNY. Физлица открыли сейчас максимальный в истории нетто-лонг по валюте >130 млрд руб. В отсутствие торгов экспирация пройдет по официальному курсу ЦБ. График №4 по курсу USD в разных валютах/золоте с учетом мировых кросс-курсов будет самым интересным. Скорее всего, увидим существенные отклонения между валютами, как это произошло с гонконгским долларом в 2024. HKDRUB в России стал никому ненужным и торгуется с 10% дисконтом по 81 руб. за USD. 💡Мосбиржа потеряет часть доходов от валютного и фьючерсного рынка, но в целом некритично. 🇨🇳 Основными бенефициарами станут два китайских банка БЭНК ОФ ЧАЙНА (№2309) и АйСиБиСи Банк (№3475), если не испугаются вторичных санкций. Они дружно растут по активам (уже по 570 млрд руб.), никого не кредитуют и также дружно зарабатывают до 40% годовых на капитал. Почти все активы этих двух банков высоколиквидные и выросли в 2 раза за год - быстрее всех. Можно понаблюдать за динамикой в рейтинге банков. Судя по всему, они дают основную юаневую ликвидность в системе, и с ней все стало в порядке теперь. Что касается недружественных валют, то их доля в расчетах за экспорт-импорт опустилась до ~20% (см. обзор рисков финрынков стр.5). А с такими санкциями может скоро обнулиться. @truevalue

ПМЭФ. 10 пунктов, озвученных на пленарном заседании, я бы свёл к трем: 1️⃣ Уточнение целей по макропараметрам. Рост несырьевого экспорта +60% и снижение импорта к ВВП с 19% до 17% с 2023 к 2030 г. – Из всех пунктов к этому больше вопросов. Снижение импорта немного странная цель в историческом аспекте - доля импорта уменьшалась у нас только при значимом ослаблении курса рубля. Лучше все-таки брать от мира больше и дешевле за счет реального укрепления рубля. Экспорт - это издержки, импорт - это реальные выгоды #MMT Понятно, что здесь история о другом – ВВП должен расти быстрее импорта за счет импортозамещения многих вещей. Но куда будет уходить разница между экспортом и импортом - снова в накопление иностранных активов как всю прошлую историю России? По моим расчетам, экспорт останется ~23% ВВП за счет снижения сырьевой ($319 млрд) и ускоренного роста несырьевой части ($146 млрд в 2023). Тогда торговый баланс и отток капитала вырастет с 4% в 2023 до 5-6% ВВП. Как будто здесь ничего не поменяется и реальные реальные потери России относительно мира будут близко к среднему в период 2012-2021 ~7% ВВП. 2️⃣ "Экономика предложения" будет реализовываться путем насыщения современными технологиями и инновациями, цифровой платформенной революции, усиления роли малого и среднего бизнеса, креативной индустрии (6% ВВП к 2030), но главное - развития потенциала регионов (перспективные точки роста и мастер-планы 200 городов, включая все региональные центры), включая внутренний туризм (5% ВВП к 2030) и ИЖС (широкая семейная ипотека для семей с 2-мя детьми останется для строительства своих домов). И все это должно финансироваться за счет развития рынка капитала (капитализация фондового рынка 2х до 2/3 ВВП к 2030) и долгосрочных сбережений граждан, частично за счет переноса головных структур крупнейших корпораций в регионы. – Здесь все замечательно, нет вопросов, кроме роли бюджета (привет от MMT) и долгового рынка в финансировании. 3️⃣ Повышение производительности труда за счет опережающего роста зарплат... и связанных с этим снижения бедности, сокращения неравенства, роста доходов семей. – Кажется, это тоже все реально - опережающий рост реальных доходов у широкого круга сам по себе увеличивает спрос на товары и услуги с большей добавленной стоимостью и стимулы для инвестиций и роста производительности. Важно, чтобы предложение поспевало за спросом, а конкуренция и регулирование не позволяли переносить рост издержек в цены, но требовали креативить с производительностью. Идея в целом перекликается с основной программой ММТ для развитых стран (программы гарантированной занятости Job Guarantee). У нас безработица низкая, поэтому важнее таргетировать реальные зарплаты, чем занятость. 💡По всем пунктам главное выбрать правильный маршрут с точки зрения валютного курса. Чтобы рост всех метрик обеспечивался относительно стабильным курсом рубля, а благосостояние повышалось относительно остального мира в том числе за счет укрепления рубля в реальном выражении. PS. О ММТ, кстати, вспомнили в дискуссии "Финансовый суверенитет и макроэкономика" см. 01:01:00 Александр Галушка (если кто подскажет о какой книге по ММТ от Финансового Университета он упомянул, буду благодарен) По поводу креативной индустрии, китайский бизнесмен на сессии о блогосферной революции привел объем продаж товаров с помощью блогинга в Китае 4,9 трлн юаней и сравнил с российским ВВП ~12 трлн юаней (в Китае такие продажи растут на 30% в год, а ВВП в 2023 ~126 трлн). - Задумался, как оценить роль макро-телеграма в экономике?! @truevalue

Рынок акций: объемы торгов, цены от max-min и ликвидность в топ-100. Накануне 3 июня на падении до 4% по индексу прошел один из максимальных объемов на рынке за 2 года - 175 млрд руб., в том числе 40 млрд вне индекса Мосбиржи. Средний оборот сейчас ~100 млрд в день, из них до 1/3 приходится на акции, не входящие в основной индекс Мосбиржи (до 2022 объемов вне индекса почти не было). Топ-10 акций по ликвидности имеют оборот 2-8 млрд руб. в день. Чтобы попасть в топ-100 нужно иметь средний оборот от 0,2 млрд в день. В 2021 году такой оборот был только у топ-50 акций. Среди внеиндексных акций много таких, где объем торгов за 100 дней превышает доступный Free Float в 4-5 раз. То есть инвесторы по несколько раз за небольшой период входят и выходят из позиции. Понятно, что движения в таких акциях не всегда зависят от фундаментальной оценки, а больше – от настроений толпы. В общем, нужно быть осторожнее с такими акциями. Многие из них или перекуплены, или перепроданы. По индексу рынок на 10% ниже максимума две недели назад и на 27% ниже максимума 2021 г. Где-то заслуженно, а где-то уже нет. В любом случае снижение рынка - повод снизить в портфеле долю денег и менее рисковых активов в пользу более рисковых. @truevalue

​​1️⃣ Ставки. Крупные банки за неделю переставили ожидания по ключевой ставке на заседании 7 июня почти на 100% вероятность повышения до 17%. Смотрим OIS Ruonia на сроке до 3 мес. или IRS KeyRate 3 мес. На сроках >3 мес. вероятность повышения ниже, либо закладывается снижение ставки до истечения контракта. Конечно, удивляют ставки ~15% на сроках 3-10 лет. Некоторые подтвердили ожидания повышением ставок по депозитам: ▪️Сбер 18% на 6-7 месяцев с выплатой в конце срока = 17,2% годовых ежемесячно, но только для новых средств. Для остальных средств и сроков ставки значимо ниже (11-14%) ▪️Тинькофф 17% на 12 месяцев с выплатой в конце срока = 15,8% годовых ежемесячно. Для других сроков честные 15% годовых. Макроэкономисты пока не так уверены в повышении ставки 7 июня. Интрига в любом случае будет, если не по ставке, то в обосновании решения. Полагаю, что сохранение ставки на 16% или повышение до 17% уже мало на что повлияет. Такие ставки уже во многом проинфляционные. Хотя в одном краткосрочно дезинфляционны - курс рубля может продолжить укрепляться. Задача ДКП, чтобы ставка поддерживала положительную реальную доходность в рублях, выполняется и при ставке 10% и инфляция 5-8%. 💡Представим, что происходит при повышении ставки до экстремальных 20% и выше: ▪️прирост рублевых депозитов только за счет начисления процентов будет стремиться к 15-20%, что выше официальных прогнозов. Но для этого кто-то должен брать в долг тот же самый прирост средств в экономике. ▪️тогда прирост объема кредита также будет высоким 15-20%. На приток рублей из-за рубежа не стоит рассчитывать, а значит кредит будет расти за счет дефицита у государства, дефицита у существующих заемщиков и высокого спроса на льготные кредиты. Итог: кредит будет расти только для выплаты повышенных процентов, но почти ничего не создавать в экономике, кроме новых денег. ▪️при очень высокой ставке часть заемщиков перестанет инвестировать и возвращать деньги акционерам (=снижение предложения), какая-то часть обанкротится (=снижение предложения), многие переложит издержки на потребителя (=инфляция), все перестанут досрочно гасить кредиты по низким ставкам (=рост объема денег). ▪️государство и компании уже перекладывают в цены свои издержки, что отчасти влияет на повышенную инфляцию сейчас. Индексации налогов, тарифов, цены на авто, такси, самолеты, связь, аренду жилья... - все, где в ценообразовании участвуют ставки, лизинг, выбор между арендой и покупкой в кредит. Банк России все это, конечно, учтет 7 июня... 2️⃣ Акции падали две недели по ускоряющейся траектории до -12% от максимума 3500 по индексу Мосбиржи (сейчас -10% 3150). Было два повода: 1) ожидания повышения ставки и распродажа на рынке ОФЗ; 2) повышение налогов. Рост налога на прибыль с 20 до 25% не так страшен, хотя именно он формирует основную сумму изъятий (1,5 трлн или меньше 1% ВВП). Все собранное вернётся в экономику и доходы компаний. Увеличение ставок и прогрессии по НДФЛ на первый взгляд не очень значимы: ставка +2% сверх 2,4 млн, +3% с 5 млн, +5% с 20 млн и +7% до 22% с 50 млн руб. годового дохода. А для всех инвестиционных доходов, дивидендов и процентов ставка +2% до 15% только в промежутке от 2,4 до 5 млн. Но здесь важнее то, что HNWI с доходом от 50 млн лишатся инвестиционных льгот. До половины средств на брокерских счетах у инвесторов с >100 млн. Многие захотят воспользоваться льготами в 2024: продать акции и паи, где прошло 3-5 лет с момента покупки, закрыть ИИС. Кто-то захочет создать собственный ЗПИФ или личный фонд (для оптимизации налогообложения). 💡На этом фоне потенциал может быть ограничен у акций, которые выросли относительно 2021 г. Но в целом рынок будет поддерживать общее увеличение рублей в экономике и перетоки средств из депозитов, особенно когда ДКП развернется. Накопленное отставание рынка ОФЗ от акций ~40% на периоде 2/4/5 лет может перестать расширяться. 15% годовых в длинных ОФЗ теперь предполагает доход 40-50% при снижении ставок до 10-12%. @truevalue

Сложности сложного процента. Многие каналы (и даже сам Банк России) уже пишут, что рынок заложил повышение ставки на следующих заседаниях. Но забывают эффект сложного процента. Ключевая ставка в 16% дает 16,3% годовых за 3 месяца, 16,7% - за 6 мес. и 17,3% - за 1 год. То, что видим на картинке, нужно читать именно так: рынок ждет сохранения ставки 16% в течение 1 года. Неделей ранее график был прямой на уровне 16% вплоть до 1 года, что предполагало снижение ключевой ставки раньше. Пока то, что произошло на процентных инструментах, особенно на годовом отрезке, - лишь отражение смещения вправо начала снижения ставки. Впрочем, отдельные банки по ROISFIX все же заложили ~50% вероятность повышение ставки в ближайшие 3 месяца, но тогда ждут её снижения ниже 16% на периоде 1 год. Рынок ОФЗ стал совсем спекулятивным (вся кривая поднялась почти до 15%). Это предполагает, что ставка останется двузначной на всем периоде до 2041 года. Здесь сигналом для разворота может стать одно из 3-х: 1. Сигнал от ЦБ, что ставка повышаться не будет. 2. Сигнал от Минфина, что размещать фиксы по 14-15% годовых на 10-16 лет не готовы (сегодня рынок ещё не поверил). 3. Сигнал от СЗКО, что их продажи на вторичном рынке исчезают, а покупки на первичном рынке растут. В качестве иллюстрации сложного процента посчитаем по какой цене размещались бескупонные ОФЗ на срок 10-16 лет, если бы существовали в природе: доходность 15% на 10 лет - 25% номинала доходность 15% на 16 лет - 11% номинала доходность 15% на 100 лет - 0,0001% Купили бы такие инструменты, которые вырастут в разы на периоде 10+ лет? @truevalue