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📌 WAKE ME UP WHEN SEPTEMBER ENDS Settembre riparte con azioni vicine ai massimi, rendimenti globali ai livelli più alti dal 2008, petrolio in rialzo e una Fed che potrebbe avere molto meno spazio per intervenire in caso di problemi. È tempo di capire che alcuni equilibri a cui il mercato si era abituato per anni stanno cambiando. Ne abbiamo parlato qui 👇 https://lnkd.in/p/e3bPxwrJ

🚨 BREAKING NEWS — FED, BARR APRE A UN RIALZO DEI TASSI Secondo CNBC, il governatore della Fed Michael Barr ha dichiarato che sarebbe pronto a sostenere un aumento dei tassi d’interesse se l’inflazione non mostrasse segnali convincenti di ritorno verso il target del 2%. Barr ha sottolineato che l’inflazione resta troppo elevata e che, se i prossimi dati non mostrassero un rallentamento sufficiente, la Fed dovrebbe “agire con decisione” aumentando i tassi. Il messaggio arriva mentre i rendimenti dei Treasury continuano a salire e il mercato sta già aumentando le probabilità di un rialzo alla prossima riunione della Fed. Secondo CNBC, questa mattina il mercato prezzava circa il 66% di probabilità di un aumento dei tassi a settembre.

🚨 BREAKING NEWS: IL TREASURY USA A 10 ANNI TORNA AI MASSIMI DA GENNAIO 2025 Il rendimento del Treasury USA a 10 anni è salito fino a circa 4,79%, superando i massimi precedenti di gennaio 2025. Il movimento non riguarda però soltanto gli Stati Uniti: la vendita sui titoli di Stato sta interessando praticamente tutti i principali mercati obbligazionari.

🔥RISULTATI GESTIONI PATRIMONIALI | AGOSTO 2026 🔥 [Factsheet Gestioni Patrimoniali – Agosto 2026] Agosto ha riportato acquisti sui mercati azionari dopo la correzione e la forte rotazione di luglio. Il Nasdaq 100 ha guadagnato il +4,18% in dollari e il +3,29% in euro, l’S&P 500 il +2,62% in dollari e il +1,74% in euro, mentre il MSCI World è salito del +2,48% in dollari e del +1,59% in euro. Sotto la superficie, però, il recupero non è stato uniforme. La tecnologia è tornata a fare bene, ma con una leadership diversa rispetto alla prima parte dell’anno: software e società capaci di monetizzare concretamente gli investimenti nell’intelligenza artificiale hanno preso il testimone dai semiconduttori. Allo stesso tempo, il rialzo dei rendimenti obbligazionari ha continuato a penalizzare i settori più sensibili ai tassi. In questo contesto, le nostre gestioni hanno chiuso agosto prevalentemente in territorio positivo, beneficiando anche delle modifiche ai portafogli effettuate già a luglio. Sulle Tematiche Azionarie: - Best Brands Long Only ha guadagnato il +2,31% nel mese, portando la performance da inizio anno al +16,46%. - Robotics & AI Long Only ha chiuso agosto a +2,92%, raggiungendo il +29,02% da inizio anno. - Alternative Energy Long Only è stata l’unica linea Long Only negativa, con un -0,85% nel mese, ma resta positiva del +3,82% da gennaio. Positive anche tutte le linee flessibili, sulle quali continuiamo a mantenere un’impostazione più prudente: - Best Brands Flex: +1,69% ad agosto e +8,56% da inizio anno, con una volatilità YTD del 6,46%. - Robotics & AI Flex: +0,71% nel mese e +12,50% YTD, con volatilità dell’8,81%. - Alternative Energy Flex: +0,10% ad agosto e +5,39% da gennaio. Bene anche le GPM Multiasset, tutte positive nel mese: - GPM Multiasset Azionaria: +1,62% ad agosto e +9,74% da inizio anno. - GPM Multiasset Dinamica: +1,25% nel mese e +6,01% YTD. - GPM Multiasset Equilibrata: +1,11% ad agosto e +8,58% da inizio anno. Continuano a salire anche i PAC Megatrend: la versione Azionaria ha guadagnato il +3,23% nel mese, portandosi al +17,76% da inizio anno, mentre la Dinamica ha chiuso agosto a +2,03%, raggiungendo il +10,55% YTD. La parte più interessante di agosto, secondo noi, non è però soltanto il ritorno delle performance positive. È soprattutto il fatto che diverse scelte fatte durante la correzione di luglio hanno iniziato a dare i risultati che cercavamo. Sulla Best Brands avevamo ridotto fortemente l’esposizione diretta ai semiconduttori, aumentando invece il peso di Software, Healthcare e Biotech. Ad agosto non abbiamo stravolto nuovamente il portafoglio: abbiamo preferito lavorare sui singoli titoli, eliminando alcune società che ci avevano convinto meno durante la stagione degli utili e mantenendo l’impostazione costruita il mese precedente. Sulla Robotics & AI siamo rimasti coerenti con la stessa impostazione. Abbiamo mantenuto una forte componente software, realizzato parte dei profitti sulla posizione in Moderna dopo il forte rialzo e continuato ad aumentare gradualmente l’esposizione all’oro. L’esposizione azionaria è rimasta intorno al 75%, lasciandoci quindi circa un 25% di capacità disponibile da utilizzare se il mercato dovesse offrirci una nuova correzione e valutazioni più interessanti. Anche sulle GPM Multiasset abbiamo continuato ad accumulare oro, portandone il peso verso il 5%, con l’obiettivo di aumentare la diversificazione in una fase in cui convivono mercati azionari ancora forti, rendimenti obbligazionari elevati, inflazione persistente e tensioni geopolitiche. Agosto, quindi, non ci ha portato a inseguire il rialzo aumentando indiscriminatamente il rischio. Abbiamo preferito lasciare lavorare le scelte fatte a luglio, intervenendo dove necessario e continuando a costruire una componente di portafoglio più diversificata. Restiamo costruttivi sull’azionario, ma con maggiore attenzione rispetto alla prima parte dell’anno. Il mercato continua a offrire opportunità, soprattutto dove la crescita degli utili riesce a giustificare le valutazioni, ma rendimenti obbligazionari elevati e una Federal Reserve nuovamente più attenta all’inflazione possono rendere i prossimi mesi meno lineari. Per questo preferiamo mantenere liquidità e capacità di intervento, invece di essere completamente investiti indipendentemente dai prezzi. La gestione attiva, per noi, significa anche questo: avere una view, costruire il portafoglio in anticipo e conservare abbastanza flessibilità per cambiare quando cambia il rapporto tra rischio e rendimento. Grazie per la fiducia, come sempre. Team Gestioni Gamma Capital Markets

PERCHÉ I MERCATI AZIONARI SONO DEBOLI OGGI? Proviamo a mettere insieme tutti i pezzi. 1️⃣ LA FED È TORNATA A ESSERE UN PROBLEMA Fino a poche settimane fa il mercato discuteva soprattutto di quanto rapidamente la Fed avrebbe potuto allentare la politica monetaria. Oggi la domanda si è quasi capovolta: la Fed potrebbe addirittura alzare nuovamente i tassi il 16 settembre. Il mercato monetario attribuisce ormai circa il 65-67% di probabilità a un rialzo di 25 punti base. Una settimana fa questa probabilità era intorno al 40%. È un cambiamento enorme in pochi giorni. Perché questo colpisce soprattutto il Nasdaq? Pensiamo a un'azienda tecnologica che oggi guadagna relativamente poco ma dalla quale ci aspettiamo enormi profitti tra cinque o dieci anni. Come ricorderete, è un discorso che abbiamo fatto diverse volte qui su About Markets. - Quando i tassi sono bassi, quei profitti futuri valgono molto oggi. - Quando i tassi salgono, il mercato li “sconta” a un tasso maggiore e quindi il loro valore presente diminuisce. È per questo che possiamo avere una situazione apparentemente strana: Nvidia, Microsoft, software o semiconduttori possono continuare ad avere ottime prospettive industriali, ma contemporaneamente essere valutati meno dal mercato. Non è necessario che gli utili scendano. Può semplicemente scendere il multiplo che gli investitori sono disposti a pagare per quegli utili. 2️⃣ IL PETROLIO È DIVENTATO, DI FATTO, UN PROBLEMA PER IL NASDAQ Qui il collegamento è meno immediato. Due petroliere sono state colpite nell'area dello Stretto di Hormuz e le tensioni tra Stati Uniti e Iran sono tornate a salire. Il Brent si è riportato sopra i 94 dollari al barile. Uno potrebbe pensare: “Va bene, sale il petrolio. Perché dovrebbe scendere un'azienda tech?” Perché il mercato ragiona così: 1. petrolio più caro → 2. maggiore pressione sull'inflazione → 3. Fed più preoccupata → 4. tassi più alti più a lungo → 5. rendimenti obbligazionari più alti → 6. valutazioni tecnologiche più basse. Quindi il petrolio oggi viene letto come un potenziale ostacolo alla discesa dell'inflazione. Se il petrolio salisse perché l'economia mondiale sta crescendo fortissimo, una parte dell'aumento dei rendimenti sarebbe giustificata da una crescita migliore. Oggi invece il petrolio sta salendo soprattutto per un rischio geopolitico. È una differenza importante. Il mercato si trova con più inflazione potenziale senza necessariamente avere più crescita economica. Dal punto di vista degli asset finanziari è una combinazione decisamente meno piacevole. 3️⃣ IL VERO SEGNALE DA GUARDARE È IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO Possiamo essere ridondanti e dirlo troppe volte, ma oggi non dobbiamo concentrarci sul Nasdaq che perde -1%, ma sui rendimenti dei bond. Il Treasury americano a 10 anni è arrivato sui livelli più alti da gennaio 2025, mentre in Giappone il rendimento del decennale ha toccato il 3% per la prima volta dal 1996. Il movimento quindi non è soltanto americano. Stiamo assistendo a una pressione piuttosto generalizzata sui titoli di Stato. E quando i rendimenti salgono contemporaneamente in diverse parti del mondo, il mercato azionario deve fare i conti con una concorrenza che negli ultimi anni aveva quasi dimenticato. Se posso ottenere rendimenti sempre più interessanti semplicemente comprando obbligazioni, perché dovrei pagare 30, 40 o 50 volte gli utili per un'azienda rischiosa? Per continuare a farlo devo essere molto convinto della sua crescita. Significa che l'asticella si alza. Le aziende devono continuare a produrre risultati straordinari semplicemente per giustificare valutazioni già molto elevate. 4️⃣ POI C'È MICRON, MA SECONDO NOI È PIÙ BENZINA CHE FIAMMA Micron è sotto pressione dopo la notizia che i sindacati dei suoi stabilimenti taiwanesi stanno minacciando uno sciopero per la questione dei bonus. Non è un problema insignificante. Circa 10.000 lavoratori sono coinvolti e Taiwan rappresenta uno dei nodi produttivi cruciali dell'azienda, soprattutto per DRAM e memorie HBM utilizzate nell'intelligenza artificiale. Ma sarebbe sbagliato spiegare la debolezza del Nasdaq principalmente con Micron. Micron è un catalizzatore. Il terreno era già fragile. Negli ultimi mesi molti titoli legati all'AI sono saliti tantissimo e gli investitori hanno costruito posizioni importanti sulle stesse società. Quando un trade diventa estremamente popolare succede una cosa molto semplice: basta relativamente poco per convincere qualcuno a prendere profitto. E quando iniziano le vendite, altri investitori riducono le posizioni, alcuni modelli quantitativi diminuiscono l'esposizione e il movimento può accelerare. In altre parole, quando tutti sono dalla stessa parte della barca, non serve una tempesta enorme per farla oscillare. 5️⃣ ATTENZIONE PERÒ A NON CONFONDERE UNA CORREZIONE CON LA FINE DEL TREND I rendimenti stanno salendo. Il petrolio sta salendo. La probabilità di un rialzo Fed sta aumentando. Il Nasdaq è molto esposto ai titoli growth. Settembre statisticamente non è neanche il mese più semplice per il mercato. Tutto vero. Ma da qui a dire che sia iniziato automaticamente un nuovo bear market c'è molta strada. Molti gestori a livello mondiale come MS, JPM e Citadel Securities stanno interpretando settembre come un momento in cui può avere senso ridurre un po' l'esposizione e comprare protezione a costi ancora relativamente bassi, non necessariamente come l'inizio di una grande fase ribassista. Ed è una distinzione che condividiamo. La stagionalità può amplificare un movimento, ma difficilmente lo crea da sola. 6️⃣ IL PARADOSSO DEL MERCATO ADESSO È QUESTO Per diversi anni gli investitori si erano abituati a un meccanismo abbastanza comodo: economia debole → Fed più accomodante → rendimenti giù → tecnologia su. Adesso il quadro è più complicato. Se l'economia rimane forte, la Fed può alzare i tassi. Se il petrolio sale, aumenta il rischio inflazione e la Fed può alzare i tassi. Se i dati sull'inflazione rimangono alti, la Fed può alzare i tassi. Questo significa che il mercato ha meno possibilità di ricevere immediatamente il “soccorso” delle banche centrali. Ed è probabilmente questo il cambiamento più importante da capire. - About Markets

Venezuela: tanto petrolio, ma pochi soldi facili ▪️Gli Stati Uniti vogliono avere un ruolo molto più diretto nel petrolio venezuelano, con condizioni privilegiate su diversi giacimenti. Il problema è che l’accordo è ancora poco trasparente e non è chiaro quanto possa durare nel tempo. ▪️Il Venezuela ha riserve enormi, ma avere petrolio sotto terra non significa riuscire a venderlo facilmente. Gran parte del greggio è molto pesante e difficile da estrarre: servono infrastrutture, tecnologia, competenze e soprattutto decine di miliardi di dollari. ▪️Le grandi compagnie petrolifere possono anche investire in Paesi politicamente complicati, ma vogliono una cosa fondamentale: sapere che le regole non cambieranno dopo pochi anni. Se investono oggi miliardi, devono essere abbastanza sicure di poter lavorare anche tra 10 o 20 anni. ▪️Qui nasce il vero rischio. L’accordo è stato fatto con un governo venezuelano non eletto e potrebbe essere rimesso in discussione da un futuro governo. Se in Venezuela venisse visto come un accordo imposto dagli Stati Uniti, la probabilità che venga modificato o cancellato aumenterebbe ancora. ▪️Quindi il punto è semplice: Trump vorrebbe accelerare il ritorno del petrolio venezuelano sul mercato, ma senza stabilità politica e regole credibili rischia di ottenere l’effetto contrario. Le riserve ci sono, ma senza investimenti importanti la produzione può aumentare solo lentamente.

IL SELL-OFF DEI BOND STA DIVENTANDO UN PROBLEMA ANCHE PER LE AZIONI Quello che sta succedendo sui bond è importante perché il mercato sta alzando, di fatto, il “prezzo del denaro” a livello globale. I rendimenti dei titoli di Stato sono tornati sui livelli più alti dal 2008. Il decennale giapponese ha toccato il 3%, negli Stati Uniti i Treasury sono tornati sotto pressione e il movimento ormai non riguarda più un singolo Paese: è globale. Dietro ci sono tre fattori che si stanno sommando. 1️⃣ Il primo è l’inflazione. Il rialzo del petrolio aumenta il rischio che la discesa dei prezzi si fermi o rallenti. Se il mercato teme più inflazione, automaticamente riduce le aspettative di tagli dei tassi e, in alcuni casi, torna addirittura a prezzare nuovi rialzi. 2️⃣ Il secondo è fiscale. Governi come Stati Uniti, Giappone, Francia e Regno Unito devono continuare a emettere molto debito. Più obbligazioni arrivano sul mercato, più rendimento bisogna offrire per convincere gli investitori ad assorbirle. 3️⃣ Il terzo è il cosiddetto premio a termine: per prestare soldi a uno Stato per 10, 20 o 30 anni, oggi gli investitori chiedono una remunerazione maggiore rispetto a qualche anno fa, perché percepiscono più rischio su inflazione, deficit e traiettoria del debito. Ed è qui che il discorso arriva alle azioni. Un’azione viene sempre confrontata con quello che un investitore può ottenere altrove. Se un Treasury rende poco, è più facile accettare multipli elevati sull’azionario. Se invece i rendimenti obbligazionari salgono, cambia il confronto: per comprare un’azione e assumersi più rischio, l’investitore pretende un rendimento atteso maggiore. Questo significa, molto semplicemente, che a parità di utili è disposto a pagare meno. È il motivo per cui un aumento dei rendimenti può comprimere i multipli azionari anche senza che gli utili delle società cambino. Il problema diventa ancora più evidente nei titoli growth. Molte società tecnologiche vengono valutate sulla base di utili che arriveranno soprattutto negli anni futuri. Quando il tasso utilizzato per attualizzare quei profitti sale, il loro valore presente diminuisce. Più gli utili sono lontani nel tempo, maggiore è la sensibilità ai tassi. Poi c’è un secondo canale, meno immediato ma forse ancora più importante. Rendimenti più alti significano anche costo del debito più alto per le imprese, mutui più costosi per le famiglie e maggiore spesa per interessi per gli Stati. Quindi non si tratta soltanto di valutazioni: se il movimento dura abbastanza, può iniziare a pesare anche sulla crescita economica e sugli utili aziendali. È per questo che il rialzo dei rendimenti va seguito con attenzione. Finché i tassi salgono perché l’economia è forte e gli utili crescono, il mercato azionario può assorbirlo. Se invece salgono perché aumentano inflazione, deficit e premio per il rischio, il messaggio cambia completamente. Questo è quello che ci preoccupa di più oggi. Non tanto il livello assoluto dei rendimenti, ma il motivo per cui stanno salendo.

🚨 BREAKING NEWS La reazione del Treasury sta andando quasi nella direzione opposta rispetto a quella che molti si aspettavano dopo Jackson Hole. • 2Y USA: 4,34%, in calo di circa 2 pb • 10Y USA: 4,76%, +3 pb • 30Y USA: 5,26%, +5 pb La curva quindi si sta irripidendo: i rendimenti scendono sulla parte breve, ma salgono con forza sulle scadenze lunghe. In teoria, una Fed percepita come più indipendente, meno accomodante e più credibile nella lotta all’inflazione avrebbe dovuto contribuire a ridurre il premio richiesto sulle scadenze lunghe. Per ora sta accadendo il contrario. Il mercato sembra dire che la credibilità della Fed, da sola, non basta: sul lungo termine continuano a pesare inflazione, deficit, enorme offerta di Treasury e premio per il rischio fiscale. Ed è probabilmente questo il movimento più importante da osservare oggi.

🚨 BREAKING NEWS — L’ARABIA SAUDITA CERCA NUOVO DEBITO MENTRE LA GUERRA PREME SUI CONTI L’Arabia Saudita sta valutando nuovi prestiti per almeno $8 miliardi, con il National Debt Management Center e Saudi Aramco che avrebbero già avviato contatti preliminari con le banche. La guerra regionale sta pesando sull’economia saudita: commercio e supply chain sono sotto pressione, il settore petrolifero si è contratto di quasi il 25% nel secondo trimestre e Riyadh ha registrato un deficit fiscale di circa $9,1 miliardi. Il rialzo del Brent, mediamente vicino a $87 quest’anno, sta offrendo un parziale sostegno alle entrate. Ma il ricorso crescente a finanziamenti esterni mostra quanto il conflitto stia aumentando il fabbisogno di capitale del Regno, proprio mentre Riyadh continua a finanziare Vision 2030 e grandi investimenti internazionali.

🇺🇸 LA SETTIMANA CHE PUÒ DECIDERE SETTEMBRE PER LA FED Dopo il messaggio molto più aggressivo di Kevin Warsh a Jackson Hole, questa settimana i dati USA diventano particolarmente importanti. • Martedì: ISM manifatturiero, atteso ancora in espansione a 54,8, e JOLTS, con le offerte di lavoro previste in calo a circa 7,25 milioni. • Giovedì: richieste di sussidi e ISM servizi. Finché i licenziamenti rimangono bassi e l'economia continua a crescere, la Fed potrebbe tollerare una creazione di posti di lavoro più debole. • Venerdì arriva il dato principale: i Non-Farm Payrolls di agosto. Bloomberg Economics si aspetta appena +12.000 posti di lavoro, contro +58.000 del consenso, con disoccupazione in salita dal 4,1% al 4,2%. Il punto interessante è che normalmente numeri del genere sul lavoro allontanerebbero immediatamente un rialzo dei tassi. Dopo Jackson Hole, però, potrebbe non essere più così. Warsh ha lasciato intendere che una crescita occupazionale più bassa può dipendere anche dalla demografia e non necessariamente da un'economia in difficoltà. Se i licenziamenti resteranno contenuti e gli indicatori di attività continueranno a mostrare crescita, la Fed potrebbe continuare a concentrarsi soprattutto sull'inflazione. In altre parole, venerdì potremmo avere un payroll debole senza ottenere automaticamente una Fed più accomodante. A quel punto il vero dato decisivo potrebbe diventare l'inflazione USA di agosto, in uscita la settimana successiva.

Warsh sta cambiando la Fed. Ma il mercato continua a guardare solo ai tassi. Ieri tutti si sono concentrati sulla stessa domanda: rialzo a settembre sì o no? Secondo noi è quasi la parte meno interessante del discorso. A Jackson Hole Warsh ha descritto qualcosa di molto più profondo: una Fed che vuole parlare meno, promettere meno e lasciare che siano i mercati a tornare a fare davvero price discovery. E c’è anche un passaggio sull’AI che merita molta attenzione: potrebbe aumentare enormemente la produttività nel lungo periodo, ma nel breve sta alimentando capex, domanda di capitale e un’economia che non sembra avere bisogno di essere sostenuta dalla Fed. Abbiamo messo insieme la nostra lettura e, punto per punto, tutto quello che Warsh ha detto su inflazione, lavoro, AI, tassi, mercati e futuro della politica monetaria. Il punto non è dove saranno i Fed Funds a settembre. Il punto è capire quanto vale un mercato abituato per quindici anni a essere guidato dalla Fed, quando la Fed decide di smettere di guidarlo. Articolo completo su About Markets: 👉🏼 https://aboutmarkets.it/analisi/warsh-sta-cambiando-la-fed-mentre-il-mercato-guarda-solo-ai-tassi Per commentare, clicca qui https://www.linkedin.com/posts/alessio-garzone_warsh-sta-cambiando-la-fed-ma-il-mercato-activity-7499396621953179648-_fjo?utm_medium=ios_app&rcm=ACoAACKG5wQB12e2st8be3_BuKFPqzjnaViCqoM&utm_source=social_share_send&utm_campaign=copy_link

🚨 BREAKING NEWS | ORO SOTTO I $4.500 L’oro spot crolla di oltre il 2,5% e scende sotto i $4.500 l’oncia dopo le parole del presidente della Fed Kevin Warsh. Warsh ha dichiarato che la stabilità dei prezzi è ora il “focus predominante” della Federal Reserve e che la Fed ha ancora lavoro da fare finché non sarà convinta che l’inflazione sottostante stia tornando verso il 2%. Il mercato sta leggendo il messaggio in modo chiaramente hawkish: meno spazio per tagli rapidi dei tassi, rendimenti reali più alti e prese di profitto sull’oro. Cinque anni dopo, però, l’inflazione è ancora sopra il 2%. Il punto interessante è proprio questo, cioè che la Fed continua a difendere il 2% come obiettivo, ma un’inflazione strutturalmente più alta potrebbe ormai essere diventata parte della nuova normalità.

Secondo noi il mercato oggi rischia di concentrarsi troppo sulla parte più visibile del discorso di Warsh, cioè l’inflazione, e meno su quella che potrebbe avere conseguenze molto più profonde nel tempo. Warsh non sembra voler costruire una Fed semplicemente più restrittiva. Sembra voler costruire una Fed meno prevedibile. È una differenza importante. Meno forward guidance, meno tentativi di preparare ogni decisione con settimane di anticipo e maggiore attenzione ai segnali che arrivano dai mercati significa restituire al prezzo degli asset una parte del rischio che negli ultimi anni era stata assorbita dalla comunicazione della banca centrale. Per questo troviamo interessante che la prima reazione sia stata quella di prezzare rapidamente una probabilità vicina al 50% di rialzo già a settembre. È comprensibile, ma forse è anche una lettura troppo meccanica. Warsh non ha promesso un rialzo. Ha detto che, con inflazione ancora sopra il 2% e un’economia che non presenta oggi condizioni recessive, la Fed non ha motivo di offrire protezione preventiva al mercato. Ed è qui che cambia qualcosa. Negli ultimi anni gli investitori si sono abituati a chiedersi cosa avrebbe fatto la Fed. Con Warsh potrebbe diventare più importante chiedersi cosa costringerà la Fed a fare. Sono due mercati molto diversi. Se questa impostazione verrà davvero portata avanti, il risultato potrebbe essere meno sostegno automatico alle valutazioni, una curva dei rendimenti più libera di incorporare rischio e premi a termine più alti. Non necessariamente tassi ufficiali molto più elevati per sempre, ma certamente meno certezza sul percorso futuro dei tassi. E per gli asset finanziari la certezza ha un valore enorme. Anche la reazione dell’oro, secondo noi, va letta in questo modo. Nel breve un aumento dei rendimenti reali e un dollaro più forte sono chiaramente un vento contrario. Ma qualche punto base in più sul biennale non cancella automaticamente una tesi costruita su debito pubblico, fabbisogno crescente di capitale e rischio di perdita di potere d’acquisto nel lungo periodo. Anzi, se Warsh vuole davvero lasciare più lavoro al mercato, una delle conseguenze potrebbe essere proprio rendere più evidente quanto capitale sarà necessario per finanziare il sistema ai rendimenti richiesti dagli investitori. Quindi sì, il discorso è stato restrittivo. Ma secondo noi la parte più importante non è la possibilità di un rialzo a settembre. È che Warsh sembra voler togliere progressivamente alla Fed il ruolo di anestetico della volatilità. E questo, per i mercati, potrebbe contare molto più di 25 punti base. ~ About Markets

🚨 WARSH RAFFREDDA I MERCATI: LA FED RESTA CONCENTRATA SULL’INFLAZIONE 1️⃣ Kevin Warsh a Jackson Hole ha mandato un messaggio piuttosto netto: oggi la priorità della Fed resta la stabilità dei prezzi. L’inflazione PCE è ancora al 3,7% contro un obiettivo del 2% e, secondo Warsh, i dati estivi migliori delle attese non bastano ancora per dire che il trend sia realmente cambiato. 2️⃣ Il passaggio più importante è questo: la Fed deve essere convinta che l’inflazione sottostante stia tornando verso il 2% con sufficiente velocità. Altrimenti, ha detto Warsh, “abbiamo ancora lavoro da fare”. Questo significa nessuna fretta di dichiarare vittoria e porta ancora aperta a una politica monetaria più restrittiva. 3️⃣ Anche il resto dell’economia non gli dà molte ragioni per tagliare i tassi: mercato del lavoro stabile, investimenti aziendali in forte crescita e condizioni finanziarie che Warsh dice di fare fatica a definire restrittive. Quindi, al momento, il problema non è una recessione da salvare ma un’inflazione ancora troppo alta. 4️⃣ La reazione del mercato è coerente: rendimenti Treasury in rialzo e curva che si appiattisce, mentre equity e oro scendono. È esattamente il tipo di movimento che ci aspettavamo da un Warsh più hawkish: più pressione sui tassi reali significa multipli azionari più sotto pressione nel breve e oro penalizzato dalla risalita dei rendimenti. Il messaggio di Jackson Hole, almeno per ora, è semplice: chi sperava in una Fed pronta ad allentare ha ricevuto il messaggio opposto. Warsh vuole prima vedere il 2% molto più vicino.

🚨 Moderna e Merck in calo dopo stop di BioNTech 1️⃣ BioNTech ha interrotto uno studio clinico di Fase 2 sul vaccino contro il cancro colorettale, riaccendendo i dubbi sull’efficacia della tecnologia dei vaccini personalizzati oncologici. 2️⃣ La notizia pesa anche su Moderna e Merck per effetto read-through: il mercato teme che le difficoltà possano riguardare più in generale questa nuova classe di terapie, non soltanto il programma BioNTech. 3️⃣ Tempismo quantomeno curioso per Moderna: ieri ha annunciato $2 miliardi di obbligazioni convertibili. Almeno il finanziamento è stato piazzato prima che arrivasse questa nuova ondata di pressione sul settore.

JACKSON HOLE: OGGI PARLA WARSH 1️⃣ Alle 16:00 italiane Kevin Warsh parlerà a Jackson Hole. Dopo Nvidia, è probabilmente l’evento più importante della settimana per i mercati. 2️⃣ Lo scenario base è che Warsh ribadisca l’impegno della Fed a riportare l’inflazione al 2%, senza promettere oggi né rialzi né tagli dei tassi. 3️⃣ Un tema importante potrebbe essere l’AI. Warsh pensa che l’intelligenza artificiale possa aumentare molto la produttività e diventare, nel tempo, una forza disinflazionistica. l’economia potrebbe crescere più velocemente senza generare necessariamente la stessa inflazione del passato. 4️⃣ Il punto più delicato resta però il mercato obbligazionario. Dopo la conferenza Fed di luglio, il Treasury a 30 anni era salito di circa 11 punti base, la curva si era irripidita e l’oro aveva accelerato. Il mercato aveva letto la poca chiarezza di Warsh come un problema di credibilità. 5️⃣ Per questo oggi Warsh deve soprattutto evitare un altro errore di comunicazione. Se il mercato non capisce cosa potrebbe realmente spingere la Fed ad alzare i tassi, potremmo vedere ancora pressione sui Treasury lunghi e sul dollaro, con ulteriore sostegno all’oro. 6️⃣ Scenario hawkish: Warsh dice chiaramente che, se l’inflazione non scende, la Fed è pronta ad alzare i tassi. In questo caso potremmo vedere dollaro più forte, pressione sull’oro e maggiore volatilità sugli asset rischiosi. 7️⃣ Scenario dovish: Warsh insiste sui recenti miglioramenti dell’inflazione, sull’effetto disinflazionistico dell’AI e sul fatto che i rendimenti lunghi stiano già restringendo le condizioni finanziarie. Sarebbe uno scenario più favorevole a rendimenti in calo, dollaro debole e oro forte. 8️⃣ La cosa più importante da ascoltare oggi non sarà quindi semplicemente “rialzo o taglio dei tassi”. La vera domanda è un’altra: Warsh riuscirà a convincere il mercato che la Fed è pronta a combattere l’inflazione senza dover necessariamente intervenire subito? È questa sottile differenza che oggi può muovere Treasury, dollaro, oro e azionario. ~ About Markets

🇫🇷 FRANCIA SOTTO PRESSIONE Il CAC 40 perde ~1,6%, peggior indice europeo della seduta, contro il -0,4% dello Stoxx 600. Il mercato sta tornando a prezzare rischio politico e fiscale in vista del primo confronto tra i candidati alle presidenziali di aprile. A pagare soprattutto le banche: BNP Paribas -4,4%, Crédit Agricole -4,4%, Société Générale -4%. Con gli spread francesi già sotto pressione, ogni aumento dell’incertezza politica viene immediatamente scaricato su banche e titoli domestici.

SAASPOCALYPSE COSA? Nvidia è andata bene. Ricavi, Data Center, hyperscaler, Rubin, guidance FY28: ormai i numeri li avete letti ovunque. Riscriverli anche noi sarebbe abbastanza ridondante. I potenziali di Nvidia li conosciamo bene. Siamo investitori: non abbiamo bisogno di ricordarci ogni trimestre che è il leader del mercato. Lo diciamo da tempo e, soprattutto, ci abbiamo investito capitali attraverso le nostre strategie. Ma investire non significa soltanto cercare opportunità. Significa soprattutto gestire il rischio e continuare a chiedersi cosa potrebbe andare storto. Ed è anche il motivo per cui su questo canale, molto spesso, parliamo più dei rischi che delle opportunità. A volte possiamo sembrare persino troppo prudenti o pessimisti, ma preferiamo evidenziare ciò che può mettere in discussione una tesi piuttosto che limitarci a raccontare ciò che sta già funzionando. Le opportunità sono importanti, ma raccontarle continuamente può facilmente essere interpretato come un invito a comprare. E non è questo ciò che vogliamo fare qui. Preferiamo ragionare da investitori: capire cosa funziona, ma soprattutto individuare dove potrebbe rompersi qualcosa prima che diventi evidente a tutti. E quindi torniamo a Nvidia. C'è una cosa, in questa trimestrale, che non ci è piaciuta. Nvidia sta investendo nei propri clienti e partner, concedendo in alcuni casi termini di pagamento più lunghi, creando accordi di revenue sharing con alcune neocloud e utilizzando strutture take-or-pay. - Contemporaneamente, gli impegni di acquisto e supply chain sono saliti da circa $119 miliardi a $279 miliardi. - Il DSO, cioè il numero medio di giorni necessario per incassare dai clienti, è passato da 45 a 60 giorni. Finché la domanda cresce ai ritmi attuali, tutto questo può essere estremamente potente. In pratica, funziona come un moltiplicatore. Ma la domanda che ci faremo nei prossimi trimestri è: Nvidia sta soltanto finanziando la crescita dell’ecosistema oppure, lentamente, sta iniziando a finanziare anche una parte della propria domanda? Perché lo stesso moltiplicatore che oggi amplifica positivamente la crescita, domani, in caso di rallentamento, potrebbe iniziare a lavorare nella direzione opposta. Per noi questo è molto più importante dei 100 basis point di gross margin. Ma, in realtà, oggi volevamo parlare soprattutto di Salesforce. Perché dopo Okta, CRM ci lascia un messaggio che secondo noi va molto oltre la singola trimestrale. Negli ultimi mesi il mercato aveva costruito la famosa “SaaSpocalypse” su un ragionamento apparentemente semplice: AI agents → meno dipendenti → meno seat → meno licenze SaaS → software morto Il problema è che forse abbiamo confuso l'interfaccia con il software. Salesforce ci sta mostrando qualcosa di diverso. Il business tradizionale continua a reggere. Gli ordini già contrattualizzati che Salesforce prevede di trasformare in ricavi nei prossimi 12 mesi, il cosiddetto cRPO, sono cresciuti del 14%. Nel frattempo Agentforce, la piattaforma con cui Salesforce crea agenti AI, e Data 360, che raccoglie e organizza i dati aziendali necessari a farli lavorare, hanno raggiunto quasi $3,9 miliardi di ricavi ricorrenti annuali, in crescita di oltre il 210%. Agentforce da solo ha superato $1,5 miliardi. E soprattutto, nel solo trimestre, gli agenti hanno eseguito 3,2 miliardi di operazioni, circa il doppio rispetto al trimestre precedente. Ora seguiteci in questo ragionamento: gli agenti non devono necessariamente sostituire gli esseri umani. Possono aggiungersi agli esseri umani. I numeri della trimestrale raccontano proprio questo: gli agenti AI stanno crescendo molto velocemente, ma il business tradizionale continua a reggere (quello fatti da umani). Un dipendente continua a utilizzare Salesforce. Ma accanto a lui possono lavorare dieci, cento o mille agenti che leggono dati, aggiornano record, aprono ticket, modificano pipeline e avviano processi. E tutti questi agenti hanno bisogno della stessa cosa: dati, autorizzazioni, workflow, regole e memoria aziendale. In altre parole, almeno per ora, l’AI non sta facendo sparire l’uomo dal software: gli si sta semplicemente aggiungendo accanto. Il modello economico probabilmente cambierà. Meno dipendenza esclusiva dal classico prezzo “per seat”, più consumption pricing. Ma questa è una cosa molto diversa dalla morte del software. Anzi, potrebbe significare che per la prima volta il software non viene più utilizzato soltanto da milioni di esseri umani, ma anche da miliardi di agenti digitali. Forse questo il vero passaggio alla seconda fase dell'AI: - Prima abbiamo costruito l'autostrada con GPU, data center ed energia. - Adesso dobbiamo capire chi riuscirà a farci passare sopra il traffico e a farsi pagare ogni volta che passa. Okta aveva iniziato a incrinare la tesi della SaaSpocalypse. Salesforce, secondo noi, questa notte le ha dato un colpo molto più serio. La domanda non è più soltanto: “Quanti seat distruggerà l'AI?” Forse la domanda giusta sta diventando: “Quanto software consumeranno gli agenti quando inizieranno davvero a lavorare?”