FinDay Stocks

​👉 АФК Система ( $AFKS ). Конвейер IPO в действии? Часть 11.3 (АФК «Система) 📍 Перейдем к заключению. Перед нами компания, которая по балансу стоит дешевле активов, из которых состоит, но при этом которая несет очень высокие управленческие расходы и обладает высокой долговой нагрузкой. Активы, даже те, что еще не вышли на IPO, сильного роста по финансовым показателям в данный момент не демонстрируют. Еще раз буквально по паре предложений по рассмотренным ранее активам АФК «Система»: 🔸 Озон продолжает наращивать убытки и достиг положительного значения по операционными денежному потоку не своими деньгами. 🔸 МТС выплачивал дивиденды в размере больше, чем мог себе позволить, ввиду чего тоже пришел к отрицательному акционерному капиталу. 🔸 У Сегежи все очень плохо и срочно требуется допэмиссия с целью сокращения долговой нагрузки. 🔸 Эталон радует и будет продолжать это делать в ближайшее время. 🔸 Элемент тоже интересная компания, но АФК «Система» уж слишком дорого ее оценивает. 🔸 Космос – темная лошадка. Из позитива – покупка отелей у норвежцев с серьезным дисконтом, но в остальном информация не раскрывается в том виде, как хотелось бы. 🔸 БЭСК – интересная компания, которая, по нашему мнению, даже недооценена. 🔸 Медси - фактически убыточная компания, со снижающейся рентабельностью OIBDA, несмотря на рост количества клиник. 🔸 Биннофарм групп – компания без органического роста и со снижающейся прибылью, надежда только на M&A. Оцениваем эмитента дешевле, чем стоимость покупки его самого АФК Системой. 🔸 Из прочих активов, которые мы не рассматривали отдельно, выделить можно разве что Степь и Sitronics Group. 👉 Так что в итоге? Учитывая недооценку, бумаги АФК «Система» можно добавить в портфель. Напомним, справедливой стоимостью бумаг АФК «Система» мы считаем диапазон от 40 до 53 рублей за акцию. Ближайший позитив – будущие IPO, но тут важно учитывать, что пока не все дочки к этим IPO готовы, Медси и Биннофарм групп до IPO еще далековато, кто в здравом уме захочет их покупать по желаемым АФК Системой деньгам? Но если АФК «Система» сможет втюхать свои дочки по называемым Системой ценам, то это уже серьезный позитив и вполне способно подстегнуть рост котировок, но вот будет ли это? Если рынок был бы чуть более эффективным, то это было бы невозможно, а в текущих реалиях и популярности IPO у инвесторов – все может быть, так что держим руку на пульсе! 🔥 Друзья, надеюсь вам понравилась наша серия постов по АФК Системе! Мы постарались комплексно подойти к вопросу и сделать разбор наиболее подробным для вас. АФК «Система» - действительно недооцененная рынком компания, если подходить к оценке со стороны активов эмитента, но со своими специфическими рисками. Если держите бумаги в портфеле или собираетесь их покупать, то советуем внимательно следить за динамикой управленческих расходов и отслеживать изменения по финансовым показателям всех дочек эмитента. Да прибудет с вами денежный поток! 😎 FinDay Stocks | Подписаться

👉 АФК Система ( $AFKS ). Конвейер IPO в действии? Часть 11.2 (АФК «Система) 📍 Мы остановились на том, что собирались оценить эмитента по справедливой оценке его активов. Проведя достаточно широкий анализ, мы определили следующую справедливую стоимость активов эмитента: ▪ МТС: 267 млрд руб; ▪ Сегежа: 13 млрд руб; ▪ Ozon: 160 млрд руб; ▪ Эталон: 20 млрд руб; ▪ Биннофарм Групп: 37 млрд руб (таргет IPO > 100 млрд руб); ▪ Медси: 88 млрд руб; ▪ БЭСК: 19,2 млрд руб; ▪ Cosmos Hotel Group: 33 млрд руб; ▪ Элемент: 82,5 млрд руб (таргет IPO 100-150 млрд руб); ▪ Степь: 55 млрд руб; ▪ Sitronics Group: 55 млрд руб; ▪ Прочие активы: 40 млрд руб. ❗ Итого общая справедливая, по нашему мнению, стоимость активов АФК «Система» составляет 869,7 млрд руб. Вычитаем из этой суммы чистый долг в размере 250 млрд руб и получаем, что если оценивать Систему как стоимость ее активов минус долг, то справедливая оценка составит 619,7 млрд руб. В этом случае при оценке по показателю P/B равным 1 стоимость бумаг компании будет равняться 65,7 рублей, при текущем значении 29-30 рублей за акцию! Значит ли это, что нужно торопиться и покупать бумаги эмитента как можно скорее? Нет, ведь мы еще не учли управленческие расходы для корпоративного центра, а они у него достаточно большие. Данные расходы никак не учтены на балансе, но напрямую влияют на компанию, а следовательно их важно учитывать. Для получения наиболее достоверной оценки мы определили текущую стоимость будущих управленческих расходов и сделали это в трех сценариях. Вначале мы посмотрели на ретроспективу данных расходов и определили средний, медианный и среднегодовой темпы роста. Для решения данной задачи мы использовали показатели из РСБУ. Важно брать именно РСБУ, чтобы избежать консолидации и учесть расходы самого эмитента без дочек. Во всех расчетах мы учитывали средневзвешенную стоимость капитала в размере 20%, долгосрочный темп роста взяли как 7%. Теперь перейдем к конкретным вариантам: 1⃣ В рамках первого варианта мы взяли рост управленческих расходах в 2024 и 2025 гг равным среднегодовому темпу роста, в размере 19,11%, после чего, начиная с 2026 г., стали постепенно снижать темп роста до долгосрочного значения, равного 7%, к которому пришли в 2028 г. В результате данный вариант получился самым стрессовым, влияние на цену бумаг АФК «Система» оказалось очень сильным – минус 25 рублей на акцию! Таким образом в соответствии с данным вариантом справедливой стоимостью бумаг АФК «Система» можно считать значение 40 рублей за акцию. 2⃣ В рамках второго, базового, варианта мы с самого начала взяли рост управленческих расходов равным 7%. Влияние на цену бумаг тоже существенное – минус 19 рублей на акцию. При таком сценарии справедливой стоимостью бумаг можно считать значение 46 рублей за акцию. 3⃣ В рамках самого позитивного сценария мы не меняли управленческие расходы и взяли значение 2023 г. как константу. В результате мы получили влияние на цену – минус 12 рублей на акцию, ввиду чего справедливой стоимостью в рамках данного сценария можно считать значение 53 рубля за акцию. ❗ Диапазон получился от 40 до 53 рублей, поэтому каждый сам должен для себя решить к какому варианту он склоняется. Мы больше рассчитываем на «базовый» сценарий. ⚠ Мы уже писали про распределение заработной платы совету правления и совету директоров АФК «Система» и какие суммы туда уходят (спойлер – более 20 млрд руб в год!), главный вопрос обоснованы ли они? Настолько ли эффективно происходит управление компанией, чтобы выплачивать такие суммы? Пока вопрос больше похож на риторический 😃 Ну и вряд ли после череды IPO компания захочет снижать вознаграждение своему менеджменту, так что на сокращение управленческих, административных и общехозяйственных расходов мы бы не рассчитывали. Давайте подводить итог! Заключительные мысли в следующей, последней части. FinDay Stocks | Подписаться

👉 АФК Система ( $AFKS ). Конвейер IPO в действии? Часть 11.1 (АФК «Система) 📍 Друзья, пришло время подводить итоги и разобраться, что с оценкой у самой АФК «Система». Сначала мы взглянем на отчетность эмитента, потом посмотрим его капитализацию и оценку по мультипликаторам и сравним это со справедливой, по нашему мнению, стоимостью его активов. Кроме всего прочего, мы еще и управленческие расходы учли, но обо всем по порядку 😉 Начнем с отчетности по МСФО за полный 2023 г.: ▪ Выручка: 1 045,9 млрд руб (+16,84% г/г); ▪ Операционная прибыль: 116,3 млрд руб (-26,2% г/г); ▪ Чистая прибыль: -5,3 млрд руб; ▪ Кредиты и займы: 1 199,5 млрд руб (+13,05% г/г); ▪ Собственный капитал: 148,6 млрд руб (-20,68%); ▪ Чистый долг корпоративного центра: 247,7 млрд руб (+ 5,8% г/г). ❌ Первое, что бросается в глаза, это рост выручки, вот только если посмотреть внимательнее, то можно заметить, что значение 2022 г. было скорректировано в сторону уменьшения почти на 30 млрд! Причина до конца не ясна, возможно, была осуществлена продажа какого-то актива. Из 1 трлн руб выручки более 600 млрд приходится на МТС. Как долго еще получится доить такую корову? Недолго, учитывая, что в том числе из-за действий АФК «Системы» компания пришла к отрицательному акционерному капиталу, так как выплачивала дивиденды в размере превышающим ее денежный поток. Ввиду чего дальнейший рост выручки пока находится под вопросом. 💵 В 2023 г. также снизилась операционная прибыль и, как следствие, получился чистый убыток. Что важно отметить, так это отсутствие значимого роста OIBDA на фоне увеличения общего долга группы почти вдвое за последние 4 года! Свободный денежный поток остается глубоко отрицательным. Динамика не внушает оптимизма, так как при сохранении текущего тренда вряд ли придется рассчитывать на хорошие дивиденды в будущем. 🔸 Краткий итог – выручка растет в том числе за счет роста долговой нагрузки, операционная прибыль и чистый долг при этом стремительно снижаются. А чем чреват растущий долг в текущий момент времени? – Опережающим ростом процентных расходов, так как стоимость долга в 2024 г. будет высокой. Вот и первая сложность, с одной стороны АФК «Системе» надо спасать Сегежу, дать отдохнуть МТС и что-то думать с будущими IPO, а с другой было бы неплохо и долг сократить. Так куда направят деньги от будущих IPO? Или распределят на дивиденды и вознаграждение совету директоров и совету правления? 🤔 😄 При написании данного разбора посетила интересная мысль – АФК «Система» является отчасти проблемой для своих дочек! В том числе тех, которые еще не вышли на IPO. Посмотрим на Медси, компания выплачивает дивиденды Системе, а свою деятельность финансирует кредитными средствами под высокие ставки. 👉 На данный момент компания торгуется по показателю EV/EBITDA в районе 6, что выше среднеисторического значения. Значение P/S составляет около 0,3, что недорого. Если оценивать компанию «в лоб», то вряд ли ее можно назвать интересной для вложений, но это слишком прямолинейный подход. Посмотрим на эмитента с другой стороны, а именно со справедливой, по нашему мнению, оценки его составных частей, что сделаем уже в следующей части 🔥 ❗Обещаем, дальше будет только интереснее!

Рынку сегодня снова поплохело, индекс Мосбиржи провалился под уровень локальной поддержки, а это значит, что есть вероятность прогуляться к уровню 3350 пунктов. Однозначно надо смотреть по закрытию дня и недели, но если ничего не изменится, то такой сценарий будет являться приоритетным. Еще не до конца понятно, с чем связано снижение. Есть пара слухов о событиях в зоне СВО, если так, то движение носит временный характер. Хотя могут и круто свозить. На графике отметили зону, куда потенциально может дойти цена. Недавно описывали именно его как коррекционное движение. Пока остаемся наблюдателями, присматриваемся к бумагам, которые могут быть интересны после коррекции. FinDay Stocks | Подписаться

​🇷🇺 Про рубль Российская валюта непреклонно укрепляется вторую неделю подряд. Драйверами к укреплению являются несколько факторов. 🔶 Во-первых, высокая ключевая ставка, она снижает как покупательную способность, так и привлекает инвесторов в депозиты и ОФЗ. 🔶 Второй фактор — это продажа валютной выручки крупными экспортерами. Стоит отметить, что от месяца к месяцу его влияние на курс рубля может меняться в зависимости от полученной прибыли. 🔶 Третий фактор — это налоговый период, сейчас к концу каждого месяца рубль получает поддержку на этом фоне, но практика неоднократно показывала, что налоговый период — не панацея и не работает как отдельно взятый фактор. 🔶 Четвертый — продажа валюты со стороны ЦБ, на текущий момент регулятор увеличил продажу юаня. 🔶 Пятый фактор — проблема с трансграничными платежами. Бизнес столкнулся с проблемой трансграничных платежей, связанных с американскими и европейскими санкциями. Как это было весной 2022 года, тогда импортеры не могли оплачивать товары из-за отключения от SWIFT. Что привело к сильному дисбалансу между импортом и экспортом. Сейчас складывается похожая ситуация, бизнес снова столкнулся с давлением на финансовые организации контрагентов, которые проводят платежи. Разобравшись с факторами, можно предположить, как будут развиваться дальнейшие события. Высокая ключевая ставка с нами, по всей видимости, еще надолго, есть даже вероятность ее повышения на ближайшем заседании. Продажа валютной выручки продолжается, но этот фактор уже в цене и не оказывает постоянное влияние, размер продаваемой выручки меняется, что, соответственно, будет отражаться на курсе. Налоговый период имеет свое влияние только в конце месяца, как раз после его окончания на рынок может прийти смена настроения. Продажа валюты регулятором также относится к временному фактору и оказывает свое влияние только в момент. Проблема с трансграничными платежами, вот здесь есть фактор неопределенности. Понятно, что бизнес будет искать пути решения, но сколько для этого потребуется времени, пока неясно. Как вы уже поняли, все вышеперечисленное имеет временный характер, дополнительный драйвер для рубля дают последние два фактора, и как только ЦБ снизит объем валютной выручки, а бизнес снова найдет способ оплаты товаров, то в рубле снова сменится тенденция. 📈 С октября прошлого года рубль паре с долларом ходит в диапазоне 87 п. — 94 п., что достаточно комфортно для нашего бюджета. Причин к более сильному укреплению мы пока не видим, за исключением только пятого фактора. Но у регулятора есть еще инструменты, чтобы сдерживать более сильное укрепление. 🤡 Давать прогноз по рублю — неблагодарное дело. Мы склоняемся к тому, что дотянут до нижней границы 87 п., но через небольшой отскок, который вполне вероятен по окончанию налогового периода. В более сильное укрепление пока не верим, но один фактор, который может к этому привести, все же есть. FinDay Stocks | Подписаться

Тинькофф $TCSG Ни акция — а загадка! Честно говоря, мы ждали в бумаге другого настроения после разблокировки. Даже какое-то время просидели на заборе и наблюдали. Увидев, что бумагу откупают после попыток свозить вниз, приняли решение добавить ее в портфель. Иии... Ничего. В конце прошлой недели «Тинек» все-таки начали укатывать, а мы проморгали вспышку в оперативной продаже и похоже, что бумага стала инвестицией) Справедливости ради, стоит сказать, что с фундаментальной точки зрения — все хорошо. И на длинной дистанции она себя проявит (но это не точно)). Но вот текущее снижение может затянуться. Очень надо, чтобы покупатель проявил себя уже в ближайшее время. Мы отметили на графике места, где появлялась реакция ранее, и где она может появиться снова. Также отметили сценарий продолжения роста. Если же цену не удержат, то снижение продолжится до уровней 2750–2800 пунктов. FinDay Stocks | Подписаться

​💰АФК-Система. Сколько платит менеджменту, и почему это важно? Друзья, по последнему посту и реакциям к нему мы поняли, что не все из вас разобрались с расчетом этих дополнительных "обязательств", которые мы собираемся вычитать из нашей оценки. Внесем некоторые пояснения. 1️⃣ Представим, что есть юр.лицо, которое владеет доля в публичных МТС, OZON, Сегеже и т.д. Оно просто владеет ими, сотрудники чисто номинальные у этого холдинга (директор, бухгалтерия, IR и т.д.), с обычными рыночными зарплатами, на содержание всего персонала + аренды и т.д. уходит пару сотен миллионов в год (поверьте, уже и это достаточно приличные деньги). А капитализация холдинга - 300 млрд руб. Естественно, эти затраты 100-200 млн руб. в год не окажут существенного влияния на оценку холдинга. И ее действительно можно получить, просто просуммировав доли в других компаниях и вычев чистый долг. 2️⃣ А теперь посмотрим на анализиуемую компанию - АФК-Систему. Сколько в ней работает человек? 250. В принципе, адекватно, учитывая кол-во активов (их более 20-ти, в т.ч. непубличных). Далее мы хотим предположить, сколько может уходить на оплату труда таких работников. Ну возьмем, что там даже низшие чины получают по пол миллиона в год. Плюс еще председатели правления, совет директоров и т.д. (около 20 человек) - им сделаем зарплату по 1 млн в месяц! Сколько в таком случае вышли бы затраты на персонал в год с учетом налогов и взносов? Перемножим и получим около 600 млн руб. в год. Цифра достаточно внушительная, но все равно не так много, относительно капитализации в 300 млрд руб. 3️⃣ Ну а теперь самое интересное. Как думаете, какой фактический размер таких расходов? Почти 20 млрд руб. в год!! 20 МЛРД РУБ, КАРЛ! Правление получает примерно по 1 млрд руб. в год на каждого (как вам такая зарплата и бонусы?), совет директоров по 200-300 млн руб. в год. Может ли это повлиять на оценку АФК-Системы? Естественно! Представьте, такие затраты будут нестись еще 5-10-20 лет, да можно всю капитализацию проесть)) Причем не думаем, что они упадут при удачных IPO, которые сейчас ожидаются. Скорее - наоборот. Поэтому теперь, узнав о такой величине расходов, и "неучтенных" в балансе обязательств, можете вернуться к прошлому посту, и понять, какое влияние это может оказывать на оценку. Ну а мы уже близки к финишу, скоро итоговое мнение по холдингу и нашей расчетной цене для него сообщим 🔥 FinDay Stocks | Подписаться

🇷🇺 Российский рынок Индекс МосБиржи с начала этой недели успел обновить двухлетний максимум, а после - полностью сменить настроение и отправить весь рынок в коррекцию. Основным драйвером к снижению рынка стала новость о том, что компания Газпром не будет выплачивать дивиденды за 2023 год. Конечно, никому это не понравилось, и акции газового гиганта начали активно продавать. Что касается самого Газпрома, то с ним все уже давно понятно, и его спасет только какой-нибудь финт в связке с Газпромнефтью, но это уже совсем другая история. Но есть ли причины у всего рынка к продолжению снижения? Как и всегда уместны будут оба ответа. Так как если пройтись по бумагам первого и второго эшелона, то можно заметить, как они прилично выросли за последние два года. Многие находятся вблизи своих двухлетних максимумов, а рынок кажется перегретым. Тем не менее хочется напомнить, что мы находимся в запертом контуре. И деньги из рынка по большей степени не выходят, а только заходят, что и служит драйверами к росту. Касаемо текущей ситуации, на рынке все еще достаточно причин для роста. Сюда же стоит добавить и те самые дивиденды, которые вернутся в рынок в ближайшее время. Что касается самого индекса МосБиржи, то цена уперлась в поддержку 3420, с технической точки зрения можно ожидать снижения к верхнему уровню многомесячного накопления (красная траектория). Данное движение мы бы рассматривали исключительно как локальное и краткосрочное. Приоритетным сценарием видим продолжение роста к уровню 3700 (зеленая траектория). FinDay Stocks | Подписаться

​Правильно ли оценивать АФК-систему как совокупность ее дочек? Почему тогда такая недооценка? 🧐 Друзья, мы уже подходим к концу обзора АФК-Системы, рассмотрели все ее крупные дочки, и близки к завершению оценки. Думаем, вы уже часто встречали посты о том, что вся "АФК-Система" стоит в пару раз дешевле лишь ее публичных долей участия в МТС, OZON, Сегеже. Если исходить из суммы таких долей, то затем нужно вычесть чистый долг, и мы должны получить оценку всей материнской компании... Но так ли это на самом деле? Не упускаем ли мы чего-то важного из вида? Дело в том, что если мы посмотрим на фин.отчетность АФК-Системы по РСБУ (да, именно по этому стандарту, где не происходит консолидация ее дочерних активов), то мы увидим существенные управленческие расходы, которые ежегодно уходят на оплату услуг менеджмента и персонала, который этим холдингом управляет. 💭Немножко пояснений: АФК-Система - это не просто набор активов и обязательств, который учтен на балансе этой компании. Это еще и БУДУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА по таким расходам, которые никак не отражены на балансе. То есть если мы суммируем дочки и вычитаем долг, мы НИКАК НЕ УЧИТЫВАЕМ ИХ. Именно такие расходы и формируют так называемый "дисконт к холдингу". Дальше встает вопрос, а как же его посчитать? 🧐 По хорошему, наиболее релевантным вариантом расчета будет их прогноз на срок существования компании и дисконтирование на текущую дату в виде единой величины. Т.е. некая ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ всех БУДУЩИХ ЗАТРАТ НА УПРАВЛЕНИЕ. Именно тогда и появляется тот недостающий третий фактор, который может рассчитать фундаментальную стоимость компании. В своих расчетах мы такой фактор учтем. Причем рассмотрим несколько сценариев их расчета. А пока приведем лишь один вариант на скрине посту. Он не самый консервативный. И даже он дает влияние на оценку почти МИНУС 30 РУБЛЕЙ НА АКЦИЮ. Может быть и нет тогда все-таки той недооценки в Системе, о которой все говорят? 🤔 P.S. Ну а котировки продолжают штурмовать вершины на объявлении скорого выхода "Элемента" на биржу. FinDay Stocks | Подписаться