Spydell_finance

Что мешает LLMs полномасштабному внедрению в научно-исследовательских проектах? В каких условиях возможен запуск автономного ИИ агента? ▪️Широкое и стабильное контекстное окно должно быть гарантировано, причем на всей глубине, иначе невозможно удерживать большой массив данных, тогда как все современные LLMs страдают проблемой «обрыва» эффективности воспроизводства информации при увеличении глубины контекста. Для крупных проектов 1 млн токенов в контекстном окне критически мало (из них стабильные 200-300 тыс) – необходимо на порядки больше, но ранее описывал, что архитектурно LLMs не могут работать с широким контекстным окном. ▪️Эффективный механизм валидации и верификации результата, что напрямую влияет на стабильность длительного цикла работы автономного ИИ-агента, иначе произойдет критическое накопление ошибки и коллапс результата. Отсутствие критерия истинности убивает доверие к генерируемым результатам. Даже в самых прокаченных LLMs генерируемые результаты подаются с одинаковой уверенностью независимо от того, взяты они из источника, интерполированы или выдуманы, а единственный способ отличить – пересчитать независимо, что превращает автономные ИИ агенты в полуавтоматические с циклом прерывания для верификации. ▪️Саморефлексия и самопроверка, как встроенный механизм самокоррекции, – логическое продолжение прошлого пункта. Современные рассуждающие модели действительно умеют «думать дольше», перебирать подходы, проверять промежуточные гипотезы, вызывать инструменты, но это не равно подлинной саморефлексии в смысле устойчивой внутренней модели истины. ▪️Стабильность воспроизводства результатов при прочих равных условиях, что критически важно для проверяемых научных опытов, никакой вариативности не допускается – строжайшая математическая точность и академическая пунктуальность. ▪️Предельно жесткое следование инструкциям, иначе при масштабировании проектов, удлинении периода эксплуатации ИИ-агентов и при росте количества запусков / опытов система начнет рассыпаться из-за вариативности выходных результатов и искажения векторов генерации. ▪️Необходимость самообучения, как базовый функционал для самокоррекции ошибок и когнитивной эволюции. Ни одна из представленных LLMs не имеет функционала обучения и иметь не будет – это серьезно ограничивает ИИ в глубине интеграции.   ▪️Архитектура LLMs усредняет, сглаживает статистические выбросы, а научное открытие в своей основе есть "выброс", выход за пределы распределения обучающих данных. ▪️Обратимость и идемпотентность действий. Каждое действие агента должно быть откатываемым, а повтор – безопасным. Автономность допустима там, где ошибка не создаёт необратимых последствий.   ИИ автономен в точности там, где истину можно проверить снаружи, и несамостоятелен в точности там, где истину нужно установить изнутри. Наука в своей сердцевине (суждение, открытие, установление значимости) есть деятельность по установлению истины изнутри, – поэтому она и есть предельная граница автономности. Автономный научный агент в полном смысле невозможен по той же причине, по которой невозможен автономный агент в любой среде без внешнего верификатора: ему нечем заменить вынесенное наружу суждение.   В моих рабочих и исследовательских проектах надежность и мера автономности пока остается настолько низкими, что буквально – проще все сделать самому так, как раньше, при этом не сказать, что прогресса нет – LLMs эволюционируют весьма стремительно и множество архитектурных багов и ограничений, которые я описывал в 2024-2025, были смягчены или частично решены в 2026. Описывать все уязвимости будет слишком долго. Мой вердикт такой. Польза – есть, но нужно очень грамотно локализовать задачу и сферу применения под ИИ, нужно грамотно и корректно формализовать инструкцию, нужно подключать автоматические или ручные валидаторы и верификаторы. Чудес и тем более полной автоматизации в режиме «включил, и забыл» ждать не стоит. Часто внедрение, интеграция, оптимизация и доводка LLMs стоят заметно больше, чем работа без ИИ, но иногда могут очень сильно помочь.

Способны ли современные LLMs принести пользу в реальных рабочих проектах? Начало здесь. Не все так однозначно и линейно. Ретранслирую собственный опыт внедрения LLMs в научно-исследовательские проекты. ▪️Помимо значительных проблем в верификации результатов, LLMs страдают врожденной неизлечимой болезнью, которая называется «отсутствие вычислительной предсказуемости». В творческих проектах, как и в мозговых штурмах нужна вариативность, поэтому нестабильность выходных результатов является преимуществом, а не недостатком, т.к. создает дополнительное пространство решений, расширяя спектр векторов решения задачи. В точных науках нужны противоположные требования – предсказуемость и стабильность генерации результата так, как в условном «калькуляторе», когда задача, запущенная в любое время с исходными параметрами, возвращала бы идентичный результат. С этим проблемы – с LLMs никогда не знаешь, куда тебя заведет непредсказуемая траектория генерации ответов. Да, через настройки, инструкции и изоляцию среды эту проблему можно решить, но лишь частично. В отсутствие стабильности результата снижается предсказуемость и способность к планированию, что вновь повышает издержки на контроль и верификацию результата. ▪️Из этого следует, что никакой по-настоящему автономной ИИ системы в текущих реалиях сделать невозможно (в сложных проектах). ИИ агенты представляют собой автоматизированные скрипты (как правило, в рамках локальной задачи), предполагающие интеллектуальную декомпозицию задачи, поиск инструментов, планирование и решение с верификацией результата. Чем проще проект, чем более одномерная задача и четкие границы формализации со статичными условиями – тем выше способность к автоматизации, однако, в многомерных задачах с размытыми контурами, в динамических условиях и при отсутствии четких критериев истинности – автоматизация рассыпается. Например, запустить ИИ агента по сбору и сортировке электронных писем с четко заданными параметрами – задача выполнима, но запустить ИИ агента по поиску и моделированию точки срыва экономической и политической системы – однозначно нет, это же касается и любых управленческих задач. Было бы правильнее воспринимать ИИ как плагин для автоматизации одномерных задач, а не как универсальное средство для сборки и интеграции сложных проектов. Где LLMs действительно хороши? В аппроксимации, интерполяции паттернов. Там, где формируется четко формализованный вектор, LLMs создают эффективную и достаточно правдоподобную матрицу решений. Однако, в условиях фазовых переходов, LLMs бессильны. Как это корректно интерпретировать? Если задача состоит в том, чтобы систематизировать, конспектировать и интерпретировать накопленную аналитическую базу по какому-либо вопросу – здесь LLMs при правильно сформированном запросе могут давать блестящий результат. Если задача состоит в том, чтобы на основе неструктурированных массивов противоречивых данных выработать адекватную интерпретацию происходящих процессов – здесь LLMs с очень высокой вероятностью окажутся бессильными. Таким образом, для систематизации опыта человечества – да, но для генерации новых идей и фазовых переходов – однозначно нет. Все, что касается «неизведанной территории» – сразу мимо. LLMs – это эффективный механизм для компрессии и декомпрессии информации с поиском паттернов и закономерностей, но не для сложных динамических систем с размытыми контурами, противоречивыми данными и динамической, нестабильной иерархией приоритетов. В этом контексте отвечая на вопрос, могут ли быть полезны LLMs, нужно понимать цели и задачи. Для инновационных решений – нет, а для поиска паттернов и эффективного конспектирования – да. ▪️Помимо проблем с верификацией, нестабильных результатов и квази-автономии, есть еще одна неизлечимая врожденная болезнь – галлюцинации. В этом направлении проделана огромная работа, интегральная стабильность заметно выросла, но галлюцинации лишь сократились, а не были устранены, что по умолчанию вшивает в любой проект «скрытый баг», на поиск и идентификацию которого могут уйти огромные ресурсы.

Так уж и быть. В честь дня рождения канала открывается доступ к приватному клубу, но это в первый и последний раз. В среднем 90% инсайдерской информации приходится на этот источник. Доступа на сутки должно хватить, чтобы вступить успели самые активные читатели. Вступить — https://t.me/+Nh1Qwux3ooJkNTA6

Способны ли современные LLMs принести пользу в реальных рабочих проектах? Однозначно – да, но все зависит от типа и формата проекта. Не буду углубляться в теорию и технические термины, а сразу расскажу, помогают ли LLMs в собственных проектах? Эффект крайне неравномерен, сильно фрагментирован и нестабилен. Оценка эффективности предельно прозрачна – совокупные ресурсы и время, затраченные на финализацию определенной задачи с использованием LLMs или без LLMs. Например, какой бюджет токенов нужно консолидировать и сколько времени затратить на формализацию задачи, ожидание выполнения и фактчекинг с использованием LLMs и сколько ресурсов и времени уходит без LLMs. В какой точки конструкция рассыпается? Главное и фундаментальное препятствие – затраты на верификацию результата. Опыт использования комбинации самых мощных на сегодняшний день LLMs показывает, что они способны выдавать визуально блистательные (оформленные, как солидные академические и консалтинговые исследования) с очень правдоподобным (на первый взгляд) наполнением результаты. Первый и беглый взгляд показывает – превосходная работа, но … при верификации все начинает рассыпаться, а именно: 🔘Неверная развесовка факторов, параметров и искаженная иерархия приоритетов, что почти всегда ломает всю архитектуру проекта. 🔘Неравномерная контекстная развертка, когда одни направления могут быть избыточно подробно описаны, а другие, наоборот, необоснованно поверхностно. 🔘Концептуальные пробелы – неполное раскрытие вопросов и факторов, не учет множества обстоятельств. 🔘Неверная декомпозиция задачи на составляющие элементы и неверное задание векторов исследования. 🔘Очень частые ошибки в фактуре, как случайные, так и «намеренные», когда модели галлюцинируют, выдумывая «факты». 🔘Неверная консолидация источников информации. Часто решается принудительным ограничением контекстного пространства / источников информации. 🔘Очень часто сломанный стиль повествования, что требует глубокого рерайта. Что получается на практике? LLMs генерируют огромное количество лонгридов, но на проверку, верификацию, переосмысление и рерайт которых уходит неприемлемое количество времени, сильно превышающее время на самостоятельное исследование. Как это происходит на практике? 1. Формализация запроса с подробной проработкой техзадания для учета всех факторов, обстоятельств, требуемых векторов исследования и стиля повествования – 10% времени 2. Наполнение моделей контекстом – внутренний готовый набор данных, спектр внешних источников – 5% времени. 3. Ожидание генерации ответа (часто может идти десятки минут) сразу в нескольких моделях – 4% времени. 4. Правки по ходу выполнения – 3% времени. 5. Сведение результатов 3-5 LLMs в единую матрицу для концептуального наслоения – 13% времени. 6. Очень длительный процесс верификации полученного ответа – примерно 65% всего времени, а часто еще больше. Таким образом, постановка задачи примерно 15% времени, генерация ответа – 7%, ведение результатов – 13%, а проверка и контроль – 65%. Слабое звено – проверка и верификация, которые поглощают основные ресурсы. На моем опыте, комбинация самых мощных LLMs приводит не к росту производительности, а к радикальному снижению. Насколько? Примерно в 5 раз. Ту работу, которую можно делать самостоятельно за час, с использованием ИИ займет примерно в 5 раз больше времени и это в наиболее оптимизированном сценарии использования. В моем классе задач, при моем опыте, накопленных знаниях и навыках, LLMs ухудшают работу, а не улучшают и речь идет о существенно, иногда кратном ухудшении. Это не значит, что LLMs – плохи или бесперспективны для определенного спектра задач. Ни в коем случае. В будущем я приведу спектр и категории задач, где LLMs наиболее эффективны. Я лишь описываю собственный опыт, но при всем этом я остаюсь техно-оптимистом, т.е. верю в то, что технологии будут улучшаться, захватывая все больше ранее нерешенных задач. Причем значительный класс задач так и остается принципиально неразрешимым с использованием ИИ (об этом в других материалах).

Доходы американских домохозяйств снижаются в реальном выражении, но расходы продолжают расти В мае 2026 номинальные доходы американцев составили 26.92 трлн долл в годовом выражении, увеличившись на 3.82% г/г, располагаемые доходы – 23.65 трлн долл, рост на 4.09% г/г. Вклад в номинальный рост доходов на 3.82% г/г распределился следующим образом: • Оплата труда работников: +2.45 п.п; • Социальные трансферты: +0.88 п.п; • Доходы предпринимателей: +0.41 п.п; • Доходы от активов: +0.32 п.п; • Арендные доходы: +0.12 п.п; • Взносы на социальное страхование: -0.37 п.п. Структура персональных доходов в мае 2026: • Оплата труда работников – 16.25 трлн долл, или 60.4% всех персональных доходов. Внутри: зарплаты – 13.39 трлн долл, или 49.7%, дополнительные выплаты и взносы работодателей – 2.86 трлн долл, или 10.6%; • Доходы самозанятых и предпринимателей – 2.19 трлн долл, или 8.1%; • Доходы от аренды – 1.15 трлн долл, или 4.3%; • Доходы от активов – 4.29 трлн долл, или 15.9%, из которых процентные доходы – 2.02 трлн долл, дивиденды – 2.27 трлн долл; • Текущие трансферты – 5.13 трлн долл, или 19.1% персональных доходов, почти полностью государственные социальные выплаты. • Взносы на социальное страхование вычитаются из доходов на 2.10 трлн долл, или 7.8% персональных доходов, т.е. чистые трансферы за вычетов социальных сборов – 3.03 трлн. • Объем НДФЛ оценивается в 3.26 трлн в годовом выражении. Теперь приведу расходы и доходы в динамике в единой структуре, чтобы удобно было сравнивать тенденции. 🔘Расходы в реальном выражении выросли на 0.26% м/м после 0.00% в апреле и 0.27% в марте, за 3м – 0.18%, 6м – 0.11%, 12м – 0.18%, за 5м25 – 0.11% vs 0.01% за 5м24 по сравнению с 0.20% в 2011-2019, 0.21% в 2017-2019 и 0.28% в 2020-2024. 🔘Располагаемые доходы выросли на 0.25% м/м после (-0.51%) м/м в апреле и (-0.12%) в марте, за 3м – (-0.13%), 6м – (-0.05%), 12м – 0.00%, за 5м26 – (-0.04%) vs +0.13% за 5м25 при норме 0.20% в 2011-2019, 0.25% в 2017-2019, в 2020-2024 – 0.30%. 🔘Зарплаты в реальном выражении снижаются 4 месяца подряд: (-0.02%) в мае после (-0.09%) в апреле и (-0.24%) в марте, за 3м – (-0.12%), 6м – (-0.13%), 12м – 0.00%, 5м26 – (-0.09%) vs +0.07% за 5м25, в 2011-2019 – 0.23%, 2017-2019 – 0.25%, в 2020-2024 – 0.16%. 🔘Норма сбережений: 3.0% в мае 2026,  3.5% в среднем с начала 2026,  3.9% за последние 12 месяцев,  5.2% в среднем в 2023–2025,  6.5% в среднем в 2017–2019. 🔘Процентная нагрузка также остается повышенной: процентные платежи составляют 2.52% располагаемых доходов против 2.06% в 2017–2019. Сравнение с доковидной базой также показывает перекос в пользу расходов. С декабря 2019 реальные располагаемые доходы выросли на 14.7%, а реальные расходы – на 18.4%. 🔘Чистая господдержка населения в % от доходов определяет чистое денежное сальдо между всеми выплаченными в пользу населения платежами (пенсии, пособия, дотация, монетизированные льготы и страховки) и всеми изъятиями (налоги и все виды сборов) в пользу государства. Обычно государство изымает больше, чем распределяет. Так вот, чистая господдержка имеет тенденцию на увеличение (чем ближе к нулю, тем выше интегральные стимулы): в мае –(-4.75%), за 3м –(-4.74%), 6м –(-4.74%), 12м – (-4.84%) по сравнению с (-6.6%) в 2010-2019, но тренд на усиление госстимулов, т.е. в 2025 – (-5.05%), в 2024 – (-5.30%), в 2023 – (-5.61%), в 2022 – (-7.68%). Как это интерпретировать? В сравнении с 2024 чистый эффект госстимулов составил 0.55% от доходов, а в сравнении с 2022 уже 3% и это существенно на фоне околонулевой нормы сбережений. Иными словами, в 2026 потребительский спрос в США уже не опирается на расширение реальных трудовых доходов. Он держится на усилении госстимулов, на снижении нормы сбережений и высокой готовности домохозяйств продолжать потребление при сжимающемся доходном буфере. Номинальные доходы еще растут, но инфляция практически полностью съедает прирост доходной базы, тогда как реальные расходы продолжают расширяться через истощение буфера сбережений, что ограничивает потенциал роста .

Инфляция в США неприемлемо высока В мае рост цен в США составил 0.45% м/м по индексу PCE (участвует в расчете ВВП США и ДКП ФРС) после 0.41% в апреле и 0.67% в марте и это неприемлемо высокие показатели по историческим меркам. За 3м – 0.51%, 6м – 0.43%, 12м – 0.33% по сравнению со средними показателями 0.23% в 2023-2025 и всего 0.14% в 2017-2019. Здесь вот, что любопытно, в момент инициализации тарифного безумия (апр.25) по ноя.25 среднемесячная инфляция по PCE была всего 0.22%, что было немного выше 12м средней до тарифного идиотизма – 0.19% с апр.25 по мар.25. Но даже те «прекрасные данные» до «дня освобождения от здравого смысла» были примерно в 1.4 раза выше, чем норма. Сейчас даже 6м средней результаты вдвое выше показателей в 2024 и более, чем втрое выше нормы. Если оценивать по 3м средней – совсем запредельные отклонения – в 3.6 раза выше нормы. Эти данные однозначно снимают с повестки вопрос о смягчении ДКП ФРС. Чтобы понимать, насколько все запущено – по 6м средней последний раз столь омерзительные результаты были … в окт.22 в цикле агрессивного ужесточения ДКП, а по 3м средней – в середине 2022, когда наблюдался инфляционный шторм. Это не просто плохие данные, это полный провал концепции таргетирования инфляции. По-хорошему, пора ужесточать ДКП и причем срочно, учитывая бэкграунд – более 5 лет непрерывного превышения инфляции над таргетом. Чем обусловлен рост PCE на 0.45% м/м в мае? Наибольший положительный вклад внесли: • Топливо: 0.129 п.п vs 0.014 п.п нормы в 2017–2019; • Финансовые услуги и страхование: 0.100 п.п vs 0.025 п.п нормы; • Медицина: 0.065 п.п vs 0.025 п.п; • Прочие услуги: 0.062 п.п vs 0.009 п.п; • Жилье и коммунальные услуги: 0.056 п.п vs 0.045 п.п; • Транспортные услуги: 0.027 п.п vs 0.006 п.п; • Общепит и гостиницы: 0.021 п.п vs 0.013 п.п; • Прочие товары длительного пользования: 0.012 п.п vs -0.002 п.п.   Указанные категории обеспечили практически весь рост PCE в мае, но принципиально важно: это не только топливо. Да, энергетический импульс огромный, но даже без топлива месячный рост PCE остается около 0.30 п.п, что все равно более чем вдвое выше нормального доковидного темпа. Товары в мае дали около 0.136 п.п вклада, услуги – около 0.313 п.п. Основной инфляционный импульс уже в услугах, хотя главный разгон относительно нормы все еще идет через топливо и отдельные товарные категории. За последние 3 месяца инфляция выглядит еще хуже. В общем среднемесячном росте цен на 0.51% наибольший вклад обеспечили: • Топливо: 0.219 п.п vs 0.014 п.п нормы; • Жилье и коммунальные услуги: 0.073 п.п vs 0.045 п.п; • Медицина: 0.043 п.п vs 0.025 п.п; • Финансовые услуги и страхование: 0.040 п.п vs 0.025 п.п; • Развлекательные товары и предметы для хобби: 0.036 п.п vs -0.009 п.п; • Транспортные услуги: 0.028 п.п vs 0.006 п.п; • Общепит и гостиницы: 0.026 п.п vs 0.013 п.п; • Прочие услуги: 0.021 п.п vs 0.009 п.п; • Одежда и обувь: 0.013 п.п vs -0.002 п.п; • Прочие товары длительного пользования: 0.012 п.п vs -0.002 п.п. Сверхнормативное отклонение PCE за последние 3м составляет около 0.37 п.п к норме 2017–2019. Наибольшее отклонение от нормы: • Топливо: +0.205 п.п; • Развлекательные товары и предметы для хобби: +0.044 п.п; • Жилье и ЖКХ: +0.029 п.п; • Транспортные услуги: +0.022 п.п; • Медицина: +0.019 п.п; • Одежда и обувь: +0.016 п.п; • Финансовые услуги и страхование: +0.014 п.п; • Прочие товары длительного пользования: +0.014 п.п; • Общепит и гостиницы: +0.013 п.п; • Прочие услуги: +0.012 п.п. Ключевой вывод: топливо объясняет примерно 56% всего отклонения PCE от доковидной нормы за последние 3 месяца, но оставшиеся 44% формируются широким фронтом: услуги, импортозависимые товары, транспорт, медицина, финансовые услуги и жилье. Товары за последние 3м дали 0.268 п.п вклада против 0.007 п.п нормы, услуги – 0.241 п.п против 0.136 п.п нормы. Инфляционный импульс уже не является исключительно энергетическим. Энергия запустила и усилила отклонение, но инфляционный фон идет широким фронтом.

Обрабатывающее производство в России все сильнее смещается в сторону ВПК В мае обработка выросла на 0.5% г/г в соответствии с данными Росстата, однако через веса отраслей получается снижение на 0.2% г/г в рамках реконструированных весов по собственным расчетам (Росстат не публикует веса, поэтому +0.5% г/г – это «черный ящик»). Я ориентируюсь в расчетах на реконструированные веса, другими способами декомпозицию произвести невозможно. В мае рост показали 13 отраслей с совокупным положительным вкладом 4.45 п.п в годовой прирост, формирующих 48% в структуре обработки, т.е. в минусе 11 отраслей или 52% отраслей, взвешенных по выручке, обеспечивая вычет на 4.65 п.п, вот так и получается минус 0.2% г/г в мае. В мае наибольший положительный вклад обеспечили: • +1.49 п.п – производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования; • +1.36 п.п – производство прочих транспортных средств и оборудования; • +0.64 п.п – производство автотранспортных средств; • +0.45 п.п – производство лекарственных средств и материалов; • +0.28 п.п – производство пищевых продуктов. Наибольший негативный вклад в мае обеспечили: • -2.41 п.п – производство нефтепродуктов; • -1.57 п.п – металлургическое производство; • -0.15 п.п – производство прочей неметаллической минеральной продукции; • -0.13 п.п – производство бумаги и бумажных изделий; • -0.12 п.п – производство электрического оборудования. За январь-май 2026 обработка выросла на 1.9% г/г, но по реконструированным весам рост на 0.66% г/г. В плюсе с начала года 10 отраслей, обеспечив 3.3 п.п положительного вклада – их вес 40.8%, остальные 14 отраслей и весом 59.2% в минусе, обеспечивая отрицательный вклад 2.64 п.п. ТОП-5 отраслей с наибольшим положительным вкладом с начала года: • +1.68 п.п – производство прочих транспортных средств и оборудования; • +1.07 п.п – производство готовых металлических изделий; • +0.28 п.п – производство лекарственных средств и материалов; • +0.13 п.п – производство пищевых продуктов; • +0.08 п.п – производство компьютеров, электронных и оптических изделий. Наибольший негативный вклад за январь–май внесли: • -0.75 п.п – производство нефтепродуктов; • -0.68 п.п – металлургия; • -0.27 п.п – производство автотранспортных средств; • -0.24 п.п – производство прочей неметаллической минеральной продукции; • -0.15 п.п – производство бумаги и бумажных изделий. Теперь динамика по ключевым отраслям в формате: май.26 г/г / последние 6м г/г и к дек.20–май.21, чтобы оценить прогресс за 5 лет. ▪️Системообразующие отрасли – 55% по выручке в структуре обработки: • Нефтепродукты: (-13.5%) г/г / (-4.2%) г/г и (-1.1%)- обвал до минимума за 15 дет!; • Производство пищевых продуктов: +1.9% г/г / +0.9% г/г и +15.9%; • Металлургия: (-12.8%) г/г / (-5.5%) г/г и (-3.1%) - обвал до минимума за 15 лет!; • Химпроизводство: (-1.4%) г/г / (-1.7%) г/г и +7.1%. ▪️Драйверы роста – 21.4% по выручке в обработке: • Производство готовых металлических изделий, кроме машин: +15.8% г/г / +11.4% г/г и +148.2%; • Производство прочих транспортных средств и оборудования: +24.7% г/г / +30.4% г/г и +140.7%; • Производство компьютеров, электронных и оптических изделий: 0.0% г/г / +1.8% г/г и +127.2%; • Производство лекарственных средств и материалов: +22.2% г/г / +14.0% г/г и +59.1%. ▪️Прочие ключевые отрасли: • Производство прочей неметаллической минеральной продукции: (-4.5%) г/г / (-7.4%) г/г и +2.5%; • Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки: (-1.8%) г/г / (-0.3%) г/г и +12.8%; • Производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов: +18.1% г/г / (-7.5%) г/г и (-41.1%); • Производство резиновых и пластмассовых изделий: +4.8% г/г / +0.4% г/г и +8.4%; • Производство электрического оборудования: (-4.8%) г/г / (-2.7%) г/г и +31.4%. Данные очень слабые. 80% отраслей, не связанных с ВПК, обвалились до уровня середины 2021 года по 12м средней, годовое падение на 5.7% г/г – сильнейшее снижение с 2009 года! Драйверы роста растут более, чем на 30% - темпы замедлились до минимума с осени 2023 по сравнению с 46% на пике в середине 2024.

Российская промышленность вновь начинает снижаться В мае снижение индекса промпроизводства составило 0.7% г/г после роста на 1.9% в апреле и 2.3% в марте, хотя это немного лучше, чем в начале года: (-0.8%) г/г в январе и (-0.9%) г/г в феврале. Здесь примечательно то, что за 2 года (к май.24) рост промышленности составил всего 0.4%, т.е. по сути речь идет о двухлетней стагнации, тогда как в 2023-2024 промышленность была главным драйвером экономического роста. С начала года (5м26) промышленность выросла всего на 0.3% г/г к достаточно низкой базе прошлого года. За 6м рост промышленности составил 1.1% г/г (эффект аномально сильного дек.25), за 2 года (дек.23-май.24) промышленность выросла на 3.1%, а за 5 лет (дек.20-май.21) рост на 14.5%. ▪️Добыча вновь снижается на 2.7% г/г после (-0.4%) в апреле и +1.0% в марте. Майский показатель на 4.4% ниже 2024 года и на 4.3% ниже 2021. За 6м добыча снизилась на 0.7% г/г, (-2.9%) за 2 года и +0.6% за 5 лет, но в 2021 году добыча была ограничена шлейфом постковидных ограничений. Май 2025 был локальным минимумом, поэтому снижение на 2.7% к прошлому году – это серьезный негативный результат. По предварительным расчетам, исключая сезонный фактор, добыча могла снизиться к уровням, которые наблюдались в 4кв16, т.е. откат почти на 10 лет назад. По добыче нейтрализован весь положительный тренд, который был сформирован в 2П25. ▪️Обрабатывающее производство: +0.5% г/г в мае, +3.7% к май.24 и +27.3% к май.21, за 6м +1.9% г/г, +7.7% за 2 года и +26.8% за 5 лет. По обработке подробный анализ будет в следующем материале, но, спойлер, в нефтепереработке (-13.5% г/г) и металлургии (-12.8% г/г) настоящий разгром по историческим меркам. ▪️Обеспечение электроэнергией, газом, паром: -2.2% г/г, (-3.1%) к май.24 и +3.7% к май.21, за 6м +1.8% г/г, (-1.0%) к 2024 и +3.4% к 2021. Электроэнергетика интегрально стагнирует с 2023-2024 годов, а к средним показателям 2021 рост в пределах 2.5%. ▪️Водоснабжение, водоотведение, вывоз мусора, утилизация отходов: (-3.4%) г/г в мае, (-8.1%) к май.24 и (-8.7%) к май.21, за 6м (-3.5%) г/г, (-5.8%) за 2 года и (-2.7%) за 5 лет. Коммунальные услуги находятся на уровнях 2П20, т.е. за 6 лет без прогресса, с 2П24 идет непрерывное снижение примерно на 6% по сглаженной 6м средней. Получается вот так: добыча фиксирует многолетние минимумы с 2016-2017 годов, электроэнергетика стагнирует 2-3 года с нисходящим уклоном, коммунальные услуги на минимуме за 6 лет, а обработка резко замедлила темп с 2024 и растет исключительно за счет ВПК, но нужны детали (в следующем материале).

Мягкой ДКП в России не будет в сложившиеся конфигурации Если вычленить ключевые цитаты из последней пресс-конференции ЦБ, получит даже жестче, чем многие предполагали:

Практически все участники отметили, что пространство для дальнейшего снижения ставки сократилось. Нам могут потребоваться паузы, чтобы оценить всю поступающую информацию и эффект наших предыдущих решений. Сейчас проинфляционные риски выросли, и если и будет пересматриваться прогноз траектории ключевой ставки, то скорее вверх, а не вниз. Один из главных факторов уменьшения шага – усиление проинфляционных факторов. Мы в целом оцениваем уменьшение такого пространства для снижения ключевой ставки Денежно-кредитная политика не может повлиять на первопричины той инфляции, которая связана с изменениями на стороне предложения. С учетом того, что наши решения влияют на экономику с определенными лагами, это уже сейчас требует от нас большей жесткости, чем было заложено в нашем апрельском прогнозе. Если ускорение кредитования окажется устойчивой тенденцией, а не краткосрочным всплеском после низких значений в начале года, то это может говорить о том, что текущие денежно-кредитные условия уже не воспринимаются заемщиками как сдерживающие. Бюджетная политика в ближайшие три года будет более стимулирующей, чем это было заложено в нашем базовом прогнозе Вклад бюджетной политики в увеличение денежного предложения остается повышенным, чем мы предполагали ранее, что потребует корректировки ДКП. Эта картина может ограничить пространство для дальнейшего снижения ставки и потребовала от нас более сдержанного шага.

  Все предельно честно и конкретно – опережающего смягчения ДКП не будет. Сводная модель причинно-следственной цепочки: Государственный спрос + кредит + рост доходов населения → рост совокупного спроса на труд, импорт, производственные мощности, логистику, оборудование и т.д. → упор в дефицит кадров, технологий, импорта и низкой производительности → рост зарплат выше производительности труда, что трансформируется в рост издержек → перенос издержек в цены сразу или с небольшим лагом → рост и закрепление инфляционных ожиданий, провоцируя отложенный рост цен через формирование проинфляционных паттернов экономических агентов → необходимость жестких ДКУ для компенсации проинфляционных факторов. В условиях когда государство (преимущественно через ВПК) вытесняет частный сектор, конкурируя с гражданской экономикой за ресурсы (капитал, производственные мощности, труд, сырье, оборудование и т.д.), предложение товаров и услуг естественным образом снижается в условиях высокого спроса. Единственным действующим каналом демпфирования государственного спроса со стороны ЦБ является подавление кредитной активности, выравнивания дисбаланс между спросом и предложением. В условиях структурных ограничений со стороны предложения, бюджетный импульс, кредитное оживление и рост доходов трансформируются не столько в устойчивое расширение производства, сколько в инфляцию. Экономика уперлась в структурный потолок предложения, а ЦБ вынужден душить частный спрос, потому что не может создать кадры, технологии и производительность из монетарных инструментов. Все, что может – регулировать стоимость денег и нормативы выдачи кредитов. Это и есть ответ на вопрос, когда удастся нормализовать ДКП. В сложившихся условиях – никогда, т.е. реальные ставки по историческим меркам будут сильно выше нормы 2015-2021. Не намечается прогресса в труде, технологиях и  производительности труда, а ЦБ ожидает минимум три года мягкой бюджетной политики, поэтому не ожидается быстрое смягчение ДКП, а на повестке стоит пауза.

Экономика России за 4.5 года Сейчас российская экономика находится на уровнях чуть выше 3кв24, т.е. за 1.5 года рост около нуля, но за это время примерно 55% российской экономики находится в минусе, а оставшиеся 45% в плюсе. По ВДС с 3кв23 по 1кв26 накопленный рост составил всего 0.2% с устранением сезонных эффектов. Наибольший негативный вклад за 1.5 года сформировали четыре сектора, из которых добыча – 0.34 п.п, операции с недвижимостью – 0.30 п.п, строительство – 0.27 п.п, научная и профессиональная деятельность – 0.26 п.п, Наибольший положительный вклад четыре сектора: госуправление и обеспечение безопасности, соцобеспечение – 0.57 п.п, обрабатывающее производство – 0.53 п.п (в полной мере за счет ВПК), финансы и страхование – 0.28 п.п, информация и связь – 0.15 п.п. Что изменилось в экономике с 2021 года? Валовая добавленная стоимость секторов российской экономики к 1кв26 относительно 4кв21 выросла на 7.69% SA, но эта итоговая цифра создает ложное ощущение сбалансированного восстановления. На самом деле структура прироста предельно концентрирована: положительный вклад дали 14 секторов, формирующих 62.6% ВДС, тогда как 6 секторов с совокупным весом 37.4% экономики остаются ниже уровней 4кв21. Совокупный положительный вклад растущих отраслей составил +9.75 п.п, но он был частично погашен отрицательным вкладом стагнирующих и падающих отраслей на -2.06 п.п. То есть почти 21% положительного импульса был съеден секторальной просадкой. ▪️Наибольший положительный вклад с 4кв21 по 1кв26 обеспечили: • Обрабатывающие производства: +2.45 п.п, рост на 16.73% с 4кв21 по 1кв26 в полной мере за счет ВПК, остальные отрасли обработки в сильном минусе. • Деятельность финансовая и страховая: +2.30 п.п, рост на 44.38%. Финансовый сектор стал одним из главных бенефициаров перекоммутации источников фондирования с внешнего контура на внутренний на фоне мощного кредитного импульса,  комиссионных операций, в том числе от операций на финансовом рынке и адаптации банковской системы к санкционной среде. • Государственное управление, обеспечение военной безопасности и социальное обеспечение: +2.12 п.п, рост на 30.75%. Рост сектора отражает усиление роли государства в экономике, расширение бюджетных потоков, военных и квази-военных расходов, административного перераспределения ресурсов. Три сектора (обработка, финансы и госуправление) обеспечили +6.87 п.п из общего прироста ВДС на +7.69%, т.е. почти 89% чистого накопленного роста экономики за период. Это главный вывод: российская экономика с 4кв21 по 1кв26 росла не фронтально, а через узкую связку государственный сектор → оборонно-промышленный и промышленный контур → финансовая система. Второй эшелон положительного вклада: • Строительство: +0.77 п.п, рост на 16.55%. Рост благодаря государственного и квазигосударственного инфраструктурного строительства, льготной ипотеки и инвестиционного цикла 2022–2024 годов преимущественно в ВПК, хотя с середины наблюдается серьезный спад. • Деятельность в области информации и связи: +0.77 п.п, рост на 27.05%. Один из наиболее устойчивых структурных победителей периода: цифровизация, замещение иностранных решений, рост внутреннего спроса на программное обеспечение, телеком-инфраструктуру и корпоративные ИТ-сервисы, но с 2025 ожидается стагнация или падение из-за ограничений интернета. • Деятельность гостиниц и предприятий общественного питания: +0.36 п.п, рост на 42.45%. За счет отсечения внешнего туризма и роста реальных доходов населения. Очень сильная относительная динамика, но низкая макроэкономическая емкость сектора ограничивает вклад в совокупную ВДС. • Транспортировка и хранение: +0.35 п.п, рост на 5.57%. За счет масштабной перестройки логистики, разворота потоков на Восток, роста внутренних перевозок и изменения структуры внешней торговли. ▪️Основной отрицательный вклад сформировали: • Добыча полезных ископаемых: -1.00 п.п, снижение на 7.47% • Торговля оптовая и розничная: -0.75 п.п, снижение на 5.60%. • Операции с недвижимым имуществом: -0.11 п.п, снижение на 1.06%.

Падение российской экономики в 1кв26 максимальными темпами с 2022 Росстат насчитал снижение ВВП России на 0.63% кв/кв SA после роста на 0.39% в 4кв25, нулевой динамики в 3кв25 в квартальном сравнении с устранением сезонных эффектов. Повторюсь, это с сезонной корректировкой, поэтому, когда напоминают о меньшем количестве рабочих дней в 1кв26 – здесь все учтено! Это максимальное снижение с 2кв22 (-4.9% кв/кв SA). Не считая шоковых периодов кризисов 2020 и 2022, сопоставимо или сильнее с 2010 года снижение ВВП было в 1кв15 (-1.47%) и 2кв15 (-0.70%). Валовая добавленная стоимость секторов российской экономики значительно снизилась на 1.18% кв/кв SA после +0.59% в 4кв25, +0.05% в 3кв25, что является максимальным снижением с кризисного 2022 (-3.27% в 2кв22), и не считая 2020, последний раз более сильное снижение было в рецессию 2016 (-1.8% в 1кв16). Это серьезный негативный результат и его необходимо декомпозировать. Чем обусловлено снижение ВДС секторов российской экономики на 1.17% кв/кв SA в 1кв26? 12 секторов российской экономики показали негативную динамику, которые в совокупности образуют 71.1% российской экономики, т.е. менее 29% секторов, взвешенных по ВДС, находятся в плюсе в 1кв26. Наибольший негативный вклад оказали: • Добыча полезных ископаемых: (-0.39) п.п негативного вклада при снижении на 3.35% кв/кв SA, уровни 3кв15, т.е. откат на 11 лет назад! • Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений: (-0.33) п.п, (-27.3%) кв/кв, но здесь эффект статистического сбоя и неверного расчета сезонных коэффициентов со стороны Росстата. • Деятельность по операциям с недвижимым имуществом: (-0.29) п.п, -3.01%, уровни 3кв21. • Строительство: (-0.20) п.п, -3.83%, уровни середины 2023, от максимума 1кв25 накопленное снижение уже на 7.3%. • Деятельность профессиональная, научная и техническая: (-0.17) п.п, -4.15%, уровни 2кв23. • Транспортировка и хранение: -0.13 п.п, -2.11%, уровни начала 2024. • Все прочие сектора сформировали негативный вклад на уровне 0.15 п.п, где наиболее емким компонентом является обрабатывающее производство с негативным вкладом на 0.05 п.п. Формально, четыре сектора (добыча, операции с недвижимостью, строительство и культура, спорт и развлечения) внесли весь негативный вклад, но по последнему сектору – это сбой в расчетах, поэтому профессиональную и научно-техническую деятельность сюда можно включить. Основной положительный вклад обеспечили: • Деятельность финансовая и страховая: +0.18 п.п, +2.72%, компенсация плавного снижения в 2025 и выход в область исторических максимумов. • Госуправление и обеспечение безопасности: +0.10 п.п, +1.21%, единственный стабильно растущий сектор. • Сельское, лесное хозяйство, охота: +0.10 п.п, +2.65%, динамика крайне волатильная, формально – уровни 3кв22. • Деятельность в области информации и связи: +0.05 п.п, +1.57%, новый исторический максимум, компенсировав слабую динамику в 2025. • Обеспечение электрической энергией, газом и паром: +0.04 п.п, +1.72%, в основном из-за эффекта аномально холодного января. • Остальные два сектора в пределах статистической погрешности на +0.01 п.п. Статистика показывает крайне неравномерную динамику по отраслям с сильным смещением в государственный сектор и обслуживающие государство сектора.

Каждая неделя простоя на стройке — это минус миллионы. Но часть рынка застряла в каменном веке: сметы подбивают вручную, с ГОСТом сверяются на глаз, а потом удивляются, откуда такие издержки. Пока консерваторы тратят нервы и деньги на хаос, 54% крупнейших девелоперов уже внедрили искусственный интеллект во все процессы. Отсюда и +24% к зарплатам специалистов, которые в теме. Можно и дальше свято верить, что с расчётами на калькуляторе и переписками в мессенджерах всё под контролем. А можно заговорить на одном языке с ИИ на курсе «Нейросети в строительстве» от Академии Эдюсон и сэкономить до 30% времени на черновой работе. За 2 месяца вы в своём темпе освоите 20+ ИИ-инструментов для проектирования, смет и логистики. Решите 6 реальных кейсов из инженерной практики и научитесь писать команды для ИИ так, чтобы он не выдавал ахинею. Год поддержки куратора, удостоверение о повышении квалификации. Оставьте заявку с промокодом SPYDELL — получите максимальную скидку 65% и перестанете часами копаться в ФСНБ. Реклама ООО «Эдюсон», ИНН 7729779476, erid: 2W5zFJBrpVf

Крах на российском рынке акций Обвал рынка более чем на 5% в рамках расширенной торговой сессии – последний раз похожее было 4 апреля 2025, до этого 7 октября 2022,  26 и 20 сентября 2022, 30 июня 2022 и в феврале 2022. Да, обвал на 5% – это редкое событие, но еще реже – серийность обвала – 11.3% за 5 дней с 16 июня, ранее сопоставимо или сильнее было в апр.25, сен.22 и фев.22. А еще более редкая серия – 16 недель непрерывного снижения рынка, подобного не было никогда в истории! Пока почти весь мир (по крайней мере, развитые страны) бьются в припадках и психозе от фонтанирующего экстаза (рынки никогда не были так дороги), российский рынок пробивает очередное дно (новый исторический минимум по мультипликаторам, в сравнении относительно ВВП, денежной массы или в реальном выражении). По номиналу рынок, как в январе 2017, да и то за счет Сбербанка, в реальном выражении на 45% дешевле. В сравнении с минимумом кризиса 2008-2009, рынок лишь на 30% дороже (с учетом инфляции), эквивалент 680 пунктов. Многие акции проломили исторические минимумы. Что происходит? Банальности про ключевую ставку, рубль, слабую экономику и дешевеющую нефть отброшу в мусорное ведро. Деньги на рынке есть в отличие от 2009, количество участников выросло на два порядка с 2015 года, но рынок все равно «на нуле». ▪️Прежде всего – утрата веры в позитивную повестку и хорошее перспективу с чрезвычайно сильной психологической усталостью. Коллективный инвестор эмоционально истощен концентрацией негатива, утрачивая способность к положительным проекциям, полностью истощив «купоны авансирования надежд». ▪️Один из триггеров – геополитический фактор и полное непонимание контуров и тайминга финализации СВО в условиях, когда конфликт переходит в состояние перманентного, вечного давления, оказывающего влияние на экономику, корпоративные финансы, безопасность и психологическую устойчивость. ▪️Структурно дисконтированный рынок без надежного механизма раскрытия стоимости. Да, все признают, что рынок крайне дешев, но дешевизна – это не триггер к покупкам, т.к. рынок стал токсичным, требуется значительная премия за риск за удержание российских активов. ▪️Прибыль компаний больше не воспринимается как будущая прибыль акционеров. Если компания заработала много, государство может изъять часть через налоги, пошлины, разовые платежи, регулирование тарифов или дивидендные решения. Если не через налоги, так через капитальные расходы или в счет погашения долгов или компенсацию санкционных издержек. Сейчас прибыль практически ничего не значит, акционерам едва ли что-либо достанется.   ▪️Акции проиграли конкуренцию деньгам и долговым инструментам. Даже при снижении ставки почти на 7 п.п, дивидендная доходность снижается сопоставимо из-за обрушения дивидендного потока + рост премии за риск. Дивдоходность по некоторым акциям в 12% не имеет смысла, если есть риск обрушения капитализации вдвое или больше с рисками отмены или сокращения дивов. ▪️Дивидендный шок и разочарование – «лавина» новостей по отмене или сокращению дивидендов в связи с низкой базой прибыли 2025, необходимости резервирования кэша в условиях неопределенности или санкционного давления или в связи с ухудшением состояния бизнеса или корпоративными событиями. ▪️Кризис доверия к корпоративному управлению и риск изъятия активов. Период транспарентности закончен, бизнес «зарывается», как из-за директивных указаний (запрет публикования части данных в отчетности), плюс отход от парадигмы «все для инвестора» в пользу «все для выживания бизнеса». На этом фоне растут кейсы изъятия активов государством и негативные корпоративные события против миноритариев. ▪️Череда крайне негативных корпоративных историй при IPO/SPO, когда инвесторы на старте теряли капитал в разы, что сильно подорвало доверие к рынку и долгосрочному инвестированию. Доминирующий эмоциональный фон – апатия, усталость, депрессивность и «возврат в 2022 год», причем даже хуже, т.к. в 2022 были надежды на V-образное восстановление, теперь этих надежд нет, т.к. тренд на ухудшение в экономике и геополитике. Отсюда и такое затяжное снижение с паникой 22 июня.

Кредитование физлиц в России оживает, но темпы остаются низкими В мае совокупное рублевое кредитование физлиц выросло на 0.57% м/м после 0.19% в апреле и 0.18% в марте. В эти расчеты включаются ипотечное кредитование, необеспеченное потребительское кредитование и автокредитование. За 3м – 0.31%, 6м – 0.32%, 12м – 0.36% по сравнению с 0.23% в 2025, 0.78% в 2024, 1.73% в 2023, 1.73% в 2021 и 1.40% в 2017-2019. За 5м26 среднемесячный рост составил 0.32% vs (-0.02%) за 5м25, 1.37% за 5м24, 1.72% за 5м21. С начала 2022 (25.4 трлн) рост составил 52.2% или 13.3 трлн, из которых 10.1 трлн – ипотечное кредитование, 1.87 трлн – автокредитование и 1.32 трлн – потребительское кредитование. С начала 2025 по май.26 среднемесячный рост составил 0.18%, тогда как в цикле расширения кредитной активности с авг.22 по авг.24 среднемесячный рост кредитования был 1.53%. Структурно рост кредитования трансформируется – если с начала 2025 по янв.26 из общего прироста кредитования на 1.36 трлн ипотечные кредиты сформировали прирост на 1.82 трлн, автокредиты +0.44 трлн, потребительское кредитование (-1.0 трлн). С фев.26 по май.26 общее кредитование выросло на 354 млрд, где ипотечные кредиты +307 млрд, автокредиты +100 млрд, потребительские кредиты (-53 млрд) и более выраженная динамика с марта. ▪️Ипотечные кредиты – 22.2 трлн vs 12.1 трлн в янв.22 (+83%), в мае +0.22% м/м после 0.55% в апреле и 0.26% в марте, за 3м +0.34%, 6м +0.70%, 12м +0.74% после +0.63% в 2025, +0.83% в 2024, +2.18% в 2023, +1.98% в 2021 и 1.54% в 2017-2019. Еще нет данных по структуре прироста ипотечных кредитов за май, но до апреля основной прирост обеспечивали льготные кредиты (подробнее здесь). ▪️Потребительское необеспеченное кредитование – 13.3 трлн vs 12 трлн (+11%), в мае +1.14% м/м после (-0.59%) в апреле и (-0.17%) в марте, за 3м +0.13%, 6м (-0.37%), 12м (-0.47%) по сравнению (-0.60%) в 2025, +0.30% в 2024, +1.05% в 2023, +1.49% в 2021 и +1.32% в 2017-2019. Здесь весьма примечательно, в мае рост был максимальным с авг.24. С окт.24 потребительское кредитование сокращалось на протяжении 16 из 19 месяцев. Пик кредитной активности был в сен.24 – 15.73 трлн, с тех пор накопленное снижение составило 15.3% по номиналу, что является максимальным сжатием за 10 лет. По одному месяцу рано делать выводы, но майский импульс весьма серьезный и обычно это совпадало с остановкой сжатия – так было в 2010 и в 2017. ▪️Автокредитование – 3.14 трлн vs 1.27 трлн в янв.22 (+147%), в мае +0.61% после 1.00% в апреле и +1.08% в марте, за 3м +0.90%, 6м +0.72%, 12м +1.62% vs 1.32% в 2025, +3.55% в 2024, +2.95% в 2023, +1.68% в 2021 и 1.20% в 2017-2019. После стагнации автокредитования с дек.24 по май.25, с июн.25 среднемесячный прирост составил внушительные 1.62%, что выше среднесрочной нормы в 2017-2019, т.е. автокредитование по историческим меркам имеет высокие темпы роста, сопоставимые с кредитным бумом в 2021. Ипотечное кредитование все еще находится под льготными кредитами, но рыночное ИЖК активно растет, потребительское кредитование приостановило снижение, а автокредитование растет сильно выше тренда. Статистика нейтральная с точки зрения проинфляционного воздействия, но оживление кредитной активности при столь высоких ставках - сигнал о том, что дальнейшее снижение ставки (в темпах, которые наблюдались последний год) остается под вопросом. Мягкая ДКП приведет к кредитному импульсу, трансформируясь в инфляцию в условиях ограничений на стороне предложения, рабочей силы и технологий.

Темп роста корпоративного кредитования в России немного замедлился, но остается выше тренда В мае совокупное рублевое кредитование российского бизнеса выросло на 0.82% м/м после 2.02% в апреле и 0.68% в марте, за 3м – 1.17%, 6м – 0.39%, 12м – 0.90% по сравнению с 0.81% в 2025, 1.77% в 2024, 1.90% в 2023, 1.36% в 2021 и в среднем 0.75% в 2017-2019 по среднемесячным темпам. Кредитный импульс за последние 3м примерно на треть меньше активного расширения кредитования в 2023-2024 и в 1.6 раза выше темпов 2017-2019, когда инфляция находилась у цели. Общий объем кредитования достиг 80.3 трлн по сравнению с 37.4 трлн в начале 2022, т.е. рост на 109% или 2.1 раза. В структуре прироста на 42.9 трлн на нефинансовые компании приходится 38.3 трлн, финансовые организации вне банковской системы обеспечили 4.3 трлн, а индивидуальные предприниматели – 0.37 трлн. Слом восходящего тренда произошел с начала 2025, с тех пор (почти 1.5 года) среднегодовой темп держится около 7.4% (0.65% в месяц), что ниже докризисного среднесрочного тренда, однако, основной вклад в замедление темпов роста кредитования внес 1П25, с июл.25 по май.26 среднемесячный темп составляет 0.90% (10.4% AR). ▪️Нефинансовые компании – 68.7 трлн накопленная задолженность в мае vs 30.4 трлн в янв.22 (+119% или в 2.2 раза), в мае рост на 0.87% м/м после 2.01% в апреле и 0.64% в марте, за 3м – 1.17%, 6м – 0.53%, 12м – 1.02% по сравнению с 1.00% в 2025, 1.75% в 2024, 1.84% в 2023, 1.51% в 2021. Следует отметить, что даже в фазе ужесточения ДКП не замечено явного замедления темпов аккумуляции кредитного портфеля у нефинансовых компаний. От начала ужесточения в июл.23, среднемесячный прирост составил 1.35%, с начала 2025 по май.26 – 0.82%, что почти вдвое выше, чем в 2017-2019. За последние 3м импульс на треть ниже, чем 2023-2024, но в 2.7 раза выше, чем в 2017-2019, а нормализованный сглаженный тренд складывается в диапазоне 12-13% годовых по сравнению с 6.9% в 2015-2021. Нефинансовые компании отрезаны от внешних источников фондирования и единственный канал закрытия дефицита ликвидности и кассовых разрывов в рамках финансирования операционной и инвестиционной деятельности – это рублевые займы в облигациях (рынок растет, но структурно сильно ограничен) и рублевое кредитование. Рост кредитования в любых условиях – это скорее попытка выживания, а не действия в парадигме извлечения прибыли. ▪️Финансовые организации вне банковской системы – 10.6 трлн vs 6.3 трлн в янв.22, рост на 63%. Помесячная динамика не показательна из-за очень высокой волатильности, но можно отметить среднемесячный прирост на 3.09% в 2017-2019 на низкой базе и 2.1% в 2023-2024. С начала 2025 кредитование финансовых организаций заморожено – нулевое изменение. Среднемесячный рост на 1.24% за 3м не является показательным, т.к до этого[a14.1] были значительные фазы сжатия. ▪️Индивидуальные предприниматели – 1.03 трлн vs 0.68 трлн в начале 2022 (+54%). В помесячную динамику также не имеет смысла углубляться, здесь будет информативнее зафиксировать тренды. Пик кредитной активности ИП был сформирован в сен.24 – 1.21 трлн, с тех пор практически непрерывное снижение вплоть до фев.26 (16 из 17 месяцев в минусе), с марта рост в среднем по 0.37% в месяц, однако даже так – накопленное снижение составило почти 15% по номиналу и это сильнейшее сжатие кредитной активности с 2015-2016, как по номиналу, так и в реальном выражении. Кредитование ИП – это надежный индикатор состояния малого бизнеса в России, по кредитным циклам можно отслеживать бизнес-активность малого бизнеса и после более 1.5 лет сжатия наблюдается стабилизация на низкой базе.

Сокрушительный обвал на российском рынке акций – 15 недель непрерывного снижения, что является рекордной негативной серией в истории. Для большинства инвесторов это уже не просто коррекция, а полноценный стресс-тест стратегии, психологии и способности принимать решения без паники – когда давления на протяжении нескольких месяцев, многие могут сломаться. Приходится отвечать на неприятные вопросы: •  Что в портфеле действительно имеет фундаментальную ценность? •  Какие бумаги падают вместе с рынком, а какие ломаются структурно? •  Где снижение создаёт возможность, а где только маскирует ухудшение бизнеса? •  Стоит ли усредняться, ждать, фиксировать убыток или наращивать кэш? Главная ошибка в такие периоды — пытаться угадать дно, т.к. обычно – второе дно в подарок, а потом третье и еще одно в виде бонуса. Именно поэтому сейчас ценность имеют не громкие прогнозы, а нормальная рабочая аналитика: разбор компаний, оценка рисков, понимание макрофона и честный взгляд на то, что происходит с рынком и экономикой. В одном из ведущих русскоязычном ТГ-канале по фондовому рынку РФ собраны: — разбор российского рынка; — анализ акций и отчётности компаний; — оценка дивидендных историй; — взгляд на макроэкономику; — обсуждение рисков без лишней истерики. После 15 недель снижения рынок становится неприятным, но именно в такие моменты формируются лучшие входы для тех, кто умеет отделять цену от стоимости. Подписаться и следить за аналитикой: https://t.me/+4apNBr87lEBjZmNk

Траектория развития «замороженной» войны США и Ирана 🔘Трамп начал войну с Ираном, чтобы выпустить Иран более «озверевшим», более подготовленным, более жестким и непреклонным. В этом весь абсурд ситуации. 🔘Трамп начал войну, чтобы свободное судоходство в Ормузе сократить в разы, а в некоторые моменты на порядок (в лучшем случае при полном снятии блокады трафик восстановится до 75% в ближайшие 10-12 месяцев). 🔘Трамп начал войну, чтобы вернуть Ирану замороженные активы, снять санкции, заплатить репарации, легитимизировать на международной арене, одновременно опозорив, как военное, так и внешнеполитическое крыло США, как полностью недееспособные структуры, неспособные усмирить Иран. 🔘Трамп начал войну, чтобы потерять 1.5 млрд баррелей нефти из мировых запасов, дестабилизировать цепочки поставок, нанести ущерб на сотни миллиардов долларов компаниями, связанными с Ближним Востоком прямо или косвенно, усиливая инфляцию на внутреннем рынке со всеми вытекающими последствиями. Планировалось, что произойдет демонтаж иранского режима, но относительно сбалансированная довоенная конструкция между «умеренными» и «радикальными», в которой ранее медиатором был Хаменеи, сильно сместилась в сторону «радикального» крыла КСИР, где «умеренные» были задвинуты во второй и третий эшелон внутриполитической иерархии Ирана. Теперь доминирует КСИР, как реальная власть в Иране с силовым и ресурсным рычагом. Краткие и уже зафиксированные итоги войны: Трамп значительно усилил и легитимизировал КСИР, добился субъектности Ирана в Ормузе, показал США, как безответственный геополитический кусок дерьма, подставляющий союзников и не несущий ответственности за последствия своим действий. По сути, Трамп привел к значительной утрате позиций США, прежде всего на Ближнем Востоке (позиции, которые накапливались почти полвека). Такая длительная подводка, чтобы подойти к главному – Ирану вообще нет смысла выходить из конфликта в условиях: • когда у США нет никаких рычагов влияния на Иран (доказано за 3.5 месяца), • когда США слабы, как никогда прежде (позорный и унизительный акт о безоговорочной капитуляции), • когда резервы устойчивости системы близки к исчерпанию, как на энергетическом, так и на финансово-экономическом уровне, • когда близятся выборы в Конгресс, где Трамп в истерике начнет совершать еще больше ошибок. «Мастер сделок» заключил «сделку», которую изначально никто не собирался выполнять с целью, чтобы выиграть время и разгрузить энергетическую блокаду. «Сделка» так прекрасно составлена, что Иран может очень долго затягивать переговоры, находя любые предлоги (Израиль хулиганит, Трамп нахамил в соцсетях, недостаточно крепкое рукопожатие делегаций при встрече и т.д.). Смысл в том, чтобы имитировать переговорный процесс, не доходя до формализации, чтобы Трампа держать в орбите фейкового переговорного процесса и одновременно (что особенно важно) непрерывно сохранять давление и рычаг в Ормузе. Сейчас для Ирана условия прекрасны: 🔘Иран не впитывает урон так, как это было с 28 февраля по 7 апреля, и может ждать, сколько угодно (время играет в пользу Ирана в отличие от Трампа, где каждый день конфликта – финансовые и репутационные убытки). 🔘Иран может демонстративно плевать в «рыжий загривок», унижая и деклассируя Трампа (холодная месть), что вне всяких сомнений иранской делегации доставляет особое удовольствие. 🔘Чем дольше длится переговорный трек в текущем формате, тем сильнее США теряют позиции везде, где только возможно (прежде всего на уровне геополитического доминирования), разрушая прежние союзы, влияние и авторитет. Зачем Ирану тормозить конфликт? Нет объективных причин. Никакого соглашения по ядерному вопросу не будет (Иран будет тянуть время, пока резьба у Трампа окончательно не «съедет»), наоборот, Иран будет активно милитаризироваться, закапываться, исправляя ошибки в ходе 39-дневной войны. В итоге: ядерная, ракетная и дроновая программы Ирана будут усилены, Иран станет злее, агрессивнее и субъектнее. Сейчас время на стороне Ирана, видимо, этот ресурс они будут использовать.

Непрерывный американский позор Трамп пришел к власти с обещанием величия, процветания и общемирового уважения, обещал остановить все войны и даже те войны, о которых никто не знал. Существовал ли или присутствует мировой правитель более тупой, чем Трамп? Это сложный академический аудит, но вероятно – да, но что точно можно зафиксировать – никогда в истории США у руля не стоял настолько тупой, невежественный и слабый президент, как Дональд Трамп. Обычно, чем более масштабная, пафоснее и гротескнее бравада о «величии», тем позорнее и несуразнее получается результат. Что будут говорить о конфликте США и Ирана мировые историки? Вошел в войну, имея все, а вышел оплеванным, потеряв все, что имел ранее. США потеряли главное - способность навязать политический вектор значительно более слабому противнику. Не имеет значения, какие у тебя вооруженные силы, не имеет значения, какая у тебя экономика, не имеет значения, какая степень развития инструментов «мягкой силы» через Госдеп и сеть разведывательных подразделений. Если ты не способен комбинировать инструменты (военная сила, экономика, технологии, санкционный рычаг, разведка, проекция «мягкой силы» и т.д), достигая нужного политического результата – ты политическое дерьмо. До 28 февраля 2026 речь шла о полном демонтаже политической системы Ирана, демонтаже ядерной и ракетной программы в качестве минимальных требований. Сейчас речь идет об унизительных извинениях перед Ираном (отказ от усиления и развертывания американских сил в регионе с допуском на вывод войск), репарациях (бенефиты Ирану сверх ранее замороженных активов), возврате иранских замороженных активов, отказе от санкционного давления, легитимизации Ирана на международной арене (де-факто, признание КСИР, как полновесного участника переговорного процесса), признания субъектности Ирана над Ормузом. Иран, очевидно, стал злее, свирепее и более подготовленным, чем было до 28 февраля. Никакого отказа от ядерной программы не будет, Иран будет тянуть время так долго, насколько это возможно, зная уязвимые места и слабость рыжего болвана. Всего за 3.5 месяца Иран с минимальным ущербом деклассировал и разрушил весь проект американского гегемонизма (вся архитектура внешней политики, сформированная после 1945) в максимально циничном и унизительном для США виде. Более позорного акта о безоговорочной капитуляции себе представить невозможно. Тот проект из 14 пунктов Иран публиковал еще в конце марта, закрепил в середине апреля, но это выглядело как шутка с целью максималистских требований для затягивая переговоров. Но никто не мог предположить, что Трамп и его окружение окажутся настолько тупыми. Это абсолютный исторический позор, как бы события дальше ни развивались. Да, понятно, что никто требования соблюдать не будет и «сделка» уже сейчас близка к полному провалу (через несколько часов Иран саботирует план, ссылаясь на действия Израиля). Трамп превращает в дерьмо все, к чему прикасается (все внешнеполитические сделки, тарифы, давление на ФРС, «бури, детка, бури» – это из крупного, но углубляться можно далеко). Какой-то феерический болван. Персонаж, которому (по уровню интеллекта и компетенций) нельзя доверить ларек с продажей сахарной ваты возле Центрального парка в Нью-Йорке, возглавляет самую могущественную страну. Причем окружил себя сопоставимыми идиотами. Это лучшая характеристика современных США по степени деградации. Для мира это хорошо. Никто не ослабит США так, как это может сделать Трамп … под пафосные рассказы «об очередных победах». Единственное, что можно Трампу записать в актив – он умеет отползать и фиксировать убытки, если понимает провальность операции. Мировая история знает огромное количество примеров, когда упертые, «доморощенные геополитики» упирались в изначально слабой позиции, при неподготовленных маневрах или в ситуации, когда все идет не по плану, что часто заканчивалось катастрофой. В этом плане Трамп – молодец, вовремя отползает, хотя делает это предельно позорно, но в принципе не способен просчитывать последствия своих действий, что характеризует уровень его развития.

О решении Банка России от 19 июня Ставка снижена на 0.25 п.п до 14.25%, сигнал умеренно-жесткий, решение вновь разошлось с прогнозами аналитиков и с проекцией форвардных кривых на денежных и долговых рынках. Было бы странно, если совпало. С 2023 года на траектории движения ставки было 17 заседаний и лишь на 6 заседаниях рыночный консенсус совпал с решением ЦБ, т.е. процент попадания всего 35%, что делает ЦБ самым непредсказуемым ЦБ среди всех крупных стран мира, но, на самом деле, это даже хорошо. О причинах расхождения я подробно описывал ранее. То, что Банк России идет против рынка, против политических и бизнес лоббистов в пользу смягчения – это огромное преимущество в текущих условиях, показывающее разумную независимость и устойчивость к медийному шуму и политическому давлению. Не буду пересказывать пресс-конференцию и пресс-релиз, а остановлюсь на существенных сигналах, которые считаю важными в коммуникации. Как и предупреждал, доминирующий вес в риторике ЦБ заняли бюджетный импульс и кредитное ускорение. ЦБ пытается донести идею, что способность влияния на инфляцию у ЦБ ограничены через канал спроса в рамках регулирования стоимости денег, что оказывает влияние на частное кредитование (рыночный сегмент корпоративного и розничного кредитования). Мягкая бюджетная политика в контексте условий (структурные ограничения со стороны предложения) должна принудительно компенсироваться через сдерживание кредитной активности, что косвенно влияет на инвестиционную и потребительскую активность, замедляя частный спрос. Чем мягче бюджетная политика, тем жестче будет ДКП для выравнивания дисбалансов в создании спроса при ограниченном предложении. ▪️Фискальная политика стала главным ограничителем снижения ставки. ЦБ не может стерилизовать бюджет напрямую, поэтому будет давить частный кредит. Если кредит ожил уже при 14.5%, - значит ДКУ могут быть недостаточно сдерживающими, что предполагает продолжительный период жестких ДКУ в реальном выражении. Бюджет стал центральным макроэкономическим фактором в функции реакции ЦБ. Это уже не обычное упоминание «траектории бюджетной политики» в перечне рисков, а наиболее жесткая с сентября 2025 фокусировка на доминирующем ограничителе для нормализации спроса и предложения. Госспрос усиливается, а пространство для частного инвестиционного и потребительского спроса в условиях ограниченных ресурсов становится меньше. Экономика уперлась в ресурсные ограничения, а рост государственного спроса вытесняет частный спрос. ▪️По инфляции ЦБ применил характерную риторическую конструкцию: сначала признать позитив, затем методично лишить каждый из агрегатов инфляции веса в иерархии принимаемых решений. Почти каждое позитивное утверждение по инфляции получает ограничитель: «во многом за счет разовых факторов», «не так существенно», «инфляционные ожидания остаются повышенными», «всплеск цен на топливо», «разворот плодоовощной продукции», «статистический эффект по ЖКУ». Как в своих обзорах, так и на пресс-конференции, ЦБ не считает текущие признаки дезинфляции достаточным основанием для уверенного ускорения смягчения ДКП. Баланс рисков смещен в сторону проинфляционных (рынок труда остается, как один из главных ограничителей). Набиуллина отдельно предупредила, что отсутствие июльской индексации ЖКУ временно снизит годовую инфляцию, но это лишь перераспределение роста цен внутри года. ▪️В экономическом блоке тональность осторожно-нейтральная, но не алармистская. ЦБ признает слабость начала года, но объясняет ее временными факторами: календарь, погода, строительный спад после холодной зимы. В 2кв26 активность улучшается с траекторией выхода на годовой рост ВВП около 0.5%. Совокупное влияние бюджетного и кредитного каналов уже вывело рост денежной массы к верхней границе ожиданий и даже чуть выше; с учетом лагов это требует большей жесткости, чем было заложено в апрельском прогнозе. ЦБ артикулировал в пользу допуска паузы в снижении ставки и медленных темпов нормализации ДКП. Вероятно, это наиболее жесткое заседание с начала 2025 по проекции намерений. ЦБ не верит в устойчивость низкой инфляции, все может сорваться.

«Сделка» США с Ираном близка к провалу Прежде, чем обсуждать перспективу развития конфликта, необходимо зафиксировать, что мы имеем дело с феерическими идиотами с американской стороны. Есть фиксация условий на 27 февраля (до начала боевых действий) и есть фиксация на текущий момент. 27 февраля объем трафика через Ормузский пролив (энергия + промышленные и прочие товары) был долгосрочно стабильным в узком диапазоне, Иран был вдоль и поперек обложен всеми-возможными санкциями с заблокированными активами, отсутствием доступа к технологиям и трудностями в реализации экспорта. Иран не имел контроля на Ормузом, ограниченно проецируя свое влияние в регионе. Иран до 28 февраля имел ограниченную субъектность, чтобы влиять на региональные процессы (избирательно и достаточно редко через региональные прокси), не представляя достаточного масштаба, чтобы влиять на глобальные процессы. На 19 июня Иран де-факто контролирует Ормузский пролив, причем настолько прочно вцепился, что ни дипломатия, ни военное давление оказались неэффективными, иначе бы не было позорного акта капитуляции США. Иран утвердился в статусе региональной державы, эффективно проецируя силу и свое влияние, диктуя контуры допуска, заставляя страны Ближнего Востока и де-факто, весь остальной мир считаться с тем, что Иран захочет сделать (иначе никто бы переговаривался с Ираном о графике и формате судоходства в проливе), определяя пропускную способность Ормуза и величину транспортного налога (право на пропуск судов). Иран, по сути, превратился в глобального игрока, т.к. на протяжении 3.5 месяцев концентрация новостной повестки в ведущих мировых бизнес СМИ была вокруг действий и намерений Ирана, заставляя мир и США в особенности подстраиваться под удобный для Ирана ритм «ведения переговоров». От Ирана начали зависеть цены на энергоносители, промышленные и сельскохозяйственные товары, плюс чувствительные для цепочек поставок промышленные товары (в марте делал серию подробных материалов о степени зависимости мировой промышленности от поставок из Ближнего Востока). От Ирана начали зависеть цепочки поставок в промышленности, мировая торговля, энергетическая безопасность и все связанные процессы, которые подробно описывались в марте. От решения Ирана напрямую зависела устойчивость американской финансовой системы (через каскад эскалации инфляционные рисков, заражения на рынке госдолга в более худшем профиле рисков, чем в 2022 и дестабилизации финансовой системы из-за оттока иностранного капитала и кассовых разрывов) и политической системы (гарантированная слив республиканцев на выборах в Конгрессе в ноября 2026) со всеми вытекающими негативными последствиями для Трампа. Теперь Иран получил потенциал к отмене санкций, возврату активов, репараций со стороны США и утверждения в статусе полноправной стороной переговорного процесса (в марте стоял вопрос о ликвидации и политической оккупации Ирана, а теперь Иран диктует условия). Да, с высокой вероятностью ничего из этого не будет выполнено. С другой стороны, США проявили полную недееспособность в контексте использования военного рычага (военные удары лишь множили проблемы через разрушение энергетической инфраструктуры региона, но не остужали Иран). США продемонстрировали полную немощность в вопросе регионального лидерства и способности диктовать, навязывать свои условия. Процесс перехода из точки «А» 27 февраля к точке «Б» 19 июня привел к тому, что Иран получил преимущество в виде расширения субъектности и влияния в регионе и в мире, нереализованные опционы (снятие санкции, возврат активов, фонд репараций) и полное деклассирование США в наиболее позорном и унизительном формате среди всех, которые только возможны, не гарантируя по ядерной программе вообще ничего. Почему Трамп идиот? Он лично начал операцию, чтобы: нанести ущерб мировым компаниям на сотни миллиардов долларов (издержки войны), сократить потенциал трафика из Ормуза (минимальные потери 20-30% от довоенного уровня в идеальном сценарии), разрушить инфраструктуру региона, потерять влияние, лидерство США и опозориться на весь мир.