دریچه‌ای رو به بازار سرمایه

🔸 واگذاری شفادارو و مسئله‌ی بیشتر بودن قابل ملاحظه‌ی قیمت بلوک از قیمت تابلو طبق اطلاعیه عرضه سهام، ۹۰.۵۲ درصد سهام شرکت سرمایه‌گذاری شفادارو (نماد شفا در بازار دوم بورس) در روز ۱۲ آذر از سوی شرکت مدیریت طرح و توسعه آینده پویا (زیرمجموعه بانک ملی) و شرکت سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی (نماد وبانک) به قیمت پایه ۱۵۴۵۳ میلیارد تومان برای ۲۹ آذر آگهی شد. پس از ۳ روز رقابت میان خریداران، در نهایت در روز ۱ دی، این ۹۰.۵۲ درصد سهام به قیمت ۳۶۰۶۳ میلیارد تومان ( معادل ۱۰۰ درصد، ۳۹۸۳۹ میلیارد تومان) معامله شد. اختلاف قیمت این بلوک که طبق تابلو عادی معاملات در این روز ۳۳۵۶ میلیارد تومان نرخ خورده بود و در این معامله ۳۶۰۶۳ میلیارد تومان (۱۰.۷۵ برابر) قیمت خورد، در فضای عمومی مورد توجه قرار گرفت که چند روایت می‌تواند این تفاوت قیمت را توضیح دهد. بحث اول، شرایط پرداخت ثمن معامله است که «۱۵ درصد از ارزش کل معامله به صورت نقد (تا حداکثر ظرف ۱۴ روز کاری) و ۸۵ درصد اقساط با یکسال تنفس از تاریخ قطعیت معامله و طی پرداخت ۲ قسط مساوی با فواصل زمانی ۶ ماه یکبار و اعمال نرخ سود مصوب شورای پول و اعتبار معادل ۲۳ درصد بوده است.» با این شرایط، ارزش فعلی ۱۰۰ تومان قیمت پایه اسمی با فرض نرخ تنزیل ۵۰ و ۶۵ و ۱۰۰ درصد برابر است با ۷۴ و ۶۴.۳ و ۴۹.۱ تومان. در واقع هر عددی که به عنوان قیمت پایه و قیمت معامله بیان می‌شود، بنا به نرخ تنزیل مفروض، در نسبت ۷۴ درصد یا ۶۴.۳ درصد یا ۴۹.۱ درصد باید ضرب شود و بعد با قیمت فعلی تابلو مقایسه شود. نکته‌ی دوم، «ارزش اختیار پس دادن شرکت» در این گونه واگذاری‌ها است. هر چند که شرایط مندرج در قرارداد واگذاری قدری مبهم است، اما به نظر می‌رسد که خریدار بلوک در این واگذاری‌ها از اختیارهایی برخوردار است که خریدار عادی سهام برخوردار نیست. در واقع اگر خریدار بتواند سود مجامع و سایر منافع حاصل از کنترل شرکت را دریافت کند اما بعد ۱۸ ماه (اولین قسط) و در صورت رخداد سناریوهای نامناسب، شرکت را بدون هزینه‌ی خاصی پس دهد، حاضر خواهد بود که اکنون قیمت (ظاهری) بالاتری پرداخت کند. عامل بعدی توضیح دهنده، بحث نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی (P/NAV) شرکت سرمایه‌گذاری شفادارو است که تا کنون، مشابه برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری دیگر در بازار سهام تهران، در محدوده ۴۰ درصد معامله می‌شد. در واقع، فرصت خوبی برای خریدار مهیا بوده است که به جای خرید سهام شرکت‌های زیرمجموعه، از طریق مالکیت بر شفادارو از منافع این شرکت‌های زیرمجموعه بهره ببرد. در واقع حدود ۲.۵ برابر از آن «۱۰.۷۵ برابر اختلاف» از این مسیر قابل توضیح است. تا پیش از این، شاید تحلیلگران بازار تخمین درستی از «ارزش» شرکت نداشتند و بخشی از افزایش قیمت تابلو خُرد پس از این معامله و صف خرید شدن نماد، نشان از آن باشد. نکته‌ی بعد، وضعیت کسب‌وکار و پتانسیل‌های موجود شرکت است که شاید بخش خصوصی در خود این توان را می‌بیند که بتواند از این پتانسیل‌ها بهره ببرد. اگر بازار به این نتیجه برسد که تغییر مدیریت شفادارو می‌تواند بر ارزش شرکت نیز اثر مثبت داشته باشد، قاعدتا بر تابلو خرد نیز اثر مثبت خواهد داشت. اما این همه‌ی ماجرا نیست و ممکن است برخی شرکت‌های زیرمجموعه‌ی شفادارو در زنجیره تامین و توزیع برای خریدار اهمیت خاصی داشته باشد و بتواند با داشتن کنترل شرکت، از آن‌ها بهره ببرد که لزوما شاید در راستای منافع بقیه سهامداران نباشد و حقوق سهامداران اقلیت شرکت‌های زیرمجموعه نیز در اینجا موضوعی است که نیاز به توجه و بررسی بیشتری دارد. خریدار بلوک شفادارو اکنون بر شرکت‌های داروسازی جابرابن‌حیان (دجابر)، داروسازی اسوه (داسوه)، کیمیدارو (دکیمی) و پخش رازی (درازی) کنترل دارد و کنترل ۴۱ درصد سهام داروسازی دانا (ددانا)‌ را نیز به دست آورده است. به طور واضح، بخشی از اختلاف قیمت مذکور، بابت «ارزش کنترل» این شرکت‌های پذیرفته شده در بورس است که این «ارزش کنترل»، خود متاثر از عوامل گوناگون است. «ارزش امکان اخذ وام بیشتر بر مبنای این دارایی‌های تحت کنترل» می‌تواند بخش دیگری از ارزش در ذهن خریدار بلوک و تفاوت با قیمت تابلو خرد را توضیح دهد که البته آن را ذیل «ارزش کنترل» و «منافع خصوصی ناشی از کنترل» می‌توان طبقه‌بندی کرد. در پایان، بحثی چالش‌برانگیز حول منابع مالی خریدار وجود دارد که شایعات و گمانه‌زنی‌های فراوانی در فضای مجازی حول آن وجود دارد. به طور خلاصه، فرضا اگر خریدار بلوک این امکان را داشت که با شرکت در این مزایده، مثلا منابعی وارد کشور و شبکه رسمی کند که در حالات دیگر محدودیت‌هایی برای آن بود، قاعدتا حاضر می‌بود که مبلغ بالاتری در این مزایده پرداخت کند. القصه، این قیمت‌های کشف‌شده و تفاوت‌های موجود اطلاعات جالبی در مورد این موضوعات ارائه می‌کند که شایسته توجه است.

🔸 واگذاری قابل تامل در ایران‌خودرو طبق کدال و اطلاعات آگهی روزنامه، شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو ۲۰ درصد از سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان را به تاریخ ۱۹ آذر به ارزش پایه ۵۳۰۷ میلیارد تومان آگهی کرده بود که در این قیمت، شرکت بهمن موتور خریدار بوده است. پیش از این معامله، شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو ۳۵.۷۵ درصد، شرکت صنایع تولیدی کروز ۳۱.۷۵ درصد، شرکت نگار نصر ۳۰ درصد، شرکت آذین خودرو ۲ درصد و سایر سهامداران نیم درصد سهام این شرکت را داشتند. شرکت سپهر کیش ایرانیان مالک ۱۰.۳۲ درصد شرکت ایران‌خودرو است. در روز ۱۹ آذر، ارزش بازار سهام ایران‌خودرو بر اساس قیمت تابلو حدود ۱۵۵ هزار میلیارد تومان بود که ۱۰.۳۲ درصد آن می‌شود حدود ۱۶ هزار میلیارد تومان. با فرض آنکه این شرکت هیچ دارایی و بدهی دیگری نداشته باشد، ۲۰ درصد این ۱۶ همت می‌شود ۳۲۰۰ میلیارد تومان. در مقایسه با این قیمت تابلو، سوال پیش می‌آید که چرا خریدار حاضر شده است ۵۳۰۷ میلیارد تومان (۶۶ درصد بیشتر) بپردازد؟ در اینجا نگاه به ساختار سهامداری شرکت سپهر کیش ایرانیان و نحوه‌ی کنترل شرکت ایران‌خودرو و شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو نکات جالبی را به همراه دارد. طبق گزارش «تحلیلی بر ساختار مالکیت دو بنگاه خودروسازی ایران‌خودرو و سایپا و الزامات اصلاح آن» منتشر شده توسط مرکز پژوهش‌های مجلس در خرداد ۱۴۰۲، به نظر می‌رسد کنترل نهایی شرکت صنایع تولیدی کروز و شرکت بهمن موتور با یک مجموعه است و از زمستان سال گذشته، این مجموعه کنترل شرکت ایران‌خودرو را نیز در اختیار دارد و ذینفع این سه شرکت، مشترک است. همچنین در آن گزارش ذکر شده است که «سهامدار شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو، کارکنان مجموعه ایران‌خودرو هستند اما عملا، اداره آن توسط ایران‌خودرو صورت می‌پذیرد.» همچنین کنترل شرکت نگار نصر نیز با خود شرکت ایران‌خودرو است و سهام ذیل آن، اصطلاحا «سهام تودلی» نامیده می‌شود. پس گویا در نهایت، یک مجموعه واحد اکنون بر تصمیمات این پنج شرکت کنترل دارد. پس در طی این مزایده، به نظر می‌رسد که کنترل این ۱۰.۳۲ درصد سهام ایران‌خودرو که تا پیش از این اصطلاحا «سهام تودلی» نامیده می‌شد، زیرا تحت کنترل خود ایران‌خودرو بود، به مجموعه‌ای واگذار شده است که الان کنترل ایران‌خودرو را بر عهده دارد و این مجموعه با داشتن کنترل ۵۵.۷۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان، اکنون به تنهایی بر حق رای این ۱۰.۳۲ درصد سهام نیز کنترل یافته است. هر چند که قاعدتا تشریفات قانونی لازم برای این مزایده انجام شده است، اما نکاتی را می‌توان در مورد آن ذکر کرد. اولا، بهتر است صورت‌های مالی شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو و شرکت سپهر کیش ایرانیان به صورت عمومی منتشر شود. ثانیا این سوال وجود دارد که آیا این اقدام، بهترین اقدام ممکن در راستای منافع سهامداران خُرد شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو و سهامداران خرد شرکت ایران‌خودرو بوده است یا آنکه سعی شده است منافع سهامدار عمده ایران‌خودرو تا حد امکان بیشینه شود؟ برای مثال، چرا به جای ۲۰ درصد، ۳۵.۷۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان که متعلق به شرکت تعاونی خاص کارکنان ایران‌خودرو بوده، عرضه نشده است؟ چرا در کنار این، ۳۰ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان که متعلق به شرکت نگار نصر و در کنترل مدیران فعلی ایران‎خودرو است، واگذار نشده است؟ در واقع حالتی را تصور کنید که مجموعه فوق‌الذکر به جای داشتن کنترل با ۵۵.۷۵ درصد سهام، با مالکیت ۹۷.۵ درصد سهام شرکت سپهر کیش ایرانیان، بر آن ۱۰.۳۲ درصد سهام ایران‌خودرو کنترل می‌داشت. یا سناریویی را تصور کنید که کل این ۱۰.۳۲ درصد سهام ایران‌خودرو به قیمت ۲۶۵۳۵ میلیارد تومان (۵ برابر ۵۳۰۷ میلیارد تومان) به صورت مستقیم آگهی می‌شد. آیا خریدار فعلی حاضر بود که آن مبلغ را بپردازد؟ در آن سناریو، بحث سهام تودلی به شکل متفاوت‌تری حل می‌شد و منابع لازم برای بهبود ساختار مالی در اختیار شرکت ایران‌خودرو نیز قرار میگرفت. به عبارتی دیگر، به نظر می‌رسد که با این نحو فروش سهام سعی شده است با مبلغ کمتر، کنترل بیشتری بر شرکت ایران‌خودرو برای مدیران فعلی «بخش خصوصی» حاصل شود که از نظر «شکاف میزان کنترل از مالکیت» یا «شکاف حق جریان نقدی و حق رای» می‌تواند برای سهامداران خرد قابل تامل باشد، مخصوصا هنگامیکه تا کنون با داشتن حق رای تنها ۳۰ درصد سهام شرکت ایران‌خودرو توسط سهامدار عمده، کنترل به دست آمده است. در پایان، این سوال وجود دارد که آیا تداوم وضع فروش سابق ایران‌خودرو به شکل قرعه‌کشی، تاکنون برای مدیران «بخش خصوصی» واقعا نگرانی و اهمیت خاصی داشته یا آنکه فعلا ترجیح داده‌اند کنترل خود بر این شرکت را در قیمت‌های پایین‌تر سهام اضافه کنند؟

- واگذاری قابل تامل در ایران‌خودرو - واگذاری شفادارو و مسئله‌ی بیشتر بودن قابل ملاحظه‌ی قیمت بلوک از قیمت تابلو متن کامل: https://danayan.academy/capital-market-analysis/46863/

🔸 مسئله‌ی جالب اثر غیرواقعی وامید بر شاخص کل در پایان روز ۱۰ آذر، نماد معاملاتی گروه مدیریت سرمایه‌گذاری امید (وامید) با قیمت هر سهم ۱۴۲۸ تومان (ارزش بازار ۱۳۸۴۸۷ میلیارد تومان) برای مجمع افزایش سرمایه متوقف شد و در مجمع ۱۲ آذر، تعداد سهام این شرکت از حدود ۹۷ میلیارد سهم به ۳۷۵ میلیارد سهم رسید که از این میزان افزایش، حدود ۲۰۲ میلیارد سهم از محل مطالبات و آورده نقدی (۲۰۲۱۰ میلیارد تومان) و حدود ۷۶ میلیارد سهم از محل سود انباشته (۷۵۹۱ میلیارد تومان) بوده است. همچنین اعلام شد که «با توجه به زمان برگزاری مجمع عمومی عادی سالیانه منتهی به ۳۰ دی ۱۴۰۴ شرکت، افزایش سرمایه فوق تا زمان برگزاری این مجمع نزد مرجع ثبت شرکت‌ها به ثبت نخواهد رسید. لذا، به دارندگان حق تقدم سودی تعلق نمیگیرد.» سپس در ۲۳ آذر، نماد وامید با سرمایه و تعداد سهام جدید به معاملات بازگشت و حدود ۳۴ درصد مثبت خورد و تاثیر مثبت نیم درصدی بر شاخص کل بورس داشت. قیمت پایانی روز ۲۳ آذر ۵۶۷ تومان بود و با لحاظ تعداد سهام جدید (۳۷۵ میلیارد سهم)، ارزش بازار ۲۱۳ هزار تومانی در سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (Tsetmc) به چشم خورد. نکته‌ی قابل توجه این است که نه به حق تقدم‌ها و نه به سهام جایزه سودی در مجمع سالیانه پیش رو تعلق نخواهد گرفت و سود تقسیم شده (۱۸۶ تومان به ازای هر سهم با فرض تقسیم سود ۱۸ هزار میلیارد تومانی شرکت) به هر کدام از ۹۷ میلیارد سهم قبلی خواهد رسید. با این مثبت ۳۴ درصدی و اثر مثبت نیم درصدی بر شاخص کل بورس، بیایید ببینیم دارایی سهامداران وامید از ۱۰ آذر تا ۲۳ آذر چه تغییری کرده است. فرض کنید پیش از مجمع، شما ۹۷۰ سهم وامید داشتید که با قیمت هر سهم ۱۴۲۸ تومان، ارزش سهام شما میشد ۱۳۸۵۱۶۰ تومان. پس از مجمع، ۹۷۰ سهم قابل معامله دارید به قیمت ۵۶۷ تومان جمعا ۵۴۹۹۹۰ تومان. همچنین ۲۰۲۱ حق تقدم دارید که با واریز ۱۰۰ تومان پس از مجمع و ثبت افزایش سرمایه به سهم تبدیل می‌شود و میتوان ارزش آن را اکنون به ازای هر حق تقدم ۲۸۱ تومان (۵۶۷ منهای ۱۰۰ منهای ۱۸۶) جمعا ۵۶۷۹۰۱ تومان دانست. همچنین ۷۵۹ سهم جایزه مربوط به افزایش سرمایه از محل سود انباشته دارید که اکنون قابل معامله نیست و پس از ثبت افزایش سرمایه قابل معامله خواهد بود و قیمت نظری آن ۳۸۱ تومان (۵۶۷ منهای ۱۸۶) است که برای ۷۵۹ سهم میشود ۲۸۹۱۷۹ تومان. جمع ارزش این سه مورد (سهامی که الان قابل معامله است، حق تقدم و سهام جایزه) برابر است با ۱۴۰۷۰۷۰ تومان که تنها یک و نیم درصد بیشتر از ارزش دارایی پیش از مجمع شما است و نه ۳۴ درصد! این پازل و تناقض چگونه قابل توضیح است؟ در واقع نحوه‌ی محاسبه در سایت Tsetmc به گونه‌ای بوده است که فرض شده است میزان تقسیم سود صفر خواهد بود. حالا هر چقدر که میزان تقسیم سود در مجمع پیش رو بیشتر باشد، این اختلاف زیادتر خواهد بود و اکنون، این نیم درصد اثر مثبت بر شاخص کل منطبق بر واقعیت نیست که این موضوع، هفته‌ی گذشته موجب اعتراض برخی از مدیران دارایی شد که عملکردشان در مقایسه با شاخص کل سنجیده می‌شود. حال اگر پس از تقسیم سود در مجمع، این اثر مثبت در شاخص کل با اثر منفی کاهشی خنثی شود، این ایراد تا حدی رفع خواهد شد وگرنه یک اثر مثبت نیم درصدی تنها از این محل در شاخص کل باقی خواهد ماند. نکته‌ی پیچیده‌تر این است که «میزان تقسیم سود» بر ارزش این حق تقدم‌ها و سهام جایزه غیرقابل معامله اثرگذار است در حالی که میزان آن به صورت قطعی مشخص نیست و در اختیار سهامدار عمده است. بهترین سناریو برای فردی که اکنون حق تقدم استفاده نشده را خریداری میکند این است که تقسیم سود حداقلی در مجمع انجام شود و بهترین سناریو برای فردی که پس از مجمع افزایش سرمایه و پیش از مجمع سالیانه تقسیم سود، سهام این شرکت را میخرد این است که تقسیم سود حداکثری انجام شود. هر چند که شرکت اعلام کرده «سیاست تقسیم سهامدار عمده همانند سنوات گذشته و حداقل به میزان میانگین ۳ سال گذشته سود تعیین شده که در مجمع عمومی عادی نیز حداقل میانگین مزبور پیشنهاد خواهد شد» اما اولا بهتر است عدد دقیق آن اعلام شود، ثانیا قاعدتا نظر سهامدار عمده میتواند تا مجمع تغییر کند و مشخص نیست چه تعهدی به عدد اعلامی فعلی وجود دارد. البته در صورت تغییر میزان سود تقسیمی در مجمع نسبت به سود تقسیمی اعلامی فعلی، سازمان بورس میتواند در افزایش سرمایه‌های بعدی سخت‌گیری بیشتری کند. القصه، این مسئله از جهت «تاثیر غیرواقعی بر شاخص کل» و «تاثیر یک متغیر در اختیار سهامدار عمده بر ارزش دارایی سایر افراد» قابل تامل است. شاید یک راه، کوتاه‌تر شدن زمان معامله حق تقدم‌های استفاده نشده و زمان ثبت افزایش سرمایه‌ها است تا پیچیدگی‌های این چنینی نیز رخ ننماید. تا آن زمان، اصلاح فرمول قیمت تعدیلی پس از مجمع افزایش سرمایه و پیش از بازگشایی نماد در سایت Tsetmc میتواند کمک کند.

🔸 تصمیم درست حذف حجم مبنا و گام‌های قابل انجام بعدی عصر سه‌شنبه هفته گذشته اعلام شد که «بر اساس مصوبات هیئت‌مدیره شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران و تأیید هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، حجم مبنا برای نماد معاملاتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازارهای اوراق بهادار تهران و شرکت‌های پذیرفته‌شده فرابورس ایران از تاریخ اول دی‌ماه ۱۴۰۴ برابر یک سهم تعیین می‌شود و مقررات گره معاملاتی در این بازارها از تاریخ مذکور اعمال نخواهد شد.» این تصمیم را اکنون باید به فال نیک گرفت، هر چند که دیرهنگام است. این تغییر، می‌تواند بر معاملات سهام شرکت‌های متوسط و کوچک‌ بازار و حتی برخی شرکت‌های بزرگ، اثر نسبی مثبتی داشته باشد. نکته‌ی مهم آن است که در نوسانات پیش رو و با تغییر شرایط بازار، بعدها مجددا برگشت به این مکانیزم مطرح نشود و از سایر ابزارهای در دسترس استفاده شود. علی رغم استقبال اکثریت سهامداران و تحلیلگران از این تصمیم، برخی نیز نگران «دستکاری بازار» یا «پروژه شدن» سهام کوچک‌تر هستند. به نظر می‌رسد که اکنون و پس از گذشت ۲۲ سال از وضع حجم مبنا در بازار سهام تهران، می‎توان مکانیزم‌های مختلفی را نام برد و تعریف کرد که تا حد زیادی جلوی اتفاقات سوء گرفته شود که هم در ادبیات اقتصاد مالی این حوزه و بورس‌های بین‌المللی تجربه می‌شوند و هم با توجه به پیشرفت تکنولوژی، قابل انجام در بازار سهام تهران است. در شرایط فعلی، مثلا میزان سهام شناور آزاد حداقلی برای برخی شرکت‌ها رعایت نشده است. کافی است مهلت مثلا ۳ یا ۶ ماهه برای رعایت این حد نصاب تعریف شود و اگر رعایت نشد، این نمادها به بازارهای پایین‌تر تنزل پیدا کنند. جالب است که اینقدر نگرانی برای «دستکاری بازار» در برخی رسانه‌ها دیده می‌شود اما مثلا اعتراضی نمی‌شود که چرا در عرضه‌های اولیه اخیر، چرا فقط «۵ درصد» سهام شرکت‌ها عرضه می‌شود که حتی پس از عرضه اولیه نیز، به صورت تدریجی این عرضه افزایش پیدا نمی‌کند و شاهد هستیم که تعداد بسیار زیادی از شرکت‌ها در بازار سهام، سهام شناور کمتر از ۱۰ درصد دارند. یا پیش‌تر ملاحظه شده است که تبلیغات گسترده‌ای در رسانه‌های رسمی برای سهام فلان شرکت صورت گرفته است و سپس سهام به افراد خُرد اصطلاحا انداخته شده است که شیوه‌ی شناخته شده‌ای در ادبیات دستکاری بازار تحت عنوانPump and Dump است. خب قاعدتا هم مشخصات افراد تبلیغ‌کننده قابل دسترسی است و هم اطلاعات معاملات افراد برای سازمان بورس معلوم است. یا بسیاری از «پروژه شدن» ها با این امید صورت می‌گیرد که آخر سر در سقف قیمت، سهام از کدهای شخصی به کد صندوق یا شرکتی که با منابع عمومی اداره می‌شود، واگذار شود. خب اطلاعات این کدها برای سازمان بورس معلوم است و قابل پیگیری است. اتفاقا پیش از این، وجود حجم مبنا و مکانیزم رفع گره ناکارآمد و کاهش تدریجی و فرسایشی پس از اوج قیمت، به موفقت‌آمیز تمام شدن این «پروژه‌ها» در مواردی کمک کرده است. القصه، این نگرانی‌ها برای «دستکاری بازار» هر چند که قابل اعتنا است اما اکنون باید از مسیر دیگری برای پاسخ به آن حرکت کرد. البته قرار نیست که حذف حجم مبنا سایر ناکارایی‌های این بازار را رفع کند. «حذف محدودیت‌های تبعیض‌آمیز ارسال سفارش در سامانه‌های آنلاین»، «انتشار تمامی معاملات صندوق‌ توسعه بازار سرمایه و صندوق تثبیت از بدو تاسیس این صندوق‌ها تا کنون»، «افشای معاملات صندوق‌های حمایتی مشابه بقیه در بخش سهامداران درصدی سایت شرکت مدیریت فناوری (Tsetmc)»، «افشای گزارش عملکرد ماهیانه صندوق‌های حمایتی مشابه بقیه در سطح نماد»، «کمتر شدن کارمزد و مالیات معاملات با شروع کاهش از کارمزد سازمان بورس و بورس‌ها»، «تعریف حراج ناپیوسته پایانی پیش از مرحله معاملات پایانی»، «حذف بخش نمادهای پرتراکنش از صفحه اول سایت Tsetmc»» و «کنار گذاشتن اولویت زمانی سفارش در قیمت‌های حداقل و حداکثر (صف‌ها) یا عدم امکان لغو و ویرایش سفارش‌ها در صف‌ها به منظور حل معضل سرخطی زدن و صف چیدن نمایشی» از جمله پیشنهادهای دیگری است که در گزارش‌های هفتگی پیشین آکادمی دانایان به طور مفصل بحث شده است و می‌توانند به سرعت اجرا شوند تا این بازار، بازار بهتری شود.

- تصمیم درست حذف حجم مبنا و گام‌های قابل انجام بعدی - مسئله‌ی جالب اثر غیرواقعی وامید بر شاخص کل متن کامل: https://danayan.academy/capital-market-analysis/46856/

با همین «خبر حذف حجم مبنا از اول دی‌ماه»، به نظرم امثال تپمپی و وتوشه و ... علی‌الحساب باید سی درصد بازدهی اضافه‌تری نسبت به امثال فارس و وبملت و... داشته باشند در همین یک ماه پیش رو.

اتفاق مبارکی است، هر چند خیلی دیر. نکته‌ی مهم این است که اگر فردا بازار منفی بود و پس فردا موشک اومد و پسون فردا بازار خیلی بالا پایین شد و ... دیگه به هیچ عنوان نباید حجم مبنا برگرده. برید دنبال کارهای دیگه و تا ابد دیگه به این دست نزنید. اینجا نباید متوقف شد و سایر قدم‌های اصلاحی رو به سرعت باید به جلو برد در همین هفته‌ی پیش رو: 1. «حذف محدودیت‌های تبعیض‌آمیز ارسال سفارش در سامانه‌های آنلاین» 2. «تمامی معاملات صندوق‌ توسعه بازار سرمایه و صندوق تثبیت به صورت روزانه از بدو تاسیس این صندوق‌ها تا امروز منتشر شود.» 3. «معاملات این دو صندوق در سایت Tsetmc مشابه بقیه سهامداران درصدی به صورت روزانه افشا شود.» 4. «این دو صندوق‌ مشابه بقیه صندوق‌های سهامی گزارش عملکرد ماهیانه (در سطح نماد) در کدال افشا کنند.» 5. «کمتر شدن کارمزد و مالیات معاملات با شروع کاهش از کارمزد سازمان بورس و بورس‌ها» 6. اگر بنا به حفظ مرحله معاملات پایانی (TAL) است، «از ساعت 12:30 تا 12:45 حراج ناپیوسته پایانی اجرا شود و قیمت معاملات در TAL از ساعت 12:30 تا 12:45، بر مبنای قیمت کشف‌شده در ساعت 12:45 باشد.» 7. برای بهبود وضع "صف‌نشینی" و "سرخطی زدن": «اولویت زمانی سفارش در قیمت‌های حداقل و حداکثر مجاز (صف‌ها) کنار گذاشته شود.» یا «امکان لغو و ویرایش سفارش در قیمت‌های حداقل و حداکثر مجاز روزانه (صف‌ها) وجود نداشته باشد.»

🔸 ارزیابی اجرای مرحله معاملات پایانی (TAL) معاون عملیات بازار بورس تهران: «بررسی آمار معاملات پایانی از زمان راه‌اندازی این مرحله نشان می‌دهد ضریب نفوذ نمادهای معامله شده در این مرحله ۷۰ درصد است یعنی به‌طور میانگین ۷۰ درصد نمادهای مشمول برگزاری مرحله معاملات پایانی، با استقبال سهام‌داران مواجه شده‌اند. از طرفی ارزش معاملات پایانی تاکنون بیش از هزار میلیارد تومان بوده است و اشخاص حقیقی دارای سهم ۵۱ درصدی در سمت خرید TAL بوده‌اند. در ابتدای کار، TAL برای تابلوی اصلی بازار اول راه‌اندازی شد ولیکن اکنون با بررسی بازخوردها و ارزیابی سطح آمادگی فنی و اجرایی، تعمیم مرحله معاملات پایانی برای تمامی نمادهای موجود در بازار اول و دوم بورس تهران قابل انجام است.» به نظر می‌رسد که از این آمار، نمی‌توان نتیجه گرفت که کارکرد این مرحله از معاملات در بورس تهران تاکنون مناسب بوده است. برای مثال، توضیح داده نشده است که چرا ۳۰ درصد از نمادها در مرحله معاملات پایانی هیچ معامله‌ای نداشته‌اند؟ در آن ۷۰ درصد از نمادها که معامله شده‌اند و جمع ارزش معاملاتشان بیش از هزار میلیارد تومان شده است، این ارزش معاملات چه نسبتی از ارزش کل معاملات بازار است و چه شباهتی به آمار بورس‌های بین‌المللی دارد؟ آیا این ارزش معاملات هزار میلیارد تومانی در تمامی این نمادها به تناسب بوده است یا آنکه عمده‌ی ارزش معاملات در نمادهای خاصی بوده است و بقیه نمادها معاملات ناچیزی داشته‌اند؟ این تمرکز ارزش معاملات در برخی نمادهای خاص چه پیامی را می‌تواند داشته باشد؟ چه بخشی از این معاملات در نمادهایی بوده است که «قیمت پایانی» به «قیمت آخرین معامله» نزدیک بوده است و چه بخشی از معاملات در نمادهایی بوده است که این دو قیمت فاصله‌ی قابل توجهی داشته‌اند؟ فرضا اگر قیمت پایانی یک نماد ۵۰۰ تومان و قیمت آخرین معامله ۵۱۵ تومان بوده است و در مرحله معاملات پایانی، که بر اساس قیمت پایانی است، یک کد حقوقی به چند نفر اشخاص حقیقی روی قیمت ۵۰۰ تومان سهم را با حجم بالایی بفروشد، آیا این لزوما نکته‌ی مثبتی است یا اتفاقا جای نگرانی دارد؟ مثلا نباید سوال ایجاد شود که چرا این کد حقوقی یک ربع قبل‌تر و تا سه درصد بالاتر، سهام را نفروخته است؟ اگر این کد حقوقی مربوط به صندوق‌هایی باشد که با منابع عمومی فعالیت می‌کنند، این مسئله غامض‌تر نمی‌شود؟ این سوال‌ها نشان می‌دهد که لازم است داده و آمار مناسب‌تری ارائه شود تا بتوان در مورد کارکرد این مرحله معاملات پایانی در بورس تهران، که با مدل‌های بین‌المللی تفاوت دارد، بهتر اظهار نظر کرد. پیش از «تعمیم مرحله معاملات پایانی برای تمامی نمادهای موجود در بازار اول و دوم بورس تهران» به نظر لازم است مسئولان محترم بورس تهران توضیح دهند که چرا بر خلاف بورس‌های بین‌المللی، مرحله حراج ناپیوسته پایانی را پیش از مرحله معاملاتی پایانی کنار گذاشته‌اند؟

🔸 نتیجه مزایده واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم تامین سرمایه نوین اعلام کرد که با توجه به ابلاغیه سازمان خصوصی، برنده مزایده واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم به مبلغ ۹۳۰ میلیارد تومان (با شرایط پرداخت ۲۵ درصد نقد و الباقی اقساط ۳۶ ماهه با بازه پرداخت ۶ ماهه) شده است. با توجه به مطلب هفته پیش آکادمی دانایان در این باره، می‌توان تکرار کرد که این قیمت پرداختی در واقع در ازای منافع ناشی از کارمزد «دستوری» مدیریت و بازارگردانی صندوق و نیز ناشی از امید به بهره‌برداری از منابع صندوق (مانند اوراق و سپرده بانکی) و عدم استفاده حداکثری منابع صندوق در راستای منافع دارندگان واحدهای عادی صندوق است که خود را در اختلاف ۱۵ درصدی قیمت از خالص ارزش دارایی این صندوق نشان داده است. این قیمت پیشنهادی، میتواند برآوردی ارائه دهد از ارزش کنترل شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بازار سهام تهران یا ارزش مجوزهایی که در بازار برای نهادهای مالی مانند صندوق‌ها، اغلب به صورت سلیقه‌ای، صادر می‌شود. از سویی دیگر، کنترل همین تامین سرمایه اکنون از طریق بانک اقتصاد نوین به سرمایه گذاری گروه توسعه ملی و در نهایت به بانک ملی و وزارت اقتصاد می‌رسد، هر چند که این شرکت‌ها سهامداران غیر دارند. در واقع در طی این واگذاری، کنترل این واحدهای ممتاز از شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی ایران به وزارت اقتصاد منتقل شده است و چندان مشخص نیست چقدر می‌توان جابه‌جایی کنترل از یک بخش دولت به بخش دیگر دولت را «خصوصی‌سازی» دانست. نکته‌ی جالب این است که علی رغم آنکه مالکیت واحدهای ممتاز تا پیش از این متعلق به شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی بود، اما مدیریت و بازارگردانی این صندوق در پنج سال گذشته به همین تامین سرمایه واگذار شده بود و اکنون هیچ تغییر مدیریتی نیز طی این واگذاری اتفاق نیفتاده است. تنها نکته‌ی مثبت به نفع دولت در طی این واگذاری این بوده است که تاکنون سهامداران اقلیت این تامین سرمایه در منافع حاصل از مدیریت این صندوق به صورت رایگان سهیم بوده‌اند که اکنون مبلغی برای استفاده از این منافع در طی این مزایده پرداخت شده است.

🔸 تاملی بر آمار تامین مالی از طریق بازار سرمایه سنانیوز: «گزارش آماری اداره تحلیل‌های اقتصادی و ریسک سازمان بورس نشان می‌دهد در ۸ ماه امسال، ارزش تجهیز و تأمین منابع مالی از طریق بازار سرمایه با ۶۳ درصد رشد نسبت به مدت مشابه سال قبل به ۸۸۶ هزار میلیارد تومان رسید.» نگاه به جزئیات این آمار، می‌تواند دید روشن‌تری از وضعیت تامین مالی در بازار سرمایه ارائه دهد. از این ۸۸۶ همت، ۵۲۸ همت آن مربوط به انتشار انواع اوراق بدهی است که اوراق شرکتی تنها ۵۶ همت آن است و بخش عمده (۴۵۰ همت) مربوط به اوراق دولتی است و ۳۹۰۰ میلیارد تومان نیز مربوط به اوراق شهرداری‌ها است. در بخش تامین مالی از طریق بدهی، ۹۴۷۴ میلیارد تومان نیز مربوط به ۴۸۶ طرح تامین مالی جمعی است. در بخش تامین مالی از طریق سرمایه، ۱۷۷ همت مربوط به «افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها» است که صرفا یک تغییر حسابداری است و طی آن، هیچ وجه نقدی به شرکت در ابتدا تزریق نمی‌شود. اگر این بخش را کنار بگذاریم، کل تامین مالی مذکور از بخش سرمایه ۱۶۹ هزار میلیارد تومان بوده است که تنها حدود ۲ درصد کل ارزش بازار سهام تهران است. این ۱۶۹ همت شامل افزایش سرمایه از محل سودانباشته (۸۴۷۲۱ میلیارد تومان)، اندوخته (۳۱۵۹۴ میلیارد تومان) و آورده نقدی و مطالبات حال‌شده (۵۳۰۲۰ میلیارد تومان) است. ۲۳۶۶ میلیارد تومان نیز مربوط به عرضه اولیه سهام شرکت‌ها در بورس و فرابورس است که با توجه به شیوه کنونی رایج در عرضه اولیه، در واقع بیشتر به معنای جابه‌جایی سهام میان سهامداران مختلف است و به معنای انتشار سهام جدید و تامین مالی شرکت از این طریق نیست.

- تاملی بر آمار تامین مالی از طریق بازار سرمایه - نتیجه مزایده واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم - ارزیابی اجرای مرحله معاملات پایانی (TAL) متن کامل: https://danayan.academy/capital-market-analysis/46847

(ادامه) ۴ درصد منفعت آن حدود ۸۴ میلیارد تومان در آن سال به دست آمده که فرض شده است هر سال ۵ درصد افزایش می‌یابد و این جریان‌های نقد، با نرخ ۳۰ درصد تنزیل شده است. خب، سوال این است که آیا می‌توان این ۴ درصد را در واقع ۴ درصدی دانست که ناشی از نرخ غیررقابتی اوراق با درآمد ثابت، از جیب دارندگان واحدهای عادی این صندوق خارج می‌شود؟ در واقع اگر این منافع قابل انتساب به «مزیت، توانایی در مدیریت این منابع» با پذیرش ریسک‌های مرتبط بود، قاعدتا نباید در اینجا مطرح می‌شد. به عبارتی دیگر، اگر یک نهاد مالی «مزیت و توانایی در مدیریت منابع» دارد، قاعدتا این منابع را باید بتواند از طرق دیگر نیز به دست بیاورد، مگر آنکه نرخ غیررقابتی اوراق و سپرده در میان باشد و دسترسی و کنترل بر این منابع صندوق، خود امتیازی برای دارندگان واحدهای ممتاز لحاظ شود. فرضا اگر مدیر صندوق تا حداکثر نصاب ممکن مذکور، منابع صندوق را به این اوراق و سپرده و با نرخ‌های غیررقابتی‌تر تخصیص دهد، به گونه‌ای که اسپرد مذکور حتی بسیار بیشتر از ۴ درصد شود، تکلیف چیست؟ فرض کنید مدیر این صندوق، منابع متعلق به دارندگان واحدهای عادی را در بانکی با نرخ ۲۳ درصد رسمی سپرده‌گذاری کند و هیچ نقل و انتقال مالی مشخص دیگری نیز در این میان نباشد اما بانک از بابت این سپرده‌گذاری، وامی به بخش‌های دیگر این نهاد مالی ارائه دهد که از طرق دیگر اکنون قابل دریافت نیست. خب در این سناریو، دارندگان واحدهای عادی صندوق چگونه باید اعتراض کنند؟ در اینجا سوال وجود دارد که یک صندوق سهامی که ۱۵ درصد زیر NAV معامله می‌شود، چرا چند هزار میلیارد تومان اوراق درآمدثابت یا سپرده بانکی نگهداری می‌کند که دارنده واحد ممتاز و مدیر صندوق، بتواند از کنار آن منافعی برای خود فراهم کند؟ چرا با منابع یادشده، واحدهای عادی صندوق به میزان لازم ابطال نمی‌شود؟ فرضا آیا ممکن است که سازمان بورس ابلاغ کند که در صندوق‌های سهامی که P/NAV آن‌ها کمتر از ۹۷ درصد است، حداکثر حد نصاب اوراق و سپرده تنها مثلا ۱ درصد خواهد بود؟ با این ابلاغیه، ارزش این منافع مورد انتظار چه می‌شود؟ مورد جالب دیگر، شرایط واگذاری به صورت ۲۵ درصد نقد و مابقی اقساط ۳ ساله (با فاصله اقساط ۶ ماهه) است. اگر اقساط با نرخ ۲۳ درصد تقسیط شود و بعد با نرخ کنونی ۴۰ درصد تنزیل شود، ملاحظه می‌شود که ارزش پایه کل ۶۱۲ میلیارد تومانی اعلامی به ۵۱۹ میلیارد تومان تقلیل می‌یابد. اما مورد اساسی‌تر این است که اگر یک متقاضی این واحدهای ممتاز را خرید و پس از مدتی، نحوه‌ی محاسبه‌ی کارمزد و حد نصاب‌های یادشده تغییر کرد و به تبع آن منافع مذکور دچار تغییرات شدید شد، آیا نمی‌تواند به راحتی دیگر اقساط را پرداخت نکند تا معامله فسخ شود؟ آیا وثیقه‌ی دیگری غیر از این واحدهای ممتاز اخذ می‌شود؟ ارزش این «اختیار پس دادن» در کجای این «گزارش ارزشیابی» لحاظ شده است؟ البته مسئولان برگزاری مزایده می‌توانند استدلال کنند که قاعدتا تمامی رقابت‌کنندگان این موارد را در قیمتی که پیشنهاد می‌دهند لحاظ می‌کنند، اما مسئله این است که اولا این رقابت تنها میان برخی نهادهای مالی محدود است، ثانیا این نحو واگذاری اقساطی، شاید کار را برای اصلاحات بعدی در این صندوق دشوارتر و پیچیده‌تر کند. القصه، این «گزارش ارزشیابی» و فرآیند واگذاری مذکور نشان می‌دهد که با این روند، به نظر بنا نیست مشکلات دارندگان واحدهای عادی این صندوق که از سال ۱۳۹۹ ادامه داشته و خود را در P/NAV این صندوق نشان داده است، حل شود و سر این افراد در طی این مزایده بی‌کلاه خواهد ماند. جالب است که فروض مورد استفاده برای این «خصوصی‌سازی»، یا مربوط به «قیمت‌گذاری دستوری» کارمزد صندوق است یا منافع خصوصی (Private benefits of control) هستند که ناشی از نادیده انگاشتن حق دارندگان واحدهای عادی صندوق و عدم استفاده حداکثری منابع در راستای منافع آن‌ها است. نهادهای مالی که در این مزایده شرکت کرده‌اند، هر چقدر که حاضر باشند قیمت بیشتری پرداخت کنند، در واقع ظرفیت بیشتری برای استفاده از این منافع را در خود می‌بینند. کافی است دو شرط بحث شده در مورد کارمزد و حداکثر حد نصاب سپرده و اوراق در صورتی که قیمت صندوق کمتر از خالص ارزش دارایی آن باشد، در این قرارداد واگذاری گنجانده شود یا این امکان برای دارندگان واحدهای عادی فراهم باشد که بتوانند معادل خالص ارزش دارایی صندوق‌ را با Authorized Participant های مستقل معامله کنند تا بعد ببینیم میزان تمایل و عطش خریداران برای شرکت در این مزایده چقدر تفاوت خواهد کرد؟

🔸 داستان واگذاری واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم به گزارش روابط عمومی سازمان خصوصی‌سازی، «جلسه دوم مزایده مربوط به واحدهای ممتاز صندوق سرمایه‌گذاری پالایشی یکم در روز شنبه مورخ ۸ آذرماه ۱۴۰۴ در محل این سازمان برگزار شد. متعاقب برگزاری جلسه مورخ ۵ آبان و پس از طی تشریفات مقرر در آگهی عرضه؛ جلسه دوم کمیسیون مزایده به منظور بررسی قیمت‌های پیشنهادی متقاضیان تأییدشده توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تشکیل شد. بر اساس تصمیم کمیسیون مزایده؛ مقرر شد مراتب اعلام برنده پس از انجام استعلامات لازم صورت پذیرد.» لازم به ذکر است که واحدهای ممتاز، حق حضور در مجمع و حق رای و حق تعیین مدیر و بازارگردان صندوق را دارند و واحدهای عادی، همان واحدهایی است که تحت عنوان نماد «پالایش» در بورس تهران اکنون با قیمت به خالص ارزش دارایی (P/NAV) حدود ۸۵ درصدی معامله می‌شود و خالص ارزش دارایی آن حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان است که شامل ۲.۴ درصد شپنا، ۲.۷ درصد شبندر، ۳ درصد شتران و ۳ درصد شبریز است و بیش از ۱۷۰۰ میلیارد تومان از منابع آن نیز در سپرده بانکی جای گرفته است. بررسی «گزارش ارزشیابی» این واحدهای ممتاز که توسط یکی از شرکت‌های تامین سرمایه تهیه شده و مبنای این مزایده بوده است، حاوی نکات جالب و قابل تاملی برای دارندگان واحدهای عادی این صندوق است. بخش «محاسبات ارزش بر مبنای تنزیل جریانات نقدی عایدات آتی» نشان می‌دهد دو بخش اصلی عواید مورد انتظار برای خریدار واحدهای ممتاز فرض شده است. اول، فرض شده که هر سال ۲۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت مدیریت صندوق» و ۴۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت بازارگردانی صندوق» خواهد بود و این اعداد با نرخ ۳۰ درصد، تنزیل شده است. این اعداد، ۲ و ۴ دهم درصد خالص ارزش دارایی‌های صندوق (تا سقف ۲۰ و ۴۰ میلیارد تومان) است. نکته‌ی مبهم در اینجا این است که چندان معلوم نیست شیوه تغییر درصدهای کارمزد و سقف‌های یادشده به چه صورت است و به «امیدنامه صندوق» حواله داده شده است. فرضا اگر طبق صفحه‌ی ۱۰ «گزارش ارزشیابی»، دارنده‌ی واحدهای صندوق بتواند سقف این کارمزدها را «به اندازه تورم» افزایش دهد، آنگاه این سوال پیش خواهد آمد که پس با چه منطقی، در این گزارش سقف ثابت در نظر گرفته شده است؟ در واقع هر چند که نرخ تنزیل ۳۰ درصد در مقایسه با نرخ‌های بالاتر، ارزش فعلی جریان‌های نقد آتی را بیشتر نشان می‌دهد اما ۶۰ میلیارد تومان حاصل از کارمزد، ثابت در نظر گرفته شده است. کافی است نرخ تنزیل ۴۰ درصد فرض شود، اما سقف درآمد کارمزد در هر سال ۳۰ درصد افزایش یابد. با این فرض، ارزش فعلی درآمدهای کارمزد آتی به جای ۲۰۰ میلیارد تومان مبنا در گزارش، ۶۰۰ میلیارد تومان به دست می‌آید. از سویی دیگر، این سوال وجود دارد که آیا سازمان بورس می‌تواند ابلاغیه‌ای داشته باشد با این محتوی که مثلا اگر P/NAV صندوق‌های سهامی کمتر از ۹۷ درصد باشد، کارمزد روزانه مدیر و بازارگردان صندوق باید برابر صفر لحاظ شود؟ در کجای این فرآیند واگذاری این موضوع بحث شده است یا قرارداد و رویه مشخص و معلومی برای آن وجود دارد؟ در واقع ابهام اصلی در اینجا نه صرفا در فروض، بلکه در نحوه‌ی تعیین این درآمد کارمزد در آینده است. آیا خریداران امیدوارند که بتوانند با لابی با مسئولان، این سقف کارمزد را در آینده افزایش دهند یا جلوی کاهش این درصد کارمزد از خالص ارزش دارایی را بگیرند؟ دارندگان واحدهای عادی چه ابزاری برای مقابله با این موضوع، به جز خروج از صندوق، خواهند داشت؟ با توجه به این سازوکار تعیین شده برای کارمزد مدیر و بازارگردان، آن‌ها چه انگیزه‌ای برای ابطال واحدهای صندوق و نزدیک‌تر کردن قیمت به خالص ارزش دارایی خواهند داشت، هنگامیکه صندوق کوچک‌تر، به معنای کارمزد کمتر است؟ بخش دیگر جریان‌های نقد آتی شامل «منافع حاصل از مدیریت منابع صندوق در اوراق بهادار با درآمد ثابت» است. در واقع گفته شده که مطابق امیدنامه صندوق‌های بخشی، مدیر صندوق می‌تواند حداکثر ۳۰ درصد از منابع صندوق را در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری نماید، پس در این «گزارش ارزشیابی» به طور متوسط فرض شده است که ۱۵ درصد در اوراق با درآمد ثابت و ۵ درصد به صورت سپرده نگهداری شود. نکته‌ی جالب اینجاست که در این گزارش بیان شده «صندوق با استفاده از منابع تخصیص داده‌شده در بخش اوراق درآمد ثابت، به دلیل ایجاد مزیت، توانایی و انعطاف‌پذیری کافی جهت مشارکت در تعهد پذیره‌نویسی و سایر ارکان انتشار اوراق با درآمدثابت، می‌تواند به طور میانگین سالانه ۴ درصد کارمزد (اسپرد حاصل از مدیریت صندوق در اوراق با درآمد ثابت) کسب نماید.» برای مثال در سال ۱۴۰۴ و با ۱۴۰۷۷ میلیارد تومان مجموع دارایی تحت مدیریت، فرض شده که ۱۵ درصد آن (۲۱۱۱ میلیارد تومان) در اوراق بهادار با درآمد ثابت است که... (ادامه در پست بعد)

القصه، این «گزارش ارزشیابی» و فرآیند واگذاری مذکور نشان می‌دهد که با این روند، به نظر بنا نیست مشکلات دارندگان واحدهای عادی این صندوق که از سال ۱۳۹۹ ادامه داشته و خود را در P/NAV این صندوق نشان داده است، حل شود و سر این افراد در طی این مزایده بی‌کلاه خواهد ماند. جالب است که فروض مورد استفاده برای این «خصوصی‌سازی»، یا مربوط به «قیمت‌گذاری دستوری» کارمزد صندوق است یا منافع خصوصی (Private benefits of control) هستند که ناشی از نادیده انگاشتن حق دارندگان واحدهای عادی صندوق و عدم استفاده حداکثری منابع در راستای منافع آن‌ها است. نهادهای مالی که در این مزایده شرکت کرده‌اند، هر چقدر که حاضر باشند قیمت بیشتری پرداخت کنند، در واقع ظرفیت بیشتری برای استفاده از این منافع را در خود می‌بینند. کافی است دو شرط بحث شده در مورد کارمزد و حداکثر حد نصاب سپرده و اوراق در صورتی که قیمت صندوق کمتر از خالص ارزش دارایی آن باشد، در این قرارداد واگذاری گنجانده شود یا این امکان برای دارندگان واحدهای عادی فراهم باشد که بتوانند معادل خالص ارزش دارایی صندوق‌ را با Authorized Participant های مستقل معامله کنند تا بعد ببینیم میزان تمایل و عطش خریداران برای شرکت در این مزایده چقدر تفاوت خواهد کرد؟

بخش دیگر جریان‌های نقد آتی شامل «منافع حاصل از مدیریت منابع صندوق در اوراق بهادار با درآمد ثابت» است. در واقع گفته شده که مطابق امیدنامه صندوق‌های بخشی، مدیر صندوق می‌تواند حداکثر ۳۰ درصد از منابع صندوق را در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری نماید، پس در این «گزارش ارزشیابی» به طور متوسط فرض شده است که ۱۵ درصد در اوراق با درآمد ثابت و ۵ درصد به صورت سپرده نگهداری شود. نکته‌ی جالب اینجاست که در این گزارش بیان شده «صندوق با استفاده از منابع تخصیص داده‌شده در بخش اوراق درآمد ثابت، به دلیل ایجاد مزیت، توانایی و انعطاف‌پذیری کافی جهت مشارکت در تعهد پذیره‌نویسی و سایر ارکان انتشار اوراق با درآمدثابت، می‌تواند به طور میانگین سالانه ۴ درصد کارمزد (اسپرد حاصل از مدیریت صندوق در اوراق با درآمد ثابت) کسب نماید.» برای مثال در سال ۱۴۰۴ و با ۱۴۰۷۷ میلیارد تومان مجموع دارایی تحت مدیریت، فرض شده که ۱۵ درصد آن (۲۱۱۱ میلیارد تومان) در اوراق بهادار با درآمد ثابت است که ۴ درصد منفعت آن حدود ۸۴ میلیارد تومان در آن سال به دست آمده که فرض شده است هر سال ۵ درصد افزایش می‌یابد و این جریان‌های نقد، با نرخ ۳۰ درصد تنزیل شده است. خب، سوال این است که آیا می‌توان این ۴ درصد را در واقع ۴ درصدی دانست که ناشی از نرخ غیررقابتی اوراق با درآمد ثابت، از جیب دارندگان واحدهای عادی این صندوق خارج می‌شود؟ در واقع اگر این منافع قابل انتساب به «مزیت، توانایی در مدیریت این منابع» با پذیرش ریسک‌های مرتبط بود، قاعدتا نباید در اینجا مطرح می‌شد. به عبارتی دیگر، اگر یک نهاد مالی «مزیت و توانایی در مدیریت منابع» دارد، قاعدتا این منابع را باید بتواند از طرق دیگر نیز به دست بیاورد، مگر آنکه نرخ غیررقابتی اوراق و سپرده در میان باشد و دسترسی و کنترل بر این منابع صندوق، خود امتیازی برای دارندگان واحدهای ممتاز لحاظ شود. فرضا اگر مدیر صندوق تا حداکثر نصاب ممکن مذکور، منابع صندوق را به این اوراق و سپرده و با نرخ‌های غیررقابتی‌تر تخصیص دهد، به گونه‌ای که اسپرد مذکور حتی بسیار بیشتر از ۴ درصد شود، تکلیف چیست؟ فرض کنید مدیر این صندوق، منابع متعلق به دارندگان واحدهای عادی را در بانکی با نرخ ۲۳ درصد رسمی سپرده‌گذاری کند و هیچ نقل و انتقال مالی مشخص دیگری نیز در این میان نباشد اما بانک از بابت این سپرده‌گذاری، وامی به بخش‌های دیگر این نهاد مالی ارائه دهد که از طرق دیگر اکنون قابل دریافت نیست. خب در این سناریو، دارندگان واحدهای عادی صندوق چگونه باید اعتراض کنند؟ در اینجا سوال وجود دارد که یک صندوق سهامی که ۱۵ درصد زیر NAV معامله می‌شود، چرا چند هزار میلیارد تومان اوراق درآمدثابت یا سپرده بانکی نگهداری می‌کند که دارنده واحد ممتاز و مدیر صندوق، بتواند از کنار آن منافعی برای خود فراهم کند؟ چرا با منابع یادشده، واحدهای عادی صندوق به میزان لازم ابطال نمی‌شود؟ فرضا آیا ممکن است که سازمان بورس ابلاغ کند که در صندوق‌های سهامی که P/NAV آن‌ها کمتر از ۹۷ درصد است، حداکثر حد نصاب اوراق و سپرده تنها مثلا ۱ درصد خواهد بود؟ با این ابلاغیه، ارزش این منافع مورد انتظار چه می‌شود؟ مورد جالب دیگر، شرایط واگذاری به صورت ۲۵ درصد نقد و مابقی اقساط ۳ ساله (با فاصله اقساط ۶ ماهه) است. اگر اقساط با نرخ ۲۳ درصد تقسیط شود و بعد با نرخ کنونی ۴۰ درصد تنزیل شود، ملاحظه می‌شود که ارزش پایه کل ۶۱۲ میلیارد تومانی اعلامی به ۵۱۹ میلیارد تومان تقلیل می‌یابد. اما مورد اساسی‌تر این است که اگر یک متقاضی این واحدهای ممتاز را خرید و پس از مدتی، نحوه‌ی محاسبه‌ی کارمزد و حد نصاب‌های یادشده تغییر کرد و به تبع آن منافع مذکور دچار تغییرات شدید شد، آیا نمی‌تواند به راحتی دیگر اقساط را پرداخت نکند تا معامله فسخ شود؟ آیا وثیقه‌ی دیگری غیر از این واحدهای ممتاز اخذ می‌شود؟ ارزش این «اختیار پس دادن» در کجای این «گزارش ارزشیابی» لحاظ شده است؟ البته مسئولان برگزاری مزایده می‌توانند استدلال کنند که قاعدتا تمامی رقابت‌کنندگان این موارد را در قیمتی که پیشنهاد می‌دهند لحاظ می‌کنند، اما مسئله این است که اولا این رقابت تنها میان برخی نهادهای مالی محدود است، ثانیا این نحو واگذاری اقساطی، شاید کار را برای اصلاحات بعدی در این صندوق دشوارتر و پیچیده‌تر کند.

🔸 داستان واگذاری واحدهای ممتاز صندوق پالایشی یکم به گزارش روابط عمومی سازمان خصوصی‌سازی، «جلسه دوم مزایده مربوط به واحدهای ممتاز صندوق سرمایه‌گذاری پالایشی یکم در روز شنبه مورخ ۸ آذرماه ۱۴۰۴ در محل این سازمان برگزار شد. متعاقب برگزاری جلسه مورخ ۵ آبان و پس از طی تشریفات مقرر در آگهی عرضه؛ جلسه دوم کمیسیون مزایده به منظور بررسی قیمت‌های پیشنهادی متقاضیان تأییدشده توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تشکیل شد. بر اساس تصمیم کمیسیون مزایده؛ مقرر شد مراتب اعلام برنده پس از انجام استعلامات لازم صورت پذیرد.» لازم به ذکر است که واحدهای ممتاز، حق حضور در مجمع و حق رای و حق تعیین مدیر و بازارگردان صندوق را دارند و واحدهای عادی، همان واحدهایی است که تحت عنوان نماد «پالایش» در بورس تهران اکنون با قیمت به خالص ارزش دارایی (P/NAV) حدود ۸۵ درصدی معامله می‌شود و خالص ارزش دارایی آن حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان است که شامل ۲.۴ درصد شپنا، ۲.۷ درصد شبندر، ۳ درصد شتران و ۳ درصد شبریز است و بیش از ۱۷۰۰ میلیارد تومان از منابع آن نیز در سپرده بانکی جای گرفته است. بررسی «گزارش ارزشیابی» این واحدهای ممتاز که توسط یکی از شرکت‌های تامین سرمایه تهیه شده و مبنای این مزایده بوده است، حاوی نکات جالب و قابل تاملی برای دارندگان واحدهای عادی این صندوق است. بخش «محاسبات ارزش بر مبنای تنزیل جریانات نقدی عایدات آتی» نشان می‌دهد دو بخش اصلی عواید مورد انتظار برای خریدار واحدهای ممتاز فرض شده است. اول، فرض شده که هر سال ۲۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت مدیریت صندوق» و ۴۰ میلیارد تومان «کارمزد برآوردی بابت بازارگردانی صندوق» خواهد بود و این اعداد با نرخ ۳۰ درصد، تنزیل شده است. این اعداد، ۲ و ۴ دهم درصد خالص ارزش دارایی‌های صندوق (تا سقف ۲۰ و ۴۰ میلیارد تومان) است. نکته‌ی مبهم در اینجا این است که چندان معلوم نیست شیوه تغییر درصدهای کارمزد و سقف‌های یادشده به چه صورت است و به «امیدنامه صندوق» حواله داده شده است. فرضا اگر طبق صفحه‌ی ۱۰ «گزارش ارزشیابی»، دارنده‌ی واحدهای صندوق بتواند سقف این کارمزدها را «به اندازه تورم» افزایش دهد، آنگاه این سوال پیش خواهد آمد که پس با چه منطقی، در این گزارش سقف ثابت در نظر گرفته شده است؟ در واقع هر چند که نرخ تنزیل ۳۰ درصد در مقایسه با نرخ‌های بالاتر، ارزش فعلی جریان‌های نقد آتی را بیشتر نشان می‌دهد اما ۶۰ میلیارد تومان حاصل از کارمزد، ثابت در نظر گرفته شده است. کافی است نرخ تنزیل ۴۰ درصد فرض شود، اما سقف درآمد کارمزد در هر سال ۳۰ درصد افزایش یابد. با این فرض، ارزش فعلی درآمدهای کارمزد آتی به جای ۲۰۰ میلیارد تومان مبنا در گزارش، ۶۰۰ میلیارد تومان به دست می‌آید. از سویی دیگر، این سوال وجود دارد که آیا سازمان بورس می‌تواند ابلاغیه‌ای داشته باشد با این محتوی که مثلا اگر P/NAV صندوق‌های سهامی کمتر از ۹۷ درصد باشد، کارمزد روزانه مدیر و بازارگردان صندوق باید برابر صفر لحاظ شود؟ در کجای این فرآیند واگذاری این موضوع بحث شده است یا قرارداد و رویه مشخص و معلومی برای آن وجود دارد؟ در واقع ابهام اصلی در اینجا نه صرفا در فروض، بلکه در نحوه‌ی تعیین این درآمد کارمزد در آینده است. آیا خریداران امیدوارند که بتوانند با لابی با مسئولان، این سقف کارمزد را در آینده افزایش دهند یا جلوی کاهش این درصد کارمزد از خالص ارزش دارایی را بگیرند؟ دارندگان واحدهای عادی چه ابزاری برای مقابله با این موضوع، به جز خروج از صندوق، خواهند داشت؟ با توجه به این سازوکار تعیین شده برای کارمزد مدیر و بازارگردان، آن‌ها چه انگیزه‌ای برای ابطال واحدهای صندوق و نزدیک‌تر کردن قیمت به خالص ارزش دارایی خواهند داشت، هنگامیکه صندوق کوچک‌تر، به معنای کارمزد کمتر است؟