Focus Pocus

ЦБ корректирует ожидания по ставкам вверх на всем горизонте На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее. ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г. ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.

Июньский спад промышленности м./м. почти нивелировал майский рост По данным Росстата, рост промышленности за 1П составил внушительные +4,4% г./г. (хотя он и отчасти поддержан эффектом високосного года). В июне в отдельности промпроизводство сильно замедлилось (до 1,9% г./г. против 5,3% г./г. в мае, см. график). Июньская статистика также зашумлена календарным эффектом, но имеющим отрицательный знак (меньшее количество рабочих дней). Тем не менее, результат за июнь оказался одним из самых слабых за последние несколько лет как в годовом выражении, так и в месячном с исключением сезонности (-1,5% м./м.). Фундаментально просадка связана как с динамикой добычи, которая и в прошлые месяцы не была стабильной, так и с сегментом обработки (он в этом году играет ключевую роль в общем индексе промпроизводства). Напомним, что в мае в промышленности напротив, наблюдался всплеск (+2,1% м./м., см. наш обзор от 27 июня), и июньская динамика может быть коррекцией относительно него. Мы по-прежнему считаем, что дальнейший потенциал расширения промпроизводства ограничен. К уже имеющимся негативным факторам в виде высокой загрузки производственных мощностей и трудовых ресурсов как минимум на ближайшие месяцы могут добавиться трудности с импортом для промежуточного потребления (в части платежей). С другой стороны, поддержку промышленности продолжит оказывать бюджетный канал в условиях стимулирующей фискальной политики на этот год. В базовом сценарии мы допускаем нейтральную динамику м./м. во 2П 2024 г., в таком случае результат по году в целом составит 3,0-3,5% г./г. С точки зрения сегодняшнего решения ЦБ (должно быть объявлено в 13:30), июньское замедление промышленности скорее выглядит нейтрально-позитивным фактором. Если этот результат окажется не точечным и тенденция сохранится – это может послужить опережающим индикатором охлаждения экономики.

Инфляционная картина не требует излишней жесткости от ЦБ РФ По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 22 июля продолжила снижение до 8,56% г./г. (8,66% г./г. неделей ранее). Среднесуточный прирост цен на последней неделе сохранился на относительно низких уровнях (0,017% против 0,015% неделей ранее; до этого он был почти в два раза выше). Налицо явное замедление инфляции, однако мы по-прежнему не готовы назвать его устойчивым. Помогает снижение цен на плодоовощную продукцию, авиабилеты и ряд продуктов питания, однако большое количество значимых товаров продолжают дорожать, в частности бензин. Вместе с тем, замедление инфляции может стать важным аргументом для относительно умеренного повышения ключевой ставки в эту пятницу – вероятность сценария «18%» (который мы считаем базовым) увеличивается. При этом, инфляционные риски сохраняются. Одним из самых труднопрогнозируемых факторов, на наш взгляд, являются трудности с платежами за импорт (что будет постегивать удорожание зарубежных товаров).

В преддверии заседания по ключевой ставке Минфин вряд ли займет много на аукционах Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению 16-летнего ОФЗ-ПД 26248 (один из самых длинных классических выпусков) и 13-летнего флоатера ОФЗ-ПК 29025. На наш взгляд, на этой неделе, как и на прошлой, объем заимствований может оказаться скромным – в преддверии пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в том числе раскроет обновленные прогнозные диапазоны для средней ключевой ставки на ближайшие годы и для нейтральной ставки (она может быть пересмотрена вверх, см. наш обзор от 22 июля). В последние недели доходности вдоль кривой ОФЗ волатильны. С прошлой среды они достигали нового пика (для 10-летних бумаг – точечно превысили уровень 16%), после чего несколько снизились, впрочем, оставаясь высокими. На этом фоне Минфин скорее формально продолжает проводить аукционы. Даже с учетом использования флоатера, спрос на который регулярно превышает 200 млрд руб. (для сравнения в прошлую среду было размещено 16 млрд руб.), темп заимствований ведомства сейчас существенно ниже, чем в начале года (см. график). Тем не менее, мы пока не видим рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году, хотя при текущем плане размещения ОФЗ на этот год в практически 4 трлн руб. в нетто эквиваленте факт еще не достиг 1,5 трлн руб. При необходимости ведомство сможет смягчить критерии отсечения заявок на аукционах и / или в большей степени использовать средства ФНБ.

ЦБ в пятницу, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках. Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики. Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.

Потребкредитование в 1П 2024 г. выросло сильнее, чем год назад, несмотря на более высокий уровень ставок В опубликованных сегодня ЦБ материалах о развитии банковского сектора раскрыты предварительные оценки темпов роста кредитов и депозитов в 1П 2024 г. Потребкредиты за этот период выросли на ~10% г./г. (в июне в частности - на +2% м./м.) против ~8% г./г. в 2023 г. Кредитование ускорилось, несмотря на существенно более высокие уровни ставок (в 1П 2023 г. ключевая ставка была на уровне 7,5% против 16% сейчас). Напомним, что в начале года представители ЦБ допускали темпы роста потребкредитования до 8% по году в целом – ниже, чем уже сложившийся результат. Сбережения уверенно растут в режиме высоких ставок. Привлеченные средства населения за 1П этого года выросли на 10,5% г./г. (против 5% г./г. в 1П 2023 г.). Ускоренный прирост объема сбережений, напротив, органичен режиму более высоких ставок. При этом, частично он объясняется капитализацией процентов по вкладам (на 30%, по оценкам ЦБ). 26 июля ЦБ, скорее всего, повысит ключевую ставку до 18%. Несмотря на то, что объем прироста рублевых сбережений устойчиво превышает объемы нового кредитования (см. график), состояние кредитно-депозитного канала – один из аргументов за повышение ключевой ставки. Кредитование пока не замедляется. Повысившаяся склонность к сбережениям не приводит к консерватизму в потребительском поведении. Сильная динамика реальных заработных плат на фоне высоких инфляционных ожиданий подогревает потребительский спрос и снижает эффективность трансмиссии решений ЦБ по кредитно-депозитному каналу. С учетом этого, мы ждем дополнительного ужесточения монетарных условий (повышение ключевой ставки до 18% в июле, ее продолжительное удержание на этом уровне).

Снижение недельной инфляции не повод отложить повышение ключевой ставки По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция (с 9 по 15 июля) составила 8,66% г./г. Это немного ниже уровней предыдущей недели (со 2 по 8 июля мы оценивали ее в 8,73% г./г.). Впрочем, говорить об устойчивом замедлении, на наш взгляд, преждевременно – удорожание все еще активно происходит в ключевых позициях. В частности, недельные темпы роста цен на бензин в последние недели остаются крайне высокими 0,5-0,6% н./н. – последний раз также активно бензин дорожал в августе 2023 г. Впрочем, вероятно, эту ситуацию удастся купировать в той или иной мере – ФАС по поручению Правительства уже занимается этим вопросом, пытаясь не допустить удорожания бензина выше темпов инфляции. Для ЦБ устойчивая инфляция выше 8% - несомненный сигнал к ужесточению политики на ближайшем заседании. Также в копилку аргументов за повышение ключевой ставки можно отнести и продолжающийся рост инфляционных ожиданий населения – опубликованные вчера результаты опроса инФОМ указывают на рост ожидаемой населением через год инфляции до 12,4% в июле против 11,9% в июне. Наконец, в риторике регулятора продолжают отсутствовать мягкие сигналы. В итоге, на ближайшем заседании мы ожидаем повышения ключевой ставки до 18%.

Минфин пока не стремится занимать «любой ценой» На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 12-летний классический выпуск ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. Вторая бумага регулярно размещается в последние недели, причем ведомство удовлетворяет лишь небольшой объем заявок из общего спроса (средний объем заимствования за 4 недели – ~33 млрд руб. против среднего спроса вблизи 200 млрд руб.). В то же время, объем размещения классических выпусков в период с середины июня еще ниже, ~15 млрд руб. в неделю. Таким образом, в начале 3 кв. Минфин не стремится занимать любой ценой, несмотря на достаточно амбициозный ориентир в 1,5 трлн руб. (нетто). В первые 2 аукционных дня июля темп заимствований сложился ниже целевого более чем в 2 раза. Насколько мы понимаем, ведомство хочет сохранить фокус на размещении классических выпусков, но «не спешит» с ними в период волатильной динамики доходностей. Так, кривая ОФЗ с июньского заседания ЦБ фактически параллельно сместилась вверх (в среднем на 1,4 п.п., см. график) на фоне ожиданий по дальнейшему ужесточению монетарной политики, хотя, при прочих равных, дальний конец кривой должен быть менее чувствителен к таким изменениям. Мы полагаем, что, как минимум до заседания ЦБ по ключевой ставке 26 июля, Минфин не будет существенно менять стратегию привлечения. На этом заседании ЦБ представит обновленный среднесрочный прогноз, может повысить оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки – эта информация снизит неопределенность в оценках.

Импорт за 5М 2024 г. сократился на фоне трудностей с платежами На прошлой неделе ФТС опубликовала данные за январь-май по структуре экспорта и импорта по странам и укрупненным товарным группам. Оценки ФТС по экспорту близки к данным ЦБ, по импорту «отстают» на ~1,3 млрд долл. в месяц, что, видимо, связано с учетными особенностями. Экспорт за январь-май практически не изменился г./г., … Экспорт в номинальном выражении за 5М, по данным ФТС, составил 172,1 млрд долл. – на уровне аналогичного периода в 2023 г. При этом, напомним, что в 2023 г. экспорт сократился почти на 30% к 2022 г. на фоне подстройки под новый санкционный режим. Если товарная структура экспорта в 2024 г. остается схожей с прошлогодней (см. левый график), то в части географии продолжается закрепление доминирующей роли азиатского направления. Его доля за 5М составила 76% против 72% за 2023 г. в целом (в то время как экспорт в Европу сокращается). … а импорт сократился почти на 10% в номинальном выражении. Импорт за 5М 2024 г. сократился до 107,8 млрд долл. (против 117,8 млрд долл. за 5М 2023 г., также по данным ФТС). Ослабление импорта в этом году может быть связано с возникшими трудностями с платежами, ситуация с которыми пока не разрешается. Отметим, что возможное удорожание импорта (рост ценовой компоненты) не компенсирует произошедшего снижения. Рубль может продолжить движение к отметке 90 руб./долл. Сокращение импорта г./г. при стабильном экспорте приводит к расширению торгового баланса. При прочих равных, этот фактор позитивен для рубля. Впрочем, на уровень курса также влияет то, в каком объеме платежи за внешнюю торговлю транслируются на валютный рынок. Помимо самой структуры торгового баланса, на это влияют: (1) формат указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами (на прошлой неделе, ограничение по репатриации было смягчено до 40% - с 60% и, ранее, 80%), (2) объем взаимозачетов, (3) в краткосрочной перспективе – объем ликвидности валютного рынка, точечные навесы спроса / предложения. Напомним, в нашем прогнозе мы ждем консолидации рубля ближе к середине диапазона 85-95 руб./долл.

Профицит текущего счета складывается сильнее, чем в прошлом году По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в июне составил 4,7 млрд долл. – несколько ниже апреля и мая за счет сузившегося торгового баланса и углубившегося дефицита услуг. При этом, если больший дефицит баланса услуг (-3,7 млрд долл. против ~-3,0 млрд долл. в прошлые 2 месяца) схож с сезонностью на фоне активизации внешнего туризма, то негативная динамика торгового баланса (10,6 млрд долл. после 12,9 млрд долл. в мае) менее ожидаема. Так, по данным ЦБ, экспорт сократился на 8% м./м., а импорт – на 4% м./м., хотя можно было предполагать более значимую реакцию импорта на ужесточение санкционного режима (и соответствующие трудности с платежами). Впрочем, июньские изменения находятся в пределах возможного пересмотра, в связи с чем можно, скорее, говорить об устойчивости результатов по текущему счету. В совокупности за 1П профицит сальдо текущего счета составил 40,6 млрд долл. против 23,3 млрд долл. за аналогичный период в 2023 г. При этом, расширение во многом связано с более низкими результатами по импорту (экспорт находится на сопоставимых уровнях). С учетом того, что состояние торгового баланса является основным фундаментальным фактором для курса (большой объем операций на валютном рынке связан с платежами за экспорт / импорт), такая его динамика позитивна для рубля. В то же время, мы полагаем, что рубль сейчас, в переходный период после июньского этапа введения санкций, торгуется несколько крепче уровней, к которым может прийти в среднесрочной перспективе (~90 руб./долл., см. наш обзор от 1 июля).