Focus Pocus

Просадка промышленности – очередной признак мягкой посадки Исходя из недавно опубликованных данных Росстата, промышленность в июне выросла на 2% г./г., за 2 кв. 2025 г. – на 1,8% г./г., а за всё 1П 2025 г. – на 1,4% г./г. Впервые за три месяца, по нашим оценкам, динамика машиностроительного комплекса оказалась негативной (-6% м./м. против +7,2% м./м. в мае, здесь и далее цифры м./м. представлены с исключением сезонности), тогда как результаты прочих отраслей, напротив, улучшились после двух месяцев снижения (0,9% м./м. в июне). В целом же промышленность просела на 0,9% м./м. Впервые за долгое время нельзя выделить явных лидеров роста – положительную динамику продемонстрировали лишь несколько не столь существенных по весу отраслей (текстиль, бумага, химия, табак, водоснабжение). При этом, заметное падение наблюдалось во многих отраслях, особенно в машиностроении, где отрицательный вклад в рост промышленности показали готовые металлические изделия (-0,13 п.п.), электроника (-0,13 п.п.), транспортные средства (-0,48 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (-0,13 п.п.). Пока, впрочем, рано говорить о том, что машиностроительный комплекс устойчиво «сбавляет обороты», и вполне возможно, что это была временная пауза. Снижение промышленности м./м. – очередной сигнал в копилку признаков мягкой посадки экономики. При этом, учитывая, что во 2 кв. промышленность смогла вырасти на 1,7% кв./кв. с исключением сезонности (против спада на 3,4% в 1 кв.), с высокой вероятностью, рост ВВП выйдет в «плюс» (соответственно, сценарий технической рецессии, на наш взгляд, маловероятен).

Инфляция опустилась ниже 9% г./г. По нашим оценкам на основе данных Росстата, годовые темпы инфляции опустились ниже 9%, составив 8,98% г./г. на неделе к 28 июля. Недельная дефляция продолжается – среднесуточный темп падения цен остался на уровне прошлой недели (-0,008%). Дезинфляция идет даже быстрее, чем мы ожидали, и, судя по всему, итоговая цифра за июль будет меньше 9% г./г. (мы ожидали 9,1%). Темп роста цен м./м. в таком случае составит 0,8% м./м. с исключением сезонности. Повышение сезонно-сглаженных темпов в июле связано в основном с более существенной индексацией тарифов в этом году, из-за этого снижение месячных темпов роста приостановится. Однако, при прочих равных, оно возобновится в августе: по нашим оценкам, они могут упасть до 0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности. В последнее время инфляционная картина остается очень позитивной, при этом, на наш взгляд, к числу проинфляционных рисков может добавиться ситуация с урожаем этого года: засуха в одних регионах и обильные дожди в других могут повлиять на качество зерна и объемы урожая подсолнечника и пшеницы. Кроме того, из-за дефицита рабочей силы уборка урожая идет медленнее.

Рынок ОФЗ растет, несмотря на геополитические риски Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26246 и ОФЗ 26228. С начала квартала объем заимствований составил 573 млрд руб., а с начала года – 3 442 млрд руб. При действующем плане в 4,8 трлн руб. остается занять 1,34 трлн руб., что при текущих темпах размещений не так много, но притормозить этот процесс может смягчение ДКП (сейчас ожидания рынка и так уже избыточно оптимистичны, а ОФЗ, на наш взгляд, дороги), и возможная реализация геополитических рисков (при неблагоприятной ситуации ЦБ может остановить цикл смягчения и даже развернуть его). Рынок ОФЗ, в отличие от рубля, совсем не реагирует на геополитические новости: за неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех диапазонах на 10-30 б.п., индекс RGBI вырос до 119 п.п. Ожидания участников сейчас предполагают ключевую ставку на уровне ниже 14% к концу года, а кривая Roisfix – даже меньше. Вероятно, это связано с почти полным отсутствием нерезидентов на рынке, а также с тем, что банки (как основные покупатели ОФЗ) в условиях снижения кредитования пока просто не видят лучшей альтернативы для размещения средств. Кроме того, опасения по поводу последней эскалации со стороны США действительно пока могут «дисконтироваться» участниками рынка. Вероятно, инвесторы рассчитывают на некий «мягкий» вариант или же, что эффект от введенных ограничений будет не столь заметен российской экономике.

ЦБ ускорил смягчение Сегодня ЦБ понизил ключевую ставку сразу на 200 б.п., до 18%, в полном соответствии с рыночными ожиданиями и консенсусом аналитиков. Основным аргументом остается благоприятная инфляционная картина. Среди важных отличий от прошлого пресс-релиза мы отмечаем: 1) снижение текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее (ЦБ улучшил прогноз по инфляции до 6-7% г./г. на конец года); 2) сближение динамики компонент инфляции (ранее акцент делался на том, что они существенно отличаются друг от друга), подчеркивается дезинфляционная роль сильного курса рубля на все компоненты (а не только на непродовольственные товары). Также упоминается снижение напряженности на рынке труда.   Мы полагаем, что сейчас регулятор, принимая решения по ключевой ставке, исходит из инерционного сценария, который в целом не предполагает реализацию существенных рисков в будущем. Об этом, в частности, говорит его уверенность в том, что основной причиной крепкого курса рубля является жесткая монетарная политика. Косвенно, на наш взгляд, это также свидетельствует о том, что в базовом прогнозе ЦБ вряд ли предполагает его заметное ослабление (и, соответственно, не видит существенных рисков для инфляции). Впрочем, снижение курса рубля может быть перевешено замедлением экономической активности.   Кроме того, ЦБ, как и ранее, действует исходя из объявленных параметров бюджетной политики, отмечая, что в случае их изменения потребуется корректировка мер ДКП. Если в июне этот пассаж не сильно привлекал внимание, то сейчас воспринимается более актуально. Напомним, что траектория исполнения бюджета с начала года в целом идет несколько хуже прошлогодней (есть и просадка по доходам, и опережающее исполнение расходов, см. наш комментарий от 8 июля), и риски повышения дефицита бюджета возросли (впрочем, это не всегда напрямую проинфляционно, возможно, регулятор учитывает именно такой сценарий).   Пока все говорит о довольно существенном оптимизме регулятора и позволяет нам рассчитывать на продолжение активного смягчения денежно-кредитной политики (с уровнем ключевой ставки не выше 16% на конец года).

Дезинфляция уверенно продолжается Инфляция продолжает радовать своей динамикой: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, ее годовые темпы снизились до 9,14% г./г. против 9,33% г./г. неделей ранее. При этом, в недельном выражении началась дефляция (-0,05% н./н., среднесуточный темп -0,008%). В прошлом году такого не было, и дефляция н./н. наблюдалась лишь на первой неделе сентября. Дефляции способствует более активное снижение цен на плодоовощную продукцию, и в этом году оно действительно гораздо сильнее (-3,5% н./н. на прошедшей неделе против -0,9% н./н. на аналогичной неделе год назад). Сохранение позитивных тенденций приведет инфляцию, по нашим оценкам, к 9,1% г./г. к концу июля и к 6,5% г./г. к концу года. Это должно стать весомым аргументом для существенного смягчения монетарной политики ЦБ. При этом, ожидания рынка ОФЗ уже и так достигли достаточно оптимистичных уровней – участники никак не отреагировали вчера на хорошие данные по инфляции, видимо, заняв выжидательную позицию перед завтрашним заседанием регулятора.

Рынок ОФЗ повышает ожидания относительно смягчения ДКП Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26247 и 26221. В июле аукционы проходят крайне успешно: с начала квартала в среднем почти по 150 млрд руб. за аукционный день. В числе основных факторов, подстегивающих спрос на гособлигации, – как ожидания существенного смягчения монетарной политики, так и сужение возможностей для банков в кредитовании. За неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех участках, но стала более плоской: в коротком сегменте доходности упали на 55 б.п., в середине – на 20 б.п., на дальнем участке – на 12 б.п. Индекс RGBI за неделю прибавил еще почти 1,5 п.п., вновь превысив локальные максимумы (последний раз таких высот он достигал лишь в марте 2024 г.). Во многом это и результат хорошей динамики инфляции, и обилие «мягких» комментариев в СМИ по поводу денежно-кредитной политики, и консенсус аналитиков относительно существенного смягчения политики на предстоящем заседании ЦБ. По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ продолжили существенное улучшение и теперь закладывают уровень ключевой ставки на конец года на уровне 14,4% (15,2% неделей ранее). При этом, по нашим оценкам, на предстоящее заседания ЦБ у рынка большие ожидания – как минимум 200 б.п.

Охлаждение в банковском секторе продолжается По нашим оценкам на основе данных из отчета ЦБ «О развитии банковского сектора» в июне, необеспеченное потребкредитование ускорило снижение (-0,7% м./м. с исключением сезонности), небольшой рост в кредитах юрлицам сохранился (+1,1% м./м.). Средства физлиц на счетах (без учета эскроу) продолжили рост более чем на 1% м./м. (что по-прежнему является повышенным темпом). В целом ситуация мало чем отличается от предыдущих месяцев: сдерживающий эффект все еще жесткой денежно-кредитной политики проявляется в сохранении сберегательного поведения населения при отсутствии рисков быстрого возврата кредитования к росту. В свою очередь, рост кредитования юрлиц вполне может быть связан с краткосрочными заимствованиями (что, в свою очередь, не является индикатором слабой эффективности ДКП). В условиях сужения возможностей для кредитования банки находят альтернативу в размещении средств в ОФЗ и корпоративные облигации (в июне совокупно эти вложения выросли на 2,2% м./м., заметно ускорившись по сравнению с апрелем-маем). Динамика кредитования и сбережений вполне согласуется с процессом охлаждения экономики, но есть и побочные эффекты в виде последовательного роста доли просроченной задолженности в портфеле розничного кредитования (4,5% в июне против 3,9% в январе). Впрочем, ситуация далека от критической, а ожидаемое смягчение ДКП должно ее сгладить.

Тарифы не помешали возвращению к дезинфляции Как мы и ожидали (см. наш обзор от 10 июля), индексация тарифов в начале июля не помешала инфляции вернуться к снижению в годовом выражении. По нашим оценкам, на основе данных Росстата, к 14 июля инфляция замедлилась до 9,33% г./г. (перед индексацией тарифов на конец июня она была на уровне 9,4% г./г.). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, опустился даже ниже, чем он был до индексации (0,004% против 0,007% в среднем за июнь). При прочих равных, если среднесуточный темп роста цен останется до конца месяца сохранится, это будет означать существенную дезинфляцию годовых темпов (к концу июля ИПЦ может уйти ниже 9,1% г./г.). Правда, в таком случае, вновь прервется дезинфляция месячных темпов с исключением сезонности: по нашим оценкам, они вновь вырастут, до 0,86% м./м. (этого нельзя было бы избежать, т.к. рост цен в результате индексации тарифов ускорился больше, чем год назад). При этом, наш базовый сценарий остается неизменным – в последующие месяцы темпы м./м. снизятся до ~0,5% м./м. с исключением сезонности на фоне охлаждения экономической активности, и даже ослабление рубля, ожидаемое нами к концу года, не должно помешать этому. По итогам года инфляция опустится до 6,5% г./г. Как мы отмечали вчера, у рынка ОФЗ крайне позитивный настрой, видимо, во многом в связи с выходящими данными по инфляции: за последние два дня индекс RGBI совершил мощный рывок вверх почти на 2 п.п.

Рынок ОФЗ надеется на существенное смягчение ДКП Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26245 26238, что будет поддержано погашением классического выпуска ОФЗ 26234 (в размере почти 500 млрд руб.). За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз во всех диапазонах, в большей степени на длинном участке. За неделю индекс RGBI подрос еще на 1 п.п. В числе основных причин роста – отсутствие негативных сюрпризов со стороны месячной инфляции, которая оказалась практически в рамках недельных оценок (см. наш обзор от 14 июля). По нашим расчетам, ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке еще немного улучшились за неделю, составляя сейчас 15,2% на конец года (15,8% неделей ранее). В целом, на наш взгляд, рынок закладывает более активное (чем в июне) смягчение монетарной политики на предстоящем заседании: судя по динамике ожиданий из кривой ОФЗ, инвесторы ждут приблизительно ~200 б.п. снижения, и, видимо, менее значительный шаг может быть воспринят негативно. ЦБ при этом все же сохраняет осторожность. Хотя в свежем выпуске «О чем говорят тренды» расчеты ожиданий рынка по ключевой ставке в целом совпадают с нашими, регулятор отмечает, что на дезинфляцию сильно повлияло укрепление рубля, и с его остановкой дальнейшее снижение инфляции может остановиться.

Платежный баланс пока не ощущает проблем, но рубль остается избыточно крепким По данным ЦБ РФ, профицит текущего счета практически не изменился в мае (3 млрд долл. против 3,6 млрд долл. в апреле). Торговый баланс оказался еще более стабильным (8,7 млрд долл. в мае против 9 млрд долл. в апреле). Объемы экспорта сохранились на уровне 35 млрд долл. за месяц. Экспорта минеральных продуктов (позиция почти полностью состоит из нефтегазовой продукции) пока не коснулось ожидаемое снижение цен на нефть, а физические объемы стабильны. Ненефтегазовый экспорт также продолжает умеренный рост (несмотря на крепкий рубль и санкционные ограничения), азиатские страны остаются ключевыми торговыми партнерами РФ. В мае рост экспорта фиксировался в сельхозпродукции, а также в сегменте машин и оборудования. Импорт остается выше 25 млрд долл. в месяц, на этом уровне он находится с середины 2023 г. Высокий объем импортируемой продукции говорит о том, что внутренний спрос еще не ощутил в полной мере охлаждения экономической активности, а крепкий рубль способствует росту спроса на иностранные товары. Импорт машин и оборудования (основной позиции российского импорта) вырос на 4%, прочих товаров – на 6% в мае. Тем не менее, признаки охлаждения экономики (пусть и неравномерного) все же затрагивают импорт – доля машин и оборудования в зарубежных поставках снижается (достигая минимальных с 2023 г. уровней – см. нижний левый график). Как мы уже отмечали, несмотря на в целом неплохую картину платежного баланса, в текущей ситуации он вряд ли может объяснить избыточную крепость рубля (см. наш обзор от 11 июля), и оперативные данные за май не меняют наших выводов и расчетов нашей модели: при цене Urals 60 долл./барр. (сейчас приблизительно такой уровень) фундаментально обоснованный курс рубля должен составлять 90 руб./долл.