Focus Pocus

Платежный баланс в ноябре: хороших новостей для рубля мало Вчера ЦБ РФ опубликовал данные по платежному балансу за ноябрь. Профицит счета текущих операций снизился до 3,2 млрд долл. в ноябре (49,5 млрд долл. за 11М). На наш взгляд, наиболее интересным в новых данных является сохранение умеренно-негативного тренда на снижение баланса товаров и услуг (на основе данных с исключением сезонности) – с 11 млрд долл. в марте до 6 млрд долл. в ноябре. Ухудшение баланса происходит в основном за счет сокращения экспорта (по нашим оценкам, в ноябре он снизился до 37 млрд долл. с 41 млрд долл. в октябре), импорт же в последние месяцы в большей степени оставался стабильным, на уровне 32-33 млрд долл. (все данные с исключением сезонности). За 11М баланс товаров и услуг достиг почти 80 млрд долл. и по итогам года выйдет на ~85 млрд долл., сравнявшись с уровнем 2023 г. Как мы не раз отмечали, в текущей ситуации данные по счету текущих операций не так информативны для аналитики по курсу рубля, т.к. 1) разница во времени между продажей товара (и, соответственно, его отражением в статистике) и фактическим поступлением средств увеличилась (в частности, дополнительно на это повлиял ноябрьский пакет санкций); 2) существенный процент валютной экспортной выручки может не репатриироваться (например, с целью покупки импортных товаров с зарубежных счетов), а заведенная в РФ часть может длительное время не конвертироваться (в рамках действующего валютного контроля). Так, например, ослабление рубля в ноябре, по нашему мнению, во многом было продиктовано не снижением экспорта, а падением интенсивности конвертации экспортной выручки (см. наш обзор от 10 декабря). Волатильность рубля в последние недели, на наш взгляд, – временное явление, и в итоге компании адаптируются к новым условиям проведения платежей по ВЭД, однако этот процесс будет небыстрым.

Инфляция бьет рекорды этого года По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 9 декабря превысила 9,3% г./г. Среднесуточный темп роста цен уже вторую неделю подряд находится на уровне в 0,07%, что крайне высоко для первых дней декабря. Росстат также подтвердил наши ожидания по оценке инфляции за ноябрь – она составила 8,88% г./г., а месячный темп, по нашим расчетам, подскочил с 0,68% м./м. с исключением сезонности в октябре до 1,07% м./м. в ноябре. Основное ускорение годовых темпов происходит за счет продовольственных товаров – например, в ноябре, они существенно подорожали (9,8% г./г. против 9% г./г. в октябре), тогда как совокупная инфляция в сегментах непродовольственных товаров и услуг (см. правый график) стабильна на протяжении трех последних месяцев подряд (8,2% г./г.). Существенный вклад в продуктовую инфляцию вносит плодоовощная продукция (в ноябре она «подскочила» сразу до 6% м./м. с исключением сезонности), а общий показатель с ее исключением также демонстрирует относительную устойчивость (8,3% г./г. в сентябре, 8,25% г./г. в октябре, 8,35% г./г. в ноябре). Как мы полагаем, сказываются трудности в сельскохозяйственном сегменте, как погодные (приведшие к ухудшению урожая), так и экономические (утильсбор на импортную сельхозтехнику, рост цен на топливо, кадровый «голод», дефицит семян и пр.). Не стоит забывать и о негативном эффекте санкционных ограничений, все еще сильного потребительского спроса и ослабления курса рубля (впрочем, на наш взгляд, его не стоит переоценивать – само падение за ноябрь составило 4,4%, а доля импортных товаров в инфляции не так высока). Общая инфляционная картина требует дальнейшего ужесточения политики, однако, как мы уже не раз отмечали, значительная доля автономных факторов в инфляции (издержки санкций, высокие госрасходы, существенные объемы льготного кредитования, дефицит на рынке труда) снижают эффективность процентной ставки в борьбе с инфляцией, с одной стороны. С другой, для компаний, активно использующих заемные средства, дальнейшее повышение ставки может обернуться серьезными проблемами (от сокращения инвестпрограмм до банкротств). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ ограничится повышением ключевой ставки до 23% на ближайшем заседании.

Снижение продаж экспортеров лишило рубль поддержки в ноябре Судя по данным ноябрьского Обзора рисков финансовых рынков от Банка России, основным фактором ослабления рубля в течение всей второй половины ноября стало падение продаж валютной экспортной выручки на фоне введения новых санкций (они снизились до минимумов за наблюдаемый период, 8 млрд долл. в ноябре). Мы полагаем, что снижение продаж валюты вряд ли связано с падением экспорта. Как отмечает ЦБ, на это могла повлиять турбулентность, вызванная санкциями, из-за чего удлинились сроки поступления валютной выручки. Статистика дневных продаж валюты экспортерами говорит о том, что, видимо, из-за этого рынок не увидел основного пика продаж под налоги. В свою очередь, вероятное снижение процента конвертации могло быть связано с тем, что некоторым компаниям – экспортерам нужно было погашать валютные обязательства перед российскими банками (ЦБ отмечает это обстоятельство как один из факторов ослабления курса рубля). Оценки ЦБ относительно того, что эффект санкций будет временным, и в итоге давление на валютный рынок снизится, совпадает с нашим мнением. По этой причине мы не подвергали пересмотру среднесрочный прогноз курса рубля: по нашим оценкам, к концу следующего года курс рубля останется чуть ниже 100 руб./долл.

Федеральный бюджет: есть шансы завершить год лучше плана По итогам ноября дефицит федерального бюджета составил 169 млрд руб. Доходы показали околонулевую динамику м./м. с исключением сезонности. Снижение нефтегазовых доходов (-1% м./м.) была отчасти скомпенсирована ростом ненефтегазовых (+0,3% м./м.). Исполнение расходов немного просело (-9,6% м./м.), после двух месяцев роста. Судя по результатам 11М 2024 г., итоговый план выглядит более чем реалистично. Возможно, будет «недобор» по нефтегазовым допдоходам (ранее Минфин оценил их в 100 млрд руб. в декабре, тогда как план предполагает их на уровне ~300 млрд руб.), что, однако, с высокой вероятностью будет покрыто ненефтегазовыми доходами. В целом доходы, как мы полагаем, должны превысить план. Темпы исполнения расходов полностью соответствуют прошлогодним – как и тогда, по итогам 11М исполнено 84% назначений, и без всплеска бюджетных трат в декабре (6,3 трлн руб. в 2024 г.) не обойтись. По итогам года дефицит запланирован в объеме 3,3 трлн руб. – это предполагает, что в декабре он вырастет до 2,9 трлн руб. Впрочем, за счет динамики доходов эта цифра может быть и меньше, при условии, что расходы не превысят план. После крайне успешного дебюта нового флоутера ОФЗ 29026 на аукционе на прошлой неделе (размещен был весь выпуск сразу в объеме 1 трлн руб. по номиналу) сомнений в том, что ОФЗ будут основным источником финансирования дефицита бюджета не осталось (на данный момент программа заимствований выполнена на 75%). На очереди – еще один новый флоутер (ОФЗ 29027, 1 трлн руб. по номиналу), который должен помочь закрыть все планы по заимствованиям на этот год.

Приостановка регулярных покупок валюты ЦБ имела лишь небольшой прямой эффект На днях Минфин оценил нефтегазовые допдоходы в декабре в 95,9 млрд руб., и с учетом ежемесячной корректировки за прошлый месяц, объем покупок валюты должен был бы составить 114,4 млрд руб. (5,4 млрд руб./день). Однако, из-за приостановки регулярных операций, исполнение будет отложено. Мощная коррекция рубля, которая происходит уже несколько дней подряд, на наш взгляд, поддерживается тем, что изначально участники рынка излишне эмоционально оценили риски новых санкций, и реальность оказалась более благоприятной (в результате с рынка ушел избыточный навес спроса на валюту). Стабилизации могло помочь и усиление продаж экспортеров. При этом, отмена покупок валюты ЦБ, как мы полагаем, имела лишь небольшой прямой эффект и вряд ли стала ключевым фактором стабилизации курса. В результате приостановки регулярных покупок валюты в рамках бюджетного правила остались только продажи валюты, стерилизующие рост денежной массы от прошлогодних трат ФНБ – в размере 8,3 млрд руб./день (это ~1,7 млрд долл. за декабрь 2024 г.). Их роль для валютного рынка должна немного возрасти – особенно на фоне умеренных продаж валюты экспортерами (вряд ли они вырастут по сравнению с уровнями октября). Впрочем, эффект на рубль, скорее всего, останется небольшим. Так, например, влияние интервенций было максимальным в период 2018-2019 г. (см. правый график): покупки валюты для Минфина составляли 30-50% от притока валюты по торговому балансу. Тогда, по нашим расчетам, без них рубль был бы на 10-15% крепче. В среднем за последние несколько месяцев, при прочих равных, чистые продажи валюты позволяют курсу быть крепче на ~2-3% (а сам по себе эффект приостановки регулярных покупок и того меньше, ~0,5-1%), что с учетом значительной внутридневной волатильности торгов, практически не заметно. Впрочем, словесные интервенции или другие действия властей, направленные на смягчение ситуации, обычно эффективно работают для купирования паники.

Инфляция превысила 9% г./г. на фоне ослабления рубля По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по итогам ноября ускорилась до 8,97% г./г. и превысила 9% г./г. в первых числах декабря (до этого аналогичные уровни наблюдались только в августе). Среднесуточный темп поднялся до 0,07% (против 0,05% в течение предыдущих трех недель). Очевидно, что новое ускорение роста цен было спровоцировано обвалом рубля (ряд компаний, комментируя ситуацию в СМИ, отмечали этот фактор как значимый для повышения цен на свою продукцию). Тем не менее, нельзя сказать, что инфляция взмыла широким фронтом: для половины товаров цены даже замедлили рост. При этом, для тех товаров, где они повысились, сильное ускорение (более 0,5% н./н.) коснулось лишь 10 позиций (в т.ч. курятина, томаты, пылесосы, телевизоры, смартфоны, гостиницы, несколько наименований лекарственных препаратов). Впервые цены на авиабилеты не были опубликованы. Сомнений в том, что инфляция превысит 9% г./г. по итогам этого года уже нет, и, судя по всему, еще долго будет находится на более высоких устойчивых уровнях. Как отметила Э. Набиуллина, «тормозной путь» для инфляции займет весь следующий год и часть 2026 г. Казалось бы, что в таких условиях от регулятора потребуются более жесткие меры. Однако комментарии главы ЦБ звучат достаточно умеренно (с учетом ситуации): отмечается уже начавшееся замедление кредитования, что, на наш взгляд, намекает на то, что эффект ДКП уже виден, и «шоковые» меры не понадобятся.

Новый флоутер может помочь нагнать план по размещениям ОФЗ На сегодняшних аукционах Минфин размещает классические ОФЗ 26246 (663 млрд руб.), а также впервые предлагает рынку новый флоутер – ОФЗ 29026 (1 трлн руб.). Как мы отмечали ранее, слабый интерес к «старым» выпускам флоутеров, вероятно, мог быть обусловлен ожиданием эмиссии «новых» (по которым есть возможность получить больше премии при размещении), в связи с чем мы ожидаем достаточно хороший спрос на ОФЗ 29026. Это, в свою очередь, может помочь сократить разрыв в отставании от плана по размещениям ОФЗ на этот год. Инверсия кривой ОФЗ продолжает усиливаться, обновляя рекорды – за достаточно короткий срок спред между 10- и 1-летними доходностями превысил 6,5 п.п. Подобная ситуация и раньше происходила редко, но никогда не достигала столь существенных масштабов. Классическое мнение об инверсии как о предвестнике рецессии может быть не столь применимо к российской экономике (как, например, к экономике США, где долговая нагрузка гораздо больше), но, очевидно, отражает опасения инвесторов по поводу краткосрочной экономической ситуации и высокую неопределенность относительно верхней границы ключевой ставки. При этом, мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет ужесточать ДКП существенно и ограничится уровнем в 23% на ближайшем заседании. Как мы уже отмечали, избыточное повышение ставки в текущих условиях увеличивает риски скатывания экономики в рецессию. Возможно, по этой причине тональность сегодняшних комментариев Э. Набиуллиной не была однозначно «ястребиной»: глава ЦБ отметила, что повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено.

Потребительские расходы скоро ощутят эффект от жесткой ДКП Потребительские расходы не сбавляют оборотов. По данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре вырос на 4,4% г./г., на уровне августа и чуть ниже сентября. Продажи продуктов питания (5,7% г./г.) и услуг (2,8% г./г.) смогли даже ускорить темпы роста по сравнению с сентябрем. Динамика м./м. с исключением сезонности остается уверенной: по нашим оценкам, оборот розницы и платных услуг населению вырост на 0,3% м./м. (0,4% м./м. в сентябре и 0,3% м./м. в августе). Потребительские расходы все еще превышают долгосрочный тренд, сохраняясь в перегретом состоянии. Существенным фактором остается рост зарплат на фоне активных госрасходов и дефицита на рынке труда. Однако, эффект жесткой ДКП уже становится заметен – впервые за долгое время динамика кредитов населению (без учета ипотеки) стала отрицательной – последний раз такое наблюдалось в конце 2023 г. (во многом, как отголосок периода повышенных ставок марта-октября 2022 г.). Мы полагаем, что ослабление динамики потребкредитования будет лишь усиливаться (особенно в условиях дополнительного ужесточения монетарной политики), что в итоге скажется на замедлении расходов потребителей. Кроме того, сокращение масштабов бюджетного стимулирования в 2025 г. наряду с корректировкой инвестиционных и производственных планов компаний должно охладить рост зарплат и, соответственно, потребительскую активность.

Машиностроительный комплекс не дает промышленности сбавить обороты Рост промышленности ускорился в октябре. По данным Росстата, с исключением сезонного и календарного факторов она выросла на 0,5% м./м. (0% м./м. в сентябре). В октябре в числе основных лидеров роста м./м. остался машиностроительный комплекс, в частности электроника, электрооборудование, автотранспорт. На годовых цифрах сказался еще и календарный эффект, 1 дополнительный рабочий день в октябре этого года, в результате чего рост промышленности г./г. ускорился до 4,8% г./г. в октябре (3,2% г./г. в сентябре). С начала года он составил 4,4% г./г. Календарный фактор во многом помог и ускорению годовых темпов роста ВВП – по оценке МЭР, в октябре ВВП вырос на 3,2% г./г. (2,9% в сентябре). Ведомство оценило рост экономики за 10М на уровне 4,1% г./г. Советник главы ЦБ К. Тремасов отметил, что ожидает темпы роста ВВП по итогам года выше 4%. Без сомнения, экономика находится в состоянии перегрева, что, на первый взгляд, требует продолжения ужесточения политики ЦБ. Однако, стоит отметить, что во многом перегрев связан с бюджетной политикой (на которую почти не влияет ДКП), а устойчивость инфляции (которая сопровождает экономику в перегретом состоянии) обусловлена в основном внешними факторами (также мало контролируемыми монетарными мерами). В таких условиях дальнейшее масштабное ужесточение политики может не особенно помочь в борьбе с инфляцией, но при этом создать серьезные риски для экономики.

Инфляция ускоряется, пока даже не почувствовав полный эффект от валютного шока По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция к 25 ноября подросла еще, до 8,67% г./г. (8,6% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен держится около ~0,05% уже третью неделю подряд. Даже без учета авиабилетов и плодоовощной продукции инфляция стабильна на уровне 0,23% н./н. Судя по всему, текущий шок валютного курса не успел в полной мере отразиться на актуальных данных по инфляции, и стоит ожидать лишь ускорения роста цен на предстоящей неделе. Однако, даже имеющиеся данные сильно меняют инфляционную картину. Так, если инфляция составит 8,6-8,7% г./г. по итогам ноября, сезонно сглаженные темпы подскочат почти до 1% м./м., и, по нашим предварительным расчетам, на конец года инфляция с высокой вероятностью превысит верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ (8-8,5% г./г.). Такая динамика, в сочетании с текущими рисками финансовой стабильности, по нашему мнению, потребует от ЦБ более активных шагов, чем ожидалось ранее (сейчас вопрос состоит в масштабах повышения ключевой ставки). Если раньше, консенсус и ожидания рынка сходились в необходимости ее повышения до 22%, то сейчас вероятность шага сразу до 23% существенно увеличилась.