Focus Pocus

Рынок ОФЗ не восстановился после разочарования от решения ЦБ Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз. Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.

Стабилизация покупок валюты поддержит рубль в условиях роста импорта Вчера ЦБ выпустил «Обзор рисков финансовых рынков» за август, в котором, помимо прочего, обозначил два фактора, вызвавших ослабление рубля в прошлом месяце: 1. сокращение продаж валюты экспортерами из-за временного лага между ростом цен на нефть и поступлением выручки, а также из-за выплат внешних долгов рядом крупных экспортеров. Мы считаем важным отметить, что ждать резкого восстановления экспорта не следует. Так, на графиках видно, что запрет на экспорт значительной части нефтепродуктов вызвал падение физических объемов нефтегазового экспорта к многолетним минимумам, а рост цен на нефть (который ожидаемо произойдет по итогам сентября) вряд ли сильно компенсирует эту просадку. Кроме того, снижается и ненефтегазовый экспорт (в частности, сельхозпродукции); 2. рост спроса на валюту со стороны импортеров. Статистика ЦБ по платежному балансу за июль (последние доступные данные) подтверждает наши гипотезы об активизации роста импорта (сразу +7,8% м./м.). Выводы ЦБ соотносятся с нашими представлениями о динамике валютного рынка. Помимо этих факторов, мы также отмечаем роль покупок валюты в рамках бюджетного правила. Так, в июле и особенно в августе они были заметно выше тех значений, которые можно было бы ожидать при соответствующих ценах на нефть. Для сравнения: при ценах Urals слегка выше цены отсечения покупки составляли более 120 млрд руб./мес. – почти столько же, сколько и в мае, когда используемая для расчета цена была выше 90 долл./барр. В сентябре впервые за три месяца наша оценка интервенций оказалась близка к оценке Минфина (55,6 млрд руб. против наших расчетов в 42 млрд руб.). Таким образом, мы полагаем, что в июле-августе фактор интервенций вызывал избыточное ослабление рубля, а в сентябре это давление заметно снизилось. В итоге мы не ждем ощутимого и длительного ослабления рубля выше текущих уровней: торговый баланс вряд ли заметно улучшится, но снижение покупок валюты по бюджетному правилу до фундаментальных уровней сдержит ослабление.

Рост всех отраслей ВВП во 2 кв. – результат временных факторов Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики. Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.   Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов: 1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.; 2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»; 3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв. Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).

Заседание ЦБ: все же пока пауза, а не окончание смягчения На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.   На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.   При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.

Инфляция немного отступила от уровней прошлой недели По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее). До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.   Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.   При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.

 Дивиденды усилили профицит бюджета в августе По предварительным оценкам Минфина, за 8М 2026 г. дефицит федерального бюджета сократился до 5,8 трлн руб., а непосредственно в августе профицит составил 660 млрд руб. Ситуация с бюджетом выправляется по сравнению с началом года, когда дефицит сильно превышал прошлогодние показатели сопоставимых месяцев. За три летних месяца 2026 г. совокупный профицит составил 215 млрд руб., тогда как за июнь-август 2025 г. наблюдался дефицит в 1,16 трлн руб. В итоге за 8М накопленный разрыв с прошлым годом сократился до 1,6 трлн руб., тогда как в прошлые месяцы, особенно весной, он составлял почти 3 трлн руб.   Минфин отдельно отметил, что в августе рост ненефтегазовых доходов поддержали выплаты дивидендов госкомпаний, составившие 691 млрд руб. В целом это сезонный процесс для этого месяца, однако в этом году зафиксирован сильный рост по сравнению с августом 2025 г. (по нашим оценкам, тогда поступления по этой статье составили лишь 393 млрд руб.). В остальном тенденции в части доходов сохраняются – рост остается двузначным, во многом благодаря НДС (помимо фактора повышения ставок и налоговой нагрузки, помогает увеличение номинальных оборотов компаний в условиях относительно высокой инфляции).   Ситуация с расходами также не меняется: хотя их динамика почти полностью повторяет прошлогоднюю (см. правый график), явной консолидации пока не наблюдается. Минфин воздерживается от прогнозов на этот год, однако, вероятно, ясность появится в конце сентября (когда начнется новый бюджетный цикл и в Госдуму будет внесен закон о бюджете на 2027–2029 гг.).

Потребительский сектор: говорить о «мягкой посадке» все еще рано По нашим расчетам на основе данных Росстата, динамика расходов потребителей в июле осталась слабой – на уровне 0,2% м./м. с исключением сезонности в реальном выражении. Однако главный вопрос, который мы задаем себе с каждой новой публикацией данных по потребительскому сектору: наметились ли там устойчивые признаки охлаждения? И несмотря на общую сдержанную динамику, пока можно заключить, что их нет. Потребительские расходы (см. левый график) находятся вблизи многоквартальных средних значений. Кроме того, в последние несколько месяцев (как минимум с конца 2025 г.) общий уровень розничных продаж существенно зашумлен динамикой авторынка, испытавшего стресс от ужесточения утильсбора. На правом графике видно, насколько сильна корреляция продаж автомобилей и общего оборота розницы. Если из потребительских расходов исключить автомобили, то ситуация изменится в лучшую сторону: вклад автопродаж в июле составил -0,7 п.п., а прочих позиций – +1 п.п. к росту розничного товарооборота м./м. с исключением сезонности. Более того, в последние месяцы наблюдается ускорение расходов на неавтомобильные категории.   В целом такой динамике потребительских расходов способствуют многие факторы: 1) сохранение повышенных темпов роста зарплат (реальные хоть и замедляются, но все еще сохраняют рост в 3% г./г.); 2) эффект замещения – средства, которые раньше были бы потрачены на автомобили (и сопутствующие расходы), поддерживают спрос на другие категории товаров; 3) постепенное ослабление сберегательной активности населения (средства на счетах физлиц без эскроу, которые в 2024–2025 гг. росли на 1–2% м./м., сейчас не растут).

Снижение интервенций должно помочь рублю приостановить падение Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.   Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.   Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).

Минфин возвращается к размещениям ОФЗ После долгого перерыва Минфин сегодня возобновляет аукционы ОФЗ (последняя попытка была 15 июля, а относительно успешные размещения завершились в середине июня). Сегодня ведомство предлагает новый 16-летний флоутер 29031 (доступный к размещению объем – 1 трлн руб.). Выбор флоутера после долгой паузы – в целом понятное решение со стороны Минфина. Необходимо возобновлять заимствования, особенно в условиях рисков расширения дефицита бюджета (напомним, пока привлечено 3,2 трлн руб., и нужно занять почти столько же), а с учетом высокой неопределенности относительно перспектив смягчения ДКП флоутер как инструмент снижения процентных рисков крайне привлекателен для банков («классику» без большой премии будет сложно разместить). Кроме того, с середины июля, когда предлагавшийся тогда флоутер не был размещен (из-за того, что инвесторы требовали большие дисконты), ситуация изменилась: эффект длительной паузы должен усилить спрос сейчас, турбулентность в связи с довольно существенным пересмотром ожиданий участников рынка снизилась, да и на новый выпуск (в отличие от старого) не влияет большой рыночный дисконт.   Тем не менее успешность размещения не гарантирована, так как дефицит ликвидности в банковской системе растет, да и для Минфина, судя по всему, этот аукцион – попытка протестировать состояние спроса и аппетит к риску. Напомним, что ведомство не раз отмечало, что не готово размещать госбумаги любой ценой. Впрочем, в истории уже не раз размещение новых флоутеров под конец года проходило крайне успешно, в том числе с привлечением РЕПО ЦБ

ЦБ: проинфляционный вариант – наиболее вероятная альтернатива базовому сценарию Вчера ЦБ опубликовал проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2027–2029 гг. На наш взгляд, наибольший интерес представляет сопоставление двух макроэкономических сценариев – базового и проинфляционного, наиболее вероятного из альтернативных (по заявлению А. Заботкина).   Главное отличие проинфляционного сценария от базового – более существенное падение цен на нефть и усиление санкционного давления, из-за чего производственная активность снижается, что вызывает торможение экономики (рост ВВП на 1-2% против 1,5–2,5% в базовом на 2027 г.). При этом госрасходы остаются высокими, что все равно подогревает потребительский спрос, а это потребует более жесткой траектории ключевой ставки (13–15% в 2027 г. против 10,5–12,5% в базовом сценарии) при более высоком уровне инфляции (4,5-5,5% в 2027 г. против 4% в базовом).   Примечательно, что проинфляционный сценарий – это картина, отдаленно напоминающая стагфляцию, но никак не возобновление перегрева. Напомним, стагфляция – это сокращение темпов роста экономики (как правило, до околонулевых темпов) при ускорении инфляции (главным образом, на фоне уменьшения предложения и/или роста издержек), а перегрев – одновременное ускорение роста экономики (выше потенциала) и инфляции за счет опережающего повышения спроса. При этом в данном альтернативном сценарии ЦБ объемы государственного стимула также не ослабевают, что фактически и является основным аргументом в пользу того, почему траектория ДКП в этом сценарии более жесткая, чем в базовом.   Как мы полагаем, основной вывод из этого сравнения заключается в том, что регулятор остается нетерпимым к проинфляционным рискам. С одной стороны, это характеризует его как непримиримого борца с инфляцией, что позитивно, но, с другой стороны, подчеркивает, что риски более жесткой ДКП превалируют. При этом стоит помнить, что в условиях значительного вклада инфляции издержек (как в проинфляционном сценарии – там происходит усиление санкций) эффективность монетарной политики ниже, а болезненность высоких ставок ощущается экономикой сильнее, чем в ситуации перегрева. Это, в свою очередь, закладывается в ожидания рынка и может мешать длинным ставкам снижаться. Также не стоит забывать и о сегментации эффектов: крупным компаниям будет проще пережить период высоких ставок, чем малому и среднему бизнесу.   Однако, на наш взгляд, у ЦБ в проинфляционном сценарии нет других опций, кроме как сохранять более жесткий курс: смягчение политики лишь усилит проинфляционные риски, а сохранение базовой траектории ДКП будет недостаточным ответом.

Инфляция застыла чуть выше 6% Инфляция остается чуть выше 6% уже на протяжении нескольких недель подряд (по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, 6,07% г./г. на 24 августа). Дефляция приостановилась – среднесуточный темп вырос до 0,002% (-0,004% неделей ранее). Фактор топливной инфляции в целом понятен (проблемы с инфраструктурой НПЗ, ремонты требуют времени, в т.ч. закупки импортных компонентов и пр.). В плодоовощном сегменте мы видим несколько проинфляционных факторов: 1. сокращение посевных площадей. В прошлые годы наблюдалось перепроизводство по ряду позиций, что вело к снижению цен. Ряд предприятий решили сократить выпуск во избежание повторения этой проблемы; 2. рост издержек на транспортировку (из-за подорожания топлива) и импортные компоненты (средства защиты растений, упаковка, семена и пр.) из-за ослабления рубля и санкционного давления; 3. розничные сети пытаются удержать маржу (оптовые цены на ряд ключевых позиций могут снижаться, при этом розничные – продолжать расти). Эту проблему подогревают и снижение конкуренции на рынке продуктового ритейла (много мелких игроков уходит с рынка), и ситуация на рынке труда, и падение маржинальности по группе социально значимых товаров; Примечательно, что базовая инфляция (без топлива, плодоовощей и тарифов) медленно опускается (5,18% г./г., по нашим расчетам), что, как мы полагаем, является позитивным сигналом для ЦБ. При этом, и топливо, и фрукты с овощами дорожают из-за немонетарных причин.