Narrative Wars

JP Morgan: Turbine Trends Tracker: 사상 최대 분기 수주 기록; 대형 가스터빈 및 BTM 수요가 성장 주도 1. Big 3 OEM, Q2 전체 수주의 약 77% 차지 업체별 Q2 수주는: - Siemens Energy 12.5GW, GE Vernova 11.3GW, Mitsubishi Heavy Industries: 5.3GW, Caterpillar 자회사 Solar Turbines: 2.8GW 등. 분기별 수주는 프로젝트 특성상 변동성이 존재하지만, 이번 분기에는 대형 프레임 가스터빈의 강한 수요 모멘텀이 뚜렷하게 나타났으며, 동시에 Behind-the-Meter 솔루션 역시 강한 성장세를 기록. 2. 전망: 글로벌 OEM 생산능력 2028년 약 85GW - 기존 전망에 따르면 글로벌 가스터빈 OEM 생산능력은 '28년 약 85GW에 도달할 것으로 예상하며, 기존 전망을 유지. 최근 GEV와 MHI의 생산능력 확대 발표를 반영할 경우 '30년 이후에는 약 95GW 수준으로 추가 확대 전망. 최근 MHI의 생산능력 확대 발표와 GEV의 생산 효율성 향상을 통한 생산량 증가를 고려하면 '30년 이후 95GW+까지 상승할 upside가 존재. 3. CCGT 프로젝트 비용, $3,000/kW 수준에 근접 - CCGT 프로젝트 비용이 $3,000/kW 수준으로 상승 시작. '30년 COD 예정 CCGT의 중간값 Capex는 2025년 대비 약 +200% 상승. Simple-cycle 발전소의 경우 '28년 COD 프로젝트 비용이 '25년 대비 약 +50% 승.동일 기간 CCGT 프로젝트 비용은 약 +63% 상승. '30년대 초 COD 예정 CCGT 프로젝트 비용은 현재 약 $2,800~3,000/kW 수준에 근접. 일부 업계 관계자들과의 논의에서는 지역에 따라 총 프로젝트 비용이 $3,000/kW를 넘어서는 사례도 나타날 가능성이 제기. #REPORT

One of the Negative Narratives on AI Capex: Nvidia Deal Is the Beginning of the End for the AI Compute Boomvidia Deal Is Beginning of End for AI Compute Boom 2008년 Housing 위기: 금융화 > 신용공급 확대 > 공급과잉 신호 왜곡 > 주택가격 하락 > 담보 및 신용 동시 악화 VS. AI: GPU 금융화 > Capex 확대 > 공급과잉 신호 왜곡 > GPU 가격 하락 > 담보·신용 동시 악화 - Nvidia의 AI 데이터센터 금융화가 AI Compute 공급과잉을 심화시킬 가능성. Nvidia는 Apollo, Brookfield, KKR, Blackstone, BlackRock 및 Goldman Sachs 등과의 협력을 통해 $500bn 이상의 데이터센터 투자자금 조달을 추진 중. - Nvidia는 일부 거래에서 GPU 담보가치의 최대 25%를 보증함으로써 데이터센터 사업자의 자금조달 및 증권화를 용이하게 하는 구조. 이는 추가적인 자본 유입과 AI 인프라 Capex 확대를 유도할 가능성. - GPU 및 데이터센터 인프라의 금융화가 실제 수요·공급 신호를 왜곡할 가능성이 핵심 리스크. GPU 임대가격 및 데이터센터 수익성이 하락하더라도 원활한 금융조달이 지속될 경우 공급과잉이 장기간 누적될 수 있음. - 동시에 AI 모델의 빠른 효율성 개선이 물리적 GPU 수요 증가를 제한할 가능성. 동일한 task 수행에 필요한 token 수가 감소할수록 GPU당 실질 처리능력이 상승하며, 신규 GPU에 대한 필요성이 낮아지는 구조임. - 기존 GPU의 낮은 utilization 역시 잠재적인 공급 증가 요인. Scheduling, batching, partitioning 및 routing 등의 최적화를 통해 기존 GPU의 효율성을 크게 높일 수 있으며, 일부 연구에서는 50~75% 수준의 GPU 효율성 개선 가능성을 제시함. - 기업의 AI 가격체계가 cost-per-token에서 outcome-based pricing(cost-per-task)으로 이동할 경우 모델 사업자의 token 사용량 절감 유인이 확대될 전망. 이는 compute 수요 및 GPU rental price에 하방 압력으로 작용할 가능성. - 반면 AI Capex 강세론은 Jevons Paradox를 주요 근거로 제시. Compute 비용 하락이 AI 활용 확대를 촉진하면서 가격 하락 이상의 volume 증가를 발생시켜 전체 GPU 수요가 지속적으로 증가할 수 있다는 논리. - Downside scenario에서는 GPU 담보가치 하락과 데이터센터 사업자의 신용도 악화가 동시에 발생할 가능성. GPU rental price 하락 → 데이터센터 수익성 악화 → 차입자 신용위험 상승과 함께 GPU 잔존가치까지 하락할 경우, 개별적으로 평가되던 위험들의 correlation이 급격히 상승할 수 있음. - 따라서 핵심 변수는 AI 수요 성장 자체보다 AI 수요 증가 속도가 compute efficiency 개선 속도를 얼마나 상회할 수 있는지 여부. AI adoption이 지속되더라도 cost-per-task가 더 빠르게 하락할 경우 현재의 AI infrastructure Capex 증가율은 지속되기 어려울 가능성. #NARRATIVE

美 정책 당국의 의도는 무엇일까 - 미국과 일본의 단기 금리차가 축소되면서 [그림 1]과 같이 일본 투자자의 달러자산 환헤지 비용이 낮아지고 있음. 한편 Warsh 기자회견 이후 미국 장기금리가 상승하며 수익률 곡선이 가팔라짐. 이는 장기 부채에 대응해 장기채를 매입하는 일본 연기금·생명보험사 입장에서 美 장기국채의 투자 매력을 높이는 요인. - 즉, 1) 미국 장기금리 상승으로 높은 이자수익을 확보할 수 있는 동시에 2) 미국과 일본의 단기 금리차 축소로 환헤지 비용까지 낮아지면서, 일본 투자자의 환헤지 후 미국 장기국채 수익률이 개선되고 있음. 그 결과 현재 엔화 환헤지 후 기준으로 미국 30년 국채 수익률이 독일 30년 국채를 상회하면서, 미국 장기국채의 상대적 매력이 높아짐. #INDEX

오늘 공유드린 위의 헤지펀드 포지션 유효한 것으로 확인 NFP: -23k

일부 헤지펀드: 美 고용지표 발표 앞두고 달러/엔화 풋옵션 매수 - 달러 약세에 배팅/헤지하는 움직임 (이는 일반적으로 고용지표 약세를 우려한 헤지) - [그림 1]을 보면, 이전보다는 올라왔지만 풋옵션 수요가 여전히 우세 #INDEX

JP Morgan: 글로벌 1/2위 기업들을 통한 power supply 전망 1. 신제품 양산과 가격 인상 가능성으로 하반기 성장 지속 추정 - Delta/Liteon 모두 클라우드 서버 전원 사업 매출이 상반기 전년 대비 두 배 이상 증가. 양사는 AWS T3용 8.5kW PSU, Nvidia 110kW Power Shelf, HVDC 전원 랙 등의 신규 프로젝트 양산에 힘입어 이러한 성장세가 하반기에도 이어질 것으로 전망. 2. HVDC 전원 랙: '26년 4분기 첫 양산. 본격 성장은 '27년 - 핵심 고객의 ASIC 프로젝트를 위해 '26년 4분기부터 HVDC 전원 랙 생산을 시작하고 '27년 1분기부터 본격 양산할 계획. 또한 Nvidia의 800VDC 제품도 고객 인증을 진행 중이며 '27년 2분기 출하를 목표. Delta는 CSP들이 ASIC 프로젝트에 ±400V HVDC를 채택할 것으로 예상하며 '26년 4분기부터 800VDC 전원 랙 공급이 시작될 것으로 전망. 업계 조사에 따르면 Google도 내년부터 자체 ASIC 서버에 HVDC 전원 랙을 도입할 계획. 보고서는 HVDC 채택 확대와 Delta의 높은 시장점유율을 고려할 때 향후 1~2년간 서버 전원 사업 성장세가 더욱 가속화될 것으로 전망. 3. 공격적인 증설은 서버 전원 수요가 매우 강하다는 신호 - Liteon은 2026년 Capex를 기존 130억 대만달러에서 180억 대만달러로 상향 조정 (전년 약 70억 대만달러). 여기에는 이미 발표한 미국 9억1,900만 달러 투자도 포함. 투자금의 30%는 토지 및 공장 건설, 70%는 생산장비 구매에 사용되며, 대부분 데이터센터 전력 제품 확대에 투입. - 특히 HVDC 전원 랙이 전체 Capex의 약 3분의 1을 차지. 경영진은 향후 서버 관련 생산능력이 현재의 약 두 배까지 확대될 것으로 전망. Delta 역시 올해 Capex를 460억 대만달러에서 700억 대만달러로 크게 늘릴 계획이라고 밝혔음. 보고서는 세계 1·2위 전원 업체들의 공격적인 투자 확대는 AI 데이터센터 전력 수요가 예상보다 훨씬 강하다는 점을 보여주는 신호이며, 향후 수년간 성장세를 뒷받침 시사. #REPORT

Bank of America: 2026년 AI 관련 자금조달 규모는 이미 3,440억 달러에 달하며, '25년 전체1,360억 달러 대비 약 2.5배 증가. - 가장 큰 비중은 미국 하이퍼스케일러 1,570억 달러가 차지하고 있으며 非미국 하이퍼스케일러620억 달러, 데이터센터 510억 달러, NVIDIA/SPCX 500억 달러 및 반도체230억 달러 #INDEX

거시 경제 지표가 상대적으로 중요해지고 있다는 증거 2가지 포지션 1. 최근 달러를 움직이는 직접적 핵심 동인은 유가였으나 "금리"로 변화: 달러와 유가와의 연동성은 낮아졌으나 [그림 1]과 같이 2년물 국채금리의 상관관계가 급격히 빠르게 높아졌음. 이는 워시가 인플레이션 지표가 예상보다 높게 나올 경우 다음달 금리를 인상할 준비가 되어있다고 보도한 이후 나타난 변화 (FT) 2. 트레이더들은 美 달러화의 큰 변동에 대비해 적극적인 헤지: 필자가 뽑은 [그림 2]에 따르면 Dollar Index에 연겨된 1일 만기 옵션 수요는 7월 30일 이후 가장 높은 수준까지 상승. 오늘 美 고용지표를 앞둔 흐름 #INDEX

Goldman Sachs: 향후 몇 주 동안 지수 변동성 높아질 가능성이 존재 - 그 이유 중 하나는 현재 옵션시장이 반영하는 종목 간 상관관계가 극도로 낮기 때문. 즉, 개별 기업들 주가가 큰 폭으로 움직이지만 모든 주가가 동일한 방향으로 움직이지 않기 때문. - 투자자들의 콜옵션을 매도하는 전략들은 이렇게 상관관계를 낮게 유지시키는 요인으로 작용 - 다만 실적 시즌이 마무리 되고 美 중간선거와 앞으로 발표될 인플레이션 지표로 이동하면서 거시경제 요인의 영향력이 점차 커질 가능성 #INDEX

호주의 금 수출이 시사하는 바 - 호주의 금 수출은 약 71.3억 호주달러로 사상 최고 수준에 근접. [그림 1] 필자가 뽑은 그래프에서 보면, 호주달러 기준 금 가격은 4개월 동안 -22% 하락했고 6월이 그 하락세를 마무리한 시기 - 그럼에도 불구하고 [그림 1]의 6월 금 수출액은 2월 기록했던 사상 최고치 75억 호주달러에 근접. 이는 중앙은행 등이 가격 하락을 이용한 실물 매수가 강했던 것으로 추정 (석탄을 제치고 호주의 두번째 큰 수출 품목). #INDEX

Citadel Rubner: 7월은 구조적인 강세장을 바꾼 것이 아니라, 강세장을 리셋한 것이며, 이제 투자자들은 수급이나 포지션보다 기업의 펀더멘털에 더욱 집중할 수 있는 환경.

JP Morgan&Bloomberg: 데이터센터 수요 1. 데이터센터 수요는 예상보다 훨씬 빠르게 증가 - 특히 개별 데이터센터 캠퍼스 규모는 과거: 약 1GW > 현재: 10GW 이상으로 대형화. Bloomberg에 따르면, 현재 진행 중인 프로젝트와 건설 계획을 반영한 기본 시나리오에서 美 데이터센터 전력 수요가 '25년 하반기 전망치인 77GW > 118GW ('30년)까지 증가 전망. 2. 데이터센터 구축에 필요한 거의 모든 핵심 부품에서 공급 부족 발생 - IT 관련 주요 부품의 리드타임: 1) AI Accelerator 3~12개월, 2) 광통신 6~12개월, 3) 첨단 패키징 24~36개월, 4) HBM: 30~36개월 및 5) DRAM/NAND: 36~48개월. 하지만 데이터센터를 실제로 건설하는 데 필요한 전력 인프라와 인력의 리드타임은 더욱 김. 예를 들어 중전기 설비, 변압기, 터빈 및 스위치기어 등은 36~60개월이 소요. 또한 숙련 기술 인력도 매우 부족한데 대표적으로 전기기사, 냉동/공조 엔지니어, 배관공 및 파이프 설치 기술자등은 48~60개월의 공급 지연이 발생. - 결과적으로 전력망 연결 신청은 폭증하고 있지만, 실제 착공은 훨씬 느리게 진행되고 있음. 텍사스는 계획은 넘치지만 실제 착공은 극히 일부. 텍사스 전력망 운영기관인 ERCOT 자료를 인용해 현재 신청된 전력 연결은 총 434GW에 달한다고 밝혔음. 이는 텍사스 최대 전력 수요의 약 5.1배에 해당하는 규모(단 모든 전력 연결 신청 포함 수치). 3. 현재 진행 상황 - 전체 신청은 434GW: 계약 완료 134GW (31%), 건설 승인 완료 39GW (9%) 및 실제 공사 진행 중 11GW (2%). 즉, 계획은 매우 많지만 실제 착공까지 이어지는 비율은 극히 낮음. 또한 지역 반대로 '26년 6월까지 취소된 프로젝트 수는 이미 '25년 전체 취소 건수를 뛰어넘음. 2026년 1분기에만 약 1,300억 달러 규모의 프로젝트가 취소되거나 지연. 또한 프로젝트 수가 급격히 증가하면서 경험이 부족한 개발업체들이 시장에 대거 진입하고 있어 프로젝트 수행 리스크도 커지고 있음. - 마지막으로, 만약 하이퍼스케일러들이 데이터센터 인프라의 내용연수를 단축하게 된다면 새로운 건물을 짓기보다 기존 데이터센터 내부에 최신 IT 장비만 교체 설치하는 방식이 가능해지므로, 장기적으로는 신규 데이터센터 건설 수요가 감소할 가능성도 있음. #REPORT

Bullish feedback loop - 딜러들과 레버리지 ETF들은 상당한 규모의 Negative Gamma 포지션 보유하고 있엇으며, 증시가 상승하자 이에 따라 기계쩍인 매수가 발생 - 특히 어제 랠리는 옵션 시장이 예상했던 일일 변동 범위를 상향 돌파했으며 이에 따라 딜러들은 추가로 주식을 매수했고, 펀드들은 롱포지션을 늘리며 숏 커버링이 동시에 발생 - Nomura 트레이딩 데스크에 따르면, 레버리지 ETF의 예상 리밸런싱 매수 규모는 사상 여섯번째로 큰 수준에 이를 것으로 추정 #INDEX

Goldman Sachs: 중간선거 전후 투자자들의 행동 패턴 1. 중앙값 성과: 정치적 불확실성 - 과거 수십년 동안 8월 초부터 선거일까지 S&P 500 중앙값 수익률은 0%. 반면 선거 이후 정치적 불확실성이 완화되면서 증시 흐름이 개선되며 선거 이후 3개월 평균 중앙값 성과 6% 2. 현금 비중 - 지난 10번의 美 중간선거: 美 펀드들은 선거 전 3개월 동안 평균 운용자산(AUM)의 0.4%에 해당하는 현금 비중을 늘린 뒤, 선거 이후 3개월 동안 평균 0.6%를 다시 투자해 현금 비중 축소 (해외 투자자들도 前 0.1% 순매도, 後 0.5% 순매수) #INDEX

한 트레이더 美 30년물 국채금리 5.5% 상승 배팅 - 美 국채 옵션 시장에서 장기물 구간 하락 위험 대비 수요 확대: [그림 1]에서 아래로 갈 수록 풋옵션에 대한 수요가 확대되고 있음을 시사. - 최근 11월 만기 풋옵션을 대규모로 매수한 트레이더는 30년물 약 5.5%까지 배팅하는 시나리오를 가정. #INDEX

Goldman Sachs: AI 인프라의 다음 핵심 전장은 네트워킹 - 네트워킹은 원활한 데이터 교환과 낮은 지연시간을 통해 AI 컴퓨팅 성능을 더욱 향상시킬 것으로 예상: 현재 투자자들의 우려 중 하나는 특정 네트워크 구성 방식이 다른 방식을 대체할 수 있다는 점이지만, 모든 네트워크 구성 방식이 동시에 높은 성장세를 보일 것으로 전망. - GB300 NVL72에서 Rubin Ultra NVL576로 발전하면서 컴퓨팅 유닛당 네트워킹 달러 콘텐츠는 다음과 같이 증가할 것으로 전망: 1) Scale Out: 16배 증가, 2) Scale Up: 45배 증가. 컴퓨팅 유닛 기준으로 1) GB300 NVL72: 랙당 GPU 72개, 2) Rubin Ultra NVL576: 랙당 GPU 72개 × 8개 랙 = 총 576개 GPU. 이는 플러그형 광모듈, CPO의 Optical Engine, 구리 케이블 및 PCB Midplane에 수혜 예상 - 광모듈 시장 확대: Scale Out(GB300 NVL72)에서 Scale Up(Rubin Ultra NVL576 Level 2, CPO 적용)으로 발전하면서 컴퓨팅 유닛당 광모듈 및 Optical Engine의 시장 규모는 약 13배 확대될 것으로 전망. - Scale Out에서도 광모듈 가치 증가: CPO 침투율이 29%에 도달하더라도 Scale Out에서 사용되는 플러그형 광모듈의 시장 가치는 컴퓨팅 유닛당 약 10배 증가할 것으로 예상: 1) GB300 NVL72: 1.6T 환산 광모듈 216개, 2) Rubin Ultra NVL576: 1.6T 환산 광모듈 약 2,500개 - 전체 네트워킹 시장 전망: Scale Up과 Scale Out을 모두 합친 컴퓨팅 유닛당 총 달러 기준 GB300 NVL72: 약 31만5천 달러, 2) Rubin Ultra NVL576: 약 940만 달러로 약 29배 증가할 것으로 예상. 제품 사이클 전체를 기준으로는 GB300 NVL72: 약 4만8천 개 랙, Rubin Ultra NVL576: 약 1만6,500개 컴퓨팅 유닛 이 공급될 것으로 가정할 때, 전체 Scale Up + Scale Out 네트워킹 TAM은 GB300 NVL72('26년): 약 150억 달러 및 Rubin Ultra NVL576('28년): 약 1,540억 달러로 약 9배 확대될 것으로 전망. - '28년 Rubin Ultra NVL576 기준 시장 구성: 총 1,540억 달러 TAM 가운데 Scale Up: 1,060억 달러(69%), CPO: 910억 달러(59%)를 차지할 것으로 예상. 이는 Scale Out에서 CPO 침투율 29%를 가정한 수치. * Scale Out: 장비를 추가하고 스위칭 기술을 통해 서로 연결하는 방식으로 가장 널리 사용되는 네트워크 확장 방식. 현재 AI 클러스터는 10만 개 이상의 GPU를 Scale Out 방식으로 연결할 수 있음 ** Scale Up: 동일한 장비 내에서 GPU와 컴퓨팅 자원을 추가하는 방식으로 일반적으로 하나의 서버 랙 내부에서 확장. 최근에는 여러 랙을 연결하는 Scale Up 구조(Supernode)가 등장하고 있으며, 랙 간 네트워크 속도를 동일 랙 내부 연결 속도에 근접하도록 최적화 #REPORT

의도적인 약달러? - 트럼프 행정부의 엔화/원화 강세의 용인은 미국이 약달러를 선호하는 정책 기조로 이동하고 있다는 신호로 해석될 수 있음 - 그러나 달러 롱 포지션은 현재 사상 최대 수준으로, 강달러 베팅이 극단적으로 한쪽에 쏠려 있는 상황이며, '25년 1월 고점 이후 9% 이상 하락했지만, 달러 롱 포지션은 오히려 최고치를 경신. - Mar-a-Lago Accord 가능성이 다시 부각되며, 미국 정부가 장기간 약달러를 추진할 수 있다는 우려가 확산. 외환시장 개입과 연준의 정책 불확실성이 겹칠 경우, 대규모 달러 롱 청산이 발생하며 달러 약세가 예상보다 빠르게 진행될 가능성. #INDEX

Goldman Sachs: 변곡점 - 고베타 및 모멘텀 종목의 변동성이 2020년 이후 최고 수준. 과거에도 이런 변동성 급등은 시장의 중요한 변곡점에서 자주 나타남(코로나19 폭락 직전·직후, 닷컴 버블 정점 및 2008년 금융위기 바닥) - 따라서 현재 시장도 추세가 바뀔 가능성이 있는 구간일 수 있다는 신호로 해석. 방향을 얘기하는 것이 아니라 시장의 중요한 전환점을 시사 #INDEX

어느덧 8,000명이 넘었네요. 감사합니다. 여러 제약이 있어, 재미없지만 전하고자 했던 의미를 함께 읽어주셔서 감사합니다.

Goldman Sachs: S&P500이 당분간 6월 초부터 이어진 박스권을 벗어나기 어려울 것 (7월 30일 기준) - 새로운 연료가 부족하며, 의미 있는 위험자산 비중 확대는 아직 시기상조라고 평가. 헤지펀드 총 레버리지는 5년 기준 상위 7% 수준으로, 추가 매수 여력이 제한적. - 뮤추얼펀드와 해외 투자자들은 11월 미국 중간선거 전까지 관망세를 유지할 가능성이 높음. 8월은 역사적으로 ETF·뮤추얼펀드 자금 유출이 가장 큰 달 중 하나로, 계절적 수급 악화가 예상. - 개인투자자들의 매수세도 둔화되고 있으며, 최근에는 팬데믹 이후 최대 규모의 개별주 순매도가 발생. CTA는 현재 주요 매도 트리거 부근에 위치해 있어, 추가 하락 시 1주 약 157억 달러, 1개월 약 680억 달러의 기계적 매도가 발생할 가능성. - 반면 기업 자사주 매입은 8월의 가장 강력한 수급 버팀목으로 평가. 현재 S&P500 기업의 약 31%가 바이백 가능 구간에 있으며, 8월 중순에는 약 90%까지 확대될 전망. #INDEX