Macro Trader

Gamma – clearly linked to point above, dealers are long $4bn gamma at spot (20,000 eminis to buy on -100bps drop and 20,000 eminis to sell on +100bps rally) …

한줄 요약: 롱 감마 구조라면, 시장 상승 시 고점 돌파보다 매도 매물을 생각하면 됩니다.

• 사담 'Gamma' 파생상품 시장, 특히 옵션의 영향력이 커지다보니 올해 투자자들이 자주 듣게 되는 단어가 'Long Gamma', 'Short Gamma'였을 것임. 두 단어 중 아마도 'Long Gamma'를 더 많이 들었을 것인데, 이 구조를 이해하고 올 한해 거시적 경제 환경을 되돌아보면 그 이유를 알 수 있음. 이해를 돕기 위해, 간소화 한 설명을 붙이자면, 특정 주식 'K'의 풋 옵션을 매수한 투자자가 시장 중립적 포지션을 구축하려면, 해당 옵션의 델타만큼 'K' 주식을 매수해서 보유하면 되며, 이를 롱 감마 구조라 이해하면 됨. 1) 주가가 하락할 경우 풋 옵션의 델타는 커지므로 특정 주식 'K'를 더 사줘야 하며, 2) 주가가 상승할 경우 풋 옵션의 델타가 작아지므로 특정 주식 'K'를 더 팔아줘야 함. 그러므로 시장이 롱 감마 구조라면, 지수가 빠지면 '주식 매수'가 발생하고 지수가 오르면 '주식 매도'가 발생하는데, 익히 알고 있는 i) 낮은 변동성 하에서 ii) 특정 범위 내 트레이딩이 시장에 반복되게 됨. 거시적 경제환경이 중앙은행의 통화정책으로 금리가 높아지고 유동성이 회수되며, 기업들의 이익은 감소하고 침체의 그림자가 드리워지는 양상이었으므로, 현명한 투자자라면 불확실한 거시적 경제환경 속에 반등하는 주가에 속기 싫을 것임. 롱 감마 구조에서는 지수 상승 시마다 주식을 매도해줘야 하고, 지수 하락 시 주식을 매도해줘야 하므로 박스권이라 가정할 때 '저점 매수, 고점 매도'가 되는 것임. 물론, 옵션을 가지고 있으므로 시장 중립적 포지션을 계속 헤징하지만, 이해를 돕기 위해 현물 주식 입장에서 설명함. 이와 같은 배경을 살펴보면 지수가 반등할 때마다 롱 감마 구조로 쌓여있는 옵션 포지션을 이해할 수 있음.

Implication: 자금의 유입과 유출이 결국 주가를 결정하는 결정적 요소 하얀색 선은 12개월 누적 중국 제외 아시아 신흥국 펀드 유입 총액, 파란색은 코스피 200 지수.

Authorities in Milan earlier said that almost half of the passengers on two flights from China tested positive for the virus.

Bloomberg 전세계 대형주 및 중형주 지수를 구성하는 기업 중, 2022년 한 해 동안 지수 상승을 주도한 25개 기업과 하락을 주도한 25개 기업 목록.

'성동격서(聲東擊西)'

Stocks Sink on Fresh Covid Threat to World Economy. As Beijing relaxes Covid rules, other countries tighten theirs.

11) 억울한 일이지만, 주식이 채권보다 나은 수익을 지나치게 보였단 이유만으로, 주식은 여러 연쇄작용으로 타격을 입을 수 있음. 블룸버그 기사는 단순 자산배분에 대해 이야기한 것이지만, 그 범위를 더 넓혀보면 주식을 투자하는 투자자가 왜 여러 자산배분과 시스템 트레이딩 펀드를 살펴봐야 하는지 알 수 있음.

최근 낮은 변동성으로 주식 매수 비중이 높아진 상태의 Vol-Control 펀드

10) 주가 하락 속에 변동성이 다시 높아지면, 시스템 트레이딩 펀드 중 하나인 변동성 제어(Vol-Control) 펀드에서 주식 매도가 발생함. 이 펀드는 변동성이 낮아지면 주식을 매수하고, 변동성이 높아지면 주식을 매도하는 원칙을 따르기 때문.

9) CTA는 채권금리 하락에 주식을 오랜만에 매수했으나 채권금리는 다시 상승하고, 자산배분 재조정에 따른 주식 매도로 주가가 하락하면 추세 이탈로 포지션을 정리할 것임.

8) 이제 역순으로 생각해보면, i) 최근 금리는 다시 오르기 시작하면서 채권의 수익률은 더 하락하고, 주식은 여전히 4분기 수익률이 높기 때문에 ii) 자산배분에서는 주식에서 자금을 인출하여 채권에 투입해야 하는 상황.

채권금리 상승 속에 주식 비중이 계속 Short(공매도)이었으니 하얀색의 수익률이 높아진 상태.

하얀색은 CTA 지수, 파란색은 미국 국채 2년물 금리

7) CTA 전략의 올해 수익률을 살펴보면 국채 수익률과 동행하고 있었음. 주로 채권 금리를 기준으로 하는 추세 추종형 매매가 이어졌다고 판단할 수 있으며, 그렇다면 최근 급격한 금리하락 속에 주식에 대한 추격 매수가 있었다고 볼 수 있겠음.

6) CTA는 흔히 추세를 두려워말고 되는 자산에 더욱 돈을 투자하고, 안되는 자산에 뒤도 돌아보지 말고 돈을 인출하라는 것인데, 2022년들어 처음으로 CTA 펀드의 주식비중 확대가 있었음.

5) 이런 원칙에 의거한 운용(Rule based fund)을 사람에게 맡기면 필연적으로 감수성이 풍부해지는 시기로 인해 수익자가 운용자에게 준 권한(Mandate)을 넘어서는 일을 하게 됨. 그러므로 시스템 트레이딩 펀드가 결국 자금을 조금씩 잠식함. 우리가 주요하게 볼 이런 펀드들의 유형은 세 가지인데, CTA, Risk Parity, Vol-Control임.