혁명 추격대

7월 17일 Dylan Patel 인터뷰 중 유의미한 내용을 발췌 프론티어 모델과 클라우드 수익성이 미쳤음을 확인. 이는 구조적으로 프론티어 모델이 열고 있는 TAM의 상승률과 온라인되는 데이터센터 용량의 미스매치가 발생하기 때문. 또한, 메모리가 중요해짐에 따라 메모리 용량이 더 큰 AMD가 NVDA를 앞지를 때도 있음을 확인. AMD MI544X의 HBM 용량은 432GB, 대역폭은 23.3TB/s. 엔비디아 루빈은 288GB, 22TB/s. 딥시크 량원평이 얘기한 것처럼 AI 때문에 CUDA의 해자가 사라지고 있음. AMD가 최근 조정에도 견조한 이유. - 프론티어 모델&클라우드 수익성 Anthropic은 2분기인 6월에 처음으로 매출총이익 흑자를 냈습니다. 3분기에는 영업이익이 10억 달러를 약간 웃돌 것으로 예상됩니다. 이는 Anthropic이 IPO 때 공개할 재무 수치입니다. 이미 실제로 이익을 낼 수 있게 됐다는 의미입니다. OpenAI를 보면 지난해 말 전체 매출총이익률은 약 30%였습니다. 무료 사용자를 제외하면 50%였습니다. 지금은 전사 매출총이익률이 약 55%에 가까워졌고, 무료 사용자를 제외하면 약 65%입니다. GPT-4o에서 5, 5.5, 그리고 현재 5.6으로 모델 역량이 향상되는 동안 매출총이익률도 급격히 상승했습니다. 클라우드에서도 같은 현상을 확인할 수 있습니다. Amazon은 최근 실적발표에서 AWS의 매출총이익률이 예상치를 크게 웃돌았다고 말했습니다. Bedrock의 수익성이 매우 높았기 때문에 매출총이익률이 잘 나온 것입니다. 적어도 토큰을 생성해 판매하는 업체들의 매출총이익률은 상당히 빠르게 높아지고 있습니다. 가장 큰 이유는 수요가 끝없이 늘어나는데 어느 업체도 이를 충족할 만큼 충분한 컴퓨팅 자원을 보유하지 못했기 때문입니다. 이들은 컴퓨팅 용량을 대폭 확대하고 있는데도 상당한 가격 결정력을 갖고 있습니다. 컴퓨팅 비용이 상승하는 가운데서도 더 높은 매출총이익률을 낼 수 있습니다. 현재 나타나는 수요와 이들이 보유한 가격 결정력은 매우 분명합니다. - 메모리 그러나 이제는 메모리 오프로딩을 어떻게 처리하느냐가 그보다 더 중요할 때도 있습니다. 대부분의 경우 NVIDIA GPU가 AMD GPU보다 빠르지만, AMD GPU는 메모리 용량이 더 크기 때문에 일부 사례에서는 오히려 더 높은 성능을 냅니다. 성능이 떨어지는 GPU를 사용하더라도 훨씬 뛰어난 스토리지 솔루션을 결합하면, 그런 솔루션 없이 최고 성능의 GPU만 사용한 시스템보다 더 나은 성능을 낼 수도 있습니다. 따라서 가장 새롭고 뛰어난 GPU를 구매하는 것만으로는 최상의 추론 경제성을 달성할 수 없습니다. 스토리지와 메모리를 포함한 여러 혁신 기술을 함께 적용해야 합니다. 원문: https://getupnote.com/share/notes/eiE4caK0woOAflxN4yD0sGYoqCE3/019fa26c-dff9-77c8-8035-03ad23133c45 영상: https://www.youtube.com/watch?v=DJ29xr83sKE

7월 26일 샘 알트먼 인터뷰 중 인상 깊었던 부분을 발췌 가장 큰 병목은 컴퓨팅. 25년 하반기 시장의 의문을 불러일으켰던 컴퓨팅 조달 규모에 확신을 가졌던 것을 자신있게 회상. 그리고 그 당시 잡았던 규모감 역시 부족했다고 회상함. 작년 8월을 돌이켜보면 샘알트먼이 데이터센터에 '수조 달러' 투자가 필요하다고 한 것에 대해 "샘 알트먼은 원래 저런 식으로 사업해서 돈 뜯는다"라는 조롱이 팽배했음. 하지만 최근 앤스로픽 ARR의 정체와 오픈AI Codex/Work의 폭발적 WAU를 회상하면 결국 샘 알트만이 맞았던 것 같음. 다른 AI 구루들과 유사하게 샘 알트만 역시 AGI 이후를 생각하고 있음. 10년 만에 처음으로 초지능 이후를 생각하게 됐다고 함. 모델의 재귀적 개선이 가능한 지금 AGI는 이미 도달해있을 수도.. 코딩 에이전트 이후 협업자 느낌의 무언가가 올 것이라고 함. 딥시크 량원평 역시 COT-에이전트 이후에는 연속 학습이 가능한 모델이 다음 트렌드가 될 것이라고 한 바 있음. ‘학습하는 법을 학습’하면서 사용자의 맥락을 모두 이해하는 일상 에이전트의 시대가 곧 올 것 같음. - 병목 질문자: 가장 큰 병목은 무엇이라고 봅니까? 아무 방해 없이 계속 스케일링하고 싶다고 할 때 눈에 보이는 최대 병목은요? 샘 알트만: 트랜지스터, 그다음은 전력입니다. 그 순서입니다. - AGI 목표를 재고해야 할지, 다른 일을 생각해야 할지 고민한 적도 없습니다. 다만 최근 들어 처음으로 “정말 초지능에 가까워졌다면 그다음은 무엇인가?”를 조금 생각하기 시작했습니다. 10년이 넘는 시간 동안 다음 일이 무엇인지 생각해 본 것은 처음입니다. 주관적으로는 우리가 그만큼 가까이 왔다고 느낍니다. - 컴퓨팅 질문자: 다른 사람에게는 아주 위험해 보였지만 당신은 그렇지 않다고 알았거나 믿었던 가장 좋은 사례는 무엇입니까? 샘 알트만: 명백한 사례라면 컴퓨트를 대량으로 구매하는 데 언제나 극도로 강한 확신을 가졌던 일일 겁니다. 질문자: 자신이 충분히 야심 차지 않았다는 사실을 가장 최근에 깨달은 때는 언제입니까? 샘 알트만: 컴퓨트 투자 규모를 확실히 크게 밑잡았습니다. 질문자: 올바른 사고모형을 가졌다면 처음부터 알 수 있었나요? 샘 알트만: 네. 하지만 금융시장에 심리적으로 위축됐던 것 같습니다. 정확히는 모르겠습니다. 질문자: 분명한 실수였군요. 앞으로는 어떻게 바로잡을 겁니까? 샘 알트만: 거기에서 교훈을 얻기를 바랍니다. 새로운 실수는 하겠지만 같은 실수는 다시 하지 않겠죠. 질문자: 컴퓨트 부문은 어쩌면 역사상 가장 큰 인프라 프로젝트이거나 곧 그렇게 될 것 같습니다. 샘 알트만: 네. - 에이전트 다음 질문자: 지금도 같은 종류의 성장을 경험하고 있나요? Thibault가 X에 “또 한 번의 초기화, 또 한 번의 초기화”라고 올리는 것을 계속 봅니다. ChatGPT와 비슷한 경험을 다시 하고 있습니까? 샘 알트만: 완전히 그렇습니다. 지금까지 거대한 형태와 그에 수반하는 성장의 물결이 두 번 있었습니다. 첫 번째가 챗봇이었고, 두 번째가 코딩 에이전트입니다. 코딩 에이전트는 지금 완전히 폭발하고 있습니다. 곧 세 번째가 올 겁니다. 지속적으로 함께하는 에이전트, 비서실장, 동료, 협업자 같은 개념입니다. 무엇이라고 부르든 꽤 빨리 등장할 것이고, 우리는 세 번째 물결도 빠르게 통과할 겁니다. 전문: https://getupnote.com/share/notes/eiE4caK0woOAflxN4yD0sGYoqCE3/019fa241-ee9a-726e-b386-8fac25cfcb51 영상: https://youtu.be/Vv3CEAS_w34?si=aq_-FD87TkAs0VyS

발행사: Barclays 제목: TPU-as-a-Service 해부 발행일: 2026년 7월 24일 ■ 핵심 결론 -Google이 TPU 재고를 GCP 내부 임대가 아닌 외부 고객에게 직접 판매하는 TPU-aaS를 시작함. Anthropic을 첫 대형 고객으로 Blackstone·Apollo의 자본과 Fluidstack의 운영을 결합해 Google 데이터센터 밖으로 AI 인프라를 확장하는 자본경량형 모델임. -시장은 최근 실적발표에서 TPU-aaS를 인지했으나 규모를 과소평가 중임. 2028년 외부 TPU 매출은 최대 $252.7B(28년 매출 컨센에 35.3%), 매출총이익은 $63.2B로 현재 Alphabet 컨센서스 대비 각각 36%, 15%의 추가 상승여력을 제공하며 영업이익 상승폭은 더 클 전망임. -2Q26 구매약정은 $811B로 QoQ $479B 증가했고 Cloud backlog는 최근 6개월간 $275B+ 늘어남. Barclays는 Google Cloud 추정치를 전면 상향했으나 GOOGL 투자의견 Overweight와 목표주가 $425는 유지함. ■ 사업 구조·수요 -Blackstone·Apollo가 지분·담보부채로 SPV를 조성하고, SPV가 Broadcom과 공동 설계·TSMC가 생산한 TPU를 Google에서 매입함. 외부 데이터센터에 설치해 Fluidstack이 관리하고 Anthropic이 사전 결정된 요율로 용량을 임차하는 구조임. -Broadcom·Blackstone·Apollo의 AI XPV Platform은 2028년까지 20GW를 구축하며, Barclays는 이 중 TPU 14.6GW, OpenAI Jalepeno 등 기타 XPU 5.4GW로 추정함. 별도 Blackstone-Google JV는 2027년 0.5GW로 시작해 2028년 1.5GW로 확대될 전망임. -Google의 외부 TPU 용량은 2026년 1.4GW→2027년 3.7GW→2028년 11.5GW, TPU 수는 100만개→203만개→474만개로 증가함. 공개·추정 데이터센터 용량은 2Q26 42MW에서 4Q27 누적 5.1GW로 확대되며 TeraWulf, Cipher Digital, Next Frontier, Hut 8 등이 포함됨. -Google은 자체 Capex와 데이터센터 전력 한계를 보완하고 TPU 생태계를 업계 표준으로 확장할 수 있음. AI lab은 GCP보다 깊은 root access, 맞춤형 연산, 수직계열화, 클라우드 이용약관 위반에 따른 계약 종료 위험 축소 효과를 얻음. ■ 가격·경제성 -Google의 2026년 TPU 외부 판매가는 개당 약 $20,000, 원가는 $15,000, 매출총이익은 $5,000으로 매출총이익률 25%로 추정됨. 1GW당 71.4만개를 탑재해 Google 매출 $14.3B를 창출함. -차세대 TPU 8t·8i·9 도입으로 개당 ASP는 2026년 $20,000→2027년 $33,333→2028년 $53,333, 1GW당 매출은 $14.3B→$18.3B→$22.0B로 상승함. 외부 TPU 매출은 $20.0B→$67.7B→$252.7B, 매출총이익은 $5.0B→$16.9B→$63.2B로 확대됨. -다만 AI lab의 1GW 총 Capex는 GCP 임대형 $20B 대비 자체 TPU-aaS $25B, 연간 감가상각은 $4B 대비 $5B임. 추론 매출이 동일한 $6.67B일 때 마진은 70%→63%로 낮아져, 비용보다 통제권과 유연성 확보가 핵심 유인임. -2Q26 기준 TPU backlog는 약 $88B로 추정되며 장기 누적치는 $300B+ 가능함. 4Q27까지 누적 TPU 매출 $87.7B, 누적 원가 $65.8B, 재고 $19.6B로 전망됨. ■ 기업별 시사점 -Anthropic은 인프라 통제력·수직계열화가 강화되고 hyperscaler 서비스 계약 제약이 완화됨. Broadcom은 Google 외 AI lab의 XPU까지 신규 매출원을 확대하며, Blackstone·Apollo는 AI 인프라 금융상품을 확장함. -Fluidstack은 Google 외부의 colo 관리사업자로 입지가 크게 확대됨. 최근 자금조달은 TPU neocloud로 발전하려는 의도를 시사함. -Google은 TPU 판매로 저작권·보안·개인정보 등 AI 하위 서비스의 잠재적 책임을 줄이지만, 저마진 하드웨어 비중 확대에 따른 연결 매출총이익률 하락은 감수해야 함. ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -Google Cloud 매출 추정치는 2026년 $101.2B→$117.8B(+16.4%), 2027년 $151.8B→$222.1B(+46.3%), 2028년 $212.6B→$485.6B(+128.4%)로 상향함. Cloud 영업이익은 각각 $34.4B→$36.0B(+4.7%), $57.2B→$67.5B(+18.1%), $84.9B→$144.8B(+70.5%)로 상향함. -연결 순매출은 2026년 $426.7B→$443.3B(+3.9%), 2027년 $511.7B→$582.1B(+13.7%), 2028년 $605.7B→$878.7B(+45.1%)로 상향함. GAAP EPS는 $20.09→$20.20(+0.6%), $13.94→$15.40(+10.5%), $15.98→$21.88(+36.9%)로 상향함. -Capex 추정치는 2026년 $200.5B, 2027년 $350.2B, 2028년 $500.3B로 유지했으나 TPU-aaS의 자본경량 효과로 2028년 추정치에는 하향 가능성이 있음. 현 추정상 FCF는 2026년 $10.6B→2027년 -$59.2B→2028년 -$78.5B임. -목표주가 $425는 2027년 EPS 25배와 EBITDA 15배 평균으로 산출함. 2028년 기준 적용 시 $585이며 Bull $530, Bear $210임. ■ 결론 -TPU-aaS는 Google이 자체 Capex 부담을 줄이면서 TPU 공급과 생태계를 외부로 확장하는 대형 신규 사업임. 2028년 실적 레버리지가 매우 크지만 25% 매출총이익률의 하드웨어 매출 확대, AI lab의 높은 자체 구축비용, 막대한 Capex와 FCF 적자가 핵심 위험요인임.

발행사: CMB International 제목: ServiceNow 2026년 2분기 실적 상회, AI 사업 모멘텀 지속 강화 발행일: 2026년 7월 24일 ■ 핵심 결론 -ServiceNow의 2Q26 매출은 $3.99bn으로 YoY +24%를 기록해 Visible Alpha 컨센서스에 부합했으며, non-GAAP 영업이익은 $1.17bn으로 YoY +23% 증가하고 컨센서스를 12% 상회함. 마케팅 비용 집행 시점과 영업 레버리지가 이익 상회의 주된 배경임. -고정환율 기준 cRPO는 YoY +21.5%로 가이던스를 2.0%p 상회함. AI 제품의 강한 순신규 ACV와 전 워크플로의 견조한 수요가 성장을 견인해 사업 모멘텀이 강화되는 국면으로 판단함. -ServiceNow AI ACV가 $1bn을 돌파했으며 FY26 말 $1.5bn 목표 달성이 순조로움. FY26 구독 매출 성장 가이던스는 YoY +22~22.5%→+22.5%로 상향됨. ■ 업황·수요 -2Q26 구독 매출은 $3.88bn, 고정환율 기준 YoY +23%로 가이던스 상단을 1.5%p 상회함. Technology Workflows에서는 $1mn 초과 계약 50건을 기록함. -CRM Workflows의 순신규 ACV 성장률은 YoY·QoQ 모두 가속됐고 Sales CRM 평균 계약 규모는 YoY 2배로 확대됨. Cybersecurity 사업 ACV도 $1bn을 돌파해 강세가 일부 제품이 아닌 주요 워크플로 전반에서 확인됨. -3Q26 고정환율 기준 가이던스는 cRPO YoY +20%, 구독 매출 YoY +20%임. ■ AI 채택·가격 -ServiceNow AI 순신규 ACV는 QoQ 40% 이상 증가하며 성장세가 추가 가속됨. Agentic AI를 실제 운영에 투입한 고객 수는 최근 9개월간 9배로 늘었고, 신규 ServiceNow AI 구매자의 계약 건수는 YoY 45% 이상 증가함. -AI-native SKU 업그레이드는 20~30%의 가격 상승을 유도함. EmployeeWorks 계약 건수는 QoQ 150% 이상 증가했으며, 향후 몇 주 내 중견시장 대상 신규 Conversational Service Desk를 출시할 계획임. ■ 수익성·운영 -2Q26 non-GAAP 영업이익률은 29.4%로 YoY 대체로 보합이며 총 Opex는 YoY +25%임. Sales & Marketing 인력은 QoQ 499명 증가했으며 M&A와 AI·보안 기회 대응이 주된 배경임. -다만 Moveworks·Veza·Armis 인수 이전과 동일한 인원으로 2026년을 마무리할 계획이어서 AI 성장과 함께 마진 개선 기조를 유지함. ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -FY26/FY27/FY28 매출 추정치는 $16.2bn/$19.4bn/$22.8bn으로 기존 대비 0.0%/+0.3%/-0.1% 조정함. non-GAAP 영업이익은 $5.1bn/$6.3bn/$7.6bn으로 0.0%/+1.6%/+0.3% 조정함. -동 기간 non-GAAP EPS는 $4.0/$5.2/$6.1로 기존 대비 -4.6%/+1.7%/-2.6% 조정했으며, 컨센서스 대비 -3.0%/+3.4%/+1.4%임. non-GAAP 영업이익률은 31.5%/32.5%/33.5%로 기존 대비 +0.1%p/+0.3%p/+0.1%p임. -매출총이익률은 73.0%/74.3%/74.5%로 FY26만 기존 대비 0.8%p 하향됐고, 컨센서스를 각각 2.3%p/2.0%p/2.1%p 하회함. non-GAAP 순이익은 $4.2bn/$5.4bn/$6.4bn으로 기존 대비 -5.3%/+1.7%/-1.8% 조정함. -목표주가 $160와 BUY 의견을 유지함. FY26E EV/EBITDA 30배를 적용했으며 섹터 평균 22배 대비 프리미엄은 2026~2028년의 강한 이익 성장과 잉여현금흐름 창출력으로 정당화됨. 표지 현재가 $91.94 대비 상승여력은 74%임. ■ 위험요인 -AI 연구소·소프트웨어 기업과의 경쟁 심화, 기업용 소프트웨어 예산 감소, AI 제품 투자에 따른 마진 압박이 주요 위험임. ■ 결론 -핵심은 AI가 실험 단계에서 실제 운영과 대형 ACV로 전환되며 cRPO·구독 성장과 가격 상승을 동시에 견인한다는 점임. 전 워크플로 수요 강세와 개선되는 마진 구조를 근거로 BUY를 유지함.

발행사: Morgan Stanley 제목: 시장이 기다리던 확인 발행일: 2026년 7월 23일 ■ 핵심 결론 -Soitec F1Q27 매출은 €113m으로 전년 대비 23% 성장해 회사 가이던스 15%와 시장 예상 €107m을 각각 8%p, 6% 상회함. F2Q27 매출 성장 가이던스도 전년 대비 30% 이상으로 시장 예상 4%를 크게 웃돎. -두 차례의 상회는 AI 데이터센터 고속 광인터커넥트용 Photonics-SOI 수요가 견인함. 회사는 FY27 Photonics-SOI 매출이 2배 이상 증가할 것으로 제시했으며, Morgan Stanley는 광 네트워킹 성장의 직접 증거가 확인됐다고 판단해 Soitec을 Top Pick으로 신규 선정하고 Overweight를 유지함. -광 네트워킹주는 AI Capex와 CPO 도입 시점 우려로 조정받았지만 고객사 매출 목표와 생산능력 계획은 오히려 상향됨. Soitec의 성장도 감속보다 가속 가능성이 높다는 결론임. ■ 업황·수요 -Photonics-SOI는 FY25 Soitec 매출의 8%에 불과했으나 FY27에는 약 3분의 1까지 확대될 전망임. 기존 Morgan Stanley 예상은 전년 대비 60% 성장에 그쳤으며, 회사의 2배 이상 성장 전망은 이를 크게 상회함. -Soitec의 Photonics 매출은 CPO 도입에만 의존하지 않음. NPO를 활용한 하이브리드 멀티랙 시스템으로 확장하는 것만으로도 잠재 시장이 추가로 5~10배 커질 수 있어 다년간 고성장을 예상함. -Tower, GlobalFoundries, STMicroelectronics가 모두 다년 성장 경로를 제시했으며, Soitec은 투자가 집중되는 300mm 웨이퍼에서 거의 항상 단독 공급사인 것으로 확인됨. FY26 Soitec Photonics 성장률이 40~50%로 고객사의 2배 성장보다 낮았던 괴리는 FY27 전망으로 해소됨. ■ 고객사 증설·기업별 시사점 -Tower Semiconductor는 300mm Photonics 생산능력 확대를 근거로 2028년 목표를 매출 $2.8bn→$3.6bn, 순이익 $750m→$1.2bn으로 상향함. -STMicroelectronics는 데이터센터 매출이 2026년 약 $1bn, 2027년 2배까지 늘 수 있다고 제시함. 4월 전망은 각각 $500m 상회, $1bn 크게 상회였음. PIC100은 3월 300mm 대량생산에 진입했으며 2027년까지 생산능력을 4배 이상 확대할 계획임. -TSMC의 PIC 생산능력은 2Q26 10kwpm→4Q26 15kwpm→2028년 최소 25kwpm으로 증가할 전망임. 웨이퍼당 약 $1,000 기준 25kwpm은 Soitec에 연간 약 $300m의 매출 기회임. ■ 추정치·가이던스 -FY27/FY28/FY29 매출 추정치를 €626m/€797m/€1,058m→€678m/€888m/€1,255m으로 8%/12%/19% 상향함. Edge & Cloud 매출은 €269m/€380m/€562m→€351m/€524m/€807m으로 30%/38%/44% 상향함. -이 중 Photonics-SOI 매출은 €173m/€286m/€486m→€260m/€468m/€790m으로 50%/64%/64% 상향함. 반면 Mobile Communications는 €280m/€333m/€404m→€250m/€281m/€356m으로 11%/16%/12% 하향함. -매출총이익률은 21.9%/30.8%/38.7%→25.3%/32.5%/40.2%로 3.38%p/1.76%p/1.55%p 상향함. EBITDA는 €143m/€246m/€410m→€183m/€298m/€512m, EPS는 -€0.25/€2.08/€5.95→€0.57/€2.97/€7.87로 조정됨. FY28/FY29 EPS 상향률은 43%/32%임. -Morgan Stanley의 FY27 매출·EBITDA·EPS €678m/€183m/€0.57은 시장 평균 €635m/€165m/€0.08을 상회함. ■ 밸류에이션·위험요인 -목표주가 €200과 Overweight를 유지함. 7월 22일 종가 €96.02 대비 상승여력은 108%이며, 높아진 추정치에도 섹터 밸류에이션 하락과 장기 전망에 대한 투자자 반발을 반영해 적용 배수를 FY29 EPS 35배→25배로 낮춤. -Bull/Base/Bear 가치는 €300/€200/€80임. Bull은 RF-SOI 회복과 Photonics-SOI 성장 강화를 통해 FY29 EPS €10을 가정함. 다만 Bull 적용 배수는 표 제목 40배, 본문 30배로 상충함. Bear는 FY29 EPS가 약 50% 낮아지고 RF-SOI 회복 및 Photonics-SOI 성장이 둔화되는 20배 시나리오임. -하방 위험은 RF-SOI 기대치 추가 미달, 핵심 지표 관련 메시지 불일치, Photonics와 POI 성장 기여 약화임. RF-SOI는 FY27 매출의 약 20%로 축소돼 더 이상 전체 투자 논리를 좌우하지 않지만 우려는 지속될 전망임. ■ 결론 -이번 발표로 Soitec의 단기 실적 가속과 고객사 수요의 정합성이 확인됐으며, Photonics-SOI가 핵심 이익 성장축으로 전환됨. 300mm 기판의 독점적 지위와 고객사 증설을 감안하면 FY27의 2배 성장은 일회성이 아니라 다년 성장의 출발점이라는 판단임.

발행사: Goldman Sachs 제목: AMD ‘Advancing AI 2026’ 핵심 시사점 발행일: 2026년 7월 23일 ■ 핵심 결론 -AMD는 Anthropic·Microsoft와의 대규모 Helios 배치, Cerebras와의 추론 협력, ROCm.ai 공개를 통해 AI 가속기 고객 기반과 소프트웨어 생태계 확대를 구체화함 -행사 전 투자자 기대가 이미 높았으나 이번 발표들은 높아진 기대를 충족한 것으로 평가됨. 8월 4일 실적 발표를 앞두고 Buy 의견과 목표주가 $640을 유지함 -기존 CPU 시장의 강한 입지와 AI 가속기 핵심 고객 확대를 바탕으로 전체 컴퓨팅 시장 점유율 상승이 가능하다고 판단함 ■ 업황·수요 -Agentic AI가 복잡한 워크플로를 조정하기 위한 가속기와 CPU 수요를 동시에 비약적으로 확대할 것으로 전망함 -데이터센터 AI 가속기 TAM은 $200bn→2030년 $1.4tn, CAGR 40%, 데이터센터 CPU TAM은 $26bn→$220bn, CAGR 50%, AMD 전체 컴퓨팅 TAM은 $365bn→$2tn으로 확대될 전망임 -AMD는 2030년 데이터센터 CPU 시장 점유율 50% 달성을 예상함 ■ 주요 파트너십 -Anthropic은 Helios 랙스케일 AI 시스템에 Instinct MI450 GPU 2GW를 배치하며, 초기 1GW는 2027년 상반기 배치를 시작할 예정임. 양사는 Claude 워크로드의 AMD GPU 최적화, ROCm 개발 가속, AMD 엔지니어링·제품팀 내 Claude 활용 확대를 추진함 -AMD는 Anthropic에 최대 $5bn 규모의 전략적 지분투자를 계획함 -Microsoft는 2026년 하반기부터 Helios 랙을 공급받아 Azure의 프론티어 모델 추론, 자체 AI 서비스, 고객 애플리케이션에 활용할 예정임. 차세대 2nm Venice CPU 기반 신규 VM 2종을 도입하고 Azure 네트워킹에서 AMD Pensando DPU 사용도 확대함 -Cerebras와 Helios·Wafer-Scale Engine을 결합한 초저지연 AI 추론 솔루션을 개발함. 토큰당 전력 효율을 최대 5배 높이며 2026년 하반기 Cerebras Cloud에서 출시할 예정임 ■ 제품·공급 -Helios는 CDNA 5 기반 GPU당 FP4 40 PFLOPS, FP8 20 PFLOPS, HBM4 432GB, 메모리 대역폭 23.3TB/s를 제공함 -시스템은 Ethernet 기반 UALink로 연결된 GPU 75개, 96코어 EPYC CPU, Salina DPU, Volcano 800G AI NIC, 네트워킹 트레이 6개로 구성됨 -Helios는 이미 완전 생산에 진입했으며 2026년 3분기 말 출하 시작, 4분기 물량 확대 예정임 ■ 소프트웨어 -ROCm.ai는 Cursor·Claude·Codex·Gemini 등과 통합해 AI 기반 소프트웨어 개발 환경을 제공함 -Hyperloom은 시스템 구성을 자동 조정하고 엔드투엔드 AI 워크로드를 최적화함. 14,000개 이상의 모델을 최적화했으며 ROCm 7 대비 평균 3.3배 성능 향상을 기록함 ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -2026E·2027E·2028E 매출은 각각 $50.573bn·$86.013bn·$109.025bn, EBITDA는 $13.180bn·$26.559bn·$36.358bn, EBIT은 $12.345bn·$25.715bn·$35.494bn으로 추정함 -같은 기간 EPS는 $6.20·$13.20·$17.94, P/E는 87.1배·40.9배·30.1배, EV/EBITDA는 66.2배·32.8배·23.6배, FCF 수익률은 0.5%·0.7%·2.6%로 전망함 -2026년 분기 EPS는 1Q $0.84, 2Q $1.32E, 3Q $1.53E, 4Q $2.51E로 예상함 -목표주가 $640은 정상화 EPS $20.00에 P/E 32배를 적용함. 7월 23일 종가 $539.69 대비 상승여력은 18.6%임 -하방 위험은 Agentic AI 도입 지연, Meta 관련 AMD GPU 배치 지연, 기업 AI 시장에서 x86 점유율 하락, 영업레버리지 부진임 ■ 결론 -Helios의 2026년 하반기 Microsoft 출하와 2027년 상반기 Anthropic 초기 1GW 배치는 AMD AI 가속기 사업의 고객 다변화와 물량 확대를 뒷받침함 -CPU·GPU·DPU·NIC·ROCm을 아우르는 풀스택 전략이 전체 컴퓨팅 시장 점유율 상승으로 이어질 가능성을 긍정적으로 평가함

CXMT는 28년 EPS YoY 39% 성장 예상. 전닉은 보합이 컨센임. 28년에 대한 의문 해소가 향후 주가의 키 팩터일 것으로 보임.

발행사: Sinolink Securities 제목: 떠오르는 중국 DRAM 선두기업 CXMT, 메모리 호황 사이클의 수혜 발행일: 2026년 7월 24일 ■ 핵심 결론 -CXMT(688825.SH)는 중국 본토에서 DRAM을 대규모 양산하는 소수 IDM 중 하나로, 25Q2 글로벌 점유율 약 4%로 세계 4위·중국 1위를 기록함. Counterpoint 기준 26Q1 매출 점유율은 8%까지 상승함. -AI 연산 수요 증가와 글로벌 업체의 HBM·고사양 제품 중심 생산 전환으로 범용 DRAM 공급이 부족해졌으며, 현재를 AI가 여는 신규 메모리 대사이클의 시작으로 판단함. -26H1 매출 1,100억~1,200억위안(YoY +613~677%), 지배주주 순이익 500억~570억위안(YoY +2,244~2,544%)을 예상함. 첫 커버리지로 매수 의견을 제시함. ■ 사업·실적 -DDR4·DDR5·LPDDR4X·LPDDR5/5X를 웨이퍼·칩·모듈 형태로 공급하며 서버, 스마트폰, PC, AI 단말, 자동차를 포괄함. 고객은 Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo 등임. -2025년 매출 비중은 LPDDR 약 66%, DDR 약 32%임.  -매출은 2022년 82.87억위안→2024년 241.78억위안→2025년 617.99억위안(YoY +155.60%)으로 증가함. 26Q1 매출은 508.00억위안(YoY +719.13%), 순이익은 330.12억위안(YoY +1,268.45%)임. -2025년 종합 매출총이익률은 약 37.8%로 회복됨. DDR 41.89%, LPDDR 37.15~37.25%, 기타 제품·서비스 -17.23%임. ■ 업황·수요 -2030년 글로벌 메모리 시장은 5,710억달러로 확대되고 2025~2030년 CAGR은 30.56%로 전망함. 단순 재고 사이클이 아니라 AI가 서버 DRAM과 HBM 등 고부가 제품 수요를 확대하는 구조적 슈퍼사이클로 판단함. -2025년 서버·모바일·PC가 DRAM 수요의 91%를 차지하며 서버 비중은 50%로 가장 큼. 서버 DRAM 탑재량은 2025년 19,953MGB→2030년 69,340MGB, CAGR 28.29%로 증가하고 수요 비중은 71%까지 상승할 전망임. -2030년 모바일 DRAM 탑재량은 13,776MGB, 2025~2030년 CAGR 4.39%로 예상함. 스마트 자동차도 같은 기간 CAGR 14% 이상으로 성장할 전망임. ■ 공급·가격·재고 -2025년 하반기부터 AI 서버·데이터센터 수요가 급증한 반면 글로벌 주요 업체가 생산능력을 DDR5·HBM으로 이동해 범용 DRAM 공급이 축소됨. -DDR4 16Gb 현물가는 25Q4부터 급등해 2026년 중반 약 $80에 도달했으며 DDR5 16Gb와 DDR4 8Gb도 상승함. AI 서버·산업용 장비의 DDR4 고정 수요가 유지돼 공급 부족과 가격 상승이 단기간 진정될 조짐이 없다고 판단함. -CXMT 생산능력 가동률은 2022년 85.45%→2025년 96%로 상승함. 재고회전율은 2022년 1.13회→2025년 1.44회로 개선됐으나 업계 평균보다 낮으며, 긴 재고 사이클과 증설 과정의 비축 증가가 원인임. ■ 기술·생산능력 -허페이 1·2기와 베이징의 12인치 DRAM 공장을 기반으로 생산능력을 확대 중임. 2019년 자체 설계·생산한 8Gb DDR4를 시작으로 DDR5와 LPDDR5/5X까지 제품군을 확장함. -현재 양산 중인 4세대 공정 플랫폼은 저누설 제어, 정밀 박막 증착, 공정 제어·계측 기술을 적용해 리포트 기준 국제 선진 수준에 도달함. 서버·모바일·PC용 주력 제품의 용량별 양산 범위는 Samsung Electronics, SK hynix, Micron과 동일하며 Nanya Technology보다 넓음. -5세대 공정 플랫폼은 다중 노광 최적화로 집적도와 배열 성능을 높이는 개발 단계이며, LPDDR6·고밀도 LPDDR5X·DDR5 등 차세대 제품도 선행 연구 중임. ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -2026~2028년 매출은 3,024.92억·4,372.21억·5,899.64억위안으로 YoY +389.47%·+44.54%·+34.93%, 종합 매출총이익률은 81.66%·82.18%·82.37%로 전망함. -같은 기간 지배주주 순이익은 1,518.31억(YoY 360%)·2,521.81억(YoY 66%)·3,510.35억(YoY 39%)위안, 순이익률은 50.2%·57.7%·59.5%, EPS는 2.270·3.771·5.249(위안으로 예상함. 주요 자회사 2곳의 직접 지분율이 각각 30.68%, 31.72%여서 소수주주 이익을 반영함. -DDR 매출은 867.19억·1,221.00억·1,602.57억위안, 매출총이익률은 83.05%·83.82%·83.97%로 전망함. LPDDR 표 기준 매출은 2,139.38억·3,129.91억·4,272.33억위안, 매출총이익률은 81.58%·81.91%·82.09%임.  -수익성 전망은 연구개발비율 2025년 15.52%→2026~2028년 4.00%·3.50%·3.50%, 관리비율 10.73%→1.00%·0.80%·0.70% 하락을 가정함. -2026년 7월 신주 76.91억주를 주당 8.66위안에 발행해 총 666억위안을 조달함. 목표주가는 제시하지 않았으며 첫 커버리지 매수 의견임. ■ 위험요인 -DRAM 가격과 업황의 주기적 변동, 신공정·신제품 개발 지연, 서버·PC·모바일·자동차 수요 부진이 주요 위험임. 메모리 가격 상승이 장기화되면 최종 수요 둔화와 고객의 재고 축적 속도 조정으로 판매량 증가가 약화될 수 있음. ■ 결론 -CXMT는 글로벌 DRAM 공급 부족, 가격 상승, 생산능력 확대, 제품 고도화, 중국 내 대체 수요가 동시에 맞물리는 국면에 있음. 리포트는 점유율 8%로 부상한 중국 DRAM 1위 업체가 AI 주도의 장기 메모리 호황과 국산화의 핵심 수혜를 받을 것으로 판단함.

낸드에서 키옥시아만 더 빠지는 현상은 수급 때문이 아닌가 추정 중. 일본 주식은 100주씩 사야함. 매수를 위해 현재 주가 기준으로도 최소 5천만원 필요. 따라서 개인들이 신용으로 키옥시아를 많이 삼. 17일 하한가 간 날에도 신용 주식 수 오히려 증가. 신용 물량 청소 때문에 키옥시아가 샌디대비 차별적으로 더 빠지는 것으로 추정.

발행사: Bernstein 제목: Intel (INTC) 2Q26 리뷰: Ithaca에 얼마나 가까워졌나? 발행일: 2026년 7월 24일 * Ithaca: 오디세우스의 여정 끝에 돌아가는 고향섬. ■ 핵심 결론 -2Q26 매출은 $16.13B로 컨센서스 $14.43B와 가이던스 $14.3B를 크게 상회했고, 비GAAP EPS도 $0.42로 컨센서스 $0.21·가이던스 $0.20을 상회함. 비GAAP 매출총이익률은 41.8%로 컨센서스 39.2%·가이던스 39.0%를 웃돌았으며, 매출 증가와 우호적 믹스가 기여함. -서버 수요가 공급을 크게 초과하고 고사양 클라이언트 믹스가 예상 밖의 호조를 보이면서 실적과 서사가 모두 개선됨. Bernstein은 추정치와 목표주가를 상향했으나, PC 조정·급증하는 Capex·자금조달 불확실성·밸류에이션 부담으로 Market-Perform을 유지함. ■ 업황·수요 -Client Computing and Physical AI Group(CCPG) 매출은 $8.88B로 +13% YoY·+15% QoQ, 컨센서스 $7.99B를 상회함. PC 출하량은 YoY 감소했으나 공급 제약 속 고사양 SKU 우선 배정에 따른 ASP 상승과 Physical AI·임베디드 강세가 견인함. 전체 PC 시장의 2Q 출하량은 IDC 기준 +0.4% QoQ, Gartner 기준 -0.9% QoQ였음. -Data Center & AI Group(DCAI) 매출은 $6.26B로 +59% YoY·+24% QoQ, 컨센서스 $5.54B를 상회함. 영업이익은 $2.47B로 +291% YoY, 영업이익률은 30.5%→39.5%로 상승함. 본문은 개선 폭을 약 +4,900bp로 기재했으나 제시된 이익률과 상충함. -3Q26 매출 가이던스 중간값은 $16.3B로 컨센서스 $15.1B를 상회하며 약 +1% QoQ를 의미함. DCAI는 공급 제약 속 소폭 성장하고, CCPG는 임베디드 성장으로 소폭 증가하나 PC CPU는 보합이 예상됨. 고객의 3Q 재고 축적 후 메모리 가격 여파가 본격화되며 4Q CCPG 매출은 QoQ 큰 폭 감소할 전망임. ■ 공급·가격·재고 -DCAI 수요가 공급을 크게 웃돌며 3Q 성장도 공급에 제한됨. Intel은 Intel 3·Intel 7·Intel 10 전반의 서버 수요 대응을 위해 4Q에 상당한 생산능력을 추가할 계획이며, 이에 따라 4Q DCAI는 큰 폭 성장할 전망임. -2Q 재고는 $12.5B로 소폭 증가함. 재고일수는 140일에서 120일로 하락. ■ 사업부·파운드리 시사점 -CCPG 영업이익은 $2.34B로 +14% YoY였으나 일회성 재고 비용으로 영업이익률이 32.6%→26.4% 하락함. DCAI의 높은 성장과 마진 확대로 제품 부문 수익성이 개선됨. -Intel Foundry 매출은 $5.77B로 +31% YoY·+6% QoQ, 컨센서스 $5.48B를 상회함. 영업손실은 -$2.44B→-$2.09B, 영업이익률은 -45.0%→-36.2%로 개선됐으나 여전히 크게 적자임. 외부 파운드리 매출은 $293M임. -All Other 매출은 $701M으로 -33% YoY·+12% QoQ, 컨센서스 $638M을 상회함. Mobileye 매출은 $508M으로 YoY 보합·-10% QoQ였으며 영업이익률은 약 17%→31%로 상승함. -18A·14A 진척은 내부 계획 대비 개선 중이며, 14A PDK 0.5는 완료되고 PDK 0.9는 10월 예정임. 자체 제품 기준 14A 고용량 양산은 2028년으로 확정됨. 전공정 외부 물량은 단기간 의미 있게 늘기 어렵고 14A 파운드리는 2029년 사안으로 보지만, EMIB-T 중심 첨단 패키징은 수년 내 유의미한 사업으로 성장할 가능성이 높아짐. ■ 가이던스·추정치·밸류에이션 -3Q26 가이던스는 매출 $16.3B·비GAAP EPS $0.38·매출총이익률 42.0%로 컨센서스 $15.1B·$0.27·40.2%를 모두 상회함. 다만 매출총이익률은 +20bp QoQ에 그치며, 2Q 일회성 재고 비용을 제외하면 QoQ 하락함. 평균 이하 마진인 Intel 3·18A의 생산 확대가 원인임. 2026년 Opex 가이던스는 $16.5B로 유지됨. -2026년 Capex 전망은 >$20B로 상향됐고 2027년은 2026년보다 상당히 높을 전망임. Bernstein 모델의 Capex는 2026년 $20.1B→2027년 $26.0B→2028년 $31.7B, FCF는 각각 -$1.34B·-$2.70B·-$3.38B임. 회사는 향후 자금조달 수단 중 자본시장 접근 가능성을 부인하지 않아 주식 발행 가능성에 대한 우려가 남음. -매출 추정치는 2026년 $57.6B→$62.5B, 2027년 $63.3B→$67.7B, 2028년 $68.8B→$75.9B로 상향함. 비GAAP EPS는 각각 $1.07→$1.55, $1.50→$1.81, $1.96→$2.55로 상향함. -목표주가는 $100→$110으로 상향하고 Market-Perform을 유지함. FY27·FY28 평균 매출 $71.8B에 기존과 같은 약 8배 EV/Sales를 적용함. 2026·2027년 조정 P/E는 각각 64.8배·55.3배임. 배당과 자사주 매입은 중단된 상태임. ■ 결론 -경쟁력이 부족한 서버 포트폴리오도 빛날 만큼 수요가 강하고, 18A·14A 및 첨단 패키징에 대한 시장의 태도도 개선 중임. 다만 4Q PC 조정과 불명확한 대규모 Capex·자금조달 가능성이 상단을 제한해, 실적 개선에도 현 주가에서는 중립 판단을 유지함.

발행사: Goldman Sachs 제목: Intel 실적 첫 평가: 전 부문 호조, 총마진 개선과 긍정적인 향후 전망 발행일: 2026년 7월 23일 ■ 핵심 결론 -Intel의 2Q26 매출·총마진·영업이익률·EPS가 모두 GS와 시장 컨센서스를 크게 상회했으며, CCG·DCAI·Intel Foundry도 전부 기대치를 웃돌았음. 3Q26 매출·총마진·EPS 가이던스 역시 컨센서스를 상회해 실적 개선 흐름이 이어질 전망임 -Goldman Sachs는 Data Center와 Client 부문의 상회, 큰 폭의 총마진 개선, 공급계약 및 Capex 관련 긍정적 언급을 근거로 주가 상승 반응을 예상함 -실적 전 투자자 포지셔닝도 단기 Server CPU 강세, 첨단 패키징의 지속적인 모멘텀, 첨단 파운드리 노드의 진전을 바탕으로 긍정적이었던 것으로 판단함 ■ 2Q26 실적 -매출은 $161.28억으로 GS $142.99억·컨센서스 $144.35억을 각각 12.8%·11.7% 상회함. 매출 성장률은 QoQ +18.8%, YoY +25.4%로 GS 예상 +5.3%·+11.2%와 컨센서스 +6.3%·+12.3%를 크게 웃돌았음 -CCG 매출은 $88.77억으로 GS $79.59억·컨센서스 $79.75억을 11.5%·11.3% 상회함. DCAI는 $62.62억으로 GS $56.83억·컨센서스 $55.95억을 10.2%·11.9% 상회함 -Intel Foundry 매출은 $57.65억으로 GS $55.56억·컨센서스 $55.25억을 3.8%·4.3% 상회했으며, All Other는 $7.01억으로 GS $5.58억·컨센서스 $6.30억을 25.7%·11.3% 상회함 -SBC 제외 총마진은 41.8%로 GS 39.3%·컨센서스 39.2%보다 2.54%p·2.58%p 높았음. SBC 제외 영업이익은 $27.70억으로 GS $16.44억·컨센서스 $16.17억을 68.5%·71.3% 상회함 -SBC 제외 영업이익률은 17.2%로 GS 11.5%·컨센서스 11.2%보다 5.68%p·5.98%p 높았음. 비GAAP EPS는 $0.42로 GS $0.23·컨센서스 $0.22를 81.1%·88.2% 상회함 ■ 수요·공급·Capex -CFO David Zinsner는 별도 언론 인터뷰에서 Intel이 CPU와 XPU 공급을 위한 복수의 다년 계약을 체결했다고 밝혔으며, Goldman Sachs는 이를 추가적인 긍정 요인으로 평가함 -2026년 Capex는 $180억~$200억으로 예상되며, 2027년에는 큰 폭의 증가가 전망됨 -향후 핵심 확인 항목은 첨단 패키징 전망, 외부 파운드리 진전, Server CPU 수요와 점유율 추세, 총마진 개선 경로임 ■ 3Q26 가이던스 -매출 가이던스는 $158억~$168억, 중간값 $163억으로 GS $147.08억·컨센서스 $151.18억을 10.8%·7.8% 상회함. 중간값 기준 성장률은 QoQ +1.1%, YoY +28.7%임 -비GAAP 총마진 가이던스는 42.0%로 GS 39.5%·컨센서스 40.3%보다 2.53%p·1.69%p 높음 -비GAAP EPS 가이던스는 $0.38로 GS $0.24·컨센서스 $0.28을 60.5%·36.4% 상회함 ■ 추정치·밸류에이션 -GS의 2026~2028년 매출 추정치는 각각 $581.51억·$684.96억·$814.86억, EBITDA는 $170.10억·$219.70억·$316.23억, EPS는 $0.69·$1.12·$3.04임 -2026~2028년 P/E는 148.0배·91.3배·33.7배, EV/EBITDA는 32.1배·24.5배·16.5배, FCF 수익률은 -0.8%·0.5%·0.0%임 -투자의견 Neutral과 12개월 목표주가 $150를 유지함. 목표주가는 정상화 EPS $5.00에 P/E 30배를 적용했으며, 보고서 기준 주가 $102.62 대비 상승여력은 46.2%임 -상방 위험은 Intel Foundry 서비스의 고객 확보 확대, Server CPU 수요·점유율 개선, 예상보다 강한 마진 개선임. 하방 위험은 첨단 파운드리 노드의 램프업 지연과 Server CPU 점유율 하락임 ■ 결론 -이번 분기는 Client와 Data Center의 강한 매출, 총마진·영업레버리지 개선, 예상보다 높은 3Q 가이던스가 동시에 확인된 전면적 호실적임 -다년 CPU·XPU 공급계약과 2026~2027년 Capex 확대는 추가적인 긍정 요인이나, Goldman Sachs는 파운드리·Server CPU 관련 실행 위험을 반영해 Neutral을 유지함

딥시크는 오직 AGI만을 위해 노력을 쏟고 있음. 소비자(C), 기업(B) 단은 신경쓰지 않음. 오픈AI-앤스로픽은 25년은 소비자, 26년은 기업에 집중했던 것과 대비됨. 딥시크는 COT-에이전트에 이어 지속학습-재귀개선-체화 지능의 로드맵도 제시. 선도 기업이 AGI만 보고 달려가고 있는 상황. 미국이 여기서 어떤 원인으로던 주춤하게 된다면 순식간에 미중 패권 분쟁의 구도가 바뀔 수 있음.

260520_딥시크 CEO 량원평 앞을 막고 있는 이 장애물을 반드시 넘어야 합니다. 넘어갈 방법은 분명히 존재하겠지만 시간이 필요합니다. 지속 학습을 해결하면 일종의 특이점에 도달할 수 있습니다. 모델이 지속적으로 학습할 수 있게 되면 인간이 할 수 있는 모든 일을 수행할 수 있습니다. 여기에는 전략적 우위가 있습니다. 우리는 AGI를 생각하고 AGI를 만듭니다. 그런 상태에서 애플리케이션이나 C단·B단 사업을 하면 그 일에 많은 생각과 에너지를 들일 필요가 없습니다. 실제로는 적은 노력만으로도 가능합니다.

그리고 AGI만 바라보고 앞으로 나가는 딥시크에게 유일하게 부족한 것은 GPU. 다만, 향후 화웨이칩 대체 가능성 제시.

회사 차원에서 가장 중요한 문제는 인력의 안정성이라고 말씀드렸습니다. 다른 차원에서 보면, 우리에게 부족한 것은 무엇이며 미국과의 격차는 무엇입니까? 사실 하나뿐입니다. 자원입니다. 우리에게는 GPU가 충분하지 않습니다. 현재 약 2만 장의 H급 등가 연산력을 보유하고 있습니다. 그중 대부분은 최근 한두 달 사이에 들어왔고, 아직 도착하지 않은 장비도 많을 수 있습니다. 지난해 전체 연산력은 매우 적었습니다. 올해는 이를 매우 공격적으로 확대하고 있습니다. 현재 약 2만 장의 H급 등가 연산력이 있고, 앞으로 몇 달 동안 대량의 장비를 추가로 구매할 예정입니다. 대부분 엔비디아 제품입니다. GPU가 얼마나 필요하냐고 묻는다면, 지금은 많을수록 좋습니다. 우리가 감당할 수 있는 범위에서는 분명히 많을수록 좋습니다. 현재 전략은 합리적인 가격으로 확보할 수 있는 만큼 모두 사는 것입니다. 이번 투자금으로 살 수 있는 GPU는 모두 살 것입니다. 돈을 얼마나 빨리 쓰느냐는 계획의 문제가 아닙니다. 가격만 합리적이라면 확보 가능한 물량을 전부 매입합니다. 반년 안에 투자금을 다 쓸 수 있다면 좋은 일입니다. 반년 안에 전부 쓸 수 있다면 정말 행복하고 이상적인 상황입니다. 국산 GPU 적응 문제에는 현재 역사적인 기회가 있습니다. 과거 국산 GPU의 가장 큰 문제는 생태계가 좋지 않다는 것이었습니다. 장비를 사도 제대로 쓰기 어렵고, 엔비디아와 같은 생태계가 없었습니다. 그래서 엔비디아의 해자는 매우 강했습니다. 그러나 상황이 변하고 있습니다. 엔비디아 CUDA 생태계의 해자가 빠르게 약해지고 있습니다. 이유는 대략 세 가지입니다. 첫째, 이제 AI가 생겼습니다. AI가 코드를 작성할 수 있기 때문에 과거보다 생태계를 구축하기 훨씬 쉬워졌습니다. AI를 이용하면 엔비디아와 유사한 생태계를 다시 구축할 수 있습니다. 첫 번째 이유가 AI라면, 두 번째는 새로운 기술입니다. 예를 들어 우리에게는 TileLang이라는 고급 언어가 있습니다. 이 고급 언어로 CUDA 연산자에 해당하는 커널을 작성하면 엔비디아 생태계 전체를 빠르게 다시 구현할 수 있습니다. AI까지 결합하면 기술 경로상 큰 장애는 보이지 않습니다. 아직 완성되지는 않았지만, 경로 자체에는 뚜렷한 막힘이 없어 보입니다. 현재 우리는 주로 화웨이와 협력하고 있습니다. 화웨이가 자체 적응 작업을 하지만, 우리도 생태계 구축에 깊이 참여합니다. 화웨이의 문제는 여전히 생산능력입니다. 화웨이가 우리에게 배정한 물량은 약 1만 6천 장이고, 인터넷 대기업에는 10만 장 이상을 줄 수 있습니다. 우리 몫은 1만 장대에 불과하지만, 이것도 화웨이 전체 생산능력을 고려하면 가능한 최대치에 가까울 수 있습니다. 따라서 화웨이 GPU로 곧바로 차세대 대형 모델이나 수백 B 활성 파라미터 규모 모델을 훈련할 수는 없습니다. 올해는 어렵습니다. 다만 내년이나 그다음 해에는 기회가 생길 수 있습니다. 엔비디아는 올해 3분기에 이미 다음 세대를 내놓을 수 있습니다. 따라서 미국과 중국의 칩 격차를 요약하면, 앞으로 생태계 격차는 사라지겠지만 칩 자체에서는 ‘네 배의 수량과 2년의 시간차’가 남아 있습니다.

API 가격이 압도적으로 저렴한 딥시크의 ROI도 10개월 수준. 현재 컴퓨팅 수요는 기하급수적. 구글은 오히려 프론티어 모델에 투자하느라 당장 수익화 가능한 곳에 대한 배치가 부족했을 수 있음. 그럼에도 클라우드 성장률은 천장을 뚫었던 것을 확인할 수 있었음. MSFT, AMZN, META의 실적 발표를 통해 현재 컴퓨팅 사업이 얼마나 수익성이 높은지 확인 할 수 있을 것이라 생각.

260520_딥시크 CEO 량원평 우리가 생각하는 합리적인 이익은 시장에서 장비를 구입한 뒤 약 10개월 안에 비용을 회수하는 수준입니다. 현재의 위험과 선행 투자 등을 고려하면, 서버를 회계상 3년이나 5년에 걸쳐 감가상각하더라도 사업적으로는 약 10개월 안에 장비 비용을 회수하면 충분하다고 봅니다. 그것으로 만족합니다. 반년 안에 이 자금을 모두 쓸 수 있다면 가장 이상적입니다. 돈을 은행에 넣어두는 것보다 엔비디아 GPU로 바꾸는 편이 분명히 낫습니다. 은행 예금금리는 2% 안팎에 불과하지만, GPU는 약 10개월 안에 비용을 회수할 수 있습니다. 따라서 살 수 있는 만큼 사야 합니다. GPU를 먼저 확보하면 이후에는 선택지가 많습니다. 서비스를 제공해 현금흐름을 만들 수도 있고, 다른 방식으로 활용할 수도 있습니다. 현금흐름이 있으면 회사는 생존할 수 있으므로 계좌에 막대한 현금을 쌓아둘 필요가 없습니다. 우리가 걱정하는 것은 충분한 GPU를 사지 못하는 일뿐입니다. 자금을 전부 GPU로 바꿀 수 있다면 주저하지 않고 그렇게 할 것입니다. 일정 수준의 프리미엄도 지불할 의향이 있습니다. 그만큼 경제성이 좋기 때문입니다.

올해 2월 AI 시장의 재귀성에 대해서 정리해본 글. 이 시장이 끝나야 하는 대전제인 '칩 투자 → AI 프론티어랩 매출 증대'의 대전제는 여전히 유효하다고 생각. 260220 조지 소로스 금융의 연금술을 읽고 든 생각 과거: 1960년대 복합 대기업 인수 재귀적 피드백 기업 인수 → EPS 상승 → 기업가치 상승 → 복합 대기업 담보 가치 상승 → 기업 인수 증가 → 인수 대상 기업 가치 상승 → 상승한 가치로 기업 인수 1970년대 리츠 재귀적 피드백 부동산 매입 증가 → 리츠 주식 가치 상승 → 리츠 담보 가치 상승 → 부동산 매입 증가 → 매입 대상 부동산 가치 상승 → 상승한 가치로 부동산 매입 1990년대 VC 기술주 투자 재귀적 피드백 기술주 가치 상승 → VC 펀드 가치 상승 → VC 펀드 담보 가치 상승 → 기술주 투자 증가 → 기술주 가치 상승 → 상승한 가치로 기술주 투자 현재: AI 인프라 재귀적 피드백(칩) 칩 판매 증가 → AI Labs 매출 증가 → AI Labs 가치 상승 → AI Labs 자금 조달 확대 → 칩 가치 상승 → 상승한 가치로 칩 구매 AI 인프라 재귀적 피드백(네오클라우드) (AI Labs 매출 증가) → AI 인프라 투자 증가 → 네오클라우드 매출 증가 → 네오클라우드 가치 상승 → 네오클라우드 자금 조달 확대 → AI 인프라 가치 상승 → 상승한 가치로 AI 인프라 투자 소로스 재귀 이론의 핵심은 가격 상승이 이후의 가격상승 뿐 아니라 펀더멘털도 바꾼다는 것. 역사는 운율만 바뀌어서 그대로 반복되고 있음. 다만, 먼저 불황을 예측하고 빠져나오기는 어려움. 호황은 신용/레버리지가 가장 적을 때 시작 되고, 불황은 신용/레버리지가 가장 높을 때 시작 됨. 불황의 시작은 역설적으로 가장 건전해 보일 수밖에 없음. 이 게임은 안 하려면 아예 안해야되고, 하기로 마음 먹었다면 먼저 내릴 생각을 하는건 오만. 그럼에도 약한 고리를 면밀히 팔로업 하면 살 정도만 내어주고 빠져나올 수 있지 않을까.. 현재 AI 인프라 투자에서 가장 약한 고리는 'AI Labs들의 매출 증가'인 것 같음. 이쪽이 무너지면 모든게 무너짐. 그리고 'AI Labs들의 매출 증가'가 무너지려면 1) '칩 투자 → 매출 증대'가 한계에 봉착하거나, 2) 경쟁이 끝나서 더 이상 칩/인프라 투자를 할 필요가 없어져야 함. AI 재귀성 게임을 강하게 하는 플레이어는 1)과 2)를 면밀히 팔로업 해야할 것.

AWS, 앤스로픽을 제외하고는 AI 프론티어 경쟁에 참여하는 기업들이 모두 참여. 다만, 해당 선언은 '오픈 소스 선언'이 아닌 '오픈 웨이트 선언'임이 중요함. - 오픈 웨이트: 완성된 AI 모델의 ‘두뇌 파일’만 공개 - 오픈소스: 두뇌 파일뿐 아니라 모델을 만든 설계도와 제작 과정까지 공개 OpenAI 같은 프런티어 랩이 오픈 웨이트 선언을 지지하는 것은, AI를 기업/정부까지 확산시켜 채권쟁이들도 납득할 수 있는 실질적인 TAM과 인프라 수요를 만들면서도, 학습 데이터/학습 레시피/후속학습 기술 등 프런티어 모델의 핵심 해자는 유지하려는 전략으로 이해됨. https://www.microsoft.com/en-us/corporate-responsibility/topics/open-weight/?utm_source=chatgpt.com

260724 미국 시장 3개월 신고가에 잡히는 주식들도 모두 윗꼬리를 달며 추세를 만들지 못함. AI로 오른 시장이기에 AI에서 명확한 주도주가 나오기 전에는 비추세 시장이 지속될 것으로 생각됨. 다음주 MSFT,META,AMZN과 삼성전자,SK하이닉스,키옥시아 실적 발표를 거치면서 1) 기존 AI 주도주가 다시 갈 지, 2) 다른 AI 주도주가 생길지, 3) AI 투자 지속성에 대한 의문이 강해지며 시장이 전체적으로 쉬게될 지 정해질 것으로 생각됨. 다만, 최악의 상황인 3)으로 갈 확률은 높지 않다고 생각됨. 이유는 첫 번째, 미국채 10년물 기준 4.7% 부근에서 약한 TACO가 나온 상황이기 때문. 두 번째, 중국이 증류를 했던 스스로 했던 모델 성능에서 미국을 턱 밑까지 쫓아온 상황은 부인할 수 없음. 이런 상황에서 미국 시장이 3)의 시나리오로 가게 되면 미국은 순식간에 패권을 잃을 수도 있기 때문. AI는 압도적인 CAPEX가 필요하고, CAPEX는 곧 금융임. 금융 시장이 무너져서는 압도적인 CAPEX를 통한 AI 패권을 유지할 수 없음. 세 번째, 빅테크를 비롯한 50개 기업들이 오픈 웨이트 선언을 하면서 AI를 통한 TAM을 본격적으로 확장시키려는 노력을 시작함. 개인적으로도 기업 내 간단한 작업들은 대부분 AI가 대체할 수 있음을 매우 깊게 체감함. 당장 딥시크만 써도 웬만한 개인 업무는 거의 공짜로 자동화가 가능함. 그런데 기업 단에서 쓰려면 비용/거버넌스가 문제. 공식적인 기업 업무는 중국 모델인 딥시크를 사용 할 수 없기 때문. 이러한 문제는 중국이 아닌 미국의 오픈 웨이트 모델이 풀어줄 수 있음. 오픈 웨이트 모델 시장이 커지면서 기업 내 대체 가능한 업무들을 실제로 AI가 대체하면 생산성이 급격히 올라올 것. 워시가 준비하고 있는 TFT는 AI를 통한 생산성을 측정할 수 있는 새로운 지표를 준비중. AI를 통한 생산성이 숫자로 확인되면 채권 시장의 우려는 급격히 줄어들 수 있음. 주요 매크로 지표 * 미국채 10년물: 4.678%(전일 대비 -0.51%) * WTI 유가: $89.5(전일 대비 -1.28%) * 순유동성: $5.917T(전일 대비 +0.004%, 전주 대비 -1.165%) 1. 거래량 Top10(시가총액, 거래대금, 직전 10거래일 평균 대비 상대 거래량) 1) MU -6.99%($1.04t, $37.58b, 0.97) 2) NVDA -0.92%($5.01t, $23.75b, 0.93) 3) SNDK -10.79%($212.7b, $20.23b, 1.00) 4) TSLA -2.08%($1.24t, $19.65b, 1.59) 5) INTC -7.89%($464.0b, $16.72b, 1.75) Q2 매출 $161억과 비GAAP EPS $0.42가 예상치를 상회했지만 2026년 Capex 전망을 $180억에서 $200억 이상으로 상향. 2027년 추가 투자 확대에 따른 잉여현금흐름 압박과 자금조달 우려가 실적 호재를 압도. 6) AAPL +3.53%($4.89t, $15.81b, 1.00) Baird가 목표가를 $310에서 $330으로, Morgan Stanley가 $360에서 $364로 높이고 HSBC가 매수로 상향. 중국 내 Apple Intelligence 승인 기대와 상대적으로 자본효율적인 AI 전략이 부각되며 신고가 경신. 7) AMD -3.29%($851.1b, $14.20b, 1.06) Helios와 MI400 공개 이후 UBS·BofA 등 목표가 상향이 이어졌지만 단기 차익실현 매물 출회. SOX 지수가 4.3% 급락한 가운데 높은 밸류에이션과 AI 투자비 부담에 대한 경계가 긍정적 제품 발표를 상쇄. 8) MSFT +0.03%($2.84t, $10.56b, 0.93) 9) GOOGL +0.65%($3.89t, $10.17b, 1.03) 전일 Capex 전망 상향과 잉여현금흐름 적자로 6% 이상 급락한 뒤 저가 매수 유입. Google Cloud 매출 82% 성장과 $5,140억 규모의 백로그 등 강한 AI 수요가 재평가되며 소폭 반등. 10) AMZN -0.66%($2.50t, $8.13b, 0.94) 2. 3개월 신고가 거래량 Top10 1) JPM +0.95%($946.4b, $2.66b, 0.81) 당일 개별 뉴스는 없었으나 Q2 순이익이 미국 은행 사상 최대인 $212억을 기록한 이후 실적 재평가 지속. 투자은행 수수료 30%, 주식 트레이딩 매출 86% 증가와 기술주에서 금융주로의 순환매가 신고가를 지지. 2) DLR +11.01%($73.7b, $2.14b, 4.10) Q2 조정 핵심 FFO(순이익 + 부동산 감가상각비 − 부동산 매각이익)가 주당 $2.13으로 예상치 $1.98을 상회하고 매출도 $19.2억으로 예상치 $16.6억을 상회. 연간 핵심 FFO 가이던스를 $8.15~8.20으로 상향하면서 AI 데이터센터 수요에 대한 신뢰 강화. 3) BAC +1.26%($440.3b, $1.80b, 0.79) 분기 배당을 주당 $0.28에서 $0.32로 14% 인상한다고 발표한 것이 직접적인 상승 원인. Q2 실적에서 확인된 트레이딩·투자은행 부문 성장과 자본환원 확대 기대가 결합. 4) RTX +1.74%($286.8b, $1.25b, 1.29) 전일 Q2 실적 상회와 연간 가이던스 상향 이후 후속 매수 지속. Iran·Ukraine 전쟁으로 미사일 재고 보충 수요가 급증한 가운데 수주잔고가 사상 최대인 $2,890억에 도달한 점이 부각. 5) THC +17.17%($20.1b, $1.08b, 3.47) Q2 조정 EPS가 $6.12로 예상치 $4.26을 크게 상회하고 매출도 $56.3억으로 예상치 $54.2억을 상회. 연간 EPS 가이던스를 $20.30~21.69로 대폭 상향하면서 강한 재평가 발생. 6) ABT +2.29%($179.5b, $1.07b, 0.71) 뚜렷한 당일 개별 뉴스는 없었으며 7월 16일 Q2 실적 상회와 연간 조정 EPS 가이던스 $5.45~5.60 상향에 대한 후속 매수. 암 진단과 의료기기 수요 호조, 기술주 약세에 따른 헬스케어 순환매도 긍정적으로 작용. 7) LMT +2.46%($134.5b, $1.01b, 1.49) Q2 EPS $7.94와 매출 $201억이 예상치를 상회하고 연간 실적 전망을 상향한 효과 지속. THAAD·PAC-3 생산 확대와 $350억 규모 THAAD 계약으로 수주잔고가 $2,304억까지 증가한 점이 부각.

INTC_FY26Q2 수요 너무 강하고 공급 확대가 문제임을 다시 한 번 확인. 소비자용은 약한데, 오히려 소비자용 약해서 DC 공급 늘릴 수 있다고 좋아함. 내년에 대한 확신이 있기에 내년 Capex도 크게 늘어날 것이라고 소통.  - 메모리 우선 메모리는 큰 공급 제약 요인이 됐습니다. 당사는 3대 메모리 공급업체와 협력하고 있습니다. 최우선 과제인 고객 지원을 위해 이는 매우 중요합니다. 다음으로 기억하시듯 Intel은 메모리 분야에서 오랜 역사를 가지고 있습니다. 최근에는 SK Hynix CEO를 지낸 Seok-Hee Lee를 영입했습니다. 메모리는 분명 많은 AI 인프라에서 병목이자 고객의 고충이 되고 있습니다. 당사는 컴퓨팅과 메모리를 통합할 수 있는 다른 방법, 적층 방식, 메모리를 더 효율적으로 활용하는 방법도 살펴보고 있습니다. - 업황 전 세계적으로 컴퓨팅 수요가 급증하고 인프라 구축이 빠르게 진행되면서 당사의 제품 사업과 Foundry 사업 모두에 의미 있는 기회가 열리고 있습니다. 업계는 최첨단 로직, 실리콘 웨이퍼, 메모리와 기판 전반에서 역사상 가장 심각한 수준의 공급 제약 중 하나를 겪고 있습니다. 이러한 부족 현상은 당분간 지속될 것입니다. 웨이퍼, 메모리, 기판 전반의 업계 공급 제약은 고객들이 AI 인프라 구축을 지원하는 과정에서 마주하는 가장 큰 과제로 남아 있습니다. 이러한 강한 실행력과 분기 초의 긍정적인 추세에도 공급은 여전히 매우 빠듯합니다. 특히 서버의 경우 단기적인 공급 증가가 3분기 말과 4분기에 더 집중될 전망입니다. 최종시장 관점에서 보면 메모리 가격 상승과 공급 제약의 영향으로 하반기 PC 소비가 통상적인 계절성에 못 미치고, 2026년 연간으로는 10%대 초반 감소할 것으로 예상합니다. 이는 업계 경쟁사와 외부기관의 추정치에 부합합니다. 지난 실적 발표 이후 서버 CPU 수요 전망은 다시 좋아졌습니다. 올해와 내년에 업계 출하량이 강한 두 자릿수 증가율을 기록하고, 이러한 탄력이 2028년까지 이어질 것으로 전망합니다. 수요는 상당히 강합니다. 에이전틱 AI와 추론 측면에서 CPU와 GPU의 운용 비율도 변하고 있기 때문에 수요가 강하다고 봅니다. 현재의 과제는 오히려 공급을 어떻게 확대해 고객 요구를 충족하느냐입니다. 패키징 측면에서는 이미 상당한 수주잔고를 확보했기 때문에 생산능력을 늘려야 한다는 점을 알고 있습니다. 일부는 당사의 내부 제조시설과 관련되지만 공급업체로부터 기판도 조달해야 합니다. 기판을 공급받기 전에 일정 금액을 선지급해야 하는 요건도 있습니다. 이에 대비하기 위해 현재 관련 투자를 아마도 더 빠르게 집행하고 있습니다. (소비자용) 기저의 시장 자체는 더 약합니다. 메모리 시장의 상황 때문에 어려움을 겪고 있다고 봅니다. 따라서 해당 시장은 분기 중 감소할 것으로 예상합니다. 다만 고객들이 CPU 재고를 비교적 빠듯하게 유지해 왔기 때문에 3분기에는 CPU 재고를 어느 정도 확충할 가능성이 있습니다. 4분기부터는 이러한 시장 약세가 당사 사업에도 나타나기 시작할 것으로 생각합니다.  당사에는 이것이(소비자용 시장 부진) 좋은 소식이기도 합니다. 데이터센터 부문에 CPU가 필요하기 때문입니다. Lip-Bu가 말했듯이 현재 수요를 충족하지 못하고 있습니다. 따라서 가능한 한 많은 생산량을 데이터센터용 CPU로 전환해 당사의 공급능력과 시장 수요 사이의 상당한 격차를 최대한 따라잡겠습니다. 다만 상황이 개선되더라도 수요를 따라잡지는 못할 것이라는 점을 강조하고 싶습니다. 4분기에도 공급이 수요에 뒤처질 것입니다. 내부적으로 웨이퍼가 빠듯한 것은 사실이며 이를 가볍게 볼 수 없습니다. 그럼에도 팀은 수요를 충족하기 위해 매우 잘 대응했고, 달성한 생산량 측면에서 Lip-Bu와 저의 예상도 어느 정도 웃돌았습니다. 그러나 당사의 공급은 내부에서 생산하는 웨이퍼뿐 아니라 기판 같은 첨단 패키징 부품까지 결합돼야 완성됩니다. T-glass와 메모리도 필요합니다. 이 모든 품목을 조달하는 것 역시 당사에는 병목입니다. 실제로 일부 품목은 공급망에서 가장 어려움을 겪는 부분일 수 있습니다. 이를 개선하기 위해 노력하고 있습니다. 전공정 웨이퍼는 비교적 점진적으로 개선될 수 있지만, 일부 부품은 공급이 일정하지 않고 한꺼번에 늘어나는 특성이 있습니다. 3분기 말부터 일부 병목이 풀리기 시작할 것으로 보입니다. 이번 분기 매출이 대체로 비슷한 수준이지만 4분기에는 상승 여력이 있다고 보는 이유입니다. 한편 고객들이 당사와 함께 투자할 의향이 있다는 점도 확인했습니다. 고객의 선급금을 받아 생산능력을 추가로 확보하는 데 도움을 얻은 사례가 있습니다. 다만 당사가 목표대로 매우 큰 성공을 거둔다면 추가 투자를 위해 자본시장을 활용해야 할 수도 있습니다. 상황을 지켜보겠으며, 그렇게 할 필요가 생기면 주주들에게 반드시 알리겠습니다. Lip-Bu가 온 뒤 가장 크게 달라진 점은 고객을 실제로 확보했다는 사실을 확인하기 전에는 대규모 자본을 투입하지 않으려 한다는 것입니다. 반대로 해석하면, 내년에 대한 당사의 확신을 고려할 때 고객 수요에도 상당한 확신이 있다는 뜻입니다. 그렇지 않다면 오늘 장비 발주를 넣고 있지 않을 것입니다. https://getupnote.com/share/notes/eiE4caK0woOAflxN4yD0sGYoqCE3/019F92EB-CBB8-731A-BF66-F11F9446C863

3-4월 전쟁 초기보다 낮은 트럼프 지지율

Meta CEO Mark Zuckerberg는 목요일 에이전트형 미래에 대한 낙관적인 전망을 제시하며, 세계를 연결하는 데 초점을 맞춰온 Meta의 방향성이 새로운 AI 도구와 기술을 통해 더욱 강화될 것이라고 주장했다. 왜 중요한가: 그의 입장은 Meta의 일부 AI 경쟁사와 극명한 대조를 이루는 것으로 제시된다. 주커버그의 발언과 함께 게시된 영상 광고에 따르면, 이들 경쟁사는 공포와 디스토피아적인 미래상을 조장하고 있다. “일부 사람들은 AI가 우리를 서로 덜 연결되게 만들고, 우리를 뒤처지게 할 것이라고 믿게 하려 한다. 우리의 생각은 정반대다. 우리를 낙관론자라 불러도 좋고, 몽상가라 불러도 좋다. 늘 그래왔듯 우리는 사람에게 베팅한다”고 광고는 전했다.  자세히 보면: 주커버그는 Facebook 게시물에서 “Meta는 사람들이 원하는 방식으로 공유하고, 연결되고, 자신의 세상을 만들어갈 힘을 제공해야 한다고 항상 믿어왔다”고 밝혔다. “AI와 함께하는 다음 물결에 진입하면서도 우리는 여전히 미래가 모두를 위한 것이라고 믿는다. 우리는 모든 사람이 자신의 잠재력을 최대한 발휘할 수 있는 도구를 제공하고, 기술의 혜택이 모두에게 돌아가도록 하는 데 집중하고 있다.” 행간을 보면: 해당 게시물에는 영상 광고가 함께 게재됐다. 이 영상은 Meta의 AI 비전을 홍보하기 위한 광범위한 유료 광고 및 자연 노출 미디어 캠페인의 일부라고 관련 사정에 정통한 소식통이 Axios에 확인했다. 이 광고는 무료이면서 누구나 쉽게 접근할 수 있는 기술을 대중에게 제공해온 Meta의 오랜 기조를 강조하며, AI에 대한 야망이 커지더라도 이러한 사명은 변하지 않을 것임을 시사한다. “우리가 여러분을 연락이 끊겼던 사람들과 다시 이어줬을 때도, 곁에 있을 수 없었던 사람들과 연결해줬을 때도 우리는 사람에게 베팅했다.” “22년이 흐르고 이용자가 35억 명으로 늘어난 지금, 우리는 그 믿음에 더욱 강하게 베팅하고 있다. 기술은 변하더라도 그 이면에 담긴 우리의 의도는 결코 변하지 않을 것이기 때문이다.” “우리를 낙관론자라 부르든, 몽상가라 부르든, 뭐라고 부르든 마음대로 하라. 우리는 사람에게 베팅하고 있으며, 그 승산이 마음에 든다. 미래는 모두를 위한 것이다.” 큰 그림: 주커버그의 낙관론은 AI 시대의 일자리와 보안을 둘러싸고 경고론적 견해를 밝혀온 일부 경쟁자들과 대조된다. 여러 AI 대기업이 사업을 강화하기 위한 방법으로 기업 고객 공략에 집중하고 있다는 점을 고려하면, 기술을 누구나 쉽게 이용할 수 있도록 하는 데 가치를 둔다는 Meta의 입장은 주목할 만하다. 결론: 주커버그의 이상주의적인 시각은 과거 소셜미디어 시대와 비교해 에이전트형 미래에서 Meta가 담당할 사회적 역할에 대해 훨씬 더 강한 자신감을 드러낸다. 캠페인 영상: https://www.instagram.com/reel/DbIZhZwOByu

발행사: J.P. Morgan 제목: Kimi K3가 중국 프런티어 모델 밸류에이션을 재설정했지만, 50%+ 급락은 Zhipu AI의 ARR 궤적 훼손을 과대반영; 비중확대 유지 발행일: 2026년 7월 21일 ■ 핵심 결론 -Kimi K3 출시로 Zhipu AI 투자 논리는 ‘중국 모델 리더십 독점’에서 ‘중국 프런티어 AI 연구소 중 하나’로 변경됨. 지난 1년간 최강 모델이 1-2개월마다 교체됐고 8월부터 10월 여러 연구소가 2T+ 모델로 이동해 장기 단일 승자 가정이 어려워짐. -Zhipu AI와 MiniMax의 밸류에이션을 2030E P/E 30배→20배로 낮춤. 투자자들이 쓰던 약 30배 P/ARR 대비 약 30% 할인으로, 리더십 순환을 반영한 영구적 리셋임. 다만 ARR 전망 변경은 제한적임. -K3 공개 후 Zhipu AI 주가가 50%+ 하락해 낮아진 멀티플뿐 아니라 장기 상업화 궤적 악화까지 과도하게 반영함. GLM-5.2는 여전히 중국 상위 2-3개 모델로 판단해 비중확대를 유지함. ■ 업황·수요 -중국 프런티어 모델 시장은 수요가 아니라 컴퓨팅 공급이 병목임. 첨단 GPU 수출통제, 국산 칩 공급 확대 초기 단계, 코딩·에이전트 추론 수요가 CAPA 증설보다 빠른 점 때문에 신규 서빙 CAPA가 배치 즉시 유료 워크로드로 흡수됨. 향후 여러 모델 주기 동안 제로섬 경쟁이 핵심이 되지 않을 전망. -ARR는 Zhipu AI 약 $1.0bn(7월), DeepSeek $0.5bn(6월), MiniMax $0.3bn(4월), Kimi $0.3bn(6월)으로 독립계 중국 4개사 합계 $2.1bn. Anthropic $69bn(7월)의 약 1/33에 불과해 상업화 초기이며 복수 업체의 성장 여력이 충분함. -Frontend Code Arena 점수는 Kimi-K3 1,679, Claude Fable 5 1,631, GLM-5.1 1,530, GLM-5.2(Max) 1,495, MiniMax-M2.7 1,452임. 모델 성능 향상은 코딩·리서치·에이전트의 성공률 제고와 재시도 감소를 통해 기존 비경제적 수요를 신규 시장으로 전환함. -기업은 작업·지연시간·비용·데이터 요건별로 여러 모델과 백업 공급자를 병용하므로 매출 점유율은 벤치마크 순위보다 완만하게 이동할 전망. 강해진 중국 모델은 API, 코딩 제품, 제3자 인프라의 오픈웨이트, 기업용 프라이빗 배포, CSP·추론 플랫폼을 통해 해외 수익화를 확대할 수 있음. ■ 공급·가격 -핵심 제약은 고객 부족이 아닌 컴퓨팅 CAPA 부족임. 공급이 수요를 따라잡기 전까지 Kimi 사용량 증가는 Zhipu AI 수요 감소를 기계적으로 의미하지 않음. -K3 API는 100만 토큰당 일반 입력/캐시 입력/출력 $3/$0.30/$15(RMB20/2/100)로 K2.7 Code 대비 약 4배임. GLM-5.2의 RMB8/2/28보다 일반 입력·출력이 높음. Claude Opus 4.8을 상회하고 Fable 5에 근접한 성능을 감안하면 인상 후에도 글로벌 경쟁력이 있으며, 프런티어 성능이 높은 가격대를 지지할 수 있음을 보여줌. ■ 기업별 시사점 -Zhipu AI: K3가 GLM-5.2의 리더십 기간은 단축했으나 성능·추론 효율·가격 조합은 여전히 경쟁력 있음. 7월 말부터 8월 GLM-5.3이 코딩·에이전트·프로덕션 성능을, 9-10월 2T+ 플래그십이 차세대 스케일의 학습 역량을 검증함. GLM-4.5→GLM-5.2의 반복적 성과가 프런티어 그룹 잔류 판단을 지지함. -Zhipu AI FY25A→FY26E→FY27E→FY28E 매출은 RMB724m→5,038m→13,768m→37,672m, 조정 순이익은 -3,182m→-3,605m→-2,566m→+4,120m, 영업현금흐름은 -2,246m→-1,551m→+2,507m→+11,922m임. 매출 성장률은 FY26E 595.5%, FY27E 173.3%, FY28E 173.6%, 매출총이익률은 34.8%→40.5%→41.9%이며 FY28E EBITDA·EBIT·순이익률은 0.5%·9.1%·10.9%임. -MiniMax: 멀티모달+LLM, 2C+2B 제품군, 해외 확장, OpenRouter 개발자 채택은 강점이나 모델 역량은 추격 단계임. FY25A→FY26E→FY27E→FY28E 매출은 $79m→$383m→$830m→$1,652m, 성장률은 384.9%→116.5%→99.1%이나 조정 순이익은 -$251m→-$432m→-$948m→-$1,003m으로 적자가 지속돼 프런티어 재진입 증거를 기다리며 중립을 유지함. ■ 추정치·가이던스·밸류에이션 -Zhipu AI의 Dec-26 목표주가는 HK$2,400→HK$1,600, 7월 20일 주가는 HK$890.50임. 2030E 매출 RMB175,864m, 조정 순이익 RMB50,380m, EPS RMB106에 P/E 20배와 WACC 15%를 적용함. 2026-30E 매출 CAGR은 100%+임. -MiniMax의 Dec-26 목표주가는 HK$240→HK$160, 7월 20일 주가는 HK$193.10임. 2030E 매출 $6,633m, 조정 순이익 $633m, EPS $1.6에 P/E 20배와 WACC 15%를 적용했으며 2026-30E 매출 CAGR은 100%+임. ■ 위험요인 -Zhipu AI는 수출통제·지정학·Entity List 지정, 경쟁 심화, 지속적 R&D에 따른 실행·수익성 압박, 상업화·고객 채택 불확실성, 컴퓨팅 인프라와 외부 공급자의 비용·가용성이 하방 위험임. -MiniMax는 예상보다 나은 모델과 멀티모달 수익화, 안정적 API 경제성이 상방 요인임. 미국 스튜디오와의 소송, 경쟁·R&D·채택 불확실성, 컴퓨팅 비용·가용성이 하방 위험임. ■ 결론 -프런티어 리더십 순환은 구조적이지만 중국 시장은 아직 컴퓨팅 부족 국면이라 단일 1위가 아니어도 프런티어 그룹에 남는 것만으로 ARR 성장이 가능함. K3는 밸류에이션 리셋 요인이지 Zhipu AI 수요 논리의 훼손 요인은 아님. -GLM-5.3과 2T+ 모델 주기를 앞둔 Zhipu AI는 급락을 포지션 재구축 기회로 판단함. MiniMax는 전략적 강점에도 모델 리더십 회복 확인 전까지 중립 접근이 적절함.