Macro Trader

Warsh: Fed’s 2% PCE Objective Is A Firm, Fixed Target Warsh: Have Work to Do if Inflation Not Moving to 2% With Speed Warsh: Inflation Data Don’t Suggest Trend Meaningfully Improved

Debates: Carry or Twist? A Guide to the Hot Debates on Trading Desks 케빈 워시 미 연방준비제도 의장과 스콧 베선트 재무장관이 잇따라 시장의 예상을 깨는 정책 행보에 나서면서 투자자들에게 올여름은 쉴 틈 없는 시간이 되고 있다. 워시는 취임 이후 연준이 인플레이션에 어떻게 대응할지 뚜렷한 방향을 제시하지 않아 시장의 궁금증을 키우고 있다. 투자자들은 와이오밍주 잭슨홀에서 열리는 연례 중앙은행 심포지엄에서 그가 해답을 내놓을지 주목하고 있다. 한편 베선트가 이끄는 재무부는 엔화 강세를 유도하고 장기 금리를 낮추기 위해 예상 밖의 시장 개입에 나섰다. 여기에 중동 전쟁을 둘러싼 불확실성까지 겹치면서 투자자들은 새로운 거래 전략을 모색하고 있다. 정책당국이 기존과 다른 방식으로 시장에 개입하기 시작한 것인지, 그렇다면 투자 전략을 어떻게 바꿔야 할지를 놓고 논쟁도 뜨겁다. 이 과정에서 월가에는 새로운 거래와 이론을 지칭하는 각종 용어가 쏟아지고 있다. 최근 트레이딩 데스크에서 가장 뜨겁게 논의되는 주요 화두들의 배경과 현재 상황, 향후 전망을 정리했다. 본드 스티프너(Bond Steepener) 올해 장기 미 국채 금리는 상승새를 보였다. 인플레이션이 좀처럼 꺾이지 않는 가운데 미국의 재정적자가 확대되고, AI 투자 자금을 마련하기 위한 회사채 발행까지 늘면서 국채와 회사채가 투자자 자금을 놓고 경쟁하고 있기 때문이다. 연준이 인플레이션을 잡기 위해 금리를 추가로 올릴지 불확실하다는 점도 장기 국채 보유에 대한 부담을 키웠다. 30년물 미 국채 금리가 2007년 이후 최고 수준으로 오르면서 월가에서는 장기 국채가 단기물보다 상대적으로 부진할 것이라는 전망이 강해졌다. 장기 금리가 단기 금리보다 더 많이 오르면서 수익률 곡선의 기울기가 가팔라지는 이른바 ‘커브 스티프닝(curve steepening)’이다. 미 재무부가 지난 8월 10~30년물 국채 바이백 규모를 최소 두 배 늘리겠다고 발표했지만 이런 전망은 여전하다. 발표 직후 장기 국채 금리는 하락했지만 골드만삭스와 웰스파고 등의 금리 전략가들은 장기 금리가 높은 수준을 유지할 것으로 보고 있다. 캐리 트레이드(Carry Trade) 캐리 트레이드는 금리가 낮은 통화로 싸게 돈을 빌린 뒤 이를 금리가 더 높은 국가의 자산에 투자하는 고위험 전략이다. 신흥국 금리가 주요 선진국보다 높고, 신흥국 통화가 달러나 유로, 엔 등 주요 조달 통화에 대해 안정적이거나 강세를 보일 때 특히 유리하다. 이 전략은 최근 7분기 연속 플러스 수익률을 기록해 2008년 이후 가장 긴 연속 상승세를 이어가고 있다. 다만 상황이 바뀌면 손실도 빠르게 커질 수 있다. 일본은행이 금리를 올렸던 2024년 여름이 대표적인 사례다. 디베이스먼트 트레이드(Debasement Trade) 디베이스먼트 트레이드는 달러 가치가 떨어질 것이라는 우려에 달러를 팔고 금이나 비트코인처럼 공급이 제한된 자산을 사들이는 전략을 뜻한다. 명칭은 영국 헨리 8세나 로마 황제 네로 등이 금·은화에 구리 같은 값싼 금속을 섞어 화폐 가치를 떨어뜨렸던 역사적 관행에서 유래했다. 현대적인 의미에서는 미국의 국가부채가 40조달러를 넘어선 데다 인플레이션까지 이어지면서 시간이 갈수록 달러의 구매력이 떨어질 수 있다는 우려가 배경이다. 미국 정책당국이 의도했든 아니든 달러 약세를 초래하는 정책을 펴고 있다는 의구심도 영향을 미치고 있다. 디베이스먼트 트레이드는 트럼프 대통령의 관세와 미 정부 셧다운 가능성 등의 영향으로 2025년부터 주목받기 시작했다. 2026년 중반에는 베선트가 엔화와 장기 미 국채를 지원하기 위한 시장 개입을 승인하면서 월가의 주요 논쟁거리로 다시 떠올랐다. 다만 달러가 하락할 때마다 디베이스먼트가 진행되고 있다고 볼 수는 없다. 글로벌 투자자들은 여전히 막대한 규모의 미 국채를 보유하고 있어 달러 자산에서 광범위한 자금 이탈이 나타나고 있다는 증거는 없다. 탈달러화(De-Dollarization) 디베이스먼트가 달러의 가치 하락에 대한 우려라면 탈달러화는 달러에 대한 의존 자체를 줄이는 움직임을 의미한다. 중앙은행이 외환보유액에서 달러 비중을 낮추거나, 기업이 달러가 아닌 다른 통화로 채권을 발행하거나, 글로벌 투자자가 미국 밖의 시장으로 자금을 옮기는 것이 여기에 해당한다. 세계 외환보유액에서 달러가 차지하는 비중은 1999년 약 70%에서 최근 60% 아래로 크게 낮아졌다. 중앙은행들도 장기적으로 달러 익스포저를 줄일 계획이라고 밝히고 있으며, 유로와 위안화가 매력적인 대안으로 거론되면서 탈달러화 움직임에 힘을 보태고 있다. 탈달러화 논쟁이 본격적으로 불붙은 것은 러시아가 우크라이나를 침공한 2022년이다. 미국이 러시아 자산을 동결하고 달러 중심의 금융시스템 접근을 제한하면서 미국이 자국 금융시스템과 통화를 무기화할 수 있다는 점이 부각됐다. 그럼에도 미국 주식시장은 전 세계 시가총액의 약 절반을 차지하고 미 채권시장은 세계 최대 규모다. 깊고 유동성이 풍부한 금융시장과 미국 경제의 규모, 그리고 달러를 대체할 만한 확실한 통화가 없다는 점이 달러의 지배력을 뒷받침하고 있다. 금융 억압(Financial Repression) 금융 억압은 1973년 스탠퍼드대 경제학자 로널드 맥키넌과 에드워드 쇼가 만든 용어로, 저축 자금을 국채나 정부가 선호하는 곳으로 유도해 정부의 차입 비용을 인위적으로 낮추는 정책을 뜻한다. 제2차 세계대전 이후 미국과 유럽, 일본에서는 자본 통제와 금리 상한, 금융기관의 국채 의무 보유 등 이런 정책이 광범위하게 사용됐다. 채권 투자자의 수익률을 억제함으로써 정부는 막대한 부채 부담을 줄일 수 있었다. 예를 들어 연준은 제2차 세계대전 당시와 전후 단기 국채 금리에 상한을 뒀으며, 이런 체제는 1951년 재무부-연준 협정(Treasury-Federal Reserve Accord)이 체결되면서 끝났다. 억만장자 투자자 스탠리 드러켄밀러를 비롯한 일부 시장 참가자들은 베선트의 국채 바이백을 정부의 차입 비용을 억누르기 위한 일종의 금융 억압으로 보고 있다. 이와 관련된 개념이 ‘재정 우위(fiscal dominance)’다. 정부 부채가 너무 많아지면서 중앙은행이 물가 안정 대신 정부의 차입 비용을 낮추는 데 정책의 초점을 맞추게 되는 상황을 뜻하며, 이는 다시 인플레이션을 자극할 수 있다. 트위스트(The Twist) 베선트의 바이백 전략이 장기 국채를 줄이고 단기 재정증권(T-bill) 발행으로 이를 대체하는 것이라면, 이는 연준이 과거 여러 차례 시행했던 ‘오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)’의 재무부 버전이라고 볼 수 있다. 연준의 오퍼레이션 트위스트는 보유 중인 단기 국채를 장기 국채로 바꿔 장기 차입 비용을 낮추고 경제 성장을 지원하는 것이 목적이었다. 베선트는 자신의 전략을 ‘트레저리 트위스트(Treasury Twist)’라고 부르고 있다. 도이체방크의 조지 사라벨로스 글로벌 외환 리서치 책임자는 바이백 계획이 발표된 뒤 “오퍼레이션 트위스트가 시작됐다”며 “재무부가 시장에서 듀레이션을 제거하려면 더 많은 재정증권을 발행해야 할 것”이라고 말했다. 그는 이를 사실상 ‘완화된 형태의 금융 억압’이라고 평가했다. 일부에서는 이를 ‘베선트 풋(Bessent Put)’이라고도 부른다. 풋옵션은 특정 자산을 정해진 가격에 팔 수 있는 권리를 뜻한다. 여기서는 시장에 재무부라는 대형 매수자가 있다는 사실을 트레이더들이 알고 있기 때문에 이에 맞서 채권을 매도하기가 부담스럽다는 의미다. ‘셀 아메리카(Sell America)’ 정책과 정치적 불확실성이 커지면서 트럼프 2기 행정부에서 투자자들이 결국 미국 자산을 파는 ‘셀 아메리카’에 나설 것이라는 주장도 제기됐다. 트럼프의 관세 정책과 제롬 파월 전 의장이 이끌던 연준에 대한 압박, 그린란드 장악 발언으로 장기간 이어져온 동맹 관계를 훼손한 점 등이 배경으로 꼽힌다. 여기에 국가부채 증가라는 구조적인 취약성도 있다. 30년물 미 국채 금리는 8월 거의 20년 만의 최고 수준을 기록했고, 달러 가치를 나타내는 지표는 지난해 약 8% 하락했다. - Bloomberg.

그럼에도 외국인의 미 국채 보유액은 올해 사상 최대를 기록했고, 미국 증시는 AI를 비롯한 기술 분야에서 미국이 주도하는 혁신에 힘입어 거듭 사상 최고치를 경신했다. 수익률곡선 통제(Yield Curve Control) 재무부가 장기 국채 바이백을 확대하기로 한 것을 두고 이미 시장에서는 시장에 금리 결정을 맡기는 대신 정책당국이 차입 비용을 인위적으로 낮추려는 시도라는 평가가 나오고 있다. 이제 RBC 블루베이자산운용을 비롯한 일부 투자자들은 국채 금리가 통제 범위를 벗어날 경우 트럼프 행정부가 어디까지 개입할지, 궁극적으로는 연준에 금리 상승을 억제하도록 압박할 가능성까지 있는지를 따져보고 있다. 연준은 이런 압력에 맞서 독립성을 강조할 것으로 예상된다. 특히 워시는 자산 매입과 재정·통화정책 간 경계가 흐려지는 것에 오랫동안 비판적인 입장을 보여왔다. 연준의 도움 없이 재무부만으로 차입 비용을 실질적으로 억제하려면 베선트는 막대한 자금을 투입해야 할 것이다. 2016~2024년 일본의 수익률곡선 통제(YCC)가 엇갈린 결과를 낳았다는 점도 경고 사례다. 일본은행이 10년물 국채 금리를 억제하는 과정에서 엔화가 사실상 사상 최저 수준까지 떨어졌던 경험이 있기 때문이다. - Bloomberg.

Debates: Carry or Twist? A Guide to the Hot Debates on Trading Desks 케빈 워시 미 연방준비제도 의장과 스콧 베선트 재무장관이 잇따라 시장의 예상을 깨는 정책 행보에 나서면서 투자자들에게 올여름은 쉴 틈 없는 시간이 되고 있다. 워시는 취임 이후 연준이 인플레이션에 어떻게 대응할지 뚜렷한 방향을 제시하지 않아 시장의 궁금증을 키우고 있다. 투자자들은 와이오밍주 잭슨홀에서 열리는 연례 중앙은행 심포지엄에서 그가 해답을 내놓을지 주목하고 있다. 한편 베선트가 이끄는 재무부는 엔화 강세를 유도하고 장기 금리를 낮추기 위해 예상 밖의 시장 개입에 나섰다. 여기에 중동 전쟁을 둘러싼 불확실성까지 겹치면서 투자자들은 새로운 거래 전략을 모색하고 있다. 정책당국이 기존과 다른 방식으로 시장에 개입하기 시작한 것인지, 그렇다면 투자 전략을 어떻게 바꿔야 할지를 놓고 논쟁도 뜨겁다. 이 과정에서 월가에는 새로운 거래와 이론을 지칭하는 각종 용어가 쏟아지고 있다. 최근 트레이딩 데스크에서 가장 뜨겁게 논의되는 주요 화두들의 배경과 현재 상황, 향후 전망을 정리했다. 본드 스티프너(Bond Steepener) 올해 장기 미 국채 금리는 상승새를 보였다. 인플레이션이 좀처럼 꺾이지 않는 가운데 미국의 재정적자가 확대되고, AI 투자 자금을 마련하기 위한 회사채 발행까지 늘면서 국채와 회사채가 투자자 자금을 놓고 경쟁하고 있기 때문이다. 연준이 인플레이션을 잡기 위해 금리를 추가로 올릴지 불확실하다는 점도 장기 국채 보유에 대한 부담을 키웠다. 30년물 미 국채 금리가 2007년 이후 최고 수준으로 오르면서 월가에서는 장기 국채가 단기물보다 상대적으로 부진할 것이라는 전망이 강해졌다. 장기 금리가 단기 금리보다 더 많이 오르면서 수익률 곡선의 기울기가 가팔라지는 이른바 ‘커브 스티프닝(curve steepening)’이다. 미 재무부가 지난 8월 10~30년물 국채 바이백 규모를 최소 두 배 늘리겠다고 발표했지만 이런 전망은 여전하다. 발표 직후 장기 국채 금리는 하락했지만 골드만삭스와 웰스파고 등의 금리 전략가들은 장기 금리가 높은 수준을 유지할 것으로 보고 있다. 캐리 트레이드(Carry Trade) 캐리 트레이드는 금리가 낮은 통화로 싸게 돈을 빌린 뒤 이를 금리가 더 높은 국가의 자산에 투자하는 고위험 전략이다. 신흥국 금리가 주요 선진국보다 높고, 신흥국 통화가 달러나 유로, 엔 등 주요 조달 통화에 대해 안정적이거나 강세를 보일 때 특히 유리하다. 이 전략은 최근 7분기 연속 플러스 수익률을 기록해 2008년 이후 가장 긴 연속 상승세를 이어가고 있다. 다만 상황이 바뀌면 손실도 빠르게 커질 수 있다. 일본은행이 금리를 올렸던 2024년 여름이 대표적인 사례다. 디베이스먼트 트레이드(Debasement Trade) 디베이스먼트 트레이드는 달러 가치가 떨어질 것이라는 우려에 달러를 팔고 금이나 비트코인처럼 공급이 제한된 자산을 사들이는 전략을 뜻한다. 명칭은 영국 헨리 8세나 로마 황제 네로 등이 금·은화에 구리 같은 값싼 금속을 섞어 화폐 가치를 떨어뜨렸던 역사적 관행에서 유래했다. 현대적인 의미에서는 미국의 국가부채가 40조달러를 넘어선 데다 인플레이션까지 이어지면서 시간이 갈수록 달러의 구매력이 떨어질 수 있다는 우려가 배경이다. 미국 정책당국이 의도했든 아니든 달러 약세를 초래하는 정책을 펴고 있다는 의구심도 영향을 미치고 있다. 디베이스먼트 트레이드는 트럼프 대통령의 관세와 미 정부 셧다운 가능성 등의 영향으로 2025년부터 주목받기 시작했다. 2026년 중반에는 베선트가 엔화와 장기 미 국채를 지원하기 위한 시장 개입을 승인하면서 월가의 주요 논쟁거리로 다시 떠올랐다. 다만 달러가 하락할 때마다 디베이스먼트가 진행되고 있다고 볼 수는 없다. 글로벌 투자자들은 여전히 막대한 규모의 미 국채를 보유하고 있어 달러 자산에서 광범위한 자금 이탈이 나타나고 있다는 증거는 없다. 탈달러화(De-Dollarization) 디베이스먼트가 달러의 가치 하락에 대한 우려라면 탈달러화는 달러에 대한 의존 자체를 줄이는 움직임을 의미한다. 중앙은행이 외환보유액에서 달러 비중을 낮추거나, 기업이 달러가 아닌 다른 통화로 채권을 발행하거나, 글로벌 투자자가 미국 밖의 시장으로 자금을 옮기는 것이 여기에 해당한다. 세계 외환보유액에서 달러가 차지하는 비중은 1999년 약 70%에서 최근 60% 아래로 크게 낮아졌다. 중앙은행들도 장기적으로 달러 익스포저를 줄일 계획이라고 밝히고 있으며, 유로와 위안화가 매력적인 대안으로 거론되면서 탈달러화 움직임에 힘을 보태고 있다. 탈달러화 논쟁이 본격적으로 불붙은 것은 러시아가 우크라이나를 침공한 2022년이다. 미국이 러시아 자산을 동결하고 달러 중심의 금융시스템 접근을 제한하면서 미국이 자국 금융시스템과 통화를 무기화할 수 있다는 점이 부각됐다. 그럼에도 미국 주식시장은 전 세계 시가총액의 약 절반을 차지하고 미 채권시장은 세계 최대 규모다. 깊고 유동성이 풍부한 금융시장과 미국 경제의 규모, 그리고 달러를 대체할 만한 확실한 통화가 없다는 점이 달러의 지배력을 뒷받침하고 있다. 금융 억압(Financial Repression) 금융 억압은 1973년 스탠퍼드대 경제학자 로널드 맥키넌과 에드워드 쇼가 만든 용어로, 저축 자금을 국채나 정부가 선호하는 곳으로 유도해 정부의 차입 비용을 인위적으로 낮추는 정책을 뜻한다. 제2차 세계대전 이후 미국과 유럽, 일본에서는 자본 통제와 금리 상한, 금융기관의 국채 의무 보유 등 이런 정책이 광범위하게 사용됐다. 채권 투자자의 수익률을 억제함으로써 정부는 막대한 부채 부담을 줄일 수 있었다. 예를 들어 연준은 제2차 세계대전 당시와 전후 단기 국채 금리에 상한을 뒀으며, 이런 체제는 1951년 재무부-연준 협정(Treasury-Federal Reserve Accord)이 체결되면서 끝났다. 억만장자 투자자 스탠리 드러켄밀러를 비롯한 일부 시장 참가자들은 베선트의 국채 바이백을 정부의 차입 비용을 억누르기 위한 일종의 금융 억압으로 보고 있다. 이와 관련된 개념이 ‘재정 우위(fiscal dominance)’다. 정부 부채가 너무 많아지면서 중앙은행이 물가 안정 대신 정부의 차입 비용을 낮추는 데 정책의 초점을 맞추게 되는 상황을 뜻하며, 이는 다시 인플레이션을 자극할 수 있다. 트위스트(The Twist) 베선트의 바이백 전략이 장기 국채를 줄이고 단기 재정증권(T-bill) 발행으로 이를 대체하는 것이라면, 이는 연준이 과거 여러 차례 시행했던 ‘오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)’의 재무부 버전이라고 볼 수 있다. 연준의 오퍼레이션 트위스트는 보유 중인 단기 국채를 장기 국채로 바꿔 장기 차입 비용을 낮추고 경제 성장을 지원하는 것이 목적이었다. 베선트는 자신의 전략을 ‘트레저리 트위스트(Treasury Twist)’라고 부르고 있다. 도이체방크의 조지 사라벨로스 글로벌 외환 리서치 책임자는 바이백 계획이 발표된 뒤 “오퍼레이션 트위스트가 시작됐다”며 “재무부가 시장에서 듀레이션을 제거하려면 더 많은 재정증권을 발행해야 할 것”이라고 말했다. 그는 이를 사실상 ‘완화된 형태의 금융 억압’이라고 평가했다. 일부에서는 이를 ‘베선트 풋(Bessent Put)’이라고도 부른다. 풋옵션은 특정 자산을 정해진 가격에 팔 수 있는 권리를 뜻한다. 여기서는 시장에 재무부라는 대형 매수자가 있다는 사실을 트레이더들이 알고 있기 때문에 이에 맞서 채권을 매도하기가 부담스럽다는 의미다. ‘셀 아메리카(Sell America)’ 정책과 정치적 불확실성이 커지면서 트럼프 2기 행정부에서 투자자들이 결국 미국 자산을 파는 ‘셀 아메리카’에 나설 것이라는 주장도 제기됐다. 트럼프의 관세 정책과 제롬 파월 전 의장이 이끌던 연준에 대한 압박, 그린란드 장악 발언으로 장기간 이어져온 동맹 관계를 훼손한 점 등이 배경으로 꼽힌다. 여기에 국가부채 증가라는 구조적인 취약성도 있다. 30년물 미 국채 금리는 8월 거의 20년 만의 최고 수준을 기록했고, 달러 가치를 나타내는 지표는 지난해 약 8% 하락했다.

Policy: Wall Street Sees Bessent Entering ‘New World’ For Debt 스콧 베선트 미 재무장관이 국채 바이백 확대 등 적극적인 시장 개입에 나서면서 월가에서는 미 재무부가 향후 몇 달 안에 국채 발행 전략을 크게 바꿀 수 있다는 관측이 나오고 있다. 도이체방크와 모간스탠리, 씨티그룹은 가장 급진적인 방안으로 장기 국채 발행 규모를 줄이는 것을 꼽는다. 가능성이 더 높은 시나리오는 재무부가 11월 4일 분기 리펀딩 발표에서 향후 늘어나는 자금조달 수요를 재정증권(T-bill)과 만기가 짧은 국채 발행으로 충당하는 한편, 장기금리 부담을 덜기 위해 바이백을 추가 확대하는 것이다. 이 같은 전망은 그동안 ‘정기적이고 예측 가능한(regular and predictable)’ 것으로 여겨졌던 미국의 국채 관리 정책에 베선트의 행보가 새로운 불확실성을 불어넣고 있음을 보여준다. 뱅크오브아메리카의 메건 스와이버 미국 금리전략 담당 매니징디렉터는 미 국채시장이 국채 관리의 “완전히 새로운 세계”로 들어서고 있다고 평가했다. BMO캐피털마켓츠의 이언 린젠 미국 금리전략 책임자는 베선트의 최근 행보로 “11월 리펀딩 발표의 불확실성이 이전보다 훨씬 커졌다”며 “이제 국채 입찰 규모 축소 가능성도 배제할 수 없다”고 말했다. 현재로선 베선트가 정례 국채 입찰 프로그램의 변경 가능성에 선을 그은 상태다. 그는 적어도 다음 분기 리펀딩 발표 전까지는 현재 발행 일정을 유지하겠다고 밝혔다. 하지만 지난주 발표한 바이백 프로그램 확대를 베선트가 ‘트레저리 트위스트(Treasury twist)’라고 부르면서 미 국채시장에서 11월 리펀딩 발표의 중요성은 한층 커졌다. 스티븐 젱이 이끄는 도이체방크 전략가들은 첫 단계로 재무부가 장기물 바이백 규모를 당초 제시한 최소 40억달러보다 더 확대할 수 있다고 전망했다. 재무부가 바이백 규모를 실시 하루 전까지 공개하지 않는 방안도 가능하다. 이렇게 되면 바이백 프로그램의 예측 가능성이 떨어지는 대신 투자자들이 장기 국채 숏 포지션을 취하기가 훨씬 부담스러워질 수 있다. 다만 바이백 확대만으로 정부 부채의 만기 구조를 크게 바꾸기는 어렵다. 연방준비제도(Fed)와 달리 재무부는 국채를 사기 위해 돈을 만들어낼 수 없기 때문이다. 결국 바이백에 필요한 자금은 재정증권 등 국채를 추가로 발행하거나 재무부일반계정(TGA)의 현금을 활용해 마련해야 한다. 모간스탠리의 마틴 토비아스 금리 전략가는 “바이백 확대 자체는 11월 리펀딩까지 가기 위한 징검다리에 불과할 가능성이 크다”며 “결국 시장을 움직일 이벤트는 재무부가 어떤 방식으로 국채의 가중평균만기(WAM)를 단축하느냐가 될 것”이라고 말했다. 토비아스는 재무부가 장기물 발행 규모는 유지하면서 만기가 짧은 국채 발행을 점진적으로 늘릴 것으로 예상한다. 다만 지난 한 주 사이 장기물 입찰 규모를 실제로 줄일 가능성도 이전보다 커졌다고 평가했다. 미 재무부는 최근 분기 리펀딩에서 향후 국채 발행과 관련한 가이던스를 미묘하게 수정하기도 했다. 기존에는 이표채와 변동금리채(FRN)의 향후 발행 ‘확대’ 가능성을 검토한다고 밝혔지만, 이번에는 발행 ‘변경’ 가능성을 검토하고 있다고 표현을 바꿨다. 애널리스트들은 이에 따라 재무부가 장기물 발행을 줄일 수 있는 재량이 더 커졌다고 평가했다. 일부 전략가들은 훨씬 더 과감한 개편 가능성까지 염두에 두고 있다. 씨티그룹은 미 재무부의 국채 입찰 규모 확대 시점을 2028년으로 늦추는 한편, 재무부가 궁극적으로 20년물 국채 발행을 중단할 가능성도 낮은 확률의 위험 시나리오로 제시했다. 20년물은 트럼프 1기 행정부 당시 스티븐 므누신 재무장관이 2020년 발행을 재개한 상품이다. 현재 20년물 국채는 만기가 더 짧은데도 30년물과 비슷한 금리에 거래되고 있다. 통상 만기가 길수록 금리가 높아지는 우상향 수익률곡선을 감안하면 이례적인 현상이다. 씨티의 제이슨 윌리엄스 미국 금리전략 책임자는 “20년물은 10년물과 30년물에 비해 상대적으로 부진하게 거래되고 있어 재무부가 향후 입찰 규모를 줄일 가능성이 크다”며 “향후 정책 변화의 가장 큰 수혜를 볼 수 있다”고 말했다. 씨티는 고객들에게 20년물 매수를 권고하고 있다. 재무부가 장기물 발행을 중단한 전례가 없는 것은 아니다. 2001년에는 30년물 국채 발행을 중단했다. 하지만 당시에는 재정흑자로 정부의 자금조달 필요성이 줄어드는 등 지금과 재정 상황이 크게 달랐다. 현재처럼 국채 발행 규모가 큰 상황에서 특정 만기의 발행을 없앤다면 다른 만기 국채가 그만큼의 발행 물량을 떠안아야 한다. 위즈덤트리의 케빈 플래너건 투자전략 책임자는 “수익률곡선 장기 구간의 발행을 줄이고 그 물량을 다른 곳에서 메우는 것은 수학적으로 매우 어려워 보인다”며 “재무부가 그런 길을 택한다면 시장은 이를 시장조작으로 받아들일 수 있고 오히려 역효과가 날 수 있다”고 말했다. 당분간 시장은 11월까지 기다려야 한다. 장기금리가 수년 만의 최고 수준에 머무는 상황에서 최근 몇 년 동안 별다른 변화를 가져오지 않았던 분기 리펀딩 결정이 앞으로는 시장의 변동성을 키우는 주요 이벤트가 될 수 있다. BMO의 링겐은 “미 재무부가 오랫동안 지켜온 ‘정기적이고 예측 가능한’ 국채 운용 관행에서 벗어나면서 새로운 위험과 불확실성이 생겼다”며 “이는 재무장관이 보다 적극적인 국채 관리에 나서고 있음을 보여주는 지금까지 가장 분명한 신호”라고 말했다. - Bloomberg.

Industries: Plus-Size Clothes Are Disappearing at Retailers in GLP-1 Era GLP-1 확산은 식품과 외식뿐 아니라 의류의 사이즈별 수요 분포를 빠르게 바꾸고 있다. PwC 조사 기준 미국 가구의 약 21%에 GLP-1 사용자가 있고, 영국도 약 9%에 이르며 추가 상승이 예상된다. 런던의 플러스사이즈 소비자 스테파니 예보아는 자주 이용하던 온라인몰의 플러스사이즈 전용 항목이 사라지고, 매장에서도 원하는 제품이 Size 24로 생산되지 않는 변화를 확인했다. H&M은 2023년 미국 여성 온라인 제품을 4XL까지 확대했지만 최근 수요 부족을 이유로 3XL과 4XL를 다시 제거했다. Aritzia, Mango, Zara에서도 대형 사이즈 제품 수가 감소한 것으로 집계됐다. 포용성 확대가 브랜드 전략이었던 시기에서 사이즈별 재고 효율이 다시 우선되는 시기로 이동하고 있다. 소매업체의 판단은 사회적 메시지보다 재고와 원가에서 나온다. 대형 사이즈는 원단 사용량이 많고 판매 속도도 느리며, 독립 브랜드 Manners London은 XL 제품의 생산비가 XS보다 최대 60% 높을 수 있다고 설명했다. 소비심리 약화, 글로벌 관세, 낮은 영업이익률이 겹친 환경에서는 회전율이 낮은 사이즈를 줄이는 것이 가장 즉각적인 수익성 개선 수단이다. 다만 기업들은 GLP-1을 직접 언급하기보다 이를 사업 최적화로 설명한다. 플러스사이즈 확대를 포용성의 일부로 홍보해온 브랜드가 공개적으로 전략을 되돌릴 경우 고객 이탈과 평판 훼손이 발생할 수 있기 때문이다. 재고 효율 개선과 브랜드 자산 훼손 사이의 균형이 의류업체별 이익 차이를 만들 가능성이 크다. 전문 플러스사이즈 소매업체는 더 직접적인 압박을 받고 있다. 미국에서 Size 10~30을 판매하는 Torrid는 지난해 170개가 넘는 매장을 폐쇄하기로 하면서 오프라인 점포를 약 3분의 1 줄였고, 최근 회계연도 동일점포매출은 7% 감소했다. Destination XL의 2025회계연도 동일점포매출도 8% 줄었다. 회사는 고객의 약 4분의 1이 체중감량제를 사용하고 있으며, 체형이 변하는 동안 의류 구매를 미루는 고객이 많다고 설명했다. 영국 Live Unlimited London은 지난해 지급불능 절차에 들어갔고, 호주 Mosaic Brands는 2024년 법정관리에 들어간 뒤 약 700개 매장이 문을 닫았다. 수요 감소보다 체중 변화 기간의 구매 연기가 전문업체의 현금흐름을 더 빠르게 훼손하는 구조다. 체중이 빠르게 변하는 소비자는 고가 의류보다 저렴한 교체용 의류를 선택할 가능성이 높다. 이는 플러스사이즈 전문 매장이 대형 소매업체의 철수로 고객을 일부 확보하더라도 전체 시장 축소를 상쇄하기 어려운 이유다. 반대편에서는 Yours Clothing과 ASOS Curve 같은 온라인 전문몰, Size 32까지 제공하는 Shein, Temu, Pretty Little Thing이 남은 수요를 흡수할 수 있다. 넓은 사이즈 범위와 낮은 판매가격, 온라인 중심의 재고 운영을 갖춘 사업자가 체형 변화 과정에서 반복적으로 발생하는 교체 수요를 가져갈 가능성이 크다. 환경과 지속가능성 측면의 부담은 남지만, 단기 상업적 수혜는 대형 오프라인 체인보다 저가 전자상거래 업체에 더 직접적으로 귀속되는 구조다. GLP-1의 영향은 의류에 국한되지 않는다. 슈퍼마켓은 체중감량 소비자를 위한 전용 진열대를 만들고, 외식업체는 더 작은 식사량을 제공하며, 보충제 업체는 피부, 모발, 영양 관련 부작용을 겨냥한 제품을 출시하고 있다. 체중 감소에 따른 항공기 중량 하락으로 미국 대형 항공사들이 올해 최대 5억 8,000만 달러의 연료비를 절감할 수 있다는 추정도 제시됐다. 의류산업에서의 변화는 이보다 복잡하다. 평균 체형의 축소는 원단비를 줄일 수 있지만, 사이즈별 수요가 빠르게 이동하면 기존 재고의 할인판매와 품절이 동시에 발생한다. GLP-1은 의류 총수요보다 제품 구성, 재고 배분, 가격대별 시장점유율을 먼저 바꾸는 변수로 봐야 한다. 대형 사이즈 수요가 영구적으로 사라진다는 전제도 이르다. 케이티 스투리노는 GLP-1을 사용하고 있지만, 상당수 사용자가 향후 복용을 중단하거나 체중 변동을 경험할 수 있다고 지적했다. 체중감량제가 장기간 사용해야 하는 약물이라는 점까지 감안하면 현재의 사이즈 축소가 일시적일 가능성도 남는다. 소매업체가 최근 판매자료만 보고 확장 사이즈를 과도하게 제거하면, 수요가 되돌아왔을 때 공급 공백과 고객 충성도 훼손을 동시에 맞을 수 있다. Manners London이 다른 브랜드의 철수와 반대로 사이즈 범위를 더 넓히려는 이유도 여기에 있다. 대형 체인은 재고를 줄이고, 전문 소형업체는 비어 있는 시장을 가져가는 양극화가 가능하다. 포지션은 의류업종 전체를 GLP-1 수혜와 피해로 단순 구분하기보다 재고 유연성과 고객 구성으로 나눠야 한다. 사이즈별 생산량을 빠르게 조정하고 온라인에서 넓은 범위를 제공하며 저가 교체 수요를 흡수할 수 있는 업체가 상대적으로 유리하다. 반대로 플러스사이즈에 집중된 높은 고정비의 오프라인 체인과 느린 재고회전 구조는 수요 감소와 구매 지연에 동시에 노출된다. 다만 확장 사이즈 철수를 곧바로 구조적 이익 개선으로 외삽하기보다 GLP-1 보급률, 사이즈별 판매 속도, 할인율, 재고회전, 고객 이탈을 함께 확인해야 한다. 이번 변화의 승자는 더 작은 옷을 파는 기업이 아니라, 소비자의 체형 변화보다 재고를 더 빠르게 움직일 수 있는 기업으로 본다. - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Why Wall Street Is Refocusing on the Debasement Trade 미국의 재정 불안은 달러 붕괴보다, 금융시장의 조정 경로가 채권에서 외환으로 이동할 위험을 키우고 있다 디베이스먼트 트레이드는 단순한 안전자산 선호가 아니다. 정치와 재정에 대한 신뢰가 약해질 때 달러와 장기 국채를 줄이고, 정부가 공급량이나 상환가치를 직접 결정하기 어려운 금, 비트코인으로 이동하는 거래다. 달러는 지난해 약 10% 하락해 2017년 이후 최악의 성과를 냈고 금은 65% 급등했지만, 워시의 물가안정 우선 발언 이후에는 달러가 다시 반등했다. 따라서 이 흐름은 직선적인 탈달러가 아니라 정책 신뢰에 따라 강약을 달리하는 조건부 거래다. 최근 불안을 되살린 것은 베선트의 엔화 지원 개입과 10~30년물 국채 바이백 확대다. 미국은 유로를 팔아 엔화를 샀고, 장기 차입비용을 낮추기 위해 바이백 규모도 최소 두 배 늘렸다. 각각은 기술적으로 제한된 조치지만, 시장은 재무부가 환율과 장기금리를 동시에 관리하려 한다는 신호로 해석했다. 달러의 문제는 아직 자금이 빠져나간 규모가 아니라, 정책이 어떤 가격을 지키려 하는지에 대한 의심이다. 장기금리를 인위적으로 억누르면 재정위험이 사라지는 것이 아니라, 달러 약세라는 다른 가격으로 이동할 수 있다 장기 국채금리는 정부의 재정위험과 인플레이션, 공급 부담을 반영하는 가격이다. 미국의 국가부채가 40조달러를 넘어선 상황에서 재정적자를 줄이지 않은 채 바이백으로 장기금리를 낮추려 하면, 해외 투자자는 위험에 비해 충분한 보상을 받지 못한다고 판단할 수 있다. 이때 국채 가격이 정책적으로 지지된다면 조정은 환율에서 나타날 가능성이 커진다. 도이체방크가 지적했듯 채권가격이 내려갈 수 없다면 외국인이 보유한 달러자산의 실질가치는 달러 약세를 통해 낮아질 수 있다. 일본 엔화 방어 지원도 같은 맥락에서 읽힌다. 일본이 엔화를 지키기 위해 미 국채를 매각하는 상황을 막는 데는 도움이 되지만, 미국이 자국 장기금리 안정을 위해 다른 국가의 환율정책까지 지원한다는 인상을 줄 수 있다. 이것이 곧 부채위기가 통화위기로 전환된다는 뜻은 아니다. 다만 시장가격을 누르는 정책이 근본적인 재정조정 없이 반복될수록, 압력은 제거되지 않고 채권, 환율, 인플레이션 기대 사이를 옮겨 다닌다. 금융시장의 물은 눌러도 사라지지 않는다. 대개 다른 파이프에서 샌다. 금과 비트코인은 같은 디베이스먼트 거래로 묶이지만, 실제로 헤지하는 위험과 작동 조건은 서로 다르다 금은 발행자가 없고 공급이 물리적으로 제한돼 있어 재정정책과 중앙은행 신뢰가 흔들릴 때 가장 직접적인 가치저장 수단으로 기능한다. 달러가 약해지면 비달러권 투자자의 구매비용이 낮아지고, 중앙은행의 준비자산 다변화 수요까지 더해진다. 러시아 제재 이후 달러 금융망이 지정학적 수단으로 활용될 수 있다는 사실이 확인되면서, 중앙은행의 금 매입은 인플레이션 헤지를 넘어 통화 무기화에 대한 보험이 됐다. 비트코인은 정부 부채와 직접 연결되지 않는다는 점에서 유사하지만, 변동성과 유동성 민감도가 훨씬 높아 위험회피 국면에서는 금과 달리 동반 하락할 수 있다. 회의론도 설득력이 있다. 해외 투자자는 여전히 막대한 미 국채를 보유하고 있고, 미국 증시로 유입되는 외국 자금은 달러 매수를 필요로 한다. 바이백 규모 역시 전체 국채시장에 비하면 제한적이다. 따라서 디베이스먼트 트레이드는 달러자산 전면 탈출보다, 장기채와 현금의 일부를 실물, 희소자산으로 옮기는 점진적 보험 거래에 가깝다. Insight 이 국면을 일방적인 달러 숏으로 표현하는 것은 위험하다. 재정 신뢰가 흔들릴 때 달러는 약해질 수 있지만, 지정학적 충격이나 글로벌 유동성 경색이 발생하면 여전히 가장 먼저 매수되는 통화다. 더 정교한 표현은 금을 핵심 헤지로 두고, 비트코인은 작은 비중의 고변동성 볼록성 자산으로 사용하며, 달러 약세는 옵션이나 엔, 스위스프랑 같은 선별 통화로 구현하는 방식이다. 확인해야 할 변수는 국채 바이백의 절대 규모보다 장기물 입찰 수요, 해외 보유자의 환헤지 비용, 기간 프리미엄, 중앙은행 금 매입, 미국 주식으로의 외국인 자금유입이다. 장기금리는 내려가는데 달러도 약해지고 금이 오르는 조합이 지속된다면 디베이스먼트 논리는 강해진다. 반대로 장기채 수요가 견조하고 미국 주식 유입이 유지된다면 지금의 움직임은 통화위기의 시작보다 정책 이벤트에 대한 과잉 해석일 수 있다. 디베이스먼트 거래의 핵심은 달러가 내일 무너진다는 예언이 아니다. 미국이 재정문제를 해결하지 않고 가격만 관리할수록, 투자자가 달러 한 장에 요구하는 신뢰의 할인율이 조금씩 높아진다는 판단이다. - Bloomberg, Macro Trader.

Hedge Fund: Down but not out 6월 30일 기준 991개 헤지펀드의 주식 총노출은 5조 4,000억 달러이며, 매수 3조 4,000억 달러와 매도 2조 달러로 구성된다. 보유자료는 8월 14일까지 제출된 공시를 토대로 하므로 제2분기 말의 높은 군집도를 보여주고, 수익률과 노출(Net exposure) 자료는 8월 18~19일 기준으로 7월 차입 축소 이후의 상태를 반영한다. 이 시점 차이가 핵심이다. 보유 종목은 인공지능 랠리의 정점에 가깝고, 실제 위험예산은 정점에서 상당 부분 내려왔지만 아직 장기 평균보다 높다. 미국 주식 롱/숏 헤지펀드는 8월 19일까지 연초 대비 10% 수익을 기록했다. 핵심 인기 매수종목 바스켓은 12% 상승해 S&P 500의 13%와 동일가중 S&P 500의 17%를 밑돌았고, 공매도가 가장 집중된 종목군은 41% 급등했다. 매수 포지션의 상대부진과 공매도 포지션의 역방향 급등이 동시에 발생한 셈이다. 핵심 인기 매수종목군의 최근 3개월 연율 변동성은 약 30%까지 높아졌고, 동일가중 지수 대비 초과수익 변동성은 금융위기 이후 최고 수준에 도달했다. 7월에는 지난 10년 가운데 가장 가파른 총노출(Gross Exposure) 축소가 발생했고, 핵심 인기 매수종목군은 6월 말부터 7월 말까지 동일가중 S&P 500을 11%포인트 밑돌았다. 이는 20년 넘는 집계 역사상 최악의 한 달 상대성과다. 전체 표본의 총노출 배율은 301%, 순노출은 77%로 낮아졌지만 최근 5년 분포에서는 각각 89번째, 64번째 분위수다. 기본적 주식 롱/숏 펀드도 총노출 201%, 순노출 53%로, 총노출은 최근 5년의 73번째 분위수에 남아 있다. 정리는 컸지만 장부가 가벼워졌다고 보기는 어렵다. 순노출 하락은 매수 축소만이 아니라 공매도 확대를 동반했다. 나스닥 100 선물 순공매도(Net Short)는 기록적 수준에 근접했고, 공매도 규모는 6월 중순 이후 35% 증가했다. S&P 500 중간 종목의 공매도 비중은 시가총액의 3.2%로 15년 넘는 기간의 상단이며, 공매도 상위 10% 종목은 8%에 이른다. 아이렌, 솔스티스 어드밴스드 머티리얼스, 오클로에서 최근 공매도 증가가 컸고, 피그마, 코어위브, 유아이패스에서는 공매도 비중이 빠르게 줄었다. 총노출이 높은 상태에서 공매도 포지션까지 커져 종목별 반대 방향 움직임의 손익 영향이 확대된 구조다. 헤지펀드 성과는 사실상 인공지능 기반시설 거래와 한 장부처럼 움직였다. 핵심 인기 매수종목군의 동일가중 지수 대비 초과수익은 광범위 인공지능 종목군 및 반도체와 각각 0.9의 상관을 보였고, 메모리와 광통신은 0.8, 전력망/액체냉각/전력은 0.7이었다. 초대형 클라우드 사업자와는 0.4, 소프트웨어와는 -0.1에 그쳤다. 2분기 군집도는 집계 이후 최고 수준으로 올라갔고, 분기 포지션 회전율은 전체 28%로 2021년 이후 최고, 정보기술은 32%로 2011년 이후 최고였다. 인기 장부의 실질 베타는 인공지능 전체보다 반도체, 메모리, 광통신 병목에 더 가까웠다. 제2분기 인공지능 안에서도 매수는 선택적으로 이동했다. 개별 펀드별로 집계하면, 순증가는 어드밴스드 에너지 51개, 비아비 솔루션스 46개, 디지털 리얼티 43개, 플렉스 42개, 인튜이트 39개, 시게이트 37개, 스노우플레이크 33개였다. 반대로 어플라이드 머티어리얼즈는 53개 순감했고, 마이크론 33개, 램리서치 30개, 샌디스크 28개, 브로드컴과 대만반도체제조가 각각 25개 줄었다. 메타와 알파벳도 각각 22개와 21개 감소했으며, 초대형 기술주 중 순증가는 아마존과 마이크로소프트에 국한됐다. 인공지능을 줄였다기보다 이미 급등한 반도체, 초대형주에서 저장장치, 데이터센터, 전력전자, 선별 소프트웨어로 내부 배분을 바꾼 것으로 해석된다. 인공지능 외부에서는 보건의료, 금융, 에너지로 분산이 진행됐다. 보건의료는 전체 순노출의 18.7%로 가장 큰 업종이며 러셀 3000 대비 962bp 비중확대다. 에너지는 349bp, 산업재 319bp, 소재 291bp, 금융 189bp 비중확대인 반면, 정보기술 순노출은 15.3%로 지수 비중 32.8%보다 1,752bp 낮다. 금융 비중확대는 금융위기 이전 이후 최고, 에너지는 2015년 이후 최고다. 금융 업종의 경우 사모펀드의 인기 종목은 지역은행에 집중, 사모펀드의 22%가 보유한 반면 공모펀드는 1%만 보유했고, 보건의료 업종은 사모펀드는 일부 대형 의료기기, 관리의료 종목을 제외하면 바이오의약품 중심이었다. 핵심 인기 매수종목은 여전히 초대형 기술주가 지배한다. 아마존은 11분기 연속 1위이며 상위 10개 가운데 비자를 제외한 9개가 초대형 기술주다. 이 바스켓은 2001년 이후 전체 분기의 58%에서 S&P 500을 앞섰고 분기 평균 초과수익은 0.5%p였지만, 높은 변동성을 감수한 결과다. 제2분기에는 시게이트, 스페이스X, 스노우플레이크, 시, 트랜스다임, 네비우스, 쿠팡, 에프티에이아이 에비에이션, 서모피셔 등이 새로 편입됐다. 보유 펀드 수가 가장 많이 증가한 상승 종목군의 중간값은 32개 증가와 연초 대비 71% 수익이었고, 하락 종목군은 19개 감소와 -1% 수익이었다. 상장지수펀드는 방향성 매수보다 펀드 전체의 방어수단으로 더 많이 사용되고 있다. 매수 포트폴리오에서 상장지수펀드 비중은 5.6%로 금융위기 이후 최고이며, 총노출은 5,034억 달러다. 이 가운데 매수는 1,931억 달러, 공매도는 3,103억 달러로 공매도가 총노출의 62%를 차지하고 순공매도는 1,172억 달러다. 개별주식에서는 공매도가 총노출의 35%에 그친다. 나스닥 100 상장지수펀드 순공매도는 343억 달러, 대표 S&P 500 상품은 197억 달러, 반도체 상품은 85억 달러, 한국 주식 상품은 30억 달러다. 인기 개별주식 매수를 지수, 업종 상장지수펀드 공매도로 커버하는 구조가 분명하다. 현재 포지션은 인공지능에서 이탈한 것이 아니라 정점의 집중과 차입을 일부 낮춘 상태다. 인공지능 순노출과 총순노출은 2분기 고점보다 낮지만 2026년 이전 어느 시점보다 여전히 높고, 인기 종목의 변동성과 중간 종목 공매도도 역사적 상단에 있다. 따라서 핵심 인기 매수종목을 그대로 추종하기보다 보유 증가가 확인되는 저장장치, 데이터센터, 전력전자와 보건의료, 금융, 에너지의 분산을 함께 반영하는 편이 맞다. 매수 포지션은 유동성이 높은 지수, 업종 공매도 바스켓으로 방어하고, 7월 반등만을 근거로 2분기 수준의 총노출을 다시 복원하기에는 아직 이른 구간으로 본다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Employment: Is AI really responsible for recent job cuts? 2023년 5월 이후 인공지능과 연계해 발표된 기업 감원은 180,000명을 넘었고, 2026년에만 112,000명에 이른다. 7월에는 인공지능이 기업이 제시한 감원 사유 가운데 5개월 연속 가장 빈번한 항목이었다. 오라클은 올해 21,000개 일자리를 줄였고, 세일즈포스, 루프트한자, 액센츄어, 스탠다드차타드도 최근 12개월 감원 결정의 일부를 인공지능과 연결했다. 숫자만 보면 사무직 자동화가 본격화된 듯 보이지만, 감원 발표와 실제 업무 대체를 같은 것으로 읽기에는 아직 증거가 부족하다. 오라클에서 10년 넘게 전략 업무를 맡았던 린지는 인공지능 활용을 장려받는 수준을 넘어 사실상 압박받았고, 자신들이 학습시킨 체계가 결국 자신의 직무를 대체했다고 받아들였다. 블록의 공동창업자 잭 도시는 더 적은 인원이 새 도구를 이용해 더 많은 일을 할 수 있다며 2월 4,000명을 감원했다. 현장에서는 인공지능이 명시적인 인력 대체 사유로 작동하고 있다. 다만 개별 근로자의 경험이 기업 전체의 생산성 개선이나 경제 전반의 고용 감소를 자동으로 입증하는 것은 아니다. 기업에는 구조조정을 인공지능 생산성으로 포장할 강한 유인이 있다. 메타는 1월 메타버스 부문에서 1,000명을 줄이고 자금을 인공지능 기기로 옮겼다. 아틀라시안은 3월 1,600개 일자리를 줄여 인공지능 투자를 자체 조달하겠다고 했고, 오토데스크는 1월 영업부문 중심으로 1,000명을 감축하며 같은 설명을 제시했다. 이는 기존 업무가 자동화됐다는 뜻보다 수익성이 낮은 부문에서 인력을 줄여 자본을 인공지능으로 재배치했다는 의미에 가깝다. 구조조정, 실적 부진, 사업 우선순위 변경이 인공지능이라는 한 단어 아래 섞여 있는 구간이다. 주식시장은 이런 발표를 일관되게 보상하지 않았다. 최근 1년 인공지능 관련 감원 발표 가운데 다음 거래일 주가가 오른 사례는 절반 미만이었고, 해당 기업들은 발표 후 30거래일 동안 나스닥지수를 거의 10%포인트 밑돌았다. 인공지능을 감원 사유로 내세우는 것이 생산성 신호라면 주가가 체계적으로 반응해야 하지만 실제로는 반대였다. 시장은 인력 축소보다 그 배경에 있는 성장 둔화와 사업 전환 비용을 함께 보고 있다. 감원 발표 자체를 비용절감 촉매로 매수하는 전략의 기대값이 낮다는 뜻이다. 거시 고용자료도 광범위한 인공지능 실업을 확인하지 않는다. 예일 예산연구소는 2025년 12월 이후 미국 정보산업의 감원이 늘었지만 이를 인공지능에 직접 연결하기 어렵다고 판단했고, 인공지능 노출도가 높은 직종과 다른 직종 사이에서도 임금, 고용증가, 채용의 뚜렷한 차이를 찾지 못했다. 옥스퍼드 이코노믹스도 대규모 자동화가 진행됐다면 나타나야 할 생산성 가속이 보이지 않는다는 점을 지적했다. 미국과 영국의 전체 해고율은 이례적으로 높지 않고, 미국 신규 실업수당 청구는 7월 주간 기준 1969년 이후 최저 수준까지 내려왔다. 향후 인력 감소에 대한 기업 자체 전망도 현재의 헤드라인보다 작다. 미국 경제연구국이 2월 발표한 조사에서 미국과 유럽 경영진은 인공지능이 향후 3년 동안 인력을 0.7% 줄일 것으로 예상했다. 별도 연구에서는 인공지능을 가장 집약적으로 사용한 기업이 도입 이전보다 오히려 10% 더 많은 인력을 고용한 것으로 나타났다. 수요가 강하고 성장하는 기업은 인공지능을 인력 대체보다 사업 확장에 사용할 수 있고, 수요가 약한 기업은 감원과 투자 전환의 명분으로 사용할 수 있다. 인공지능 도입률만으로 기업의 고용과 이익 방향을 판단하기 어려운 이유다. 다만 총량이 안정적이라는 이유로 분포의 충격을 무시해서는 안 된다. 스탠퍼드 디지털경제연구소는 인공지능 노출도가 높은 초급 직무에서 채용이 급감했다고 봤고, 포레스터는 고객지원 직무가 이미 직접적인 자동화 압력을 받고 있다고 판단했다. 세일즈포스가 지난해 9월 고객지원 인력 4,000명을 줄인 사례가 대표적이다. 고객지원은 비용부문으로 취급되고 인력 규모가 크며 업무가 표준화되어 있어 자동화의 경제성이 빠르게 확인된다. 충격은 전 산업의 대량해고보다 초급 채용, 고객지원, 일부 소프트웨어 및 마케팅 업무에서 먼저 나타나는 구조다. 더 중요한 변화는 해고보다 채용하지 않는 방식으로 진행될 수 있다는 점이다. 7월 채용공고는 전년동월대비 미국에서 2.8%, 영국에서 12.6% 감소했다. 기업은 기존 직원을 대규모로 내보내지 않더라도 같은 인원으로 더 많은 일을 할 수 있다는 기대만으로 신규채용을 보류할 수 있다. 이 경우 실업수당 청구와 해고 통계는 안정적이지만 취업 진입자는 일자리를 찾기 어려워지고, 구직기간은 늘어난다. 오라클에서 나온 린지가 자동 심사기준도 알 수 없는 채용시장에 다시 들어와 자신의 이력서를 인공지능으로 수정해야 한다는 상황은 노동 대체보다 노동시장 연결과정의 자동화가 먼저 진행되고 있음을 보여준다. 포트폴리오는 인공지능 감원을 발표한 기업을 일괄적으로 생산성 승자로 분류해서는 안 된다. 실제 매출, 영업이익률, 산출량, 인당 매출이 개선된 기업과 단순히 부진한 사업을 축소하며 인공지능을 명분으로 붙인 기업을 분리해야 한다. 고객지원과 초급 사무직 노출이 큰 산업은 대량해고보다 신규채용 감소를 먼저 반영하는 편이 맞고, 경제 전체의 고용 붕괴를 전제로 소비주를 무차별적으로 줄이거나 통화완화를 앞당겨 가격에 넣기에는 근거가 부족하다. 인공지능 자동화의 방향은 분명하지만, 현재 손익의 중심은 기계가 사람을 전면 대체하는 데 있지 않고 기업이 더 적게 채용하면서 투자 우선순위를 바꾸는 데 있다고 본다. • FT, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Resilience Becomes Capex' 글로벌 증시는 신고가를 경신하고 있지만, 이번 상승은 AI 집중보다 이익과 시장 폭의 확산으로 이동하고 있다 글로벌 주식은 이미 사상 최고치를 경신했지만, 이번 랠리는 더 이상 소수 AI 종목만의 이야기가 아니다. MSCI AC World는 연초 이후 총수익 기준 약 14% 올랐고, 3개월 기준 지수를 이긴 종목 비중도 한때 25%에서 40%를 웃도는 수준으로 회복됐다. 유럽과 미국의 경기민감주는 방어주 대비 각각 약 10%, 12% 앞서며, 기술 및 AI 노출을 제외해도 상대강도가 유지된다. 제이피모건은 이를 단순한 베타 회복이 아니라 이익과 시장 폭의 동시 확산으로 해석한다. 유로존 EPS는 2026년 18%, 2027년 12% 증가할 전망이고, 투자자 포지셔닝도 극단적 과열과는 거리가 있다. 금융여건이 완화되고 실적 상향이 지속된다면 기존 리더가 쉬어가더라도 자금은 자산군 밖으로 이탈하기보다 후발 경기민감주로 이동할 가능성이 높다. 따라서 저변동성의 전술적 반등이 끝난 뒤에는 다시 경기민감, 설비투자 수혜가 주도할 가능성이 높다. 지수의 다음 상승은 기존 리더의 추가 급등보다, 뒤처졌던 업종으로 자금이 이동하며 만들어질 공산이 크다. 유럽의 전략적 자율성은 외교 구호가 아니라, 전력망, 에너지, 산업기반에 집행되는 다년간 자본지출이다 유럽의 핵심 변화는 성장률이 아니라 정책 목표가 ‘효율’에서 ‘복원력과 전략적 자율성’으로 이동했다는 점이다. 우크라이나 전쟁, 중동의 에너지 불안, 미국의 거래적 외교, 중국의 산업 경쟁은 유럽이 국방, 전력망, 에너지, 산업기반, 디지털 인프라를 동시에 확충하도록 압박하고 있다. 가장 성숙한 테마는 전력망과 에너지 안보다. REPowerEU, 핵심원자재법, 넷제로 산업법은 수입 에너지 의존도를 낮추고 국내 설비를 늘리는 방향으로 집행 단계에 들어갔다. 재생에너지가 늘어도 송배전망이 따라오지 않으면 연결 자체가 불가능하므로, 케이블, 변압기, 스위치기어, 계량, 저장장치와 규제 유틸리티가 가장 깨끗한 수혜다. 유럽 배전망 투자지출은 2024년을 100으로 볼 때 2029년 약 180까지 늘어날 전망이다. 원전도 독일을 제외한 여러 국가에서 수명 연장과 신규 건설, SMR 도입으로 정책이 반전됐다. AI 데이터센터와 전기화가 전력 수요를 끌어올리는 만큼, 유럽의 에너지 투자는 탈탄소보다 공급 안정과 산업 경쟁력의 문제로 바뀌었다. 독일의 재정 전환과 AI 설비투자는 정책 발표를 실제 주문과 기업이익으로 옮기는 두 번째 엔진이다 독일의 재정 전환은 이 테마를 선언에서 실물 주문으로 옮기는 두 번째 엔진이다. 구조적 기초재정수지는 2025년 GDP 대비 -0.6%에서 2026년 -2.2%, 2027년 -2.6%로 확대되고, 5,000억유로 인프라 특별기금과 방위지출을 포함한 총 적자는 2030년까지 약 4% 수준이 예상된다. 2026년 핵심 예산과 특별기금의 투자지출은 1,287억유로로 2024년의 745억유로를 크게 웃돌며, 특별기금만으로 GDP를 0.5% 끌어올릴 수 있다는 추정도 나온다. 독일 내 제조업 주문은 대형 일회성 물량을 제외해도 회복되고 있고, 유로존 제조업 PMI와 경제서프라이즈 지수도 개선됐다. 수혜는 철도, 교량, 도로, 광통신, 전력망, 자동화, 주택 개보수 전반으로 확산된다. 정치적 약속에서 실제 집행과 기업 매출까지 시간이 오래 걸린다는 점은 오히려 이 사이클의 지속성을 높인다. 여기에 AI 설비투자와 2028년 이전까지 제한적인 반도체 공급 증설이 겹치면서, 유럽에서는 ASML, ASM, BESI 같은 장비와 산업자동화, 전력반도체가 미국 플랫폼보다 더 직접적인 전략기술 노출이 된다. Insight 이 보고서의 투자 결론은 유럽을 통째로 사라는 것이 아니라, 정책예산이 실제 이익으로 번역되는 물리적 인프라 층을 선별하라는 것이다. 지역은 신흥국과 유로존을 비중확대하고 미국은 중립, 자산배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%로 제시한다. 업종은 소재, 자본재, 건설자재, 반도체 장비가 중심이며, 에너지, 필수소비재, 미디어, 소프트웨어는 상대적으로 불리하다. 방산도 무차별 추격보다 드론, 미사일, 방공, 전자전, 우주처럼 새로운 역량에 집중해야 한다. 1년 넘게 상대부진과 멀티플 조정을 겪은 만큼 선택적 재진입의 가격은 좋아졌지만, 전통 중장비와 군함 같은 레거시 플랫폼을 모두 같은 프리미엄으로 살 이유는 없다. CBAM과 현지조달 규칙은 철강, 시멘트의 가격결정력을 높이지만 자동차와 일부 자본재에는 원가 부담을 준다. 우크라이나 재건은 5,000억달러 이상 규모의 장기 옵션이고, 고령화는 헬스케어, 보험, 자산관리의 구조적 수요를 만든다. 핵심은 ‘유럽 경기 회복’이 아니라 다년간의 예산, 규제, 조달이 현금흐름의 가시성을 높이는가다. 이번 유럽 트레이드는 거시 낙관보다, 정책이 만든 장기 수주잔고에 대한 롱이다. - J.P.Morgan, Macro Trader.

Threefold Forge: 'They’re Not Hiking' 미국 소비와 고용은 이미 잠재성장률 이하의 확장을 가리키며, 낮아진 실업률은 노동시장 강세를 과장한다 미국의 7월 소매판매 약화는 조기 프라임데이의 반작용이 일부 섞였지만, 봄 소비 호조가 세금환급 급증이라는 일회성 현상이었다는 판단을 강화한다. 세금의 발생주의를 현금주의로 바꾸고 AI 관련 소득 측정오류를 조정하면 실질 가처분소득과 개인 현금흐름은 하반기에 거의 늘지 않는다. 이에 따라 실질 소비증가율은 1~1.5%로 둔화될 전망이고, 호르무즈 해협 폐쇄가 이어져 휘발유 가격이 다시 뛰면 중/저소득층을 중심으로 하방 위험이 커진다. 노동시장도 표면보다 약하다. 7월 기조적 고용증가는 5천명으로 손익분기점 5만명에 크게 못 미쳤고, 실업률이 4.5%에서 4.1%로 내려온 것도 취업 증가보다 노동참가율 하락의 영향이 컸다. 연령구성을 고정한 고용률도 약해지고 임금상승률도 둔화돼 노동시장이 다시 타이트해졌다는 주장을 지지하지 않는다. 기업 설비투자와 과거 주가 상승의 지연된 자산효과가 GDP를 받치겠지만, 전체 성장률은 잠재성장률을 조금 밑도는 ‘느린 확장’에 가까울 가능성이 높다. 물가의 일시적 잡음은 빠지고 있으며, 9월 인상은 점도표가 시사한 것보다 훨씬 어려워졌다 물가와 연준 경로에서도 시장은 실제 데이터보다 매파적으로 앞서가고 있다. 근원 PCE는 6월 0.13%에 이어 7월 0.20%가 예상되지만, 7월 상승분의 절반 이상은 포트폴리오 관리 서비스라는 측정이 불완전한 항목에서 나온다. 이 항목은 9월 말 큰 폭으로 하향 수정될 예정이며, 관세 및 소프트웨어와 액세서리, 에너지 같은 일시적 압력도 순차적으로 약해져 2027년 근원 PCE는 2% 부근으로 내려갈 전망이다. 6월 점도표에서는 18명 중 9명이 올해 인상을 제시했지만, 실제 투표권자 12명 중 인상파는 4~5명에 불과한 것으로 추정된다. 7월 회의에서 매파 반대가 세 표로 늘었어도 최근 두 달의 고용과 물가가 모두 약해졌기 때문에 비둘기파가 인상 쪽으로 이동할 이유는 적다. 골드만삭스의 시나리오는 인상 20%, 2026~2027년 동결 30%, 올해 동결 후 2027년 인하 35%, 침체 15%다. 8월 데이터가 극적으로 반전되지 않는 한 9월 인상은 매우 어렵고, 현재 금리선물은 여전히 필요 이상으로 긴축을 가격에 넣고 있다. 유럽은 약한 경제보다 강한 지수구성이 중요하고, 중국은 강한 위안화와 내수부양을 함께 선택해야 한다 유럽은 경제가 약해 보여도 주식은 훨씬 강할 수 있고, 중국은 환율과 내수를 동시에 고쳐야 한다. 유로존은 에너지 가격이 높아 9월 ECB의 25bp 인상이 유력하지만, 근원물가가 목표를 크게 웃돌지 않아 다음 움직임은 2027년 중반 인하가 될 가능성이 높다. 유럽 증시는 GDP 구성과 지수 구성이 다르다는 점에서 우위가 있다. 자동차는 시가총액의 1%에 불과하고, 높은 유가는 경제에는 부담이지만 지수 내 에너지 기업에는 호재다. 그래서 상반기 실질 GDP가 0.7%, 명목 GDP가 3.3% 늘어나는 데 그쳤어도 Stoxx 600 EPS는 14% 증가했고, 유럽 은행은 2022년 이후 미국 메가캡 기술주를 크게 앞섰다. 프랑스는 별도의 정치 프리미엄이 필요하다. 새 여론모형은 마린 르펜의 2027년 대선 승리 확률을 약 3분의 2로 보며, 중도 후보와의 결선은 접전이지만 멜랑숑과 맞붙으면 승리가 거의 확실하다. 중국은 위안화가 최소 20% 저평가됐지만 내수 부진 속에서 환율만 올리면 성장과 고용이 더 약해진다. 해법은 위안화 절상과 사회안전망 확대를 통한 소비 부양을 함께 추진하는 ‘스완식 조합’이다. Insight 크로스애셋 결론은 ‘그들은 인상하지 않는다’보다 ‘시장은 인상을 너무 많이 샀다’에 가깝다. 미국에서는 물가 개선과 인상 프리미엄 축소가 단기금리를 끌어내리는 반면, 재정 악화가 장기물에 기간 프리미엄을 얹어 국채 커브 스티프닝이 유리하다. 2분기 실적과 AI 거래 안정은 연말까지 주요 주가지수의 상방을 지지하지만, 데이터센터 채권 공급이 쏟아지는 만큼 AI 크레딧 스프레드는 계속 넓어질 수 있다. 외환에서는 낮아지는 글로벌 물가와 금리차가 ‘여름 캐리’를 연장해 달러 롱 대 캐나다달러 숏, 유로 롱 대 스위스프랑 숏이 더 깨끗하다. 엔화는 기록적 개입에도 국내 정책조합이 바뀌지 않으면 구조적 약세를 벗어나기 어렵다. 가장 불편한 꼬리는 원유다. 수요가 회복되는 가운데 호르무즈가 닫힌 채라면 글로벌 재고는 2018년 이후 관측 가능한 최저를 넘어 역사적 저점으로 향한다. 따라서 매파적 연준 베팅은 줄이되, 에너지 재충격과 프랑스 정치 리스크는 옵션으로 남겨두는 것이 맞다. 지금 시장의 오류는 성장 둔화보다 금리 인상을 더 확신하는 데 있다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Shareholder Return: Peak Memory Fears Put Focus on Samsung, SK Hynix Cash Returns 메모리 반도체 업황의 정점 통과 우려가 커지는 가운데 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원 정책이 새로운 주가 상승 동력으로 이어질지 주목된다. 인공지능(AI) 수요에 힘입어 두 회사의 현금창출력이 크게 개선된 만큼, 메모리 가격 상승세가 둔화하더라도 자사주 매입과 배당 확대가 주가를 떠받칠 수 있다는 기대가 나온다. 3분기 중 구체적인 주주환원 방안을 공개하겠다고 밝힌 SK하이닉스는 이날 5.5% 상승했고 업계 최대 업체인 삼성전자도 조만간 주주환원 방안을 발표할 것으로 예상되면서 6.7% 상승했다. KB증권의 김동원 연구원 등은 이번 주 보고서에서 삼성전자가 조만간 주주환원 규모를 10배 이상 확대하는 방안을 발표할 것으로 예상되는 만큼 밸류에이션 재평가가 가능할 것이라고 분석했다. 시장에서는 메모리 업황의 상승 탄력이 둔화할수록 실적 증가세보다 기업이 벌어들인 현금을 얼마나 주주에게 돌려주느냐가 주가를 좌우할 새로운 변수가 될 것으로 보고 있다. 텐캡 인베스트먼트의 공동창업자 겸 수석 포트폴리오 매니저인 Jun Bei Liu는 “주가가 이미 크게 올랐고 메모리 업황 정점에 대한 이야기가 나오는 상황에서 자사주 매입은 주가를 지지하고 기관투자자들을 메모리 반도체주로 더 끌어들일 수 있다”고 말했다. 그는 “앞으로 자사주 매입과 특별배당이 메모리 업체들의 정례적인 주주환원 수단으로 자리 잡을 수 있다”고 덧붙였다. 오늘 주가 급등에는 싱가포르 국부펀드 테마섹이 삼성전자와 SK하이닉스 주식 투자 가능성을 타진하고 있다는 언론 보도도 영향을 미쳤다. 테마섹은 블룸버그의 관련 문의에 즉각 답변하지 않았다. 주주환원이 주목받는 배경에는 메모리 업황의 피크아웃 우려가 자리 잡고 있다. 메모리주는 가격이 실제 하락세로 돌아서지 않더라도 상승세가 둔화하면 향후 실적 둔화를 선반영해 주가가 먼저 약세를 보이는 경향이 있다. 트렌드포스는 2026년 2분기 범용 D램 계약가격이 58~63% 상승한 뒤 3분기 서버용 D램 가격 상승률은 13~18%로 둔화할 것으로 전망했다. SK하이닉스와 삼성전자는 사상 최대 실적에도 지난 6월 고점 대비 각각 약 50%, 34% 하락했다. 그러나 이번에는 메모리 업체들이 업황 사이클에 대응할 또 하나의 완충 장치를 갖고 있다는 평가가 나온다. 장기 공급계약이 늘면서 배당과 자사주 매입 등 주주환원을 보다 지속적으로 시행할 수 있는 기반이 마련되고 있기 때문이다. SK하이닉스는 약 10개 고객사와 장기 공급계약을 체결했다고 밝혔다. 삼성전자는 향후 다년 계약이 계획 생산능력의 60~70%를 차지할 것으로 예상하고 있다. 마이크론테크놀로지도 6월 말 기준 16건의 장기 공급계약을 체결한 상태다. 이 같은 계약은 향후 수요에 대한 가시성을 높이고 실적 변동성을 낮추는 효과가 있다. 메모리 업체들은 그동안 업황에 따른 실적 변동성이 워낙 컸기 때문에 투자자들이 정상화된 현금흐름을 기준으로 기업가치를 평가하기 어려웠다. 아직 반도체 호황이 힘을 잃고 있다는 신호는 많지 않다. 한국의 8월 1~10일 수출은 전년 동기 대비 45% 급증했다. 이는 메모리 가격 상승 속도가 둔화하더라도 타이트한 공급 상황이 지속되면서 업체들이 상당한 현금을 계속 창출할 수 있음을 의미한다. 두바이 아르케비움 캐피털의 Maxence Visseau 최고투자책임자(CIO)는 “메모리 사이클이 성숙기에 접어들면서 주주환원이 다음 주요 촉매가 될 수 있다”고 말했다. 그는 “사이클 초반에는 현물가격 상승과 마진 확대에 주가가 반응한다”며 “하지만 이 같은 실적 개선 전망이 투자 포지션과 밸류에이션에 충분히 반영되고 나면 추가적인 어닝 서프라이즈의 영향력은 줄어든다”고 설명했다.

“그때부터 투자자들은 기업이 벌어들인 현금 가운데 실제로 얼마를 자신들에게 돌려주는지에 관심을 갖기 시작한다.”

- Bloomberg.