Macro Trader

“The only certainty is that both sides will have little choice but to campaign on aggressive spending to win over voters,”

"This administration is clearly very creative, coming up with a lot of ideas and pursuing them in ways people don't expect,"

The US and Taiwan agreed to a long-sought trade agreement that would lower tariffs on goods from the self-governed island to 15% and see Taiwanese semiconductor companies increase financing for American operations by $500 billion.

뭘 이렇게 많이들 봤나요. 😱

Hedge Fund Manager’s Note - J.P. Morgan Healthcare Conference 2026 이번 J.P. Morgan 헬스케어 컨퍼런스에서 가장 먼저 정리해야 할 것은 개별 기업의 이벤트 나열이 아니라, 헬스케어 섹터 전반의 자본 배분 논리가 다시 ‘성장 기대’가 아닌 ‘가시성, 지속성, 현금화 속도’로 이동하고 있다는 점이며, 이 흐름은 바이오텍과 메드텍, 유통 및 서비스를 가리지 않고 동일하게 관통하고 있다. Day 1~3에 걸쳐 150개 기업이 발표한 내용을 종합하면, 시장은 더 이상 파이프라인의 잠재 TAM을 동일한 할인율로 평가하지 않고, (1) 이미 매출이 발생하고 있는지, (2) 그 매출이 2026~2027년에 구조적으로 확장될 수 있는지, (3) 규제, 보험, 공급망이라는 현실적 마찰을 얼마나 낮게 통과하고 있는지를 기준으로 자본을 재배치하고 있다는 점이 분명해진다. 가장 전형적인 사례는 상업화 단계 바이오텍이다. Apellis는 Syfovre와 Empaveli 모두 4Q 매출이 컨센서스에 부합했음에도 불구하고, 시장의 초점은 ‘분기 숫자’가 아니라 2026년을 향한 실행 레버리지에 맞춰졌다. 젊은 레티나 전문의를 중심으로 한 필드 실행, 5년 RWE 데이터, 2H26 이후 프리필드 시린지 도입과 이에 따른 mid-single digit 가격 인상 가능성은, 이 회사가 단기 성장 둔화를 ‘구조적 한계’가 아니라 ‘운영 최적화 구간’으로 관리하고 있음을 보여준다. Empaveli 역시 C3G/IC-MPGN에서 이미 5% 이상 침투율과 95% 이상 보험 커버리지를 확보했다는 점에서, 희귀질환 특유의 불연속적 점프가 아니라 월별로 안정화되는 환자 유입 곡선을 그리고 있다는 점이 중요하다. 이는 2026년 바이오텍에서 시장이 원하는 그림, 즉 “임상 스토리 → 처방 → 현금 흐름”의 연결이 실제로 작동하고 있음을 보여주는 전형이다. BridgeBio는 이보다 한 단계 더 앞선 모습을 보였다. 4Q Attruby 매출이 $146M으로 큰 폭의 상회를 기록했고, FY25 누적 매출 역시 컨센서스를 상회했다는 사실 자체보다 중요한 것은, 처방 수가(q/q +35%)와 NRx 점유율(25% 이상)이 동시에 움직이고 있다는 점이다. 여기에 1Q26 말로 예정된 infigratinib(연골무형성증) Phase 3 PROPEL-3, 1H26 LGMD2I/R9 NDA, 2027~2028년으로 이어지는 ATTR-CM depleter 프로그램까지, BridgeBio는 ‘단일 블록버스터 기대’가 아니라 연속적인 이벤트 체인을 시장에 제시했다. 이는 바이오텍 밸류에이션이 다시 이벤트 옵션이 아닌 ‘연속 현금흐름 옵션’으로 재평가될 수 있음을 시사한다. Cytokinetics는 헬스케어 섹터에서 2026년이 어떤 해가 될지를 가장 직관적으로 보여준다. Myqorzo(aficamten)는 2026년 1월 미국 출시라는 명확한 시점을 가지고 있고, 연간 WAC $108,400이라는 가격, Camzyos와의 가격 패리티, 그러나 REMS, DDI, 투여 편의성에서의 차별화는 ‘시장 확장형 경쟁’이라는 프레임을 만든다. 회사가 제시한 700명 의사가 전체 Camzyos 처방의 80%를 차지한다는 데이터는, 초기 침투가 빠를 수 있는 구조를 암시하며, ACACIA-HCM(nHCM) Phase 3가 2Q26로 다가오면서 2026년 내내 투자자 대화의 중심축이 명확히 설정된다. 이 회사가 단순히 신약 하나를 출시하는 것이 아니라, 심근병증 치료 시장의 처방 관행 자체를 재정의하려 한다는 점에서, 2026년은 임상 리스크보다 상업 실행 리스크를 가격에 반영하는 해가 될 가능성이 높다. 메드텍과 디바이스 쪽에서는 ‘턴어라운드’와 ‘점진적 레버리지’의 대비가 뚜렷했다. Baxter는 신임 CEO 체제 하에서 2026년을 성장의 해로 약속하지 않았다. 오히려 솔루션 사업이 허리케인 이후 낮아진 베이스에서 안정화되고, 인퓨전, 주사제 부문이 과거 수준으로 돌아가기보다는 리셋된 궤적에서 움직일 것임을 명확히 했다. +1~2% 유기적 성장, EPS 하락, 마진 정체라는 가이던스는 매력적이지 않지만, 이는 시장에 ‘과도한 기대를 먼저 제거한 상태에서의 재건’이라는 신호를 준다. 반면 Bausch + Lomb는 콘택트렌즈 시장이 2026년에 4.5~5% 성장으로 회복될 것이라는 비교적 안정적인 수요 전망 위에서, 고마진 IOL과 SG&A 레버리지를 통해 중기 마진 확장을 노린다. 이 대비는 2026년 메드텍 투자가 “반등 베팅”이 아니라 “베이스라인 신뢰도”를 기준으로 갈라질 것임을 시사한다. 유통과 서비스에서는 Cencora가 가장 ‘자본 친화적’인 메시지를 던졌다. 인슐린 WAC 인하, IRA/MFN 등 정책 리스크에 대해 회사는 이미 과거 경험을 통해 계약 구조로 방어가 가능하다는 점을 강조했고, OneOncology 인수 이후 MSO 기반 시너지, 바이오시밀러와 Part B 확대, 특수약물 중심의 믹스 개선을 통해 장기 오퍼레이팅 프로핏 성장의 가시성을 유지했다. 특히 GLP-1이 단기적으로는 저마진이지만, 장기적으로 유통 구조 개선 여지가 있다는 발언은 헬스케어 서비스 섹터가 ‘볼륨 성장’이 아니라 ‘구조적 효율’로 재평가될 수 있음을 암시한다. 초기, 중소 바이오텍과 혁신 플랫폼에서도 공통된 결이 보였다. Ceribell은 소아 및 신생아 적응증을 통해 2026년 $400M 이상의 추가 시장을 열고, 2027년 이후에는 EEG를 ‘새로운 바이탈 사인’으로 확장하겠다는 장기 비전을 제시했다. CRISPR Therapeutics는 CASGEVY의 상업적 램프와 함께 in vivo 편집, Lp(a), ANGPTL3, CAR-T 등에서 ‘다중 옵션’을 동시에 진전시키며, 유전자 편집이 단일 적응증의 성공 여부가 아니라 플랫폼 가치로 논의될 수 있는 단계에 진입했음을 보여줬다. Day One Biopharma 역시 Ojemda의 2026년 매출 가이던스($225~250M)가 컨센서스를 상회하면서, 희귀 소아 종양이라는 제한된 시장에서도 실행력이 밸류에이션을 지지할 수 있음을 증명했다. 이 모든 발표를 하나로 엮으면, 이번 컨퍼런스의 핵심 메시지는 분명하다. 2026년 헬스케어는 “혁신이 있는가”의 문제가 아니라 “혁신이 언제, 어떤 속도로 현금화되는가”의 문제이며, 자본은 이미 그 기준으로 움직이고 있다. 파이프라인의 크기보다 처방의 질, TAM보다 보험 커버리지, 임상 성공보다 실행의 일관성이 더 중요해졌고, 이는 금리 및 유동성 환경이 바뀐 이후 헬스케어 섹터가 요구받는 새로운 균형점이다. 투자 전략은 따라서 섹터 전체 베타가 아니라, 2026~2027년에 걸쳐 매출, 마진, 가시성이 동시에 개선되는 ‘좁지만 깊은 트랙’을 따라가야 하며, 이번 컨퍼런스는 그 트랙이 어디에 놓여 있는지를 비교적 솔직하게 드러냈다. – Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - TSMC Review 이번 TSMC 콜을 듣고 가장 먼저 기록해야 할 데이터는 단순히 “AI가 좋다”가 아니라 숫자들이 이미 ‘AI가 시스템을 재정의했다’고 말하고 있다는 점이다. 4Q 순이익은 160억 달러, 매출총이익률은 62.3%로 추정치를 여유 있게 상회했고, 2025년 설비투자 409억 달러에서 2026년은 520억~560억 달러로 점프하며 가이던스 중간값 540억 달러는 전년 대비 31% 증가이자 컨센서스 대비 17% 상단이며, CFO Huang은 “향후 3년간 의미 있게 높은 지출을 유지”할 것이라고 못 박았다. 이 숫자들이 의미하는 해석은 간단하다. TSMC가 평소처럼 ‘수요의 궤적을 보고도 투자를 아끼는’ 회사가 아니라는 점을 시장이 제일 잘 알고 있는데, 그 회사가 2~3년 뒤 공급을 겨냥해 지금 500억 달러를 넘겨 베팅한다는 것은 AI 사이클이 ‘피크 논쟁’이 아니라 ‘용량과 시간의 제약’ 단계에 있다는 고백에 가깝다. CEO C.C. Wei가 “우리의 두통, 굳이 두통이라고 부른다면, 수요와 공급의 갭이다. 그 갭을 좁히기 위해 열심히 일해야 한다”고 말한 대목은, 경기순환의 통상적 신호(재고, 가격, 단가)보다 더 원초적인 물리 제약(클린룸, 툴, 전력, 패키징)이 이 업황의 상단을 결정하고 있음을 드러낸다. 그러니 시사점은 ‘수요 둔화’가 아니라 ‘공급이 따라붙는 속도’로 옮겨간다. TSMC는 대만과 애리조나에서 팹 증설을 가속하고 있고, 애리조나 2공장은 툴 반입과 설치가 올해 진행되며 고객 수요 때문에 양산 일정을 앞당겨 2027년 하반기 HVM에 들어간다고 했고, Wei는 “애리조나의 모든 것, 수율까지도 대만에 정말 가깝다”고 말하며 통상 시장이 가정하던 ‘미국 증설=수율 리스크’의 프리미엄을 줄이려 했다. 전략은 따라서 밸류체인에서 ‘수요의 방향’이 아니라 ‘병목이 남는 위치’에 자본을 두는 쪽으로 자연스럽게 이동한다. 2026년의 핵심은 파운드리의 물량 그 자체가 아니라, 52~56B의 capex가 어디로 흘러가느냐인데, 70~80%가 7nm 이하 첨단 공정으로 배분되고 나머지는 첨단 패키징, 테스트, 마스크, 기타로 분산되며, CFO가 “툴 비용은 더 비싸지고 복잡도는 증가한다”고 말한 순간부터 공급망은 단순한 레버리지 플레이가 아니라 ‘용량 확보와 생산성 개선’의 장기 계약 게임이 된다. 여기서 흥미로운 긴장감은, 시장이 새해 초에 품고 있던 두 개의 공포를 Wei가 거의 웃어넘겼다는 데서 생긴다. 첫째, 메모리 칩 쇼티지가 산업을 흔든다는 우려에 대해 Wei는 “메모리 칩 크런치는 TSMC에 전혀 영향을 주지 않는다”고 말하며, 매출이 점점 고급 AI 하드웨어와 프리미엄 스마트폰에서 나와 저가 전자제품처럼 민감하게 흔들리지 않는다고 선을 그었고, 실제로 플랫폼 믹스는 이미 그 말을 뒷받침한다. 4Q 매출에서 HPC(사실상 AI)가 55%, 스마트폰이 32%, 자동차 등 기타가 13%이며, 2025년 스마트폰 매출이 11% 성장했음에도 HPC가 48% 성장해 모든 것을 압도했다. 둘째, AI 데이터센터 전력 제약이 수요의 상단을 막을 것이란 걱정에 대해 Wei는 랙과 냉각까지 공급을 점검했고 “지금까지는 괜찮다(so far, so good)”고 말했으며, “클라우드 서비스 제공자들은 매우 똑똑하다”는 표현으로 이들의 데이터센터 투자가 5~6년 전부터 설계된 계획 위에서 굴러가고 있음을 강조했다. 해석하자면, 전력과 메모리라는 업계 전반의 제약이 ‘전부의 브레이크’가 아니라 ‘저가 및 범용의 브레이크’로 국소화되고, 고급 제품은 가격과 믹스가 그 충격을 흡수한다는 구조가 강화되는 중이다. 그래서 시사점은 TSMC만의 얘기가 아니다. 고급 스마트폰은 메모리 비용 상승에도 수요 탄력성이 낮고, Wei가 고급 스마트폰이 여전히 잘 팔린다고 말한 맥락이 iPhone 17 Pro/Pro Max 수요의 견조함을 암시했다는 코멘트가 붙는 이유도 여기에 있으며, 반대로 저가 기기 쪽은 타격이 불가피하다는 지적이 같이 나온다. 투자 전략은 따라서 “메모리 쇼티지=전 산업 다운사이드”라는 단순 프레임을 버리고, 고급 믹스의 승자(프리미엄 폰, AI 가속기, 네트워킹, 첨단 패키징)와 저가 믹스의 피해자(가격 민감한 소비 전자)를 분리해 보라는 요구로 수렴한다. 마지막으로, 이 콜의 핵심 문장은 capex 숫자보다도 Wei의 태도에서 나온다. 그는 “AI 수요가 진짜인지 묻는 거죠. 나도 매우 긴장한다. 520~560억 달러를 투자한다. 조심하지 않으면 TSMC에 큰 재앙”이라고 말하면서도, 동시에 고객의 고객까지 만나 주문 신호를 확인했고, “그들의 재무상태도 확인했다. 그들은 매우 부자다”라고 말해 현장을 웃겼다. 데이터가 2028~2029 공급을 논하는 수준으로 튀는 이유도 여기 있다. 팹은 2~3년이 걸리니 지금의 투자는 2028을 향하고, Wei가 “우리는 2028과 2029의 공급을 보고 있다”고 말한 순간부터 시장이 토론해야 할 것은 단기 수요가 아니라 ‘이 정도의 장기 수요 가시성이 어떻게 성립하느냐’로 바뀐다. 곁가지지만 중요한 포인트는, CFO Huang이 2nm 초기 램프업이 2026년 하반기부터 마진을 희석시키고 연간 2~3%의 타격이 있을 것이라 말하면서도 Q1 총마진 가이던스를 63~65%로 제시해(추정치 59.6% 대비 상회) 마진의 방향이 ‘훼손’이 아니라 ‘구조적 상단 이동’에 가깝다는 인상을 남겼다는 점이며, “새 노드마다 가격은 오르고 가격은 수익성 요인의 일부일 뿐이며 최근 수익성 개선은 가격보다 가동률과 효율에서 왔다”는 설명은 단기 가격 인상 논쟁을 ‘생산성 게임’으로 전환시키는 방어적 논리다. 그러니 전략은 단순히 TSMC를 사고 말고의 문제가 아니라, 2026년이 AI 사이클의 감속이 아니라 가속이라는 판단 하에 ‘가동률, 효율, 공정 전환, 패키징’으로 이익이 전이되는 경로를 따라가야 한다는 결론으로 이어진다. 실제로 장 마감 무렵 대만달러 강세와 외국인 순유입(1월 현재까지 7억2,300만 달러) 언급, ASML의 시간외 상승, 일본 장비주의 동반 반응은 이 가이던스가 단지 TSMC의 실적 이벤트가 아니라 아시아 AI 하드웨어 자산군의 위험선호를 다시 세팅하는 신호로 해석됐음을 보여주며, 요약하면 2026년의 테크는 ‘수요가 있느냐’가 아니라 ‘공급이 얼마나 늦게 따라오느냐’의 싸움이고, Wei가 메모리와 전력이라는 공포를 걷어낸 방식은 그 싸움이 적어도 고급 제품 영역에서는 가격과 믹스로 계속 굴러갈 수 있음을 시사한다. - Macro Trader.

Only 11 of 73 forecasters predicted a 0.2% core monthly reading, so this comes as a surprise to the vast majority of economists.

Central Bank: Global Central Bankers in ‘Full Solidarity’ With Fed’s Powell 트럼프 행정부가 연방준비제도를 향해 전례 없는 수준의 압박 공세를 한층 더 강화하자, 전 세계 중앙은행들이 제롬 파월 의장을 공개적으로 지지하고 나섰다. 미국 통화당국을 상대로 형사 기소 가능성이 거론되는 상황에 반응해, 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BoE)을 포함한 주요 중앙은행들은 연준과 파월 의장과 “전적인 연대(full solidarity)”를 표명했다고 밝혔다. 파월 의장 본인 역시 최근 들어 강경한 어조를 취하고 있다. 그는 수개월간 금리가 너무 높다고 불평해 온 도널드 트럼프 대통령이 통화정책에 대한 통제권을 장악하려 하고 있다고 비판했다. “중앙은행의 독립성은 우리가 봉사하는 시민들의 이익을 위한 물가 안정, 금융 안정, 그리고 경제 안정의 초석이다.” 중앙은행들은 화요일 공동 성명에서 이렇게 밝혔다. “따라서 법치와 민주적 책임성을 충분히 존중하는 가운데, 그 독립성을 지켜내는 것이 매우 중요하다.” 이 같은 공동 대응은 세계에서 가장 중요한 중앙은행 내부의 통화정책 자율성이 실제로 해체되고 있다는 점에 대한 우려가 커지고 있음을 보여준다. 이러한 집단 행동은 통상 2008년 금융위기나 팬데믹과 같은 글로벌 비상사태에나 동원되던 것이지, 개별 중앙은행 총재를 방어하기 위해 사용되는 경우는 드물었다. 연준은 법무부로부터 대배심 소환장을 받아 형사 기소 가능성을 경고받았다. 파월 의장은 이것이 연준 본부 건물 개보수와 관련해 자신이 지난 6월 의회 증언에서 한 발언과 연관돼 있다고 말했다. 그는 이 조치가 “행정부의 위협과 지속적인 압박이라는 더 큰 맥락에서 봐야 한다”고 밝혔다. “형사 기소 위협은 연방준비제도가 대통령의 선호를 따르지 않고, 공익에 가장 부합한다고 판단되는 기준에 따라 금리를 결정해 왔기 때문에 발생한 결과다.” 파월 의장은 일요일 서면 및 영상 성명을 통해 이렇게 말했다. 화요일 성명이 나오기 전부터도, 연준과 미 달러가 글로벌 금융 시스템의 핵심 축이라는 점을 의식해 일부 인사들은 이미 목소리를 내고 있었다. 티프 맥클렘 캐나다 중앙은행 총재는 월요일 파월 의장에게 “전적인 지지”를 보낸다며, 그가 “공공 서비스의 모범을 보여주고 있다”고 평가했다. “파월 의장은 어려운 여건 속에서도 훌륭한 역할을 하고 있으며, 정치가 아니라 증거에 기반해 통화정책 결정을 내리도록 연준을 이끌고 있다.” 맥클렘 총재는 이메일을 통해 이렇게 말했다. 유럽중앙은행의 크리스틴 라가르드 총재를 비롯한 다른 중앙은행 수장들 역시 반복적으로 통화정책 독립성의 중요성을 강조하며 파월 의장을 옹호하고 평가해 왔다. 독일 분데스방크의 요아힘 나겔 총재는 이번 주 중앙은행의 독립성을 “물가 안정을 위한 전제 조건이자 소중한 자산”이라고 표현했다. “이러한 맥락에서 볼 때, 연준 의장을 둘러싼 미국 내 최근의 상황은 우려를 불러일으킨다.” 그는 이렇게 말했다. 도널드 트럼프 대통령은 주택 구매 부담을 낮추고 정부의 차입 비용을 완화해야 한다며 연준이 보다 공격적으로 금리를 인하해야 한다고 반복해서 주장해 왔다. 그는 일요일 NBC 뉴스와의 인터뷰에서 법무부의 연준 조사에 대해 자신은 아무런 사전 지식이 없었다고 부인했다. 백악관 대변인 캐롤라인 레빗은 월요일 기자들에게 대통령이 조사를 지시한 적은 없다고 말하는 한편, 중앙은행을 비판할 권리는 대통령에게 있다고 옹호했다. - Bloomberg.

AI: What I Learned Playing Liar’s Poker Against AI 인공지능의 가장 화려한 초기 성과는 체스나 바둑 같은 게임에서 인간 챔피언을 꺾는 장면이었다. 하지만 지금 우리는 모두 인공지능과 게임을 하고 있다. 아마존에서 제시받는 상품 가격, 국세청(IRS)이 재택근무 공제 신청을 받아줄 확률, 배심원 소환을 받을지 여부, 어떤 의료 처치를 받게 될지까지, 이 모든 것과 수많은 결정들이 AI와의 대결 결과다. 최근 「자기대전과 강화학습을 통한 라이어스 포커 정복: 엘리트 인간을 상대로 한 입찰과 블러핑」이라는 논문이 나왔다. 이 논문은 최첨단 AI 기법을 라이어스 포커라는 게임에 적용해, 금융 트레이더로도 성공한 최고 수준의 인간 플레이어들과 대결을 벌였다. (고백하자면, 나는 저자들을 알고 있고 논문에도 등장한다.) 라이어스 포커는 1980년대와 90년대 초반의 난폭했던 트레이딩룸을 상징하는 고위험 도박 게임으로, 마이클 루이스의 동명 베스트셀러를 통해 대중적으로 각인됐다. 흔히 이 게임은 금융시장에서 돈을 버는 데 필요한 능력과 가장 밀접하게 연결된 게임으로 여겨진다. 동시에, 라이어스 포커는 우리가 일상에서 AI와 벌이는 수많은 경쟁의 훌륭한 축소판일지도 모른다. 게임은 지폐 일련번호로 진행된다. 각 플레이어는 0부터 9까지 여덟 자리 숫자가 적힌 지폐 한 장을 갖는다. 플레이어들은 “5가 일곱 개”처럼 베팅을 한다. 이는 모든 플레이어의 지폐 일련번호를 합쳐 최소 일곱 개의 ‘5’가 있다는 주장이다. 각 베팅은 이전 베팅보다 더 커야 한다. 숫자를 늘리거나(“3이 여덟 개”), 숫자는 그대로 두고 더 큰 숫자를 제시하는 방식(“7이 아홉 개”)이다. 베팅 대신 직전 베팅에 도전(challenge)할 수도 있다. 모든 다른 플레이어가 해당 베팅에 도전하면 그 라운드는 끝난다. 베팅이 맞으면, 나머지 플레이어들은 각자 일정 금액(예컨대 100달러)을 베팅한 사람에게 지급한다. 틀리면 베팅자가 같은 금액을 도전자들에게 나눠줘야 한다. 실제로는 훨씬 큰 판돈이 오가기도 했고, 루이스의 책 제목에 등장하는 ‘거절된 1,000만 달러 한 판’ 같은 전설적인 사례도 있다. 트레이딩룸마다 다양한 특수 규칙과 변형이 존재했다. 금융 거래와의 유사성은 분명하다. 각 시장 참여자는 일부 사적인 정보를 갖고 있고, 트레이더들은 그 정보들이 모두 합쳐진 결과에 베팅한다. 서로의 베팅을 지켜보다가, 누군가가 다른 누구보다 높은 가격을 제시하면 거래가 체결된다. 모든 트레이더의 지식이 그 가격을 정당화하면 이기는 것이고, 그렇지 않으면 지는 것이다. AI와의 일상적 경쟁도 마찬가지다. 당신은 아마존에서 무엇을 원하는지, 얼마까지 낼 의사가 있는지를 알고 있다. 아마존은 무엇을 공급할 수 있는지, 도매 원가가 얼마인지를 안다. 서로의 행동을 관찰하며 상대가 가진 정보를 추론한다. 당신은 가능한 한 가장 싼 가격으로 가장 좋은 상품을 얻으면 이긴다. 아마존은 공급 비용이 가장 낮은 상품에 대해, 당신이 기꺼이 낼 수 있는 최대 금액을 받아내면 이긴다. 이 논문이 던진 질문은 단순하다. AI가 최고의 인간 라이어스 포커 플레이어들을 이길 수 있는가. 만약 그렇다면, 나머지 우리에게 희망은 거의 없다. 특히 현실에서 AI와의 대부분의 게임은 규칙을 컴퓨터만 알고, 우리는 모른다. 심지어 우리가 게임을 하고 있다는 사실조차 인식하지 못하는 경우가 많다. 결국 우리는 AI가 우리에게 가장 좋은 선택을 해주길 바랄 수밖에 없다. ‘솔리(Solly)’라는 이름의 이 AI는 다인 플레이 환경에서 인간을 상대로 120번의 경기를 치렀다. 결과는 솔리가 엘리트 인간보다 통계적으로 유의미하게 열등하다는 가설을 지지하지 않는다. 그렇다고 솔리가 더 낫다고 단정할 만큼 데이터가 충분한 것도 아니다. 다만 최소한 최고 수준의 인간과 비슷한 수준이며, 아마추어를 상대로는 압도적일 가능성이 크다. 게다가 AI는 빠르게 진화하는 반면, 인간 엘리트 플레이어들은 이미 인간이 도달할 수 있는 상한선에 가까울 것이다. 그럼에도 한 줄기 희망은 있다. 인간 참가자 중 한 명으로 솔리와 직접 대결해본 내 경험에 따르면, 솔리는 최상급 인간들과는 상당히 다른 방식으로 플레이했다. 뛰어난 인간 플레이어들은 상대에게 어려운 결정을 강요하는 데 집중한다. 반면 솔리는 비교적 수동적이었고, 의미가 거의 없는 시간 끌기식 행동을 자주 했다. 강한 패를 잡았을 때는 무적에 가까웠지만, 중간이나 약한 패에서는 고전했다. 엘리트 인간들은 훨씬 균형 잡힌 플레이를 한다. 솔리는 인간을 자신이 도전할 수 있는 수준까지 슬쩍 끌어올리는 것을 좋아했는데, 그 과정에서 오히려 자신이 도전당하기 쉬운 취약점을 드러냈다. 나는(확신할 수는 없지만) 솔리의 성과가 내가 그 전략에 익숙하지 않았기 때문에 더 좋아 보였을 가능성을 기대해본다. 더 많은 경기를 치렀다면, 그 반응 패턴을 공략할 방법을 찾아낼 수도 있었을 것이다. 물론 솔리 역시 나에 대해 똑같은 생각을 하고 있을지 모른다. 또 다른 해법은 우리 모두가 ‘상대방의 AI를 상대할 우리만의 AI’를 갖는 것이다. 인간이 아마존, 정부 관료 조직, 의료보험사와 직접 상대하는 시대는 끝나가고 있을지도 모른다. 그렇다면 선택지는 둘 중 하나다. 존 헨리가 증기 드릴과 경주했던 것처럼 라이어스 포커 실력을 갈고닦아 AI를 이기려 하거나, 아니면 당신을 대신해 싸워줄 ‘킬러 AI’를 찾는 것이다. 참고: 에런 브라운은 AQR 캐피털 매니지먼트에서 금융시장 리서치 부문을 총괄했던 인물이다. 그는 또한 활발한 암호화폐 투자자로, 암호화폐 관련 기업들과 벤처캐피털 투자 및 자문 관계를 맺고 있다. - Bloomberg.

Gold in Vogue: Gold Hits Record High With Focus on Fed Independence and Iran 미국 법무부가 연방준비제도를 형사 기소할 수 있다는 가능성을 시사하며 연준의 독립성에 대한 우려가 재부각된 가운데, 이란 내 시위 격화로 지정학적 긴장이 고조되면서 금값이 사상 최고치를 기록했다. 월요일 금 현물 가격은 장중 온스당 4,600달러에 육박하며 사상 최고 수준으로 치솟았다. 은 가격도 사상 최고치에 근접했다. 이는 제롬 파월 연준 의장이 잠재적 기소 가능성에 대해 “행정부가 금리 결정에 영향을 미치기 위해 가한 위협과 지속적인 압박이라는 더 넓은 맥락에서 봐야 한다”고 언급한 이후 안전자산 선호가 급격히 강화된 데 따른 것이다. 시장에서는 도널드 트럼프 행정부가 지난해 연준을 반복적으로 공격해온 점이 달러에 대한 신뢰를 훼손한 주요 요인으로 작용했다고 보고 있다. 이에 따라 달러 약세와 함께 금 등 귀금속으로 자금이 유입되고 있다는 분석이다. 여기에 이란에서 발생한 치명적인 반정부 시위가 장기화 조짐을 보이면서, 이란체제가 전복될 가능성까지 거론되는 등 지정학적 리스크가 확대되고 있다. 트럼프 대통령은 일요일 이란에 대한 다양한 대응 옵션을 검토 중이라고 밝히는 한편, 그린란드 확보 가능성을 재차 언급하고 북대서양조약기구(NATO)의 가치에 의문을 제기했다. 이는 베네수엘라 지도자 니콜라스 마두로를 축출한 지 불과 일주일여 만이다. 싱가포르 삭소마켓츠의 차루 차나나 최고 투자 스트래티지스트는 “지정학적 리스크, 성장과 금리 논쟁, 그리고 이번 연준 관련 이슈까지 더해지며 시장이 감당해야 할 불확실성이 얼마나 많은지를 다시 한 번 상기시킨다”며 “기관 리스크 프리미엄이 새롭게 부각되고 있다”고 평가했다. 금은 이미 지난해 사상 최고치를 경신하며 기록적인 한 해를 보냈다. 금리 인하 기조, 지정학적 긴장 고조, 달러 신뢰 약화라는 복합적인 호재가 맞물리며 상승세를 뒷받침했다. 복수의 자산운용사들은 단기 차익 실현을 자제하고, 금의 장기적 투자 매력을 유지하고 있는 것으로 전해졌다. 은 가격도 이날 4% 가까이 급등하며 사상 최고치에 근접했다. 은은 지난해 10월 대규모 쇼트 스퀴즈가 발생하면서 연간 기준 약 150% 급등한 바 있다. 런던 현물 시장에서는 관세 우려로 미국 내 창고에 쌓인 물량이 해외로 이동하지 못하면서 공급 긴축이 이어지고 있다. 피치솔루션스 산하 BMI는 보고서를 통해 “투자 수요 증가를 중심으로 은 시장의 공급 부족은 2026년까지 이어질 것”이라며 “산업용 수요 역시 실물 시장을 전례 없는 수준으로 타이트하게 만들고 있다”고 분석했다. 지난주 발표된 미국 고용지표는 추가 금리 인하 기대를 유지시키며 이자 수익이 없는 귀금속 가격을 지지했다. 시장에서는 연준이 올해 최소 두 차례 금리를 인하할 것으로 보고 있으며, 연준은 지난해 하반기에 이미 세 차례 연속 금리를 인하했다. 한편 미국 연방대법원은 오는 수요일 트럼프 대통령의 관세 정책에 대한 추가 판결을 내릴 예정이다. 만약 관세가 위법하다는 판결이 나올 경우, 이는 트럼프 대통령의 핵심 경제 정책에 타격을 주는 동시에 백악관 복귀 이후 최대의 법적 패배가 될 수 있다는 관측이 나온다. 이날 오전 10시 3분(싱가포르 시간) 기준 금 가격은 온스당 4,567.87달러로 전일 대비 1.3% 상승했다. 블룸버그 달러 현물 지수는 0.2% 하락했다. 은은 3.5% 급등했으며, 팔라듐과 백금도 각각 약 3% 상승했다. - Bloomberg.

Theme: Magnificent 7’s Stock Market Dominance Shows Signs of Cracking 최근 몇 년간 시장을 이기기 위해 많은 투자자들이 택한 전략은 단순했다. 미국의 대형 기술주에 집중 투자하는 것이었다. 이 전략은 오랫동안 큰 성과를 냈다. 그러나 지난해에는 그렇지 않았다. 연방준비제도가 금리 인상을 시작했던 2022년 이후 처음으로, 매그니피센트 7에 속한 기술 대기업 대다수가 S&P 500 지수보다 부진한 성과를 기록했다. 2025년 블룸버그 매그니피센트 7 지수는 25% 상승해 S&P 500의 16% 상승을 웃돌았지만, 이는 알파벳과 엔비디아의 막대한 상승 덕분이었다. 많은 월가 전문가들은 이러한 흐름이 2026년에도 이어질 것으로 보고 있다. 이익 성장률이 둔화되고 대규모 인공지능 투자에 대한 수익 회수 여부에 의문이 커지고 있기 때문이다. 실제로 연초 이후 매그니피센트 7 지수는 0.5% 상승하는 데 그친 반면, S&P 500은 1.8% 올랐다. 이제는 그룹 내에서도 종목 선별이 중요해졌다. “이제는 모든 종목에 동일하게 적용되는 시장이 아니다.” 1조4천억 달러의 자산을 운용하는 나티시스 인베스트먼트 매니저스 솔루션의 수석 포트폴리오 전략가 잭 야나시비츠는 이렇게 말했다. “그냥 그룹 전체를 사면, 부진한 종목이 우수한 종목의 성과를 상쇄할 수 있다.” 지난 3년간의 강세장은 기술 대기업들이 주도해 왔으며, 엔비디아, 알파벳, 마이크로소프트, 애플 네 종목만으로도 2022년 10월 이후 S&P 500 상승분의 3분의 1 이상을 차지했다. 그러나 S&P 500의 다른 종목들에 대한 관심이 높아지면서 이들에 대한 열기는 식고 있다. 빅테크의 이익 성장세가 둔화되면서 투자자들은 더 이상 AI 부의 약속에 만족하지 않는다. 이제는 실제 수익을 보고 싶어 한다. 블룸버그 인텔리전스에 따르면, 매그니피센트 7의 이익은 2026년에 약 18% 증가할 것으로 예상되는데, 이는 2022년 이후 가장 느린 속도이며 S&P 500 나머지 493개 기업의 예상 성장률 13%와 큰 차이가 없다. UBS 글로벌 웰스 매니지먼트의 미국 주식 부문 책임자 데이비드 레프코위츠는 “이미 이익 성장의 저변 확대가 나타나고 있으며, 이는 계속될 것으로 본다”며 “기술주만이 유일한 선택지는 아니다”라고 말했다. 낙관론의 한 축은 비교적 차분해진 밸류에이션이다. 매그니피센트 7 지수는 향후 12개월 예상 이익 기준 29배에서 거래되고 있는데, 이는 수년 전 40배대에 비해 크게 낮아진 수준이다. S&P 500은 22배, 나스닥 100 지수는 25배 수준이다. 아래는 각 종목별 전망이다. 엔비디아 지배적인 AI 칩 제조업체인 엔비디아는 경쟁 심화와 최대 고객들의 지출 지속 가능성에 대한 우려로 압박을 받고 있다. 주가는 2022년 말 이후 1,165% 상승했지만, 10월 29일 기록한 최고점 이후로는 11% 하락했다. 경쟁사인 AMD는 오픈AI와 오라클로부터 데이터센터 주문을 확보했고, 알파벳 등 엔비디아의 고객사들은 자체 맞춤형 프로세서를 점점 더 많이 도입하고 있다. 그럼에도 불구하고 반도체 수요가 공급을 웃돌면서 매출은 여전히 빠르게 증가하고 있다. 월가는 여전히 낙관적이다. 엔비디아를 커버하는 82명의 애널리스트 중 76명이 매수 의견을 유지하고 있으며, 평균 목표주가는 향후 12개월간 약 39% 상승 여력을 시사한다. 이는 그룹 내 최고 수준이다. 마이크로소프트 마이크로소프트는 2025년에도 S&P 500을 하회하며 2년 연속 부진했다. AI 최대 투자 기업 중 하나로, 현재 회계연도(6월 종료)에 약 1천억 달러의 자본지출이 예상되며, 이는 다음 해 1,160억 달러로 늘어날 전망이다. 데이터센터 확장은 클라우드 사업의 매출 성장을 되살리고 있지만, 소프트웨어에 접목된 AI 서비스에 대해 고객들이 추가 비용을 지불하도록 만드는 데는 아직 성과가 제한적이다. 잭스 인베스트먼트 매니지먼트의 브라이언 멀버리는 투자자들이 이제 투자 대비 수익을 보고 싶어 한다고 말했다. “지금 시장에서 나타나는 것은 현금흐름 관리와 AI 수익성에 대해 보다 명확한 그림을 요구하는 움직임이다.” 애플 애플은 매그니피센트 7 중 AI 전략에서 가장 소극적이었다. 그로 인해 주가는 지난해 8월 초까지 거의 20% 하락했다. 그러나 이후 ‘반(反) AI’ 투자처로 주목받으며 연말까지 34% 급등했고, 견조한 아이폰 판매가 핵심 제품의 수요가 여전히 강하다는 점을 재확인시켰다. 올해 애플 주식의 관건은 성장 가속이다. 최근 모멘텀은 둔화됐지만, 금요일 종가는 상승하며 1991년 이후 최장 하락 행진을 간신히 피했다. 2026회계연도(9월 종료) 매출은 9% 증가할 것으로 예상되며, 이는 2021년 이후 가장 빠른 성장률이다. 주가가 예상 이익 대비 31배에 거래되고 있는 만큼, 랠리를 이어가려면 추가 동력이 필요하다. 알파벳 1년 전만 해도 오픈AI가 AI 경쟁에서 앞서고 있으며 알파벳이 뒤처질 것이라는 우려가 컸다. 그러나 현재 구글의 모회사 알파벳은 AI 전반에서 지배적 위치를 확보한 기업으로 평가받고 있다. 최신 제미니 AI 모델은 호평을 받으며 우려를 잠재웠고, 자체 TPU 칩은 향후 매출 성장의 핵심 동력으로 평가된다. 이는 엔비디아의 AI 반도체 점유율을 잠식할 수 있는 요소다. 주가는 지난해 65% 이상 상승해 그룹 내 최고 성과를 기록했다. 다만 시가총액이 4조 달러에 근접하고, 주가가 예상 이익 대비 28배로 5년 평균 20배를 크게 웃돌고 있는 만큼 추가 상승 여력은 제한적이다. 애널리스트 평균 목표주가는 올해 3.9% 상승에 그친다. 아마존 전자상거래와 클라우드 컴퓨팅 대기업 아마존은 2025년 매그니피센트 7 중 최약체였으며, 이 순위는 7년 연속 이어졌다. 그러나 2026년 들어 강한 출발을 보이며 선두로 나서고 있다. 낙관론의 중심에는 AWS가 있다. 최근 실적에서 수년 만에 가장 빠른 성장률을 기록했다. 경쟁사 대비 뒤처진다는 우려와 공격적인 AI 투자로 주가가 압박받아 왔지만, 물류 자동화와 로봇 도입을 통한 효율 개선이 곧 성과로 이어질 것이라는 기대가 커지고 있다. 프라임 캐피털 파이낸셜의 클레이튼 앨리슨은 “창고 자동화와 배송 효율 개선은 매우 큰 변화가 될 것”이라며 “아직 충분히 주목받지 못했지만, 지난해 알파벳과 비슷한 상황”이라고 말했다. 메타 플랫폼스 메타는 과도한 AI 지출에 대한 투자자들의 회의감을 가장 잘 보여주는 사례다. 마크 저커버그 CEO는 AI 인재 영입과 인수에 막대한 비용을 쏟았고, 스케일 AI에 140억 달러를 투자하며 CEO 알렉산더 왕을 최고 AI 책임자로 영입했다. 이 전략은 한동안 용인됐지만, 지난해 10월 자본지출 전망을 720억 달러로 상향하고 2026년 지출이 “눈에 띄게 더 늘어날 것”이라고 밝히자 주가는 급락했다. 8월 고점에서는 연초 대비 35% 상승했으나, 이후 17% 하락했다. 2026년에는 이 지출이 실제 이익으로 이어진다는 점을 입증해야 한다. 테슬라 테슬라는 2025년 상반기까지 그룹 내 최악의 성과를 기록했지만, 하반기에 전기차 판매 부진에서 자율주행과 로봇으로 초점을 옮기며 40% 이상 급등했다. 그 결과 주가는 예상 이익 대비 거의 200배에 달하며, S&P 500에서 워너브러더스 디스커버리 다음으로 비싼 종목이 됐다. 2년간 매출이 정체된 이후, 테슬라는 2026년부터 다시 성장할 것으로 예상된다. 블룸버그에 따르면 매출은 올해 12%, 내년 18% 증가할 전망이다. 그럼에도 불구하고 월가는 회의적이다. 평균 목표주가는 향후 12개월간 9.1% 하락을 시사하고 있다. - Bloomberg.

AI: JPMorgan Replaces Proxy Advisers With AI for Voting US Shares 미국 대형은행 JP모간체이스의 자산운용 부문이 보유 중인 미국 기업 주식의 의결권 행사 과정에서 의결권 자문회사와의 관계를 끊고 인공지능(AI)을 활용하기로 했다고 사안에 정통한 관계자가 밝혔다. 앞으로 JP모간은 내부 AI 플랫폼인 ‘프록시 IQ’를 활용해 3000곳이 넘는 기업의 연례 주주총회와 관련한 의결권 투표 관리와 데이터 분석을 수행할 계획이라고 해당 관계자는 익명을 전제로 설명했다. 이번 변화는 미 일간 월스트리트저널(WSJ)이 7일 먼저 보도했다. 그동안 글래스, 루이스, 인스티튜셔널 셰어홀더 서비스(ISS) 등 의결권 자문회사들은 주(州) 연기금과 대형 자산운용사 등 투자자들에게 경영진 보수, 환경·사회·지배구조 이슈처럼 논란이 잦은 사안에 대해 의결권 행사 방향을 조언해왔다. 제이미 다이먼 JP모건 최고경영자는 과거 주주 서한에서 의결권 자문회사들이 주주 투표에 ‘과도한 영향력’을 행사하고 있다며 공개적으로 비판해왔다. JP모건은 이미 자사 의결권 행사 시스템에서 자문사 권고안을 배제하겠다는 입장을 밝힌 바 있다. 이번 결정에 따라 자문회사들이 제공해오던 투표 관리 서비스 역시 더 이상 이용하지 않을 방침이다. 한편 도널드 트럼프은 지난달 의결권 자문회사의 영향력을 제한하기 위한 대통령령을 발동했다. 그는 미 증권거래위원회 위원장에게 관련 규제를 재검토하고, 행정부가 추진 중인 다양성·형평성·포용성(DEI) 정책 축소 기조와 부합하는지 점검하라고 지시했다. - Bloomberg.

Trade: Why US Tariffs Failed to Dent Global Trade 작년은 국제 무역이 해체되는 분기점이 될 것으로 여겨졌다. 도널드 트럼프 대통령의 관세는 규모와 야심 면에서 전례가 없었고, 그 충격이 세계화를 그대로 멈춰 세울 수 있다는 평가까지 나왔다. 그러나 2026년 현재, 수치는 끝까지 다른 이야기를 한다. 유엔 무역 개발 기구(UNCTAD)의 최신 자료에 따르면, 2025년 세계 무역 가치는 사상 처음으로 35조 달러를 넘어섰을 가능성이 크다. 이는 전년 대비 7% 증가한 수치다. 백악관은 무역에 세금을 매길 수는 있지만, 무역 자체를 멈출 수는 없다. 기술과 시장, 그리고 인간의 기지가 그것을 허용하지 않기 때문이다. 물론 관세는 영향을 미쳤다. 2025년 상반기에는 각종 품목에서 사재기성 수입이 나타났고, 수입업자들은 세금 충격을 피하기 위해 주문을 앞당겼다. 정치가들이 국경의 문을 닫기 전에 어떻게든 상품을 통과시키려는 기업들의 움직임처럼 보였다. 하지만 그것이 전부는 아니다. 지금은 1930년대가 아니며, 가치가 국경을 넘는 방식은 상품에만 국한되지 않는다. 서비스 무역은 9% 성장했다. 세계 경제는 경제적 민족주의자들이 입법으로 붙잡아두려는 속도보다 훨씬 빠르게 비물질화되고 있다. 항만에서 세탁기나 강철 주괴는 막을 수 있을지 몰라도, 자국 기업이 해외에서 클라우드 컴퓨팅 계약이나 반도체 설계를 구매하는 것은 훨씬 막기 어렵다. 심지어 상품 무역조차 관세 인상 시 직관과 다르게 움직일 수 있다. 사고파는 것을 어렵게 만들면, 그 상품의 가격 자체가 오를 수 있기 때문이다. 작년 상반기 거래 가능한 상품 가격이 급등한 것은 트럼프발 불확실성에 대한 반응이었을 가능성이 크다. 일반적으로 국경을 넘는 실물 물동량이 줄더라도, 그 교환에 내재된 총가치는 오히려 증가할 수 있다. 그리고 트럼프가 시계를 거꾸로 돌려 미국이 티셔츠를 국내에서 생산하면서도 더 비싼 중간재와 기계류를 계속 수입하게 된다면, 바로 그런 결과가 나타날 것이다. 무역 정책은 되돌릴 수 있지만, 기술은 오직 앞으로만 간다. AI가 대표하는 잠재력과 역량의 거대한 도약 앞에서, 어떤 나라도 완전히 자신을 고립시킬 수는 없다. 아프리카의 금속, 대만의 반도체, 일본의 데이터센터용 가스터빈에 대한 세계적 수요는 계속 증가할 것이다. 생산이 이처럼 분산돼 있고 수요가 이토록 강한 상황에서, 정부는 수입을 차단할 수 없다. 기껏해야 공급망의 병목과 고비용을 한 구간에서 다른 구간으로 옮길 뿐이다. 대체로 그 과정에서 자국 내 비용은 상승하고, 일부 신뢰받는 파트너들은 계속 이익을 얻게 된다. 그래서 한국이 트럼프의 관세 및 투자 요구를 처리하느라 고전했음에도, 동시에 수출이 사상 처음으로 7,000억 달러를 넘어섰을 가능성이 제기된다. 대만은 2025년 무역이 7.37% 성장했다고 추정하는데, 이는 15년 만의 최고 속도다. 무역의 임박한 종말을 예언했던 이들은 서비스와 기술, 그리고 가치가 더해지는 과정의 기묘하고 혼돈스러운 수학을 잊고 있었던 듯하다. 하지만 그들이 가장 크게 계산하지 못한 것은 사람이다. 기업가는 돈이 되는 길을 찾아내고, 생산자는 상품을 팔 길을 찾아낸다. 지난 몇 년간 중국 공급업체에서 벗어나려는 데 쓰이던 에너지는 이제 미국 구매자에 대한 디리스킹으로 전환되고 있다. 회복력 있는 공급망을 찾는 과정은 신뢰할 수 있는 시장을 찾는 경쟁으로 바뀌는 중이다. UNCTAD에 따르면 남남무역은 세계 평균보다 더 빠르게 성장했고, 동아시아 역내 무역은 전년 대비 10% 증가했다. 미국은 분명 거대하고 대체하기 어려운 소비시장이다. 그러나 미국의 무역장벽이 미치는 충격은 국가와 산업별로 균등하지 않을 것이다. 어떤 곳에서는 일자리와 계약의 상실이 치명적일 수 있다. 하지만 대부분은 다른 수출 목적지를 찾거나, 미국 시장으로 들어가는 간접 경로를 모색하게 될 것이다. UNCTAD는 세계화의 톱니바퀴에 낀 ‘모래’가 만들어낼 충격이 올해에야 본격적으로 체감될 수 있다고 보고, 둔화 가능성을 경고한다. 2026년에는 어려운 순간들이 있겠지만, 2025년의 교훈은 쉽게 잊히지 않을 것이다. 세계 경제는 우리가 인정했던 것보다 더 회복력이 강했고, 우리 경제를 서로 묶어두는 힘은 어떤 스트롱맨보다도 강력하다. 지역 통합, 국경을 넘는 서비스, 기술적 전환을 토대로 한 새로운 무역 모델은 필연적으로 등장할 것이다. 미국이 문을 닫더라도, 그 담장 밖의 시장은 더욱 분주해질 뿐이다. - Bloomberg.