Macro Trader

현지시간 월요일 미국 47대 대통령에 취임한 도널드 트럼프가 당장 새로운 관세를 부과할 계획은 아니라고 월스트리트 저널(WSJ)이 보도하면서 달러가 전반적으로 약세를 보였다. 블룸버그 달러 현물지수(BBDXY)는 한때 1.2% 넘게 하락했고, 유로-달러 환율은 1.5% 넘게 급등했다. 트럼프는 중국과의 무역전쟁으로 자신의 2기 임기를 시작하기보다 일단 관여(engagement)로 접근해 시진핑과 협상을 통해 양보를 얻어내겠다는 생각이라고 트럼프측 관계자가 전했다. 뉴욕증시가 마틴루터킹 데이로 휴장한 가운데 E-미니 S&P 500 선물은 한때 0.7% 올랐다.  백악관이 공개한 트럼프 대통령의 ‘미국 우선주의’ 정책 의제는 미국을 다시 안전하게 만들기 위한 이민 정책 강화와 더불어 물가 안정 및 에너지 강국을 만들기 위한 각종 조치 등을 담고 있다. ‘미국 우선주의’ 무역 정책도 발표할 예정이라고 했지만 구체적 내용은 아직 나오지 않았다. 블룸버그 이코노믹스는 오늘 관세가 발표되지 않았다고 해서 관세를 완전히 포기한 것은 아니라며, 트럼프는 결국 무역 불균형을 해소하고 관세를 올려 감세 연장에 필요한 재원을 충당하고 중국을 견제하고 싶어한다고 지적했다. - Bloomberg.

Industry: Hedge Funds Kept $1.8 Trillion as Fees, or Half Their Gains 헤지펀드들은 오랫동안 상대적으로 비싼 수수료를 받는 것으로 여겨졌다. 그리고 한 최근 조사 결과가 이들이 실제로 고객들에게 얼마나 큰 비용을 부담하게 하는지를 밝혀냈다. 헤지펀드들의 펀드인 LCH Investments의 추산에 따르면, 1969년 이래로 헤지펀드 업계는 총 3조 7,000억 달러를 벌어들였고 이 가운데 거의 절반인 1조 8,000억 달러가 고객들의 수수료로 헤지펀드들에게 지급됐다. 운용 자산이 급증하면서 헤지펀드들은 수수료를 수익의 50.4%수준으로 인상했는데, 2000년대 초반까지만 해도 수수료율은 30% 수준이었다. LCH가 헤지펀드 업체들의 기반인 수수료를 정량화한 것은 이번이 처음이다. 그동안 헤지 펀드들이 과도하게 높은 수수료를 받는다는 비난이 적지 않았다. 워렌 버핏은 이를 두고 “믿을 수 없는 보상 제도”라고 했고, 핌코의 공동 창업자인 빌 그로스는 “거대한 사기”라고 지적하기도 했다. 그러나 이 같은 비난들에도 불구하고 헤지 펀드 업계는 빠르게 몸집을 키워왔다. 조사 업체인 HFR에 따르면 헤지 펀드들의 운용 자산 규모는 21세기 들어 7배 늘어나며 역대 최대인 4.5조 달러로 성장했다. LCH의 Rick Sopher 회장은 “지난 2008년의 금융위기가 헤지펀드들이 투자자들에게 수수료를 부과하는 방식을 재설정하는 기회를 제공했지만 이를 대부분 놓쳤다”고 말했다. Sopher는 이 같은 막대한 비용은 부분적으로는 투자자들이 펀드를 환매하거나 손실 이후 펀드 청산시 이미 지불한 수수료를 회수하지 못한 결과라고 말했다. 그는 “이 같은 요인들은 특히 2008년 금융 위기와 그 이후 몇 년 동안 헤지 펀드들이 상당한 손실을 입는 기간 동안 특히 그랬다”고 덧붙였다. 헤지 펀드들은 고정적인 운용 수수료를 받는다. 그리고 여기에 많은 펀드들이 이른바 ‘패스 스루(pass-through)’ 비용을 도입하고 있는데 펀드들은 이를 통해 고객들에게 보너스는 물론, 고용에 드는 비용, 리서치 비용, 접대 및 기타 비용 등을 청구하기도 한다. 헤지 펀드들은, 수익이 나면 일반적으로 그 수익의 20%를 성과 수수료로 받는다. 그리고 만약 펀드가 손실을 보게 되면, 고객들은 고정 운용 수수료와 패스 스루 비용은 물론 투자금 손실도 떠안게 된다. LCH는 매년 전 세계에서 가장 수익성이 높은 헤지펀드를 순위를 매기는 과정에서 수수료도 조사했다. 이 조사에 따르면, 지난해 가장 많은 수익을 낸 헤지펀드는 DE Shaw 로 총 111억 달러를 벌었다. 밀레니엄이 94억 달러로 2위, 시타델은 9억 달러의 운용 수익으로 3위를 각각 기록했다. - Bloomberg.

Bond: Contrarian Bet Emerges That Next Fed Move Is Higher, Not Lower 일부 채권 트레이더들 사이에서 다음 연준의 금리 조정이 인하가 아닌 인상이 될 것이라는 베팅이 등장했다. 이달 10일 발표된 미국의 비농업부문 고용지표 이후 등장한 이 베팅은 올해 최소 한 차례의 금리 인하가 있을 것이라는 현재 월가의 컨센서스와는 극명한 대조를 이룬다. 특히나 지난주 수요일 발표된 미국 인플레이션 지표가 완만한 수치를 기록하면서 연준의 금리 인하 스탠스를 강화시켜주고 이에 미국채 금리가 수년래 최고치에서 후퇴했음에도 불구하고 이 금리 인상 소수 베팅은 아직 유지되고 있다. 블룸버그 인텔리전스가 지난주 금요일 장 마감 시점에 분석한 바에 따르면, SOFR에 연계된 옵션을 기준으로, 트레이더들은 현재 연준의 다음 움직임에 대해 연말까지 금리를 인상할 가능성이 약 25%라고 보고 있다. 지난주 소비자물가 지표가 나오기 전에는 30% 수준이었다.  금리 인상 베팅은 이번 미국 고용지표 호조 전에는 찾아볼 수 없었다. 당시 옵션 트레이더들의 60%가 연준의 추가 인하에 베팅했고 40%는 동결에 베팅했었다. 최근 금융 시장의 다른 것들과 마찬가지로 이 역시 사실상 이제 곧 대통령이 되는 도널드 트럼프의 정책에 대한 베팅이다. 연준 금리 인상 베팅의 경우 새로 들어설 미국 정부가 시행할 관세 및 다른 정책들이 인플레이션을 다시 가속화시키고 이로 인해 결국 연준이 금리 인상으로 돌아설 수 밖에 없을 것이라는 견해를 바탕으로 하고 있다. 뉴욕 연방은행 이코노미스트 출신으로 현재는 자신의 이름을 딴 자문사를 운영하고 있는 Phil Suttle은 연준이 올해 9월 금리를 인상할 것으로 보고 있다. 그는 금요일자 팟캐스트에서 “나는 그들이 금리를 인하할 가능성은 거의 없다고 본다. 그리고 이 견해는 완전히 이상한 견해가 아니다”라고 말했다. Suttle은 월요일에 취임하는 트럼프가 관세 조치를 강행하고 이민을 제한하여 인플레이션을 끌어올릴 것으로 예상하면서 “미국은 이미 임금이 다시 오르기 시작했다”고 말했다. 물론 아직까지는 Suttle의 견해는 여전히 극단적이다. 채권 트레이더들은 올해 0.25% 금리 인하 가능성을 완전히 가격에 반영하고 있으며, 두 번째 금리 인하 가능성도 약 50% 수준으로 반영하고 있다. 일주일 전만 해도 오직 한 차례의 금리 인하만 예상됐었다. 여기에 지난주 목요일에는 크리스토퍼 월러 연준 이사가 인플레이션 수치가 계속 우호적으로 나타난다면 올해 상반기에 금리를 추가로 인하할 수 있다고 발언하면서 시장의 추가 금리 인하 기대감에 힘을 실어주기도 했다. - Bloomberg.

도널드 트럼프가 4년만에 다시 백악관으로 돌아와 47대 미국 대통령 임기를 시작한다. 1월 20일 취임식을 전후로 4일간 다양한 행사가 예정되어 있는 가운데 전 세계가 무역과 외교정책 등 그의 발언 한마디 한마디에 주목할 것으로 보인다. 지난 여름부터 ‘트럼프 트레이드’가 글로벌 금융시장을 휩쓸며 채권금리 상승, 강달러, 주식과 비트코인 랠리 등을 부추겼다. 일부는 최근 흥분을 다소 되돌렸지만 이제 트럼프 시대가 본격 개막됨에 따라 투자자들은 막연한 기대가 아닌 현실을 확인해야 할 시기가 왔다. 블룸버그 이코노믹스 모델에 따르면 트레이더들은 이제 대부분 회복탄력적인 미국 경제 성장과 인플레이션 상승, 더 적은 폭의 연준 금리인하 등에 베팅하고 있다.  금요일 뉴욕증시는 트럼프가 시진핑 중국 국가주석과 무역 등을 논의했다는 소식에 랠리를 펼쳐 S&P 500 지수의 주간 상승률을 거의 3%까지 끌어올려 11월 대선 이후 최고의 주간 성적을 기록했다. 인텔은 인수합병 대상이 되었다는 보도에 주가가 9% 넘게 급등했다. 뉴욕증시는 20일 마틴루터킹 데이로 휴장한다. 한편 이스라엘과 하마스간의 6주에 걸친 임시 휴전 합의가 현지시간 19일 발효되면서 하마스는 먼저 3명의 이스라엘 여성 인질을 풀어줬다. 한국에선 내란 우두머리 혐의를 받는 윤석열 대통령에게 19일 구속영장이 발부됐다고 연합뉴스가 보도했다. - Bloomberg.

Policy: Trade War 2.0? 블룸버그 이코노믹스는 도널드 트럼프가 1월 20일 미 대통령에 취임하자마자 그동안 공약한대로 극단적 대책을 쏟아낼지 확실치는 않지만, 구체적 내용보다 상징적 정책 방향을 발표할 것으로 보이며 무엇보다 제 2차 무역전쟁을 개시할지가 가장 주목된다고 진단했다.  트럼프는 그동안 중국에 대해 60% 관세를, 캐나다와 멕시코는 25%, 나머지 국가들에 대해서는 10-20%를 부과할 생각이라고 위협해왔다.  트럼프는 이민 문제로 인한 국가 안보 위협을 명분으로 캐나다와 멕시코산 수입품에 관세를 부과하기 위해 ‘국가경제비상사태권한(IEEPA)’을 발동할 수 있다. 이는 비상시 대통령이 무역 등 경제 활동을 광범위하게 통제할 수 있는 권한을 말한다.  취임식에 앞서 시진핑 중국 국가주석과 전화로 대화를 나눈 점은 다소 누그러진 스탠스를 기대하게 하지만, 트럼프는 계속해서 미국의 주요 지정학적 라이벌인 중국과 대립각을 세울 것으로 예상된다고 블룸버그 이코노믹스는 내다봤다.  트럼프가 최대 관세를 부과하고 교역 상대국이 그에 준하는 보복을 시도할 경우 GDP와 인플레이션에 상당한 충격을 미칠 수 있으나, 기본 시나리오는 보다 전략적이고 선별적인 관세로 3%~8% 정도 인상에 그칠 것으로 추정했다.  한편 지난 여름부터 ‘트럼프 트레이드’가 글로벌 금융시장을 휩쓸며 채권금리 상승, 강달러, 주식과 비트코인 랠리 등을 부추겼다. 블룸버그 이코노믹스 모델에 따르면 트레이더들은 이제 대부분 회복탄력적인 미국 경제 성장과 인플레이션 상승, 더 적은 폭의 연준 금리인하 등에 베팅하고 있다.  - Bloomberg.

FX: US Tariff Hit May Exceed 10% for Some Currencies 바클레이즈 애널리스트들은 트럼프 2기 행정부가 부과할 것으로 예상되는 제재조치 등으로 인해 신흥시장(EM)을 중심으로 일부 통화가 10% 이상 타격을 입을 가능성이 있다고 경고했다.  미국이 무역적자를 겪고 있는 상품에 대해 30% 관세를 가정해 스트레스 테스트를 실시한 결과, 단일 부문 관세는 관련 무역이 집중된 곳에서 상당한 FX 충격이 예상된다고 Lefteris Farmakis 등이 투자자노트에서 설명했다. 말레이시아 링깃, 멕시코 페소, 일본 엔, 한국 원화 등이 특히 취약하며, 이와 관련된 FX 조정은 5-10% 이상일 수 있다고 내다봤다. 여러 부분에 걸쳐 관세를 부과할 경우 달러 강세 범위가 확대될 것으로 예상했다. 멕시코 페소, 일본 엔, 한국 원화, 말레이시아 링깃은 “10% 훨씬 넘게 조정이 필요한 가장 위험에 노출된 통화”로 분류했고, 중국 위안화와 유로화, 캐나다 달러처럼 보다 다각화된 수출국의 통화도 FX 리스크를 경험할 것으로 전망했다. 이에 따라 유로-달러 1:1 패리티, 달러-위안화 환율 7.75, 미달러-캐나다달러 환율 1.50이 가능할 것으로 내다봤다.  - Bloomberg.

FX: US Tariff Hit May Exceed 10% for Some Currencies: Barclays 바클레이즈 애널리스트들은 트럼프 2기 행정부가 부과할 것으로 예상되는 제재조치 등으로 인해 신흥시장(EM)을 중심으로 일부 통화가 10% 이상 타격을 입을 가능성이 있다고 경고했다.  미국이 무역적자를 겪고 있는 상품에 대해 30% 관세를 가정해 스트레스 테스트를 실시한 결과, 단일 부문 관세는 관련 무역이 집중된 곳에서 상당한 FX 충격이 예상된다고 Lefteris Farmakis 등이 투자자노트에서 설명했다. 말레이시아 링깃, 멕시코 페소, 일본 엔, 한국 원화 등이 특히 취약하며, 이와 관련된 FX 조정은 5-10% 이상일 수 있다고 내다봤다. 여러 부분에 걸쳐 관세를 부과할 경우 달러 강세 범위가 확대될 것으로 예상했다. 멕시코 페소, 일본 엔, 한국 원화, 말레이시아 링깃은 “10% 훨씬 넘게 조정이 필요한 가장 위험에 노출된 통화”로 분류했고, 중국 위안화와 유로화, 캐나다 달러처럼 보다 다각화된 수출국의 통화도 FX 리스크를 경험할 것으로 전망했다. 이에 따라 유로-달러 1:1 패리티, 달러-위안화 환율 7.75, 미달러-캐나다달러 환율 1.50이 가능할 것으로 내다봤다.  - Bloomberg.

C-Suite Conversations: A company guide to navigating a strong US dollar environment 기업들은 2025년에도 강달러 환경을 헤쳐나가야 할 것으로 보입니다. 무역가중달러지수는 2024년에만 약 10% 상승했습니다. 당사의 2025 글로벌 환율 전망에서는 이 같은 “더 길게 지속되는(high for longer)” 달러 강세 시나리오를 제시했습니다. 이러한 거시경제적 기둥이 유지되는 가운데 관세 리스크까지 더해져, 추가적인 달러 강세 가능성이 있다고 봅니다. 무역가중달러지수는 2025년에 약 5% 정도 더 오를 것으로 예측합니다. 3분기 실적발표 시즌에 확인한 실적발표에서는 환율이 큰 이슈로 부각되지 않았지만, 달러가 막판 수개월간 빠르게 오른 점과 과거 달러 강세 시기(예: 2015, 2022) 전례를 볼 때, 4분기 실적발표 시즌에서는 경영진과 투자자들이 이 문제에 더 주목할 것으로 보입니다. 미국 기업들의 지역별 매출 비중은 크게 상이합니다. 2023년 기준, S&P 500 기업 전체 매출의 28%는 미국 외 지역에서 발생합니다. 그러나 업종과 기업 규모에 따라 편차가 큽니다. 업종별로는 IT, 소재, 에너지가 해외 매출 비중이 가장 높고, 유틸리티가 국내 매출 비중이 가장 큽니다. 러셀 2000 소형주 지수의 경우, 매출의 21%가 해외에서 나옵니다. 기술적으로, 강달러는 미국 기업의 해외 매출에 부담을 줍니다. 해외에서 발생한 매출을 달러로 환산해 재무제표에 반영해야 하므로, 달러 가치가 높아지면 그 해외 매출액은 달러 환산 시 가치가 낮아집니다. 과거 매출 데이터를 보면, 달러가 10% 포인트 오를 때(명목 GDP 성장률을 통제했을 때), 기업의 전년 동기 대비 분기 매출성장률이 약 4% 포인트 낮아지는 경향이 있습니다. 에너지·소재처럼 해외 매출 비중이 큰 업종일수록 타격이 더 크고, 유틸리티처럼 국내 비중이 높은 업종은 덜합니다. 반면 달러 강세기에 일부 원자재·투입 비용이 줄어드는 측면도 있어, 매출 타격을 부분적으로 상쇄하기도 합니다. 일반적으로, 달러가 강할 때 더 많은 기업이 매출 추정치를 하회합니다. 기업 가이던스와 애널리스트 추정치가 급격한 환율 변동을 반영하는 데 시간이 걸리기 때문에, 달러가 강세로 전환된 분기에는 예상보다 매출을 달성하지 못하는 기업이 늘어나는 경향이 있습니다. 2003년 이후 평균적으로, 실적발표 시기에 약 18%의 기업이 컨센서스 매출 추정치를 하회했지만, 분기 평균으로 달러가 5% 이상 상승했을 때는 그 비율이 25%까지 올라갔습니다. 투자자들은 매출 추정치를 놓친 기업들을 과격하게 매도하지만, 그 원인이 환율에 있다고 판단되면 그 강도가 현저히 낮아집니다. 애널리스트 추정치의 표준편차를 넘는 매출 미달을 기록한 기업은 실적발표 다음날 S&P 500 대비 평균 140bp(1.4%) 가량 뒤처집니다. 다만 최근 10년간 컨스턴트 커런시(constant currency, CC) 기준 매출 증가율 추정치가 있는 기업들 중, 실제 매출과 CC 매출이 모두 미달한 기업은 발표 다음날 S&P 500 대비 369bp 뒤처진 반면, CC 매출 증가율을 충족하거나 상회한 상태에서 달러 환율 문제로만 매출이 미달된 기업은 67bp만 뒤처졌습니다. 기본적인 펀더멘털 요인으로 인해, 달러가 강세일 때는 전통적으로 미국 내 매출 비중이 높은 기업들이 투자자들의 선호를 받아왔습니다. 섹터 및 업종 중립 관점의 바스켓 분석 결과에 따르면, 달러가 강세였던 기간에 미국 내 매출이 가장 높은 기업군이 대체로 시장 대비 초과수익을 보였습니다. 투자자들은 해외 매출 비중이 높은 기업이 달러 강세로 인한 환율 변동 영향과 매출 둔화에 더 많이 노출된다고 보고, 미국 내 매출 비중이 높은 기업이 상대적으로 미국 경제 호조의 수혜를 받을 것으로 기대하는 것으로 풀이됩니다. 환율이 상승(강달러)하는 이유 또한 기업 실적과 주가 흐름에 영향을 줍니다. 트럼프 1기 행정부 시절, 관세 정책으로 인해 경기활동 둔화 우려가 확산되자, 내수 중심의 방어적 업종이 2018~19년의 8차례 관세 리스크 기간에 가장 좋은 성과를 냈습니다. 반면 중국 매출 비중이 높은 반도체 등 국제 경기민감 업종은 S&P 1500 대비 가장 부진했고, 대형주 대비 내수 비중이 높은 러셀 2000마저도 성장 둔화 우려로 아웃퍼폼에 어려움을 겪었습니다. 반대로, 미국 경제의 차별적 성장(성장 예외주의)이 달러 강세를 유발한다면, 미국 내 경기민감 업종이 주도하는 주가 상승 가능성이 열려 있습니다. 경영진이 고려할 만한 두 가지 전략 1. 환헤지(FX Hedging) 기업 매출 중 미국 외 시장에서 발생하는 부분을 보호하기 위한 방안입니다. 당사의 환헤지 의사결정 프레임워크에 따르면, 미국 경기침체 가능성이 낮고 캐리가 높은 환경에서 환헤지가 매력적이며, 이는 올해도 유효할 것으로 전망됩니다. 예컨대, 유럽과 일본은 역사적으로도 높아진 수준의 달러 매수(해당 통화 매도) 캐리를 제공하고 있습니다. 또, 당사의 최신 환율 전망에 따르면 2025년 무역가중달러지수가 5% 내외 더 오를 것으로 보이며, 특히 유로/달러의 경우 경제·정책 차별화로 추가 상승 여지가 있습니다. 이런 관점에서 유럽(EUR/USD 숏)과 일본(JPY/USD 숏)에 대한 헤지가 특히 매력도가 높다고 할 수 있습니다. 2. 컨스턴트 커런시(CC) 기준 매출 보고 환율로 인한 매출 타격분을 명시적으로 공시하고, 이를 제거한 상태의 매출 증감률을 공개하는 방식입니다. 앞서 언급했듯이, 환율로 인해 매출 추정치를 벗어난 경우, 투자자들은 다른 원인으로 인한 미달보다 덜 가혹하게 대응하는 경향이 있습니다. 다만, 환헤지와 달리 컨스턴트 커런시 보고는 실제 재무성과에 영향을 주는 것은 아니므로, 기업이 캐리(이자 수익)를 실현할 수도 없다는 점에서 한계가 있습니다. - Goldman Sachs, Macro Trader.

Crypto: Trump Plans to Designate Cryptocurrency as a National Priority 도널드 트럼프 미국 대통령 당선인은 암호화폐를 정책의 우선순위에 포함시키고 업계 관계자의견을 차기 정부에 반영하도록 하는 대통령령을 계획하고 있다고 본 계획에 대해 잘 알고 있는 소식통이 전했다.  이에 따르면 대통령령으로 암호자산을 국가 필수 또는 우선 순위로 지명할 것으로 예상된다. 정부 기관들이 업계와 협력하도록 지도하기 위한 전략적 표현이라고 한다. 또한 업계의 정책적 우선순위를 추진하기 위해 암호자산 자문위원회의 설립도 예정돼 있다.  암호자산 업계는 트럼프를 강력히 지지하고 있다. 업계는 풍부한 자금력을 가진 정치활동위원회(PAC)를 지렛대로 워싱턴에서 강력한 존재감을 발휘하고 있다. 암호자산 교환업체인 코인베이스 등의 기업은 트럼프의 취임식 집행위원회에 기부하고 있다.  - Bloomberg.