Macro Trader

Threefold Forge: Trump’s War on Iran Has Traders Staring Down an Energy Crisis 호르무즈 봉쇄 사흘째, 가격 급등에도 시장이 아직 패닉하지 않는 이유 브렌트유는 최대 14% 올랐지만 2024년 중반 수준에 머물렀고, 유럽 가스는 39~40% 폭등했음에도 2022년 고점 대비 6분의 1 수준에 불과하다. 시장이 이 정도 충격에 상대적으로 침착한 데는 구조적 이유가 있다. 셰일 혁명으로 미국은 순수출국으로 전환됐고, 사우디의 동서 파이프라인(하루 500만 배럴)과 UAE의 하브샨-후자이라 파이프라인(하루 150만 배럴)이 해협 우회 경로를 제공한다. 중국은 10억 배럴 이상의 전략 비축유를 쌓아뒀다. OPEC+ 잉여 생산 여력도 완충 역할을 한다. 트럼프는 에너지 지형이 달라진 이 시점을 노려 중동에서 군사 행동에 나섰다는 것이 시장의 해석이다. 씨티그룹은 낙관 시나리오에서 브렌트유 60달러 중반, 비관 시나리오에서 120달러로 양쪽에 각 20%의 확률을 부여했다. LNG는 다르다: 카타르 라스라판 셧다운은 역사상 최대 규모의 비계획 공급 차질 LNG 시장은 원유보다 훨씬 취약한 구조에 처해 있다. 카타르 라스라판은 전 세계 LNG 공급의 약 20%를 담당하는 단일 최대 시설이다. 원유 시장에 OPEC+ 잉여 생산 여력이 존재하는 것과 달리, 전 세계 LNG 액화 설비는 미국을 포함해 사실상 풀가동 중이다. 여유 완충 용량이 없다는 뜻이다. 유럽 가스 재고는 계절적 저점 부근이고, 아시아 주요 수입국인 대만·일본·한국의 저장량은 수일에서 수 주치에 불과하다. 파키스탄은 카타르 의존도가 99%에 달해 수 주간 셧다운이 지속되면 가정·발전·산업 전반에 가스 부족이 현실화한다. 인도는 카타르에서 LNG 절반을 조달하며 이미 배급제 검토에 들어갔다. 카타르 측은 이번 주 중반까지 해상 운송이 정상화되지 않으면 월요일 급등을 크게 상회하는 시장 충격이 불가피하다고 경고했다. 25일이 분기점: 호르무즈가 한 달 가까이 막히면 중동 산유국은 감산을 강제당한다 JPMorgan은 호르무즈가 25일 이상 사실상 봉쇄 상태를 유지할 경우 중동 산유국들이 생산량 자체를 줄여야 하는 국면에 진입한다고 분석했다. 전쟁보험 시장에서는 이미 호르무즈 통과 시 면책 조항이 붙기 시작했고, 보험료는 평시 대비 10배 수준인 선박 가치의 1%로 급등했다. 1980년대 이란-이라크 전쟁 때 미국이 유조선 호송 작전을 편 선례를 근거로, 분쟁이 수 주를 넘어갈 경우 유사한 군사 개입이 이뤄질 것이라는 기대가 가격 추가 급등을 제어하고 있다. 러시아는 반사이익의 최대 수혜국으로 떠오르고 있으며, 인도에서는 미국의 제재 완화를 전제로 러시아산 원유 도입 재확대 논의가 이미 시작됐다. 미국은 자국 생산 덕에 충격이 상대적으로 완충되지만, 휘발유 가격은 이미 3개월 만에 최고치로 올라 트럼프의 정치적 부담이 커지고 있다. - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Iran War Ripples Across Region as Trump Vows ‘Whatever It Takes’ 하메네이 사망 확인, 트럼프 “4~5주 전쟁” 예고하며 확전 고삐 쥐어 주말 사이 이란 최고지도자 하메네이가 사망했고, 후계자 선출이 수일 내 이뤄질 것이라고 이란 외무부가 밝혔다. 미국과 이스라엘은 테헤란 공습을 이어가며 혁명수비대 지휘통제 시설, 방공망, 나탄즈 핵시설을 추가 타격했다. 트럼프는 “4~5주를 예상했지만 더 길어져도 상관없다”고 밝혔고, 루비오 국무장관은 “가장 강력한 타격은 아직 오지 않았다”고 못 박았다. 미국 측 전쟁 목표는 핵 프로그램 제거, 탄도미사일 및 해군력 무력화, 정권 교체 조건 조성으로 다양하게 제시되고 있어 협상 출구를 좁히고 있다. 이란 사망자는 530명을 넘었고, 미군 6명이 전사했다. 카타르와 UAE는 트럼프를 향해 외교적 출구 마련을 압박하고 있지만, 루비오의 발언은 단기 종전 가능성을 낮게 본다. 브렌트유 81달러, 유럽 가스 32% 급등, 호르무즈 봉쇄가 에너지 가격의 핵심 변수 이란 혁명수비대 고문은 국영방송에서 호르무즈 해협 통과를 시도하는 모든 선박을 불태우겠다고 선언했고, 중국은 안전 통항 보장을 촉구했다. 브렌트유는 월요일 7% 급등에 이어 81달러를 돌파했고, 유럽 가스 가격은 화요일 아침 32% 치솟았다. 두바이 국제공항이 피격되며 세계 최대 항공 허브가 사실상 마비됐다. 에미레이트와 에티하드는 제한적 운항 재개를 검토 중이지만 걸프 전역 민항 통제가 풀리지 않은 상태다. 이란의 하루 원유 생산량은 330만 배럴로 OPEC 4위다. 호르무즈를 통한 원유 및 LNG 물동량은 전 세계 해상 에너지 교역의 20%를 차지한다. 루비오가 에너지 비용 완화 프로그램을 곧 발표한다고 예고했으나 구체적 내용은 공개되지 않았다. 이란 정권 붕괴 시나리오가 현실화하는 속도가 전쟁의 길이를 결정한다 하메네이 사망으로 이란 내부 권력 공백이 발생했으나, 트럼프의 “국민이 정권을 되찾으라”는 호소가 실제 정치 세력 교체로 이어질 가능성은 낮다는 것이 대체적인 판단이다. 분기점은 세 가지다. 혁명수비대가 조직력을 유지한 채 후계 체제를 빠르게 구축하면 전쟁은 장기화하고 호르무즈 봉쇄도 연장된다. 내부 균열이 심화해 이란이 협상 테이블로 나오면, 오만 중재 채널이 재가동되며 4~6주 내 제한적 타결이 가능하다. 세 번째 경로는 정권 붕괴인데, 이 경우 단기 혼란 이후 이란 원유 공급 재개 기대로 유가가 역전될 수 있다. 현재 시장 가격은 1번 경로에 무게를 두고 있다. 유가가 수 주 이상 80달러 위에서 유지되면 신흥국 인플레이션 재점화와 달러 강세가 겹치며 연준 통화 완화 경로에도 제동이 걸린다.​​​​​​​​​​​​​​​​ - Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: Hedge funds rethink emerging market bets after US-Israel strikes on Iran 5년 최고 수준 쌓인 신흥국 롱 포지션, 유가 급등과 달러 강세에 직격 MSCI 신흥국 주가지수는 월요일 약 2% 하락했고, JPMorgan 신흥국 통화지수도 0.7% 내렸다. 올해 들어 금요일 종가 기준 14% 올랐던 신흥국 주식이 단 하루 만에 방향을 바꿨다. 골드만삭스 프라임브로커리지 보고서에 따르면 헤지펀드의 신흥국 주식 비중은 지난주 기준 5년 최고 수준에 근접해 있었다. 한국과 대만이 달러 금액 기준 가장 선호된 롱 포지션이었다. 달러 약세로 외화 부채 부담이 줄고, 저유가로 에너지 수입 의존국이 수혜를 입는 구조가 이 거래를 일방적으로 유리한 베팅으로 만들었다. 이란 타격 이후 브렌트유가 6% 급등하고 달러가 강세로 돌아서면서 그 전제 두 가지가 동시에 흔들렸다. 터키 BIST100이 2.7%, 홍콩 항셍이 2.1% 하락하는 등 피해가 집중됐다. 이집트·터키 현지 채권 등 군집 포지션에 선제 헤지가 시작됐으나 본격 이탈은 아직 최근 수주간 갈등이 고조되면서 일부 투자자들은 신흥국 포지션에서 이미 발을 뺐다. 씨티그룹 집계 기준 이집트 국채의 외국인 보유액은 20억 달러 감소해 300억 달러 수준으로 내려앉았다. 반면 분쟁이 길어지지 않을 것이라는 쪽에 베팅한 투자자들은 신용부도스와프(CDS)와 통화 선물을 활용해 기존 포지션을 유지하면서 하방을 막는 쪽을 택했다. 터키와 이집트, 기타 군집 포지션에서 이런 헤지 거래가 최근 며칠 사이 집중적으로 체결됐다. 두 나라 중앙은행도 자국 통화 방어 의지를 공개적으로 표명했다. 피델리티 인터내셔널은 신흥 아시아의 높은 원유 수입 의존도를 이유로 포지션 전면 재검토에 착수했다고 밝혔다. 분기점은 분쟁의 장기화 여부: 유동성 위기로 번지지 않는 한 구조적 훼손은 제한적 현재 시장 참여자들의 시각은 둘로 갈린다. 한 대형 매크로 펀드 매니저는 신흥국 거래에 레버리지가 과도하게 쌓여 있어 헤지펀드 업계 전반에 파급이 불가피하다고 본다. 반면 신흥국 채권 강세를 지지하는 펀더멘털, 즉 경상수지 흑자 전환과 외자 의존도 완화는 여전히 유효하다는 반론도 있다. 현 상황은 포지션이 강제 청산되고 안전자산으로 자금이 급격히 이탈하는 유동성 위기와는 다르다는 진단이 우세하다. 분기점은 분명하다. 분쟁이 수 주 내에 봉합되면 군집 포지션의 피해는 제한적으로 그칠 가능성이 크고, 분쟁이 장기화해 유가가 수 개월 이상 고공 유지되면 인플레이션 재점화와 통화 방어 부담이 겹치며 신흥국 전반에 대한 재평가가 불가피해진다. - FT, Macro Trader.

“Rather than a gradual adjustment to the new information, people and markets tend to resist this for a while and then succumb suddenly,”

- Howard Marks

= Rate cut expectations haven't faded at all. The 2-year yield and the fed funds cut probability path are still tracking each other tightly, same as before.

Why the hell are 2s still selling off after that PPI print killed the cut expectations?

그리고 가장 재밌는 것은, 비교지수(WORLD Index)와 상관관계(Correlation)가 0.03인데, 즉, 그 어느와도 무관한 움직임(과거 중국에 연동되거나, 미국 기술주에 연동되거나 그런게 없다는 의미)이기 때문에, 우리는 지금 국면이 '어색'한게 아닐까.

오랜만의 사담, 코스피 200을 누군가 운용 중인 펀드로 평가하면 어떨까? 펀드를 평가하는 다양한 위험/수익 프로파일을 사용하면 되는데, 일단 비교지수는 전세계 국가를 다루는 WORLD Index로 하며, 펀드는 코스피 200으로 평가하면 아래와 같음. 최근 1년, 코스피 200이라는 펀드는 누군가의 운용 하에서 샤프비율 7.04로 비교지수 1.45대비 매우 훌륭하며, 샤프지수는 단순하게 이해하기로는 수익을 내기 위해 감수한 변동성(7의 수익을 내면서 1의 변동성을 발생시킴)이라 할 수 있음. 변동성을 위험이라 보면, 위험을 얼마 단위로 지면서 수익을 냈냐로 평가, '1'을 넘기는 것이 기준점이다. VaR, 95% 신뢰 구간(+/-2표준편차)에서 1일 포트폴리오의 손실은 -2.18%로 비교지수 -1.35%와 큰 차이가 없음. 우리가 펀드에 가입했을 때 95%의 기간은 -2.18% 당일 손실 가능성이 최대라는 뜻이다. 표준편차, 25.99%(연 환산), 1년 위아래 변동할 수 있는 기준가 변동폭이 25%인데, 여기서 사람들의 평가가 쏠리는 부분이다. VKOSPI나 표준편차로 보면(샤프 비율처럼 수익을 변동성 대비 얼마나 냈는지로 평가하지 않고, 또는 1일 최대 손실로 평가하지 않고) 그저 무서운 영역이기 때문. 지수가 현재까지 오르는 동안 생각보다 많은 이들이 코스피 200이라는 펀드에 온전히 편승하지 못한 이유기도 하다.

Retail Investor: YOLO Traders Rush to Buy Dip in Beaten-Down Software Stocks 월가로 대변되는 기관 투자자들이 인공지능(AI)으로 인한 시장 파괴에 대한 우려로 소프트웨어 주식을 대량 매도하고 있지만, 비전문 투자자들은 오히려 이를 사들이고 있다. JP모간이 집계한 자료에 따르면, 소프트웨어 섹터의 개인 트레이딩 활동이 사상 최고 수준에 근접하고 있다. 이는 S&P 종합 1500 소프트웨어 및 서비스 지수가 연초 이후 거의 20% 하락한 가운데 나타나고 있는 현상이다. JP모간의 아룬 자인 스트래티지스트는 “시장의 일부에서 균열이 계속 나타나고 있지만, 개인 투자자들은 소프트웨어에 대한 지지를 유지하고 있다”고 말했다. 개인 투자자들이 지난주 그리고 연초 이후 지금까지 가장 선호하는 종목은 마이크로소프트였다. 또 서비스나우와 앱로빈도 투자자들의 관심을 끈 종목들이었다. AI 제품들이 기존 소프트웨어 서비스를 대체할 수 있다는 우려 속에 소프트웨어 주식들이 요동치고 있는 가운데, 이른바 욜로(YOLO, you only live once) 투자족들은 매수에 나서고 있는 것이다. 뉴욕 증시에서는 이번주 시작과 함께 AI발 경제 충격을 경고한 시트리니 리서치의 보고서 내용에 흔들렸고, 블랙 스완의 저자인 나심 탈레브 역시 소프트웨어 회사들의 파산 물결을 우려한 바 있다. 바넷 어소시에이츠의 최고 투자 책임자(CIO) 마샬 프론트는 “우리는 소프트웨어 주식 매도세가 과도하며, 현재 주가 수준은 매력적이라고 본다”고 말했다. AI 우려에도 불구하고 나타나고 있는 개인 투자자들의 매수세는 간밤에도 이어졌다. VandaTrack Research에 따르면, 밤사이 5.5% 하락한 대표적 AI 관련 기업 엔비디아에 개인 투자자들은 역대급 저가 매수에 나섰다. 애널리스트들은 개인 투자자들이 새로운 AI 개발 발표에 민감하게 반응하고 있는 주식 시장에서 밸류에이션을 감지하고 있을지도 모른다고 말한다. 그린우드 캐피털 어소시에이츠의 월터 토드 CIO는 “최근의 대규모 매도세와 그 무차별적인 성격을 고려할 때, 그곳이 가치 투자처를 찾기에 나쁘지 않은 곳일 것 같다”고 말했다. 그는 또 소프트웨어 회사들의 장기 전망은 불확실할 수 있지만 단기적인 전망에 베팅하는 것이 더 쉬울 수 있다면서 “이 주식들은 실제로 몇 주, 아니 몇 달 동안 공격적으로 매도되어 왔다. 적어도 단기적인 반등이 일어나는 것은 꽤 쉽게 예상할 수 있다”고 덧붙였다. - J.P.Morgan, Bloomberg.

rainmaker (X) = just rain (O)

Hedge Fund Manager’s Note - NVDA 이번 엔비디아 콜에서 가장 먼저 기록해야 할 데이터는 “실적이 좋다”가 아니라, 회사가 2026년의 성장 경로를 ‘수요’가 아니라 ‘공급을 확보한 자신감’으로 증명하려 했다는 점이다. 1분기 매출 가이던스는 780억 달러±2%로 제시됐고, 컨센서스(약 727.8억 달러)를 크게 상회하며 발표 직후 주가는 시간외에서 한때 5% 이상까지 반응했다. 동시에 회사는 이번 가이던스에 중국 데이터센터 매출을 전혀 가정하지 않았다고 재확인했고, 그럼에도 불구하고 “2026년 캘린더 기준 순차 매출 성장이 지속되며, 작년에 공유했던 블랙웰과 루빈 합산 5,000억 달러 기회치도 넘어설 것”이라고 말한다. 이 조합의 의미는 단순하다. 중국이 0이어도 성장한다는 메시지로, ‘수요의 진짜냐 가짜냐’ 논쟁을 숫자 하나로 끊어내려는 시도다. 이 숫자들이 의미하는 해석은, 엔비디아가 이번 분기부터 매출의 질을 “고객 다변화”로 방어하고 있다는 점이다. 빅 클라우드가 데이터센터 매출의 절반을 조금 넘는 가장 큰 고객군이라는 사실은 유지되지만, 회사는 성장의 대부분이 더 넓은 고객 기반에서 나왔다고 강조한다. CFO는 “데이터센터 매출이 더 다양한 고객으로부터 110억 달러나 더 늘었다”고 말하며, 엔비디아의 운명이 하이퍼스케일러 한두 곳의 자본지출에만 묶여 있지 않다는 서사를 강화한다. 이 대목에서 젠슨 황은 “기업의 에이전트 도입이 폭발적으로 늘고 있다”고 반복하며, 버블 논쟁을 ‘하이퍼스케일러의 투자’가 아니라 ‘기업의 사용’으로 옮겨 심으려 한다. 그럼에도 시장이 가장 민감하게 반응하는 질문은 늘 같다. “이 자본지출을 2027년 이후에도 유지할 수 있나.” 첫 질문부터 ‘2027년 가시성’이 튀어나온 이유다. 황은 여기서 ‘고객의 현금흐름’을 답으로 꺼낸다. “나는 그들의 현금흐름이 성장할 거라고 확신한다”고 거의 소리를 높였고, 근거로는 에이전틱 AI가 지난 몇 달 사이 전환점을 지났다는 주장, 그리고 “우리는 수익성 있는 토큰을 만들고 있다”는 문장을 내세웠다. 여기서 엔비디아가 말하는 건 실적이 아니라 ‘경제성’이다. 토큰이 돈이 되는 순간, 자본지출은 더 이상 비용이 아니라 재투자 루프가 된다. 그리고 황은 그 재투자 루프가 더 많은 컴퓨팅을 필요로 하며, 더 많은 컴퓨팅이 더 빠른 매출 성장으로 이어진다고 주장한다. “컴퓨팅 수요는 지수적으로 늘고 있다”는 문장을 굳이 반복하는 이유가 여기 있다. 이번 콜의 또 다른 키워드는 ‘공급을 확보했다’는 문장이다. CFO는 재고와 구매 약정이 늘었고, 미래 성장을 위해 미리 사들이고 있다고 말한다. 동시에 “몇 개 분기 이후까지의 수요를 충족하기 위해 전략적으로 재고와 캐파를 확보했다”고 못 박고, 선단 칩의 공급 타이트함이 당분간 지속될 것이라는 코멘트도 함께 둔다. 이 말은 단순한 공급난이 아니라, 공급난을 전제한 채로도 성장을 계속할 수 있는 구조를 만들고 있다는 주장이다. 반대로 게임 부문은 공급 제약이 계속 부담이고, 성장 여부를 장담하기 어렵다는 발언이 나온다. 몇 년 전 같았으면 치명타였을 이 문장이, 지금은 거의 잡음처럼 지나간다는 사실 자체가 엔비디아의 사업 중심이 어디로 이동했는지를 보여준다. 중국은 이번에도 결론이 없다. 2월에 미국 정부가 특정 중국 고객에게 H200을 ‘소량’ 출하할 수 있는 라이선스를 내줬고, 출하 전 미국 내 검사 절차가 필요하며, 미국으로 수입될 때 25% 관세가 붙는다는 문장이 공시에 들어갔다. 다만 회사는 “현재까지 해당 라이선스로 매출을 인식한 적이 없고, 중국이 수입을 실제로 허용할지도 모른다”고 했다. CFO는 중국 내 경쟁사가 진전을 보이고 있고, 일부는 최근 IPO로 강화됐으며, 이들이 글로벌 AI 질서를 흔들 수 있다고까지 언급한다. 이 대목이 주가를 눌렀다는 코멘트가 붙은 것도 자연스럽다. 엔비디아는 중국을 다시 열고 싶어 하지만, 이번 가이던스는 중국을 0으로 두고 가겠다는 태도로 신뢰를 확보하려 한다. ‘중국이 열리면 업사이드’가 아니라 ‘중국이 닫혀도 성장’이 핵심 문장이다. 흥미로운 긴장감은 황이 거의 모든 질문을 ‘플랫폼’으로 바꾸는 순간에 생긴다. 네트워킹 매출이 약 110억 달러로 컨센서스를 20% 이상 상회했고, 황은 네트워킹이 단지 부수 사업이 아니라 전체 플랫폼의 일부이며, 현대 서버 설계가 “서로 대화하는 방식”을 엔비디아가 사실상 만들어냈다는 서사를 밀어붙인다. 그는 회사가 “세계 최대 네트워킹 회사”가 됐다고까지 말한다. 또 CPU 질문에서는 “성능과 대역폭이 말도 안 되게 높다”고 강조하며, AI의 일부 사용처에서는 CPU가 많이 필요하니 그렇게 설계했다고 설명한다. CUDA의 추론 구간에서의 의미를 묻는 질문에도, 황은 소프트웨어를 ‘덜 중요해지는 영역’으로 내어주지 않는다. 엔비디아는 칩을 파는 회사가 아니라, 소프트웨어와 서비스로 돈이 벌리는 구조를 “운영하는 회사”라는 점을 끝까지 놓지 않는다. 결국 이 콜의 결론은 하나로 수렴한다. 에이전트는 전환점에 들어섰고, 전환점 이후에는 더 많은 컴퓨팅이 필요하며, 더 많은 컴퓨팅이 매출을 더 빨리 끌어올린다는 주장이다. 황은 “모든 회사가 소프트웨어에 의존하고, 그 코드는 점점 더 AI를 필요로 하며, 자율주행을 위해선 거대한 AI 공장이 필요하다”고 말한다. 말하자면 ‘컴퓨팅은 이제 인프라’라는 선언이다. 문제는 시장이 이 선언을 이미 알고 있다는 점이다. 그래서 주가는 한때 4% 오르다 황이 말하기 시작한 뒤 상승폭을 거의 반납했고, 콜 중반 이후에는 거의 보합까지 내려왔다. 즉, 이번 콜은 ‘좋은 숫자’로는 충분했고, 남은 과제는 ‘더 큰 숫자’가 아니라 ‘더 설득력 있는 구조’였다. 그래서 핵심 정리는 두 가지다. 첫째, 엔비디아는 2026년 성장의 논리를 “중국이 없어도 된다”는 형태로 재설계하고 있고, 이는 단기적으로는 밸류에이션의 하방 경직성을 만든다. 둘째, 반대로 2027년 이후는 여전히 ‘고객의 현금흐름’이라는 한 문장으로만 연결되어 있고, 그 한 문장이 시장에서 더 이상 프리미엄을 받지 못하는 순간, 주가는 실적이 아니라 기대의 조정으로 흔들릴 수 있다. 결국 엔비디아는 이번에도 같은 말을 했다. 다만 이번에는 숫자까지 함께 들고 나왔다. 시장은 그 숫자를 믿었고, 이제는 그 숫자 이후의 문장을 요구한다. - Macro Trader.

The horrible wait music is over and the call is beginning. Jensen Huang and Colette Kress will be the speakers today, as usual.

1. 미국이 제한을 여전히 두고 있어 대량은 아직 어렵다는 것을 반추할 수 있으며, 2. 대만에서 칩 생산 후 다시 미국으로 가져와 제3자 보안과 성능 테스트를 받고(inspection process) 재수출 되는 과정에서 25% 관세를 부과 받는다는 것을 알 수 있고, 3. 아직 매출은 미발생, 이전보다 한단계 진전한 것은 맞다는 것을 공시를 통해 확인 가능함.

Nvidia: US Granted License to Ship H200 to China-Based Clients Nvidia: US Granted License for Specific China-Based Customers Nvidia: US License to Ship Small Amounts of H200 to China Nvidia: Granted License by US in Feb. 2026 (New from a filing)

“Enterprise adoption of agents is skyrocketing,” is Jensen’s way of trying to assert that it’s not just hyperscalers buying Nvidia’s products, the use of AI is spreading into corporations. If that’s happening at a meaningful scale, there’s no bubble. Yet.

Nvidia 4Q Rev. $68.1B, Est. $65.91B Nvidia 4Q Adj Gross Margin 75.2% Nvidia 4Q Adj EPS $1.62 Nvidia 4Q Data Center Revenue $62.3B, Est. $60.36B