Macro Trader

Threefold Forge: 'Cheap Multiples, Costly Capital' 3분기 최악의 성과는 한국 경제 전체보다 AI 메모리에 집중된 포지션의 충격을 보여준다 9월 말 기준 코스피는 3분기 -18.8% 하락해 주요 시장 가운데 최하위를 기록했다. 같은 기간 중국 CSI300은 12.5% 하락했고 S&P500은 2.3% 상승했다. 그러나 코스피는 여전히 연초 대비 60%, 2025년 초 대비 185% 이상 높다. 분기 최악과 연간 최상위권은 모순이 아니라, 좁은 투자 테마에 상승과 하락이 집중된 결과다. 삼성전자와 SK하이닉스가 시가총액의 약 절반을 차지하면서 한국 지수는 국가경제 전체보다 AI 설비투자 기대를 거래하는 수단이 됐다. 7월에는 한국 메모리주에 과도한 레버리지를 사용한 시추에이셔널 어웨어니스의 붕괴와 개인의 단일종목 레버리지 ETF 거래가 맞물려 포지션 청산을 증폭했다. 따라서 3분기 낙폭을 곧바로 이익 붕괴로 해석하는 것도, 강제청산만으로 설명하며 실적 위험을 무시하는 것도 성급하다. 먼저 구분할 것은 메모리 수요의 변화와 그 수요에 베팅한 자금의 축소다. 이번 분기는 이익 전망뿐 아니라 동일한 테마를 얼마나 큰 레버리지로 보유했는지가 지수 성과를 좌우했음을 보여준다. PER 4~5배는 금리 충격의 완충재일 수 있지만, 이익 하향까지 막아주지는 않는다 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 PER은 4~5배까지 낮아졌다. BNP파리바는 7월 조정 이후 가격 매력이 개선됐다고 보지만, 또 한 차례의 급격한 멀티플 확대에는 신중하다. 로베코는 이미 낮은 한 자릿수 배수인 만큼 국채금리 상승의 직접적인 가치평가 충격이 제한적일 수 있다고 평가한다. 그러나 낮은 PER은 이익이라는 분모가 유지될 때만 안전마진이다. S&P글로벌마켓인텔리전스가 제기한 경기순환적 공급과잉 위험이 현실화하면, 주가가 추가로 내리지 않아도 이익 추정치 하향만으로 배수는 높아질 수 있다. 금리 부담 역시 할인율에서 끝나지 않는다. 차입 의존도가 커진 하이퍼스케일러의 조달비용 상승은 설비투자 수익률과 주문 집행에 부담을 줄 수 있고, 한국은행의 인상은 국내 금융여건을 추가로 조인다. 따라서 주가 조정으로 해소된 것은 평가 부담의 일부이지, 미래 이익의 불확실성 전체가 아니다. 지금의 4~5배는 확정된 현금흐름을 싸게 사는 가격인지, 고점 이익을 짧게 평가한 가격인지 검증해야 할 숫자다. 다음 상승에는 더 높은 AI 투자액보다 메모리 이익의 지속성에 대한 증거가 필요하다 반도체 낙관론의 근거도 남아 있다. CLSA는 차입비용이 높아져도 미국 하이퍼스케일러가 경쟁에서 뒤처지지 않기 위해 AI 투자를 지속할 것으로 본다. AI 추론과 에이전트 확산은 메모리 수요를 지지하고, 삼성전자와 SK하이닉스가 주도하는 HBM뿐 아니라 범용 DRAM과 NAND 가격도 크게 올랐다. 다만 이 관점은 고객이 투자를 계속해야 한다는 주장이지, 모든 메모리 제품의 가격과 마진이 유지된다는 보장은 아니다. 총설비투자가 늘어도 고객의 구매 조건과 제품별 수급은 달라질 수 있으며, 증설이 수요를 앞서면 이익의 지속기간은 짧아진다. 그래서 다음 상승을 가를 변수는 AI 지출의 절대 규모보다 그 지출이 메모리 주문과 가격으로 얼마나 전환되는가다. 기사는 수요 붕괴를 확인한 실적 자료를 제시하지 않지만, 공급과잉 우려를 기각할 근거도 주지 않는다. 금리가 높은 상태에서 주가가 다시 오르려면 낮아진 배수만으로는 부족하다. 고객의 투자 지속성과 공급자의 가격결정력이 함께 확인돼야 이익 성장으로 할인율 부담을 상쇄할 수 있다. Insight 운용 관점에서 이번 조정은 ‘세계 최악의 시장을 역발상으로 산다’거나 ‘AI 랠리가 끝났으니 모두 판다’는 양자택일이 아니다. 핵심은 이미 내려온 멀티플과 아직 검증해야 할 이익을 분리하는 것이다. 메모리 수급과 고객 주문이 유지된다면 레버리지 청산으로 낮아진 가격은 진입 여건을 개선할 수 있지만, 공급과잉과 이익 하향이 겹치면 낮은 PER은 방어막이 되지 못한다. 확인할 지표는 하이퍼스케일러의 실제 투자 집행, HBM, 범용 DRAM, NAND의 계약가격과 공급 증가, EPS 수정 방향, 장기금리와 레버리지 ETF 수급이다. 같은 메모리 노출이라도 현물과 레버리지 상품의 손실 경로는 다르므로, 업황 확신과 포지션 규모를 동일시해서는 안 된다. 금리 상승만으로 메모리를 배제할 이유는 없지만, 금리와 주문이 함께 악화되면 매수 논리를 다시 평가해야 한다. 상반기의 급등을 재현하는 것이 목표가 아니라 이익이 유지되는 범위에서 감당할 위험을 정하는 것이 우선이다.

싼 배수는 출발점이고, 그 배수를 정당화할 이익의 수명은 별개의 문제다.

• FT, Macro Trader.

AI: Trump Spurns AI Rules, Opts for Voluntary Audits After CEO Lunch 도널드 트럼프 미국 대통령이 인공지능(AI)의 위험을 둘러싼 전 세계적인 우려가 커지는 가운데 주요 기술기업 경영진들과 백악관에서 회동했지만 새로운 연방 차원의 AI 규제 도입에는 선을 그었다. 대신 트럼프 대통령과 업계 경영진들은 외부 감사기관과 함께 AI 모델의 안전성을 평가하고 기업 내부의 통제 장치를 강화하는 내용의 자율규제 방안에 합의했다. 화요일 AI 위험을 논의하기 위해 열린 백악관 오찬 이후 트럼프 대통령과 실리콘밸리 주요 인사들이 서명한 합의문에 이 같은 내용이 담겼다. 오찬에는 다리오 아모데이 앤트로픽 최고경영자(CEO)와 젠슨 황 엔비디아 CEO 등 실리콘밸리 주요 인사 20여 명이 참석했다. 트럼프 대통령은 행사가 끝난 뒤 AI 기술에 대한 미국 내 반발이 확산되고 있음에도 현행법만으로도 AI의 잠재적 위험으로부터 미국인들을 보호하는 데 충분하다고 말했다. 트럼프 대통령은 참석자들과 함께 백악관 이스트룸에서 기자들과 만나 “업계의 강력한 자율규제가 필요하다는 생각이 있다”며 “법무부와 연방수사국(FBI) 등을 통한 규제도 이미 존재하지만 자율규제가 매우 중요하다”고 말했다. 마이크 존슨 하원의장은 이날 합의문에 대해 업계가 강력한 내부 통제와 다단계의 내부·외부 검토 절차를 도입하기로 한 “자발적인 약속”이라고 설명했다. 최근 통제를 벗어난 AI 모델과 관련한 굵직한 보안 사고가 잇따르면서 실리콘밸리 AI 개발업체와 각국 지도자들 사이에서는 새로운 안전 기준을 마련해야 한다는 목소리가 커졌다. 그러나 트럼프 대통령은 이날 발언을 통해 AI에 대한 새로운 정부 규제에 반대해온 기존 입장을 바꿀 뜻이 없음을 분명히 했다. 트럼프 대통령은 존슨 의장과 함께 경영진들을 오찬에 초청했다. 마크 저커버그 메타플랫폼 CEO와 알렉스 카프 팔란티어테크놀로지스 CEO, 그레그 브록먼 오픈AI 사장 등도 참석했다. 불과 지난주 AI가 재앙적 위험을 초래할 수 있다는 우려를 “사기”라고 일축했던 트럼프 대통령이 AI 안전 문제를 논의하기로 한 것 자체가 입장 변화의 신호로 받아들여지기도 했다. 행사가 끝난 뒤 트럼프 대통령은 백악관 웨스트윙 앞에서 즉석 발언을 통해 약 10명으로 구성된 “위원회”를 만들어 AI 산업 전반을 살펴보도록 하는 방안도 거론했다. 구체적인 내용은 밝히지 않았다. 백악관 밖에서 트럼프 대통령과 함께 모습을 드러낸 업계 경영진들은 대체로 정부 개입을 최소화하고 AI 기업들의 자율규제에 맡기겠다는 대통령의 방침에 동조했다. AI 붐을 이끈 반도체를 생산하는 엔비디아의 황 CEO는 “혁신과 기술, 안전 사이에 충돌이 있다고 생각하지 않는다”고 말했다. 그는 엔비디아가 AI 에이전트의 통제 이탈을 막기 위한 새로운 보안 소프트웨어를 공개한 지 하루 만에 “AI의 역량을 발전시키기 위해 새로운 기술을 만들어야 하지만, 동시에 AI의 안전성을 높이는 새로운 기술도 개발하고 있다”고 말했다. 백악관이 공개한 명단에 따르면 사티아 나델라 마이크로소프트 CEO와 스페이스X의 일론 머스크, 리사 수 AMD CEO 등도 참석했다. AI 안전 문제는 트럼프 대통령에게 정치적 부담으로도 떠오르고 있다. 트럼프 대통령은 규제에 얽매이지 않은 AI 개발이 중국과의 경쟁에서 앞서고 미국 경제를 떠받치는 데 필수적이라며 적극적으로 AI 산업을 지원해왔다. 하지만 여론조사에서는 일자리 감소와 전기요금 상승, 대규모 사이버 공격 등 AI가 초래할 수 있는 위험에 대한 미국인들의 우려가 빠르게 커지고 있는 것으로 나타났다. 11월 중간선거를 앞두고 AI에 대한 부정적인 여론이 트럼프 대통령과 공화당에 부담이 될 수 있는 상황이다. 트럼프 대통령은 최근 AI를 둘러싼 논란을 기술 자체의 위험보다는 이미지의 문제로 보는 듯한 행보도 보였다. 그는 화요일 연방기관들이 AI를 ‘슈퍼 인텔리전스(super intelligence)’라고 부르도록 하는 행정명령에 서명했다. AI에 대한 부정적인 인식을 바꾸려는 취지다. 그러면서도 AI를 둘러싼 여론 악화는 의식하는 모습을 보였다. 트럼프 대통령은 이날 참석한 기업들이 신규 데이터센터 건설에 대한 지역사회의 우려를 덜기 위해 주민들과 더욱 긴밀히 협력할 것이라고 밝혔지만 구체적인 방안은 내놓지 않았다. 다만 AI에 대한 대중의 반감이 커지는 상황에서 트럼프 대통령이 업계를 이끄는 억만장자 경영진들과 나란히 선 모습은 11월 중간선거를 앞둔 공화당에 또 다른 부담이 될 수 있다. 민주당 내 포퓰리즘 성향 정치인들은 높은 생활비에 대한 유권자들의 불만을 파고들며 공화당의 의회 다수당 지위를 위협하고 있다. 기자들이 회의장에 들어섰을 때 기업 경영진들은 단체사진을 찍듯 트럼프 대통령 뒤에 줄지어 서 있었고, 트럼프 대통령은 이들이 미국에 기여한 바를 한껏 치켜세웠다. 오찬 직전에는 자신의 트루스소셜에 좌석 배치도까지 공개했다. 트럼프 대통령 양옆에는 황 CEO와 세계 최고 부자인 머스크가 자리했다. 이번 오찬은 트럼프 대통령이 아모데이와 별도로 만난 지 불과 며칠 만에 열렸다. AI 안전 문제를 놓고 상반된 입장을 보여온 두 사람이 마주 앉은 것이다. 일요일 밤늦게 열린 만찬은 앤트로픽의 AI 도구와 안전 문제를 둘러싸고 수개월간 불편한 관계를 이어온 두 사람이 처음으로 비공개로 만난 자리였다. 아모데이는 오래전부터 AI가 인류의 존립을 위협할 수 있다고 경고해왔다. 그는 지난 12일 공개한 글에서 최첨단 AI 모델의 개발 속도를 늦추겠다고 약속하고 규제 강화를 촉구하면서 AI 안전 논쟁을 본격적으로 수면 위로 끌어올렸다. 개발 속도를 조절하겠다는 그의 제안에는 경쟁사인 오픈AI의 샘 올트먼 CEO와 머스크도 동조했지만, AI 개발을 최대한 빠르게 추진해야 한다고 주장해온 트럼프 대통령은 반대했다. 트럼프 대통령은 행사 후 경영진들과 함께 기자들 앞에 선 자리에서 아모데이에 대해 “훌륭했다”고 평가하며 직접 발언하도록 불러냈다. 아모데이는 AI 분야에서 미국의 우위를 지켜야 한다는 트럼프 대통령의 주장에는 공감하면서도 안전을 둘러싼 핵심 문제는 여전히 해결되지 않았음을 강조했다. 아모데이는 “이 기술에는 매우 현실적인 위험이 있다”며 “우리가 제대로 대응한다면 경쟁에서 승리하면서도 안전을 지킬 수 있도록 모두가 함께 노력해야 한다”고 말했다. 이 같은 우려를 보여주듯 오픈AI는 월요일 안전장치를 강화하는 동안 아스트라 모델의 한 버전 출시를 보류한다고 밝혔다. 존슨 하원의장도 AI 업계 내부에서 나오는 심각한 경고를 인정하며 의회가 “어쩌면” 안전장치를 마련해야 할 수도 있다고 말했다. 다만 의회를 통과할 만큼 폭넓은 지지를 얻는 법안을 마련하려면 “시간이 다소 걸릴 것”이라고 덧붙였다. - Bloomberg.

Monetary Policy: Traders Load Up on Hedges for Shallower Fed Rate-Hike Cycle 트레이더들이 현재 시장에 반영된 것보다 연준이 금리를 덜 올릴 가능성에 대비해 헤지를 늘리고 있다. 금리 스왑 시장은 내년 6월까지 25bp씩 세 차례 금리를 올릴 것이라는 기대가 반영돼 있다. 지난주 연준이 기준금리를 25bp 인상하고 인플레이션을 억제하기 위해 추가 인상이 필요하다는 신호를 보낸 뒤 이런 전망은 더욱 굳어졌다. 이처럼 매파적 전망이 우세해진 가운데 일부 트레이더들은 통화 정책 기대에 민감한 SOFR 연계 옵션을 활용해 포지션 헤지에 나서고 있다. 지난 한 주 동안 3월물 SOFR 선물 연계 콜옵션 수요가 늘어났는데, 이는 연준이 시장 예상보다 덜 공격적으로 움직일 경우에 대비하려는 움직임을 보여준다. 손버그 인베스트먼트 매니지먼트의 Christian Hoffmann 채권 헤드는 “시장은 여기서 세 차례 추가 인상을 가격에 반영하고 있다. 나는 그 반대편에 서겠다”며

“1년 동안 네 차례 금리를 올리는 것은 경제 여건에 비추어 볼 때 매우 과격한 대응이며 거시경제 전반에 실질적인 파장을 가져올 것”

이라고 말했다. 유가는 여전히 핵심 변수로, 연준의 향후 경로와 시장 전망에 큰 영향을 미치고 있다. 이란 전쟁 관련 원유 가격 상승은 최근 미국채 장기물 금리 급등세에 기여한 바 있다. 올스프링 글로벌 인베스트먼츠의 George Bory 채권 최고 투자 스트래티지스트는 최근 시장 여건을 감안해 채권 강세 포지션을 늘렸다고 말했다. 제이피모건의 최근 투자자 설문에서도 순매수 포지션이 지난해 11월 이후 최고 수준으로 증가한 것으로 나타났다. Bory는 “높은 금리와 더 긴축적인 통화정책, 높은 유가는 모두 사실상 성장에 세금을 부과하는 것과 같다”며 “이러한 압박의 일부는 4분기와 내년으로 가면서 결국 나타나기 시작할 수 있다”고 말했다. 그는 경기 둔화와 중동 긴장 완화, AI 관련 지출 둔화가 맞물리면 연준의 금리 인상 횟수도 줄어들 수 있다고 봤다. 월요일 마감 기준 2027년 3월물 SOFR 콜옵션의 미결제약정은 약 270만계약으로, 같은 만기의 풋옵션보다 약 100만계약 많았다. 이는 트레이더들이 연준의 정책 경로가 해당 시점에 대해 현재 시장에 반영된 것보다 더 완만할 가능성에 대비하는 헤지를 선호하고 있음을 시사한다. 컨스티튜션 캐피탈의 Jeff Schuh 금리 데스크 헤드는 “이러한 자금 흐름은 연준이 신중하게 한두 차례 더 금리를 올릴 수는 있지만, 그 이후에는 시장이 비교적 박스권에 머무는 국면으로 들어갈 수 있다는 점을 말해주는 것일 수 있다”고 말했다. 2027년 3월물 SOFR 옵션 가운데 눈에 띄는 포지션 중 하나는 현재 3.88%인 연방기금 실효금리를 크게 밑도는 3%에 가까운 익일물 금리를 타깃으로 하는 것이다. 이 목표가 실현되려면 연준이 내년으로 들어서며 신속하게 금리 인하 사이클에 들어가야 하는데, 현재 그렇게 보는 투자자는 거의 없다. - Bloomberg.

Equity Strategy: Healthy corporate profit margins and unleveraged balance sheets to offer support 브렌트가 배럴당 100달러를 넘어선 뒤 미국 10년 국채금리도 5%에 근접했지만, S&P 500의 조정은 8월 고점 대비 약 2%에 그쳤다. 현재 주가 흐름은 기업이익의 붕괴보다 유가와 금리 충격을 소화하는 과정에 가깝다. 지정학적 긴장 완화 경로가 뚜렷하지 않고 9월의 계절성도 불리해 단기 변동성이 더 이어질 수 있지만, 이를 지속적인 하락장으로 연결할 근거는 아직 약하다. 미국, 유럽, 일본 기업의 이익률은 장기 평균을 웃돌고 대차대조표도 견조하다. 10월 시작되는 3분기 실적 발표는 시장의 판단 기준을 유가와 할인율에서 실제 수익성으로 되돌릴 수 있다. 주식 비중확대의 근거는 금리가 내려갈 것이라는 기대보다 기업이 높은 자본비용을 견딜 수 있는 상태로 이번 국면에 진입했다는 점이다. 이익 사이클의 위치는 과거의 경기침체 진입기와 다르다. 미국의 GDP 대비 기업이익 비중과 S&P 500의 선행 EPS, 매출 비율은 높은 수준을 유지하고 있으며, 최근 관측된 2026년 2분기 수익성은 다시 고점을 기록했다. 과거 10개 경기 사이클에서 이익률 정점 이후 S&P 500 고점까지는 평균 8분기, 경기침체 시작까지는 평균 9분기가 걸렸고, 중앙값은 각각 6분기와 8분기였다. 1973년에는 주가와 이익률 정점이 같은 분기에 나타났지만 경기침체는 3분기 뒤 시작됐다. 이 시차를 남은 상승기간으로 기계적으로 적용할 수는 없으나, 이익률이 여전히 상승하는 현재를 이익이 먼저 꺾인 침체 전 국면과 동일하게 보기 어렵다. 시간당 임금 상승률이 5년 만의 최저 수준으로 둔화된 가운데 생산성 개선 가능성이 남아 있다는 점도 2027년까지 마진을 방어하는 조건이다. 이익 개선의 범위도 AI 밖으로 넓어지고 있다. MSCI World에서 EPS 증가가 예상되는 기업 비중은 2025년 72%에서 2026년 83%로 높아졌고, MSCI Europe은 같은 기간 65%에서 80%로 상승했다. 유럽에서 EPS가 10% 넘게 증가할 것으로 예상되는 기업 비중도 37%에서 51%로 확대됐다. 소수 대형주의 이익 급증만으로 시장 전체의 성장률이 높아지는 구조에서 벗어나고 있다는 의미다. 미국의 2026년 2분기 M7 이익 증가율은 39%, 나머지 S&P 500 기업은 25%였지만, 일회성 항목을 조정한 평가에서는 M7의 성장률이 나머지 시장에 근접하거나 하회한다. 이를 기술기업의 이익 훼손보다 다른 기업들의 이익 회복으로 해석하는 것이 핵심이다. 기술주의 절대 이익 성장이 유지돼도 상대 성장 우위가 좁아지면 소외주와 가치주로 자금이 이동할 근거가 생긴다. 지역별 수익성 차이에는 업종 구성의 영향이 크다. 유럽은 자동차를 중심으로 경기소비재가 전체 마진을 낮추고 있지만, 금융을 제외한 비교에서 경기소비재를 뺀 유럽의 EBIT 마진은 기술주를 뺀 미국과 유사하다. 금융위기 이후 유럽의 내수, 원자재 업종이 이익을 제약한 반면, 원자재를 제외한 글로벌 업종의 이익은 최근 미국 기술주의 추가 기여가 커지기 전까지 미국과 대체로 보조를 맞췄다. 유럽 전체를 구조적인 저마진 시장으로 평가하면 이 차이를 놓치게 된다. 일본도 TOPIX 500의 영업이익률이 팬데믹 이전 수준을 넘어섰고 ROE는 수십 년 만의 높은 수준에 있다. 9월 17일 I/B/E/S 컨센서스에서 유럽의 2026년 EPS 증가율은 20.3%, 2027년은 9.6%이며, TOPIX의 2027년 3월 종료 회계연도 증가율은 19.4%다. 수익성 개선은 미국에 한정된 현상이 아니다. 대차대조표는 높은 금리의 비용 전가를 늦추는 완충장치다. 주요 지역 기업의 순부채/자기자본 비율은 통상 과거 평균보다 20~40% 낮아, 높은 레버리지를 안고 긴축기에 진입했던 사례와 다르다. 유럽 기업의 평균 부채 만기는 5년 안팎이고, 미국 JULI 회사채지수의 수정듀레이션은 6년을 넘는다. 평균 만기와 수정듀레이션은 다른 지표지만, 낮은 순부채와 장기 조달구조가 기업의 즉각적인 이자 부담 확대를 제한한다는 판단을 뒷받침한다. 매년 차환되는 일부 부채부터 비용이 올라가는 만큼 국채금리 5%가 기존 차입 전체에 곧바로 적용되는 것은 아니다. AI 투자 관련 회사채 발행 증가도 시장이 제한적인 스프레드 영향으로 흡수할 수 있다는 신용팀의 판단이다. 미국과 유럽의 민간 신용 증가세가 유지되는 점까지 감안하면, 현재 금리 수준이 기업의 자금조달과 투자를 이미 차단했다고 보기는 어렵다. 주식에 긍정적이라는 판단과 기술주가 다시 시장을 주도한다는 판단은 분리된다. 미국 모멘텀 롱숏 팩터는 7월 포지션 정리 과정에서 직전 1년간 누적한 수익의 80%를 반납했다. 이는 팩터 가치 자체가 80% 하락했다는 뜻이 아니라 이전 상승분의 대부분이 사라졌다는 의미다. 포지셔닝 정리와 지속적인 이익 상향을 근거로 7월 말 기술주 재진입을 제시했지만, 하반기 시장 수익을 기술주가 독점하기는 어렵다는 견해는 유지된다. 글로벌 종합 PMI 53.5, 유로존 제조업 PMI 52.7과 주요 지역의 EPS 상향은 경기민감주와 가치주의 상대강세를 지지한다. 기술주를 전면적으로 배제하기보다 과열이 정리된 반도체 노출을 유지하면서, 이익 개선이 확산되는 광업, 자본재 등으로 시장 참여 범위를 넓히는 배치에 해당한다. 지역 배분은 신흥국과 유로존 비중확대, 미국, 일본, 영국 중립이다. 9월 17일 기준 12개월 선행 P/E는 MSCI 신흥국 9.9배, MSCI 유로존 14.5배, S&P 500 19.1배다. 같은 시점의 2026년 EPS 증가율 컨센서스는 각각 74.6%, 22.9%, 33.5%로, 미국 밖에도 높은 이익 성장과 낮은 평가배수를 결합할 기회가 있다. 신흥국은 낮은 보유비중과 달러 약세 가능성, 중국 관련 무역 부담 완화가 근거이며, 유로존은 신용 흐름, 자동차 판매, PMI, 이익 수정의 개선이 배경이다. 미국은 집중된 포지셔닝과 높은 밸류에이션, AI 범용화 위험을 반영해 중립을 유지한다. 일본은 지배구조 개혁과 자사주 매입, 임금 증가가 유효하지만 이미 큰 폭으로 상승했고, 영국은 선행 P/E 12.6배와 배당수익률 3.5%에도 단기 성장 촉매가 부족하다. 자금 흐름은 비미국 시장의 상대우위 전망과 아직 완전히 일치하지 않는다. 9월 16일까지 한 주간 미국 주식형 펀드에는 637억 6,000만 달러가 유입됐지만, 영국 제외 유럽에서는 2억 1,000만 달러가 빠져나갔다. 최근 12개월 운용자산 대비 유입률도 미국 5.2%, 일본 3.1%인 반면 영국 제외 유럽은 2.7%, 영국은 7.3% 유출이다. 유럽의 수익성과 이익 전망 개선이 광범위한 펀드 매수로 이미 반영됐다고 보기는 어렵다. 최근 4주에는 일본이 운용자산 대비 0.5%, 미국이 0.3% 유입을 기록했고, 영국 제외 유럽은 사실상 보합, 영국은 0.5% 유출이었다. 비미국 주식 선호는 이미 확인된 전면적 자금 이동을 추종하는 전략이 아니라, 이익 개선과 낮은 밸류에이션이 향후 배분 변화로 이어질 가능성에 투자하는 판단이다. 최종 자산배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%로, 기준 배분보다 주식을 5%p 늘리고 현금을 같은 폭 줄인 구조다. 2026년 말 목표는 MSCI Europe 2,750, Euro STOXX 50 6,800, FTSE 100 11,000이며, 제시된 기준 수준 대비 상승여력은 각각 7%, 8%, 2%다. 금리 상승과 유가 충격 때문에 단기 추가 조정이 가능하다는 점은 인정하지만, 수익성 고점 갱신과 증익 기업의 확대, 낮은 기업 레버리지를 감안하면 방어적인 자산배분으로 전환할 근거는 부족하다. 포지션은 주식 비중확대를 유지하면서 유로존, 신흥국과 경기민감, 가치주로 분산하고, 기술주에서는 포지션 정리 이후 이익 상향이 남아 있는 영역에 선별적으로 재진입하는 편이 맞다. 10월 실적에서 확인할 핵심은 AI 몇 개 기업의 성장률보다 높은 마진이 유지되고 이익 개선 기업의 범위가 계속 넓어지는지 여부다. • J.P.Morgan, Macro Trader.

최종 자산배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%로, 기준 배분보다 주식을 5%p 늘리고 현금을 같은 폭 줄인 구조다. 2026년 말 목표는 MSCI Europe 2,750, Euro STOXX 50 6,800, FTSE 100 11,000이며, 제시된 기준 수준 대비 상승여력은 각각 7%, 8%, 2%다. 금리 상승과 유가 충격 때문에 단기 추가 조정이 가능하다는 점은 인정하지만, 수익성 고점 갱신과 증익 기업의 확대, 낮은 기업 레버리지를 감안하면 방어적인 자산배분으로 전환할 근거는 부족하다. 포지션은 주식 비중확대를 유지하면서 유로존, 신흥국과 경기민감, 가치주로 분산하고, 기술주에서는 포지션 정리 이후 이익 상향이 남아 있는 영역에 선별적으로 재진입하는 편이 맞다. 10월 실적에서 확인할 핵심은 AI 몇 개 기업의 성장률보다 높은 마진이 유지되고 이익 개선 기업의 범위가 계속 넓어지는지 여부다. • J.P.Morgan, Macro Trader.

Equity Strategy: Healthy corporate profit margins and unleveraged balance sheets to offer support 브렌트가 배럴당 100달러를 넘어선 뒤 미국 10년 국채금리도 5%에 근접했지만, S&P 500의 조정은 8월 고점 대비 약 2%에 그쳤다. 현재 주가 흐름은 기업이익의 붕괴보다 유가와 금리 충격을 소화하는 과정에 가깝다. 지정학적 긴장 완화 경로가 뚜렷하지 않고 9월의 계절성도 불리해 단기 변동성이 더 이어질 수 있지만, 이를 지속적인 하락장으로 연결할 근거는 아직 약하다. 미국, 유럽, 일본 기업의 이익률은 장기 평균을 웃돌고 대차대조표도 견조하다. 10월 시작되는 3분기 실적 발표는 시장의 판단 기준을 유가와 할인율에서 실제 수익성으로 되돌릴 수 있다. 주식 비중확대의 근거는 금리가 내려갈 것이라는 기대보다 기업이 높은 자본비용을 견딜 수 있는 상태로 이번 국면에 진입했다는 점이다. 이익 사이클의 위치는 과거의 경기침체 진입기와 다르다. 미국의 GDP 대비 기업이익 비중과 S&P 500의 선행 EPS, 매출 비율은 높은 수준을 유지하고 있으며, 최근 관측된 2026년 2분기 수익성은 다시 고점을 기록했다. 과거 10개 경기 사이클에서 이익률 정점 이후 S&P 500 고점까지는 평균 8분기, 경기침체 시작까지는 평균 9분기가 걸렸고, 중앙값은 각각 6분기와 8분기였다. 1973년에는 주가와 이익률 정점이 같은 분기에 나타났지만 경기침체는 3분기 뒤 시작됐다. 이 시차를 남은 상승기간으로 기계적으로 적용할 수는 없으나, 이익률이 여전히 상승하는 현재를 이익이 먼저 꺾인 침체 전 국면과 동일하게 보기 어렵다. 시간당 임금 상승률이 5년 만의 최저 수준으로 둔화된 가운데 생산성 개선 가능성이 남아 있다는 점도 2027년까지 마진을 방어하는 조건이다. 이익 개선의 범위도 AI 밖으로 넓어지고 있다. MSCI World에서 EPS 증가가 예상되는 기업 비중은 2025년 72%에서 2026년 83%로 높아졌고, MSCI Europe은 같은 기간 65%에서 80%로 상승했다. 유럽에서 EPS가 10% 넘게 증가할 것으로 예상되는 기업 비중도 37%에서 51%로 확대됐다. 소수 대형주의 이익 급증만으로 시장 전체의 성장률이 높아지는 구조에서 벗어나고 있다는 의미다. 미국의 2026년 2분기 M7 이익 증가율은 39%, 나머지 S&P 500 기업은 25%였지만, 일회성 항목을 조정한 평가에서는 M7의 성장률이 나머지 시장에 근접하거나 하회한다. 이를 기술기업의 이익 훼손보다 다른 기업들의 이익 회복으로 해석하는 것이 핵심이다. 기술주의 절대 이익 성장이 유지돼도 상대 성장 우위가 좁아지면 소외주와 가치주로 자금이 이동할 근거가 생긴다. 지역별 수익성 차이에는 업종 구성의 영향이 크다. 유럽은 자동차를 중심으로 경기소비재가 전체 마진을 낮추고 있지만, 금융을 제외한 비교에서 경기소비재를 뺀 유럽의 EBIT 마진은 기술주를 뺀 미국과 유사하다. 금융위기 이후 유럽의 내수, 원자재 업종이 이익을 제약한 반면, 원자재를 제외한 글로벌 업종의 이익은 최근 미국 기술주의 추가 기여가 커지기 전까지 미국과 대체로 보조를 맞췄다. 유럽 전체를 구조적인 저마진 시장으로 평가하면 이 차이를 놓치게 된다. 일본도 TOPIX 500의 영업이익률이 팬데믹 이전 수준을 넘어섰고 ROE는 수십 년 만의 높은 수준에 있다. 9월 17일 I/B/E/S 컨센서스에서 유럽의 2026년 EPS 증가율은 20.3%, 2027년은 9.6%이며, TOPIX의 2027년 3월 종료 회계연도 증가율은 19.4%다. 수익성 개선은 미국에 한정된 현상이 아니다. 대차대조표는 높은 금리의 비용 전가를 늦추는 완충장치다. 주요 지역 기업의 순부채/자기자본 비율은 통상 과거 평균보다 20~40% 낮아, 높은 레버리지를 안고 긴축기에 진입했던 사례와 다르다. 유럽 기업의 평균 부채 만기는 5년 안팎이고, 미국 JULI 회사채지수의 수정듀레이션은 6년을 넘는다. 평균 만기와 수정듀레이션은 다른 지표지만, 낮은 순부채와 장기 조달구조가 기업의 즉각적인 이자 부담 확대를 제한한다는 판단을 뒷받침한다. 매년 차환되는 일부 부채부터 비용이 올라가는 만큼 국채금리 5%가 기존 차입 전체에 곧바로 적용되는 것은 아니다. AI 투자 관련 회사채 발행 증가도 시장이 제한적인 스프레드 영향으로 흡수할 수 있다는 신용팀의 판단이다. 미국과 유럽의 민간 신용 증가세가 유지되는 점까지 감안하면, 현재 금리 수준이 기업의 자금조달과 투자를 이미 차단했다고 보기는 어렵다. 주식에 긍정적이라는 판단과 기술주가 다시 시장을 주도한다는 판단은 분리된다. 미국 모멘텀 롱숏 팩터는 7월 포지션 정리 과정에서 직전 1년간 누적한 수익의 80%를 반납했다. 이는 팩터 가치 자체가 80% 하락했다는 뜻이 아니라 이전 상승분의 대부분이 사라졌다는 의미다. 포지셔닝 정리와 지속적인 이익 상향을 근거로 7월 말 기술주 재진입을 제시했지만, 하반기 시장 수익을 기술주가 독점하기는 어렵다는 견해는 유지된다. 글로벌 종합 PMI 53.5, 유로존 제조업 PMI 52.7과 주요 지역의 EPS 상향은 경기민감주와 가치주의 상대강세를 지지한다. 기술주를 전면적으로 배제하기보다 과열이 정리된 반도체 노출을 유지하면서, 이익 개선이 확산되는 광업, 자본재 등으로 시장 참여 범위를 넓히는 배치에 해당한다. 지역 배분은 신흥국과 유로존 비중확대, 미국, 일본, 영국 중립이다. 9월 17일 기준 12개월 선행 P/E는 MSCI 신흥국 9.9배, MSCI 유로존 14.5배, S&P 500 19.1배다. 같은 시점의 2026년 EPS 증가율 컨센서스는 각각 74.6%, 22.9%, 33.5%로, 미국 밖에도 높은 이익 성장과 낮은 평가배수를 결합할 기회가 있다. 신흥국은 낮은 보유비중과 달러 약세 가능성, 중국 관련 무역 부담 완화가 근거이며, 유로존은 신용 흐름, 자동차 판매, PMI, 이익 수정의 개선이 배경이다. 미국은 집중된 포지셔닝과 높은 밸류에이션, AI 범용화 위험을 반영해 중립을 유지한다. 일본은 지배구조 개혁과 자사주 매입, 임금 증가가 유효하지만 이미 큰 폭으로 상승했고, 영국은 선행 P/E 12.6배와 배당수익률 3.5%에도 단기 성장 촉매가 부족하다. 유럽 업종 배분은 경기민감주 선호를 실제 비중으로 연결한다. 산업재는 지수 비중 18.4%에 대해 21.0%, 소재는 5.6%에 대해 8.0%, 경기소비재는 5.0%에 대해 8.0%를 배정한다. 광업, 자본재, 건설자재, 반도체는 비중확대이며, 소프트웨어와 미디어는 AI에 따른 구조적 압박 때문에 비중축소다. 기술 전체는 중립으로 두면서 반도체를 확대하는 구분이 중요하다. 에너지는 유가 상승에도 지수 비중 5.1%보다 낮은 3.0%, 필수소비재는 8.3%보다 낮은 6.0%를 배정한다. 은행의 상승 지속을 기대하지만 공식 은행 투자의견은 중립이고, 금융 전체 배분도 25.0%로 지수 25.9%를 소폭 밑돈다. 높은 이익 증가가 예상된다고 모든 업종을 같은 강도로 확대하는 것은 아니며, 방어주로 일괄 이동하기보다 성장의 확산과 상대가치를 선택하는 전략이다. 자금 흐름은 비미국 시장의 상대우위 전망과 아직 완전히 일치하지 않는다. 9월 16일까지 한 주간 미국 주식형 펀드에는 637억 6,000만 달러가 유입됐지만, 영국 제외 유럽에서는 2억 1,000만 달러가 빠져나갔다. 최근 12개월 운용자산 대비 유입률도 미국 5.2%, 일본 3.1%인 반면 영국 제외 유럽은 2.7%, 영국은 7.3% 유출이다. 유럽의 수익성과 이익 전망 개선이 광범위한 펀드 매수로 이미 반영됐다고 보기는 어렵다. 최근 4주에는 일본이 운용자산 대비 0.5%, 미국이 0.3% 유입을 기록했고, 영국 제외 유럽은 사실상 보합, 영국은 0.5% 유출이었다. 비미국 주식 선호는 이미 확인된 전면적 자금 이동을 추종하는 전략이 아니라, 이익 개선과 낮은 밸류에이션이 향후 배분 변화로 이어질 가능성에 투자하는 판단이다.

Tech: AI’s Wobbly House of Cards Puts Markets and US Economy at Risk 미국의 주요 인공지능(AI) 개발 연구소 수장들이 사회에 막대한 가능성을 제공하는 동시에 엄청난 피해를 일으킬 수 있다는 점이 드러나고 있는 이 기술의 속도를 늦추는 문제를 놓고 논의를 시작했다. 이는 분명히 논의되어야 할 주제다. 하지만 실질적인 해결책을 찾기는 쉽지 않을 것이다. 이를 미국 경제와 주식시장으로 국한시켜 본다면, AI가 앞으로도 수년간 숨 가쁜 속도로 계속 성장할 것이라는 가정을 바탕으로 수조달러의 투자이익과 시가총액이 쌓여 있다는 점을 고려하면, 만약 그런 성장이 이어지지 않는다면 월가와 미국의 실물경제에 상당한 파장을 가져올 수 있는 주제다. 보스턴 소재 투자회사 캘러다인 캐피털 매니지먼트의 짐 모로 최고경영자는 “시장이든 경제든 이 모든 것에 얼마나 깊이 얽혀 있는지 사람들이 충분히 인식하지 못하고 있을 수 있다”고 지적했다. 지난 4년 동안 AI가 경제와 주식시장을 떠받치는 기반이 되면서 이에 따른 이해관계는 놀라울 정도로 커졌다. 일부 추산에 따르면 AI 관련 지출은 미국 국내총생산(GDP) 성장의 약 절반을 차지한다. 닷컴 버블 당시 인터넷 투자 수준에 맞먹는다. 오픈AI가 2022년 말 챗GPT를 공개한 이후 S&P 500 지수에는 약 33조달러의 시가총액이 추가됐다. 그 대부분은 회사의 미래가 이 기술과 밀접하게 연계된 기업들에서 나왔다. 수천억달러를 투입해 더 많은 데이터센터를 건설하는 빅테크 기업부터, 컴퓨팅 파워를 구현하는 데 필요한 칩과 네트워크 장비 제조업체, 전력 공급업체, 냉각 시스템 제조업체까지 포함된다. 막대한 자금이 쏟아지고 있는 이 같은 상황은 업계 관계자들이 AI의 빠른 발전이 인류 멸종을 위협할 수 있다고 경고하기 전부터 이미 논란거리였다. 데이터센터는 지역사회에서 민감한 쟁점으로 부상했고, 미국에서는 주와 지방정부가 건설을 막는 사례도 늘고 있다. 저비용 중국 AI 모델과의 경쟁은 심화되고 있다. 일부 투자자들은 현재의 막대한 지출을 정당화할 만큼의 수익을 거둘 수 있을지 점점 더 회의적으로 보고 있다. 여기에 금리 상승으로 AI 투자에 필요한 대규모 차입 비용까지 높아지고 있다. 그러나 최첨단 모델 개발 속도를 늦춰야 한다는 요구는 새롭고 직접적인 위험을 제기한다. 앤트로픽의 다리오 아모데이 최고경영자는 9월 12일 장문의 블로그 글에서 보안 침해 이후 AI 기업들이 시스템 감독을 강화하고 안전장치를 구축할 시간을 더 확보해야 한다고 주장했다. AI의 자기개선 능력이 빠르게 커질수록 위협도 기하급수적으로 증가할 수 있다는 이유다. 오픈AI의 샘 올트먼 최고경영자와 스페이스X에서 AI를 개발하고 있는 일론 머스크도 곧바로 지지를 표명했다. AI 기업들이 실제로 개발 속도를 늦출 수 있는지, 또는 그럴 의지가 있는지는 논쟁의 여지가 있다. 스페이스X는 최근 사상 최대 규모의 기업공개(IPO)를 마쳤고 앤트로픽도 이와 맞먹거나 넘어설 수 있는 초대형 IPO를 준비하고 있다. 오픈AI의 샘 올트먼은 이번 달 포천과의 인터뷰에서 회사가 보안과 안전에 집중하고 있어 올해 상장하지 않을 것이라고 말했다. AI를 경제정책의 핵심축으로 삼아온 도널드 트럼프 미국 대통령은 지난주 소셜미디어 게시물에서 아모데이의 제안을 비판하며 “이로 인해 기뻐하는 곳은 중국뿐”이라고 비난했다. 중국 역시 이 구상을 거부했다. 궈자쿤 중국 외교부 대변인은 “공포 조장과 대결, 악의적 경쟁은 글로벌 AI 거버넌스의 과정을 방해할 뿐이며 누구의 이익에도 도움이 되지 않는다”고 말했다. 이 모든 논란은 미국 증시에 즉각 반영됐다. 특히 필라델피아 반도체지수의 상승세에 찬물을 끼얹었다. 이 지수는 올해 초 두 배 오른 뒤 6월 22일 기록한 고점에서 19% 하락한 상태다. 반도체 기업들은 AI 투자 열풍의 최대 수혜자 가운데 하나다. 아메리프라이즈의 앤서니 새글림빈 수석 마켓 스트래티지스트는 “AI 개발이 둔화되면 자본지출도 둔화될 가능성이 크다”며 “어떤 형태의 둔화든 전체 생태계의 이익 기대치는 재설정될 것이다. 시장이 AI에 이렇게 집중돼 있다는 점을 감안하면 심각한 역풍이 될 것”이라고 말했다. AI 개발을 전반적으로 늦추는 것이 투자자들이 직면한 유일한 위험은 아니다. 가장 큰 위험은 치솟는 금리일 수 있다. 수년 동안 AI 투자 규모가 가장 큰 알파벳, 아마존닷컴, 마이크로소프트, 메타플랫폼스는 핵심 사업에서 창출한 잉여 현금으로 투자를 충당할 수 있었다. 그러나 계획이 점점 더 야심차게 확대되면서 이 자금원은 고갈되고 있다. 이들 4개 기업은 2027년 한 해에만 자본지출에 1조 달러 이상을 쏟아부을 것으로 예상되며, 잉여현금흐름이 사라지면서 자금 조달을 위해 채권과 주식시장에 점점 더 의존하고 있다. 여기에 리스와 에너지 등에 대한 단기 및 장기 계약까지 더하면 약 2조 4,000억 달러에 이른다. 대부분 AI와 관련되어 있는 계약들이다. 미국 10년물 국채 금리가 최근 2007년 이후 처음으로 5%를 넘어선 상황에서 이런 지출의 부담은 더욱 커진다. 그리고 지출이 줄어든다면 시장과 경제도 함께 끌어내릴 수 있다. 아폴로 글로벌 매니지먼트의 토르스텐 슬뢰크 수석 이코노미스트는 주식시장은 앞으로 6개월 동안 AI 투자 수익이 지출을 정당화하는지 여부에 대한 판단을 내릴 가능성이 크다고 진단했다. 그는 8월 29일자 보고서에서 지출이 수지에 맞지 않을 경우 기술주 중심의 나스닥 100 지수가 최대 50% 하락할 수 있다고 경고했다. - Bloomberg.

Portfolio Strategy: Competition for Capital AI 투자 확대와 금리 상승은 민간과 정부의 자본 수요가 함께 늘어난 결과다. 초대형 클라우드 사업자는 설비투자로 FCF가 줄면서 채권과 주식 발행을 늘리고, 정부는 핵심 인프라, 에너지 안보, 방위비를 조달하는 과정에서 차입을 확대하고 있다. 에너지발 물가 압력과 정책금리 상승까지 겹치며 2022년만 해도 0%에 가까웠던 독일과 일본의 30년 국채금리가 크게 높아졌다. 주식은 최근 10년 보유기간 기준 채권 대비 거의 기록적인 초과수익을 거뒀지만, 앞으로의 추가 위험 보상은 축소됐다. Goldman Sachs의 9월 17일 시장 내재 ERP는 세계 3.1%, 미국 2.8%, 일본 2.6%, 유럽 3.6%, 일본 제외 아시아태평양 5.1%다. 지역별 세부 가정은 다르지만 ERP는 전반적으로 1990년대 말 수준으로 낮아졌고, 미국과 일본에서는 최근 저점에서 일부 반등했다. 높은 과거 수익률과 앞으로 금리 상승을 흡수할 여력은 다른 문제다. 주식에 부담을 주는 것은 금리 수준뿐 아니라 상승의 원인과 속도다. 미국 주식은 금리 상승 속도가 2표준편차를 넘지 않는 한 금리 상승기에도 대체로 플러스 수익률을 기록했으며, 다른 지역에서도 유사한 관계가 관찰됐다. 현재 미국 10년 국채금리의 2표준편차 상승은 한 달 약 50bp 또는 2주 약 30bp에 해당하고, 최근 움직임이 이 수준에 가까워지면서 주가가 조정됐다. 그러나 명목 GDP와 이익 성장은 여전히 견조하다. 지난 18개월 주요 지역의 주식 수익은 이익 증가가 주도했고, 일본과 유럽의 P/E는 대체로 유지된 반면 미국, 아시아, 신흥국에서는 낮아졌다. S&P 500의 선행 P/E도 연초 22배에서 장기 평균 수준인 19배로 내려왔지만 지수는 사상 최고치에 근접해 있다. 2025년 이후 달러 기준 미국 주가가 주요 지역 중 가장 부진했던 점까지 감안하면, 높은 지수 수준을 배수 과열로만 해석하거나 미국 집중을 유지할 근거로 삼기는 어렵다. 기업이익 증가와 자금조달 압박은 동시에 진행된다. AA등급 발행기업의 2026년 2분기 합산 CAPEX는 전년 동기 대비 65% 증가했고, 증가율이 35%를 웃돈 기간은 10개 분기 연속에 이른다. 초대형 클라우드 사업자의 CAPEX는 2026~2027년 영업현금흐름을 넘어서는 컨센서스 경로에 놓여 있어, 높은 이익만으로 투자재원을 충당하기 어려워졌다. 미국 전환사채 발행은 연초 이후 1,350억 달러에 도달했고 AI 관련 차입자가 전체의 44%를 차지한다. 미국 투자등급 회사채의 연간 총발행 전망도 2,000억 달러 상향된 2조 3,000억 달러이며, 올해 달러 투자등급채 공급의 4분의 1이 AI 관련 발행이다. 높아진 자본집약도와 자본비용은 미래 현금흐름의 현재가치를 낮춰 대형 기술기업의 배수 하락으로 연결됐다. 주요 초대형 클라우드 사업자의 선행 P/E가 나머지 시장 평균에 가까워진 것은 견조한 이익에도 투자 확대에 따른 FCF 부담이 평가에 반영된 결과다. 이익 성장의 범위는 기술에서 원자재, 은행, 산업재로 넓어지고 있다. 2026년과 2027년 이익 추정치가 주요 지역에서 함께 상향되는 가운데 기술은 강한 수요, 원자재는 에너지 가격 상승, 은행은 명목성장과 가파른 수익률곡선, 견조한 민간 대차대조표, 산업재는 AI 인프라 투자 확대가 이익을 지지한다. 그러나 수혜의 확산과 밸류에이션 매력은 구분해야 한다. MSCI World 기준 12개월 선행 P/E는 IT 16.2배로 최근 20년 중간값을 밑돌지만, 산업재는 19.4배로 같은 기간 90번째 백분위에 근접했다. 경기소비재 18.7배와 헬스케어 17.7배도 IT보다 높다. 소프트웨어는 AI에 따른 사업 훼손 우려로, 메모리와 반도체는 급격한 이익 증가로 배수가 낮아진 반면, 일부 인프라 수혜 업종에는 개선된 현금흐름 가시성이 이미 높은 배수로 반영됐다. 기술주에서 다른 업종으로 옮기는 것만으로 밸류에이션 부담이 줄어드는 구조는 아니다. 핵심 위험은 전형적인 밸류에이션 거품보다 현재 이익의 지속 가능성이다. 2008~2009년 금융위기 직전 은행은 높은 배수보다 이익 급증을 바탕으로 시장 비중을 키웠지만, 차입 확대와 주택가격에 의존했던 이익이 무너지면서 주가도 하락했다. 다만 현재 기술기업을 같은 구조로 단정할 수는 없다. 기술업종의 이익과 대차대조표는 견조하고, S&P 500 합산 이자보상배율과 중간 종목의 이자보상배율은 최근 20년 분포의 각각 99번째와 68번째 백분위다. Microsoft는 6년간 데이터센터 용량을 세 배로 늘리겠다는 계획을 밝혔고, Nvidia는 Communacopia에서 2030년 AI TAM 3조~4조 달러 전망을 재확인했다. 병목은 연산 수요 부족보다 전력, 부지, 데이터센터 공급에 있다. 그럼에도 자본비용이 크게 높아진 상태에서 이익 증가율이 둔화되면, 초대형 클라우드 사업자뿐 아니라 이들의 설비투자에 의존하는 공급망의 미래 현금흐름 기대도 함께 낮아질 수 있다. 자산배분은 3개월 중립과 12개월 주식 비중확대로 구분한다. 단기적으로는 채권시장 위험을 반영해 주식을 다른 자산군과 함께 중립으로 두지만, 명목 GDP 성장과 낮은 경기침체 위험을 감안하면 이익 증가가 둔화되더라도 배수 확장 없이 주식 수익이 발생할 여지는 남아 있다. 향후 주식의 채권 대비 성과를 결정할 변수도 이익 성장과 ROE다. 주요 지역의 6개월 평균 종목 간 상관관계는 수년 만의 저점이며, 기술업종 내부의 상관관계도 낮아지고 Magnificent Seven 사이의 성과 차이도 커졌다. 같은 AI 노출을 보유한다는 이유만으로 동일한 수익을 기대하기 어려워졌고, 국가, 업종, 팩터 분산과 종목 선별의 중요성이 높아진 상태다. 포지션은 단기 주식 비중을 중립으로 두면서 중기 비중확대 관점을 유지하되, 추가 P/E 상승보다 이익과 ROE가 뒷받침하는 기업에 배분하는 편이 맞다. AI 성장에 대한 확신과 높아진 자본비용을 감당할 수 있는 현금흐름은 별도로 평가해야 한다. • Goldman Sachs, Macro Trader.

FOMC: Fed Raises Rates as Warsh Bucks Trump to Contain Inflation 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 기준금리를 25bp 인상하고 올해 안에 추가 인상에 나설 가능성을 시사했다. 이번 결정으로 케빈 워시 연준 의장과 도널드 트럼프 대통령의 관계가 시험대에 오를 전망이다. 연준은 현지시간 16일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의를 마친 뒤 성명에서 인플레이션을 언급하며 “오늘의 정책 조치는 위원회의 2% 목표로 보다 신속하게 복귀하는 데 도움이 될 것”이라고 밝혔다. FOMC는 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.75∼4.00%로 25bp 인상했다. 이번 금리 인상은 2023년 7월 이후 처음이다. 워시 연준 의장은 미국 경제의 기조적 성장세는 강하다며, 인플레이션이 너무 높고 오랫동안 지속되고 있다고 지적했다. 그는 기자회견에서 “오늘의 조치는 인플레이션 억제 의지가 진지하다는 점을 보여준다”며, 물가 안정 의지를 강조했다. 그는 “올여름 인플레이션 지표는 기조적 추세가 의미 있게 개선됐다고 볼 수 있는 수준이 아니다”라며, “금융 및 신용 여건이 우리의 궁극적인 목표에 보다 부합하도록 완화적 정책을 일부 거둬들였다”고 덧붙였다. 구체적으로 너무 많은 상품과 서비스 항목에서 최근 6개월 및 12개월 기준 연율 환산 물가 상승률이 3%를 웃돌고 있다고 지적했다. 연준이 금리를 인상하고 인플레이션 억제를 위한 추가 조치를 예고하자 미국채 단기 금리와 달러가 상승했다. 연준 정책에 가장 민감한 2년물 금리는 앞선 하락세를 되돌리고 한때 4.73%으로 7bp 올랐다. 반면 장기물 금리는 내리면서 일드커브는 플래트닝을 보였다. 트레이더들은 10월 추가 인상 가능성을 약 50% 정도로 반영했고, 12월까지 32bp 가량 인상을 내다봤다. S&P 500과 나스닥 100지수는 하락 반전했다. 이날 새로 공개된 점도표에서 연준 위원들의 2026년 말 금리 전망 중간값은 종전 3.8%에서 4.1%로 높아져 추가 금리 인상에 대한 지지가 커졌음을 시사했다. 연준 위원 16명은 올해 최소 한 차례 추가 인상을 예상했다. 지난 6월에는 2026년 중 최소 두 차례 인상을 예상한 위원이 6명이었다. 2027년 금리 전망 중간값은 내년에 추가 인상이 없을 것으로 나타났다. 다만 위원 8명은 2027년 말까지 금리가 현재보다 25bp 더 높아질 것으로 예상했다. 지난 6월과 마찬가지로 워시 의장이 자신의 전망치를 제출하지 않으면서 19명의 위원 가운데 18명만 2026년과 2027년 금리 전망을 제시했다. 이번 금리 인상은 지난주 미 노동통계국(BLS)이 8월 근원 인플레이션이 예상보다 빠른 속도로 상승했다고 발표한 뒤 이뤄졌다. 이에 관세의 일시적 영향과 이란 전쟁에 따른 에너지 가격 상승을 넘어 인플레이션 압력이 광범위하게 확산하고 있다는 우려가 커졌다. 연준의 금리 인상 결정은 최근 금리 인하를 요구해온 트럼프 대통령의 입장과 배치된다. 트럼프 대통령은 최근 연준이 금리를 낮추지 않을 경우 무역전쟁을 확대하겠다고 위협했으며, 13일에는 미국의 차입 비용이 세계에서 가장 낮아야 한다는 주장을 거듭했다. 워시 의장은 지난달 인플레이션이 의미 있게 둔화하지 않고 있다고 경고하며 통화정책 긴축 가능성을 열어뒀다. 지난주 인플레이션 지표가 발표된 뒤 투자자들은 금리 인상을 거의 확실시했다. 연준은 이날 성명에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하는 한편 경제에 대해서는 긍정적으로 진단했다. 연준은 “생산성 증가세는 강하고 자본투자는 견조하다”며 “고용 증가는 노동력 증가 속도와 보조를 맞췄고 실업률은 거의 변하지 않았다”고 밝혔다. 연준 위원들은 물가 안정 목표를 달성하겠다는 의지도 재확인했다. 다만 연준은 금리 인상에도 인플레이션이 2%로 돌아오는 시점을 2029년으로 1년 늦췄다. 연준 내부에서는 올해 내내 금리 인상을 지지하는 목소리가 점차 커졌다. 지난 7월 회의에서는 금리를 동결했지만 로리 로건 댈러스 연은 총재와 베스 해맥 클리블랜드 연은 총재, 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재 등 3명이 금리 인상을 주장하며 반대표를 던졌다. 당시 회의 의사록에서도 많은 위원이 인플레이션이 둔화하지 않을 경우 통화정책 긴축이 필요할 것이라고 지적했다. - Bloomberg.