Altora Fundamental / Разумные инвестиции

По ВТБ все получается в рамках описанного мною еще в прошлом году сценария: разовый 50% пэйаут -> осенняя допэмиссия на максимальный объем (менеджмент постоянно подчеркивал, что может быть меньше) -> конвертация префов в обыкновенные акции -> дивиденд 25% за 2025 год и новая допэмиссия. 27.06.2025

ВТБ если и сможет обеспечить дивидендную выплату за 2025 год, то будет исходить из 25% пэйаута. Дивиденд за 25-й год может оказаться на уровне 8-9 рублей

03.07.2025

жду снижения дивиденда за 25-й год почти в 3 раза из-за небольшого падения прибыли относительно прошлого года, увеличения количества обыкновенных акций на 19-22%, сокращения пэйаута в 2 раза.

07.08.2025

Допки будут и за горизонтом 2025 года. Осенняя допэмиссия увеличит число обыкновенных акций на 20%. Вероятная конвертация префов (увеличит долю гос-ва до 75+%) позволит провести ещё одну сопоставимую по размерам допэмиссию

14.08.2025:

Мотив моих последних публикаций по ВТБ – охладить ожидания по дивидендам, которые могут возникнуть у подписчиков, наблюдающих за прогнозами широкого слоя "инфлюенсеров". И через год написать «я же говорил»

03.12.2025:

ВТБ необходимо нарастить капитал на 1+ трлн рублей в ближайшие пару лет. Жду 25% от прибыли (около 9 рублей на акцию).

02.02.2026

ВТБ планирует провести конвертацию префов в обыкновенные акции и в дальнейшем осуществить очередную допэмиссию со схожими 2025 году параметрами.

26.06.2026

Мне по-прежнему не нравится кейс ВТБ, рынок может переоценивать возможности банка поддерживать дивидендные выплаты с пэйаутом 25+% в среднесрочной перспективе на фоне текущего регуляторного цикла

Вы всегда ставите на ситуацию и людей, которые управляют ситуацией. Как можно ставить на людей, которые за 12 месяцев 10 раз говорят одно, а параллельно делают другое? Это совершенно не «investable» история, в которой будет еще не одна допэмиссия по мере прохождения кризисных ситуаций в экономике.

На почту в последнее время приходят вопросы относительно Газпрома. Главная проблема в инвестиционном кейсе компании всем известна – капитальные расходы, на которые Газпром исторически тратил практически всю EBITDA. При 25-30% марже EBITDA компания фактически не генерирует свободный денежный поток, что является ключевым условием для роста капитализации. Среди всех нефтегазовых компаний России у Газпрома худшая конверсия EBITDA в свободный денежный поток. Рост цен на нефть и газ могут привести к росту EBITDA в 2026 году до 3000-3600 млрд рублей (2900 в 2025 году) в зависимости от средних цен и валютного курса.При этом компания может сократить капитальные расходы до 2.3 трлн рублей. С учетом капитализированных процентов, относящихся к капитальным расходам, изменений оборотного капитала, погашения аренды, уплаты налога на прибыль, уплаченным процентам (включая купон по бессрочным субордам) дополнительные расходы, уменьшающие операционный поток, могут оставить 1-1.2 трлн рублей. Таким образом, даже с учетом роста EBITDA и возможного сокращения капитальных расходов, я не ожидаю значительного свободного денежного потока, доступного для распределения. Аналитики, транслирующие идею высокого свободного денежного потока в 2026 году, зачастую не учитывают капитализированные проценты, относящиеся к капексу. Сам Газпром этого не делает, хотя данные расходы оказывают значительное влияние на денежную позицию компании и способность выплачивать дивиденды. Я уже много лет пишу о том, что дивидендная политика компании, с привязкой к скорректированной чистой прибыли, нежизнеспособна, т.к. разница между капитальными расходами и амортизацией более 1 триллиона рублей. Газпром работает в интересах своих подрядчиков и государства. У него нет задачи генерировать свободный денежный поток, чтобы направлять его вам. Я считаю, что даже с учетом хорошей рыночной конъюнктуры дивиденды Газпрома за 2026-2027 годы не предопределены. Думаю, что в позитивном сценарии выплаты могут ограничиться 200-250 млрд рублей (8,5-10,5 рублей на акцию). Но высокая вероятность, что будет 0.

Рубль в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) за последние 144 месяца был дороже, чем сейчас лишь дважды: в июне 2022 г. и в июле 2022 г. Индекс реального курса рубля приближается к значениям, которые сигнализируют о значительном переукреплении. Рубль сейчас одна из самых переоцененных валют в мире, если смотреть через призму данного индекса. Никто не знает, сколько эта ситуация будет продолжаться. Я ожидаю ослабление рубля до 90+ за доллар с конца прошлого года. Валютный курс на уровне 2015 года, при этом количество рублей с того времени увеличилось почти в 4 раза. Ниже 70 по USDRUB мой портфель будет валютизирован на 100%. Валютные инструменты (облигации, префы Сургутнефтегаза) - топ пик.

С мая прошлого года публикую ожидания по операционной прибыли до амортизации и дивидендам нефтяных компаний. Для меня одна из ключевых задач – дать наиболее вероятный сценарий по ценовой конъюнктуре, физическим объемам и описать финансовые результаты компании в нем. По 2025 году получилось достаточно неплохо, на мой взгляд. На слайде представлено сравнение с фактом прогнозных значений, которые я транслировал начиная с мая. Везде незначительное (а в ряде случаев минимальное) отклонение к первоначальному майскому и финальному прогнозам. Плюс отмечал высокую вероятность снижения пэйаута у Татнефти и ГПН. Что касается 2026 года, в первой декаде июня опубликую актуальные ожидания по финансовым результатам компаний, исходя из базового на тот момент сценария по средним ценам на год. Хочу еще несколько недель понаблюдать, как будет развиваться ситуация вокруг блокады пролива. Эта ситуация изменила расклад, как минимум, на текущий год. В моем портфеле нефтяной сектор представлен префами Сургутнефтегаза. Это, на мой взгляд, win-win история, кейс которой описывал не раз. Если не отойдут от дивидендной политики (а переизбрание Богданова на 5 лет снижает риски), то макро в конечном счете все равно сделает свое дело, и префы переставятся на 50% вверх. В текущей конъюнктуре по нефти вклад post-tax операционного бизнеса и процентного дохода в дивидендную базу выше 5 рублей на преф. Это не считая курсовые разницы. Для быстрой оценки влияния курсовых разниц: каждый рубль изменения курса к концу прошлого года +- 35 копеек в дивиденд в зависимости от направления переоценки. Я оцениваю нормализованный дивиденд с девальвацией на инфляционный дифференциал в 7 рублей на акцию. И это растущий органически дивиденд за счет низкого пэйаута и snowball эффекта от депозитов. Мало людей понимают истинную математику данной истории, поэтому раз в несколько лет мы можем по очень хорошей цене взять префы. Я не вижу ничего лучше.

Модель российского рынка (упрощенная). В центре модели политический курс. Мы не можем игнорировать политику, принимая решения о выборе активов. Политика влияет на ключевые переменные капитализации компаний: их прибыльность и величину мультипликатора, на который она умножается. Издержки политического курса, который не нравится инвесторам - высокие ставки по ОФЗ ("безриск") и большие премии за риск (ERP на схеме). Текущие высокие ставки по длинным ОФЗ - отражение долгосрочных инфляционных ожиданий и системных рисков. Премия за риск инвестиций в акции растет, когда присутствует значительная неопределенность. Например, мы не верим в устойчивость текущих прибылей, есть сомнения, что мы сохраним право собственности над инструментом, либо он вообще не будет существовать по каким-то причинам. Когда растут ставки по «безриску» и премии к нему – это негатив для мультипликаторов, а следовательно, и для капитализации. Пока политический вектор не меняется, рынок работает в режиме выживания и защиты. А значит он может неопределённое время существовать с низкими мультипликаторами. Остается надеяться на рост прибылей, как драйвер роста стоимости в условиях низких мультипликаторов. На российском рынке акций пока смотрю точечные идеи (рынок сейчас это в чистом виде дивидендный кэрри, уже появляются определенные неэффективности, например, банки T, SVCB с потенциально высоким ROE, но низким пэйаутом стоят достаточно дёшево по PBV) и на ограниченную часть портфеля. Сейчас не ситуация 2022-1П2023, когда оценки позволяли взять на себя риски значительной неопределенности на большую часть портфеля. В тот период я почти на 100% портфеля сидел в российских акциях (Сбер, БСП, Сургут-п). В данный же момент политическая конъюнктура стала ещё хуже, на мой взгляд. Я сейчас действую осторожно.

Обновление мультипликаторов и актуализация ожиданий по банкам. С момента февральского обновления значительных изменений в ожиданиях на 2026 год нет (по ВТБ и Совкомбанку теперь привожу прогнозную прибыль с корректировкой на НДУ). Сейчас все отчетливее формируются контуры финансовых результатов, которые увидим в текущем году. Из того, что видно сейчас – чистая прибыль относительно 2025 г. увеличивается во всех историях, кроме БСП (здесь +- на уровне прошлого года). Мне по-прежнему не нравится кейс ВТБ, рынок может переоценивать возможности банка поддерживать дивидендные выплаты с пэйаутом 25+% в среднесрочной перспективе на фоне текущего регуляторного цикла (для рентабельности капитала условия ухудшатся). Воздействие будет как на числитель, так и на знаменатель формулы достаточности капитала. Нормализованный уровень чистой процентной маржи, к которому стремится банк, недостаточен для сохранения 20% ROE при возврате к среднему уровню стоимости риска и падении неосновных волатильных доходов. Конвертация привилегированных акций в обыкновенные укладывается в схему, которую я описывал еще в прошлом году. Вновь увеличившаяся доля государства в обыкновенных акциях позволит провести допэмиссию с параметрами, похожими на то, что мы видели в прошлом году. Я не исключаю дивидендные сюрпризы и пэйаут выше 25%, но это, скорее всего, будет сопряжено с проведением допэмиссии в краткосрочной перспективе. Без проведения допэмиссии ВТБ должен капитализировать значительную часть чистой прибыли 2026-2027 гг., чтобы просто соответствовать минимальному нормативному уровню. Значительную часть чистой прибыли будет капитализировать и Совкомбанк, поэтому пэйаут в ближайшие пару лет будет ограниченным. Аналогично МТС Банк и Т, если последний продолжит агрессивно расти. Сбербанк, Дом РФ, БСП при имеющемся буфере по капиталу и прогнозном среднесрочном ROE способны обеспечивать 50% пэйаут. Банковский сектор по мультипликаторам не выглядит дорогим, но и не супер дешев с учетом накапливающихся проблем. Имеющиеся дисконты к капиталу оправданы для наблюдаемой рентабельности капиталов, пэйаута и ставок по долгосрочным офз + премия за риск. Уже писал ранее, что не ожидаю значительной переоценки мультипликаторов балансовой стоимости без снижения доходностей по ОФЗ. Помним про цикличность бизнеса. Рано или поздно замаскированные проблемы вылезают наружу, резервы значительно вырастают, а рентабельность капитала снижается. Плюс регулятор ужесточает условия, снижая потенциальную доходность капитала за счет ограничения плеча. Акции банков исторически мой любимый объект для инвестиций, основную доходность портфеля за время присутствия на рынке я делал именно на них, покупая по супердешевым мультипликаторам в кризис (когда ROE падал, дивиденды ограничивались), продавая по нормализованным мультипликаторам (на пиках ROE и при дивидендных выплатах). Я в конце 2025 и в начале 2026 года начал думать о сохранении портфеля, а не о попытках заработать. В моем фокусе перспектива U-образной рецессии в России, поэтому я сократил долю банковского сектора до минимального за последние годы уровня. Я вернусь к увеличению доли банков, когда увижу в условном Сбере действительно distress мультипликаторы и более низкую стоимость акций в $ выражении. Я спокойно готов ждать год, два, три в ожидании супервозможности, как делал это ранее (повезло, но в 2020 и в 2022 гг. я входил с высокой долей кэша в портфеле). А сейчас ожидание очень хорошо оплачивается и в рубле, и в валюте (купоны по бондам + потенциал ослабления рубля).

Анализ прогнозов Altora по прибыли банков в 2025 году. С февраля прошлого года регулярно публикую ожидания по прибыли (МСФО) ключевых публичных банков. Высокое качество моделирования и прогнозирования финансовых результатов – это 50% успеха (оставшиеся 50% темперамент и удача) на рынке акций. По этой причине я не гонюсь за широким покрытием и фокусируюсь на наиболее понятных и интересных для меня историях. Анализ сделанных в течение года прогнозов показывает высокое совпадение фактических результатов с опубликованными ещё в начале 2025 года ожиданиями. В кейсе БСП, Совкомбанка присутствует бОльшее отклонение к первоначальным прогнозам, но ожидания были своевременно скорректированы близко к факту за несколько месяцев до конца года. Продолжу работу по совершенствованию качества моделей и развитию контактов с эмитентами. В ближайшие дни актуализирую ожидания по результатам в 2026 году. Сбер (есть в портфеле) и Совкомбанк (пока нет в портфеле) – мои топ пики в секторе сейчас. Акциям последнего сложно двигаться вверх из-за низкого пэйаута, но фокус на ожидаемом ROE и текущем PBV.

Количество рублей удвоилось всего за 4 года (при реальном росте экономики <10%), а курс рубля к доллару и юаню на уровнях 2021 года. Это привело к удвоению рублёвого денежного агрегата М2 в долларовом выражении за короткий период времени. В прошлом мы уже наблюдали за подобным и все заканчивалось одинаково – ослаблением рубля на десятки процентов.

По Сургуту фактический убыток немного выше верхней границы моего прогноза. Отклониться на 100 млрд при вкладе ключевых компонентов (нефтяной бизнес, процентная доходность, курсовые разницы, возможные обесценения, налоги) около 2 трлн рублей очень легко. И это в условиях тотального сокрытия информации из отчетности. Считаю, моя модель неплохо работает при заданных вводных. Что важно: исходя из вероятного размера отрицательных курсовых разниц, подтверждается гипотеза о значительной валютизации баланса Сургута. Валютные депозиты в долларовом выражении не ниже 45 млрд. При ослаблении рубля ситуация с курсовыми разницами качнется в обратную сторону. Я ожидаю, что в ближайшие пару лет положительные курсовые разницы могут приблизиться к 1 триллиону рублей. В совокупности с нефтяным бизнесом и % доходом это значительный вклад в дивидендную базу. Реалистично получить здесь к лету 2028 года около 20 рублей дивидендами на преф и, как минимум, сопоставимую переоценку рыночной стоимости префов. Ближе к 40 вернусь к наращиванию позиции.

Сургут до конца марта должен опубликовать результаты по РСБУ. Жду убыток 140 млрд (+-50 млрд). Доналоговый убыток на треть выше. Дивиденд 90-95 копеек.

Ровно год назад выделял префы Транснефти как одну из самых потенциально доходных историй (из фишек) на среднесрочном тайминге. За год полная доходность с дивидендами составила около 30%. Мне и сейчас эта история нравится, хотя ситуация с атаками на инфраструктуру ухудшается, и это может оказать влияние на финансовые результаты в 2026 году. За 2025 год я ожидаю дивиденд около 200 рублей на привилегированную акцию. Расчёт на графике. По OIBDA, операционной прибыли до обесценения и скорректированной дивидендной базе результат получился в рамках прогноза, который публиковал 1-го апреля прошлого года. В перспективе ближайших двух лет вижу реалистичным таргет в 1800 рублей за преф. Подпишитесь дополнительно на мой паблик ВКонтакте

Главная моя макро идея на год – девальвация рубля пока себя не плохо показывает. В конце прошлого года сложились идеальные условия для ставки против рубля. С декабря я нарастил валютную долю портфеля до максимального за последние годы уровня. Практически пошел all-in против рубля. При глобальном снижении цен на ключевые нефтяные бенчмарки российская нефть оставалась под дополнительным давлением расширенного дисконта, который образовался после санкционирования Лукойла и Роснефти. Суточная выручка от экспорта нефти упала до 150 млн долларов. И было очевидно, что в перспективе ближайших недель объём предложения со стороны нефтяников на валютном рынке сократится. Но присутствовал фактор бюджетного правила, который подразумевал частичную компенсацию выпадающего с рынка объема дополнительными продажами из резервов. Это приводило к сокращению объёма резервов и не позволяло рублю ослабнуть, что негативно для бюджета. Я верил, что финансовые власти откажутся от продаж для сохранения ликвидной части ФНБ и для ослабления рубля. Всё было против рубля. Идеальный кейс. Я не помню на своей памяти столь простого, как тогда казалось, способа заработать 25% в краткосрочной (до года) перспективе так просто. И все стало развиваться в рамках самых смелых прогнозов. Но внезапно вмешался военный фактор, который привел к значительному росту глобальных цен на нефть. Выручка российских компания удвоилась. И это может повлиять на валютный рынок в ближайшие полтора месяца, т.к. появится конъюнктурный нефтяной навес. Я без лишнего оптимизма смотрю в краткосрочной перспективе на свои валютные позиции. Держу в уме взлет цен на нефть и газ. Это влияет на взгляд. Если текущий тренд по ослаблению продолжится в ближайшие недели – супер, в зависимости от динамики раздам определенную часть. Мне интересно начинать продажи >13 за юань, покупать ниже 11. Такая тактика.

На графике базовый взгляд на результаты Совкомбанка в 2026 году. Есть уверенность в значительном росте чистого процентного дохода относительно 2025 года. При отсутствии негативных сюрпризов со стороны резервов и прочих доходов, это выводит на чистую прибыль 80+ млрд рублей в 2026 году. На неделе поделюсь оценкой потенциальной среднесрочной доходности. P.S. вынужден был создать паблик ВК (не макс). Посты будут дублироваться там из Телеграм, пока не подготовлю иную площадку. Если вы не уверены, что можете гарантировать себе доступ к тг, то подписывайтесь. Публикация материалов в телеграм будет всегда.

Совкомбанк отчитался на уровне моего прогноза. Позитивно смотрю на акции банка (пока в личном портфеле нет из-за фокуса на валютные инструменты). Вижу высокую вероятность того, что в 2026 году чистая прибыль будет больше 80 млрд рублей. Я думаю, что в ближайшие 2 года цена одной акции Совкомбанка почти наверняка превысит 20 рублей (подробнее чуть позже).

Совкомбанк отчитался на уровне моего прогноза. Позитивно смотрю на акции банка (пока в личном портфеле нет из-за фокуса на валютные инструменты). Вижу высокую вероятность того, что в 2026 году чистая прибыль окажется в диапазоне 80-90 млрд рублей. Я думаю, что в ближайшие 2 года цена одной акции Совкомбанка почти наверняка превысит 20 рублей (подробнее чуть позже).

Совкомбанк завтра представит результаты по МСФО за 2025 год. Мои ожидания на скрине. В фокусе динамика роста чистого процентного дохода. Увеличение чистой % маржи может послужить ключевым драйвером роста чистой прибыли в 2026 году.

Ожидаемая совокупная доходность префов Сургутнефтегаза в ближайшие 3,5 года >120% к текущей цене. Я считаю префы Сургутнефтегаза одной из самых понятных и потенциально доходных историй на рынке в ближайшие годы. Я провел множество симуляций различных сценариев валютного курса, цен на нефть, валютной структуры депозитов и процентной отдачи от них – вижу высокую вероятность заработать на префах Сургута >120% к текущей цене в ближайшие 3,5 года. Идеально для людей, которые ориентируются на долгосрочную доходность и не любят суетиться (как я). В моменте с валютными облигациями топ пик от меня. Если на факте низких дивидендов за 2025 год (90-95 копеек) будет снижение ближе к 40 руб. – возобновлю покупки.

Писал в конце января:

При текущем спреде межу фактическими нефтегазовыми доходами и запланированными, представляется маловероятным сохранение этого механизма в его актуальном виде в долгосрочной перспективе. Вероятно, если долларовая стоимость нефти не отскочит, то могут быть определённые корректировки, которые в конечном счете и повлияют на рубль, ослабив его. При текущем курсе, наборе рисков и потенциале ослабления рубля до уровня основного тренда, мне не представляется очень привлекательным дифференциал % ставок в рубле и валюте. Это не ситуация 2023-2024 гг., когда, напротив, нужно было иметь перевес в сторону рублевых инструментов.

Сегодня Силуанов анонсировал корректировку бюджетного правила, что приведет к меньшему объему продаж по нему и ослаблению рубля. Я в последние месяцы не смотрю практически никуда, кроме как на валютные инструменты. Жду CNYRUB 13+ в ближайшие месяцы.

Обновленные ожидания и мультипликаторы по банкам на 2026 год! Всё выглядит достаточно дёшево и интересно. Базовый сценарий предполагает рост прибыли практически во всех (кроме БСП) рассматриваемых историях. Проблему вижу только в достаточно высокой вероятности того, что реализуется рисковый сценарий, где получим просадку в рентабельности капитала. Это может быть связано как с рецессией и ростом резервов под обесценение портфелей, так и с ростом налогов из-за разбалансированности федерального бюджета (российская нефть <50$, рубль крепкий - я переживаю). Но в моменте финансовый сектор – это, вероятно, лучшее, что есть на российском рынке акций. Мультипликаторы низкие, рентабельность капиталов высокая. Справедливости ради, за последние 10 лет мы видели подобные мультипликаторы при более благоприятных внешних и внутренних условиях. Подразумеваемая доходность к ОФЗ и тем более к более рискованным корпоративным облигациям не супервысокая для текущих реалий. Я не очень верю, что мультипликаторы могут значительно вырасти без снижения доходностей облигаций. И беспокоит девальвационный потенциал. Не факт, что в валюте получится хорошо заработать. Особенно выделяю Сбер, Совкомбанк, Т, БСП. По казахстанским историям временно приостановил обновление прогнозных показателей и мультипликаторов. Верну в перспективе 1-2 месяцев. Выглядит так, что на горизонте ближайших кварталов основная игра в Халыке произошла. Я в последнюю неделю начал сокращать долю в портфеле, продал около пятой части от всей позиции. Средняя продаж около 32$ за акцию (покупки шли по 12-13$ пару лет назад). Сейчас в тенге повторяется российский кейс – валюта укрепляется на фоне жесткой дкп. Но со стороны торгового баланса зреют условия для девальвации. Реальный эффективный курс растет, а на нефтяном рынке ситуация остается нестабильной и при дальнейшем снижении цен при наблюдаемом ускорении импорта могут возникнуть проблемы. Я не стану счастливее, богатея только в тенге. Поэтому решил постепенно фиксировать $ в валютном выражении. Я накапливаю валютную долю и жду хорошие с точки зрения риск-награда возможности в облигациях и в акциях.

Вы всё видите сами