Focus Pocus

ЦБ впервые опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки Вчера ЦБ впервые использовал обновленный формат коммуникации в части монетарной политики, опубликовав резюме февральского обсуждения ключевой ставки и комментарии к среднесрочному прогнозу. Этот материал не содержит принципиально новых сигналов, риторика соответствует представленному ранее пресс-релизу и проведенной пресс-конференции, но может быть интересен как структурированное описание основных предпосылок, используемых ЦБ в части ДКП. Рассмотрим ключевые тезисы из этой публикации. Инфляционное давление ослабевает, но проинфляционные риски преобладают. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, фактическая динамика инфляции в последние месяцы замедлилась (0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности против 0,8-0,9% м./м. ранее). ЦБ обращает внимание на возможную неустойчивость наблюдающейся дезинфляции – замедление отчасти могло быть связано с разовыми факторами. Регулятор отмечает, что внушительные темпы роста ВВП в 2023 г. (+3,6% г./г.) во многом могли быть связаны с положительным разрывом выпуска (более сильный спрос в сравнении с возможностями предложения), что является одним из источников повышенного инфляционного фона, ускоряющего перенос издержек в цены покупателей. Также возможно проявление инерционности повышенной инфляционной динамики последних лет. Она усложняет заякоривание инфляционных ожиданий и, на наш взгляд, является одним из основных аргументов в пользу достаточно «ястребиного» настроя регулятора сейчас. Насколько мы понимаем, ЦБ готов действовать «с запасом» консерватизма, чтобы приблизить инфляцию к цели уже в этом году (не откладывать это до 2025 г.). Отметим, что медианный прогноз аналитиков на 2024 г. пока предполагает большее отклонение инфляции от цели, чем закладывает ЦБ (см. таблицу). На февральском заседании ЦБ рассматривал опцию повышения ключевой ставки до 17%. Большая часть резюме обсуждения схожа по структуре с публикуемым ранее квартальным докладом о ДКП (от него ЦБ как раз отказался с этого года). Относительно новая для анализа информация появилась в разделе «Выводы для ДКП и решение по ключевой ставке». В частности, ЦБ рассказал о рассмотренных вариантах и аргументах в их пользу (раньше подобные сигналы могли звучать только на пресс-конференции). Так, на февральском заседании, помимо выбранной опции сохранения ключевой ставки на уровне 16%, рассматривался вариант ее повышения на 100 б.п. до 17%. При выборе траектории ключевой ставки требуется особая осторожность. Аргументация «за» более жесткую опцию была основана на проинфляционных рисках (недооценка разрыва выпуска, возможность неустойчивого замедления инфляции, недостижение цели по инфляции в этом году). Регулятор отмечает, что борьба с ними во многом будет зависеть не только от февральского решения, но и от дальнейшей траектории ключевой ставки. Напомним, что на текущий момент ЦБ заявляет о (1) необходимости поддерживать режим высоких ставок продолжительное время и (2) возможном начале цикла снижения ключевой ставки во 2П 2024 г. (в резюме отмечается, что некоторые члены Совета Директоров допускают более раннее снижение). На наш взгляд, важно понимать, что при запланированном замедлении инфляции до уровней, близких к целевым, уже в этом году (и далее), монетарная политика сохранит жесткий характер даже при снижении ключевой ставки до 10-12% к концу 2024 г. Мы связываем это с по-прежнему стимулирующим характером фискальной политики и изменившейся работой трансмиссионного механизма. Нейтрализация монетарной политики (как и фискальной) скорее может происходить в 2025 г. Если баланс рисков к тому моменту сместится в сторону дезинфляционных, перед ЦБ возникнет уже новая задача – не допустить переохлаждения экономики.

Сдерживающий эффект ДКП на кредитно-депозитный канал сохраняется По нашим оценкам, основанным на данных ЦБ, в январе кредитно-депозитный канал сохранил охлаждающее влияние на спрос. Потребительское кредитование в начале года показало умеренный рост (+0,8% м./м.) (для сравнения, в 2023 г. в среднем он был выше, 1,4% м./м.). Динамика привлеченных средств населения в декабре-январе демонстрирует сезонные всплески: размещенные на текущих счетах в конце года средства в начале года изымаются. Так, рублевые средства населения на счетах сократились в январе на 0,3 трлн руб. (прирост срочных вкладов на 0,7 трлн руб. и отток с текущих счетов на 1,0 трлн руб.). При этом ЦБ отмечает, что январский отток оказался менее выраженным в сравнении с регулярной сезонностью этого месяца, это во многом может объясняться привлекательностью срочных вкладов в текущем режиме высоких ставок. Мы ожидаем, что монетарные условия в 2024 г. в среднем сложатся жесткими, что будет сдерживать потребкредитование и стимулировать сберегательные тенденции. Это должно выступить одним из факторов, охлаждающих потребительский спрос. Тем не менее, возможное сохранение высоких инфляционных ожиданий, оставаясь одним из ключевых проинфляционных рисков, может ослабить этот канал действия монетарной политики.

Недельная инфляция: пока без новых дезинфляционных тенденций По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 февраля осталась на уровне 7,4% г./г. Недельная инфляция сохраняет умеренную динамику, в среднем с начала года составляет 0,16% н./н., с поправкой на волатильные компоненты – ниже, 0,09% н./н. На наш взгляд, инфляционное давление стабильно с конца прошлого года, новых устойчивых дезинфляционных тенденций для потребительской корзины в целом не наблюдается. Риторика ЦБ на февральском заседании по поводу ценовой динамики была аналогичной – регулятор связывает замедление инфляции последних месяцев с проявлением эффектов сдерживающей ДКП. Ключевым драйвером фактической инфляции он видит сохраняющийся сильным внутренний спрос. Насколько мы понимаем, ЦБ предполагает широкий диапазон возможных сценариев динамики потребительского спроса в этом году. Так, в части проинфляционных рисков регулятор отмечает усиление отклонения экономики от траектории сбалансированного роста (стимулом для которого может быть состояние спроса), а в части дезинфляционных факторов – возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем это заложено в базовом сценарии. Напомним, что в нашем базовом сценарии мы ждем околонулевой динамики потребительского спроса по году в целом. В таких условиях инфляция сможет приблизиться к цели уже в этом году (4,5% г./г. в нашем прогнозе, что соответствует верхней границе оценок ЦБ).

Минфин придерживается заимствований в «классике» На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает два классических выпуска: 2,5-летний ОФЗ-ПД 26226 и 10-летний ОФЗ-ПД 26244. С конца января Минфин проводит аукционы схожей конструкции: короткий выпуск предлагается с лимитом в 10 млрд руб., длинный выпуск – в доступном объеме, удается разместить 70-90 млрд руб. К середине февраля (по прошествии 5 аукционных дней из 11 в 1 кв.) ведомство разместило 407 млрд руб., темпы в целом соответствуют плану в 800 млрд руб. за 1 кв. Отметим, что Минфину пока удается занимать преимущественно классическими выпусками, без использования флоатеров, что также соответствует бюджетному плану на 2024 г. На пятничной пресс-конференции Э. Набиуллина отметила выраженный отрицательный наклон кривой ОФЗ. В сравнении с доходностями сразу после декабрьского заседания, кривая находится выше по всей длине, и в особенности выросли доходности в коротком конце, до 3 лет включительно (см. график). Такая динамика во многом может быть связана с ожиданиями рынка в части жесткости монетарной политики для возвращения инфляции к целевым уровням в ближайшие годы. При этом, доходности в дальнем конце кривой, которые больше отражают структурную неопределенность (или долгосрочную премию за риск), пока остаются фактически неизменными. Впрочем, как мы писали ранее, отчасти сдвиги кривой ОФЗ могут объясняться точечными колебаниями спроса и предложения в условиях низкой ликвидности рынка.

Февральское заседание ЦБ: умеренно ястребиный настрой На первом заседании ЦБ по ключевой ставке, прошедшем в пятницу, регулятор ожидаемо оставил ее на уровне 16%. Вместе с сохранением ключевой ставки, ЦБ подтвердил (и в чем-то усилил) данные ранее сигналы на кратко- и среднесрочную перспективу. Ненаправленный сигнал сохранен, хотя и убран из пресс-релиза. Сигнал на ближайшие заседания остался нейтральным, согласно комментарию А. Заботкина. Формально традиционная нейтральная формулировка не попала в несколько обновленный формат пресс-релиза, но зампред ЦБ отметил, что, когда сигнал сменится на направленный, он вновь вернется в пресс-релиз. Напомним, что с этого заседания регулятор обновляет формат коммуникации: помимо более лаконичного пресс-релиза на 27 февраля запланированы публикации резюме обсуждения и комментариев к среднесрочному прогнозу. Монетарные условия в 2024 г. будут в среднем жесткими. В части ожиданий на среднесрочную перспективу ЦБ скорректировал вверх прогнозы по средней ключевой ставке (относительно октябрьской версии) – до 13,5-15,5% на 2024 г. и 8,0-10,0% на 2025 г. (сдвиг на +1 п.п. в оба года). По нашим оценкам, половина вклада в более высокие уровни на 2024 г. связана с уже произошедшим в декабре повышением ключевой ставки (вероятно, что в октябрьском прогнозе пик ключевой ставки предполагался на уровне 15%, а не 16%). В целом, хотя регулятор и говорит о пространстве для снижения ключевой ставки в этом году (пока ЦБ ориентирует рынок на 2П), монетарные условия в среднем останутся жесткими. Часть ужесточения прогноза по ключевой ставке объясняется обновлением прогноза по потребительскому спросу. Также ЦБ сдвинул вверх на 0,5 п.п. прогнозный диапазон по ВВП на 2024 г. – до 1,0-2,0% г./г. В текущую версию закладываются (1) менее значительное замедление потребления домохозяйств, (2) нейтральная динамика запасов (ранее предполагалось их ощутимое сокращение), (3) менее амплитудная динамика экспорта и импорта (с положительным, в отличие от 2023 г., вкладом чистого экспорта в ВВП). С учетом того, что ЦБ по-прежнему планирует приблизить инфляцию к цели уже в этом году (4,0-4,5% г./г. на 2024 г.), улучшение перспектив потребления оправдывает дополнительное ужесточение прогноза по ключевой ставке. По нашим оценкам, в инерционном сценарии ожидаемая инфляция на горизонте 12М превышает целевой уровень более чем на 2 п.п. (см. кривую адаптивных инфляционных ожиданий на графике), что также подтверждает необходимость сохранения жестких условий ДКП для достижения цели в 2024-25 гг. ЦБ допускает широкий диапазон сценариев снижения ключевой ставки. Предсказание траектории снижения ключевой ставки на текущий момент остается задачей, связанной с большой неопределенностью. Мы полагаем, что на фоне беспрецедентности текущих условий, ЦБ в своих решениях опирается на наиболее актуальные данные – не на фактический уровень инфляции, а на результаты работы трансмиссионного механизма и соответствующие корректировки уровня ожидаемой инфляции. Это объясняет как ширину прогнозных диапазонов по ключевым индикаторам, так и регулярные уточнения этих прогнозов. Напомним, в нашем базовом сценарии заложено снижение ключевой ставки до 10% в этом году при замедлении инфляции до 4,5% г./г., что соответствует верхней границе планов ЦБ.

Аналитики не ждут сюрпризов от ЦБ на первом заседании в 2024 г. Вчера Росстат и ЦБ опубликовали новый срез данных по ценовому фону, который будет принят во внимание на завтрашнем заседании регулятора по ключевой ставке. Инфляционное давление в декабре-феврале снизилось относительно 2П 2023 г. Росстат представил месячную инфляцию за январь (7,4% г./г., на уровне конца 2023 г.) и оперативные недельные данные по ценовой динамике с 5 по 12 февраля (0,21% н./н.). Инфляция за январь сложилась несколько выше более ранних оценок на недельных данных, но разница находится в пределах ожиданий (отличия обычно связаны с набором услуг, представленным в полной потребительской корзине). Месячная инфляция с исключением сезонности осталась на уровне декабря, 0,5-0,6% м./м. Оцениваемая нами доля товаров, для которых аннуализированная потребительская инфляция складывается выше цели ЦБ, также сохранилась – в диапазоне 60-70% (скорректировавшись вниз относительно пика, который наблюдался в октябре 2023 г., см. график). По более оперативным данным ведомства, в первой половине февраля инфляционные тенденции конца прошлого / начала этого года не претерпели изменений. Инфляционные ожидания остались повышенными, несмотря на снижение в первые месяцы 2024 г. ЦБ опубликовал оперативную справку по результатам опроса ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях за февраль. Настроения респондентов в феврале продолжили улучшаться – снизились и уровень наблюдаемой инфляции (15,2% г./г. против 16,3% г./г. в декабре), и ожидаемой инфляции (11,9% г./г. против 12,7% г./г.). При этом, для обоих опросных показателей рост в 4 кв. 2023 г. на текущий момент лишь отчасти скорректировался, их уровни остаются повышенными. ЦБ с большой вероятностью сохранит жесткость монетарной политики. Мы полагаем, что публикации этой недели не должны изменить настрой ЦБ. Среди наиболее актуальных сигналов, которые звучали от представителей регулятора, можно выделить два: (1) потребность сохранять режим высоких ставок достаточно долгое время для устойчивого охлаждения инфляции, (2) возможность нейтрализации монетарной политики во 2П 2024 г. Также в бюллетене «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ отмечали, что дезинфляционный тренд, который сформировался в последние месяцы, пока сложно считать устойчивым. Таким образом, сценарий сохранения ключевой ставки в 16% на завтрашнем заседании выглядит наиболее вероятным, это решение соответствует широкому консенсусу. Напомним, что завтрашнее заседание будет интересно обновленным форматом коммуникации («облегченный» пресс-релиз, ожидаемый выпуск 27 февраля резюме обсуждения с комментарием к среднесрочному прогнозу, см. наши ожидания в обзоре от 2 февраля).

Текущий счет в январе: изменения вызваны сезонным фактором По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в январе составил 6,4 млрд долл. после околонулевого результата в декабре. Изменения относительно конца прошлого года преимущественно объясняются сезонностью отдельных компонент. Рост текущего счета связан с сокращением дефицита баланса услуг, первичных и вторичных доходов. Экспорт и импорт в номинальном выражении снизились на 8-9 млрд долл., но, согласно нашим оценкам, динамика с исключением сезонности не претерпела существенных изменений (см. график). Более того, сальдо торгового баланса сохранилось вблизи среднего уровня за 4 кв. 2023 г. (9,7 млрд долл. против 9,9 млрд долл.). Сальдо баланса услуг сузилось до -1,6 млрд долл. (против -4,2 млрд долл.) – их импорт сократился м./м. сильнее, чем экспорт, что могло быть связано с коррекцией после регулярного декабрьского всплеска зарубежного туризма. Дефицит баланса первичных и вторичных доходов также сузился относительно декабря (1,7 млрд долл. против 5,3 млрд долл.) после декабрьских корпоративных объявлений о выплате дивидендов. В 2023 г. значимость Европейского направления во внешней торговле снизилась. Также ЦБ несущественно уточнил размер профицита текущего счета за 2023 г. – до 50,6 млрд долл. против 50,2 млрд долл. ранее (после 238 млрд долл. в 2022 г.). Напомним, что его сокращение г./г. преимущественно связано с динамикой баланса товаров, экспорт составил 423,9 млрд долл. (-28% г./г.), импорт – 303,8 млрд долл. (+10% г./г.). Напомним, что снижение экспорта преимущественно связано с европейским направлением, а рост импорта – с активизацией торговли с азиатскими странами (см. наш обзор от 29 января по данным ФТС за 11М, недавно опубликованные ведомством годовые оценки подтвердили эту динамику). Рубль торгуется вблизи фундаментально обоснованных уровней. В 2022-2023 г. наблюдались существенные колебания экспорта и импорта. На фоне меняющейся динамики фундаментальных факторов, с учетом введения ограничений на движение капитала и на фоне низкой ликвидности рынка волатильность курса рубля была повышенной. С конца 2023 г. динамика компонент торгового баланса стабилизировалась, определяя текущий уровень курса. Действие Указа об обязательной продаже валютной выручки поддерживает ликвидность, за счет более регулярных продаж валюты экспортерами. При отсутствии дополнительных внешних шоков, которые могли бы повлиять на экспорт, и с ожидаемым нами плавным сокращением импорта, 2024 г. может сложиться менее волатильным для рубля. В нашем прогнозе баланс фундаментальных факторов сможет удержать его вблизи текущих уровней.

Сдерживающая ДКП в условиях роста реальных доходов пока слабо отражается на потребительских привычках Согласно опубликованным на прошлой неделе данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения за 2023 г. в целом выросли на 5,4% г./г. В 4 кв. рост составил 8,0% г./г. – помимо эффекта низкой базы 2022 г., в конце прошлого года произошло ускорение темпов кв./кв. с исключением сезонности (+4,3% кв./кв., см. левый график). Ключевой вклад в динамику доходов в течение года оказывал рост зарплат, подогреваемый сложившейся ситуацией на рынке труда: низкий уровень безработицы (3% в декабре 2023 г.), дефицит трудовых ресурсов в отдельных отраслях, невысокая межотраслевая мобильность. Вклад социальных трансфертов в условиях стимулирующей фискальной политики также оказался положительным, но менее значимым. Первые признаки охлаждения потребления проявились в конце 2023 г. В то же время, по нашим оценкам, динамика потребительских расходов населения (взвешенная сумма оборота розничной торговли и платных услуг населения) начала замедляться в последние месяцы 2023 г. (-0,4% м./м. в ноябре, 0,0% м./м. в декабре). Охлаждение спроса произошло преимущественно за счет непродовольственной компоненты. Это соотносится с проявившимся в конце года ослаблением потребительского кредитования (за счет проведенного цикла ужесточения ДКП и изменения макропруденциальных условий). При этом, динамика доходов населения продолжила «обеспечивать» расходы (см. правый график). Ожидаемый жесткий характер ДКП продолжит охлаждать потребление в 2024 г. Опережающий производительность рост реальных зарплат существенно усложнил трансмиссию решений ЦБ в части монетарной политики в текущем цикле. Влияние повышения ключевой ставки уже в полной мере отразилось на снижении доступности кредитования, но не изменило коренным образом потребительское поведение. В отсутствии дополнительных внешних шоков, потребительские привычки населения лишь плавно изменяются в консервативную сторону (увеличение доли сбережений), высокие инфляционные ожидания также замедляют этот процесс. В 2024 г. предполагаемые в среднем жесткие условия монетарной политики продолжат охлаждать потребление. Динамика доходов населения в базовом сценарии может стать более сдержанной. При этом, текущее жесткое состояние рынка труда создает риски дальнейшего проинфляционного роста зарплат.

В январе сложился скромный дефицит федерального бюджета По предварительным данным Минфина, в январе 2024 г. бюджет сложился с умеренным дефицитом, 0,3 трлн руб. Для сравнения, в январе 2023 г. он составлял 1,6 трлн руб. на фоне существенно более низкого уровня доходов при больших расходах. Доходы в январе поддержали единовременные ненефтегазовые поступления. Доходы в январе составили 2,4 трлн руб.: 0,7 трлн руб. было обеспечено нефтегазовой составляющей и 1,7 трлн руб. –ненефтегазовой. Минфин заявляет, что динамика доходов в целом соответствует планам. Нефтегазовая компонента оказалась несколько ниже базового уровня (см. наш обзор от 6 февраля). При этом отмечается, что большой вклад в ненефтегазовую компоненту пришелся на разовые факторы – «поступления неналогового характера …, в том числе платежи от аукционов о закреплении квот на добычу водных биоресурсов». Расходы федерального бюджета снизились г./г. в сравнении с повышенным уровнем января 2023 г. Расходы в прошлом месяце ожидаемо оказались ниже как сезонного пика в декабре (2,7 трлн руб. против 5,7 трлн руб.), так и результата за январь 2023 г. (3,0 трлн руб.). Напомним, что в прошлом году в первые два месяца года бюджетные траты шли выше сезонных темпов за счет оперативного заключения контрактов и авансового финансирования по отдельным договорам. Тогда доля январских расходов от общего уровня за год составила 9% против 6-7% исторически, когда в январе месяце они, напротив, были сезонно слабыми. Мы полагали, что эта практика могла сохраниться и в текущем году с целью поддержания более равномерного расходования средств бюджета, однако, по нашим расчетам, относительно планового уровня расходов на 2024 г. (мы использовали оценку в ~37 трлн руб. на портале «Электронный бюджет») январская доля расходов соответствует прежнему сезонному диапазону (см. график). На текущий момент для базового сценария можно предположить, что бюджетные расходы вернутся к исторической сезонности (относительно равномерная динамика кроме первых и последних месяцев года). Впрочем, учитывая запланированный ощутимый рост расходов (на ~10% г./г.), возможны их точечные всплески. Фискальная политика в 2024 г. остается стимулирующей. Напомним, что в 2024 г. бюджет запланирован с дефицитом в пределах 2 трлн руб. (по данным портала «Электронный бюджет», 35,1 трлн руб. доходов и 37 трлн руб. расходов), меньше, чем в 2023 г. Повышенный уровень расходов этого года должен компенсироваться разовыми поступлениями в ненефтегазовой составляющей. На 2025-2026 гг. предварительно закладываются меньшие уровни доходов и расходов, чем на ближайший год – несмотря на запланированный умеренный дефицит бюджета, со следующего года характер фискальной политики должен стать менее стимулирующим.

Рост ВВП в 2023 г. сложился выше ожиданий По первой оценке Росстата, ВВП в 2023 г. вырос на 3,6% г./г. Первая оценка строится по предварительным неполным данным за прошедший год с использованием предположений для экономических операций, по которым статистика пока недоступна. По представленным ранее квартальным оценкам (они будут уточняться позже), докризисный уровень был преодолен уже в середине 2023 г. Росстат представляет расчеты ВВП по производству и использованию. Среди сегментов ключевой вклад в сложившуюся динамику внесли производство (преимущественно обработка, +7% г./г.), строительство (+7,0% г./г.) и торговля (+7,3% г./г.). Отметим, что результат лишь отчасти объясняется эффектом низкой базы 2022 г., во многом связан с сильной секвенциальной динамикой в самом 2023 г. В части оценки по методу использования, основной положительный вклад внесли потребление домохозяйств (+6,1% г./г., вклад 2,9 п.п.), изменение запасов (выросли ~в 2 раза, с учетом скромного веса вклад составил 2,4 п.п.) и инвестиции (+10,5% г./г., вклад 2,1 п.п.). Отрицательный вклад был у чистого экспорта (-4,4 п.п.), как за счет сокращения экспорта в реальном выражении, так и благодаря восстановлению импорта (отметим, что Росстат в этой оценке не публикует разбивку чистого экспорта). В сравнении с постпандемийным 2021 г., когда экономика также восстанавливалась после рецессии, можно выделить следующие отличия. Во-первых, динамика ВВП в 2022-23 гг. сложилась менее амплитудной, как по глубине просадки в первый год, так и в части превышения докризисного года по итогам второго года (+2,3% против +3,0%, соответственно). Во-вторых, в 2021 г. более значимую роль в восстановлении играла динамика потребления, а в 2023 г. – валового накопления. На наш взгляд, такая структура роста ВВП сейчас связана с последствиями санкционного кризиса – более активное увеличение инвестиций и запасов описывает происходящую трансформацию экономики. В 2024 г. мы ждем замедления темпов роста ВВП до 1,5% г./г. Аналитики ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» отмечают, что, по оперативной статистике за 4 кв. 2023 г., охлаждение экономики могло начаться уже в конце прошлого года. На этот год мы предполагаем (1) замедление потребительского спроса до околонулевых темпов на фоне преимущественно жестких условий ДКП, (2) спад инвестиционной активности частного сектора, (3) скромный рост экспорта и коррекцию вниз импорта. Более активный рост ВВП за счет внутренних факторов будет затруднен уже высокой загрузкой производственных мощностей (в частности, жесткого рынка труда), за счет внешних – сохранением санкционных ограничений (и рисков их ужесточения). В то же время, фискальный стимул продолжит давать экономике импульс для дальнейшего развития.