Helicopter Macro

ЦБ не увидел реакции инфляционных ожиданий на изменение цен на топливо в июне Несколько людей уже спросило, а как такое может быть. Ответ простой: опрос инФОМа проводился с 29 мая по 10 июня. Атака на московский НПЗ, после которой пошла волна обеспокоенности за рост цен (см. график поисковых запросов в Яндексе), случилась 16 июня. Нет никаких сомнений, что в июле инфляционные ожидания вырастут. Мы же помним, что рост инфляции у людей ассоциируется с "плохими временами". Рост тревожности -> рост ИО. Дальше логично спросить - и что с того? Ну выросли и выросли. Но мы прекрасно понимаем, что это как минимум повод (не столько причина) в июле ставку не менять... @helicoptermacro

Ремейк Стоит отметить, что за три года размышлений после этого доклада мы пришли к выводу, что рублевое бюджетное правило - это скорее second best после текущего валютного. Явных плюсов у него меньше, чем минусов. Но как вариант в случае невозможности валютных операций - вполне нормально. Также импонирует идея о том, что ФНБ и ЗВР хорошо было бы разделить. Несколько цитат от 2023:

ФНБ дублирует функции ЗВР. Зачем в принципе нужны резервы? Чтобы осуществлять "сигнальную" функцию, иметь запас $ на импорт в случае чего и ограничивать избыточную волатильность валютного курса – а иначе зачем нам лишние $600 млрд ~$300 млрд? Почему бы ЦБ не взять ответственность за краткосрочную волатильность курса, который при этом останется плавающим? Это не противоречит инфляционному таргетированию. Многие центральные банки развивающихся стран проводят валютные интервенции, чтобы ограничить волатильность местной валюты (об этом напишем отдельно). Даже МВФ уже вроде не то чтобы против такой практики. В общем, правило с использованием рублей вместо ин. валюты в ФНБ позволит достичь цели БП не хуже нынешнего правила. При этом появится огромный плюс в виде Минфина, который будет заинтересован в стабильности курса рубля.

@helicoptermacro

Валютная часть бюджетного правила перестала быть актуальной и нуждается в замене на рублевый эквивалент, полагает директор ЦМИ Сбербанка, экономист Александр Исаков. По словам экономиста, переход на рублевый эквивалент упростит систему, так как бюджет получает налоги в рублях, а также увеличит доходность вложений правительства. Правительство в этом случае просто последует за населением и бизнесом, которые уже провели масштабную дедолларизацию, пояснил Исаков

👏 Аллилуйя! ЦБ научился считать разницу в ценах между первичным и вторичным жильем:

При учете вторичного жилья сопоставимого качества (возраст дома меньше 7 лет) разрыв цен в 2025 г. оценивается в 9%, что значительно меньше, чем при учете всего вторичного жилья (46%).

В целом, новый обзор Банка России довольно любопытный, с эконометрическими оценками влияния характеристик жилья на цену: • Повышение класса жилья закономерно ведет к удорожанию его стоимости, при этом наибольшая добавка к цене на 20% возникает при переходе из комфорт-класса в бизнес-класс • При увеличении площади жилья стоимость 1м2 существенно снижается: 1м2 двухкомнатной квартиры в среднем на 20–25% дешевле 1 м2 однушки • В первые 8 лет после сдачи дома в эксплуатацию, по мере завершения ремонтных работ цена растет и достигает пика к 6–8 годам, затем цена снижается из‑за износа дома. @helicoptermacro

Хороший троллинг от ФСК по решению ЦБ В апреле мы обсуждали, что летом ЦБ может перейти на -25 б.п. Многие тогда крутили пальцем у виска (в целом, справедливо). Ну вот, пожалуйста… @helicoptermacro

✍️ Новые уроки словесности от Минэка - цены не растут, а просто изменяются

В сегменте продовольственных товаров цены изменились на 0,23% н/н, в том числе на плодоовощную продукцию на 2,21% н/н. Темпы роста цен на картофель составили 4,1% н/н, на помидоры – снизились до 0,6% н/н.

В сегменте непродовольственных товаров рост цен замедлился до 0,17% м/м. Продолжилось снижение цен на электротовары и другие бытовые приборы (-0,5% м/м). Ускорилось удешевление телерадиотоваров (до -1,5% м/м), Легковые автомобили подешевели на -0,04% м/м. На бензин в мае цены

изменились

на 0,9% м/м, на дизельное топливо – на 1,3% м/м

@helicoptermacro

Саша Исаков спрашивает, что будут делать макроэкономисты в эпоху AI Кажется, ученые мужи из ЦМАКП и ИНП РАН нашли ответ – искать "новые инструменты координации ЦБ и правительства". Не успели мы прочитать доклад ЦМАКПа про необходимость изменения мандата ЦБ, свое ноу-хау опубликовали коллеги из ИНП РАН:

При негативных шоках предложения, когда гибкое таргетирование инфляции в автономном режиме значительно усиливает спад выпуска, нужны ограничения на действия регулятора, считают эксперты. Например, если они создают риски «невозвратного ущерба предложению и потенциалу экономического роста.

Сначала хотел написать очевидные вопросы типа: 1) в момент времени t_0 кто и как будет определять, какой шок сейчас в экономике? 2) кто и как будет определять, что этот шок создает риски "невозвратного ущерба потенциалу"? А потом не поленился и залез наискосок полистать первоисточник (там аж 400+ страниц). Коллеги предлагают следующий "практически применимый механизм" идентификации шоков и реакции на них. Далее цитата: 1) ЦБ формирует доклад с диагностикой источников инфляции и перечнем мер вне периметра ДКП, критичных для дезинфляции 2) Правительство разрабатывает программу структурных мер, направленных на неинфляционное расширение предложения (труд, технологии, цепочки поставок, инфраструктура) 3) ЦБ удлиняет горизонт схождения к цели – допускает более длительное отклонение инфляции от таргета 4) При ухудшении инфляционных ожиданий, усилении вторичных эффектов или неисполнении программы мер ЦБ реализует ДКП в полном соответствии с мандатом. В общем, если у нас шок предложения, нужно временно ограничить ЦБ. Но если все пошло не так, то больше не нужно ограничивать ЦБ... Где-то в этот момент LLM обычно просит уточнить промпт. Иначе получается инфляционное таргетирование с удлиненными горизонтами схождения к реальности. @helicoptermacro

Коллеги из ЦМАКПа предложили включить поддержку роста экономики в число целей ЦБ, пишут Ведомости.

Авторы предлагают сформулировать мандат ЦБ с учетом новых принципов. Первый гласит, что при сохранении цели по поддержанию ценовой стабильности законодательно должно быть установлено, что Банк России «принимает во внимание также задачи экономического роста». Второй – выработка и закрепление механизмов взаимной координации действий ЦБ и правительства «в условиях возникновения потенциально разрушительных шоков предложения»

Что тут можно сказать: 1) Инициатива, конечно, понравится многим государственным мужам, но в целом выглядит скорее как попытка решить содержательную проблему словесными формулировками. Действующая формулировка цели ДКП уже содержит связь ценовой стабильности с формированием условий для сбалансированного экономического роста – через низкую предсказуемую инфляцию и финансовую устойчивость. Т.е. ЦБ в принципе уже должен "принимать во внимание задачи экономического роста". Если "повесить" на ЦБ прямую ответственность за рост, есть риск получить не больше роста, а меньше ясности в целях политики. Напомню, что у нас только треть населения знает, кто отвечает за ценовую стабильность в стране (не говоря уже о таргетах и т.д.). 2) На шок предложения Банк России реагирует в зависимости от его характера, длительности и влияния на экономику. Если речь идет о "потенциально разрушительных шоках предложения", то есть тех, которые влияют на инфляцию, ожидания, разрыв выпуска, финансовые условия и т.д., то Банк России (как и любой другой вменяемый центробанк) и сейчас должен учитывать это при принятии решений. 3) В действующем законодательстве уже зафиксировано, что ЦБ разрабатывает и проводит единую ДКП во взаимодействии с Правительством (см. статью 4 ФЗ "О Центральном банке РФ"), поэтому проблема явно не в отсутствии законодательных формулировок. Кажется, что важнее думать о содержательных вопросах: точной диагностике природы инфляции и состояния экономики, оценке тарифной политики, чтобы при высокой инфляции пять лет подряд мы более вдумчиво подходили к индексации тарифов ЖКХ и т.д. @helicoptermacro

И еще немного о пятничном решении ЦБ и рисках переохлаждения экономики: https://tass.ru/opinions/27233449 @helicoptermacro

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России: 1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, что сегодня у нас hawkish cut?). Нижняя граница прогноза предполагает - 50 б.п. на каждом следующем заседании до 12% на конец года. Но после этого в 2027 г. средняя ставка должна быть 8-10%, а значит в следующем году какой-то момент нужно снова переходить на -100 б.п. и доводить ее до 6-8% к декабрю 2027 года... НО потом в 2028 году средняя ставка должна быть 7,5-8,5%. Как такое возможно? 2) При этом экономика в следующем году оживает и по итогам года ожидается рост на 1,5-2,5%. Но ставка при этом будет снижаться сильнее, чем в этом? 3) Кроме того, чтобы инфляция по итогам этого года была 4,5% г/г (нижняя граница прогноза ЦБ), текущие темпы роста цен (SAAR) до конца года должны быть ~2%. Сложно себе представить, что рост цен будет таким подавленным, а ЦБ будет продолжать снижать ставку на 25-50 б.п. Посмотрим, что скажут на пресс-конференции. @helicoptermacro

Прекрасное с форума Мосбиржи. Антон Силуанов:

1) Минфин не занимается управлением курсом, как и Центральный банк. Базово на курс влияет платежный баланс. Мы за то, чтобы динамика курса была предсказуемой для участников рынка...

Через 5 минут:

2) Правительство рассмотрит вопрос более быстрого возобновления операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, приостановленных до июля.

@helicoptermacro

Как ЦБ комментирует деловую активность, и что при этом видно в цифрах Банк России в обзоре мониторинга предприятий пишет довольно спокойно:

Индикатор бизнес-климата вырос, инвестиционная активность снизилась после периода интенсивного роста в 2023-24 гг., оценки изменения инвест. активности соответствовали средним значениям 1-2 кв. 2022 г.

Тем временем инвест. активность впервые с 1 кв. 2022 г. ушла в отрицательную область. Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008-2009, 2014-2016, 2020, начало 2022), это совпадало с рецессией. Дальше про загрузку производственных мощностей:

Загрузка мощностей снизилась, но оставалась выше значений 2017-19 гг. Некоторое уменьшение загрузки мощностей отмечалось практически во всех отраслях. В строительстве и электроэнергетике показатель превысил значения 2017-19 гг.

Тем временем в обработке загрузка производственных мощностей непрерывно падает уже два года и в 1 кв. 2026 вернулась к уровням 2017-2019 гг. В услугах и розничной торговле загрузка пока выше доковидного уровня, но сектор услуг и розница в кризисные периоды часто догоняют охлаждение в промышленности с лагом. 📉 Кажется, пора сместить акценты в риторике с «замедление после избыточного роста» на «риски значимого охлаждения деловой активности». По крайней мере, маркеров перехода к более жесткой фазе цикла достаточно. @helicoptermacro

Российские власти могут повременить с ужесточением контроля над интернетом из-за опасений, что это сказывается на рейтинге президента, сообщили источники Bloomberg. Источник Forbes подтвердил такие обсуждения.

Если обратиться к открытым данным нашего отечественного православного источника (ВЦИОМ), то действительно индекс доверия президенту с начала года снизился на 9%, а индекс одобрения внутренней политики – сразу на 17%. Оба показателя на минимуме с начала 2022 года. @helicoptermacro

Итак, ставку снизили на 50 б.п., а не на 100 б.п. (признаюсь, что я голосовал за более агрессивный вариант). Пресс-конференция сопровождалась целым рядом комментариев про бюджет, ипотеку и туризм, мимо которых невозможно пройти. Далее цитаты ЭСН:

1) «Если расходы бюджета снижаются, но доходы сокращаются еще сильнее, то есть структурный дефицит бюджета увеличивается, этот фактор будет действовать в сторону усиления инфляции и потребует более высокой КС»

Мы уже об этом говорили много раз. Но, видимо, придется это обсуждать снова и снова. В России «структурное сальдо» весьма творчески определяется через разницу между первичными расходами бюджета и суммой базовых нефтяных и всех ненефтяных доходов. То есть если НГД доходы бюджета оказываются ниже из-за более крепкого курса (как может быть в этом году), то при неизменных расходах структурный дефицит вырастет. Или, если экономика будет в рецессии и Минфин соберет меньше ННГД, но не изменит расходы, то и в таком случае "структурный" дефицит вырастет. В обоих случаях придется размещать ОФЗ. Будет ли это проинфляционно? Нет! Инфляция – это результат интенсивности использования реальных ресурсов в экономике (труд, капитал). Дефицит, вызванный временным сокращением доходов, к инфляционным последствиям не приведет (и уж тем более, если расходы сократятся!).

2)

«Мы уже предупреждали, что из-за разрыва цен между первичным и вторичным рынками жилья продать квартиру, купленную по льготной ипотеке, можно будет только по гораздо более низким ценам»

На сайте Сбериндекса есть данные по ценам на жилье и прекрасный фильтр для вторички "построенные менее 5 лет назад". Так вот в конце 2025 г. среднебольничная разница по РФ между первичкой и новой вторичкой была всего-то 6%: 185 vs 174 тыс. руб. за м2. В Москве ситуация похожая: 393 и 366 тыс. руб. за м2.

3)

«Когда рыночная ипотека начнет оживать? Надо сказать, что она и не умирала. Что такое нормальная ставка? Эта та ставка, которая складывается в экономике, когда она в равновесии и инфляция на цели»

В среднем в 2018-2021 гг. за месяц выдавалось 113 тыс. рыночных ипотечных кредитов. В 2023-2024 гг. – по 75 тыс. кредитов. В 2025 году – 30 тыс. кредитов. Если это и не "умирание", то уж точно близко к реанимации. Рост с 15-20 тыс. ипотек в середине 2025 года до 40 тыс. в начале этого года – формально "в два раза", но по факту все еще экстремально низко. Как бы я ответил на вопрос про "нормальные" ипотечные ставки: нужно смотреть не на ставку, а на платеж (комфортный – до 30-40% от дохода семьи). Медианная зарплата в РФ – 65к (для двух человек 130к). Максимальный платеж, который могут в таком случае позволить – 55к. При цене квартиры 8 млн и ПВ 30% (его еще накопить надо) комфортная ставка по ипотеке не более 12% (при КС ~10%).

4)

«Инвестиции в туризм растут опережающими темпами, это отражает изменение структуры спроса – вырос спрос на внутренний туризм, и дальше эта отрасль будет развиваться»

Председатель забыла про льготное кредитование (141П, ставка 30%*КС+3%) на строительство гостиниц, завершившееся в прошлом году. По программе строится 436 отелей, которые в ближайшие годы обеспечат ввод ~80 тыс. новых номеров (всего в РФ сейчас ~180 тыс. номеров в качественных средствах размещения). Это хороший пример того, как льготное кредитование может способствовать увеличению производственных мощностей в экономике. @helicoptermacro

Многие авторы макро тг-каналов размышляют, куда переносить дискуссию, если телега полностью накроется. Но, кажется, коллеги из Банка России нашли отличный выход и новую площадку… прайм-тайм на «России 1» ✊ Соловьеву так понравилась записка «банды четырех» про избыточно мягкую ДКП, что уже два эфира не может оправиться от прочитанного. Правда, есть у этой площадки и свои особенности:

«ВВП отклоняется вверх от траектории сбалансированного роста, заданного нами на уровне 2% в год». Заданного ИМИ? А ВЫ вообще КТО? А ничего, что Верховный поставил задачу расти темпами выше мировых? Эти четверо уперлись в рост 2%, и им плевать на то, что говорит Верховный. Может, они последователи Касьянова – «Миши 2%»?

Банда четырех, написавшая эту «дурь», не может ответить на вопрос, почему у США и Китая ставки низкие, и инфляция низкая, и темпы роста высокие? Мы что, хуже?

Их надо уволить… А лучше – посадить.

Полно книг о том, что ИТ - это вчерашний день. Даже МВФ сказал, что ИТ уже не работает и надо таргетировать не инфляцию, а рост.

Из-за ДКП мы получили огромные ресурсы на депозитах. Нужно применять дифференцированные ставки, чтобы этого не допустить!

Ждём в следующей программе Виктора Тунёва и Егора Сусина ⚔️🍿 @helicoptermacro

Админа иногда зовут поговорить про недвигу, а тут еще и очень кстати несколько месяцев назад пришлось посмотреть на рынок Ближнего Востока. В общем, если вы размышляете, не посмотреть ли сейчас на объекты в Дубае с дисконтом (ну вдруг), то вот: • https://youtu.be/js9D56nI_kA • https://vkvideo.ru/video-210986399_456244759 • https://dzen.ru/video/watch/69aff235081e3915726dec78 P.S. хотя про российскую недвигу на эфире тоже поговорили) @helicoptermacro

Приплыли Индекс hh говорит, что на рынке труда все становится так себе. Число активных вакансий за год упало на треть, число активных резюме выросло на 40%. Хотелось бы надеяться, что просто все вакансии переехали на @Perforum_jobs, но, видимо, нет. Похоже, мы уже несколько месяцев назад перешли в рынок работодателя. Еще немного и перейдем к «крайне высокому уровню конкуренции за рабочие места». @helicoptermacro

ВЦИОМ собирает данные по интересному микро-индикатору потребительского поведения: сколько в среднем жители России планируют и сколько фактически тратят на Новый год (на новогодний стол, подарки и досуг). Ценность таких опросов в том, что они позволяют заглянуть людям в голову: увидеть ожидания, намерения и психологию потребления: • В 2016-2021 гг. расходы на празднование НГ росли относительно спокойно – на 11% в год (CAGR), но в следующие три года динамика выглядит как запуск ракеты. • На встречу 2022 г. (до начала СВО) наши сограждане в среднем тратили 23 тыс. руб., а на встречу 2023 г. – уже 38 тыс. руб. (+70% за год). Данные за 2024 г. не собирались, но к прошлому новому году 2025 траты выросли еще до 64 тыс. Итого: Х3 за три года. • Интересно, что максимальный взлет Х4 произошел в категории досуга: поездки, посещение театров, ресторанов. А вот на еду (новогодний стол) расходы выросли всего в 1,5 раза. • Еще одна важная деталь: наиболее сильно за три года траты выросли у жителей поселков: с 20 тыс. в 2022 до 75 тыс. руб. в 2025 году. В абсолютном значении они приблизились к сумме, которую на НГ тратят жители крупных городов. ❗️При этом в новогодние праздники 2026 г. общие расходы не изменились и остались вблизи 64 тыс. руб. То есть в этом году режим "экономии" уже включился. Правда, экономили избирательно: сократились расходы на подарки, но траты на досуг продолжили рост. О чем это все говорит: 1) Данные подтверждают историю про "новый средний класс", который последние три года участвовал в разгоне спроса. Но, судя по всему, этот фактор уже близок к исчерпанию – включается режим экономии. 2) Потребительский спрос вместе с выпуском ОПК в прошлом году позволил экономике избежать рецессии, но в этом году может разочаровать вместе со спадом в гражданских отраслях обрабатывающей промышленности. @helicoptermacro

https://www.rbc.ru/radio/21/01/2026/6971244d9a79471031515753 Годы идут, но по-прежнему приходится переубеждать общественность в том, что рост дефицита бюджета из-за укрепления курса не является проблемой:

Образующийся из-за сильного рубля дефицит бюджета государство может покрыть за счет увеличения заимствований через ОФЗ. Совокупный спрос и задействование реальных ресурсов от этого не изменятся, государство частично заместит падение спроса без роста инфляции, резюмировал Григорий Жирнов.

Ведущая «Инвестиционного часа» Элина Тихонова придерживается иной точки зрения. По ее мнению, рост бюджетных расходов на фоне недоинвестирования в ключевые отрасли создает риски. Объем заимствований сейчас действительно находится на низком уровне, около 16%, но их наращивание может стать проинфляционным фактором. Основные покупатели ОФЗ — банки — закладывают эти деньги в операции РЕПО, а полученные средства направляют в экономику, тем самым увеличивая денежную массу.

Пожалуй, стоит поделиться размышлениями еще раз: 1) Крепкие значения курса последний год (на 15-20% крепче долгосрочного тренда, исходя из динамики REER*) обусловлены множеством временных (скорее всего) факторов, в т.ч. высокой ключевой ставкой. Ровно так и должно работать при реальной КС ~10%. Почему народ такая ситуация удивляет? Возможно, потому что все предыдущие эпизоды жесткой ДКП происходили на фоне рисков фин. стабильности и ослабления рубля. Сейчас мы впервые проходим нормальный (со всеми очевидными оговорками) demand-driven цикл ДКП. 2) Избыточно крепкий курс (ну оочень вероятно) не навсегда. Снизится ставка, восстановится спрос на импорт и курс вернется к своим, кхм, равновесным* значениям. * На полях стоит заметить, что существует много подходов к определению "фундаментального", "равновесного" (и т.д.) курса – например, такое значение, при котором счет текущих операций обнуляется. По такой логике курс пока находится даже слабее своего "фундаментального" уровня. 3) Циклическое расширение дефицита бюджета из-за более крепкого курса – последняя проблема из всех существующих в экономике, о которых надо думать. При более крепком курсе и меньших нефтяных доходах широкая ден. масса растет слабее ожиданий. Сохраняя расходы на прежнем уровне, увеличивая дефицит и закрывая его доп. выпуском ОФЗ (которые покупают банки) Минфин поддерживает бюджетный спрос и возвращает ден. массу туда, где она должна была бы быть. Тезис, который на канале повторяется уже неоднократно – в этом и заключается контрциклическая бюджетная политика. В такой ситуации интенсивность использования реальных ресурсов (труда, капитала) в экономике не меняется, поэтому и инфляционных последствий не будет. 4) При желании занять можно сколько угодно ну оочень много через размещение ОФЗ с плавающим купоном (за примерами далеко ходить не надо: 2020, 2022, 2025 гг.). Тут основной ограничитель – не финансовый, а институциональный (нельзя некоторым государственным мужам это знать, а то начнут сильно расходы увеличивать). Никакого «недостатка ликвидности» у банковского сектора быть не может, потому что занятые через ОФЗ средства возвращаются в тот же самый банковский сектор во время расходов, а за промежуточной ситуацией следит таргетирующий процентную ставку ЦБ, который всегда предоставит необходимый объем ликвидности, чтобы ставки на межбанке были вблизи КС. P.S. А вообще забавно наблюдать ситуацию: когда курс рубля слабый, мы ругаем ЦБ и вспоминаем про "защиту рубля, которая по Конституции вообще-то является целью регулятора", а когда курс крепкий…снова ругаем. @helicoptermacro

Зарплаты в оборонке перестали расти опережающими темпами Одно из наблюдений уходящего года связано с занятостью в оборонной промышленности – секторе, который во многом определял состояние российской экономики последние 3 года. У Росстата есть статистика по средним заработным платам в разрезе отраслей и регионов. Чтобы получить аппроксимацию происходящего в ОПК, достаточно сделать простое упражнение: 1) Идем в гугл и смотрим, где у нас производят много техники, оружия и ракет: Курган (БМП), Тула (боеприпасы), Свердловская обл. (много всего), Бурятия (авиация), Н.Новгород (много всего) и др. 2) По этим регионам нас интересуют три ОКВЭДа: пр-во прочих транспортных средств (включает военную технику), пр-во прочих металлических изделий (включает оружие и боеприпасы), пр-во летательных и иных аппаратов (ракеты и проч.) Ставим фильтры на (1) и (2) и получаем график выше: • До 2022 г. зарплаты в оборонной промышленности были сопоставимыми со среднероссийским уровнем по всем отраслям и к концу 2021 г. находились в районе 55 тыс. руб. в месяц. • В 2022-2024 гг. зарплаты в ОПК росли опережающими темпами и к концу прошлого года превысили среднероссийский уровень на четверть: 110 тыс. против 90 тыс. руб. в месяц. • Тем не менее, в 2025 году темпы роста зарплат в ОПК и в среднем по России выровнялись – за год рост примерно на 13-14%. П.С. для чистоты анализа общероссийский уровень зарплат стоило бы очистить от влияния ОПК, но и так сойдет @helicoptermacro