DS 양형모의 투자전략
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PART II
7월은 에너지가 물가를 눌러준 달인데도 코어가 3.3%였습니다. 그리고 8월은 정반대입니다. 디젤이 갤런당 5.4달러대, 휘발유가 4달러대이며 미국 유분 재고는 5년 평균 대비 13% 낮고 추수기 직전입니다. 에너지 하락에 스티키한 코어였던 7월과, 에너지 상승에 스티키한 코어가 될 8월은 다른 지표입니다.
더 중요한 것은 2차 효과입니다. 디젤은 트럭과 농기계와 화물의 원가라 코어에서 에너지를 빼도 사라지지 않고, 운송 서비스와 식품을 통해 몇 달 뒤 코어로 들어옵니다. 9월 11일 8월 CPI와 그 뒤의 PCE로 갈수록 인플레이션 재가속 우려가 커질 수 있고, 그때 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 가능성으로 옮겨갑니다. 어제 콜린스 총재가 물가 하락의 증거가 없다면 조만간 금리를 올려야 한다고 말한 것이 예고편입니다. 9월을 조심하자는 뷰를 유지하며 이유는 실적이 아니라 매크로입니다.
유가와 에너지도 같은 틀입니다. 유가가 내리며 에너지주는 고점 대비 일부 조정을 받았는데 정유주는 어제도 올라 다시 신고가 영역입니다. 발레로와 필립스66, 마라톤 모두 52주 고점 1% 안쪽입니다. 원유가 내려도 정제마진은 별개라는 저희 논지가 재확인된 것이고, 디젤 크랙이 사상 최고권인 한 정유는 유가 조정을 방어합니다. 그 디젤이 다음 달 물가의 복병이라는 점에서 정유주의 신고가는 그 자체로 9월 매크로 리스크의 선행 지표입니다.
다만 이 원자재 압력의 시한을 어떻게 볼 것인지도 함께 말씀드리겠습니다. 디젤과 구리, 두 가격의 키는 상당 부분 중국이 쥐고 있습니다. 디젤은 중국의 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 수급의 조절판이고, 구리는 중국의 제련 능력과 정광 확보, 그리고 재고 정책이 가격의 하단과 상단을 함께 움직입니다. 하반기 전망에서 짚어드린 대로 중국의 견제 수단은 인과 귀속이 어렵도록 설계돼 있고, 그 카드의 인출 시점은 미국의 정치 일정과 연동됩니다. 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료가 그 분기점입니다.
즉 지금의 원자재발 물가 압력은 무한정 이어지는 구조가 아니라 선거 국면까지 강도가 유지될 가능성이 높은, 시한이 있는 압력으로 보는 것이 합리적입니다. 그래서 결론도 명확합니다. 조심하는 구간은 9월까지입니다. 원자재를 코어로 들되 영구 보유가 아니라 시한부 코어로 다루고, 9월 지표를 통과하면서 압력의 정점이 확인되면 비중의 무게중심을 다음 국면으로 옮기는 것이 순서입니다.
이제 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다. 세 가지를 예상합니다. 첫째, 9월은 매크로의 시험대입니다. 디젤발 물가 재가속과 인상론의 재부상, 계절성이 겹칩니다. 실적이 아니라 지표가 주가를 정하는 달이 될 것입니다. 둘째, 10월 실적 시즌은 성격이 다를 것입니다. 캐펙스를 쓰는 자가 아니라 AI로 실제 이익을 내는 자가 주인공이 되는 시즌입니다.
지난 시즌 에어비앤비가 AI 전환으로 신고가를 쓴 것이 예고편이었고 같은 유형의 혁신 기업이 더 나올 것으로 봅니다. AI가 비용이 아니라 마진으로 나타나는 응용 계층입니다. 엔비디아의 마진이 깎이고 완제품 가격이 오르는 국면에서, 원가 상승과 무관하게 AI로 매출과 마진을 만드는 기업의 희소성은 오히려 커집니다.
셋째, 11월 중간선거를 앞두고 스마트머니는 한 스텝 빠르게 움직입니다. 9월의 매크로 공포에서 언와인딩이 나오고 그 자리에서 10월 실적과 선거 이후를 겨냥한 매집이 시작될 가능성이 높습니다. 지난 금요일 광물과 에너지에서 확인한 재배치가 그 리허설이었습니다.
정리합니다. 조심하는 구간은 9월까지이고 10월을 준비하는 구간이라는 판단을 유지합니다. 대응은 이렇습니다. 관문 통과를 확인했으니 당장은 한시름 놓되 9월 지표 리스크를 감안해 공격적인 매매는 지양합니다. 정유는 유가 조정에도 방어되는 코어로 유지하되 중국이 키를 쥔 시한부 코어라는 점을 감안하고, 소비와 듀레이션은 지표 확인 전까지 보수적으로 봅니다. 미국 정유, 광물 섹터 움직임 항상 확인하며 뉴스를 체크해야 겠습니다. | 4 403 | 173 | 0 | 90 | Loading... | |
8월 27일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I
엔비디아가 다행히 관문을 통과했습니다. 당장은 한시름 놓았습니다만 기존 9월 조심하자는 뷰는 유지합니다.
엔비디아는 2분기 매출 962억 달러로 컨센서스 922억을 4% 웃돌았고, 순이익은 539억 달러로 두 배 넘게 늘어 주당 2.22달러, 데이터센터 매출은 890억 달러로 전년비 117% 증가했습니다. 3분기 가이던스 1,080억 달러는 컨센서스 1,042억을 3.7% 상회했습니다.
결정타는 컨콜에서 나왔습니다. 크레스 CFO가 FY2028 매출 성장률을 70%로 제시했는데 시장 기대는 44%였습니다. 주가는 발표 직후 2% 하락에서 4% 상승으로 돌아서 218달러대에 있습니다. 그런데 상승의 에너지는 2%쯤 부족해 보입니다. 엔비디아도, 함께 오른 메모리와 스토리지도 그렇습니다. 오늘은 그 2%의 정체부터 짚고, 컨콜 발언들을 세 문제로 나눠 푼 뒤, 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다.
먼저 부족한 2%의 정체입니다. 셀사이드 컨센서스 기준으로는 매출 4.8%, EPS 6.7%, 가이던스 4.0% 상회로 시원한 승리입니다. 그런데 실제 한계 매수자의 눈높이인 바이사이드 위스퍼로 채점하면 폭이 줄어듭니다. 매출 96.2억 대 서베이 93.6억으로 2.8%, EPS 2.22달러 대 2.19달러로 1.4%, 데이터센터 89.0억 대 서베이 합산 86.8억으로 2.5%, 3분기 가이던스 1,080억 대 1,061억으로 1.8% 상회입니다. 2분기 총이익률 75%는 서베이 75.0%를 정확히 맞췄습니다. 전 항목에서 위스퍼를 넘긴 것은 분명한 성취입니다.
8월 6일에 짚어드린 샌디스크, 그리고 WDC와 AMD가 셀사이드를 부수고도 위스퍼에 미달해 팔렸던 함정을 이번엔 피했습니다. 다만 넘긴 폭이 1~3%에 불과합니다. 게다가 3분기 총이익률 74%는 서베이 74.8%에 0.8%포인트 미달했습니다. 위스퍼 기준으로도 명백한 미스이고, 발표 직후 2% 하락이 그 반응이었습니다.
방향을 뒤집은 것은 표에 없던 항목, 즉 FY2028 성장률 70%였습니다. 순서가 명확합니다. 위스퍼 비트로 하방을 막고, 마진 미스로 눌렸다가, 표 밖의 숫자로 상방을 열었습니다. 그래서 상승분의 성격은 이미 실현된 실적이 아니라 1년 뒤 전망에 대한 지불이며, 검증 부담이 뒤로 이연됐습니다. 에너지가 2% 부족한 이유가 여기 있고, 메모리와 스토리지의 상승이 시원하지 않은 이유도 같습니다. 이들의 상승 근거 역시 엔비디아의 원가 급등이라는 간접 증거이지 자기 실적이 아니기 때문입니다.
첫 번째 문제. 이 실적의 진짜 메시지는 무엇인가. CFO의 세 문장에 다 들어 있습니다. 첫째, 고객들의 수요 전망은 내년 성장이 두 배가 된다고 가리키지만 가이던스는 공급 제약을 반영했다는 것. 둘째, 공급이 최소한 FY2028까지 병목으로 남을 것이라는 것. 셋째, 예상보다 높은 메모리 원가 때문에 총이익률 기대치를 재설정한다는 것입니다.
종합하면 이렇습니다. 성장률 70%라는 숫자조차 수요가 아니라 공급이 깎아낸 숫자입니다. 저희가 지난주부터 말씀드린 명제, 즉 전체 캐펙스는 유지되는데 실제로 깔리는 Q가 원가와 병목에 눌린다는 그림이 공식 확인된 것입니다. 다만 방향은 저희가 우려한 쪽보다 낫습니다. Q가 줄어드는 이유가 공급 부족이기 때문입니다. 이제 남은 것은 원가와 공급의 문제입니다.
두 번째 문제. 그렇다면 마진은 어디까지 가는가. 여기가 이번 컨콜의 핵심입니다. 총이익률 경로가 처음으로 하향 제시됐습니다. 2분기 75%, 3분기 74%(±50bp), 4분기 71~72%로 저점을 찍고 FY2028에 72~73%로 안착한다는 것입니다. 고점 대비 3%포인트 안팎의 압축입니다.
CFO는 그 이유를 감추지 않았습니다. 메모리에서 극단적인 가격 환경을 겪고 있다고 말했고, 메모리 공급사들과 증설을 협의 중이며, 1분기에 가격을 올리겠다고 했습니다. 이미 보도됐던 15% 인상이 회사의 공식 발언으로 확정된 것입니다. 그리고 공급 약정은 직전 분기 1,190억 달러에서 2,790억 달러로 두 배 넘게 뛰었는데 주로 메모리 조달 때문입니다.
이 조합의 의미는 분명합니다. 세계에서 가장 강한 가격 결정력을 가진 기업조차 원가를 다 흡수하지 못해 마진을 3%포인트 내주고 그 일부를 고객에게 전가합니다. 이 원가는 다음 단계에서 하이퍼스케일러의 비용으로, 그다음에는 기가와트당 건설 원가로 이어집니다.
세 번째 문제. 그럼 이 실적은 누구의 승리인가. 엔비디아에게는 마진의 후퇴이지만 메모리에게는 최고의 뉴스입니다. 극단적 가격 환경이라는 CFO의 표현, 2,790억 달러의 조달 약정, FY2028까지 이어지는 공급 부족, 증설 협의까지 전부 메모리 업체의 P와 Q를 보증하는 문장들입니다.
마이크론이 16건의 다년 계약과 약 1,000억 달러의 최소 계약 매출, 220억 달러의 고객 선수금을 확보하고 데이터센터 수요가 공급 약정보다 50% 많다고 밝힌 것과 정확히 맞물립니다. 시간외에서 메모리와 스토리지가 2~3% 오르는 이유입니다.
여기에 하나 더 짚어야 할 것이 있습니다. 순환 금융의 확장입니다. CFO는 OpenAI의 기존과 계획된 약정이 약 12기가와트의 엔비디아 컴퓨팅에 해당한다고 밝혔고, 또 다른 프론티어 랩의 약 2기가와트 컴퓨팅에 선별적 신용 보강을 제공하겠다고 했으며, AI 랩들의 수요가 내년 사업의 약 4분의 1을 차지할 것이라고 말했습니다.
그리고 스스로 이렇게 덧붙였습니다. 누군가는 이것을 순환 금융이라 부르겠지만 우리는 다르게 본다고. AWS와는 200만 개의 GPU를 추가 배치하는 파트너십을 확대했습니다. 저희가 지난주에 적은 리스크의 위치 이동이 한 분기 만에 한 단계 더 진행된 것입니다. 매출의 4분의 1이 자신이 신용을 보강해 주는 고객에게서 나오는 구조라면, 이제 감시해야 할 것은 매출의 크기가 아니라 그 매출의 상대방입니다.
실적의 질을 판정하는 기준이 손익계산서에서 우발채무 주석으로 옮겨갔다는 저희 판단은 유지합니다. 다만 오늘 시장이 이것을 악재로 반영하지 않은 이유도 분명합니다. 수요가 공급을 초과하는 국면에서는 신용 보강이 리스크가 아니라 점유율 확보로 읽히기 때문입니다. 문제는 이 해석이 뒤집히는 조건, 즉 공급이 풀리거나 조달 시장이 경색될 때인데 그것이 다음 스텝의 이야기입니다.
매크로로 넘어가겠습니다. 어제 나온 7월 PCE는 헤드라인 3.7%, 코어 3.3%로 예상 3.2%를 웃돌았는데 시장은 크게 반응하지 않았습니다. 엔비디아라는 더 큰 이벤트가 앞에 있었고 잭슨홀이 뒤에 있었기 때문입니다. 그러나 저희는 이 무반응을 위험 신호로 봅니다. | 14 565 | 344 | 0 | 70 | Loading... | |
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8월 24일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
아침 일정으로 늦어졌습니다.
금요일 미국은 장중 변동성이 컸지만 알파벳과 은행이 오르며 지수는 방어됐습니다. 표면은 이번 주 대형 이벤트들을 앞둔 관망세였습니다. 그러나 그 아래에서 돈은 움직였습니다. 광물자원 섹터가 하루 3.2% 급등하며 상승 165개 대 하락 35개를 기록했고, BHP가 신고가를 썼으며 서던코퍼 +8.7%, 프리포트맥모란 +7.6%에 뉴몬트와 배릭, 휘튼 등 금광주가 동반 강세였고, 에너지는 신고가 부근을 지켰습니다. 관망이 아니라 재배치였습니다. 오늘은 이 재배치의 본질부터 짚겠습니다.
지난주 광물 랠리의 밑에는 역사적 사건이 하나 있습니다. BHP의 연간 실적에서 구리 부문 영업이익 182억 달러가 철광석 145억 달러를 사상 처음으로 추월해 그룹 최대 수익원이 됐고, CEO는 구리를 성장의 엔진이라고 선언했습니다. 구리 가격은 톤당 14,000달러를 넘는 사상 최고권입니다.
그런데 이번 구리는 예전의 구리가 아닙니다. 닥터 코퍼가 세계 경기의 체온계였던 시대와 달리, 이번 랠리는 경기가 아니라 AI 데이터센터와 전력망 현대화, 전기화 수요가 끌고 공급이 조입니다. 콩고의 정광 수출 제한, 광석 품위의 하락, 신규 광산의 10년 리드타임. BHP 스스로 2050년까지 수요가 34백만톤에서 50백만톤 이상으로 늘고 향후 10년간 연 1,000만톤 규모의 공급 부족이 가능하다고 제시했으며, JP모건은 구리 가격의 하단과 상단이 함께 올라 15,000달러를 향할 수 있다고 봅니다. 상징적 의미가 큽니다.
철광석은 중국 도시화 사이클의 금속이었고 구리는 AI 전력화 사이클의 금속입니다. 광산업의 무게중심이 지난 사이클에서 다음 사이클로 넘어갔다는 공식 선언이며, 하반기 전망에서 말씀드린 물리적 병목, 즉 전력망과 변압기와 전선의 세계가 금속 가격으로 가격표를 받기 시작한 것입니다.
왜 하필 관문의 주를 앞두고 광물인가. 답은 위치에 있습니다. 광물은 엔비디아 관문의 양쪽 결과에서 모두 이기는 자리입니다. 관문을 통과하면 구축이 가속돼 구리와 전력 수요가 늘고, 실패해도 그 조정은 듀레이션의 조정이지 인플레이션 체제의 종료가 아니므로 실물이 방어합니다. 결과와 무관한 자산으로의 재배치, 관망처럼 보이는 금요일에 스마트 머니가 실제로 한 일이 이것입니다. 에너지에서 정유로, 금으로, 이제 구리와 광물로 이어진 실물 회전이 가장 바깥까지 도달한 것입니다.
다만 이 재배치의 다른 면을 오늘 분명히 적어 두겠습니다. 지금 시장 진단이 유난히 어려운 이유이기도 합니다.
유가가 80~90달러 수준에 머물면서 이란 전쟁의 리스크는 제한적인 것처럼 보입니다. 그러나 진짜 물가는 헤드라인 유가가 아니라 디젤과 구리에 있습니다. 디젤은 농업과 공업의 원가로 스며들고, 구리는 증설 사이클 없이 수요만 급증해 가격이 오른 금속이며, 이 모든 것은 결국 가장 중요한 변수인 AI 캐펙스의 원가로 흘러듭니다. 숫자가 이미 나와 있습니다.
주말 사이 블룸버그는 엔비디아가 최대 고객들에게 AI 서버 가격을 많은 경우 15% 넘게 올리겠다고 통보했다고 보도했습니다. 내년 초 출하되는 그레이스 블랙웰과 베라 루빈 시스템부터 적용되며 원인은 메모리입니다. 올해 DRAM 계약가격이 누적 50% 올랐고 메모리는 이미 고급 AI 랙 부품 원가의 4분의 1을 차지하며, 가트너는 부족이 2027년까지 이어진다고 봅니다. 그리고 젠슨 황이 말하는 1기가와트 AI 데이터센터의 건설 원가는 지난해 실적 콜에서 500억~600억 달러(엔비디아 몫 350억)였는데, 불과 6개월 이후 발언에서는 800억에서 최대 1,000억 달러까지 올라왔습니다.
반년 만에 기가와트당 원가가 두 배 가까이 뛴 것이고, 구리와 디젤과 건설 임금과 조달 금리가 오르는 한 여기서 더 오를 수 있습니다. 매크로가 펀더멘털에 붙은 것입니다. 서버 가격 15% 인상은 AI 투자를 멈추게 하지는 않지만 같은 컴퓨팅 용량을 배치하는 데 드는 자본을 키우고, 전체 캐펙스는 유지된 채 실제로 깔리는 기가와트, 즉 Q가 줄어드는 그림이 그려집니다. 그런데 여기서 핵심은 실제로 Q가 줄어드느냐가 아닙니다.
호재와 악재는 언제나 공존하고, 시장을 움직이는 것은 투자자의 시선이 그중 어느 쪽을 반영하느냐입니다. 투자자들이 이 악재 쪽을 바라보기 시작하면 실제 Q가 빠지지 않더라도 시장과 종목의 가격에는 그렇게 반영될 수 있습니다.
지난 두 달의 하락이 캐펙스의 실제 붕괴 없이 세 축의 공포만으로 만들어졌던 것과 같은 원리입니다. 그리고 이 원가 상승은 단기간에 정상화되기 어렵습니다. 사이클 산업의 특성상 광산과 메모리와 정제설비의 증설에는 수년 이상이 걸리기 때문입니다. 인플레이션만이 아니라 데이터센터 병목 자체를 키우는 악재가 서서히 드러날 수 있다는 뜻이고, 이런 이슈는 스마트머니의 포지셔닝이 진행되면서 시장에 천천히 스며들기 때문에 지금 스텝이 아니라 다음 스텝에서 수익률 방어를 어렵게 만들 수 있습니다. 금요일의 광물 매수는 바로 그 다음 스텝에 대한 선제 포지셔닝으로 읽는 것이 정확하며, 저희가 봐온 그대로 진행 중입니다.
금요일의 다른 조각들도 읽어 두겠습니다. 경고 조각은 둘입니다. 첫째, 30년물이 금요일 5.273%로 되올랐습니다. 수요일 바이백 발표로 5.196%까지 눌렸던 금리가 이틀 만에 절반을 되돌린 것으로, 진통제의 약효 시한이 생각보다 짧다는 실증입니다.
둘째, 소비의 균열이 지표에서 주가로 넘어왔습니다. 월마트가 주간 11% 하락으로 2022년 이후 최악의 주를 보냈고 TJX가 7% 밀렸으며, 선구매후결제의 클라르나는 상장 이래 최악의 주(-30%)였습니다. 균열이 지표에서 실적으로, 실적에서 소비자 신용으로 번지는 순서이며, 인상 불가론을 강화하는 재료인 동시에 4분기 소비주에 대한 경계의 재확인입니다.
엔비디아는 지적해 온 대로 관문은 확실히 높아졌고 눈높이도 커졌습니다. 숫자와 질과 전고점이라는 세 관문은 그대로인데, 주말의 가격 인상 보도로 질의 심사 항목이 하나 늘었습니다. 15% 인상은 엔비디아 자신의 마진을 지키는 P 전가라 실적 숫자에는 오히려 우호적일 수 있지만, 고객 원가의 소용돌이를 공식화한 뉴스이기도 해서 컨콜에서 수요의 가격 탄력성과 주문 이연 여부에 대한 질문을 피할 수 없게 됐습니다(호재인지 악재인지 불분명).
여기에 이번 주의 배치가 문제를 하나 더 얹습니다. 주 중반 엔비디아 실적, 주 후반 잭슨홀의 워시 연설과 7월 PCE. 이틀 간격의 이중 관문입니다. 수요일을 통과해도 금요일 워시가 재무부 바이백과 위원 다수의 인상론을 어떻게 정리하느냐에 따라 되돌려질 수 있는 구조라, 이번 주는 하루의 승패가 아니라 주간의 합산으로 바라 보셔야 합니다.
정리합니다. 지난주 금요일 시장에서는 재배치가 일어났습니다. 에너지와 정유가 신고가권을 지키는 가운데 금과 구리, 광석 관련 종목들이 일제히 앞으로 나온 것이 그 근거입니다. 그리고 이번 주는 그 재배치의 한 주가 될 가능성이 높습니다.
결과와 무관한 자산(실물 코어)과 결과에 의존하는 자산(듀레이션, 반도체의 신규 비중)을 구분해 배치하고, 복구 수익 일부의 사전 현금화와 낮은 변동성에서의 지수 보험, 그리고 관문 통과 확인 후의 공격이라는 지난주 원칙을 그대로 가져갑니다.
실물 코어도 추격이 아니라 눌림의 분할로 쌓으십시오. 감시 지표도 추가합니다. 기가와트당 데이터센터 건설 원가, 엔비디아 보증 잔액의 증가 속도, 그리고 원가 상승을 바라보는 투자자의 시선이 종목 가격에 나타나기 시작하는 순간. 그것이 다음 스텝의 개시 신호입니다. 시장은 이미 금요일에 답안지의 일부를 제출했습니다. 구리를 샀습니다. 그리고 그 매수는 경고일 가능성이 있습니다.
저희가 최근 보수적인 코멘트를 드리는 이유는 기존 제시했던 전략인 8월 실적 시즌 이후 일부 되돌림이 마무리된 뒤 새로운 모멘텀이 부재한 구간이 이어질 가능성을 경계하기 때문입니다. | 17 164 | 239 | 0 | 70 | Loading... |
