یادداشت‌های هادی جماليان

فون میزس و قیمت گذاری دستوری : راه‌های میانه بن بست است! لودویک فون میزس در کتاب لیبرالیسم درباره قیمت گذاری دستوری به ساده‌ترین شکل ممکن توضیح می‌دهد که چرا سرکوب قیمتی یک کالا در نهایت به اهداف مدنظر سیاستگذار منجر نمی‌شود. روایت میزس اجمالاً اینگونه است: فرض کنید کالایی در بازار به قیمت آزاد در حال معامله است. سیاست‌گذار علاقه‌مند است کالا به قیمتی ارزان‌تر از قیمت تعادلی بازار آزاد به دست مصرف‌کننده برسد. در نتیجه قیمت دستوری را ابلاغ می‌کند. با ابلاغ قیمت دستوری (پایین تر از قیمت آزاد) تولیدکننده‌ی کالا، انگیزه‌ی کمتری برای تولید دارد چرا که سود تولید کاهش یافته است. بنابراین احتمال کاهش عرضه بسیار بالاست. با کاهش عرضه، بخشی از متقاضیان به کالای موردنظر دست پیدا نمی‌کنند. بنابراین سیاستگذار مجبور است علاوه بر قیمت دستوری، میزان تولید را نیز بصورت دستوری ثابت نگه دارد. حال فرض کنیم تولید کننده با دستور سیاست‌گذار میزان تولید خود را همچنان در سطح پیش از ابلاغ قیمت دستوری ثابت نگه دارد. با توجه به این که کالای مورد نظر ارزان‌تر از قیمت آزاد عرضه می شود تقاضا برای کالا بیش از قبل خواهد بود. بنابراین باز هم بخشی از متقاضیان به کالای مورد نظر در قیمت دستوری دست نمی‌یابند. آیا خریدارانی که زودتر در صف قرار گرفته‌اند یا با ارتباطات ویژه با تولید‌کننده به کالای ارزان دست پیدا کرده‌اند لزوماً مصرف کننده نهایی هستند؟ به احتمال زیاد خیر. دست کم بخشی از این خریداران در قیمت دستوری، مصرف کنندگان واقعی و نهایی کالای مورد نظر نیستند. بنابراین سیاستگذار باز هم به هدف خود نرسیده است. لازم است علاوه بر قیمت دستوری و مقدار دستوری، جیره بندی توزیع کالا نیز به صورت دستوری تعیین شود. میزس همچنین نشان می‌دهد که برای پایداری تولید در سطح و قیمت مورد نظر سیاستگذار، باید قیمت کالاهای واسط و مواد اولیه و همچنین دستمزد تولید نیز بصورت دستوری تعیین شود و الا باز هم اهداف سیاستگذار محقق نخواهد شد. علاوه براین‌ها خط تولید هر کالایی پس از مدتی برای حفظ سطح تولید خود نیاز به سرمایه گذاری جدید دارد. سرمایه جدید بین بخشی که قیمت آن بصورت دستوری تعیین می‌شود و بخشی که قیمت آن آزاد است کدام را انتخاب می‌کند؟  قاعدتا بخشی که مشمول قیمت‌گذاری دستوری نیست سرمایه جدید را بیش از بخش دستوری جذب می‌کند. بنابراین سرمایه‌گذاری در بخش دستوری رفته رفته کاهش و در بخش آزاد افزایش می‌یابد. کالایی که قرار بود با مداخله سیاستگذار ارزان‌تر به دست مصرف کننده برسد رفته رفته اصلا یا تولید نمی شود یا بسیار کمتر تولید می‌شود. بنابراین سیاستگذار باز هم به هدف خود دست پیدا نمی‌کند. مگر این که سیاست‌گذار در سایر بخش‌ها هم بصورت دستوری مداخله کند. بنابراین لازم است برای تولید و عرضه یک قلم کالا بصورت دستوری، کل اقتصاد را خود دولت مدیریت کند. نتایج چنین مدلی هم البته آزموده شده است. فون میزس نوشته است اگر دولت نخواهد دست از مداخله در بازار بر دارد باید کل اقتصاد را مدیریت کند و این یعنی یا باید کاپیتالیسم را بپذیریم یا سوسیالیسم را و راه‌های میانه بن بست است! 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

سیاست‌های فدرال رزرو و ماجرای SVB - بخش ۲ در چنین شرایطی مقامات نظارتی به خوبی می‌دانند که سیاست تهاجمی افزایش نرخ بهره به جایی رسیده است که تداوم آن شاید ریسک های به مراتب بزرگتری نسبت به تورم برای سیستم ایجاد کند. شاید به همین دلیل است که گلدمن ساکس بلافاصله بعد از ماجرای SVB پیش‌بینی کرد جلسه بعدی FOMC (احتمالا 21و22 ماه مارس) شاید برای نخستین بار طی ماه‌های اخیر بدون افزایش نرخ بهره همراه باشد. گمانه‌زنی که بلافاصله با کاهش ارزش دلار و افزایش نرخ کامودیتی‌ها همراه شد. از یک طرف تورم هنوز تا سطوح هدفگذاری شده فد فاصله دارد (6.4 درصد تورم یک ساله منتهی به پایان ژانویه 2023) و از طرف دیگر فشار بیش از این به نرخ بهره می‌تواند ماجراهای مشابه SVB را تکرار کند. موسسه مودی رتبه اعتباری اوراق Signature bank و 6 بانک دیگر را کاهش داد. این کاهش رتبه‌ها میتواند گلوله برفی را در بازار مالی آمریکا به راه بیندازد که مهار آن از ماجرای SVB به مراتب سخت‌تر باشد. چرا که کاهش رتبه اعتباری اوراق یک بانک می‌تواند هزینه تامین مالی بانک را افزایش دهد و به ناترازی وضعیت مالی بانک دامن بزند. زمان مشخص خواهد کرد که فدرال رزرو با تبعات ناشی از تزریق بی رویه پول در دوران پاندمی و سپس افزایش شدید نرخ بهره چگونه برخورد خواهد کرد. 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

سیاست‌های فدرال رزرو و ماجرای SVB - بخش ۱ گرچه ماجرای Silicon Valley Bank (SVB) از یک نامه شروع شد اما ریشه های ماجرا را می‌توان تا ماه‌ها قبل هم ردیابی کرد. سیاست‌های پولی فدرال رزرو در ماه‌های گذشته پیامدهای ناگزیری خواهد داشت. افزایش سریع نرخ بهره باعث شده منحنی نرخ بهره در حالت معکوس و غیرعادی (Inverted Yield Curve ) قرار گیرد. به این معنی که اگر چه نرخ بهره کوتاه مدت تحت تاثیر تصمیمات فد رشد سریعی داشته اما بازار در بلند‌مدت به چنین نرخی معتقد نیست و نرخ‌ بهره اوراق بلندمدت پایین‌تر از اوراق کوتاه مدت متعادل شده است. مادام که شرکتها اوراق قبلی خود را در سبد نگهداری کنند شاید مشکل زیادی ایجاد نشود. اگر چه فرایند ثبت ارزش دارایی‌ها در ترازنامه به ارزش روز (Mark to Market) هر سه ماه یکبار تا حد زیادی زیان حاصل از کاهش ارزش اوراق را به ترازنامه منتقل می‌کند اما همیشه راه‌های حسابداری برای هضم چنین کسری در صورت مالی وجود دارد. مشکل اصلی اما زمانی ایجاد می شود که نهاد مالی برای تامین جریان نقدی فوری خود هیچ راهی جز فروش اوراق پیدا نکند. از آنجا که نرخ استقراض کوتاه مدت بسیار بالا رفته، تامین مالی کوتاه مدت با آسیب جدی مواجه شده و ناگزیر شرکت‌ها با فروش اوراقی که قبلا خریده‌اند تامین مالی می‌کنند. در حالی که با افزایش نرخ بهره، ارزش اوراق کاهش جدی داشته، فروش اوراق میتواند با زیان قابل توجهی همراه باشد. اتفاقی که برای بانک SVB رخ داده زیان 1.8 میلیارد دلاری ناشی از فروش اوراق بوده است. هیچ کس انتظار نداشت این زیان 1.8 میلیارد دلاری در بعدازظهر یک روز معمولی به ورشکستگی شانزدهمین بانک بزرگ آمریکا با بیش از 200 میلیارد دلار دارایی در کمتر از 2 روز منجر شود. اما ماجرا از آنجا شروع شد که مدیریت SVB برای پوشش این زیان و تامین مالی نیازهای فوری خود، نامه‌ای به منظور درخواست افزایش سرمایه به میزان بیش از 2 میلیارد دلار برای سهامداران خود ارسال کرد. سپرده‌گذاران SVB با خبر زیان 1.8 میلیارد دلاری و درخواست بانک برای افزایش سرمایه به شرایط حاد بانک در تامین نقدینگی پی بردند و برای برداشت سپرده‌های خود به بانک هجوم آوردند. درکمتر از 24 ساعت درخواست برداشت 42 میلیارد دلار سپرده روی میز بانک قرار گرفت. هجوم یکباره سپرده گذاران به یک بانک (Bank Run) هر بانکی را زمین‌گیر خواهد کرد. به ویژه این که سمت داراییهای SVB آنچنان که باید متنوع نبود و سهم اوراق بلندمدت و ابزارهای مالی با نقدپذیری بسیار پایین از جمله یونیت‌های صندوقهای VC در آن بسیار بالا بود. مقامات نظارتی بلافاصله هیات مدیره بانک را برکنار و FDIC کنترل بانک را در اختیار گرفت. FDIC اما فقط سپرده‌های با مانده زیر 250 هزار دلار را بیمه کرده بود که کمتر از 15 درصد از کل سپرده‌های SVB با ارزش بیش از 170 میلیارد دلار را پوشش می‌داد. این یعنی مابقی سپرده‌گذاران که عمدتاً شرکتهای فعال در حوزه VC هستند باید صبر می‌کردند تا رویه‌های زمانبر حقوقی به منظور فروش سایر دارایی‌های بانک مشخص شود. چنین وضعیتی اگر ادامه پیدا می‌کرد می توانست احتمال سرایت بحران به سایر نهادهای مالی (Systemic Risk) را افزایش دهد. به ویژه این که زیست‌بوم استارتاپ‌ها تا حد‌ زیادی به حقوق و دستمزد حساس است. عدم توانایی یک شرکت دانش‌بنیان در پرداخت به موقع دستمزد می تواند به راحتی با خروج نیروی انسانی کلیدی و فروپاشی کل شرکت همراه باشد. عمده سپرده‌گذاران SVB از چنین ویژگی برخوردارند. در این شرایط جنت یلن وزیر خزانه داری آمریکا با همکاری دولت، فدرال رزرو و FDIC یک تصمیم کلیدی را پیش از آغاز هفته کاری جدید اعلام کرد. حذف سقف 250 هزار دلار برای شمول بیمه سپرده‌های SVB به منظور آرامش بخشی به بازار و حصول اطمینان از این که سپرده‌گذاران SVB و سایر سرمایه‌گذاران سراغ سایر بانک‌ها نمی‌روند. تا پیش از آغاز ساعت کاری روز دوشنبه پیامی روی وبسایت SVB منتشر شد مبنی بر این که کلیه سپرده‌گذاران می توانند به حساب های خود دسترسی داشته و از آن برداشت کنند. حتی اینترنت بانک SVB بدون محدودیت و مانند گذشته تحت نظر FDIC فعال شد. FDIC اعلام کرد یک بانک واسط (Bridge Bank) تشکیل شده که کلیه اقلام ترازنامه SVB به آن منتقل و تعیین تکلیف خواهد شد. تمام این اقدامات با این هدف انجام شد که اعتماد بازار حفظ شود. در شرایط فعلی بانک‌های آمریکا بیش از پیش با ریسک Bank Run مواجه هستند. با افزایش نرخ بازده ابزارهای پولی مانند Money Market Funds، بانک‌های بزرگ نمی توانند همچنان پیشنهادهای جذابی برای سپرده‌گذاران کلاسیک خود ارائه کنند چرا که بخش زیادی از دارایی‌های بانک‌ها شامل اوراق بلندمدت با نرخ‌های ثابت قبلی است که توان ایجاد جریان نقدی بالا برای جبران هزینه‌های تامین مالی کوتاه مدت را ندارد.

افسانه دلارزدایی از اقتصاد ایران- بخش ۲ تنها گزینه ی شما میتواند این باشد که علیرغم همه مدل‌های نظری بگویید من عامل مداخله‌گر دولت را چنان وارد می‌کنم تا با سرکوب همه نرخ‌ها و کنترل همه بازارها و پایش کل زنجیره‌های تامین و تولید و توزیع، کالای ارزان تولید شود و به مصرف کننده برسد. در این صورت باید الزامات مدل خود را بدانید. اگر سراغ چنین سیاستی بروید ناچار با سه‌گانه غیر‌ممکن ماندل- فلمینگ  (Impossible Trinity) روبرو خواهید شد. مرحوم ماندل استدلال کرد بین سه گانه‌ی سیاست پولی مستقل، تثبیت نرخ ارز و باز بودن حساب سرمایه، امکان انتخاب همزمان هر سه گزینه وجود ندارد. با انتخاب دو گزینه، سومین مورد از دسترس خارج میشود. سیاست پولی مستقل یعنی نرخ بهره ریال در ایران تابع بانک مرکزی ایران باشد نه مثلا اتحادیه ای مثل اتحادیه اروپا. بنابراین ما این گزینه را از پیش انتخاب کرده‌ایم. عضو هیچ اتحادیه پولی نیستیم و نرخ بهره و سیاست پولی ریال کاملا مستقل تعریف می‌شود. بین تثبیت نرخ ارز و باز بودن حساب سرمایه ناگزیر باید یکی را انتخاب کنیم. اگر به قول خودتان بخواهید از اقتصاد دلارزدایی کنید یا در سامانه های ابداعی‌ نرخ را تثبیت کنید بر ضلعی از مثلث ماندل- فلمینگ قرار می گیرید که ناگزیر باید حساب سرمایه‌ را ببندید. اگر حساب سرمایه همزمان با استقلال نرخ بهره و تثبیت نرخ ارز باز باشد و نرخ ارز را پایین یا بالا تعیین کرده باشید با خروج یا هجوم سرمایه مواجه می‌شوید آنقدر که در نقطه‌ای این مقاومت شکسته می‌شود و امکان ادامه تثبیت نرخ ارز را به همراه اعتبار و اقتدار سیاستگذار پولی‌تان و روایی پول ملی همه را یکجا از دست می‌دهید. شما بدون اینکه الزامات و زیرساخت‌های عملی بستن حساب سرمایه فراهم باشد یا حتی ابعاد آن را بدانید یا مردم را نسبت به عواقب چنین انسدادی آگاه کرده باشید، سیاستی را پیشنهاد میدهید که بدون پایبندی به الزامات آن به ضد خود تبدیل خواهد شد. برای کشوری با میلیاردها دلار صادرات و واردات سالانه، هزاران کیلومتر مرز آبی و زمینی غیر قابل کنترل، صدها هزار نفر مسافرت خارجی در طول سال، تعدد و تنوع نیازهای الزامی وارداتی و صادراتی بافت فعلی صنعت و اقتصاد که در کوتاه مدت و حتی میان مدت هم قابل تغییر نیست و اگر هم باشد با هزینه‌های سرسام‌آور و غیرقابل بازگشت همراه خواهد بود، با وجود میلیاردها دلار اسکناس و طلای فیزیکی در اختیار مردم، دسترسی عمده جمعیت به اینترنت و امکان انتقال پول با رمزارزها و دیگر موانع ریز و درشت بستن حساب سرمایه فقط بصورت نقطه ای و مقطعی به تثبیت دستوری نرخ ارز در چند کالای محدود اقدام می کنید و این یعنی بهترین فرصت برای خروج سودآور و پر منفعت سرمایه. چنین فرآیندی خود مقوم خود است چرا که تقاضای ارز را افزایش میدهد نرخ ارز بالاتر و بالاتر می رود و با از دست رفتن اعتبار و کنترل سیاستگذار پولی، در نهایت اقتصادی که قرار بود دلارزدایی شود به یکباره کاملاً دلاریزه می شود. 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

افسانه دلارزدایی از اقتصاد ایران - بخش۱ آقای یاسر جبرائیلی و دیگر هم‌فکران‌شان که شامل برخی نمایندگان مجلس هم میشوند عبارتی جعل کرده اند تحت عنوان "دلارزدایی از اقتصاد ایران". به این معنی که دلار نباید مبنای نرخ گذاری کالا و خدمات در کشور باشد و اگر این مبنا را حذف کنیم تورم را مهار کرده‌ایم. در پاسخ به این دوستان اجمالاً چند نکته را عرض می‌کنم: برای شروع سوال این است که چرا دلار؟ به عبارت دیگر آیا ریال فقط در برابر دلار تضعیف شده است؟ مثلا اگر کالایی را از چین یا روسیه وارد کنیم و مبنای نرخ گذاری آن یوان و روبل باشد به نرخ ۵ سال قبل تمام می‌شود؟ واضح است که ریال در برابر اکثر ارزها ارزش خود را از دست داده است. بنابراین مشکل شما اگر هم با نرخ ارز باشد فقط با نرخ دلار نیست. با نگاهی به مبادی وارداتی کشور به نظر میرسد به یوان‌زدایی، درهم‌زدایی، روپیه‌زدایی، روبل‌زدایی و حتی افغانی‌زدایی بیش از دلارزدایی نیاز دارید. حال فرض می‌کنیم دلار سمبل اسمی نرخ ارز است و بنا به ترجیحات ایدئولوژیک شما انتخاب شده است. سوال بعدی این است چرا برای دلارزدایی سراغ کالای صادراتی رفته‌اید؟! اطلاعیه‌ای که با افتخار ابطال آن را یک پیروزی اعلام کرده‌اید آگهی عرضه محصول شرکت ملی مس در رینگ صادراتی بورس کالا بود. چرا باید خریدار کالای صادراتی کالا را ارزان‌تر بخرد؟! فقط این مابالتفاوت را از شرکت تولیدکننده که سهامی عام و دارای میلیون‌ها سهامدار شامل صندوقهای بازنشستگی سهامداران سهام عدالت و ... است گرفته‌اید و به جیب خریدار خارجی یا واسطه ایرانی صادرات ریخته‌اید. چنین انتقال درآمدی تورم را مهار می‌کند؟ اقتصاد دلارزدایی شد؟ با تضعیف همین چند شرکت صادرکننده مانند ملی مس، تراز تجاری کشور را بیش از پیش تحت فشار قرار نمی‌دهید؟ حال فرض کنیم اشتباه‌تان را جبران کردید و محصول داخلی را بصورت دستوری ارزان قیمت‌گذاری کردید. با این کار عوامل ایجاد تورم را از بین برده‌اید؟ اگر کسی مشعل به دست تک تک وسایل خانه‌تان را آتش بزند و شما پشت سر او با فاصله یکی یکی را خاموش کنید پس از چند ساعت همه وسایل خانه‌تان سوخته است با این که شما تمام مدت در حال خاموش کردن بوده‌اید مگر این که آن فرد را از خانه بیرون اندازید یا مشعلش را خاموش کنید. مادام که عامل اصلی را مهار نمی‌کنید جنگیدن با معلول‌ها و زیان‌ده کردن یکی یکی شرکتها چه فایده ای دارد؟ جز این است که با سرکوب قیمت تولید کننده، امکان توسعه را از او سلب میکنید و سمت عرضه اقتصاد را بیشتر و بیشتر محدود می‌کنید؟ شما رشد همزمان نرخ ارز و قیمت کالاها در بازار را دیده‌اید و اولی را عامل دومی می‌دانید. بدون این که صراحتا بگویید اولی چطور ایجاد شده؟ چرا این احتمال را که هر دو میتوانند معلول یک عامل دیگر باشند نادیده می‌گیرید؟ اگر تحریم و تشدید تنش سیاسی و سلب اعتماد از توان دولت، انتظارات تورمی را افزایش داده باشد و تقاضای احتیاطی و تقاضای خروج سرمایه در کنار عوامل پولی همزمان بازار کالا و ارز را ملتهب کرده باشند آنگاه امر مقارن را به اشتباه، علت رشد قیمت کالا جا نزده‌اید؟ وقتی دو پدیده با هم یا به فاصله کمی از هم اتفاق می‌افتد لزوماً به این معنی نیست که یکی علت وقوع دیگری است. اما اگر کسی به صرف همزمانی یا صرف تقدم زمانی، یکی را علت وقوع دیگری جا بزند آشکارا دچار مغالطه ای شده است که در منطق به آن، علت شمردن امر مقدم یا امر مقارن می گویند. در لاتین آن را  Post/Cum hoc ergo Propter hoc fallacy می‌گویند. در روش تحقیق و اقتصاد سنجی اگر پژوهشگر با مشاهده صرف همبستگی بین دو متغیر یکی را علت دیگری قلمداد کند از آن به خطای علیت-همبستگی یا The correlation-causation fallacy یاد می‌کنند. در بسیاری موارد دو متغیر همبسته می توانند معلول یک علت مشترک باشند. (common causation) در اینجا نرخ کالاها و نرخ ارز هر دو تابع عوامل پولی و انتظارات تورمی هستند. استدلال‌ برخی از شما این است که در برخی بازه‌های زمانی نرخ تورم از نرخ رشد نقدینگی بیشتر بوده است و نتیجه می‌گیرید تورم در ایران پولی نیست. دو نکته اینجا وجود دارد. نخست این که پولی بودن تورم با پیشی گرفتن نرخ تورم از رشد نقدینگی نقض نمی‌شود. چرا که اگر نسبت پول به شبه پول افزایش یابد و یا اینکه سرعت گردش نقدینگی بالا رود حتی بدون رشد نقدینگی هم (با ثابت ماندن  یا رشد ناچیز تولید کل) لاجرم تورم پولی خواهیم داشت. چه برسد به این که خود نقدینگی هم همزمان رشد کرده باشد. به این عوامل انتظارات تورمی را هم اضافه کنید. انتظارات تورمی می‌تواند نسبت پس‌انداز و مصرف را هم تغییر دهد و به راحتی تعادل بازار کالا و ارز را توامان به هم بریزد. با وجود همه این عوامل راه چاره را در دلارزدایی دیده‌اید؟ 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

حباب در بازار مالی چیست؟ و چرا با حباب در بازار سکه متفاوت است؟ با پذیرش سکه‌ طلا در بورس کالا اصطلاح "حباب سکه" که پیش از آن در بین اهالی بازار طلا رواج داشت به بازار سرمایه رسید. این درحالی بود که  "حباب" در بازارهای مالی دارای پیشینه تجربی و مفهومی نسبتاً متفاوتی بود. اگرچه فراتر رفتن قیمت بازار از ارزش ذاتی می تواند وجه اشتراک این دو مفهوم باشد اما تفاوت‌های جدی نیز بین حباب مالی با حباب مصطلح در بازار طلا وجود دارد. حباب در بازار سکه در بازار طلا با محاسبه ارزش طلای بکار رفته در هر قطعه سکه ( تمام ، نیم یا ربع ) با استفاده از قیمت جهانی طلا، تبدیل آن به ریال و با اِعمال تعدیلات مربوط به عیار و وزن، ارزش ذاتی هر قطعه سکه را محاسبه می‌کنند. چنانچه قیمت بازار سکه از این عدد بالاتر باشد مابالتفاوت را حباب مثبت و چنانچه پایین‌تر باشد حباب منفی می‌گویند. برای مثال سکه تمام بهار آزادی دارای ٨.١٣٥٩٨ گرم طلا با عیار ٩٠ درصد است.  معاملات بازار جهانی طلا معمولاً بر اساس دلار به ازای هر اونس طلا با عیار ٩٩.٩ درصد انجام میشود. از طرفی هر اونس برابر با ۳۱.۱۰۳۴۷۶۸ گرم است. (یکای اونس تروی متفاوت از اونس متریک و سنگین تر از آن است که بویژه در بازار فلزات گرانبها رایج است) بنابراین اگر قیمت جهانی طلا برای هر اونس برابر با z دلار و هر دلار برابر با D ریال باشد ارزش ذاتی سکه (صرف نظر از سایر هزینه‌های جزئی ضرب) برابر خواهد بود با : C = Z / ۳۱.۱۰۳۴۷۶۸ * ۰.۹ * ۸.۱۳۵۹۸ * D به این ترتیب با مقایسه رقم محاسبه شده از فورمول بالا با قیمت بازار سکه، حباب سکه بصورت لحظه‌ای قابل محاسبه است. حباب در بازار مالی یک تعریف اولیه و ساده از حباب در بازار مالی همان فراتر رفتن قیمت بازار از ارزش ذاتی است و شاید همین تعریف ساده انگارانه از حباب باعث شباهت کاربرد مفهوم حباب سکه با حباب مالی باشد. اما واقعیت این است که در ادبیات مالی تعریف حباب به سادگی بازار طلا نیست. یکی از محدودیت‌های تعریف حباب به عنوان فاصله قیمت از ارزش ذاتی این است که ارزش ذاتی یک دارایی مالی بر خلاف سکه طلا با یک مدل مورد توافق و با مفروضات یکسان برای همه فعالان بازار محاسبه نمی‌شود. ارزش ذاتی دارایی مالی اگرچه در تئوری به ارزش فعلی جریانات نقدی آتی دارایی مالی گفته می‌شود اما پیش بینی جریانات نقدی یک دارایی مالی در آینده مستلزم بکارگیری مفروضاتی است که می تواند به ازای هر سرمایه‌گذار متفاوت باشد. از طرفی نرخ تنزیل بکاررفته در مدل‌ها نیز با توجه به اجزای آن مانند هزینه فرصت و صرف ریسک مورد انتظار بین سرمایه‌گذاران متفاوت است. بنابراین ارزش ذاتی یک دارایی مالی برای هر سرمایه‌گذار یک عدد خاص خواهد بود. به عبارت دیگر مفهوم ارزش ذاتی در بازار مالی بیشتر یک پدیده ذهنی است در حالی که ارزش ذاتی در بازار سکه یک مفهوم عینی است. علاوه بر این در بازار مالی بر خلاف بازار سکه به هر میزان از فاصله بین ارزش ذاتی و قیمت بازار حباب گفته نمی‌شود. این توافق ضمنی در ادبیات مالی شکل گرفته است که علیرغم سابجکتیو بودن مفهوم ارزش ذاتی، حدی از فاصله قیمت بازار با ارزش ذاتی (با هر مدلی و توسط هر شخصی که محاسبه شود) ناشی از مومنتوم طبیعی بازار است و مادام که بازار یک سقوط شدید را تجربه نکرده معمولاً از مفهوم حباب استفاده نمی شود. مراحل شکل گیری حباب مالی شامل حرکت اولیه، رشد فراگیر، سرخوشی بازار، شناسایی سود و در نهایت وحشت عمومی همراه با سقوط است. از همین جا یکی دیگر از تفاوت های مفهوم حباب در بازار مالی با حباب سکه روشن می‌شود و آن اینکه حباب در بازار مالی بر خلاف حباب سکه در بخش عمده چرخه حیات خود، قابل شناسایی توسط اکثریت فعالان بازار نیست که اگر بود اساساً شکل نمی‌گرفت. نکته دیگر این که حباب در بازار مالی الزاماً با سقوط همراه است اما در بازار سکه لزوماً حباب اصطلاحی به معنای سقوط قیمت نخواهد بود. کما اینکه مدت هاست سکه در بازار با حباب معامله می شود اما قیمت آن سقوط نکرده است. بویژه این‌که سکه در بازار ایران پس از محدودیت‌های فراوانی که با تشدید تحریم‌ها برای معامله ارز وضع شده است تا حدی به عنوان جایگزینی برای پوشش ریسک نرخ ارز استفاده می‌شود. این دسترسی ضمنی به ارز قاعدتاً پریمیومی نسبت به قیمت جهانی طلا در بازار ایران ایجاد خواهد کرد. بویژه زمانی که چشم انداز نرخ ارز نزد اکثر سرمایه‌گذاران افزایشی باشد پایداری حباب سکه طبیعی است در حالی‌که حباب مالی نمی‌تواند پایدار باشد. 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

در بازار سهام، دلار ارزان است! شاخص بورس از ابتدای سال ۱۴۰۱ تا امروز فقط ۱۱.۵ درصد بازدهی داشته است. بازده بسیار ناچیزی که به دنبال بازده ناچیز ۵ درصدی سال ۱۴۰۰ تکرار می‌شود. این دوسال کم بازده به دنبال سال ۱۳۹۹ با بازدهی ۱۵۵ درصد رقم خورده اند. در این فاصله اما رشد نرخ ارز خیره کننده‌ بود. از ابتدای سال ۱۴۰۱ (تا چهارشنبه ۲۷ بهمن ماه) نرخ ارز بیش از ۸۰ درصد رشد داشته است و از ابتدای سال ۱۴۰۰ حدود ۹۹ درصد.  بسته به این که بازه زمانی مقایسه بازدهی شاخص بورس با رشد دلار آزاد را کدام بازه در نظر بگیریم رفتار این دو متغیر متفاوت خواهد بود اما کم و بیش می‌توانیم نشان دهیم که اگر چه در کوتاه مدت شاخص بورس عقب ماندگی جدی نسبت به رشد نرخ ارز داشته اما در بلند مدت همواره بازده شاخص بالاتر از بازده دلار آزاد بوده است. از منظر تئوریک با فرض ثبات همه شرایط اگر ارزش دارایی‌های شرکت به علت کاهش ارزش ریال به صورت اسمی رشد کند آنگاه با فرض این که کل بدهی‌های شرکت ریالی باشد انتظار داریم  ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت نیز -با اثر ضریب اهرمی- بیش از آن رشد کند. اگر چه شرکت ها از نظر میزان اهرمی بودن، ارزبری بهای تمام شده، ترکیب فروش داخلی و صادراتی، ارزی و ریالی بودن بدهی‌ها و سایر عوامل متفاوتند اما انتظار می رود در کل صنایع بورسی، افزایش نرخ ارز در مجموع با بازده اسمی سهام همراه باشد. امری که در دو سال اخیر محقق نشده است (نمودار‌ شماره ۱ بالا ) واگرایی بازده شاخص با بازده دلار آزاد  را میتوان ناشی از بی اعتمادی بازار به تداوم جریان نقدی شرکت‌ها دانست. به عبارتی با تحولات دو سال اخیر بازار با ریسک بالایی در حوزه رابطه حاکمیت با بنگاه‌ها مواجه شده است. اگر چه پیش‌بینی‌پذیر شدن بازار و کاهش مداخلات حاکمیت در روند کسب و کار بنگاه‌ها و بصورت مشخص حذف قیمت‌گذاری دستوری از جمله شعارهای وزیر اقتصاد دولت سیزدهم بود اما در عمل آنچه تاکنون مشهود بوده این است که تیم اقتصادی دولت به هیچ وجه در این زمینه هماهنگ عمل نمی‌کند و بخش‌هایی از حاکمیت همچنان با قدرت تمام به دنبال سیاست‌های مداخله‌جویانه و آسیب‌زننده به امنیت سرمایه‌گذاری هستند که البته کسری بودجه به این امر دامن می‌زند. اما روزهایی که گذشت در رابطه بین بازدهی شاخص کل و بازدهی دلار آزاد در بازه ۳ ساله روزهای تعیین‌کننده‌ای بود. نمودار بازدهی تجمعی شاخص بورس و دلار آزاد از ابتدای سال ۱۳۹۹ (نمودار شماره ۲ بالا) نشان می‌دهد علیرغم اتفاقات دو سال اخیر، بازده تجمعی شاخص همواره بالاتر از بازدهی دلار آزاد بوده است. اما طی چند روز اخیر برای اولین بار این دو نمودار به هم برخورد کرده‌اند. دلار آزاد در ابتدای سال ۱۳۹۹،  ۱۴۹۰۰ تومان معامله می شد و شاخص بورس هم در حدود ۵۱۳۰۰۰ واحد بود. در هفته ای که گذشت با رسیدن شاخص به ۱۵۳۹۰۰۰ واحد و دلار ۴۴۷۰۰ تومانی،  بازدهی تجمعی دلار و شاخص کل بورس (بر مبنای ابتدای سال ۱۳۹۹) برای اولین بار در محدوده‌ی ۲۰۰ درصد با هم برابر شدند. تا پیش از این و از ابتدای دوره مذکور همواره بازده تجمعی شاخص بالاتر از بازده تجمعی دلار آزاد بوده است. با بالاتر رفتن نرخ دلار آزاد از ۴۵۰۰۰ تومان و پایین آمدن شاخص از ۱۵۳۹۰۰۰ واحد عملا بازده تجمعی دلار از بازده بازار حتی قبل از رشد نجومی شاخص در سال ۱۳۹۹ نیز بالاتر رفته است که بسیار غیر معمول است. در حالی که شرکتهای بورسی در مجموع این سه سال زیانده نبوده‌اند انتظار این است که با توجه به نسبت اهرمی شرکت‌ها قاعدتا بازدهی شاخص در بلندمدت با حفظ یک گپ مناسب بالاتر از بازدهی دلار آزاد باقی بماند و از این نظر بازار آماده یک رالی صعودی خواهد بود. کاش دولتمردان از این فرصت ارزان بودن بازار استفاده کنند و با چند تصمیم نه چندان سخت بخشی از اعتماد از دست رفته را ترمیم کنند و تقاضای سرمایه گذاری در بورس جایگزین بخشی از تقاضای احتیاطی فزاینده در بازار ارز و طلا گردد. 🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱🌱 https://t.me/Hadijamalian

۲- بازده تجمعی شاخص کل و دلار آزاد از ابتدای سال ۱۳۹۹